- Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial Ltda - Consultores Ltda

Transcrição

1 10/07/2009 MRV ENGENHARIA E PARTICIPACOES S.A A Companhia MANUTENÇÃO Código em Bolsa MRVE3 Setor Construção/Incorporação Cotação em 03/07/09 R$ 27,65 Preço Alvo R$ 35,60 Potencial de Valorização 28,74% Valor de Mercado (em MM) R$ 4.362,2 Cotação Min./Max. R$ 6,34 / 36,87 N de Ações Free Float 50,09% Índice P/L (2009) 19,9 anos COT/VPA (Mar/09) 272,1% Valorização Bovespa (ano) 35,6% Valorização Ação (ano) 182,1% Valorização Ação (52 sem) (10,8)% Pay Out 22,2% Cash - Yield 1,2% Harold Thau (CNPI) harold@tecnicaassessoria.com.br A MRV Engenharia é a maior incorporadora e construtora brasileira em VGV de Empreendimentos Residenciais Populares, dentre as companhias listadas na BMF BOVESPA. Em 2008, a empresa comercializou 14,5 mil unidades e entregou 2,6 mil unidades. Atualmente, a companhia possui 183 canteiros de obra, o equivalente a unidades. De extrema importância, é que a MRV Engenharia desenvoveu melhorias no controle de todas as suas etapas da produção. Desta forma, visando atingir outro patamar de crescimento, a empresa iniciou um plano de melhoria e suporte gerencial, por meio do projeto "MRV 40 mil", que visa lançar, vender e construir 40 mil unidades por ano, a partir de Assim, para que a companhia possa atingir este crescimento, a empresa possui um modelo de negócio centrado em uma linha de produtos padronizada que permite obter escala industrial de produção, elevado grau de especialização de processos, baixo custo de produção e qualidade diferenciada. Desta maneira, a linha de produtos da MRV apresenta um preço médio unitário de R$ 98,4 mil, com foco em classes de renda entre três a sete salários mínimos. A MRV atua em 63 cidades, em 13 Estados (MG, SP, RJ, PR, SC, GO, ES, RS, BA, CE, RN, MS e MT), e no Distrito Federal. Neste caso, o conhecimento de cada mercado reduz os riscos de inadequação às características específicas de cada região, sendo uma importante barreira de entrada para potenciais competidores. Setor Em março de 2009, foram comercializados imóveis na cidade de São Paulo, contra em fevereiro e em janeiro (totalizando cerca de 4,8 mil unidades no período), demonstrando uma ligeira recuperação no setor. Foram lançadas neste mesmo mês unidades, contra em fevereiro e 382 em janeiro (totalizando cerca de 3,2 mil unidades no trimestre, contrastando com as 7 mil unidades lançadas no mesmo período de 2008). Vale destacar, que estima-se que o índice VSO (vendas sobre oferta), que foi de 10,7% em março de 2009, deverá encerrar o ano em aproximadamente 12%, abaixo dos 13,9% atingidos em 2008; porém, em patamar superior aos 10,6% obtidos em Importante salientar, que a combinação de fatores como a demanda reprimida por moradias, a maior disponibilidade de crédito para financiamento imobiliário com o Programa Minha Casa, Minha Vida, o nível decrescente da taxa de juros e o aumento da renda da população em geral, deverá impulsionar a procura por imóveis. Neste contexto, é relevante também que o aumento na oferta de crédito imobiliário a juros mais baixos deverá afetar principalmente as classes populares, que ainda não apresentaram seu potencial real de consumo na habitação. Página 1

