A ESTRUTURA EMPRESARIAL BRASILEIRA E A ATUAÇÃO DO BNDE NO MERCADO DE CAPITAIS

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1 A ESTRUTURA EMPRESARIAL BRASILEIRA E A ATUAÇÃ D BNDE N MERCAD DE CAPITAIS Ney. Brit PhD em Finanças pela Graduate Shl f Business da Universidade de Stanfrd. Prfessr Adjunt d Prgrama de Administraçã da CPPE-Universidade Federal d Ri de Janeir. Héli Turiel Crdenadr de Enmia e Finanças e Mestre d Prgrama de Pós-Graduaçã em Administraçã da Universidade Federal d Ri de Janeir, respetivamente. s autres agradeem s mentáris de Virgíli Gibbn e Mars Viilela. s eventuais errs remanesentes sã de nssa respnsabilidade. INTRDUÇÃ Cm bservad pr Brit e Prtela (1976), em enmias fundamentadas n prinípi da livre iniiativa deve-se esperar desenvlviment natural de um merad de apital de ris. Dis prinípis básis levariam a este desenvlviment: (a) prinípi da espeializaçã e separaçã entre administraçã e prpriedade existem agentes enômis mais efiientes em administrar prpriedade e apital identifiand prtunidades de investiment prmissras, enquant utrs agentes sã mais efiientes em administrar perações de empresas riadas para explrar as prtunidades identifiadas; s agentes identifiadres de prtunidades de investiment sã s apitalistas d sistema e s agentes que peram as empresas sã s administradres d sistema - e (b) prinípi da diversifiaçã de ris à medida em que eventuais únis prprietáris de firmas vendem frações de suas firmas e adquirem frações de utras firmas, eles vã atingind arteiras de ações diversifiadas e m menr nível de ris. merad de apitais seria veíul que prmveria esta separaçã entre administraçã e prpriedade e diversifiaçã de ris. Mais ainda, à medida em que a administraçã das empresas trna-se mais prfissinal Rev. Adm. IA - USP Sã Paul Vl. 15 (2) pág Abr/Jun

2 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNE n Merad de Capitais e à medida em que nível agregad de ris diminui, deve-se esperar que a enmia btenha ganhs de efiiênia e esteja mais prpensa a aeitar prjets de mair ris, d tip desenvlviment de tenlgia. A relevânia destes aspets para desenvlviment enômi e sial deve ser evidente. Em relaçã a merads finaneirs, merads aináris fereem ris e uma rentabilidade esperada superir à taxa de renda fixa. Merads aináris sã, pis, merads nde se negia ris ntra rentabilidade esperada. Cm bservad pr Arrw (1971), em quaisquer merads de ris s prblemas de "perig mral" sã signifiativs e Brit e Prtela (1976) disutem em detalhes estes prblemas em ntext de merads aináris. A larem ações de suas empresas junt a públi sem perder ntrle, seus prprietáris pdem utilizar seu pder de ntrle para bter ganhs pessais, ainda que ausand prejuízs â empresa. bjetiv geral deste trabalh é examinar ptenial de prblemas de "perig mral" n merad brasileir. Para examinar tais prblemas, este trabalh estudará: (i) a distribuiçã d apital de empresas nainais e sua apitalizaçã n passad reente, (ii) a alavanagem d apital de grups ntrladres e (iii) a separaçã entre administraçã e prprièdade na estrutura empresarial brasi- leira. s bjetivs d primeir item sã evidentes; n segund item, trabalh examina quantas unidades de apital sã ntrladas pr unidade de apital de grup m mairia vtante e, n tereir item, trabalh disute a prprçã de diretres prfissinais nas empresas da amstra. A medida em que existe grande alavanagem de apital ntrladr e pua separaçã entre administraçã e prpriedade, ptenial de prblemas de "perig mral" n ambiente enômi tende a ser signifiativ. Infelizmente, este é as brasileir, que ntribui para as difiuldades de desenvlviment de nss merad ainári. As nlusões deste estud basearam-se em amstra de 168 empresas de prte médi para grande que frmaram apital de ris via ferta públia u via subsrições d sistema d Ban Nainal de Desenvlviment Enômi (BNDE) n períd Esta é uma amstra de empresas que, na épa, estavam bem próximas de abrir seu apital para negiações n merad e muitas delas já sã hje negiadas n merad. Pr mtivs evidentes, este tip de amstra é mais relevante para estuds de desenvlviment d merad ainári e da estrutura empresarial nainal. As araterístias da amstra também permitem uma disussã explí- 74

3 Revista de Administraçã IA - USP ita da atuaçã d BNDE n merad ainári nainal. bservand as diferenças entre s resultads das empresas subsritas pel BNDE e s das empresas m fertas públias, trabalh prssegue m a avaliaçã de efiiênia d BNDE em seleinar empresas para subsrever. s resultads nã sã animadres e mstram que as empresas subsritas pel BNDE sã mais endividadas e vêm sfrend perdas de patrimôni líquid. A Amstra de Empresas Este estud examinu uma amstra de 168 empresas brasileiras de apital abert u em vias de abrir seu apital n períd de 1973 a Existiram dis grups básis de empresas na amstra: um grup de empresas que frmaram apital de riss através de subsidiárias d BNDE e um grup de empresas que frmaram apital de ris via fertas públias registradas n Ban Central. grup assiad a perações d BNDE teve 83 empresas e grup assiad a fertas públias 85 empresas. As empresas d grup BNDE fram aquelas que tiveram ações subsritas pela IBRASA (Investiments Brasileirs S/A), pela EMBRAMEC (Meânia Brasileira S/A) e pela FlBA- SE (Insums Básis S/A). As empresas d grup BNDE apareem n Anex I deste trabalh. Cada peraçã d sistema BNDE é supr- tada pr relatóri de análise desenvlvid pr sua equipe perainal e atalgad n Departament de rçament. s dads das empresas d grup BNDE fram letads ds relatóris de análise n Departament de rçament, nas bibliteas da IBRASA e da EMBRAMEC e n Departament de Dumentaçã da FIBASE. A quase ttalidade das perações das três subsidiárias fi letada. Entretant, algumas empresas e perações nã puderam ser letadas pr falta de relatóris u de infrmações razavelmente mpletas. Estes ass fram pus e nã afetam a signifiânia da amstra. As empresas que frmam apital de ris via ferta públia sã brigadas a apresentar infrmações padrnizadas de ard m a Resluçã 214 d Ban Central, quand d registr d lançament. s relatóris da Resluçã 214 eram arquivads pela Gerênia de Merad de Capitais (GEMEC) d Ban Central e estes arquivs fram transferids para a Divisã de Registr de Emissã da Cmissã de Valres Mbiliáris. Tds s lançaments d períd ujs registrs estavam dispníveis até Setembr de 1978 na Cmissã de Valres Mbiliáris fram letads para este trabalh. Adiinalmente, fram letads s dads de alguns lançaments diretamente d Ban Central. Três subgrups de empresas frmaram apital de ris via 75

