Eric Serrano Ferreira FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS

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1 COMARAÇÃO ENTRE OS MODELOS RESIDUAL INCOME VALUATION (RIV), ABNORMAL ARNINGS GROWTH (AEG) E FLUXO DE CAIXA LIVRE (FCF): UM ESTUDO EMÍRICO NO MERCADO DE CAITAIS BRASILEIRO RESUMO Eri Serrno Ferreir FUNDAÇÃO INSTITUTO CAIXABA DE ESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS Fernndo Cio Gldi FUNDAÇÃO INSTITUTO CAIXABA DE ESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS Rober Crvlho de Alenr UNIVERSIDADE DE FORTALEZA Alesndro Broedel Lopes UNIVERSIDADE DE SÃO AULO O objeivo dese esudo foi omprr os modelos Residul Inome Vluion (RIV), Abnorml Ernings Growh (AEG) e fluo de i livre (FCF) no merdo brsileiro. or meio do rblho de Ohlson e Lopes (007), foi possível provr, eorimene, superioridde do modelo AEG, proposo por Ohlson (005) em relção os modelos RIV, proposo por Ohlson (995) e fluo de i livre (FCF). Nese rblho foi relizdo um ese empírio des firmção o ser omprdo os rês modelos, uilizndo omo bse de ddos s empress que omerilizm vlores mobiliários n BOVESA, logo, esndo firmção pr o merdo de piis brsileiro, em que o sisem finneiro é bsedo no rédio. Cd modelo foi nlisdo uilizndo éni esísi de regressão múlipl, no no, observndo ssim o ompormeno dos modelos o longo dos nos de Ao ser relizdos os eses pode-se onluir que é 999 o modelo RIV possuí poder epliivo superior os ouros dois modelos, prir de 000 os modelos AEG e RIV se equivlem, ilusrndo o desenvolvimeno do merdo brsileiro nos úlimos nos. O modelo FCF presenou o menor poder epliivo em odos os nos nlisdos. r lguns nos foi onsdo o problem de muliolineridde, pr snr o problem foi relizdo nálise de ddos em pinel que onfirmou s onlusões suprids.. INTRODUÇÃO Os rblhos seminis de Bll e Brown (968) e Bever (968) inugurm um nov er n pesquis em onbilidde (LOES e MARTINS, 005). Esses rblhos form os primeiros provr empirimene relevâni ds informções onábeis, quebrndo o prdigm ds pesquiss relizds neriormene om enfoque normivo, em que, s pesquiss erm desinds presrição de práis e proedimenos. Lopes e Mrins (005, p. 77) slienm onribuição deses dois rblhos d seguine form:... Bsedos n ssoição enre informção e os preços no merdo finneiro, onbilidde pssou ser vis omo um fone de informção pr os usuários, podendo ser nlisd denro do rbouço eonômio rdiionl e não mis omo um mpo priulr. A uilizção de énis esísis, eonoméris e o desenvolvimeno de modelos serim uilizdos omo ferrmen pr elborção de hipóeses ligd

2 eori, desndo o modelo de preifição de ivos finneiros Cpil Asse riing Model (CAM) e hipóese dos merdos efiienes (EMH). or meio deses oneios foi possibilid os pesquisdores verifição de: (i) omo o merdo rege às informções emiids pel onbilidde; (ii) omo o merdo é efiiene em relção às informções onábeis (DYCKMAN e MORSE, 986). O modelo de Ohlson (995) forneeu rbouço eório e memáio em que demonsr memimene preifição ds empress em função de vriáveis onábeis por meio do modelo Residul Inome Vluion (RIV). O modelo de Ohlson (005) presen modifições em su esruur em que o book vlue é eluído do modelo, rblhndo pens om o luro e sus vrições, legndo que o luro seri um esimdor no mínimo igul o book vlue, nun inferior. Ese modelo fiou onheido omo Abnorml Ernings Growh (AEG). Trblhos omo Dmodrn (997), Brelley e Myers (000), Brighm e. l. (00) judm disseminr o oneio de que o vlor de um empres é o vlor presene dos vlores de fluo de i livre projedos. Lopes e Gldi (006, p.0) slienm uilizção des meodologi no Brsil: No Brsil ess meodologi é onsiderd, inlusive, pr dispus jurídis omo n deerminção do vlor de emissão de ções de um ompnhi, no álulo do vlor reeber pelos invesidores qundo eisir direio de reesso dos ioniss dissidenes de deerminds deisões, ns Ofers úblis de Ações (OA) por lienção de onrole, ns OAs por nelmeno de regisro e ns OAs por umeno de priipção. A meodologi do Fluo de Ci Livre (FCF) será esdo nese rblho e omprdo om os modelos de Ohlson. A omprção enre eses modelos poderi judr n ompreensão d relevâni do FCF, do luro e do book vlue n preifição de ivos, porém miori desses rblhos form relizdos em píses omo Esdos Unidos e Inglerr, que possuem rerísis diferenes de píses emergenes omo o Brsil, onde ess rerísis umenri relevâni do book vlue em relção o luro, onrrindo Ohlson (005) o dizer que o luro seri um esimdor no mínimo igul o book vlue, nun pior. No Brsil, o rblho de Lopes (00) pode ser onsiderdo um mro n pesquis onábil no Brsil, lém do pioneirismo n pesquis posiiv n áre, demonsr que não eisem indíios de que dividendos são mis relevnes n preifição de ivos do que s informções gerds pel onbilidde. Dds s rerísis do merdo Brsileiro, em que pção de reursos é bsed no rédio, merdo de piis onenrdo, influêni do direio romno, o book vlue seri mis relevne do que o luro, pois os genes finnidores (redores/bondholders) ferim proesso de preifição dos invesidores (ioniss/shreholders), sendo ssim, o rimônio orn-se méri imporne n vlição de empress. Iudíibus e Lopes (00, p.59) omenm sobre s pesquiss relizds em merdos emergenes:... Merdos emergenes não êm sido invesigdos omo os merdos mis desenvolvidos. Eisem pous evidênis sobre o ppel ds imperfeições de merdo, onenrção de propriedde, inflção, e. n relevâni dos números onábeis. esquiss reenes êm mosrdo que os luros onábeis são ssimerimene viesdos em direção o onservdorismo no Brsil (Lopes, 00, 00). Ess evidêni é onsise om os resuldos obidos por

