CREDIBILIDADE E CRISES CAMBIAIS: UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE VELASCO*

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1 CREDIBILIDADE E CRISES CAMBIAIS: UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE VELASCO* Adriano Campos Mnzs Tio Blchior Silva Morira Graldo da Silva Souza RESUMO Es arigo analisa as criss cambiais dos principais paíss da América do Sul, no príodo d 1992 a 1998, com bas no modlo d Vlasco (1996). Es é um modlo qu siniza dois nfoqus: aaqus spculaivos rsulans d dsquilíbrios nos fundamnos macroconômicos rsulans d profcias auo-ralizávis, msmo quando as conomias aprsnam bons fundamnos. Nov paíss laino-amricanos são classificados por mio da consrução d um índic drivado d uma função prda. Dss modo é possívl agrupar os paíss plo grau d vulnrabilidad às criss, sablcndo-s zonas d crdibilidad. Os rsulados indicam qu a conomia brasilira, por aprsnar problmas nos fundamnos macroconômicos, foi classificada m uma zona d crdibilidad nula. A Argnina movu-s d uma zona d ala crdibilidad para uma faixa inrmdiária. Iso indica qu a Argnina ornou-s suscívl às criss auoralizávis. As dmais conomias siuaram-s numa rgião d ala crdibilidad. Palavras-chav: aaqu spculaivo, crdibilidad, axa d câmbio fixo, criss cambiais. ABSTRACT This papr analyzs h currncy criss of h Souh Amrican counris during h priod from 1992 o 1998, basd on h Vlasco (1996) modl. This is a modl ha synhsizs wo approachs: spculaiv aacks rsuling from unbalancd macroconomics fundamnals and rsuling from slf-fulfilling prophcis, vn whn h conomis show good fundamnals. Nin Lain Amrican counris ar classifid by mans of a loss funcion indx. Thus, i is possibl o classify h counris by h dgr of vulnrabiliy o h criss, sablishing zons of crdibiliy. Th rsuls indica ha h Brazilian conomy, sinc i shows problms in is macroconomic fundamnals, was classifid in h zon of null crdibiliy. Argnina movs from a zon of high crdibiliy o an inrmdia or parial zon. This is an indicaion ha Argnina bcam suscpibl o slf-fulfilling criss. All ohr counris wr classifid in h zon of high crdibiliy. Ky words: spculaiv aacks, crdibiliy, fixd xchang ra, currncy criss. JEL classificaion: F31 * Os auors agradcm os prinns comnários dos parcrisas anônimos dsacam qu qualqur rro porvnura rmanscn é d sua inira rsponsabilidad. Univrsidad Caólica d Brasília (UCB): Univrsidad Caólica d Brasília (UCB): Univrsidad d Brasília (UnB): Rcbido m maio d Acio m março d 2005.

2 446 Crdibilidad criss cambiais 1 INTRODUÇÃO Após a cris da dívida xrna nos anos 80 inha-s a sprança d qu na década d 1990 as axas d crscimno da América Sul s quiparassm aos valors alcançados nos anos Todavia, na úlima década, as sraégias d sabilização monária mprndidas por sss paíss, com suas rformas orinadas para o mrcado, aumnaram o grau d insabilidad conômica. Os programas d privaizaçõs, dsrgulamnação, libração financira comrcial, lmnos indispnsávis para o dsnvolvimno conômico após o Consnso d Washingon, mosraram-s insuficins para rduzir a vulnrabilidad dos paíss sul-amricanos aos choqus xrnos. Dsaqu-s qu a abrura financira, obida por mio d mdidas d libralização, s insr no ambin d ransformação do mrcado financiro inrnacional, consqünmn, m um papl rlvan no incrmno dos fluxos d capiais para os paíss mrgns. Porém sss fluxos d capiais xrnos implicam riscos financiros considrávis, m spcial no qu s rfr às criss cambiais financiras. Nss conxo, as criss cambiais xriorizam a dbilidad das conomias d paíss mrgns. Na década d 1990 foram numrosos rlvans os casos d insabilidad cambial financira: a cris mxicana m , a cris asiáica m , a moraória russa m 1998, o colapso cambial brasiliro m 1999 a rcn cris argnina. A rspio dsss pisódios, a liraura conômica sobr os aaqus spculaivos criss cambiais busca, a parir d um innso dba, nndr a origm das insabilidads. Três corrns principais mrgm d al discussão. A primira aribui como causa da insabilidad cambial os fracos fundamnos das conomias, sugrindo qu sob um rgim d câmbio fixo, prsisns inconsisências d políica conômica lvariam à dilapidação das rsrvas inrnacionais d forma gradual, rsulando m um aaqu spculaivo. Ess são chamados d modlos d primira gração. A sgunda corrn advoga qu as xpcaivas do mrcado podm prcipiar uma cris, dpndndo da naurza dos choqus das condiçõs iniciais. A grand conribuição dsa corrn, dnominada d modlos d sgunda gração, é idnificar a possibilidad d quilíbrios múliplos com profcias auo-ralizávis. Conform Andrad, Divino Silva (2000), os modlos d sgunda gração são uma misura dos modlos d primira gração o nfoqu d cuso bnfício a la Barro Gordon (1983). O principal lmno dss modlos é o rad-off nr inflação dsmprgo ou nr inflação défici público. Nsss modlos, a condição d paridad d podr d compra rlaciona a axa d câmbio aos prços à inflação. Duas alrnaivas s aprsnam: i) ao fixar a axa d câmbio pod-s obr mnos inflação à cusa d maior dsmprgo maior ncargo da dívida pública ii) ao opar-s pla dsvalorização pod-s obr mnor dsmprgo mnor ncargo da dívida pública à cusa d maior inflação. Para a rcira corrn, dsajuss no sisma bancário podm prcdr as criss cambiais, vic-vrsa. D fao, fragilidads financiras favorcm o incrmno da vulnrabilidad a prda d crdibilidad no sisma por par dos agns conômicos, dsncadando uma corrida conra a moda nacional. Es arigo m o objivo d classificar, no príodo d , as principais conomias da América Sul m zonas d crdibilidad, valndo-s do modlo órico dsnvolvido por Vlasco (1996). A amosra slcionada abrang os paíss Argnina, Bolívia, Brasil, Chil, Equador, Colômbia, Pru, Uruguai Vnzula. D acordo com o modlo adoado, xism rês zonas d crdibilidad:

3 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 447 i) Zona d crdibilidad oal 1 considrando pqunos nívis d ndividamno xrno, quaisqur qu sjam as xpcaivas dos agns, não xism possibilidads d ocorrência d criss cambiais. Uma conomia localizada nsa rgião aprsnaria bons fundamnos macroconômicos; ii) Zona d crdibilidad nula a dsvalorização da axa d câmbio é inviávl, pois nívis lvados d ndividamno xrno prssupõm qu a conomia possui problmas nos fundamnos macroconômicos; iii) Zona d crdibilidad parcial 2 ns caso xis a possibilidad d quilíbrios múliplos xpcaivas auo-ralizávis, considrando um nívl inrmdiário d ndividamno xrno. Conform sudos ralizados por Rinhar Rogoff (2004), d 1990 a 2001 os ipos mais comuns d rgims d axas d câmbio m paíss mrgns da Ásia das Américas (xcluindo Canadá Esados Unidos) êm como bas modalidads com baixa flxibilidad do ipo crawling pgs ou narrow crawling band. Analisando os rgims vigns nas conomias dos paíss slcionados para s sudo, pod-s infrir qu odos, ao longo da década, opraram com rgims cambiais d baixa flxibilidad, como vidncia a Tabla 1. Tabla 1 Tipos d rgims d axa d câmbio vigns na década 1990 para os paíss slcionados Paíss Rgims Cambiais: Fon: Rinhar Rogoff (2004). 1- Currncy Board 2- Crawling Pgs 3- Crawling Bands/Pr-annonuncd Crawling Bands/Bands 4- Frly Floaing/Managd Floaing Argnina Bolívia Brasil Chil Equador Colômbia Pru Uruguai Vnzula Com bas na Tabla 1 pod-s vrificar qu praicamn m odo o príodo analisado a maioria das conomias aprsnava axas d câmbio adminisradas ou rgims inrmdiários m rmos d flxibilidad cambial. Iso moiva s sudo no snido d avaliar a suscibilidad dss paíss às criss cambiais sob o nfoqu dos modlos d sgunda gração, m spcial sob o nfoqu do modlo d Vlasco (1996). A s rspio, Vlasco (2000) argumna qu quas odas as conomias qu adoaram rgims inrmdiários m rmos d flxibilidad cambial xprimnaram p- 1 Também dnominada zona d ala crdibilidad. 2 Também dnominada zona d crdibilidad inrmdiária.

4 448 Crdibilidad criss cambiais ríodos d urbulências. Nsas circunsâncias, a crdibilidad dsss paíss saria vinculada a duas opçõs basan disinas: hard pgs do ipo currncy board, ou a livr fluuação cambial (indpndnly ou frly floaing). Sndo assim, fixaçõs rvogávis da axa d câmbio do ipo adjusabl ou crawling pgs parcm sr indfnsávis m um mundo d ala voláil mobilidad do capial. A conribuição modológica ds arigo consis m aprsnar uma modologia alrnaiva para sar os modlos d sgunda gração. Faz-s misr rssalar ambém qu arigos mpíricos aplicados a sss ipos d modlos não são usuais na liraura. A xposição sá organizada como sgu. Na sção 2 faz-s uma brv abordagm do rfrncial órico, com nfoqu nas graçõs d modlos dsnvolvidos para xplicar as criss cambiais financiras. Na sção 3 aprsna-s uma rvisão d liraura prinn às conribuiçõs d divrsos auors no ocan às criss cambiais. Na primira par da sção 4 discum-s as principais idéias do modlo d Vlasco. A sguir aprsnam-s os aspcos modológicos adoados na classificação das conomias. Por fim, nas sçõs 5 6 discum-s os rsulados mpíricos suas implicaçõs, rspcivamn. 2 REFERENCIAL TEÓRICO O arigo sminal no conxo da liraura conômica sobr aaqus spculaivos criss cambiais é o d Krugman (1979), 3 qu xplica a lógica do aaqu spculaivo mbora não driv uma quação qu prmia calcular probabilidads d ocorrência d criss cambiais aaqus spculaivos. Es objivo foi aingido mais ard com o rabalho d Flood Garbr (1984). Ess auors aprsnam uma forma linar socásica do modlo d Krugman. Na abordagm d Flood Garbr a xpansão consan do crédio domésico líquido, drivado d um dsquilíbrio fiscal financiado pla auoridad monária, lva ao dclínio das rsrvas. A família d modlos associada a ssas hipóss é conhcida como modlos d primira gração. Para sa corrn, as criss provêm d inconsisências nos fundamnos, qu d forma gral m origm nos dsajuss nr as políicas monária, fiscal a cambial. O arcabouço órico dos modlos d primira gração mosrou-s insuficin para xplicar os aaqus conra as modas d divrsos paíss da Europa m 1992/1993 do México m 1994, os quais aparnmn não dmonsravam dsquilíbrios nos fundamnos. 4 Ds modo surg uma nova gração d modlos qu procuram xplicar as novas criss obsrvadas. Os modlos d sgunda gração como são chamados êm a sruura básica d modlos d "Cuso/Bnfício", m qu o govrno m librdad para dsvalorizar dscumprir sua promssa d manr o câmbio fixo s o cuso d manr o câmbio fixo for maior qu o cuso d dsvalorizar. Ess modlos drivam dos sudos d Kydland Prsco (1977) Barro Gordon (1983), adapados a uma conomia abra. Ns conxo, m oposição ao modlo sminal d Krugman (1979), surgm divrsos rabalhos qu advogam a possibilidad d criss cambiais rsulans d profcias auo-ralizávis, msmo quando os fundamnos são sólidos (vja Vlasco, 1996; Obsfld, 1996; Obsfld Rogoff, 1996; Ros Svnsson, 1994; Kno al., 1998; Jann, 1997; Dornbusch al., 1995, dnr ouros). Sgundo Flood a al. (1996), nsss modlos dsaca-s o imporan papl das xpcaivas auo-ralizávis. Por xmplo, supondo qu os spculadors êm uma xpcaiva arbirária ou r- 3 Es modlo canônico inspira-s no rabalho d Salan Hndrson (1978), dsnvolvido não com a procupação acrca das criss financiras, mas procupando-s com os prigos dos mcanismos d sabilização dos prços das commodiis (m paricular, o comporamno do prço do ouro). 4 Sobr a cris cambial mxicana, vja Griffih-Jons (1996), Ibarra (1996) Cair Caldron (1996).

