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1 Relatório Trimestral Segundo Trimestre de 2013

2 O primeiro semestre foi marcado pela menor probabilidade de ocorrência de tail-risk na Europa, progressão dos fundamentos da economia norte americana, surpreendente política monetária expansionista japonesa e enfraquecimento do crescimento chinês. O decoupling às avessas dos mercados acionários americanos e japoneses frente aos emergentes principalmente Brasil e China foi o grande destaque em um ambiente de dólar mais forte e taxa de juro americana real de longo prazo em patamar positivo. Após a resolução do fiscal cliff através da elevação de impostos e o sequestro de gastos do governo, retirando estímulos fiscais da economia, vemos uma importante trajetória de melhora do déficit fiscal americano. Apesar do ajuste ortodoxo restritivo, a economia americana tem demonstrado uma retomada moderada da atividade com taxa de desemprego decrescente em 7,5%. A melhora nas perspectivas de crescimento dos EUA levaram o FED a sinalizar que pode retirar parcialmente os estímulos monetários (QE) ainda este ano, mantendo inalterada a taxa básica de juros até que a taxa de desemprego atinja ao menos 6,5%. Na Europa, os dados econômicos evidenciam uma situação menos recessiva ao que prevalece na região desde 2012, com a Alemanha reconhecendo que as exigências dos programas de austeridade dos países periféricos podem ter sido excessivas e devem ser reduzidas ao longo do ano. O ECB reduziu a taxa básica de juros e tem estudado medidas não convencionais para estimular o canal de crédito e sinalizou que os juros permanecerão baixos por um período suficiente para estimular o crescimento. O primeiro ministro Shinzo Abe, com o objetivo de retirar o Japão da armadilha de baixo crescimento e deflação, adotou um programa agressivo de quantitative easing com elevação da meta de inflação para 2% a.a. provocando uma forte desvalorização do iene, impulsionando a competitividade das empresas japonesas e levando a uma forte valorização da bolsa japonesa frente às expectativas de crescimento de lucro de suas empresas. A China surpreendeu negativamente tendo sua projeção de crescimento do PIB 2013 reduzida para 7,5%. Além disso, elevaram-se as incertezas em relação ao crescimento do crédito na China e a má-alocação dos diversos investimentos em infraestrutura feitos nos últimos anos, bem como seus impactos no sistema financeiro e no endividamento dos governos locais. A menor propensão do governo chinês a adotar novas medidas de estímulos acentuam os receios de que a meta oficial de crescimento possa não ser atingida este ano, apesar de que uma perspectiva de reformas faça com que o cenário de longo prazo fique mais saudável. No cenário brasileiro, mais uma vez foram frustradas as expectativas de aceleração do crescimento da economia em 2013, situadas abaixo de 2% a.a.. A combinação de crescimento baixo, inflação elevada próxima ao teto da banda (6,5%), deterioração do superávit primário através de políticas fiscais expansionistas, elevada intervenção governamental, fraca recuperação do investimento e as incertezas em relação a eleição em 2014, levaram a Bovespa a apresentar uma das piores performances do ano (-22%) frente as principais bolsas no mundo. Além disso, a volatilidade no mercado financeiro foi acentuada devido a quebra de dois paradigmas: (i) expectativa de um longo período de taxa de juro Selic estruturalmente baixa e (ii) uma taxa de câmbio ancorada em R$2,00 via intervenções do Banco Central. No primeiro caso, a penúltima reunião do COPOM sinalizou claramente um tom hawkish contra inflação elevando em 50bps a Selic impactando fortemente toda a estrutura a termo da taxa de juro. No segundo caso, tanto os fundamentos locais como a deterioração da balança de pagamentos brasileira e o enfraquecimento do fluxo de investimento direto, quanto a sinalização de um eventual tapering de compra de ativos pelo FED levaram a uma intensa depreciação do Real no ano (-9%). A combinação dos movimentos nos juros e no câmbio foi determinante para iniciar um forte movimento de stop loss na Bovespa.

3 Portfólio Nos últimos 6 meses tivemos poucas alterações no portfólio sendo que as teses de investimentos de todas as companhias investidas estão sendo testadas em um ambiente socioeconômico adverso. Dentro da nossa filosofia de preservar capital, ao longo dos últimos anos construímos proteções em algumas posições importantes em bons patamares tanto em nível de preço como volatilidade implícita através de compra de tail risk hedge via opções de compra de câmbio (call spread protegendo entre 10% a 20% do patrimônio dos fundos) e protegendo nossas posições de ações através de estruturas de opções específicas nas empresas investidas (put spread collar). A maior parte do alpha do período foi gerada pela performance do portfólio que se mostrou resiliente mesmo em momentos de crise. Baseado em nosso universo de cobertura (aproximadamente 120 empresas), entendemos que os níveis de preço atuais incorporam uma deterioração relevante nas premissas de crescimento e rentabilidade, elevando a margem de segurança e nos deixando com um viés mais construtivo nas empresas que possuímos em carteira. No entanto, estamos bem cautelosos pelo cenário até as eleições e pós a mesma, dependendo de quem possa ser eleito, monitorando os fatores que devem ser chave para voltarmos a ter um bom desempenho dos ativos de risco: (i) impacto nas empresas da desaceleração da economia, (ii) rigidez do Banco Central em acomodar as expectativas de inflação em patamares mais baixos, (iii) postura mais produtiva do Governo (leia-se concessões com TIR mais elevadas) para atrair capital privado e desatar o nó de investimentos em infraestrutura, (iv) potencial risco dos agentes econômicos entrarem em modo stand-by até 2014 dado a falta de previsibilidade das eleições e, (v) potencial impacto da desaceleração da economia chinesa para as empresas de commodities brasileiras. Acabamos de concluir um exercício importante de reavaliação de todas as teses de investimento do portfólio juntamente com a rolagem do preço-alvo para 2014 e gostaríamos de ressaltar algumas características interessantes do portfólio. Hoje, temos 85% do portfólio alocado em empresas expostas a economia local, dos quais 57% tem preço reajustado a inflação por contrato ou estão em situação de quasi monopólio com grande resiliência de margem e preço, outros 17% em cíclico doméstico que compõem empresas de consumo com produtos de ticket baixo e baixa dependência de financiamento ao consumidor e os restantes 11% em uma empresa cíclica doméstica de duration longa e dependência a financiamento imobiliário, mas com alta concentração de VGV em um grande projeto imobiliário muito bem sucedido. Recentemente, acrescentamos uma exposição pequena em empresas de commodities. Baseado nas projeções para 2014, o portfólio possui uma alavancagem baixa de 1.05x Net Debt/Ebitda, Free Cash Flow to Equity Yield de 6,3%, relação Price/Earnings 11.2x, EV/EBITDA de 7.5x, ROIC de 19%, TIR do FCFE de 16% nominal e um upside potencial acima de 35%, assumindo premissas conservadoras e para um prazo de 18 meses, apesar de estarmos sempre olhando para investimentos em empresas com horizonte de 3 a 5 anos. Com o objetivo de analisar a margem de segurança das empresas do portfólio iremos discorrer brevemente nossas principais posições: Cosan: Continuamos investidos na empresa dado que ainda enxergamos excelentes oportunidades de crescimento, melhora de rentabilidade e perspectiva de geração de valor para os acionistas em quase todos os business da mesma. A Cosan continua sendo um case único no mercado capaz de combinar (i) forte crescimento, em grande parte orgânico com melhora de ROIC consolidado; (ii) business de grande estabilidade de fluxo de caixa; (iii) presença em segmentos estratégicos da economia brasileira (infra-estrutura e energia renovável) e (iv) management de excelente qualidade e alinhado com objetivos de longo prazo.