2 PROJEÇÕES 2009 (R$ MM) Receita Líquida 1.786,1 Lucro Líquido 219,0 EBITDA 342,9 Dívida Líquida 422,6 Dívida Líquida/EBITDA (vezes) 1,2 Fluxo Caixa Operacional 58,3 Índice Preço/Lucro (em anos) 19,9 VM/Fluxo Caixa Oper. (vezes) 74,9 VM/EBITDA (vezes) 12,7 Retorno Patrimonial 9,4% PROJEÇÕES 2010 (R$ MM) Receita Líquida 2.418,8 Lucro Líquido 326,4 EBITDA 493,7 Dívida Líquida 642,8 Dívida Líquida/EBITDA (vezes) 1,3 Fluxo Caixa Operacional 158,2 Índice Preço/Lucro (em anos) 13,4 VM/Fluxo Caixa Oper. (vezes) 27,6 VM/EBITDA (vezes) 8,8 Retorno Patrimonial 12,5% PROJEÇÕES 2011 (R$ MM) Receita Líquida 3.031,2 Lucro Líquido 419,7 EBITDA 640,9 Dívida Líquida 655,4 Dívida Líquida/EBITDA (vezes) 1,0 Fluxo Caixa Operacional 184,2 Índice Preço/Lucro (em anos) 10,4 VM/Fluxo Caixa Oper. (vezes) 23,7 VM/EBITDA (vezes) 6,8 Retorno Patrimonial 14,2% Desempenho Recente A receita líquida da MRV atingiu R$ 272,5 milhões no 1T09, significando crescimento de 43,8% em relação aos R$ 189,5 milhões obtidos em igual trimestre de Este aumento pode ser explicado pelo incremento de 26,4% nas vendas contratadas neste trimestre, além do crescimento de 47,0% no volume de unidades construídas. No entanto, no 1T09, os lançamentos da companhia totalizaram R$ 268,5 milhões (2.629 unidades), apresentando retração de 61,2% em relação aos R$ 691,5 milhões lançados (6.728 unidades) no 1T08. Este decréscimo pode ser explicado pelo esforço da empresa em reduzir seu estoque e suas despesas comerciais no período. O lucro bruto somou nos primeiros três meses de 2009 o montante de R$ 91,7 milhões, com aumento de 29% frente aos R$ 71,1 milhões verificados no mesmo período de Desta maneira, a margem bruta apresentou decréscimo de 3,8 pontos percentuais, passando de 37,5% no 1T08 para 33,7% no 1T09. Importante salientar, que esta queda pode ser explicada, em parte, pelos juros incluídos nos custos dos imóveis vendidos, que totalizaram R$ 6,3 milhões no 1T09 (R$ 0,7 milhões no 1T08), impactando a margem bruta em 2,3 pontos percentuais. As despesas operacionais totalizaram R$ 34,8 milhões no 1T09, com aumento de 77% em relação às despesas de R$ 19,6 milhões verificadas no 1T08. Neste contexto, a participação das despesas operacionais em relação á receita líquida obteve um aumento de 2,4 pontos percentuais, passando de 10,3% no 1T08 para 12,7% no 1T09, conforme demonstra a tabela abaixo: Despesas Operacionais: 1T09 x 1T08 (em R$ milhões) Rubrica 1T09 % RL 1T08 %RL Desp. Comerciais R$ -24,9-9,1% R$ -21,4-11,3% Desp. Gerais e Adm R$ -21,6-7,9% R$ -17,1-9,0% Receitas Financeiras R$ +5,4 +2,0% R$ +16,6 +8,7% Outras Rec Operac R$ +7,0 +2,6% R$ +2,6 +1,4% Outras Desp Operac R$ -0,7-0,3% R$ -0,3-0,1% Despesas Operacionais R$ 34,8-12,7% R$ 19,6-10,3% O lucro líquido da MRV atingiu R$ 49,0 milhões no 1T09, significando um incremento de 15% em relação aos R$ 42,7 milhões obtidos no 1T08. Desta maneira, a margem líquida apresentou retração de 4,5 pontos percentuais, passando de 22,5% no 1T08 para 18,0% no 1T09. O EBITDA somou ao final do 1T09 o valor de R$ 60,5 milhões, com aumento de 69% diante dos R$ 35,7 milhões obtidos no mesmo trimestre de Assim, a margem EBITDA registrou um crescimento de 3,3 pontos percentuais, passando de 18,9% no 1T08 para 22,2% no 1T09. Página 2