4 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais ferta públia: as fertas públias sem inentivs fisais m ódig de registr BC 300, as fertas públias m inentivs na área da SUDAM (Superintendênia de Desenvlviment da Amazônia), m ódig de registr BC 322, e as fertas públias m inentivs na área da SUDENE (Superintendênia de Desenvlviment d Nrdeste), m ódig BC 323. As empresas e perações letadas em ada subgrup sã apresentadas n Anex II deste trabalh. Para ada empresa fram letads dads de balanç, dads de distribuiçã de apital e dads de mpsiçã de diretria para desenvlviment deste trabalh, é nveniente destaar-se a diferença entre as amstras d BNDE e d Ban Central (BACEN). A amstra d BNDE inlui a quase ttalidade das perações d ban, enquant a amstra d BACEN nsiste em 85 registrs de lançament, extraíds de um ttal de 193 registrs de lançaments efetuads n períd í A representatividade da amstra d BNDE é óbvia 1, mas abe disutir a representatividade da amstra d BACEN. A Tabela I apresenta, para ada setr e para agregad d BACEN, vlume ttal subsrit n períd , bem m a partiipaçã perentual de ada setr; apresenta também esta distribuiçã para a nssa amstra. A amstra representa um pu mens da metade d vlume ttal subsrit (1,13 de 2,6 bilhões) e a sua distribuiçã perentual fi muit próxima da distribuiçã d univers ttal. N njunt ttal, as subsrições BC 300 representaram 58,4% d vlume subsrit e representam 51,3% das subsrições da amstra. Para as subsrições BC 322 s resultads fram de 6,1% e 8,8%, respetivamente, e para as subsrições BC 323 s resultads fram de 35,5% e 39,9%, respetivamente. Esta prximidade entre a distribuiçã da amstra e a distribuiçã ttal suprta a representatividade de nssa amstra de lançaments registrads n BACEN. É imprtante bservar que, n as geral, s dads utilizads neste trabalh fram extraíds apenas ds relatóris de análise e suprte para deisões de subsrições, s relatóris de análise d BNDE e s relatóris da Resluçã 214. Quand médias e utras variáveis sã apresentadas pr grup (BNDE e BACEN) e pr an, elas rrespndem à amstra de empresas d grup que inluiu aquele espeífi an em relatóri de análise submetid para fins de subsriçã. 1 Ela abrange a quase ttalidade das perações d BNDE. 76

5 Revista de Administraçã IA - USP TABELA I A DISTRIBUIÇÃ DAS FERTAS PÚBLICAS CM REGISTR N BANC CENTRAL (TTAL E AMSTRA) N PEfMD VARIÁVEL MNTANTE SUBSCRIT PARTICIPAÇÃ PERCENTUAL SETR TTAL AMSTRA TTAL AMSTRA BACEN Cnslidad , , 100,0 100,0 BC , , 58,4 51,3 (s/inentivs) BC 322 (SUDAM) , 99799, 6,1 8,8 BC 323 (SUDENE) , , 35,5 39,9 BS.: Valres em Cr$ 1.000,00 Algumas Caraterístias Gerais das perações n BNDE e das fertas Registradas n BACEN Antes de prsseguir, para analisar aspets da estrutura empresarial brasileira, nvém disutir algumas das araterístias gerais das perações d BNDE e das fertas registradas n BACEN. Vams aqui disutir s mntantes subsrits em ações rdinárias e prefereniais, s preçs de subsriçã e a prprçã d mntante subsrit em prefereniais para as duas amstras de empresas. As araterístias gerais das pera- ções d BNDE sã apresentadas na Tabela II. Esta apresenta mntante de ações prefereniais subsritas em sua luna (1) e a média e desvi-padrã 2 d preç de subsriçã de prefereniais nas lunas (2) e (3). As mesmas variáveis para subsrições em rdinárias sã apresentadas nas lunas de (4) a (6) e a relaçã entre mntante subsrit em prefereniais e mntante subsrit em rdinárias é apresentada na luna (7), a última da tabela. s resultads sã apresentads pr subsidiária e pr an, pr subsidiária nslidand-se tdas as suas perações, pr an para sistema BNDE agregand-se tdas as suas 2 desvi-padrã é uma medida de dispersã da variável. Ele india que dis têrçs das bservações estiveram mpreendidas entre valr médi mens desvi padrã e valr médi mais desvi padrã. 11

6 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais subsidiárias e para agregad d BNDE nslidand-se tdas as suas perações em tds s ans. s resultads indiam que BNDE vem subsrevend prepnderantemente ações prefereniais. s resultads para nslidad das perações d ban apareem na última linha e indiam que BNDE vem subsrevend Cr$ 3,20 de ações prefereniais pr ruzeir de ações rdinárias subsritas. Analisand-se nslidad de ada subsidiária, vems que esta relaçã hega a Cr$ 10,96 de prefereniais pr ruzeir de rdinárias para a EMBRA- MEC, send de Cr$ 4,49 pr ruzeir para a I BRASA e de Cr$ 1,56 pr ruzeir para a FIBASE. N pend em estud BNDE subsreveu era de dis bilhões e em milhões de ruzeirs em ações prefereniais e rdinárias, a FIBASE subsreveu 846 milhões, a lbrasa subsreveu 667 milhões ea EMBRA- MEC subsreveu 580 milhões 3 s resultads para as fertas públias de nssa amstra sã apresentads na Tabela III. A estrutura desta tabela é idêntia à da anterir e s resultads sã apresentads pr lassifiaçã d registr n BA- CEN-BC 322 (inentivs SUDAM), BC 300 (sem inentivs) e BC 323 (inentivs SUDENE). s resultads indiam que as prefereniais também predminam em fertas públias d períd Cm apresentad na última linha da tabela na amstra agregada, bservu- -se uma subsriçã de Cr$ 1,98 em prefereniais pr ruzeir subsrit em rdinárias. Esta relaçã fi razavelmente estável para s diverss setres da amstra, send de 2,41 I,80 e 1,50 ruzeirs em prefereniais pr ruzeir em rdinárias para BC 323, BC 300 e BC 322, respetivamente 4 Em suma, nã só a prprçã de prefereniais tem sid menr em fertas públias, mas tem sid mais estável d que a prprçã em subsrições das subsidiárias d BNDE que variaram de 1,56 (FIBASE) a 10,96 (EM- BRAMEC). Cabe agra disutirms as araterístias de preçs das subsrições das duas amstras. As araterístias de preçs de subsrições d BNDE em prefereniais e em rdinárias sã apresentadas na Tabela II, nas lunas (2) e (3) e (5) e (6), respetivamente. s resultads indiam que s preçs médis de subsriçã de ações prefereniais e rdinárias sã de Cr$ 1,18 e Cr$ ^ Cm s dads de algumas perações d BNDE nã puderam ser letads, s númers preiss sã ligeiramente superires as apresentads. Cm apenas algumas puas perações nã fram inluídas, as diferenças nã sã signifiativas. A Cnvém relembrar que a distribuiçã e mntante subsrit nas fertas públias de nssa amstra sã apresentads na Tabela /. 78

7 Revista de Administraçã IA - USP ffi H Q Z C C Q. C Q C C (J C»ç C h- C Subsrições em Preç Subs. Pref. Subsrições em Preç Subs. rdinárias Relaçã An Prefereniais (1) Média (2) Desvi (3) rdinárias (4) Média (5) Desvi (6) Pref/rd (7) «- *- ) ) m r*» ^ I m" C «f CM ^ C I ^ CM ^ Q., r- CM CM 00 TJ- in % ^ ^ ^ , , , , ^í- T- 5J- t" f p, p, " i- CM ^ ^ t- r- ^ , , , , Tf L C C r>. CM ^ C CM ^ C ^ I %»- CM 1,529 1, , 0,179 ô' 0, , 000*0 0,729 0, ,917, ) r>» 'Ct 00 P. R P. CM CM CM m p p T , , , 75/76 4,28 000*0 1, , 73,78 1, , 10,96 1, C r- «00 p p. ^ " " " CM r*» > m 00 p ID r-" " 1-" , , , 75/76 «- L C 00 ^ ^ pv ^ % I C C CM C ) ^ m ^ I T- ^ CM % CM P"» ^ ) % m % ^ > % t- r , 0,044 1, , , 0,308 1, , , 0,044 1, , , 0,135 1, , 74/76.s t M *> t/i Q» a * > t S! a> k_ a a> g t/i t _3 8 t/i (D % t/i 0 1 t/i a = E CL m E Õ E S» «(/) Q. z i2. S» a> Xí 3 CM C ^ -S ^3 C -i 8 ^ 4Í 0) > / S2 'ZI / / >/ s / ^ / / E / 1 brasa 1 brasa Cns. Fibase Fibase Cns. Embrame Embrame Cns. BNDE BNDE Cns. /> 0> a > k_ Si -Q 79