4 O atual preço da ação está longe de refletir a qualidade e potencial futuro dos diferentes ativos. De maneira simplificada, podemos dizer que o valuation atual implica: Raizen Energia: manutenção dos atuais yields agrícolas de 136 kg/atr e 81 ton/hect, enquanto em um cenário normalizado estaríamos falando de 145 kg/atr e ton/hect. Com relação a preços implícitos seria o equivalente a perpetuar o atual cenário spot, tanto para açúcar quanto para etanol. Estas são premissas que na nossa visão ignoram completamente todo o esforço e mesmo o potencial de longo prazo que a empresa possui no sentido de maximizar a produtividade agrícola (ex: novas variedades de cana), desenvolvimento de etanol de 2ª geração, etc. Além disso vale comentar que o atual patamar de preços de açúcar não é sustentável no longo prazo uma vez que não incentiva a oferta adicional dos produtores marginais brasileiros (maior player do mercado de exportação mundial). Com relação aos preços de etanol a visibilidade ainda continua muito baixa dado a dependência deste com a respectiva precificação da gasolina e interferência política (inflação). Raizen Combustíveis: empresa entregando o guidance de crescimento de volumes este ano e a respectiva manutenção destes volumes na perpetuidade (zero crescimento) com uma margem EBITDA de R$ 78/m3. Lembrando que historicamente a empresa entrega um crescimento de 1,3 a 1,5x o PIB e está atualmente rodando a uma margem EBITDA de R$ 80/m3. Vale comentar que atualmente a empresa está desenvolvendo uma série de projetos e iniciativas que estão em fase avançada como a ampliação e crescimento do business de lojas de conveniência da rede (potencial para adicionar um EBITDA de R$ 5/m3), estratégia mais agressiva de crescimento orgânico via embandeiramento, penetração de novos meios de pagamento na rede, etc. Comgás: no valuation da empresa está implícito que o WACC regulatório no próximo ciclo (2Q14) cai para 7,5% versus as expectativas da própria empresa e sinalizações recentes do órgão regulador (Sabesp/2013) de que um patamar entre 8,0 e 8,5% parece ser algo mais razoável. Rumo: mercado precifica que a empresa entrega o business case mas com um atraso de três anos na duplicação do trecho Campinas-Santos. Vale lembrar que este trecho especificamente já está quase um ano e meio atrasado devido a dificuldades na obtenção de licenças ambientais. O impacto direto deste atraso é a limitação dos volumes transportados de açúcar na ferrovia a capacidade atual (7,5 MM ton vs 11 MM ton planejado). O preço atual atribui zero valor para novas oportunidades e respectiva maximização dos ativos atuais tais como: (i) possível operação de cargas de retorno de fertilizantes; (ii) utilização da capacidade ociosa do terminal portuário para movimentação de outras commodities agrícolas; (iii) replicação do modelo Rumo para novas commodities. Lubrificantes e Radar: preço atual possui implícito a manutenção das operações atuais no mesmo nível de rentabilidade, volumes e sem nenhum projeto de crescimento adicional. Lembrando que para a Lubrificantes temos o crescimento da nova operação de distribuição de óleos básicos, o ramp up da planta no Reino Unido e distribuição na América Latina e que na Radar há ainda uma nova tranche de investimentos em propriedades agrícolas e mesmo a rotação natural do portfólio de terras da empresa. A margem de segurança no case de investimento da Cosan hoje é muito elevada pois mais de 70% da geração de caixa é oriunda de business regulados (Comgás), com baixa volatilidade (distribuição de combustíveis) ou mesmo que possuem algum tipo de proteção intrínseca tais como (i) os hedges de preços (40% dos volumes de açúcar) e contratos de longo prazo de cogeração na Raizen Energia ou (ii) os contratos de performance, take or pay ou mesmo multas entre a operação da Rumo com a ALL. Outro ponto que traz conforto com relação ao case é o fato de que a situação financeira hoje está muito adequada e com um perfil relativamente confortável de rolagens e pagamentos.