3 Bll l.(00) e por Bll e Shivkumr (00), que mosrm que qulidde do luro não é um função dos pdrões onábeis gerlmene eios e sim ds rerísis geris de governnç dos merdos. A demnd pel informção onábil é muio mis relevne nesse proesso. ises om rdição no direio omum e romno presenm funções omplemene pr informção onábil. Esss funções diferenids deerminm relevâni ds informções onábil pr os invesidores. Apesr dess evidênis sugesivs, s proprieddes d onbilidde pr vlição de empress em merdos emergenes pouo invesigds. O rblho de Sn Ann (00) busou enonrr indíios d relevâni do L em relção o Luro no Brsil, uilizndo o luro relizdo omo roy do luro esperdo. N osião não form enonrds evidênis de que, o poder prediivo do modelo RIV sej mior que o modelo AEG, onluindo enão, que não há disinção de relevâni do luro e do Book Vlue no Brsil. O rblho de Lopes e Gldi (006) mosrou que relção preço/vlor primonil (/B) luldo prir ds esimivs dos nliss, que uilizm meodologi do fluo de i desondo, presenou poder epliivo mior do que esimd por meio do modelo RIV. Em seu esudo Ohlson e Lopes (007) demonsrrm superioridde eóri do modelo AEG em relção os modelos VED, FCF e RIV. No rblho os uores demonsrm omo s diferenes bordgens de vlição de empress podem ser unifids. A ilusrção d esruur do AEG uilizndo o resimeno de longo przo omo form de se proimr d meodologi uilizd pelos nliss e pel relidde. O modelo mbém não possui suposições improváveis respeio dos dividendos. A ropos dese rblho é esr empirimene o rblho de Ohlson e Lopes (007) no Brsil, uilizndo versão prmerizd do modelo AEG proposo pelos uores. Dine do eposo, objeiv-se om ese esudo omprr os modelos RIV, AEG e FCF no merdo brsileiro e observr sus respeivs performnes por meio d esísi de R.. REFERENCIAL TEÓRICO MODELAGEM MODELO RESIDUAL INCOME VALUATION (RIV) No modelo Residul Inome Vluion (RIV) proposo por Ohlson (995), o vlor d empres orresponde o seu primônio líquido mis som ds epeivs de resuldo norml rzidos vlor presene. O resuldo norml orresponde o luro im do vlor do seu primônio plido um livre de riso. Conforme uilizdo por Sn Ann (00) de poupnç será uilizd omo livre de riso. reede uilizção dese modelo o onheimeno de sus premisss: Sendo: o preço d ção d empres no empo 0; 0 o luro norml no período ; o luro no período y o vlor primonil (L) no período -