8 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais r h- 2 2 C r l 00 r, ü IC * T t C CM CM 00 r x * ) (D 00 CN k C q CN q 00 q q q q q T JS q Q> *- t T ~ " T~ CN CN *- r ~ «- m" «- r 03 CL C.2 C " "t ^ X v ) Cs r- L X V' CM ps 2 X 03 CM CM y\ v L Cs C TJ "> C 9 x q. f q. q. w 1_ 03 X " d* X " " X " d" " Q C JD D L C " ' T C 'd- L r I 00 CM C I Cs ) "D v v G k v q q q q. q^ q^ q. q^ q q D SD T T T T t r " d" t r r x r t " " Q_ E _ a> C «h k te te te k k te te te te te (D C C ) I Cs C L ) Cs I.2 C I C I CM CM C L L «d* - "i s q n3 q 00 C q q q «d; q q L q L k_ CM d -. Cs* 'd- Cs' C CM m" Cs' d CM Cs" d C * CM C 8 X X x C CM L ) 00 J3 "D ' CN T «CM C D C , m DQ Q_ C H r Q r I C Q C I r I r C u_ X X V C Cs X Cs 00 U v V CM 00 A» x_ v* 'd- CM Q_ '> q q q C N q. 03 d d d d X X D d" D d" " " X " " " C X3 Q D C CM ' ' Cs C L 0).2 I Cs L CM r q^ q^ C Q_ 413 t E 0) T C «(U *2 C d" " d " " *!t d" ", d - " " 10" m" ps!& _ L T C I T L CM L C ) 00 C 'd- 03 'çj- q 00 q 1^. C q T L q 'd - q "d- C l_.q 4 03 ^ d L d CM C T L ^r T C d m" C 00* d vr «C L T CM 00 T CM 00 X X C Cs, d- D 03 C C CM C Ps C i. I C L C I C L r-» r^ r*. r>. r>- Cs. Cs Cs. ps ps Cs ps ^s^ C ""Çf C r-* Cs Cs Ps "õ > ô C C C 4-' C (D >/ a ü '8 CM "E CM C "QT f- C a /> t m r CM CM 03 CM 03 C - C C E C C " C 3 E 03 D C ü /> is Q) -Q ( H E 0) 2 v> a> i a ( > si X! 80

9 Revista de Administraçã IA - USP 0 # 99 respetivamente. s desvis- -padrã em trn destas médias sã de Cr$ 0,14 e 0,28, respetivamente, u seja: 2/3 das subsrições em prefereniais fram feitas a preçs entre Cr$ 1,04 e 1,32 e 2/3 das subsrições em rdinárias fram feitas a preçs entre Cr$ 0,71 e Cr$ 1,28. As araterístias de preçs de ações prefereniais e rdinárias subsritas em fertas públias registradas n Ban sã apresentadas na luna (2) e (3) e (5) e (6) da Tabela III, respetivamente. s preçs médis de subsrições em prefereniais e rdinárias fram de Cr$ 1,06 e 1,00, respetivamente. s desvis-padrã- sã de Cr$ 0,03 e 0,04, respetivamente, u seja: 2/3 das prefereniais fram subsritas n interval Cr$ 1,03 1,09 e 2/3 das rdinárias n interval Cr$ 0,96-1,04. s preçs de subsrições d BNDE e da amstra de registrs n BA- CEN silam em vlta de Cr$ 1,00. s preçs d BNDE sã mais variáveis d que s de fertas BACEN; estes últims se nentram em um interval bastante estreit em trn de Cr$ 1,00. s resultads supr- tam a místia de que "açã subsrita n Brasil vale Cr$ 1,00" valr enômi de um lte de ações é valr da fraçã da firma que ele representa. Para que mit da "açã subsrita vale Cr$ 1,00" tivesse fundament enômi, seria neessári que as quantidades de ações das empresas sempre se ajustassem de md a representar valr das empresas. Se valr de uma empresa é de Cr$ 5 milhões, esta deveria sempre se ajustar de md a ter 5 milhões de ações em irulaçã, é difíil admitirms que este ajuste quantidade venha sempre send seguid pelas empresas, que ns leva à nlusã de que press de determinaçã de preçs de subsriçã n Brasil nã paree ser muit efiiente. Um sistema que talvez devesse ser experimentad é sistema franês de leilões m fertas laradas 5 A Estrutura e Distribuiçã d Capital de Empresas Basiamente, uma empresa pde se apitalizar de duas frmas: via empréstims e via frmaçã de patrimôni líquid. A apitalizaçã através de empréstims e endividament apresenta vantagens fisais 6, au- s Para uma disussã detalhada d sistema franês de subsrições em leilões m fertas laradas, leitr deve nsultar Madnald e JaquiUat (1974). Basiamente, sistema é um leilã m leilã de L TNs n Brasil, em que a Blsa de Valres atua distribuind e avaliand merad de açã. 6 Estas vantagens sã assiadas a tratament fisal de Jurs abatids m despesa para fins d impst de renda. Uma disussã de efeit fisal aparee em MdigUani e MU ler (1963). 81

10 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais menta nível de ris d apital ainári 7 e alavana apital ntrladr da empresa 8 A apitalizaçã através da frmaçã de patrimôni líquid pde ser feita através da melhria ds resultads perainais u através de subsrições de apital sial e diminui nível de ris d apital ainári da empresa. Nesta seçã d trabalh, examinarems as araterístias da apitalizaçã das empresas de nssa amstra n períd Nesse períd, primeir aspet a ser disutid seria a distribuiçã da apitalizaçã em empréstims e patrimôni líquid. Examinand-se s balançs das empresas da amstra, pde-se bter seu nível de empréstims e de patrimôni líquid em ada an. nível de empéstims em um an mens nível de empréstims n an anterir ns dá vlume de empréstims aptads n an, uma variável que dentarems pr AE. Da mesma frma, nível de patrimôni líquid em um an mens nível de patrimôni líquid n an anterir ns dá a frmaçã de patrimôni líquid n an, uma variável que dentare- ms pr APL. A apitalizaçã ttal da empresa n an será AE + APL e a prprçã da aptaçã de empréstims na apitalizaçã ttal da empresa será dada pela razã AE/{AE + APL). Esta fi a razã utilizada neste trabalh para examinar a evluçã da estrutura de apital das empresas de nssa amstra. É interessante disutir algumas prpriedades da razã de endividament AE/(AE + APL). bserve-se que essa é uma razã de flux, ist é, evidenia a prprçã de endividament na apitalizaçã d an e nã a prprçã de empréstims na apitalizaçã ttal da empresa. Send uma razã de flux, é mais adequada para exame da evluçã an a an da apitalizaçã das empresas 9 bserve-se também que, se a frmaçã de patrimôni líquid em um an fr igual à aptaçã de empréstims, entã a razã AE/(AE + APL) assume valr 0,5 e, se a frmaçã de patrimôni líquid fr negativa, assume um valr superir a 1,0. Em suma, a razã, estand entre 0 e 0,5, indiará uma predminânia da apitalizaçã na frmaçã de patrimôni 1 Cm s jurs devem ser pags antes de determinar sald à dispsiçã ds ainistas, ris da remuneraçã d apitai ainári aumenta quand a arga de jurs aumenta. Ver Brit e Kantz (1978) e Mdigliani e Miiier f1958) para uma disussã d assunt. 8 ist é, usualmente apitai de empréstim é desemblsad pr tereirs e administrad pels ntrladres da empresa. Tmand empréstims, s sóis ntrladres administram mair vlume de apital d que vlume que lam na empresa. 9 s estuds anterires de prprçã de endividament de empresas sempre ana/izaram a prprçã de empréstims na apitalizaçã ttal das empresas. 82