5 Itaú: Nos últimos 24 meses o Itaú vem passando por dois importantes processos: o foco no projeto de eficiência com grandes mudanças organizacionais e a rotação da carteira de crédito, (i) para produtos com menor risco ajustado como consignado (parceria com a BMG), (ii) seguros e crédito imobiliário em detrimento de segmentos que se mostraram problemáticos no passado como o PME (principalmente Pequenas 0 a 6mm) e (iii) financiamento de veículos. Acreditamos que 2013 será um ano importante para o banco capturar uma parte importante do benefício destas duas frentes com redução expressiva do nível de provisionamento. Apesar do cenário macroeconômico complicado com impacto da inflação no poder de compra, menor inclinação a consumir e comprometimento da renda por endividamento impactada pelo aumento de juros, entendemos que o atual nível de preço de Itaú incorpora grande parte desta deterioração. Baseado nas projeções para 2014, as ações negociam em PB de 1.4x, PE 7.9x e ROE projetado de 18,9%. Mesmo assumindo retornos declinantes para os acionistas ao longo da projeção encontramos uma TIR implícita de aproximadamente 21% versus um cost of equity de 13,5%. Por outra métrica, o atual valor de mercado de Itaú assume um ROE constante de 16,3% em um período de 10 anos de projeção. Após a recente reformulação na divulgação das informações trimestrais da área de Seguros, onde passou-se a consolidar os resultados da Porto Seguro (antes divulgados via Equivalência Patrimonial) juntamente com os outros negócios de seguros de vida, prestamista, capitalização e previdência do banco, fizemos uma análise de múltiplos de empresas comparáveis e chegamos a conclusão que o múltiplo ajustado de Itaú é ainda menor. Comparando o business de seguro do Itaú, que deve contribuir para o LL14 com aproximadamente R$2,5bi, ao business da BB Seguridade que negocia em um múltiplo 16x PE avaliamos que o business de seguro, previdência e capitalização do Itaú pode valer aproximadamente R$40bi frente a um market cap de R$142bi do Itaú. Ou seja, todo o restante das operações bancárias do Itaú seriam avaliadas a 7.0x PE14. Nos chama a atenção que o segmento de seguro do Itaú comparável ao SH2 do BB Seguridade tem ROE historicamente mais elevado. Por fim, gostaríamos de ressaltar que toda nossa exposição de Itaú está através da holding Itaúsa que hoje negocia com desconto aproximado de 21%. Cetip: Empresa tem uma posição monopolista na oferta de serviços de registro, central depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos. Possui a maior depositária de títulos privados de renda fixa da América Latina e a maior câmara de ativos privados do país. A empresa conta com mais de 15 mil participantes utilizando seus serviços, com destaque para os bancos que são os seus principais clientes. A empresa possui um negócio bastante resiliente com baixo Capex de manutenção aliado a baixa necessidade de capital de giro, margem Ebitda em torno de 70% com alta alavancagem operacional, aproximadamente 60% da receita tem reajuste de inflação por contrato, forte geração de caixa com yield de cerca de 7%, TIR implícita de 18,5% nominal, potencial alvo de consolidação no setor (BVMF, ICE ou Deutsche Bourse), ágio de aquisição a ser amortizado e alta barreira de entrada por regulamentação do Banco Central e pela alta percepção de agregação de valor de seus serviços pelos principais clientes (principalmente os bancos). Acreditamos que existe uma percepção exagerada do risco de competição da BVMF na parte de derivativos de balcão, sendo que o projeto foi postergado por no mínimo 6 meses com a recente saída de seu Diretor de Produtos. Além disso, existe outro ruído grande sobre a divisão da GRV em relação ao Sistema de Registro de Contratos de Financiamento (Sircof) que teve início com a saída do estado do RS de sua base de cliente e também com a possível quebra de monopólio do segmento de Gravames via competição de novos entrantes. Conversamos com diferentes agentes econômicos que tem relacionamento com a GRV e também com a divisão de serviços financeiros tradicionais da Cetip e estamos convictos da grande resiliência de seus dois principais negócios.

6 Os bancos que são os principais clientes na parte de registro de ativos financeiros de renda fixa enxergam grande valor no serviço prestado pela Cetip e sinalizam uma postura bem resiliente à mudança de fluxo operacional e de sistemas de controle de informação. Em tempos de corte de custo e eficiência, existe uma vontade baixa de se gastar em treinamento das áreas de middle/backoffice, investimentos em sistemas de tecnologia e informação (MIS) para se preparar para uma mudança de um sistema de registro de ativos com volume brutal dentro dos bancos como DI, CDB, Debentures, Cota de Fundos, Letras Financeiras (LCA e LCI), com novas telas de interface dos terminais de registro e gastos com consultoria para implementação para um sistema que vai ter sobreposição com outro que já atende bem as necessidades dos bancos. Na parte da GRV, mesmo que o modelo migre para o Sircof light implementado no RS, os bancos já sinalizaram que enxergam grande valor no serviço prestado pela Cetip e vão continuar a remunerar a Cetip para fazer a interface de dados entre os sistemas do Detran e dos bancos. O atual nível de preço parece incorporar uma boa margem de segurança com as seguintes premissas: (i) crescimento de inflação em preço para aproximadamente 60% da receita; (ii) crescimento anual de TVM de 10% até 2016 e depois 7% a.a. até a perpetuidade; (iii) crescimento de veículos de 2.5% com o mix de veículos financiados (novos e usados) crescendo de 37% para 42% (sendo que percentual de veículos financiados já atingiu patamares superiores à 50%); (iv) manutenção da Margem Ebitda em 70%; (v) exclusão do business de Sircof completamente das projeções e; (vi) exclusão do business de Venda de Informação. Assumindo uma perda mais expressiva e pouquíssimo provável de todo o business da GRV (Gravames, Sircof e Venda de Informações) nosso target price cai para R$19. Hoje, descontamos o fluxo de caixa para o acionista em um cost of equity de 14%. Assumindo que empresa volte a ser 100% voltada para o business de registro de Títulos e Valores Mobiliários, então reduzimos o nosso cost of equity para 12,5%. Tecnisa: Iniciamos nosso investimento em Tecnisa ao longo de 2012 em um período turbulento de reestruturação da companhia com objetivo de melhorar o controle e gerenciamento de obra das parcerias regionais; a empresa possuía um downside bem limitado pelo valor de liquidação sendo que não considerávamos o potencial de geração de valor do Jardim das Perdizes. Após a queda recente das ações para patamares similares ao de 2012, analisamos que temos hoje uma relação risco e retorno ainda melhor dado a previsibilidade do bem sucedido lançamento do Jardim das Perdizes no primeiro trimestre de O baixo downside no investimento se configura através de uma conta simples, na qual somamos os recebíveis on e off balance, valor do estoque e terrenos a valor patrimonial, então subtraímos desse valor os custos a incorrer para as obras já assumindo uma margem menor como mais segurança, custos de terrenos a pagar, despesa geral e administrativa para os próximos 2 anos, impostos e a dívida, tudo isso nós trazemos a valor presente a um taxa real de 10% a.a. e ainda assim temos upside para o investimento, mesmo que pequeno (aproximadamente 15%). Acreditamos que seja determinante a postura de uma família controladora do negócio com um histórico bom e de longo prazo alinhado em gerar valor no equity da empresa. Vemos com bons olhos a recente reformulação na forma de remuneração dos executivos, alinhando as metas de rentabilidade e geração de caixa com a mesma duration dos projetos imobiliários (ciclo longo) e deixando todos como sócios dos empreendimentos, além de (i) melhora do controle de obras em prazo e custos, (ii) fim de parcerias por todo o Brasil, (iii) foco em São Paulo na classe alta e média alta onde a empresa sempre teve um excelente know how, (iv) forte geração de caixa nos próximos 2,5 anos devido ao grande volume de entregas em 2013 e 14, estabilização da empresa em termos de G&A e VGV.