4 d o dividendos líquidos disribuídos no período Ε ( d ) o vlor e dos dividendos líquidos disribuídos n d ; r livre de riso.. O vlor d empres é igul à som dos vlores dos seus dividendos esperdos rzidos vlor presene; 0 ( d ) Ε ( + r) () = =. O luro norml orresponde o luro im do vlor do seu primônio plido um livre de riso; () = r y. Clen Surpus Relions, vrição do L de um período é igul o luro menos os dividendos líquidos disribuídos no período, logo os dividendos fem vrição do primônio no período e não fem o luro, somene os resuldos esperdos dos nos poseriores, logo políi de disribuição de dividendos ornse irrelevne pr preifição d empres (LOES, 00). y y = d () Relizndo operções lgébris, segue bio modelo proposo por Ohlson (995). ( ) Ε = y + 0 () = ( + r) Nese enário, os luros normis subsiuem os dividendos omo prâmero pr prever o vlor de um empres (SANT ANNA, 00). MODELO ABNORMAL EARNINGS GROWTH (AEG) O modelo de Olhson (005) possui o mesmo propósio do RIV, preifir empress prir de ddos onábeis, e surge omo um primormeno do RIV. Nesse modelo o vlor d empres é ddo pel perpeuidde do luro diiondo epeiv de resimeno norml do luro rzido vlor presene. Enumeremos bio s premisss do modelo, sendo: o preço d ção d empres no período 0; 0 y o vlor primonil (L) no período ; dps o vlor e dos dividendos por ção disribuídos referenes o período; eps o vlor e do luro por ção o finl do período ; eps o vlor e do luro por ção o finl do período ; Ε ( dps ) o vlor esperdo dos dividendos por ção disribuídos referenes o período ; R livre de riso diiondo um unidde (R = r + ).

5 5 r livre de riso.. O vlor d empres é igul à som dos vlores dos seus dividendos esperdos rzidos vlor presene (Equção 5); Ε( dps ) = (5) 0 = ( + r). Uiliz seguine uologi: som do primônio e sus vrições fuurs pilizdos um onsne é igul zero. (6) y [( + r) y ] 0 = y + 0 = ( + r) Trblhndo om esss dus premisss hegmos Equção (7): ( y R y + dps ) Ε = y (7) = ( + r) Uilizndo: eps r y = 0 y eps r + = (8) Relizndo operções lgébris, segue bio modelo proposo por Ohlson (005): z r eps = r ( eps R eps + r dps ) = + z + = ( + r) (0) 0 O ermo z orresponde à vrição norml do luro, subsiuindo os luros normis fuuros esperdos pel vrição/resimeno norml do luro. or possuir um foo esrimene onenrdo no luro, o AEG possui lgums vngens eóris e práis, pois os pressuposos são menos rígidos em relção o RIV, podendo onsiderr o RIV omo um so priulr do AEG. A vngem de não possuir premiss de Clen Surpus Relion evi lguns problems presendos pelo RIV, qundo oorrem rnsções de pil. Nesse senido, Sn Ann (00, p.0) enumer rês vngens do AEG em rlção o RIV: (9) - () O AEG não preis do book vlue nem do pressuposo d len surplus relion, possibilindo que mudnçs ns ções em irulção não rreem problems ou implições dverss o modelo. Com pressuposos menos rígidos orn-se mis fáil rblhr em su fórmul no om ddos por ção (ernings per shre) quno om ddos ois (ol ernings). - (b) O foo nos luros nun será pior do que o foo no book vlue, ms o onrário não será verddeiro. A vngem d fórmul bsed nos luros sobre fórmul bsed no book vlue deorreri d idéi de que os erros enre os vlores previsos serim menores no AEG do que no RIV, já que no RIV os erros enre o book vlue e o vlor d empres ( - BV) se referem o goodwill, enquno que os erros enre o luro pilizdo e vlor d empres

6 6 ( - L/r) se referem às mudnçs no goodwill (ou sej, enquno no RIV os luros normis jusifim odo o goodwíll, no AEG o resimeno norml dos luros jusifi somene um pre ou um mudnç do goodwill). Isso impli que, qundo se uiliz um número finio de períodos, o AEG presen um erro menor que o RIV (e quno menor esse período mior seri diferenç enre os erros do RIV e os erros do AEG), rerísi imporne n prái de finnçs. - () A prái ns finnçs bsei-se muio mis no luro e no seu resimeno poserior do que no book vlue e no seu resimeno poserior. MODELO FLUXO DE CAIXA LIVRE O fluo de i livre onsise no fluo proviniene ds operções d empres, desonsiderndo despess fineirs, diionndo despess que não signifiquem sid de i, omo por eemplo morizção e depreição e subrindo os invesimenos em pil de giro e permnes. O fluo de i livre r diremene dos direios dos proprieários do rimônio Líquido, dos prefereniliss e dos finnidores. O álulo é relizdo prir do Luro Operionl, inluindo Imposos, nes de qulquer remunerção os donos de pil meniondos (wilkpedi ). O modelo do FCF é definido omo: = D + R (0) 0 0 = Onde: D 0 = o pssivo d empres hoje; = Fluo de i livre esperdo n d ; Assim, C = ebi Im poso + Dep. emoriz + ( imob + umdifererido) inves. pil degiro Onde: ebi= resuldo nes d depreição e morizção; Imposo = Imposos sobre o luro operionl(ebi X 0,;) Vrição do imobilizdo = ompr de ivo fio; Cpe = vrição do imobilizdo + umeno do diferido (se houver) Invesimeno do pil de giro = vrição do pil de giro Cpil de giro = (esoques + lienes forneedores) (vends/65) O FCF é resumido d seguine form por Lopes e Gldi (006, p.07): orno, no oneio do Fluo de Ci Livre (FCF) são onsiderdos os vlores do fluo de i proveniene elusivmene pels ividdes operionis, líquido de imposos e ribuos, diminuídos do i neessário os invesimenos em pil de giro e em ivos fios. O oneio de FCF em Definição reird do sie hp://p.wikipedi.org/wiki/fluo_de_i_livre

