ANALISE DE EMPRESAS. Aluno: Thiago Medeiros Vidal Orientador: Marcelo Medeiros

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1 ANALISE DE EMPRESAS Aluno: Thiago Medeiros Vidal Orientador: Marcelo Medeiros Introdução Foi feito um estudo dos diferentes métodos de avaliação de empresas usados pelos analistas dos mercado financeiro. O Conceito de valor é, por definição, subjetivo, podendo diferir radicalmente em cada processo de valoração, de acordo com o tipo de ativo analisado e as preferencias de risco do comprador. Enquanto isso, o preço consiste em referencia objetiva, representando simplesmente o ponto de encontro entre oferta e demanda por um bem ou serviço em um determinado momento do tempo. A permanente busca de conciliação entre o chamado valor justo e o preço observado em mercado é o motivo de grandes discussão entre os analistas. Entender melhor os métodos usados para precificar ativos no Brasil é fundamental para a boa alocação de investimentos e da poupança, contribuindo assim para maximizar a taxa de crescimento da economia. Não somente em renda variável, mas também para qualquer mercado, duas escolas historicamente lutam pela vanguarda da precificação de ativos: a escola gráfica e a escola fundamentalista (dentro da escola fundamentalista vamos analisar o método de fluxo de caixa descontado. Enquanto a escola fundamentalista se baseia em cálculos e estudos aprofundados, a escola gráfica assume que qualquer nova informação existente é absorvida de forma igual por todos os agentes do mercado, alterando assim o preço do ativo. Podemos observar através de exemplos reais a diferença dos dois métodos. Todo ativo, seja financeiro quanto real, possui valor. A chave para o investimento de sucesso é não apenas em avaliar o ativo mas também a fonte do ativo. Todo ativo pode ser avaliado mas a complexidade por traz destes varia de acordo com a sofisticação financeira: derivativos x imóvel (ativo complexo x tradicional). De modo geral as formas de avaliação de ativo tem mais similaridades do que diferenças. A expressão: um investidor não paga mais do que o ativo vale parece lógica mas pode ser enganosa quando existem outros compradores dispostos a pagar por um preço superior ao avaliado. Ativos financeiros são adquiridos pelo fluxo de caixa esperados que eles possam gerar. Consequentemente, percepções realísticas do valor implicam que o preço pago pelo ativo reflete fluxos de caixa esperados. Embora pareça simples, o modo que se estima o valor de um ativo e o tempo em que o preço deste vai demorar para se ajustar ao valor, variam de estudo para estudo. Precificação de ativos não pode apenas se justificar com o argumento que se houver outros investidores dispostos a pagar por um preço maior no futuro, o preço atual é justificável. Neste estudo o objetivo é prover ferramentas que esclareçam um modo simples e competente de avaliação de ativos. 1)Análise Qualitativa da Empresa O principal desafio do investidor é entender a parte qualitativa da empresa. Antes de analista transformar a empresa em números, ele tem que acreditar na qualidade da empresa. Os pontos a seguir são alguns dos principais pontos vistos por profissionais qualificados:

2 ü Situação Macroeconômica do país: Se estamos vivendo uma recessão, é normal que as expectativas de retorno sejam menores. O analista tem que prever com as ferramentas que possui e isso pode viesar a analise dele. ü Descrição da companhia: Entender o que a empresa vende e como ela vende é o passo mais básico quando se analisa uma empresa. Algumas perguntas que o analista deve fazer quando está olhando para uma empresa: O que ela vende? Qual o mercado consumidor? Qual a vantagem comparativa em relação aos seus competidores? Onde ela está instalada? Como que ela faz os produtos? Quais são seus fornecedores? ü Analise da indústria que a empresa esta inserida: Se essa empresa pertence a um setor extremamente competitivo, ou que precisa de grandes investimentos, quais são as leis para o negócio funcionar. Essa analise é uma das principais para avaliar a empresa. ü Os controladores da empresa: Este é um ponto fundamental na análise. Não há sentido em investir em uma empresa se o investidor não acredita nos executivos. Se o investidor não acredita que eles tem capacidade para liderar o futuro da empresa, o melhor é procurar outra oportunidade de investimento. O raciocínio também é valido para uma companhia com bons profissionais. Se o investidor acredita na competência dos executivos, a discussão é preço a pagar pelo investimento. ü Histórico da empresa: O histórico da empresa é fundamental para se prever o futuro, isto é, como que a empresa se comportou em outros cenários de estresse, se as aquisições feitas pela empresa foram boas, se ela teve ganhos de eficiência, entre outros pontos. Sempre uma em uma análise financeira, o histórico é fundamental para tentar prever rentabilidade futura, embora isso não seja uma garantia ü Guidance e expectativas formadas pela empresa: No Brasil, todo fim de trimestre a empresa é obrigada a anunciar todo o seu resultado financeiro. Nessa divulgação de resultado, os executivos podem comunicar ao mercado as suas intenções e planos para o futuro para que direcionem as expectativas do analista e atraiam novos investimentos. Isso pode ser através de um anuncio de plano de expansão de uma fábrica ou anuncio de compra de novas maquinas, contratação de novos funcionários ou até um anuncio de novo sistema de automatização da fabrica. Essa clareza na hora de anunciar os seus planos é muito valorizada no mercado e se chama governança coorporativa. Nesse sentido é fundamental ler todos os fatos relevantes que a empresa anuncia, e os resultados trimestrais, além de sempre manter um bom relacionamento com o centro de relação com o investidor da empresa. Duas das formas mais usadas para sintetizar a análise qualitativa da empresa são a matriz Swot e as cinco forças de Porter. A matriz swot tenta fazer uma relação entre analise externa/interna com fatores negativos/positivos, resultando em oportunidades, ameaças, forças e fraquezas. Abaixo há um exemplo de matriz swot feito para uma empresa de implementos rodoviários e autopeças: Exemplo (Randon)