7 Por fim e mais importante, o lançamento do Jardim das Perdizes com VGV de 5 bilhões de reais, no qual a Tecnisa possui aproximadamente 72,5% que foi um sucesso de lançamento esse ano vendendo mais de 80% (1.4 bilhão). Esse empreendimento possui margens muito acima do que a empresa vinha praticando e deve fazer com que os próximos anos sejam muito saudáveis em termos de margem e positivos em geração de caixa (mesmo que o cenário se deteriore e a empresa não cresça) baseados no forte volume de entregas de 2013 e Os riscos envolvidos continuam a questão não resolvida sobre disponibilidade de CEPACs residenciais na região do Jardim das Perdizes, novos atrasos de obras, estouro de custos, repasse dos recebíveis aos bancos, distratos e não menos importante a situação econômica do Brasil com abertura de juros, alta do dólar, inflação acima da meta e baixo crescimento. Dufry: Mantemos nosso investimento na Dufry, a segunda maior operadora de varejo de viagem do mundo em vendas de acordo com relatório da Moodie Report. Conforme detalhado em outras ocasiões, trata-se de um mercado cativo, cujas estimativas de crescimento apontam um CAGR de 8% nos próximos anos, com boas oportunidades de consolidação tendo em vista a pulverização do mercado e baixa participação da Dufry no mercado global, estimada em 9%. O valuation atual da empresa corresponde a 3,8 bilhões de dólares. Trata-se de um negócio com alta conversão de EBITDA em fluxo de caixa líquido das atividades operacionais após investimentos, o índice médio entre 2010 e 2012 foi de 63,3%. Tanto o capital de giro (6-6,5% da receita líquida) quanto o investimento (3,5% da receita líquida) nas operações são relativamente baixos quando comparados a demais operações de varejo, que costumam trabalhar com prazos mais longos de recebimento. Nossas estimativas apontam para uma geração de caixa livre após investimentos em 2013 da ordem de 360 milhões de dólares, descontando a parte relativa a participações minoritárias de 56 milhões de dólares, chegamos a um yield de aproximadamente 8,5%. Se descontarmos os juros de financiamento esse yield ainda se mantem muito elevado, ao redor de 5,8%. Reconhecemos que a visibilidade para o P&L da empresa no curto prazo é baixa e sujeita a modificações relevantes tendo em vista i) a licitação para exploração das áreas de Duty Free do Terminal 3 do aeroporto de Guarulhos e ii) o leilão dos aeroportos Confins (Belo Horizonte) e Galeão (Rio de Janeiro) previsto para acontecer no segundo semestre de A operação brasileira e mais especificamente o aeroporto de Guarulhos são relevantes no negócio atual representando estimados 22,5% e 14,6%, respectivamente, da receita líquida prevista para Recentemente a empresa renovou seus contratos de concessão no Terminal 2 de Guarulhos até 2016 e obteve uma expansão de área superior a 50%, a expectativa é que após a negociação a empresa seja capaz de manter o EBITDA gerado nesta operação em termos absolutos dado que o aumento das vendas será compensado pelo aumento da taxa de concessão paga ao operador do aeroporto. No entanto, consideramos fundamental que a Dufry seja também a ganhadora da concessão para operação de lojas de duty free no Terminal 3 pelos seguintes motivos: i) este terminal é o grande "filão" porque quando inaugurado deverá receber os vôos internacionais de longas distâncias (Europa, Ásia, USA, por exemplo) hoje realizados no Terminal 2. Portanto, há uma expectativa de migração de fluxo de passageiros e receitas de duty free do Terminal 2 para o Terminal 3. ii) um novo entrante teria escala suficiente para se posicionar como um novo competidor dentro do território brasileiro, sobretudo nos duty frees dos aeroportos do Galeão e Confins, hoje operados pela Dufry, bem como no terminal 2 do aeroporto de Guarulhos após Precisamos reconhecer que a competitividade da Dufry nesta concorrência é muito superior a dos demais players tendo em vista sua posição de dominância no Brasil ao operar lojas duty free e duty paid em quase 100% dos aeroportos que possuem este tipo de operação e em importantes destinos turísticos brasileiros na América Latina como Argentina e Uruguai. Vale mencionar que recentemente a Dufry se tornou o operador de duty free do

8 Aeroporto de Viracopos (Campinas) pelos próximos 10 anos, o que reforça ainda mais seu poder de competição em relação a concorrência. Além disso, por ser um player listado na bolsa suíça e de grande porte, já possui uma geração de caixa recorrente e um custo médio de dívida muito inferior aos seus principais concorrentes. Ainda assim, é importante que façamos exercícios para quantificar o potencial impacto do insucesso da empresa nas concorrências que estão por vir. Antes de avaliarmos cada um dos cenários é importante mencionar o nosso cenário base, altamente conservador e destacar que apesar da moeda de reporte da empresa ser franco suíço, a grande maioria das suas receitas são denominadas em dólar (+70%), oferecendo um importante hedge a eventuais desvalorizações do real. Cenário Base: a Dufry mantem sua posição de dominância no aeroporto de Guarulhos e conquista a operação de duty free do terminal 3. Assumimos um CAGR 10,4%, 9,8% e 7,6% para receita líquida, ebitda e lucro por ação respectivamente nos próximos 5 anos, inferior ao CAGR histórico dos últimos 4 anos de 10,5%, 12,7% e 9,1% para as mesmas linhas. Se consideramos as taxas estimadas do ano de 2013 em diante, expurgando boa parte da incorporação da mais recente aquisição, nossas estimativas são ainda mais conservadoras e registram 8,6%, 7,2% e 6,8%. Na perpetuidade trabalhamos com crescimento de 3%. Neste cenário nosso preço alvo é de 165 USD/ação (upside de 34%). Cenário 1: a empresa perde o terminal 3, mas mantem o terminal 2 de Guarulhos e as demais concessões no Brasil. Para o terminal 2 consideramos uma perda de receita equivalente a 45% do valor estimado para Neste caso, numa abordagem conservadora, nosso preço alvo seria de 140 USD/ação (upside de 14%). Neste cenário EPS cresceria CAGR de 3,5% nos próximos 5 anos, muito abaixo do valor histórico. Cenário 2: a empresa perde ambos os terminais em Guarulhos mas consegue manter as operações nos demais aeroportos com taxas de concessão menos favoráveis e