11 Revista de Administraçã IA - USP líquid; estand entre 0,5 e 1,0, indiará uma predminânia de apitalizaçã via empréstims m arésims n patrimôni líquid e, send mair que 1,0, indiará a predminânia de apitalizaçã via empréstims m derésims e perdas de patrimôni líquid. A evluçã da razã de endividament das empresas m perações n BNDE é apresentada na Tabela IV para ada an e para ada subsidiária, bem m para sistema BNDE nslidad. As perações d IBRASA tiveram médias anuais que silam entre 0,59 (em 1973) e 1,16 (em 1976), apresentand sensíveis arésims em 1974 e em 1976, quand atingiu s valres de 0,85 e 1,16, respetivamente. Em palavras, as empresas d IBRASA têm sid apitalizadas predminantemente via empréstims e, em 1976, existiu perda de patrimôni líquid em suas empresas 10 As médias da EMBRAMEC elevaram-se de 0,55 em 1972 a 0,77 em 1974, reduzind-se a 0,21 em Na EMBRAMEC existiu um rápid resiment na prprçã de endividament em 1974 e 1975 e uma rápida queda nesta razã em Cm exeçã de 1976, s resultads indiam que as empresas bje- t de perações da EMBRAMEC vêm se apitalizand predminantemente via empréstims. s resultads para nslidad d sistema BNDE seguem as mesmas linhas ds resultads d IBRASA, a razã média é sempre superir a 0,5 e sfre grandes arésims em 1974 e em 1976 nde atinge s valres de 0,82 e 1,19, respetivamente. Em palavras, as empresas bjet de subsrições d sistema BNDE vêm se apitalizand predminantemente via empréstims e, em 1976, sfreram perdas de patrimôni líquid, em média 11 A evluçã da prprçã de endividament das empresas m subsrições via fertas públias registradas n Ban Central (BACEN) é apresentada na Tabela V pr an, pr grup de perações e para nslidad d BACEN. A prprçã silu entre 0,43 e 0,56 para fertas na área da SUDAM, entre 0,37 e 0,65 para fertas sem inentivs e entre 0,28 e 0,67 para fertas na área da SUDENE. Para nslidad das fertas públias, a prprçã de endividamente mstru-se muit estável, siland entre 0,49 e 0,62. Em palavras, s resultads sugerem que as empresas m registr de fertas públias vêm se apitalizand um pu mais através de 10 bserve-se que a razã, send mair d que 1, india perdas em patrimôni líquid. 11 Cnvém destaar a baixa variabilidade ds resultads d BNDE. s desvis-padrã sã unifrmemente baixs em quase tds s ans e subsidiárias. Apenas em 1976 eles se trnaram maires. 83

12 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais empréstims d que frmand patrimôni líquid 12 é interessante mparar alguns ds resultads d BACEN e d BNDE. À exeçã de 1972, as razões médias de endividament das empresas subsritas pel BNDE fram sempre superires às razões médias de endividament das empresas m fertas públias registradas n BACEN. Nã só as empresas d BNDE sã mais endividadas m, n últim an da amstra (1976), a prprçã média de endividament atingiu dbr da prprçã média d BACEN, u seja: elas sã muit mais endividadas. N an de 1976 as empresas subsritas pel BNDE sfreram inlusive perdas de patrimôni líquid, m bservad anterirmente. Finalmente, bserve-se que as taxas médias de endividament silam mens n BACEN d que n BNDE; s intervals de variaçã fram de 0,49/0,62 e de 0,60/1,19, respetivamente. Cabe agra prsseguir m exame da distribuiçã d apital de ris das empresas nas duas amstras. Tant s relatóris das perações de subsriçã d BNDE quant s relatóris de registr de fertas n BACEN ntém infrmações m relaçã a mntante e à distribuiçã d apital vtante (rdinári) e d apital nã vtante (preferenial) das empresas. A distribuiçã d apital é detalhada a nível de partiipações individuais; smand-se as partiipações ds indivídus de uma mesma família 13 pde-se bter a partiipaçã d grup majritári n apital rdinári e n apital preferenial. A prprçã d grup majritári ns dis tips de apital nas empresas subsritas pel sistema BNDE é apresentada na Tabela 6. Mais preisamente, esta apresenta a partiipaçã média e desvi-padrã das bservações para ada subsidiária e para agregad d BNDE, pr an e nslidad para td períd. s resultads indiam que, nas empresas subsritas pel IBRASA, grup majritári detém 68,9% d apital rdinári e 28,8% d apital preferenial. Cm s desvis-padrã fram de 12 s resultads para s diverss setres de registrs n BACEN mstram-se um pu mais variáveis que s resultads pr subsidiárias d BNDE. Entretant, s resultads d BACEN nslidad mstram baixa variabilidade e, m n as d BNDE, a variabilidade em 1976 paree ser mair. 13 Nesta sma fram inluídas as partiipações de instituições óbviamente ntrladas pela família. Pr exempl, a partiipaçã da Fundaçã Alísi de Farias n apita! de empresas d Grup Real fi smada à partiipaçã ds membrs da família Farias. Smente ass tã óbvis m este fram inluíds nas partiipações familiares. Pr este mtiv, as estimativas de partiipaçã registradas neste trabalh sã sempre limites inferires da partiipaçã efetiva ds grups ntrladres. 84

13 Revista de Administraçã IA - USP TABELA IV A Evluçã d Endividament das Empresas m perações n BNDE Setr Ans Média 0,6039 0,5888 0,8577 0,6201 1, brasa Desvi 0,0722 0,0476 0,1656 0,0450 Média 0,3972 1,4682 Fibase Desvi 0,0559 0,5680 Média 0,5506 0,6774 0,7732 0,7311 0,2085 Embrame Desvi 0,0855 0,0545 0,0752 0,1934 BNDE Média 0,5991 0,6154 0,8270 0,6377 1,1855 Cnslidad Desvi 0,0652 0,0411 0,1054 0,0412 0,4175 bservações: (i) endividament fi medid pela razã AE/AE + APL nde: AE = aptaçã de empréstims n an = Empréstims n an (1+1) Empréstims n an (I) APL = frmaçã de patrimôni líquid (PL) n an = PL n an (1+1) PL n an (I). (ii) Para ada grup de perações a tabela apresenta a média e desvi padrã das bservações da razã AE/AE + APL n grup. TABELA V A Evluçã d Endividament das Empresas m fertas Públias Registradas n Ban Central Setr Ans BC 322 Média 0,4279 0,5438 0,4664 0,5602 (Sudam) Desvi 0,2257 0,1205 0,1564 0,2474 BC 300 Média 0,3739 0,5373 0,6513 0,5896 (fertas Publ. Desvi 0,1195 0,1170 0,0825 0,2168 s/lnen.) BC 323 Média 0,6680 0,5346 0,5515 0,2847 0,5379 (Sudene) Desvi 0,1325 0,0922 0,0825 0,0610 0,2200 Ban Cen- Média 0,6166 0,4928 0,5378 0,5245 0,5724 tral Cns. Desvi 0,1113 0,0625 0,0606 0,064 ' 0,1465 bservações: Idem Tabela IV 85