3 Enquanto isso, as cinco forcas de Porter tenta dar notas aos cinco seguintes critérios: rivalidade entre os concorrentes, poder de barganha dos consumidores, poder de barganha dos fornecedores, ameaça de produtos substitutos e ameaça de novos entrantes. Em cada ponto avaliado, o analista atribui uma nota de zero a cinco pontos, sendo cinco o pior para a empresa. Abaixo está o exemplo da análise de Porter da mesma empresa citada na matriz swot: Exemplo (Randon) - Rivalidade Interna da Indústria: O Setor de implementos é bastante competitivo, visto que a maior parte da produção é voltada para itens mais simples, de fácil produção. Isso faz com que haja muitas pequenas e médias oficinas que competem por preço. Contudo, a Randon concentra suas atividades para produtos diferenciados, com elevado uso de tecnologia e, consequentemente, valor agregado maior (exemplo: frigoríficos). O constante investimento em tecnologia permite à empresa lidar melhor com a competição desse setor (pontuação implementos: 2). Em relação ao mercado de autopeças, são poucas as empresas que atuam no setor. Todas produzem em grande escala e possuem carteiras de clientes bastante consolidadas, com produtos adaptados às demandas dos clientes. A rivalidade é menor. (pontuação autopeças: 4). Pontuação média (admitindo pesos iguais para os dois setores: 3) - Poder de Barganha dos consumidores: Em relação ao mercado de implementos, no caso de produtos mais simples, os consumidores têm um poder de barganha alto, pois podem encontrar reboques mais baratos produzidos por oficinas menores. Contudo, a qualidade dos produtos Randon, a força da marca, o fato de haver poucos substitutos para itens com maior

4 valor agregado e a grande diversificação de clientes da empresa (nenhum sozinho representa mais de 10% da receita) reduz o poder de barganha dos consumidores. (pontuação 4). No setor de autopeças a clientela é mais reduzida e formada principalmente por montadoras de veículos. A quantidade demandada por esses produtos é muito alta e as peças são mais padronizadas do que no setor de implementos. Por isso, acabam dependendo de produtores maiores. A Randon é uma das poucas com capacidade para suprir a demanda. Outro fator importante é o fato de as empresas do grupo que produzem autopeças (principalmente a Suspensys) terem como cliente principal a própria Randon, que usa as peças na montagem dos implementos rodoviários. (pontuação 5). Pontuação média (admitindo pesos iguais para os dois setores: 4,5) - Poder de Barganha dos fornecedores: para a maioria dos fornecedores, a Randon é um cliente muito importante, que demanda grande parte de sua produção. No setor de implementos, em torno de 25% da demanda da empresa é fornecida por três de suas controladas (Suspensys, Jost e Master). Isso faz com que não exista grande esforço de negociação em relação a parte considerável de sua demanda. Além disso, a Randon mantém diversificada a gama de fornecedores para produtos parecidos. Por exemplo, sua demanda por pneus é distribuída principalmente entre Pirelli, Michelin e Bridgestone, o que aumenta seu poder de barganha. (pntuação: 4) - Ameaça de produtos e serviços substitutos: a diversificação dos produtos da Randon faz com que não haja uma quantidade de produtos substitutos relevantes a que a oferta da Randon não esteja exposta. (pontuação 4) - Ameaça de novos Entrantes: o fato de haver um mercado bastante consolidado e dividido entre alguns grandes players torna a entrada de novas empresas complicada, principalmente nos setores que demandam maior nível tecnológico. Novos players chineses começaram a ganhar mais força recentemente, o que representa uma contrapartida. No setor de implementos mais simples, onde os produtos são pouco diferenciados, as barreiras à entrada de novos pequenos produtores é muito pequena. (pontuação: 3,5) Como avaliar o Risco de uma empresa? Existem várias formas de mensurar o risco de uma empresa. Se quisermos analisar de uma forma mais qualitativa, muitos analistas usam a matriz de risco da empresa. Essa matriz