alinhadas com mercado global. O preço alvo atinge 129 USD/ação, exatamente em linha com os valores atuais. Com base nos cenários apresentados, estamos confortáveis com a manutenção do investimento. Mesmo diante de qualquer ruptura na operação brasileira o management mantem o compromisso de buscar outras oportunidades de crescimento ao redor do mundo e o histórico não deixa dúvidas do sucesso obtido nessa estratégia. Recentemente tivemos exemplos relevantes de sucesso da Dufry em concorrências ao redor do mundo: Bali (Indonésia) com 16 milhões de passageiros sendo 50% internacionais, China (Chengdu) e Estados Unidos (Los Angeles / Seattle). Iguatemi: A queda do juro real ao longo de 2011 e 2012, juntamente com o grande crescimento ocasionado por novas aberturas de shoppings e aquisições, gerou uma forte performance das empresas desse segmento e seus correlatos ao longo dos últimos dois anos, entretanto com a deterioração do cenário econômico no Brasil, e a abertura do juros real, esse setor acabou por sofrer uma forte realização, que ao nosso ver parece ser exagerada para alguns ativos. A performance do Shopping Iguatemi não foi diferente, após anunciar uma capitalização esse ano para fomentar seu crescimento de dois dígitos nos próximos anos, a empresa sofreu uma forte realização, gerando uma boa oportunidade para nós voltarmos a adicionar uma posição no setor com um bom risco retorno, após termos vendido todo o nosso investimento em Cyrela Comercial Properties no mês de setembro de Atualmente enxergamos uma margem de segurança bastante alta no investimento em Iguatemi, uma vez que considerando as seguintes premissas conservadoras abaixo, ainda temos uma TIR (taxa interna de retorno nominal) de 12,75% a.a., acima do custo de capital para esse investimento e um preço alvo de 23 reais por ação, versus os 22 atuais.

9 (i) vacância subindo 6% a.a. até chegar a 5,5%, níveis bastante altos para o setor; (ii) juros real de 4%, com inflação de 5,5% e Selic a 9,5% a partir de 2016; (iii) leasing spread (reajuste acima da inflação) de 0 %, ou seja, SSR igual inflação; (iv) apenas os projetos já anunciados, os quais segundo a empresa já possuem um alto nível de comercialização atualmente e não são tão representativos se comparado ao todo. Alguns dos grandes riscos que se observa hoje para o setor são a performance dos novos projetos e a capacidade das lojas satélites suportarem seus altos custos de ocupações com as vendas cada vez mais fracas, entretanto como o custo de ocupação do Iguatemi já é abaixo de seus competidores, portanto em um ambiente mais adverso os shoppings do Iguatemi devem ter um colchão maior com as lojas satélites versus seus competidores. Outro ponto que merece atenção, diz respeito a marca Iguatemi que por sua vez é muito reconhecida e gera uma certa resiliência de trafego aos seus empreendimentos focados em sua maioria nas classes A e B, além de facilitar na comercialização de novos projetos com os lojistas locais e internacionais que devem ter seu market share crescendo nos empreendimentos locais. Hypermarcas: Em relatório anterior comentávamos a respeito do novo momento da empresa, com maior foco na execução dos negócios nos segmentos farmacêutico e de consumo (Higiene Pessoal e Cosmética), além da redução das ineficiências e melhoria na geração de caixa. Algumas das iniciativas já trazem bons resultados, apesar de considerarmos que a maior parte ainda deverá se materializar nos próximos anos. Dentre tais iniciativas destacamos i) a consolidação dos parques fabris e da distribuição nos sites de Anápolis e Senador Canedo dando início ao processo de redução de custos e despesas, elevação da competitividade e melhoria do nível de serviço ao cliente, ii) melhoria expressiva do capital de giro, iii) otimização do portfólio de consumo com maiores investimentos em inovação, iv) melhor execução de estratégias no ponto de venda e na geração de demanda (sell out). O valuation atual da companhia é de 9,3 bilhões de reais. Considerando um EBITDA de R$ 970 milhões para 2013, ligeiramente superior ao guidance da empresa de R$ 950 milhões, estimamos uma geração de caixa após o resultado financeiro da ordem de R$ 380 milhões, o que representa um yield de aproximadamente 4%. Vale mencionar que a geração de caixa atual contempla um nível de investimento R$ milhões superior ao nível recorrente em função da consolidação dos parques fabris, o que elevaria o yield recorrente para aproximadamente 4,5%. Analisando o caixa proveniente da operação após investimentos e antes do pagamento de juros, o valor estimado para 2013 é de R$ 630 milhões (6,8% de yield). Entendemos que essa geração de caixa oferece um importante suporte aos níveis atuais de valuation. Além disso, as estimativas para 2014, assumindo premissas conservadoras trazem ainda mais conforto para a manutenção do investimento. Diante de um EBITDA estimado da ordem de R$ 1,1 bilhão para 2014, a geração de caixa após o pagamento de juros poderia atingir aproximadamente R$ 600 milhões, representando um yield superior a 6%. Acreditamos que apesar dos dados recentes de consumo e varejo da economia brasileira apontarem uma desaceleração estrutural entre os diversos setores e segmentos, o portfólio de produtos da Hypermarcas - medicamentos, fraldas, produtos de higiene pessoal, entre outros - oferecem maior resiliência. Além disso, iniciativas internas focadas na geração de demanda, readequação de portfólio, maiores lançamentos e inovações, além da melhor execução no ponto de venda podem possibilitar ganhos de market share permitindo a empresa crescer acima das taxas de mercado em algumas categorias. De qualquer forma, simulamos o nível de crescimento precificado no atual valuation e encontramos a taxa nominal equivalente a 6% nos próximos anos. De acordo com dados da IMS Health a venda líquida de descontos no mercado farmacêutico nos últimos três anos foi da ordem de 8% a.a., enquanto dados da ABIHPEC Associação Brasileira da Indústria apontam um crescimento acima de 11% para itens de higiene pessoal, perfumaria e cosméticos. Em nosso cenário base, acreditamos que a empresa será capaz de crescer a taxas próximas a 10% nos próximos anos, substancialmente acima do cenário precificado.