14 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais 3,1% e 6,5%, respetivamente, pde-se afirmar que 2/3 das empresas tiveram partiipações d grup majritári entre 65,8% e 72% n apital rdinári e entre 23,3 e 35,3% n apital preferenial 14 Para a EMBRAMEC, as partiipações médias n apital rdinári e preferenial fram de 73,6% e 53,4%, m desvis-padrã de 5,5% e 35%, respetivamente. Para a FIBASE, as partiipações médias n apital rdinári e preferenial fram de 62,5% e 27%, m desvis-padrã de 8,6% e 17,8% respetivamente. s resultads para sistema BNDE nslidad indiam que 2/3 de suas empresas sã ntrladas m partiipações entre 65,7 e 71,3% d apital vtante, send a partiipaçã majritária média de 68,5% As partiipações de majritáris em prefereniais situaram-se entre 25,7% e 38,1% para 2/3 das empresas, send a partiipaçã média de 31,9% A partiipaçã ds grups majritáris em ações rdinárias e prefereniais de empresas bjet de ferta públia registrada n Ban Central é apresentada na Tabela 7. A tabela apresenta médias e desvis-padrã pr tip de registr e para agregad d BACEN, pr an e nslidad para períd estudad 15 A partiipaçã média ds grups majritáris n apital vtante das empresas fi de 71,4%, 57,3% e 60,4% para fertas públias BC 322 (SUDAM), BC 300 (sem inentivs) e BC 323 (SUDENE), respetivamente. Para nslidad d BA- CEN, em 2/3 das empresas a partiipaçã ds grups majritáris n apital rdinári esteve entre 56,8 e 65,3% send a partiipaçã média de 60% A partiipaçã ds grups majritáris n apital preferenial esteve entre 20,6 e 48,2% em 2/3 das bservações, send a partiipaçã média de 34,4%. A prprçã de ações prefereniais n apital sial das empresas subsritas pel BNDE e nas empresas bjet de fertas públias é também apresentada nas Tabelas 6 e 7 respetivamente. As empresas d BNDE tiveram, em média, 34,7% de seu apital em ações prefereniais. As empresas da EMBRAMEC, da IBRASA e da FIBASE tiveram, em média, 18,4% 40,2% e 36,5% de seu apital em ações prefereniais, respetivamente. As empresas bje- Relembre-se que 2/3 das bservações rrem entre valr médi mens desvi-padrã e valr médi mais desvi-padrã. Assim, 2/3 das bservações de partiipaçã ds grups majritáris n apita! rdinári de empresas subsritas pel IBRASA situaram-se n interval entre 68# -3.1 = 65,8% e = 72%. 15 Para alguns ans, fi difíil bter estimativas da partiipaçã de grups majritáris n apita! preferenia! de empresas m fertas registradas n BACEN. Ist explia s brans existentes na Tabela 7. 86

15 Revista de Administraçã IA - USP (/).2 00 C C 00 CM 00 a> '> CM L C ) L C pv r-* 8 l I 8. 0). v % r p. C Q " " ò" " " " " " " 0) d "D (0 l s. i ò Q> ç CM L 00 CM Ht I i CM CM L p^ a> TI w C C C i 00 P^ L L i. Q> HU CM CM^ * CN. C C Q_ k- 0- S " " ó " " " " " " " " " " " g > I 00 I C L T ) CM 5 5 Ht n CM I i T C r- /> «Ht C ) L f C w CN. V 0) Q " " " " " r»." " " )" " a k_ H- 03 * Ht C T I C t *v- H 0» k_ 'kl _ ' "õ M LJ. (0.2 L C C C r^. 00 L i t L L CM 00 "D HD C ) ^ in i f k \ 00 ) S " m" " " 10" t" 10" " " C r CM CM C CM m CM CM C i L CM CM g t ) C ) CM *d" 00 L ) CM L 00 ) C35 L C G) i 00 L 0) r> CM L i iri p> +- Q r " Ht " r-" " m" i l" T " " m".2 (0 r «- * *k. +- H 'k- >, (0 't '..2 s C CM CM T~ L t 00 L "d* (0 C 00 C L C ^d- r ' B CN 00 CM % CM^ l f CM. I p^ CM L " r^" T " t" t" m" "d - " r " " " " " C C C C r- I C C 00 1^. I C C C 'd* I C C L C C L C C I C C - Cs r>. r- r>. r^ r- p"^ r^. p^ I I r- r>. p^ p^ 0) > H 'ül (0 /) > 2 C N /> tò ü (0 u DC (D 0) 0) k- ô E E t t 0) t t/i t % k_ (D k_ E t t t n JD k_ n JD n E E i L lz 1 brasa Q z 00 A Q z 00 87

16 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais t de fertas registradas n BACEN tiveram, em média, 46,3% de seu apital em ações prefereniais. Esta prprçã fi de 36,7%, 55,7 e 34,6% para as fertas na área da SUDAM, na área da SUDENE e para as fertas sem inentivs, respetivamente. Cm as áreas inentivadas permitem anrmalidades 16 m relaçã à prprçã de prefereniais, é signifiativ mparar apenas as fertas públias sem inentivs (BC 300) m as subsrições d BNDE. A prprçã de prefereniais nestes dis ass fi literalmente idêntia:34,6%e 34,7%. respetivamente. Ist india que tratament de prefereniaisnasduas amstras fi idênti n períd estudad 17 A similaridade entre s resultads btids para BACEN e s resultads btids para BNDE é muit grande. As partiipações médias d grup ntrladr n apital rdinári (61 e 68,5%) e n apital preferenial (34,4 e 31,9%) sã bastante próximas. As prinipais nlusões sã idêntias para as duas amstras e seriam: (i) ntrle das empresas de nssa amstra é exerid m uma partiipaçã de era de 65% d apital rdinári, (ii) a partiipaçã ds grups majritáris n apital preferenial das empresas é mais reduzida d que sua partiipaçã n apital rdinári, send da rdem de apenas 33%, e (iíi) a prprçã de ações prefereniais n apital sial das empresas é elevada, send da rdem de 35%. Estas nlusões m relaçã à distribuiçã d apital de ris das empresas aresem-se à nlusã iniial de que as empresas vêm frmand apital predminantemente via endividament n passad reente. Estas nlusões têm impliações prfundas para desenvlviment de merads aináris n Brasil. Se grup majritári detém mais d que 50% d apital vtante de uma empresa, nã preisa ter qualquer preupaçã m a efiiênia de perações de sua empresa, pis s demais ainistas nã têm qualquer pssibilidade de demiti-l; na terminlgia d merad, ele nã está expst à disiplina d merad. E preis ainda renheer que grup majritári médi, a deter ntrle da empresa m 65% d apital vtante, tem à sua disp- 1 ^Ist antee prque a antiga lei das S/A, que vigrava n períd em estud, permitia que as áreas inentivadas tivessem prprçã de prefereniais superir à prprçã de rdinárias. bserve-se, pr exempl, que a prprçã de prefereniais na área da SUDENE fi, em média, de 55,7%. 11 A nva lei das S/A, em vigr a partir de 77, elevu de 50% para 2/3 a prprçã máxima permitida de prefereniais. bservaçã ausai ds lançaments a partir de 77 sugere que a prprçã de prefereniais na apitalizaçã das empresas vem resend. 88