5 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 449 pnina d qu o câmbio srá dprciado, o govrno rá um aumno nos cusos d dfsa da paridad cambial. S sss cusos d dfsa da fixação da axa d câmbio sivrm acima dos bnfícios, o qu pod ocorrr quando o país nconra-s m um príodo rcssivo, sob prssõs liorais, com um sisma financiro frágil ou com qualqur oura rsrição, o govrno é lvado ao abandono do rgim d câmbio fixo. Em síns, sguindo Pasin (2002), s os aaqus spculaivos aconcm por movimnos prvisívis nos fundamnos, não a axa d câmbio fixa pod sr araiva, conano qu a auoridad monária sja disposa a subordinar suas mas à adminisração da paridad cambial. Por ouro lado, s as criss d xpcaivas auo-ralizávis são comuns, não a auoridad monária m odo o dirio d não sr capaz d viar o aaqu spculaivo. Em muios dos rcns vnos, as criss cambiais são inrligadas com o sisma financiro. 5 Iso sugr qu uma rcira gração d modlos ria su foco volado para análiss da sruura financira suas insiuiçõs, spcialmn no qu ang ao sisma bancário domésico. 6 Dssa vrn, rcns sudos êm argumnado qu criss cambiais bancárias m mrcados mrgns podriam sr obsrvadas como vnos gêmos (win criss), sndo al inração passívl d invsigação. D acordo com Psni Till (2000), os nfoqus dos fundamnos da visão auo-ralizávl dvm sr sndidos para xplicar as fragilidads do sisma bancário. Assim, não obsan a prsnça d indicadors d fundamnos rfrns à saúd, sabilidad alavancagm das insiuiçõs financiras, as criss d liquidz podm ambém rflir a inração das xpcaivas dos agns dposians, podndo havr quilíbrios múliplos. Como dsaca a liraura, a auação dos inrmdiários financiros m imporans implicaçõs, rssalando-s a influência dos modlos d liquidz bancária, como m Diamond Dybvig (1983). 7 Nsa abordagm, a fala d liquidz inrnacional é indicada como causadora do colapso dos sismas financiros das conomias d paíss mrgns. 8 Focalizando os bancos como os principais agns nas rcns criss cambiais, Chang Vlasco (2001) dmonsram qu a libralização financira pod incrmnar as fragilidads financiras, bm como a incidência d criss, mbora possa r ocorrido um aumno do nívl d bm-sar, xan. Dsa forma, as criss causadas pla fala d liquidz são consisns com a dprciação dos aivos (booms crashs). Acrscnam ainda qu disorçõs políicas podm ampliar os fios dos choqus advrsos, provocando, assim, fala d liquidz criss. Em rsumo, as corridas aos bancos domésicos, nndidas como a manifsação do pânico d dposians locais no sisma bancário, podm muias vzs inragir com o pânico d crdors xrnos, sndo a naurza dssa inração dpndn da sruura inrnacional da dívida do nívl d compromimno dos bancos m honrar suas obrigaçõs inrnacionais. 3 REVISÃO DA LITERATURA Col Kho (1996) dsnvolvm um modlo m qu as criss auo-ralizávis podm ocorrr quando o nívl d ndividamno do govrno nconra-s m um drminado inrvalo, dnominado zona d cris. S a dívida sivr localizada nssa rgião, os crdors acrdiam qu há 5 Iso é consisn com os rsulados d Kaminsky Rinhar (1999), indicando qu problmas ipicamn bancários prcdm as criss cambiais. 6 Morira (2002) faz uma rvisão da oria sobr aaqus spculaivos, criss cambiais bancárias nfocando os modlos d primira sgunda gração, bm como os modlos d criss financiras. 7 Vja ambém Bryan (1980). 8 Conform Chang Vlasco (2001), nnd-s como iliquidz a siuação m qu as obrigaçõs ponciais d curo prazo d um sisma financiro xcdm o valor d liquidação d sus aivos.

6 450 Crdibilidad criss cambiais possibilidad d o govrno não honrar o pagamno da dívida. Nsa siuação, ls compram ou não novos íulos da dívida do govrno, surgindo a possibilidad d criss auo-ralizávis. Lon (2001) aplicou o modlo d Col Kho no sudo das conomias da Coréia da Rússia, concluindo qu as dívidas dss govrnos nconravam-s na rgião críica (zona d cris) no príodo anrior às suas rspcivas criss. Mnzs Morira (2001) sam o modlo d Krugman (1979) para a conomia brasilira no pisódio da dsvalorização da moda domésica m janiro d Ns rabalho foi rjiada a hipós d cris nos fundamnos como causa do aaqu ao Ral. D acordo com os auors, nada indica qu uma xpansão do crédio domésico nha prcdido mporalmn, ou causado, no snido d Grangr, o dclínio das rsrvas inrnacionais, no príodo d janiro d 1995 a dzmbro d Por ouro lado, aproximando-s do dba dos modlos d primira sgunda gração d aaqus spculaivos, Miranda (1999) Schwarsman (1999) conclum qu a rcn cris cambial brasilira dv-s a uma misura nr os dsajuss nos "fundamnos" macroconômicos, basados no modlo original d Krugman, a auação d algum mcanismo d "conágio", como afirma Obsfld (1994). 9 Prai Sbracia (2002) analisam como as incrzas são faors drminans nas criss cambiais. Para os auors, os modlos d sgunda gração não anam para a imporância das incrzas nos fundamnos. Esss modlos prssupõm qu xis informação compla, ou sja, somn a média impora. Ns conxo dsnvolvm um modlo m qu a variância afa as prssõs sob a axa d câmbio d modos disinos, dpndndo do nívl corrn sprado dos fundamnos. S o nívl sprado da qualidad dos fundamnos for bom, não o incrmno na informação do público orna o aaqu spculaivo mnos provávl. Daí s conclui qu o conhcimno prciso dos fundamnos macroconômicos plo público ajuda quando os fundamnos sprados são bons, prjudica, quando são ruins. Ouro nfoqu nvolvndo incrzas é proposo por Pasin (2002), qu analisa a prvisibilidad dos aaqus spculaivos na prsnça d um Banco Cnral com comporamno ransparn. O auor obsrva qu é pouco provávl uma ransição suav (saída) do rgim d câmbio fixo, sm qu os spculadors prcbam. Sndo assim, além d scolhr um nívl críico dos fundamnos para abandonar o rgim d câmbio fixo aciar o aaqu spculaivo, o govrno inroduz incrzas no procsso d dcisão dos spculadors. Dssa forma, os agns nconram dificuldads para prvr quando mudará a políica cambial, ajudando o formulador d políicas conômicas a viar o aaqu. Por sss moivos, Pasin (2002) argumna qu a xpriência brasilira m caracrizou-s por um longo príodo d procupação com a drioração dos fundamnos, o qu podria r prcipiado um aaqu spculaivo. Mas, no final, quando a prssão sobr o câmbio s lvou, o aaqu não ocorru o Banco Cnral foi capaz d abandonar o rgim d câmbio fixo com rlaiva lgância. Para Morris Shin (1998), as incrzas a rspio das xpcaivas dos paricipans do mrcado são cruciais para o aaqu spculaivo. A idéia é qu s os paricipans do mrcado (spculadors) são bm informados a rspio dos fundamnos, mas não conhcm o grau d informação dos ouros paricipans, um aaqu spculaivo pod sr iniciado, msmo qu odos os agns (paricipans do mrcado) saibam qu os fundamnos são sólidos. Ns snido, são válidos os sforços da auoridad monária m promovr uma políica monária ransparn sua ampla dissminação para o público. 9 Ouros auors ambém raam da mudança do rgim cambial m janiro d 1999, dnr os quais dsacam-s: Bvilaqua Garcia (2002); Gonçalvs (2004); Assis (2002); Frankl (2003) Goldfajn (2002).