7 7 omo bse vlição d pidde de gerção de reursos livres resulne dos ivos d enidde. Resumidmene pode ser dio que ele é o monne disponível pr odos forneedores de reursos. or isso deve ser purdo nes dos pgmenos ds dívids (prinipl e juros). O oneio de FCF é bse iniil pr o álulo do vlor eonômio d empres (om bse no fluo de i livre pr firm) e do vlor pr os ioniss (om bse no fluo de i livre pr os ioniss).. METODOLOGIA Os ddos form oledos no bno de ddos Eonomái ds ções negoids n BOVESA no período de Os ddos são referenes ods s empress de odos os seores d eonomi lisds n BOVESA, seguindo o riério de pens um ção por empres, mis líquid. Empress que não iverm vlores mobiliários negoidos em bols em pelo menos um no e não presenrm ddos onábeis nos (quro) nos subseqüenes, form eluídos d mosr. Empress que presenrm L negivo form eliminds d mosr. Uilizou-se éni de regressão múlipl pr lulr nulmene os vlores de R dos modelos RIV, AEG e FCF. Foi dodo o riério de ore de ouliers do boplo, om o objeivo de enr homogeneizr mosr e grnir que s premisss d regressão sejm sisfeis. A verifição do poder prediivo dos modelos foi relizdo pel omprção dos vlores de R no no, pens um ção por empres, mis líquid. A verifição d diferenç esísi enre os vlores de R luldos foi relizdo por meio do ese de Vuong. O ese de Vuong segue os preeios lássios de um ese de hipóese esísio que de por meio de um rzão de máim verossimilhnç, pdroniz rzão e ompr num disribuição de probbilidde norml. Além ds regressões será uilizd éni de modelgem ddos em pinel om o inuio de reforçr s onlusões obids pel regressão. Será uilizdo rês períodos n omprção dos modelos uilizndo es éni. rimeirmene o período ol do esudo, de Depois serão divididos em dois períodos: e A jusifiiv d divisão deses dois períodos se devem s onlusões oriunds ds regressões no no que ponm ompormenos disinos dos modelos nesses períodos. Os modelos form gerdos seguindo orienção de Brown e l. (999), dividindo ção pelo preço do no nerior, om o objeivo de epurgr o efeio esl, lém disso será uilizd vriável liquidez em bols omo vriável de onrole. Seguindo lierur, ese rblho uilizou o período de quro nos pr equção de regressão, de ordo om os rblhos de Lopes (00) e Sn Ann (00): A uilizção de nos reflee o enendimeno d lierur nese ssuno (BERNARD, 995; BROMWHICH, 000) de que os resuldos normis não durm muios períodos devido presenç de ompeição que b por fzer om que ese número end zero no deorrer dos períodos (LOES, 00, p.57) = Des form o modelo RIV será gerdo d seguine form: y β + β + β + β + β + β + β l ε ()

8 8 Onde: é o preço d ção no no ; é o preço d ção no no -; y é o rimônio Líquido d empres no no ; +, +, + e + são os vlores de luro norml luldos pr os nos +, +, + e +, rzidos vlor presene. l é o vlor de liquidez em bols d ção forneido pel bse de ddos eonomái; ε é o ermo do erro esoásio d regressão. Seguindo meodologi dod pr operionlizção do modelo RIV, o modelo AEG segue ilusrdo bio: = eps r z α + α + α + α + α + α + 0 Onde: z é o preço d ção no no ; é o preço d ção no no -; eps é o luro por ção d empres o finl do no +; + r é livre de riso z, z e z são os vlores d vrição norml do luro luldos onforme Ohlson (005), pr os nos +, + e +, rzidos vlor presene e jusndo om o resimeno de longo przo onforme sugerido por Ohlson e Lopes (007). l é o vlor de liquidez em bols d ção forneido pel bse de ddos eonomái; ε é o ermo do erro esoásio d regressão. Foi uilizdo um de resimeno de longo przo de %, porém no rblho de Ohlson e Lopes (007), refere-se um que vri de % %, porno foi relizdo um esudo de sensibilidde pr deer influêni des vrição nos resuldos dese rblho. A vrição enonrd no modelo AEG foi insignifine, porno s onlusões não vrim de ordo om uilizd. Seguindo mesm meodologi dod nos rblhos de Lopes (00) e Sn Ann (00), os resuldos fuuros relizdos form uilizdos omo proy pr os resuldos fuuros esperdos. O mesmo oorre om o FCF, onde o fluo de i livre relizdo é proy do esperdo. r seguir o mesmo período de empo dodo n operionlizção dos dois modelos de Olhson im, o modelo FCF seguir onforme bio: = D φ φ + φ + φ + φ + φ + φ l z l ε ε () ()