17 Revista de Administraçã IA - USP > _J QQ I- t k. M u ( QQ ç M ( v> ) tu C V) I JQ CL n ( H- Q> E v> 3? tu j a E ( (D " 8 «2 ir a> "tõ -M 'a ( a :s. 3 -Q t Q (/).55 Nt C CN ) CN L C CN CN CN r CN D r w 5 *> r^. C d i L i C 00 C ( a> CN r C3 v C Q " d" d" d" " ' " " " " " " " " u d 73 l 8. i d u L_.55 L T 00 i C CN C p^ * LL 03 p- C 0) -n ) r C Nl- P^ C L 00 vp C t- *+- W 0) NU T C C> Nt i Cl Nf iq p L q CL k. Q_ " " d" ó d" d" " " d" " " " " " " " g Nj- 'd- C C T p>. t ) q q. 1 i q 1 q 00 CU u 10" d i" " C 1- u Q CN CN CN «'k. >4- s u M Q. õ' C " \-L. C C Nf L L I 'Sj' "D NU D Nf 1 1 «q 1 «q r T NT «^p" Nt CN CN CN C r>. L L i CN 00 L CN L ^í C ^p L 1^ C 5 00 P>- i T C3 u ( CN 00 ^ 1 q 00 q. r * Cl CN M f- CU Nf " CN r " " " " " " " " r " 10" ^p" ÇD u. C Q Nf Nf «* CN T +-> H M >. 15 ' M 'a t I I CN Nt i.55 p^ 00 CN C t fn. C C ^r 00 CN 33 p» p- CN 00 CN ü 73 NU n CN CN CN Cl 00 q Cl Cl CN i 33. CN " rv" t " L" " t" r-»" 1 " " T " " ^p" " " NJ- C 00 r» I I I 00 L L C p^ C L C Nt L C C Ni" L C Nt I C L C C r-» r>. r>. r>. r» r>. r>. p". p^ P*. "ãí > N / 2 C s_ / N C / C > / t t /> CC C C / r M / CN? CN u 'õt t C C / ^ CN C CN CN u CN / 0 C T3 C C C "D C / E D C D C CJ ü / ^ QQ QQ QQ /> QQ QQ QQ - 00 QQ p^- p^ CM.8 _3 t D ) a> H!5 C a> > tu.8 2 E tu S "ã tu 8 C C QQ 89

18 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais siçã inúmeras alternativas para distribuir s lurs e resultads da empresa de frma a benefiiar-se diretamente, ainda que prejudiand s ainistas minritáris. Esses benefiis nstituem uma remuneraçã indireta que Brit e Prtela (1976) denminam ''dividends de ntrle" distribuíds pel grup ntrladr Além d ris de perdas gerais de efiiênia, s minritáris fiam expsts a ris de manipulaçã da distribuiçã ds resultads da empresa. A nlusã de que as empresas vêm frmand apital predminantemente via empréstims e de que a prprçã de prefereniais n apital das empresas é elevada mpliam ainda mais este quadr 18 A se endividarem, as empresas aumentaram ris de, eventualmente, nã remunerarem u remunerarem de frma inadequada seu apital ainári. Uma remuneraçã direta inadequada pde ser satisfatória para ainista majritári, que dispõe de alternativa de remuneraçã indireta através da distribuiçã de dividends de ntrle, mas nã será satisfatória para ainista minritári, que nã tem essas alternativas. n Brasil elevam ris arregad pels ainistas minritáris que detêm ações das empresas. A nseqüênia imediata é a mpressã de preçs e difiuldades de desenvlviment de merads aináris. A Alavanagem d Capital Cntrladr s resultads d apítul anterir mstram que apital das empresas brasileiras é mal distribuíd e que existe ptenial de prátias de remuneraçã indireta e dividends de ntrle na estrutura empresarial brasileira. Para melhr avaliar a signifiânia destas prátias, é relevante examinar grau de alavanagem d apital ntrladr das empresas brasileiras. A se endividar e lançar ações prefereniais, apital ntrladr aumenta vlume de reurss e bens sb sua administraçã sem diluir sua partiipaçã n apital rdinári vtante das empresas. Na terminlgia de finanças, a tmar estas medidas apital ntrladr se alavana. Quant mais alavanad apital ntrladr, mair ptenial de prátias de dividends de ntrle. Nã se pde deixar de nstar que as araterístias de frmaçã e distribuiçã de apital de empresas Cabe agra disutir e prpr medi- das da alavanagem d apital n- trladr Cnsiderand-se que a- 18 quadr de endividament resente e alta prprçã de prefereniais é nsistente m quadr de elevada partiipaçã de ntrle, pis a apitalizaçã via endividament e prefereniais nã dilui ntrle e nã requer reurss d grup majritári ntrladr, benefiiand-se ainda de vantagens fisais e/u subsídis, n as de endividament. 90

19 Revista de Administraçã IA USP 8 d 75 *-> d ü t! a> k. Q. E + t Q. Z ) D TD «C (A Q. J E 4-» + C D" 4-» í > S" ^ n_ S 3 " «^ E d «r Q_ C d C TD "? > (/) 0> Q XD 'd." d 4-» 0) ' Si >..2 ' *0) C k. ti E tf) rr ^ CN q 5? 2 r- 2 d d ^ 0 n P 9 q ^ 50 ifí CM g ) 9 ) CM 2 S! tf) CM ^ d d d CM > ^í- 00 CM m q * ^ > m ^ T- C d d d ^ t I r^. r>. 5} L_ JD t C ü ( t ) 00. C 00 I t- d d m t ^ r- 9 d d I (35 ^d w- r- d d d r-. m I ^ CM d d pv 'd CM I m d d d > I. C CM I CM 4- d d i C3> C CM CM CM d d d t r>. p^ I t C Si v_ -Q ) ) d d C3> d d ) ) i i C C I I p^ t C 05 0) E E i_ JQ E E 00 ) S> 00 T- C CM 9 q ^ d T- CM 00 ^ m - * r- C Tf C «- > «- q q q d d d d ^d- CM r- '19'-;'-. d d d d (35 r CM 05 t- d d d d I P-s 05 CM CM CM *d" l M ^r d d d d CM CM (35 ^ C C» CM CM r* I *- p^ p^ 05 *3" «CM CM d d d d ^ I C C ps. r^. p^ p^. p^ t Q Q E 8 t s 05 k. a 05 t t C 05 a E 05 _2 t "D M t D 05 v_ t 05 > SD 'k_ > t 2 tò 05 T3 'Z t -» a t 05 C x3 t C 05 ^ 4^ - 05 S I ^ 8.2 " (D 05 i-.2 ti a bz " 05 8 ^ k..2 y T 3 E ^ t >- t: ü- ". C > k. Si 91

20 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais X -J C 2 Q> ü 8 C (D C (/> (D " (D i_ ) a> r V) t Q_ (A (D ) J " +-» 0)!q /> ( a> a E (Q C i_ ü (Q ". "a E a» ) u (D > _ Cap. Ttal G. Cntr. Cap. Vtante G. Cntr. Cap. Ttal G. Cntr. Patr. Lfq. + Emprest. Patr. Lfq. + Emprest. Patrimôni Líquid ij 0 s ü 5" 1 «. 4-> Q. (0 Q_ ü Variável Desvi Média 990*0 Média Desvi Desvi 980*0 Amstra An Média Desvi Média ( d 'd d L 00 CN d C d BC 300 C d > d C 00 d BC B. Central /76 B.Central Cns. _ n h- E T3 l. a > (D 92