7 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 451 Quano à opção plo currncy board 10 um rgim d câmbio fixo padrão, Baiz Sy (2000), uilizando uma xnsão do modlo d crdibilidad d Drazn Masson (1994), indicam qu xis um rad-off nr os cusos os bnfícios d cada rgim. S a auoridad monária scolh um rgim padrão d câmbio fixo, não sua flxibilidad an choqus advrsos é maior. Ns snido, s rgim m a possibilidad d comprar uma opção d dsvalorização a um drminado prço d xrcício. E por sa razão, o mrcado s ancipará m promovr um aaqu. No currncy board, o govrno prd sa opção. Prmanc o cuso da inflxibilidad, porém xis a possibilidad d ganho com xpcaivas d baixa inflação. A ficiência dsa úlima opção dpnd d sua própria crdibilidad. Os sudos mpíricos comparando os rgims do currncy board d câmbio fixo êm mosrado vidências d qu o currncy board aprsna uma mlhor prformanc macroconômica. Guld al. (2000) Baiz Sy (2000) dmonsram qu s paricular rgim d câmbio xib maior sabilidad cambial, baixos cusos d ransação baixas axas d inflação d juros nominais, mas são limiados na dprciação do câmbio para conrabalançar choqus advrsos. 11 Quano às qusõs sobr ransparência, crdibilidad rpuação, Hrrndorf (1999) argumna qu é mais fácil conrolar a inflação sob um rgim d câmbio fixo do qu sob o rgim d câmbio fluuan. Sgundo o auor, xis uma rlação nr crdibilidad conrol da inflação qu favorc a fixação d uma paridad cambial, implicando qu, sob um rgim d câmbio fluuan, a políica monária é mnos ransparn. O planjamno da inflação sob fluuação do câmbio é uma informação privada da auoridad monária. Com o câmbio fixo, o Banco Cnral impora crdibilidad, fazndo com qu os problmas d informação privada sjam rsolvidos. Logo, o sor privado (agns do mrcado) pod moniorar as açõs da auoridad monária. No qu diz rspio às conomias laino-amricana, sgundo Rodrick (2001), xism várias razõs para as insabilidads caracrísicas da década d Par dsa volailidad macroconômica rsula da mnor proção do mprgo, ou sja, dos mcanismos d sguridad social. Oura par driva dos fluxos rráicos d capial da insabilidad sisêmica grada plo divórcio nr a conomia ral os insrumnos d sabilização, nr ls a axa d câmbio. Ns snido, o colapso dos rgims d câmbio fixo m sido uma imporan fon d insabilidad para ssas conomias. 12 Como obsrvam Frias Pras (2000), os fios da abrura financira m cada país são disinos, variando conform o grau d libralização. Dsacam-s a Argnina, o Brasil o México, paíss qu rcbram a maior par do capial srangiro invsido na América Laina. Na Argnina, a sraégia d abrura financira consolidada impunha oal librdad dos movimnos d capial. Enquano iso, no México, a abrura financira é classificada como inrmdiária, no Brasil, com rsriçõs. 13 Quano à modlagm da probabilidad d ocorrência d criss cambiais financiras, xism vários sudos mpíricos. Tais sudos dividm-s m rês grupos. O primiro grupo comprnd sudos qu s concnram m pisódios spcíficos d criss s focalizam, ipicamn, na adoção d modlos sruurais d criss no balanço d pagamnos. Como afirma 10 D acordo com Ho (2002) Guld al. (2000), o currncy board m origm m mados do século XIX, quando prolifram, principalmn nr colônias briânicas aé o início do século XX. Dpois da II Gurra Mundial, sas colônias, qu na época ornaram-s indpndns, subsiuíram ss rgim por Bancos Cnrais. No início da década d 1980, rssurgiram os modrnos currncy board, dsa vz não para faciliar as rlaçõs monárias nr paíss dominans colônias, mas para sabilizar dar crdibilidad à políica monária. 11 Para mais dalhs sobr a ficiência do currncy board vr o rabalho d Ghosh al. (1999). 12 Dsaqu-s ambém a dbilidad das insiuiçõs d xprssão da rprsnação da socidad, haja visa a urbulna ransição para a dmocracia. 13 D acordo com Klin Marion (1994), analisando uma amosra d 16 paíss da América Laina, do príodo d 1957 a 1991, os rgims d câmbio fixo duram, m média, 29 mss.