3 Conclusão Desempenho: MRVE3 x IBOV A MRV Engenharia deverá atingir um lucro líquido de R$ 219 milhões em 2009 (já considerando as despesas com a captação realizada pela companhia), significando uma retração de 5,2% em relação ao lucro obtido em 2008, de R$ 231 milhões. No entanto, excluindo as despesas com a captação de recursos realizada pela empresa, o lucro líquido ajustado em 2009 seria de R$ 230 milhões, praticamente igual ao verificado em Neste caso, pode-se considerar este resultado como positivo, já que o cenário enfrentado pelo setor no ano de 2009 foi adverso, especialmente, no primeiro semestre do ano. Assim, os primeiros seis meses de 2009 apresentaram um cenário de escassez de crédito e de queda da confiança dos consumidores, que fez com que a compra de imóveis fosse postergada. No entanto, o segundo semestre de 2009 deverá ser de recuperação do lançamento e da venda de imóveis. De extrema importância, é que quase 80% dos terrenos da MRV podem ser desenvolvidos de acordo com o Programa do Governo Minha Casa, Minha Vida, que possui como objetivo aumentar a oferta habitacional e o poder de compra da população com renda de até 10 salários mínimos, reduzindo o déficit habitacional no Brasil. Cabe ressaltar, que a MRV já possui uma grande quantidade de unidades disponíveis para venda elegíveis ao Programa do Governo, além de ter um relacionamento de mais de 25 anos com a Caixa Econômica Federal (principal operadora do Programa), contando ainda com significativa capacidade financeira. O Índice Preço / Lucro da MRV para 2009 está em 19,9 anos, acima da média de mercado (atualmente em 12,9 anos) e da média do setor (atualmente em 13,5 anos). No entanto, o Índice Preço / Lucro da companhia para 2010 é de 13,4 anos, praticamente no mesmo patamar das médias de mercado e do setor. Importante salientar, que a relação da MRV Engenharia entre valor de mercado e EBITDA anualizado é de 18,0 vezes, superior a relação da Tenda, de 15,1 vezes e da PDG Realty, de 12,2 vezes, conforme dados abaixo: MRV Valor de Mercado em milhões = R$ 4.362,2 EBITDA no 1T09 em milhões = R$ 60,5 EBITDA anualizado em milhões = R$ 242,0 Relação Valor de Mercado / EBITDA = 18,0 TENDA Valor de Mercado em milhões = R$ 1.386,3 EBITDA no 1T09 em milhões = R$ 23,0 EBITDA anualizado em milhões = R$ 92,0 Relação Valor de Mercado / EBITDA = 15,1 PDG REALTY Valor de Mercado em milhões = R$ 3.164,1 EBITDA no 1T09 em milhões = R$ 65,0 EBITDA anualizado em milhões = R$ 260,0 Relação Valor de Mercado / EBITDA = 12,2 Página 3

4 Finalmente, o preço-alvo para as ações da companhia é de R$ 35,60, significando um potencial de valorização de 28,74% em relação ao fechamento do dia 03/07/09, de R$ 27,65. A média de valorização (up-side) da amostra da Técnica está atualmente em 86,2%, superior ao verificado no caso da MRV. Em função destas considerações, recomendamos a MANUTENÇÃO das ações da MRV Engenharia. Cabe ressaltar, que a arbitragem das cotações da MRV, da Tenda e da PDG Realty para investidores que querem atuar neste setor (incorporação de imóveis destinados para uma classe de renda mais baixa), poderá ocorrer de acordo com a tabela abaixo, conforme a relação entre o valor de mercado e o EBITDA anualizado das empresas se tornem mais atraentes. Preço (em R$) Valor de Mercado (em R$ mil) Relação VM/EBITDA 23, ,20 15,6 25, ,11 16,3 26, ,67 17,2 27, ,90 18,0 29, ,40 18,9 30, ,46 19,9 32, ,39 20,9 * = Faixa atual da relação Preço (em R$) Valor de Mercado (em R$ mil) Relação VM/EBITDA 2, ,98 13,0 3, ,98 13,7 3, ,73 14,4 3, ,92 15,1 3, ,72 15,8 3, ,15 16,6 4, ,51 17,4 * = Faixa atual da relação Preço (em R$) Valor de Mercado (em R$ mil) Relação VM/EBITDA 18, ,63 10,5 19, ,76 11,0 20, ,00 11,6 21, ,00 12,2 22, ,50 12,8 23, ,18 13,4 24, ,53 14,1 * = Faixa atual da relação Página 4