21 Revista de Administraçã IA - USP pitai majritári ntrla patrimôni líquid das empresas, duas medidas pdem ser prpstas: (i) Capital Vtante d Grup Cntrladr/Patrimôni Líquid esta medida ns dá a prprçã d Patrimôni Líquid m a qual ntrle é exerid e (ii) Capital Ttal d Grup Cntrladr/Patrimôni Líquid esta medida ns dá a prprçã que apital ttal d grup ntrladr (rdinári + preferenial) representa em relaçã a Patrimôni Líquid da empresa. Apesar de estas duas medidas serem indiativas d grau de alavanagem d apital ntrladr das empresas, nã se pde deixar de bservar suas limitações. A prinipal delas derre de apital majritári ntrlar a apitalizaçã ttal das empresas, ist é, patrimôni líquid mais empréstims. Medidas mais adequadas d grau de alavanagem d apital ntrladr seriam, pis: (iii)capital Vtante d Grup Cntrladr/Patrimôni Líquid + Empréstims esta medida ns diz m que prprçã da apitalizaçã ttal da empresa ntrle é exerid e (iv) Capital Ttal d Grup Cntrladr / Patrimôni Líquid + Empréstims esta medida ns dá a prprçã que apital ttal d grup ntrladr (rdinári + preferenial) representa em relaçã à apitalizaçã ttal da empresa. Apesar de estas duas últimas medidas de alavanagem d apital ntrladr pareerem mais adequadas, este apítul prssegue, para examinar as empresas subsritas pel BNDE e as empresas bjet de fertas públias registradas n Ban Central, utilizand tdas as quatr medidas desritas. As medidas de alavanagem d apital ntrladr para as empresas subsritas pel BNDE sã apresentadas na Tabela VIM 19 A tabela apresenta a média e desvi-padrã de ada medida pr an e pr subsidiária d BNDE, bem m nslidad pr subsidiária, pr an e ttal para td sistema BNDE. s resultads para nslidad d BNDE em td períd mstram que, em média, apital vtante d grup ntrladr representava 28,1% d patrimôni líquid e 10,3% da apitalizaçã ttal (patrimôni líquid + empréstims) das empresas. apital ttal d grup ntrladr (rdinárias + prefereniais) representu, em média, 34,9% d patrimôni líquid e 12,8% da apitalizaçã 19 Para manter nsistênia mparativa entre as diversas lunas das Tabelas VIII e IX, estas inluem apenas as empresas para as quais existiam dads sufiientes para a btençã de tdas as medidas de alavanagem. As tabelas rrespndentes, inluind as empresas m dads dispníveis para ada uma das medidas, sã apresentadas n Anex III deste trabalh. 93

22 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BND E n Merad de Capitais ttal das empresas. Em palavras, uma unidade de apital majritári vtante ntrla era de 10 (dez) unidades de apital à dispsiçã da firma e uma unidade de apital d grup majritári (vtante e nã-vtante) ntrla era de 8 (it) unidades de apital à dispsiçã da firma. grau de alavanagem d apital ntrladr das empresas subsritas pel BNDE fi, pis, signifiativ. s resultads btids para as empresas bjet de fertas públias registradas n BACEN sã apresentads na Tabela IX. s resultads para nslidad d BACEN n períd indiam que apital vtante d grup ntrladr representava, em média, 22,4% d patrimôni líquid e 7,6% da apitalizaçã ttal das empresas. apital ttal d grup ntrladr (rdinárias + prefereniais) representava, em média, 34,8% d patrimôni líquid e 12,9% da apitalizaçã ttal das empresas. Em palavras, uma unidade de apital majritári vtante ntrla era de 13 (treze) unidades de apital à dispsiçã da firma e uma unidade de apital d grup majritári (vtante e nã-vtante) ntrla era de 8 (it) unidades de apital à dispsiçã da firma. s resultads para as duas amstras fram idêntis em gêner e quase idêntis em númer 20 apital ntrladr das empresas é alavanad a níveis elevads, tant na amstra d BNDE quant na amstra d BACEN. s níveis de alavanagem sugerem que seja grande ptenial de prátia de remuneraçã indireta e de dividends de ntrle na estrutura empresarial brasileira, pis esta alavanagem é njugada a elevadas partiipações d grup majritári n apital vtante. A Separaçã entre Administraçã e Prpriedade quadr de elevada partiipaçã ds grups majritáris n apital vtante das empresas e de alts níveis de alavanagem d apital ntrladr difiulta desenvlviment de merads aináris n ambiente enômi. Talvez se pudesse argumentar que estas difiuldades nã seriam signifiativas se existisse uma grande separaçã entre a administraçã e a prpriedade das empresas. Se a administraçã da empresa é exerida pr ténis e prfissinais nã diretamente ligads a grup majritári, pde-se pensar em argumentar que suas deisões serã fundamentadas em prinípis ténis sem vinulaçã m s interesses ds apitalistas majritáris. Para examinar esta pssibili- 20 bserve-se que a melhr medida, a alavanagem d apita! majritári ttal em relaçã à apitalizaçã ttal das empresas, é idêntia para as duas amstras. 94

23 Revista de Administraçã IA - USP dade, este apítul prssegue m estud d grau de separaçã entre a administraçã e a prpriedade das empresas de nssas duas amstras. Duas relações fram examinadas: (i) a relaçã entre númer de diretres membrs d grup majritári e númer ttal de diretres da empresa e (ii) a relaçã entre númer de diretres membrs d grup majritári e númer de sóis n grup majritári. A primeira relaçã mede a partiipaçã ds sóis majritáris na diretria da empresa e a segunda relaçã mede a prprçã ds sóis majritáris que partiipam da administraçã da empresa. s resultads btids para a amstra de empresas subsritas pel BNDE sã apresentads na Tabela X. s resultads indiam que em média 69% da diretria das empresas é mpsta pr sóis majritáris e que 2/3 das empresas da amstra tiveram entre 65% e 73% de sua diretria mpsta pr sóis majritáris. s resultads para as subsidiárias fram da mesma rdem de grandeza e as partiipações TABELA X A Separaçã entre a Administraçã e a Prpriedade nas Empresas Subsritas pel BNDE Razã N? Dir. Majritáris N? Dir. Majritáris N? Ttal Diretres N9 Sóis Majritáris Amstra 1 An Média Desvi média Desvi brasa brasa Cns. 74/ Fibrase Fibase Cns. 75/ Embrame Embrame Cns. 75/ BNDE BNDE Cns. 74/

24 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais TABELA XI A Separaçã entre a Administraçã e a Prpriedade das Empresas m fertas Públias Registradas n B. Central Razã N? Dir. Majritáris N? Dir. Majritáris ^Variável Amstra N? Ttal Diretres N? Sóis Majritáris An Média Desvi Média Desvi BC BC 322 Cns. 74/ BC (S/Inent.) BC 300 Cns. 74/ BC 323 (Sudene) BC 323 Cns. 74/ B. Central B. Central Cns. 74/ médias de sóis majritáris na diretria das empresas da I BRASA, da EMBRAMEC e da FIBASE fram de 70%, 72% e 57% respetivamente. Adiinalmente, a tabela mstra que, na amstra, em média 53% ds sóis majritáris eram diretres e que esta prprçã esteve entre 48% e 57% para 2/3 das empresas da amstra. s resultads para as empresas m fertas públias registradas n BA- CEN sã apresentads na Tabela XI. Eles indiam que, em média, 76% da diretria das empresas é integrada pr sóis majritáris e que esta prprçã esteve entre 72% e 80% para 2/3 das empresas. A prprçã para empresas bjet de fertas sem inentivs fisais, na área da SUDAM e na área da SUDENE, fi de 86%, 89% e 68% respetivamente. A tabela também 96

25 Revista de Administraçã IA - USP india que, em média, 46% ds sósóis majritáris eram diretres e que esta prprçã esteve entre 42% e 50% para 2/3 das empresas da amstra. s resultads para as duas amstras sugerem que a mistura entre a administraçã e a prpriedade tem sid ligeiramente superir nas empresas bjet de fertas púthias registradas n BACEN. As impliações ds resultads sã, entretant, idêntias. Eles indiam que era de 70% da diretria das empresas é integrada pr sóis diretres. quadr é de grande mistura entre administraçã e prpriedade na estrutura empresarial brasileira. A este quadr aresem-se as nlusões de que s níveis de nentraçã e alavanagem d apital ntrladr sã elevads. Esta njuntura difiulta a nduçã da plítia enômia, em geral, e desenvlviment de merads aináris, em partiular. As difiuldades sã, essenialmente, ausadas pel ptenial de prátias de remuneraçã indireta e dividends de ntrle. bserve que ganhs de apital nã sã taxads n Brasil. A estrutura de prpriedade favree, pis, a redistribuiçã ds resultads das empresas de md a aumentar s ganhs de apital nã sujeits a impsts ds empresáris 21 Merad Ainári Brasileir e a Atuaçã d BNDE Qualquer análise d merad ainári brasileir deve brir s segments primári e seundári. Se analisarms merad da Blsa de Valres d Ri de Janeir de 1973 a 1977, pderems bservar que númer de rretras ativas n merad 22 reduziu-se de 83, em 1973, para 68 em Ist ns dá uma indiaçã d grau de difiuldade da atuaçã privada n segment seundári d merad brasileir, que apresenta tendênia de leve retraçã em terms de vlume finaneir real negiad. Cabe agra disutir as araterístias d merad primári. vlume de subsrições em fertas públias fi apresentad na Tabela I lg n iníi deste trabalh. viume de fertas públias registradas n BA- CEN n períd fi de aprximadamente 2,6 bilhões de ruzeirs, send 1,5 bilhões em fertas sem inentivs e 1,1 bilhões em fertas inentivadas nas áreas da SUDAM e da SUDENE. vlume de subsrições d BNDE n períd é apresentad na Ta bela II e seu mntante fi de aprximadamente 2,1 bilhões de ruzeirs. As subsrições d BNDE repre- 2 1 Daí ditad "a empresa brasileira pde ir mal, mas empresári sempre vai bem". 22 Ist é, númer de rretras que negiaram n merad. 97