8 452 Crdibilidad criss cambiais Kumar al. (2002), ss rabalhos s caracrizam por srm mais informaivos somn sobr os pisódios m qusão aprsnam as considraçõs d orisas dos modlos sruurais (vja Blanco Garbr, 1986; Cumby Vanwijnbrgn, 1989; Jann Masson, 1997; Col Kho, 1996 Sachs al., 1996). O sgundo grupo analisa as criss usando os modlos d sinalização (signaling modls). Nsss modlos, variávis ais como a axa d câmbio ral a dívida m porcnual do PIB são uilizadas como sinais d qu um país sá poncialmn à mrcê d uma cris quando sas variávis ulrapassam ou xcdm um drminado limiar (vja Kaminsky al., 1998; Kaminsky Rinhar, 1999 Goldsin al., 2000). O rciro grupo s uiliza d modlos dinâmicos com dados d painl, mprgando écnicas d scolha discra m qu os dados financiros macroconômicos xplicam as vnuais criss m um rol d paíss (vja Kumar al. 2002); Brg Paillo, 1999; Gonzálz-Hrmosillo al., 1997 Eichngrn al., 1996). 4 ABORDAGEM METODOLÓGICA O modlo dsnvolvido por Vlasco (1996) considra uma conomia com um govrno um sor privado composo por muios agns. O objivo do govrno é minimizar a função objivo 1 ( 2 2 E απ + x ), α > 0 2 (4.1) sob a rsrição (condição d solvência): 14 Rb + θ ( π π ) = x, com θ > 0 (4.2) ond π é a axa obsrvada d dsvalorização cambial, π é a axa d dsvalorização sprada, R é a axa d juros ral xrna (xógna, considrando-s uma conomia pquna com prfia mobilidad d capiais), b é a dívida xrna líquida do consolidado do govrno (incluindo o Banco Cnral) a variávl x rprsna o fluxo d rcias provnins d imposos. Admi-s a paridad do podr d compra (PPC), 15 d modo qu a dsvalorização nominal a inflação são quivalns. 16 O modlo d Vlasco funciona, porano, sgundo uma sraégia m qu as açõs no mpo dpndm somn do sado do sisma no mpo. O quilíbrio fica dfinido plas açõs do govrno dos agns quano à formação das xpcaivas. Dsa forma, o govrno aua minimizando (4.1), sujio à rsrição (4.2). As açõs são xcuadas como sgu. A conomia no príodo 1 acumula uma dívida b, a sr paga m, qu é obsrvada por odos. O público rag primiramn alrando suas xpcaivas com bas no conhcimno do soqu da dívida. Cada agn do mrcado compora-s d forma compiiva o govrno d forma sraégica. A solução do problma d oimização indica a posição final dos agns Para mais dalhs, vja Andrad Silva (1999). 15 As xpcaivas d dsvalorização cambial podriam sr calculadas d oura forma, omando como bas as variávis qu xplicam os fluxos d divisas, ao invés da uilização da PPC. Es arigo sgu sriamn Vlasco (1996), qu rabalha com a PPC m su modlo. 16 O rmo θ ( π π ) pod sr comprndido como a rcia inflacionária do govrno, qu aumna quando a dsvalorização ocorr, invrsamn, diminui quando os agns ancipam a dsvalorização cambial. 17 A solução do problma d minimização é dada a sguir: x = λ ) ( θπ sndo (1 )(, ond λ é o muliplicador d Lagrang, sndo. 1 λ ) α θπ = λ Rb + θπ λ < 1 α + θ

9 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 453 A solução d 4.1 sujio a 4.2 conduz a função d prda social 18 d 1 L ( b, π ) = λ( Rb + θπ ) 2 2 ond o índic d dnoa a possibilidad d dsvalorização λ é uma consan nr 0 1. Por ouro lado, supondo qu o govrno compromu-s a não dsvalorizar, ou sja, π = 0, alra-s a condição d solvência s obém a função d prda social associada à manunção do câmbio fixo: f 1 2 L ( b, π ) = ( Rb + θπ ) (4.4) 2 ond o índic f rprsna câmbio fixo. Comparando conclui-s qu a prda social dcorrn do câmbio fixo é smpr maior do qu a associada ao câmbio flxívl. S s supusr a xisência d um cuso privado C>0 associado à dsvalorização omando como xpcaiva d dsvalorização π, o policy-makr dsvalorizará o câmbio, s, somn s (4.3) d f L ( b, π ) + C < L ( b, π ) (4.5) Rsula qu sa condição s vrifica quando apnas quando Rb + θπ > k ( ) 0,5 0,5 sndo k = (1 λ) 2 C. Infr-s, porano, qu as dsvalorizaçõs ocorrrão quando os nívis d ndividamno xrno b form muio lvados ou quando as xpcaivas d dsvalorização π form muio fors. A ausência d xpcaivas quano a dsvalorizaçõs associada a um soqu da dívida suficinmn lvado lvará o policy-makr a dsvalorizar o câmbio. S o soqu da dívida for suficinmn pquno, a dsvalorização cambial não ocorrrá. Para valors inrmdiários do soqu da dívida, ao assumir-s qu π 0, xis a possibilidad da ocorrência d profcias auo-ralizávis quilíbrios múliplos. Em síns, ssas siuaçõs podm sr rsumidas considrando-s rês zonas d crdibilidad disinas. i) Zona d Crdibilidad Nula: o soqu da dívida xrna é ão lvado qu o govrno abandonará a fixação da paridad cambial, à rvlia das xpcaivas dos agns, sndo a cris dsncadada por problmas nos fundamnos conômicos. Ns caso, Rb > λ k. ii) Zona d Crdibilidad Toal: quando o soqu da dívida for diminuo, não xis a possibilidad d dsvalorização cambial. Nsa hipós, não impora qual sja a xpcaiva dos agns quano aos fundamnos da conomia. Ns caso, Rb < λ k. iii) Zona d Crdibilidad Parcial: o país fica suscívl a criss auo-ralizávis ou quilíbrios múliplos. Os fundamnos da conomia não são os únicos faors qu drminam as criss, qu dpndm, ambém, do comporamno das xpcaivas dos agns. Dado qu o soqu da dívida xrna nconra-s m uma zona inrmdiária, s as xpcaivas dos agns sobr os fundamnos da conomia são boas, a cris não ocorrrá. Caso conrário, a cris ocorrrá. Ns caso, λ k < Rb < k. 18 Ouros modlos conmplam na função d prda o rad-off nr inflação dsmprgo ou hiao do produo. Vja, por xmplo, Barro Gordon (1983) Obsfld Rogoff (1996). (4.6)