5 O Preço Alvo Elaboramos as projeções de resultados anuais da empresa até o exercício de 2018 e, utilizando o método do fluxo de caixa descontado, obtivemos o preço alvo de R$ 35,60 por ação da Companhia (MRVE3), representando um potencial de valorização de 28,74% em relação ao preço de fechamento do dia 03/07/2009, de R$ 27,65. Valores em R$ mil Período Valor Presente-Fluxos Taxa de Desconto 9,20% Taxa livre de risco 2, Risco de Mercado 10, Risco Brasil 2, Beta 0, Inflação Americana 2, Custo do Capital Próprio 8,25% Custo do Capital de Terceiros 10,50% Custo Médio Capital Ponderado 9,20% (+) Soma dos Fluxos (+) Perpetuidade = Soma dos Fluxos+Perpetuidade (+) Caixa Excedente Valor de Mercado (mil) R$ (+) Ativos não operacionais Potencial de Valorização 28,74% (-) Dívidas ( ) Preço Alvo R$ 35,60 (+/-) Ajustes 0 Valor da Empresa (mil) R$ DISCLAIMER Este Relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica) para uso exclusivo do destinatário contratante dos serviços de consultoria de investimentos, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de suas informações, são exclusivamente do usuário do relatório As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Sem prejuízo do Disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM n 388, o analista de investimento responsável pela elaboração deste relatório declara que: (I) é certificado pelo CNPI e registrado na Comissão de Valores Mobiliários; (II) as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, às quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial; (III) não mantém vínculo direto com qualquer pessoa natural que exerça qualquer função de diretoria e/ou gerência na Companhia objeto da análise deste Relatório. (IV) não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto de análise deste Relatório, que representem 5% ou mais de seu patrimônio pessoal, e não está envolvido na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado; (V) sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada á precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. (VI) a Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial não é titular, direta ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da Companhia objeto da análise neste relatório, que representem 5% ou mais de seu patrimônio, e não está envolvida na aquisição, alienação e intermediação de tais valores mobiliários no mercado. Página 5

6 As Projeções Fluxo de Caixa Projetado pela Legislação Societária (R$ mil) POR PERÍODO Lucro da atividade (+)Depreciação e amortização (+/-)Variação nas duplicatas a receber ( ) (58.123) (+/-)Variação nos estoques ( ) ( ) (+/-)Variação nos fornecedores (+/-)Variação nos impostos a pagar (+/-)Variação nos salários e encargos (=)Variação Necessidade Capital Giro ( ) ( ) ( ) (=)Fluxo de caixa da atividade (-)Pagamento do imposto de renda e CS (9.145) ( ) ( ) (-)Investimentos operacionais (16.387) (19.951) (24.290) (=)Fluxo de caixa operacional Demonstração de Resultados pela Legislação Societária (R$ mil) Vendas brutas ,2% ,1% ,5% ,2% (-)Impostos ( ) -12,2% ( ) -8,1% ( ) -7,5% ( ) -7,2% (=)Vendas líquidas ,0% ,0% ,0% ,0% (-)Custo dos Produtos Vendidos ( ) -62,1% ( ) -66,3% ( ) -66,0% ( ) -65,5% (=)Lucro bruto ,9% ,7% ,0% ,5% (-)Despesas comerciais (93.235) -8,4% ( ) -9,7% ( ) -8,9% ( ) -8,8% (-)Despesas administrativas (83.864) -7,6% ( ) -7,9% ( ) -7,7% ( ) -7,6% (+/-) Outras desp./receitas operac ,3% ,5% ,5% ,5% (=)Lucro da atividade ,2% ,6% ,9% ,6% (+)Receitas financeiras ,3% ,6% ,0% ,8% (-)Despesas financeiras (18.027) -1,6% (25.950) -1,5% (4.226) -0,2% (3.151) -0,1% (=)Lucro operacional ,9% ,7% ,7% ,3% (+/-)Resultados não operacionais 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% (=)Lucro líquido antes da CS e IR ,9% ,7% ,7% ,3% (-)Provisão para contribuição social (13.420) -1,2% (31.688) -1,8% (47.230) -2,0% (60.719) -2,0% (-)Provisão para imposto de renda (31.314) -2,8% (88.022) -4,9% ( ) -5,4% ( ) -5,6% (=)Lucro líquido do período ,9% ,0% ,3% ,7% (-)Participação dos acionistas minoritários (23.034) -2,1% (13.362) -0,7% (19.915) -0,8% (25.603) -0,8% (-)Participações estatutárias 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% (=)Lucro dos acionistas controladores ,8% ,3% ,5% ,8% Balanço Patrimonial pela Legislação Societária (R$ mil) ATIVO PASSIVO Disponibilidades Fornecedores Clientes Financiamentos Estoques Sal./Trib./Contrib Outros Ativos Provisão p/ir Ativo Circulante Outros Passivos Passivo Circulante Acio./Soc./Coligadas Financiamentos Outros Outros Realizável a LP Exigível a LP Part Minoritários Investimentos Capital Imobilizado Reservas Diferido Result. Acumulados Permanente Patrimônio Líquido TOTAL TOTAL Página 6