5 consiste em relacionar a probabilidade do evento acontecer com o grau impacto que esse evento poderia causar dentro da empresa. Essa matriz abrange todos os tipos de risco: macroeconômico, má gerencia dos executivos, leis que emperrem o crescimento, entre outros. Abaixo segue um exemplo de matriz de risco: 2)Análise Quantitativa da empresa Após uma longa analise qualitativa da empresa, o analista passa a olhar a parte quantitativa para confirmar o pensamento construído na etapa anterior e ver a viabilidade econômica do investimento. Para se avaliar uma empresa, os analistas tem que olham com cuidado todas linhas do balanço patrimonial, do demonstrativo de resultado e do demonstrativo de fluxo de caixa. O primeiro passo para uma analise quantitativa é estudar o histórico contábil da empresa. Essa etapa é muito importante pois os executivos tentam criar valor na empresa através de uma manipulação dos dados. Portanto, o analista tem que limpar a falsa contabilidade feita pela empresa para que o histórico dela não leve a conclusões erradas. Alguns exemplos de empresas que sofreram escândalos por inflar os seus ativos e esconder os seus passivos: Enron, Parmalat, Vivendi e,no Brasil, o Banco Pan-americano. Muitas vezes os analistas costumam culpar a contabilidade pelas mazelas na analise de empresas. A razão destas acusações é que as empresas podem divulgar o resultado que quiserem a partir da utilização de brechas de normas contábeis. Para que o analista não seja vitima deste truque que muitas empresas fazem, ele tem que conhecer muito bem as regras de contabilidade. Em 2010 o Brasil mudou o padrão de contábil das empresas para o IFRS, um padrão internacional que facilita a analise de empresas de um modo global A analise contábil da empresa é um dos aspectos mais complexos e subjetivos do trabalho do analista. Dentro

6 das leis estabelecidas, existem várias brechas possíveis para o contador trabalhar que possam enviesar o trabalho do analista. Nesse sentido, muitas empresas possuem notas explicativas para esclarecer o critério usado para montar o balanço e o demonstrativo da empresa. Abaixo está um exemplo de um balanço patrimonial de uma empresa:

7 Fluxo de Caixa Descontado para a Firma O valor da empresa pelo método famoso do free cash flow to Firm parece simples na teoria: a projeção de geração de caixa de uma empresa, trazendo esses valores para o tempo presente, através de uma taxa de desconto (o custo de capital WACC). Apos este valor, nós dividimos pelo número de ações e encontramos o valor da ação. O modo que nós achamos o caixa da empresa e a taxa em que trazemos o mesmo ao valor presente é a dificuldade do processo. O processo começa com o demonstrativo de resultado pois para chegarmos no caixa da empresa, devemos projetar o lucro líquido. Abaixo se encontra um exemplo de um demonstrativo de resultado de uma empresa: Exemplo (Randon) Para se avaliar uma empresa, os analistas projetam o caixa esperado pois é a medida de retorno que a empresa proporciona. A diferença entre caixa e lucro liquido é que nem tudo apurado no lucro é caixa da empresa (pode-se observar facilmente nas empresas que vendem muitos produtos e serviços a prazo. A partir da projeção do lucro liquido, nós encontramos o caixa gerado pela firma, através desta fórmula: Caixa = LAIR * (1-alíquota de imposto) Investimento + Depreciação Variação de capital de giro. OBS: LAIR é o lucro antes de imposto e juros. Geralmente os analistas projetam entre 5 a 10 anos para frente e após esse período deve considera uma taxa de crescimento de geração de caixa constante. Esse período é chamado de perpetuidade da empresa e é nesse período que é gerado o maior valor. Após encontrados os caixas futuros gerados, o passo seguinte e um dos principais é a obtenção da taxa que traz a valor presente. No caso do fluxo de caixa descontado para a Firma, essa taxa é o WACC ou o custo de capital.