10 454 Crdibilidad criss cambiais A ssência da abordagm para a avaliação da prda social nvolv a caracrização d um índic unidimnsional. A abordagm para a drminação dss índic m como moivação principal a idéia cnral da anális faorial, cujo modlo rfr-s à possibilidad d dscrvr um conjuno d p variávis X, X 2, X p m rmos d um númro mnor d m faors,, 1 F1, F2,, Fm não diramn obsrvávis. Suponha qu as variávis X i nham média nula variância uniária. O modlo faorial posula qu X = a F + a F + + a F + i i1 1 i2 2 im m i (4.7) 2 X i σ i ond as consans ai 1, ai2,, aim são as cargas (psos) faoriais da variávl X nos faors i F, F, 1 2, F m, rspcivamn. Os m faors Fi são dnominados faors comuns supõ-s qu ss sjam não corrlacionados, cada um com média zro variância uniária. Os i são os faors spcíficos para os rprsnam mdidas d rro, com média zro variâncias, não corrlacio- m nadas nr si com os faors comuns. Sgu qu 1 = a + σ. O rmo h = a + a + + a j= 1 ij é dnominado comunalidad d X i rprsna a par da variância d X i associada aos faors 2 comuns ou xplicada por ss. A quanidad σ i ambém é dnominada spcificidad d X i rprsna a par da variância qu não é rlacionada com os faors comuns. A comunalidad, porano, é uma caracrísica d cada variávl. S uma variávl aprsna uma lvada comunalidad, significa qu a variabilidad nla obsrvada é formn xplicada plos faors comuns. 19 Ns arigo, o inrss rsid m um único faor, um índic d prda social, drminan dos valors das variávis qu são uilizadas no modlo. Além disso, a dirção da associação do faor prda social com as 2 variávis uilizadas no procsso d sua xração é conhcida a priori. Ds modo, pod-s dfinir um scor d prda social uilizando-s como pso d cada variávl uma mdida d sua comunalidad rlaiva ajusada pla dirção prdrminada ao invés d simar scors diramn via Anális Faorial. A mdida rlaiva da comunalidad m a vanagm d sr invarian por roaçõs orogonais. Pod ambém sr aproximada por um méodo hurísico, o qu limina hipóss rsriivas associadas à xração d faors. O méodo hurísico d aproximação da comunalidad dá-s por mio do coficin d drminação da rgrssão d X i nas dmais variávis (vja Johnson Wichrn, 1992, p ). Considrando-s apnas duas variávis no procsso, a xprssão hurísica da comunalidad rlaiva s simplifica considravlmn. Em ouras palavras, pla simria do coficin d corrlação, o indicador d prda social oma a forma 1 l = ( Rb + π ) com Rb padronizadas d modo a aprsnar média nula variância uniária. π 2 d,5 0,5 No caso da Equação (4.3) m-s 2L ( b, π ) 0 = λ ( Rb + θ π. Tomando como proxy para [ ] 0, 5 2L d ( b, π ) obém-s λ = 0,5 λ θ = 0, 5. Logo, λ = 0, 25 θ = 1. Como proxy para C considra-s a dsvalorização ral da axa d câmbio após o abandono do câmbio fixo. Com a mudança do rgim cambial, os dvdors m moda srangira arcam com o cuso ral da dsvalorização da moda nacional. Dsa forma, pod-s calcular o valor [ ] ) i i l i1 i2 2 im 19 Uma xposição mais dalhada sobr anális faorial sobr o concio d comunalidad é aprsnada m Johnson Wichrn (1992), Manly (1994) Evri Dunn (2001). Uma aplicação dsa modologia sá dalhada m Morira (2003) Morira, Pino Souza (2004).

11 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 455 ( ) ( ) 1/2 1/2 k = 1 λ 2C. Assim, dado o valor padronizado d Rb rlaivo a cada país da América do Sul, é possívl classificá-los m um dos rês inrvalos (zonas d crdibilidad): Rb < λk ; Rb > k; λk < Rb < k. As obsrvaçõs aqui aprsnadas comprndm uma amosra dos 9 paíss da América do Sul: Argnina, Bolívia, Brasil, Chil, Equador, Colômbia, Pru, Uruguai Vnzula. Os dados rfrm-s ao príodo d , com frqüência anual. As classificaçõs m zonas/rgiõs d crdibilidad são disribuídas nos sguins inrvalos d mpo: ; ; ; ; ; As informaçõs rlaivas ao srviço da dívida xrna foram obidas no D.B.L. Drsdnr Bank Lain América, Para o cálculo das xpcaivas d dsvalorização cambial foram uilizadas as variávis axa d câmbio os índics d prço ao consumidor obidas do I.F.S. - Inrnaional Financial Saisics, No cálculo das xpcaivas d dsvalorização cambial para cada país, admi-s a paridad do podr d compra. As variávis uilizadas são padronizadas para s obr os valors das prdas sociais d cada país rlaivo a cada inrvalo d mpo. 5 RESULTADOS Os valors padronizados das variávis d inrss aparcm nas Tablas 1A 2A do anxo. Para cada variávl, a padronização é obida subraindo-s d cada obsrvação sua média dividindo-s o rsulado plo dsvio padrão rspcivo. Como viso, λ = 0, 25, θ = 1 k = 1, 633C. Por- 0,5 ano, pod-s drminar k dado o valor d C para cada país (cuso imposo ao sor privado dvido à dsvalorização cambial). A sparação m zonas d crdibilidad sgundo o modlo d Vlasco (1996) é aprsnada na Tabla 2. Tabla 2 Classificação dos paíss por zona d crdibilidad Paíss Zonas/Rgiõs* 1- Crdibilidad Toal 2- Crdibilidad Parcial 3- Crdibilidad Nula Argnina Bolívia Brasil Chil Equador Colômbia Pru Uruguai Vnzula Fon: Elaborada plos auors. * Vja o dalhamno dos rsulados nas ablas anxas a s sudo. 20 Em 1992/1993, por xmplo, oma-s o valor do srviço da dívida xrna m 1992, nquano qu as xpcaivas d dsvalorização cambial são formadas m 1992 para o ano d 1993.