10 Outra importante via de geração de valor está na expansão da margem operacional. Após a conclusão do processo de consolidação das unidades fabris e superada a curva de aprendizagem do novo site, acreditamos que a empresa será capaz de expandir suas margens, sobretudo na divisão de consumo. A análise de competidores internacionais do setor de cuidados pessoais demonstra que o nível de margem EBIT destes players é da ordem de 16-17%, considerando inclusive que possuem uma alta exposição das vendas a mercado emergentes, enquanto na Hypermarcas estimamos algo ao redor de 13% para essa divisão. Até mesmo analisando a categoria de descartáveis, que estimamos registrar margem bruta ao redor de 35% na Hypermarcas, competidores como a Kimberly-Clark são capazes de registrar margem bruta substancialmente maior nesta mesma categoria, da ordem de 55%. Análises similares na divisão farmacêutica nos levam a crer no potencial futuro de expansão das margens nessa divisão também. Boa parte da melhoria em capital de giro foi alcançada ao longo do ano de 2012, quando a empresa reduziu seu ciclo de caixa de 138 dias ao final de 2011 para 82 dias ao final de 2012, no entanto acreditamos ainda haver oportunidades para melhorias adicionais, sobretudo na gestão de estoques. Essa questão, somada a potencial expansão de margem mencionada acima, deve possibilitar a empresa expansões futuras do retorno sobre capital investido antes de goodwill, atualmente em 20%, para algo próximo de 28% nos próximos 5 anos. Considerando as expectativas acima de crescimento, melhoria da rentabilidade e forte geração de caixa, em pouco tempo a Hypermarcas deverá se tornar também uma boa pagadora de dividendos, assim como os principais concorrentes internacionais. Gerdau: Apesar da underperformance recente continuamos investidos e otimistas com o case da Gerdau dado a qualidade dos ativos e posicionamento estratégico que a empresa possui nos diferentes mercados e regiões juntamente com a nossa percepção de que a dinâmica e perspectiva futura do mercado siderúrgico destas regiões tende a ser mais saudável e positiva. O mercado atualmente precifica um cenário muito pessimista e que na nossa visão não é algo sustentável no médio/longo prazo, o qual podemos resumir da seguinte forma: Volumes: manutenção dos atuais níveis de utilização de capacidade e consequentemente nenhum beneficio de alavancagem operacional a medida que as diferentes regiões e mercados siderúrgicos voltem a operar em patamares normalizados. Atualmente a Gerdau está rodando no Brasil a 88% da capacidade instalada de minimills (aciaria elétrica) sendo que a Açominas (usina integrada) está rodando próximo a 2,5 MM ton (versus uma capacidade nominal de 4,5 MM ton) em virtude dos baixos preços do mercado internacional de semi-acabados. Nas operações de Aços Especiais atualmente estão operando a 85% da capacidade, porém vale destacar que a unidade da Espanha ainda está rodando próximo de 60% da capacidade instalada. Na unidade de negócios da América Latina estão operando na média a 85% da capacidade. O grande destaque em termos de alavancagem operacional fica com a operação do EUA que hoje está rodando próximo de 73% da capacidade e representa quase 40% da capacidade total instalada da Gerdau. Vale comentar que apesar da retomada do setor siderúrgico norte-americano estar acontecendo em um ritmo mais baixo do que inicialmente previsto pela própria empresa, nossas estimativas e de todo o mercado é que este volume é crescente trimestre a trimestre ainda que de forma gradual. Além disso a economia americana assim como o setor de real estate e properties do país principais mercados da Gerdau dá claros sinais de recuperação, o que nos traz conforto de que estamos cada vez mais próximos dessa retomada de volumes e respectivos ganhos via alavancagem operacional. Preços Realizados: manutenção do atual mix de produtos e respectivos prêmios. Apesar de considerarmos que em algumas regiões estes prêmios já estão em patamares justos (ex: produtos longos no mercado doméstico brasileiro) há ainda espaço para recomposição de preços e prêmios em algumas regiões como EUA (recomposição de metal spread) e América Latina (sofrendo com importação excessiva da Ásia). Com relação ao

11 mix de produtos é importante lembrar que o atual patamar de preços médios e mix ainda não leva em consideração os benefícios que o novo laminador da Açominas (bobinas a quente) traz para a empresa uma vez que este só deve atingir produção e ritmo comercial a partir do quatro trimestre de A Gerdau deixa de atuar no mercado de exportação de semi-acabados para vender produtos laminados no mercado doméstico (= + U$ 130 a 150/ton de EBITDA). Vale destacar que além das premissas implícitas acima o valuation atual atribui zero valor para os ativos de mineração da Gerdau e o respectivo ramp up da produção. Atualmente a empresa já produz 7 MM ton de minério de ferro por ano sendo previsto atingir 11 MM ton já no final de Estudos iniciais apontam que as minas da empresa possuem potencial para sustentar uma produção acima de 23 MM ton/ano. Acreditamos que nos atuais níveis de preço a margem de segurança é elevada pelos seguintes motivos: (i) manutenção dos atuais níveis de preço de aço são insustentáveis vis a vis custos de produção e preços de matérias primas; (ii) recuperação de volumes no mercado norte-americano deve acontecer em algum momento ainda que seja de forma gradual sendo que indicadores econômicos e de atividade já apontam para este movimento; (iii) upside da empresa está grande parte associado a alavancagem operacional da capacidade já instalada o que não envolve risco de execução de projetos (crescimento não depende de greenfields, brownfields etc); (iv) empresa possui