9 9 Onde: é o preço d ção no no ; é o preço d ção no no -; D é o ssivo d empres no no ;,, e são os vlores do fluo de i livre luldos pr os nos , +, + e +, rzidos vlor presene. l é o vlor de liquidez em bols d ção forneido pel bse de ddos eonomái; ε é o ermo do erro esoásio d regressão. Abio o qudro erído do rblho de Lopes e Gldi (006, p.06) que demonsr o psso psso pr o álulo do fluo de i livre, mesm meodologi uilizd nese rblho. Reeis Líquids de Vends (-) Cuso ds Vends (-) Despess Operionis (=) Luros nes dos Juros e Imposos sobre o Luro (EBIT) (+) Ajuse ds Despess Operionis que não provom Síd de Ci (Depr./Amor.,...) (=) Luro nes dos Juros, Tribuos sobre o Luro, Depreição, Amorizção e Eusão (EBITDA) (-) Imposos inidenes sobre o Resuldo Operionl (=) Gerção de Ci Operionl (-) Invesimenos - ermnenes e Cirulnes (=) Fluo de Ci Livre (Fluo de Ci Líquido ds Operções). RESULTADOS Os resuldos serão presendos uilizndo dus énis esísis: (i) Regressão liner múlipl e (ii) Ddos em pinel. O objeivo d uilizção ds dus énis é jusmene susenbilidde e umenr robuses ds onlusões dese rblho. RESULTADOS ELO MÉTODO DE REGRESSÃO LINEAR MÚLTILA Abio os resuldos ds regressões uilizndo os modelos borddos no píulo nerior. Cd bel represen os resuldos dos eses de d prâmero que ompõe regressão junmene om os eses de pressuposos d regressão liner múlipl: usêni de muliolineridde (VIF), normlidde dos resíduos (KS) e usêni de uoorrelção seril (DW). O ese de Homoedsiidde dos resíduos não foi relizdo, pois em ods s regressões foi uilizd regressão robus Heeroedsiidde pr onsisêni dos erros pdrões e ovriânis. Tbel. Resuldos do modelo RIV = y β + β + β + β + β + β + β l ε ()