12 456 Crdibilidad criss cambiais Os rsulados da Tabla supraciada dfinm as zonas d crdibilidad d cada país, conform comnários aprsnados a sguir: i) Zona d Crdibilidad Toal: nsa rgião siuam-s 7 paíss da América do Sul m odo o príodo d anális: Bolívia, Chil, Equador, Colômbia, Pru, Uruguai Vnzula. Iso é plausívl, na mdida m qu grand par das conomias slcionadas quando comparadas ao rsan da amosra possum baixos nívis d dívida xrna. Esas conomias não aprsnam problmas nos fundamnos (Rb < λk). ii) Zona d Crdibilidad Nula: nsa siuação nconrava-s a conomia brasilira, com um lvado nívl d ndividamno xrno (Rb > k). O modlo ancipa, duran odos os inrvalos d mpo analisados, a dsvalorização da axa d câmbio, indpndn das xpcaivas do mrcado. Iso corrobora o fao d qu o Brasil abandonou o câmbio fixo m janiro d iii) Zona d Crdibilidad Parcial: xcuando-s o príodo d 1992/1993, quando sua conomia foi classificada m uma zona d crdibilidad oal, a Argnina, apsar d adrir ao currncy board m abril d 1991 (rgim cambial qu não prmi qualqur flxibilidad), rvlou-s suscívl a criss auo-ralizávis. Iso indica qu os drminans das criss não drivam apnas d problmas nos fundamnos macroconômicos, mas, ambém, do comporamno das xpcaivas dos agns (λk < Rb < k). Com a rlação à conomia do Equador, o modlo rvlou-s insuficin para prvr a cris ocorrida m fvriro d 1999, quando o câmbio passou a fluuar livrmn. O govrno vinha adoando rgim cambial do ipo pr-announcd crawling band, mas dsd ouubro d 1997 não sava produzindo os rsulados almjados (vja Rinhar Rogoff, 2004). Com o cálculo dos índics d prdas é possívl sablcr m qu condiçõs fivas o policymakr dsvalorizará a axa d câmbio, com bas na condição d abandono do câmbio fixo. Iso significa qu o abandono do rgim d câmbio fixo podrá ocorrr s a soma da função d prda com a possibilidad d dsvalorizar do cuso d dsvalorização for mnor do qu a função d prda d prmancr com câmbio fixo, conform a condição 4.5. Ns conxo, o Brasil é o único país ond a dsvalorização ra iminn. Tais rsulados são consisns com o fao d qu a crdibilidad da conomia brasilira no príodo anrior a 1999 ra nula, ndo como causa os sus fracos fundamnos. A xplicação, d acordo com o modlo d Vlasco (1996), rsid no fao d qu os nívis d ndividamno xrno do país ram alíssimos. Nas dmais conomias da América do Sul os nívis d ndividamno ram baixos, o qu limia a possibilidad d criss nos fundamnos ou d criss auo-ralizávis. Quano à conomia da Argnina, os rsulados indicam qu o País movus d uma rgião d ala crdibilidad ( ) para uma zona d crdibilidad parcial, passando a sar suscívl a criss auo-ralizávis quilíbrios múliplos CONCLUSÕES A conribuição ds sudo é a aplicação mpírica do modlo d Vlasco (1996), qu siniza dois nfoqus da liraura a rspio d aaqus spculaivos: os problmas nos fundamnos macroconômicos as criss auo-ralizávis. D acordo com o modlo analisado, xism rês zonas d crdibilidad: i) zona d crdibilidad oal; ii) zona d crdibilidad nula; iii) zona d crdibilidad parcial. Es arigo sugr qu as conomias sul-amricanas podm sr agrupadas m zonas 21 Val rssalar qu do príodo d 1992 a 1995 a axa d câmbio do Brasil fluuou livrmn. O sisma d bandas cambiais nrou m vigor a parir d junho d Tais rsulados conradizm as vidências nconradas por Vlasco (2000), d qu sria pouco provávl qu conomias mrgns, com rgims cambiais inflxívis do ipo hard pgs, fossm suscívis às criss.

13 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 457 d crdibilidad, sndo possívl drminar quais conomias são mais vulnrávis à ocorrência d criss auo-ralizávis ou criss nos fundamnos. Os rsulados obidos no príodo d são inrssans. O sudo rvla qu no príodo d as conomias da América do Sul, xcuando-s o Brasil a Argnina, nconravam-s m uma zona d crdibilidad oal, iso é, não savam sujias a criss cambiais. Iso lva à conclusão d qu ss paíss aprsnavam bons fundamnos macroconômicos. O Brasil, porém, ficou m uma rgião d crdibilidad nula duran odo o príodo analisado. Enquano isso, a Argnina movu-s d uma zona d ala crdibilidad para uma faixa inrmdiária (zona d crdibilidad parcial). A zona d crdibilidad nula indica problmas nos fundamnos macroconômicos, nquano a zona d crdibilidad parcial dnoa suscibilidad às criss auo-ralizávis. Com fio, o Brasil dsvalorizou sua moda logo após as liçõs d 1998, m janiro d Esa cris indica qu os fundamnos macroconômicos da conomia brasilira savam ruins, foram prpondrans para o colapso do rgim cambial vign. A siuação ornou-s mais xplícia com a inficiência das mdidas inrvncionisas do Banco Cnral, qu vndu dólars, rduzindo o nívl das rsrvas inrnacionais, aumnou a axa básica d juros da conomia. Essas conclusõs conrariam as obsrvaçõs d Mnzs Morira (2001) qu, uilizando o modlo d Krugman (1979), mosram qu a cris brasilira não rsulou d dsquilíbrios nos fundamnos. Faz-s misr rssalar aqui qu o modlo d Krugman dsaca apnas os dsajuss inrnos da conomia: défici público financiado por missão monária, grando prdas d rsrvas inrnacionais. Por ouro lado, o modlo d Vlasco (1996) dsaca os dsajuss xrnos, via ndividamno m moda srangira. Sob s nfoqu, o modlo capura, d forma adquada, as pculiaridads da conomia brasilira, vulnrávl no qu diz rspio às suas conas xrnas. Quano ao caso argnino, os rsulados vidnciam qu a rcn cris sava anunciada dsd , com a possibilidad d ocorrência d criss auo-ralizávis ou d quilíbrios múliplos. Em ancipação à mudança do rgim cambial m 2002, s sudo indica qu a Argnina aprsnava problmas d crdibilidad, rsulan do aumno da imporância das xpcaivas dos agns na dcisão d abandono do currncy board. BIBLIOGRAFIA Andrad, J. P. d; Silva, M. L. F. Divrgências convrgências sobr as criss cambiais. In: Lima, G. T.; Sicsú, João; d Paula, Luiz F. (Organizadors), Modrna macroconomia: Kyns a conomia conmporâna. Rio d Janiro: Campus, 1999, p Andrad, J. P. d; Divino, J. A. C. A.; Silva, M. L. F. Rvisiando a hisória das criss cambiais brasiliras rcns. In: Fons, R.; Arbx, M. A. (Organizadors), Economia abra nsaios sobr fluxos d capiais, câmbio xporaçõs. Viçosa: Ediora UFV, 2000, p Assis, M. A origm das criss financiras inrnacionais: fracos fundamnos ou puro conágio? Uma anális mpírica. Economia Aplicada, v. 6, n. 3, p , jul./s Barro, R. J.; Gordon, D. B. A posiiv hory of monary policy in a naural ra modl, Journal of Poliical Economy 91, p , Baiz, L. A.; Sy, A. N. R. Currncy boards, crdibiliy, and macroconomic bhavior. IMF Working Papr nº 97, Bvilaqua, A. S.; Garcia, M. G. P. Banks, domsic db, and criss: h rcn Brazilian xprinc. Brazilian Journal of Poliical Economy, v. 22, n. 4 (88), Ocobr-Dcmbr 2002.