um posicionamento estratégico e liderança excepcional em todos os mercados e regiões que atua. Vale: Vemos o investimento na empresa como uma ótima relação risco x retorno no segmento de commodities uma vez que (i) não acreditamos em uma desaceleração tão abrupta da economia chinesa (e respectivamente do mercado de minério de ferro) no curto prazo vis a vis o que o mercado precifica hoje no setor; (ii) a Vale está no 1º quartil em termos de custo de produção com ativos excepcionais; (iii) devemos começar a observar nos próximos trimestres a forte geração de caixa e melhorias de rentabilidade, fruto de todas as iniciativas de corte de custo, otimização de processos e foco no core business; (iv) grande parte dos riscos regulatórios e passivos tributários já está sendo equacionado ou mesmo refletido no preço da ação. O valor de mercado atual da Vale assume as seguintes premissas: (i) manutenção do atual ritmo de produção e vendas de minério em 305 MM ton, lembrando que já para 2014 a empresa deve adicionar cerca de 40 MM ton somente em Carajás; (ii) preços de minério flat até a perpetuidade em U$ 85/ton CIF, sendo que o spot atual está em U$ 130/ton; (iii) alíquota efetiva de IR saindo do atual patamar de 20-21% para 25% já em 2014; (iv) royalties (CFEM) de 4% sobre a receita bruta a partir de 2014; (v) manutenção do atual patamar de SG&A e P&D sem cortes adicionais a partir de Com relação a margem de segurança esta é elevada pois como já comentado a Vale está no 1º quartil em custo de produção no principal negócio (95% do EBITDA) e possui uma posição financeira/ balanço extremamente confortável (a melhor dentre todas as mineradoras). Além disso, como o mercado já precifica grande parte dos eventuais riscos regulatórios (participação especial, royalties etc) e macroeconômicos (desaceleração mais forte na China) há uma margem de segurança caso estas questões realmente venham a acontecer mas em um nível menos intenso do que o mercado acredita.

12 CPFL Energia: Vemos na CPFL uma companhia com portfólio de ativos bastante consistentes, com qualidade acima da média na gestão das operações, boa pagadora de dividendos e com capacidade de consolidar o setor de energia em seus diferentes segmentos, sem descartar disciplina de capital. Em nossos cálculos, as ações refletem um cenário de inflação convergindo para 2,0% a.a. em cinco anos, e se mantenha neste nível daí em diante. Também não consideramos nenhum crescimento de portfólio, nem ganhos marginais de eficiência nos ativos atuais proporcionando uma margem de segurança elevada para tese de investimento. A alocação de capital da companhia nos últimos anos foi interessante através da consolidação de parques geradores renováveis de fontes alternativas (eólicas, biomassa e PCHs) foi originada a CPFL Renováveis, uma subsidiária com valuation esperado no IPO de R$5,1bi. Também vemos oportunidades de consolidação no segmento de distribuição. Após o terceiro ciclo de revisão tarifária da Aneel, distribuidoras ineficientes ficaram em posição desconfortável devido à queda de retorno proposta em relação ao segundo ciclo. Adicionado a isso, há a possibilidade de alguns contratos de concessões que vencem nos próximos anos não serem renovados, devido à má qualidade de gestão. Isso deve abrir uma janela de oportunidades para companhias que possuam track record sólido no segmento, e a CPFL está entre elas. É importante destacar que a companhia deve manter sua disciplina de capital para essa consolidação a CPFL mostrou interesse em adquirir os ativos do Grupo Rede, que se encontram sob intervenção da Aneel devido ao pedido de recuperação judicial do grupo. No entanto, a negociação não foi para frente devido às condições impostas pelos credores do Grupo Rede. A CPFL, que estava negociando a aquisição dos ativos juntamente com a Equatorial, não aceitou alterar as condições propostas inicialmente. Isso nos oferece tranquilidade em termos de crescimento de portfolio da companhia. Ao observarmos a geração de caixa consolidada da CPFL, considerando também sua participação na subsidiária CPFL Renováveis, a TIR implícita nominal do FCFE está em 14,0%. O ROIC de 2014 é 9,5%, e o FCFE yield do mesmo ano fica em 8,4% em nossas estimativas. Setor de regulados / concessões rodoviárias em específico A correção recente dos setores regulados está relacionada à maior percepção de risco em relação a concessões no país, bem como a abertura das taxas de juros reais. As manifestações populares, bem como a reação dos governantes em relação a tarifas de bem público e de pedágio, criaram um desconforto no que diz respeito à manutenção da remuneração original dos contratos de concessão em vigor. Em nossa opinião, essa correção traz uma boa oportunidade para alguns ativos do setor. Para as concessões rodoviárias, tanto o governo do Estado de São Paulo como o Governo Federal deixarão de repassar a inflação dos últimos 12 meses nas tarifas de pedágio a serem reajustadas em julho e agosto; mas, em contraparte, haverá reequilíbrio econômico-financeiro dos contratos. Nas concessões estaduais em SP, isso será feito por meio de ajustes no pagamento de outorgas e cobrança de eixos suspensos em caminhões; na esfera federal, estão sendo negociadas as alternativas a essa contrapartida, tais como extensão do prazo de concessão e redução do capex exigido. Dado que o governo busca acelerar o ritmo de investimentos, tendo, inclusive, anunciado diversas licitações para rodovias, ferrovias e aeroportos nos próximos meses, não imaginaríamos que pudesse haver aumento do risco institucional brasileiro. Caso contrário, haveria a possibilidade de se afugentar capital de investidores, frustrando aquilo que o governo atualmente vê como a base do crescimento da economia.