10 0 β 0 β β β β β 5 β 6 F R Ajus. Normlidde (KS) Correlção Seril (DW) 995 0, 0,0-0,00 0,008 0,0-0,67 0,0,7*,9% 0,067,85 (,09)* (,98)* (-0,0) (-0,08) (,6)** (-,75)* (,)** (p>0,5) usêni de VIF,,7,,7,,0 uoorrelção 996 0,869 0,057-0,8 0,8-0,07-0,0 0,6,9* 9,5% 0,07, (,6)* (,)* (-,5)** (,77)*** (-0,96) (-,55) (,5)* (p>0,5) usêni de VIF,,,,5 5,0,0 uoorrelção 997 0,85 0,0 0,065-0,08 0,00 0,55 0,,9*** 5,9% 0,08,09 (0,58)* (,75)*** (,05) (-,0) (0,) (,8) (,6)* (p>0,5) usêni de VIF,,0,7,7,,0 uoorrelção 998 0,680 0,00-0,0 0, -0,5 0,0-0,00,6,9% 0,055,9 (,86)* (,8) (-,67)*** (,55) (-,56) (0,56) (-,6) (p>0,5) usêni de VIF,6,6,0,6,8,0 uoorrelção 999,5 0,76-0,0-0, 0,0 0,6 0,6,*,8% 0,,86 (5,8)* (,6)* (-0,9) (-0,50) (0,5) (,75)*** (,8) (p<0,0) usêni de VIF,,,,,,0 uoorrelção 000 0,997 0,0-0,055-0,07 0,06-0,00-0,05,67*,8% 0,6,08 (6,8)* (,)* (-0,5) (-0,6) (,7)*** (-0,) (-,99)** (p<0,0) usêni de VIF,7 5,0,8,9,,0 uoorrelção 00 0,900 0,07 0,059-0,0 0,8-0,0-0,0,,% 0,05,0 (5,96)* (0,76) (0,66) (-,5) (,75)*** (-,07) (-,) (p>0,5) usêni de VIF,,,,,8, uoorrelção 00 0,88 0,069 0, 0,089 0, -0, -0,0,7** 9,0% 0,09,7 (,)** (,88)* (,5) (0,78) (,)** (-,79)* (-0,80) (p<0,0) inonlusivo VIF,6,9,,7,,0 Fone: Elbord pelo uor O modelo RIV foi signifiivo nos nos de 995, 996, 997, 999, 000 e 00. Cso onsideremos um onfinç de 0%, pens nos nos de 998 e 00 o Book Vlue ( y ) foi onsiderdo esisimene não signifine. Ese resuldo mosr relevâni des vriável pr o merdo. Tbel. Resuldos do modelo AEG = eps r z α + α + α + α + α + α α 0 α α α α α 5 F R Ajus. Normlidde Correlção (KS) Seril (DW) 995 0,57-0,00 0,000 0,00-0,006 0,05,0 0,0% 0,0,79 (6,95)* (-0,9) (-0,) (0,7) (-0,96) (,)** (p<0,0) usêni de VIF,0,7 7,7 6,6,0 uoorrelção 996,05 0,007 0,06-0,0 0,00 0,8,** 5,5% 0,0,08 (8,6)* (,) (0,96) (-,85)*** (0,5) (,9)* (p=0,07) usêni de VIF,0,,7 6,9,0 uoorrelção 997 0,950 0,008-0,00-0,00 0,005 0,,8,0% 0,069,0 (5,56)* (,86)* (-,86)*** (-0,56) (,9) (,7)* (p>0,5) usêni de VIF,0,7 6,9 7,8,0 uoorrelção 998 0,75 0,00-0,00-0,00 0,00-0,07 0,8 0,0% 0,07,88 (0,7)* (0,5) (-,5)** (-0,8) (0,8) (-,65) (p>0,5) usêni de VIF,0,8 5, 5,,0 uoorrelção 999,0 0,06 0,00-0,00 0,000 0,50, 0,8% 0,9,9 (9,77)* (,07) (,5) (-,0) (-0,0) (,9) (p<0,0) usêni de VIF,0 7,9 8,,0,0 uoorrelção 000,0 0,00-0,00 0,000 0,00-0,058,*,% 0,7,6 (,7)* (5,6)* (-8,5)* (0,0) (5,96)* (-,)** (p<0,0) usêni de VIF,0,,,,0 uoorrelção 00 0,99 0,00-0,006 0,006-0,00-0,0,,9% 0,078,00 (5,8)* (0,55) (-,5)** (,78)*** (-0,89) (-,) (p>0,5) usêni de VIF,,5,,0,0 uoorrelção 00 0,97 0,00-0,00 0,005 0,00-0,0,59** 7,0% 0,0,7 (5,)* (,7)*** (-,60) (,78)* (,5) (-,6) (p<0,0) usêni de VIF,0,5,,9,0 uoorrelção Fone: Elbord pelo uor O modelo AEG foi signifiivo nos nos de 996, 000 e 00. O desenvolvimeno d BOVESA nese período pode signifir que o merdo brsileiro, se proimndo do modelo de merdos desenvolvidos e umenndo relevâni do luro pr o merdo. A rise de 00 om midesvlorizção do Rel, pode er sido um dos fores deisivos pr não signifiâni do modelo RIV e AEG nese no, moivdos pel uel dos invesidores no período de rise. z z l ε (5)

11 Vlores de VIF los indim quebr do pressuposo de independêni ds vriáveis repressors, ou sej, muliolineridde. Como se r d mesm vriável no empo é eiável que o vlor do resimeno norml do luro de hoje sej fedo pelo resimeno norml do luro de onem. O fo dos nos de 999, 000 e 00 não presenrem normlidde dos resíduos não rre em invibilidde dos resuldos, porém limim s onlusões pens sobre mosr esudd, não sendo possível relizr inferêni.