8 O custo de capital é um termo usado no campo do investimento financeiro para se referir ao custo dos fundos de uma empresa (tanto de dívida e patrimônio). Além disso é o mínimo de retorno que os investidores esperam para fornecer capital para a empresa. Para um investimento valer a pena, o retorno esperado sobre o capital deve ser maior do que o custo de capital. O custo de capital é a taxa de retorno que o capital poderia ser esperado para ganhar em um investimento alternativo de risco equivalente. A ideia principal do WACC é que o custo de capital vem de duas fontes, tanto da dívida quanto do patrimônio liquido. Desse modo existe uma proporção ótima dívida/patrimônio liquido para que a empresa maximize o seu desempenho. O custo da dívida é relativamente simples de calcular, uma vez que é composta pela taxa de juros pagos. Na prática, a taxa de juros paga pela empresa pode ser modelado como a taxa livre de risco, mais um componente de risco (prêmio de risco), que se incorpora uma taxa provável de default. Uma vez que na maioria dos casos despesa da dívida é uma despesa dedutível, o custo da dívida é calculado como um custo fiscal depois de torná-lo comparável com o custo do capital. Assim, para as empresas rentáveis, a dívida é descontada pela taxa de imposto. A fórmula pode ser escrita como (taxa de Rf + risco de crédito) (1-T), onde T é a taxa de imposto sobre as sociedades e Rf é a taxa livre de risco. Enquanto isso, o custo do capital do acionista é o retorno que o dono da empresa possui em segurar esse investimento. Uma vez que o custo da dívida e custo de capital próprio foram determinadas, a sua mistura, o custo médio ponderado do capital (WACC), pode ser calculada. Este WACC pode então ser usado como uma taxa de desconto para os fluxos de caixa projetados de um projeto. Exemplo (Randon)

9 3)Indicadores Após estudar a parte qualitativa e fazer o valuation da empresa, o uso de indicadores ajudam na análise geral da empresa. Dificilmente, a observação isolada de um indicador de solvência, por exemplo, irá nos dizer a saúde financeira da empresa. Nesse sentido, é importante analisar a atividade, endividamento, as margens, a alavancagem, entre outros pontos. Sempre que for analisar os indicadores da empresa, o analista tem que comparar com os indicadores dos concorrentes para ver performance da companhia. Exemplos de indicadores Explicação de alguns dos principais indicadores vistos: Returno on Equity (ROE): este indicador é o lucro liquido da empresa sobre o patrimônio liquido. Retorno on Asset (ROA): é o lucro liquido da empresa sobre os seus ativos. Margem de Lucro: é o lucro liquido sobre a receita. Giro do Ativo: é o tamanho das receitas sobre o valor dos ativos. Alavancagem financeira: valor dos ativos sobre o patrimônio líquido da empresa.

10 Margem EBITDA: é o lucro antes de pagamento de juros, impostos, depreciação e amortização sobre a receita da companhia. Preço/Lucro: é o preço da empresa como um todo dividido pelo lucro líquido. Em quantos anos o lucro da empresa vai se igualar ao quanto ela vale no mercado. EV/EBITDA: é o valor da empresa para os acionistas sobre o poder de geração de caixa da empresa. 4)Mitos sobre avaliação de empresas Assim como várias outras áreas de estudo, o valuation desenvolveu uma série de mitos ao longo do tempo em que após o estudo feito, chegamos a conclusões diferentes: 1. Quanto mais detalhada a avaliação de empresa for, mais correta é a sua avaliação: Um Valuation é um processo com várias etapas e muitas delas dependem da subjetividade do analista. Pelo fato do valuation carregar muitas premissas, isso pode levar a erros finais. Portanto, o mais recomendável é que apenas detalhar as linhas de previsão apenas quando tiver convicção nas premissas feitas. Um valuation simples pode resultar em um valor mais próximo do justo que um valuation complexo. 2. Um valuation bem feito sempre vai acarretar no preço de mercado: Um valuation de uma empresa possui muitas premissas e elas variam entre os analistas. Desse modo, uma mesma análise pode ser considerada conservadora ou otimista, dependendo da pessoa. Dificilmente o valor justo encontrado será o preço visto no mercado. Conclusões O estudo teórico permitiu uma maior compreensão do modo em que as empresas brasileiras listadas em bolsa são analisadas. Foi possível realizar aplicações do método para vários vistos por analistas. O método mais usado por analistas de empresa vêm da escola fundamentalista, o chamado fluxo de caixa descontado. Este é considerado o método mais completo porém devido ao grande número de premissas adotadas, o processo de análise se torna muito subjetivo e o valor justo encontrado pelos analistas podem variar enormemente de acordo com as percepções de risco e o perfil da analise. Referências 1 - POVOA, Alexandre de. Valuation, Como precificar ações. ELSEVIER p , p , p PEEK, Erik de. Business analysis and valuation, IFRS edition, CENGAGE LEARNING, P COPELAND, Tom de Valuation Measuring and managing the value of companies, Second edition, Mc Kinsey & Company.

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