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17 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 461 Tabla 2A Valors padronizados d π Paíss Argnina -0, , , , , , ,43493 Bolívia -0, , , , , , ,43352 Brasil -0, , , , , , ,43485 Chil -0, , , , , , ,29078 Equador 2, , , , , , ,63021 Colômbia 0, , , , , , ,05941 Pru -0, , , , , , ,43426 Uruguai -0, , , , , , ,43185 Vnzula -0, , , , , , ,22943 Fon: Elaborada plos auors. Tabla 3A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1992/1993 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 0,9383 0,3954 1,5818 0,2861 Crdibilidad Toal Bolívia 1,0367 0,4157 1,6627-0,8875 Crdibilidad Toal Brasil 1,3364 0,4720 1,8878 2,4023 Crdibilidad Nula Chil 1,0296 0,4143 1,6570-0,4011 Crdibilidad Toal Equador 0,7868 0,3621 1,4485-0,5349 Crdibilidad Toal Colômbia 0,9489 0,3977 1,5907-0,0085 Crdibilidad Toal Pru 0,9182 0,3912 1,5648-0,3209 Crdibilidad Toal Uruguai 0,8478 0,3759 1,5036-0,8448 Crdibilidad Toal Vnzula 0,9911 0,4064 1,6257 0,3093 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors. Tabla 4A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1993/1994 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 0,9859 0,4054 1,6215 0,5098 Crdibilidad Parcial Bolívia 0,9979 0,4078 1,6313-0,8853 Crdibilidad Toal Brasil 0,3364 0,2368 0,9472 2,3578 Crdibilidad Nula Chil 0,8632 0,3793 1,5172-0,4945 Crdibilidad Toal Equador 0,8939 0,3860 1,5439-0,3454 Crdibilidad Toal Colômbia 0,7508 0,3537 1,4150 0,0497 Crdibilidad Toal Pru 0,8369 0,3735 1,4939-0,5031 Crdibilidad Toal Uruguai 0,8991 0,3871 1,5484-0,8642 Crdibilidad Toal Vnzula 1,0267 0,4137 1,6547 0,1752 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors.

18 462 Crdibilidad criss cambiais Tabla 5A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1994/1995 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 0,9950 0,4072 1,6289 0,4158 Crdibilidad Parcial Bolívia 0,9807 0,4043 1,6171-0,7526 Crdibilidad Toal Brasil 0,7122 0,3445 1,3782 2,4849 Crdibilidad Nula Chil 0,9570 0,3994 1,5975-0,4248 Crdibilidad Toal Equador 1,0779 0,4239 1,6954-0,4963 Crdibilidad Toal Colômbia 1,0098 0,4102 1,6410-0,0992 Crdibilidad Toal Pru 0,9803 0,4042 1,6168-0,3914 Crdibilidad Toal Uruguai 0,9176 0,3911 1,5642-0,7037 Crdibilidad Toal Vnzula 1,0966 0,4275 1,7101-0,0327 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors. Tabla 6A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1995/1996 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 1,0272 0,4138 1,6551 0,7603 Crdibilidad Parcial Bolívia 0,9619 0,4004 1,6016-0,7783 Crdibilidad Toal Brasil 0,9499 0,3979 1,5915 2,3711 Crdibilidad Nula Chil 1,0008 0,4084 1,6336-0,4714 Crdibilidad Toal Equador 1,0290 0,4141 1,6565-0,4444 Crdibilidad Toal Colômbia 0,8714 0,3811 1,5244-0,1140 Crdibilidad Toal Pru 1,0387 0,4161 1,6643-0,4005 Crdibilidad Toal Uruguai 0,9827 0,4047 1,6188-0,7573 Crdibilidad Toal Vnzula 0,8462 0,3755 1,5021-0,1653 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors. Tabla 7A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1996/1997 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 1,0180 0,4119 1,6476 0,5453 Crdibilidad Parcial Bolívia 1,0113 0,4105 1,6422-0,6536 Crdibilidad Toal Brasil 1,0280 0,4139 1,6557 2,4851 Crdibilidad Nula Chil 0,9979 0,4078 1,6313-0,4514 Crdibilidad Toal Equador 0,9542 0,3988 1,5952-0,4770 Crdibilidad Toal Colômbia 1,1078 0,4297 1,7188-0,1087 Crdibilidad Toal Pru 0,9898 0,4062 1,6246-0,3888 Crdibilidad Toal Uruguai 0,9842 0,4050 1,6200-0,6388 Crdibilidad Toal Vnzula 0,7218 0,3468 1,3874-0,3122 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors.

19 Adriano Campos Mnzs, Tio Blchior Silva Morira, Graldo da Silva Souza 463 Tabla 8A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1997/1998 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 1,0062 0,4095 1,6381 0,7349 Crdibilidad Parcial Bolívia 0,9924 0,4067 1,6268-0,6525 Crdibilidad Toal Brasil 1,0654 0,4214 1,6855 2,4208 Crdibilidad Nula Chil 1,0408 0,4165 1,6660-0,4450 Crdibilidad Toal Equador 1,1501 0,4378 1,7513-0,5130 Crdibilidad Toal Colômbia 0,9833 0,4048 1,6193-0,2197 Crdibilidad Toal Pru 1,0960 0,4274 1,7096-0,4229 Crdibilidad Toal Uruguai 0,9874 0,4057 1,6226-0,6490 Crdibilidad Toal Vnzula 0,8373 0,3736 1,4942-0,2536 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors. Tabla 9A Classificação dos paíss por zona d crdibilidad no príodo d 1998/1999 Paíss C λk K Rb Zona/Rgião Argnina 1,0339 0,4151 1,6605 0,6091 Crdibilidad Parcial Bolívia 1,0614 0,4206 1,6824-0,6003 Crdibilidad Toal Brasil 1,4424 0,4903 1,9612 2,4795 Crdibilidad Nula Chil 1,1064 0,4294 1,7177-0,4253 Crdibilidad Toal Equador 1,9908 0,5760 2,3041-0,5288 Crdibilidad Toal Colômbia 1,1421 0,4363 1,7451-0,2372 Crdibilidad Toal Pru 1,0970 0,4276 1,7104-0,4149 Crdibilidad Toal Uruguai 1,0385 0,4160 1,6641-0,5873 Crdibilidad Toal Vnzula 0,9497 0,3978 1,5914-0,2947 Crdibilidad Toal Fon: Elaborada plos auors.

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