12 Tbel. Resuldos do modelo FCF = D φ φ + φ + φ + φ + φ + φ l φ 0 φ φ φ φ φ 5 φ 6 F R Ajus. Normlidde Correlção (KS) Seril (DW) 995 0,50-6,E-0-6,E-07,0E-06 9,7E-06 -,E-05 5,E-0,5,6% 0,085,7 (8,69)* (-0,9) (-0,07) (0,8) (,) (-,8) (,)** (p=0,0) inonlusivo VIF, 0,,9,,9,0 996,056-6,E-0 -,9E-06 -,E-05,7E-05-8,9E-06,6E-0,86*** 5,0% 0,8,09 (7,9)* (-,8)* (-0,85) (-,5) (,8)* (-0,9) (,97)* (p<0,0) usêni de VIF,5,,0,5 8,,0 uoorrelção 997,00,8E-0 -,8E-06 -,7E-07,8E-05 -,6E-05 9,E-0,5,0% 0,068,0 (7,9)* (0,9) (-0,0) (-0,0) (,69)*** (-,5) (,0)* (p>0,5) usêni de VIF,, 60, 8,8 0,,0 uoorrelção 998 0,77 5,E-0 -,E-05,8E-05 -,7E-07 -,E-07 -,8E-0 0,79 0,0% 0,079,9 (,66)* (,8) (-,6) (,) (-0,0) (-0,9) (-,77)*** (p>0,5) usêni de VIF, 5,5 70,9, 7,0,0 uoorrelção 999,7-8,0E-0 9,E-06 -,E-05 6,E-06 -,6E-06,E-0 0,6 0,0% 0,,79 (,09)* (-0,8) (0,9) (-0,8) (0,5) (-0,) (,0) (p<0,0) usêni de VIF,5 8,9,8, 8,, uoorrelção 000,060-9,E-0 6,E-06-5,6E-06,8E-05 -,E-05-8,8E-0,75,6% 0,,09 (,7)* (-,55)* (0,76) (-0,5) (,)** (-,70)*** (-,)** (p<0,0) usêni de VIF, 6, 75,5, 77,7,5 uoorrelção 00 0,956,5E-0 -,E-06,E-05 -,E-05,8E-06 -,E-0,5 0,9% 0,05,00 (7,7)* (0,6) (-0,9) (,) (-,7)*** (,9) (-,59) (p>0,5) usêni de VIF,5, 6, 56,7,6,0 uoorrelção 00,05,7E-0,E-06 -,5E-06,0E-06 -,5E-06-5,E-0 0,7 0,0% 0,,7 (7,99)* (,50) (0,) (-0,) (0,) (-,0) (-,5)** (p<0,0) inonlusivo VIF, 60,0 86,9 59,,5, Fone: Elbord pelo uor O modelo FCF foi signifiivo no no de 996. A bi signifiâni do modelo FCF pode mbém ser produo d muliolineridde observd rvés dos vlores do VIF, que pode esr inflionndo vriâni e umenndo s hnes de não rejeição d hipóese dos bes serem não signifiivos. O modelo FCF obeve o pior desempenho dos modelos presendos nese rblho, ilusrndo relevâni ds informções onábeis no merdo brsileiro. r enender melhor relção enre os rês modelos borddos, segue omprção dos vlores de R no no de d modelo (Gráfio ): Gráfio Comprção de R dos modelos RIV, AEG e FCF 5% ε (6) 0% 5% 0% 5% 0% RIV AEG FCF Os resuldos mosrm que o modelo RIV é superior o AEG é 999, pós ese período os modelos se igulm. O modelo FCF é superior os modelos de Olhson pens em 00, porém nese no odos os modelos form onsiderdos não signifiivos.

13 N bel é presend um omprção dos vlores de esísi F dos modelos, que pode judr enender signifiâni de d modelo: Tbel. Tbel de omprção dos Vlores do ese F ds regressões Ano RIV AEG FCF 995,7*,0,5 996,9*,**,86*** 997,9***,8,5 998,6 0,8 0,79 999,*, 0,6 000,67*,*,75 00,,,5 00,7**,59** 0,7 No Ano de 996, os rês modelos form onsiderdos esisimene signifiivos. Nos nos de 000 e 00 os modelos RIV e AEG form onsiderdos esisimene signifiivos (bel ). Foi relizdo o ese de Vuong pr deer se diferenç enre os R obidos é signifiivo. N bel 5, são presendos os resuldos do ese pr os nos e vriáveis im desris: Tbel 5. Tese z de Vuong 996 RIV AEG,7* RIV FCF,6* AEG FCF 0, 000 RIV AEG -0,0 00 RIV AEG 0,8 O ese de Vuong é um ese de diferenç de R bsedo n disribuição norml. O ese ilusr diferenç eisene enre o RIV e os ouros dois modelos em 996 o nível de %, logo o modelo RIV possui mior poder epliivo nese no. No mesmo no os modelos AEG e FCF não mosrrm indíios de diferenç enre R. Nos nos de 000 e 00 não foi enonrdo indíios de que o poder epliivo nos modelos RIV e AEG sejm disinos. or meio ds Tbels e 5 e mbém pelo Gráfio, pode-se observr que o modelo RIV foi superior os ouros modelos em 995, em 00 os modelos RIV e FCF se equivlem, vle resslr que nese período o merdo esá em rnsição pós plno rel, o merdo ind esá se osumndo om não orreção moneári muio uilizd no período nerior o plno de rel. Em 997 e 998 nenhum modelo foi onsiderdo signifiivo. O de no 997 foi um no de reeleição e d rise siái 997/998, eses fores podem er sido prepondernes pr desonfinç do invesidor e por iso mudr s rerísis de esudo dese rblho e ornr s vriáveis de esudo irrelevnes pr o merdo nese período. Em 999 pens o modelo RIV foi signifiivo. No no de 000 os modelos RIV e AEG presenm o mesmo R (5%), podendo signifir um mudnç no ompormeno de merdo, umenndo relevâni de luro. Em 00 nenhum modelo foi onsiderdo signifiivo, nese período oorre rise energéi no Brsil, limindo o onsumo e produção, no fim dese período se inii esld d desvlorizção do Rel frene o dólr, ulminndo n mi desvlorizção em 00.