13 Outro ponto importante de ser destacado é o comportamento recente do juro real brasileiro. Ao observarmos as taxas de retorno implícitas nas teses de investimento dos setores de infraestrutura, percebemos que o prêmio sobre as NTN-Bs de prazos semelhantes parece injustificado, dados os riscos presentes nos negócios atuais dessas companhias. EcoRodovias: Adicionamos ao nosso cenário-base a contratação de R$ 600mn em investimentos em 2014 por meio de termos aditivos (nas concessões Ecovias e Ecocataratas), a uma TIR marginal de 8% real, desalavancada. Ao observarmos sua geração de caixa consolidada, a TIR implícita nominal do FCFE da EcoRodovias está em 13,1%. O ROIC de 2014 é 13,3%, e o FCFE yield do mesmo ano fica em 6,4% em nossas estimativas ajustando pelos investimentos na ECO-101 e na Ecovias, onde já há um termo aditivo de R$ 330mn contratado. Após a correção recente devido aos fatos acima mencionados, a EcoRodovias voltou a apresentar uma taxa implícita de retorno atraente. Para chegarmos ao preço atual (R$ 15,20/ação), deveríamos acreditar que um dos seguintes cenários possa ser válido: (i) as tarifas de pedágio não sofreriam nenhum reajuste de hoje até 2019, e nenhuma medida seria tomada para que os contratos fossem reequilibrados; ou (ii) o crescimento do PIB brasileiro seja 2,5% de 2014 em diante, com inflação convergindo para 4,5% nos próximos anos além de descartarmos qualquer novo investimento realizado pela companhia. Para todos os cenários, projetamos o crescimento de tráfego a uma elasticidade de 1.25x o crescimento do PIB real. Consideramos que esses cenários são extremamente conservadores (e o primeiro improvável, inclusive), dado que os contratos de concessões existentes serão respeitados, e que passaremos por uma relevante janela de oportunidades de investimento em infraestrutura no país. Essa janela, além de gerar oportunidades para o crescimento do portfólio de ativos gerido pela EcoRodovias, resultará num aumento de oferta agregada da economia brasileira, favorecendo um cenário de crescimento mais robusto do que o atualmente observado. Desse modo, vemos uma margem de segurança relevante para a tese de investimento. A janela de oportunidades de investimentos no setor de infraestrutura deve se iniciar pelos mais de R$ 200bi anunciados pelo governo federal, abrangendo licitações em rodovias, ferrovias, portos e aeroportos. Caso consideremos que a EcoRodovias utilize um limite de 3.0x dívida líquida / EBITDA para sua alavancagem (ainda com certa folga para as 3.5x de seus covenants), chegaremos a uma capacidade de investimento de cerca de R$ 1,0bi em novos projetos. Esse montante, se investidos a uma TIR real, desalavancada de 8%, considerando 1/3 equity + 2/3 dívida, pode gerar um NPV próximo de R$ 500mn, ou 6% do valor de mercado atual da companhia. Acreditamos que a companhia deva focar seus esforços nos leilões de rodovias e aeroportos. Outro exercício elaborado foi manter a alavancagem da companhia em 1.75x dívida líquida / EBITDA nos próximos dez anos, desconsiderando participação nos leilões próximos. Para que isso ocorra, a companhia deveria se realavancar em alguns períodos, dado o processo natural de alavancagem que deve ocorrer à medida que seus investimentos mais recentes passem a gerar caixa substancialmente. Dessa forma, vemos que a companhia pode agregar até 15% de seu valor de mercado atual em novos projetos (utilizando as mesmas premissas mencionadas anteriormente).

14 CCR: Adicionamos ao nosso cenário-base a contratação de R$ 2,75bi em investimentos já no final de 2013 por meio de termos aditivos (nas concessões NovaDutra e Ponte), a uma TIR marginal de 8% real, desalavancada. Ao observarmos sua geração de caixa consolidada, a TIR implícita nominal do FCFE da CCR está em 12,7%. O ROIC de 2014 é 24,1%, e o FCFE yield do mesmo ano fica em 5.0% em nossas estimativas. A CCR se encontra em situação semelhante à da EcoRodovias. Em nossa opinião, a queda no preço de suas ações chamou ainda mais atenção, ao considerarmos o ponto de entrada que foi proporcionado. Para chegarmos ao preço atual (R$ 17,20/ação), um dos dois seguintes cenários está precificado: (i) as tarifas de pedágio não sofreriam nenhum reajuste de hoje até 2015, somente um reajuste parcial seria dado em 2016, e nenhuma medida seria tomada para que os contratos fossem reequilibrados; ou (ii) o crescimento do PIB brasileiro seja 2,25% de 2014 em diante, com inflação convergindo para 4,5% nos próximos anos também descartando qualquer novo investimento realizado pela companhia. Lembrando que a elasticidade do crescimento de tráfego utilizada é 1.25x o crescimento do PIB real. O cenário atualmente precificado no ativo é ainda mais conservador a nosso ver, devido aos mesmos motivos mencionados para a EcoRodovias e à duration menor da geração de fluxo de caixa livre da companhia. É um ativo, portanto, com uma margem de segurança ainda maior em nossa opinião. Também analisamos o impacto que a janela de oportunidades de investimento em infraestrutura pode resultar na CCR. Caso consideremos que a companhia utilize o limite de 3.0x dívida líquida / EBITDA para sua alavancagem em 2013, chegaremos a uma capacidade de investimento de cerca de R$ 2,5bi em novos projetos. Esse montante, se investidos a uma TIR real, desalavancada de 8%, considerando 1/3 equity + 2/3 dívida, pode gerar um NPV próximo de R$ 1,4bi, ou 5% do valor de mercado atual da companhia. Com a entrada dos novos projetos no portfólio da companhia (Barcas, aeroportos, Transolímpica, VLT Rio), a desalavancagem da CCR deve ser rápida o suficiente para abrir, com maior frequência, novas janelas de oportunidade de investimentos como essa mencionada anteriormente. Além disso, a companhia também foca em mobilidade urbana, setor onde deve haver oportunidades de investimentos em montantes semelhantes aos encontrados nas licitações de rodovias federais. Por isso, vemos mais oportunidades de agregação de valor ao acionista nesta companhia. Em se mantendo a alavancagem da companhia em 2.0x dívida líquida / EBITDA nos próximos dez anos e desconsiderando participação nos próximos leilões mencionados, vemos que a companhia pode agregar até 19% de seu valor de mercado atual em novos projetos (utilizando as mesmas premissas mencionadas anteriormente). Vale destacar que a CCR é capaz de adicionar valor via crescimento mesmo com um payout elevado, consideramos 100% de payout para todos os anos a partir de 2013, o que garante um dividend yield acima de 5% já a partir de Agradecemos a todos os investidores pela confiança e permanecemos à disposição para quaisquer esclarecimentos. Atenciosamente, Equipe Perfin Investimentos