14 Em 00 Apesr d diferenç de R enre RIV e AEG, es diferenç é esisimene não signifiiv, logo os modelos se equivlem nese no. RESULTADOS ELO MÉTODO DE DADOS EM AINEL As onlusões form bseds em regressões que presenrm muliolineridde, onforme já meniondo neriormene. A uilizção d éni de ddos em pinel sn ese problem, endo em vis que us d muliolineridde é jusmene orrelção emporl eisenes ns vriáveis independenes. Tbel 6. Resuldos uilizndo Ddos em inel Fone: Elbord pelo uor Ao ser nlisdo o período de os vlores de R dos modelos AEG e RIV são primene equivlenes, es firmção reforç onlusão gerl dese rblho o firmr que não eisem indíios d diferenç enre os dois modelos, porém o modelo FCF presenou novmene performne inferior os ouros dois modelos. Ao se fzer nálise seprdmene do período de e de , pode-se desr fl de um ese esísio, omo por eemplo, Vuong pr ddos em pinel, e desse modo limir s onlusões sobre os vlores de R enonrdos nos nos de Vle resslr que o ese de Vuong não é pliável pr ddos em pinel. O modelo AEG possui um resimeno de signifiâni qundo omprdo período de em relção , ilusrndo o diminuição d imporâni d book vlue frene o luro (Tbel 9). Tbel 9. Vlores de R dos ddos em pinel Anos RIV AEG FCF ,0% 5,0%,7% ,%,%,7% ,7% 9,58%,9%

15 5 5. CONCLUSÃO Nese rblho foi observdo o ompormeno dos modelos AEG, RIV e FCF o longo dos nos de Apens em 996 o modelo FCF foi onsiderdo signifiivo e superior os modelos AEG e RIV. Conlui-se que o modelo RIV foi superior os modelos AEG e FCF é no de 999, ilusrndo relevâni do book vlue no Brsil nese período, deorrene ds rerísis inrínses do merdo brsileiro. Os resuldos mosrm que em 000 é sinlizd um mudnç no merdo om o resimeno de empress e negóios n BOVESA, umendo ssim relevâni do luro, ornndo o modelo RIV equivlene o AEG. A equivlêni eóri foi omprovd por meio do rblho de Ohlson e Lopes (007) e esd empirimene no Brsil nos nos de 000 e 00. A uilizção d éni de ddos em pinel rifi qued d diferenç reliv de signifiâni do book vlue frene o luro, ou sej, o modelo AEG vem umenndo seu poder prediivo em relção o RIV om o pssr dos nos. O modelo FCF mosrouse inferior os ouros dois, pesr d não uilizção de um ese esísio que omprovsse diferenç esísimene signifiiv enre os modelos, porém es diferenç foi omprovd pel Vuong ns regressões no no, sendo ssim não invibilizndo os resuldos e onlusões dese rblho. N onlusão do rblho de Lopes e Gldi (006, p.7), é rgumend equivlêni dos modelos FCF e RIV, qundo dequdmene uilizdos: Enreno, onforme rgumendo por Copelnd, Koller e Murrin (000), enmn (00) e Lundholm e O Keefe (00) os dois méodos nlisdos (DCF e OHLSON) qundo dequdmene uilizdos resulm nos mesmos vlores. A pergun que segue, enão, é porque os vlores luldos prir desss dus meodologis om bse ns projeções dos nliss resulm em esimivs diferenes do vlor d empres onforme demonsrdo nesse rigo? D mesm form que presendo por Lopes e Gldi (006), os resuldos desse rblho ilusrm diferenç deses modelos no merdo brsileiro. enmn (996) omen que operionlizção dos modelos impli no runmeno d premiss de vlores infinios, o que pode rrer esimivs diferenes de modelos que eorimene são equivlenes. REFERÊNCIAS BALL, Ry; BROWN, hilip. An empiril evluion of ouning inome. BEAVER, W.H. Finnil reporing: n ouning revoluion..ed.englewood Cliffs, NJ:renie Hll, 968. BREALEY, R.A., MYERS, S.C. riniples of Corpore Finne. 5. ed. New York: MGrw-Hill, 000. BRIGHAM E. F., GAENSKI, L. C., EHRHARDT, M. C. Adminisrção Finneir: Teori e rái.. ed. São ulo: Als, 00. BROWN, S., LO, K., LYS, T. Use of R in ouning reserh: mesuring hnges in vlue relevne over he ls four dedes. Journl of Aouning nd Eonomis, 8, 999. DAMODARAN, A. Avlição de Invesimenos: ferrmens e énis pr deerminção do vlor de qulquer ivo. Rio de Jneiro: Qulimrk, 997.

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