26 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais sentaram 140% d vlume de fertas públias nã inentivadas e 81% d ttal de fertas públias n períd A presença d Estad n segment primári d merad ainári, através d BNDE, fi signifiativa. A njuntura d merad de intermediáris finaneirs d setr de apital de ris é, prtant, difíil. N segment seundári, s intermediáris fazem fae a um merad finaneiramente difíil; n segment primári, s intermediáris fazem fae à direita nrrênia d BNDE e d Gvern. Resta analisar a efiiênia m que BNDE vem atuand n merad ainári. Ele tem sid mais u mens efiiente d que s intermediáris privads na seleçã de empresas para fins de apitalizaçã? A lng da mair parte deste trabalh, fram analisadas duas amstras de empresas. Uma era mpsta pelas empresas subsritas pel BNDE e a utra pr empresas seleinadas pels intermediáris privads. As eventuais diferenças entre s ritéris utilizads pel BNDE e pels intermediáris privads para seleinar empresas pdem ser detetadas através das eventuais diferenças entre s resultads das amstras. Cm se bservu anterirmente, s resultads das amstras de empresas revelam idêntias araterístias de nentraçã e de alavanagem d apital ntrladr. As araterístias de mistura de administraçã e prpriedade sã também muit próximas para as empresas das duas amstras. Entretant, a amstra d BNDE se distingue de frma signifiativa pels resultads de frmaçã de patrimôni líquid e de endividament apresentads na Tabela IV Cmparand-se estes resultads m s rrespndentes à amstra d BA- CEN apresentads na Tabela V. pde-se nluir que as empresas seleinadas pel BNDE apresentam índies de endividament bem mais elevads e/u perdas de patrimôni líquid. Para an de 1976, s resultads indiam inlusive que agregad das empresas subsritas pel BNDE sfreu perdas de patrimôni líquid. A nlusã inevitável é que BNDE nã se distinguiu favravelmente quant à sua apaidade de seleinar empresas para subsriçã; s intermediáris privads é que apresentaram superir apaidade de análise. BNDE vem send genersamente apitalizad m reurss d PIS/ PASEP que permitiu repasse de parelas de reurss de utras fntes para merad de subsrições primárias. Cm s intermediáris privads demnstram mair efiiênia de atuaçã neste merad, nada mais just que aber a eles repasse das parelas de reurss atualmente destinadas a merad de subsrições primárias pel BNDE. é extremamente injust que s in- 98

27 Revista de Administraçã IA - USP termediáris privads, fazend fae a um merad seundári estagnad, tenham ainda que mpetir m a atuaçã mens efiiente d Estad n merad primári. A nível perainal, parte ds reurss aptads pel BNDE deveria ser leilada entre intermediáris finaneirs atuantes n merad primári. Cm ist, dis bjetivs seriam atingids: (i) uma utilizaçã rainal da mair efiiênia seletiva ds intermediáris privads e (ii) uma melhr remuneraçã para s reurss d BNDE, que, afinal, sã reurss siais e d trabalhadr Finalmente, abe disutir alguns aspets étis desagradáveis assiads à atuaçã d BNDE. s elevads níveis de nentraçã e alavanagem d apital ntrladr das empresas d BNDE sã também bservads nas empresas m fertas n BACEN. Entretant, as fertas públias sã subsritas m reurss privads e as subsrições d BNDE sã exeridas m reurss públis. Nã paree muit éti que estes reurss tenham uma remuneraçã baixa (rreçã + 3% n as d PIS/PASER) e que BNDE s utilize para alavanar apital ntrladr das empresas subsritas 23 segund aspet éti- diz respeit a aess a infrma- ções privilegiadas. BNDE, usual- mente, se envlve bastante m as empresas que apitaliza e, muitas vezes, partiipa de órgãs da admi- nitraçã das empresas que subsre- ve 24 Cm ist, BNDE tem aess a infrmações detalhadas sbre as empresas que nã sã dispníveis a merad; prtant, paree pu- éti que ele mantenha uma arteira de apital de ris nestas ndições. Estes prblemas étis seriam também reslvids se pare- las ds reurss d BNDE fssem ladas n merad a taxas lei- ladas. CNCSÕES Este trabalh examinu as arate- rístias da apitalizaçã e da estru- tura empresarial brasileira, prsse- guind m uma avaliaçã da atua- çã d BNDE n segment primá- ri d merad de ações. Para atin- gir estes bjetivs, duas amstras fram estudadas; uma m a quase ttalidade das empresas ujas ações 1 fram subsritas pel BNDE e utra m empresas que registraram fer- 2 3 bserve-se que algumas vezes s reurss d BNDE a lava n a m apita! ntrladr de frma ainda mais direta d que através das subsrições de suas subsidiárias. Cnsidere-se pr exempl PRÇAR (Prgrama de Capitalizaçã de Ainistas) d BNDE. s reurss sã repassads diretamente a ainista ntrladr. 24 Nas empresas subsritas BNDE prura desenvlver pat de ainistas, prurand prtegerse de prátias de remuneraçã indireta. s pats muitas vezes envlvem a partiipaçã direta d BNDE nas empresas. 99

28 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais tas públias junt a Ban Central. estud limitu-se a períd s resultads indiam que s níveis bservads de nentraçã e alavanagem d apital ntrladr sã quase idêntis para as duas amstras. As empresas das amstras sã ntrladas m era de 65% d apital vtante e uma unidade de apital majritári ntrla era de it unidades de apitalizaçã ttal das empresas (patrimôni líquid mais empréstims). Examinand-se grau de separaçã entre administraçã e prpriedade, s resultads também fram próxims para as duas amstras. Eles indiam que era de 70% ds diretres das empresas sã sóis majritáris e que era de 50% ds sóis majritáris sã também diretres das empresas. Esta njuntura empresarial revela que ptenial de prátias de remuneraçã indireta e dividends de ntrle é signifiativ na enmia brasileira. Cm ganhs de apital nã sã sujeits a impsts, ist difiulta a nduçã da plítia enômia. Mais ainda, 'm esta njuntura expõe s ainistas minritáris a riss nã diversifiáveis, ela difiulta desenvlviment d merad ainári brasileir. pderiam também ser atribu/ds a fatres ulturais. N Brasil, pssuir ntrle e administrar a empresa da família gera "status" sial e uma remuneraçã nã tangível signifiativa, ainda que a empresa nã ande muit bem. Em países de ultura angl-saxônia este mpnente de "status" é bem mens intens e s valres siais sã mais assiads à "perfrmane" enômia das empresas. Já s resultads de alavanagem d apital ntrladr devem ser atribuíds à nduçã da plítia enômia. A plítia de gerar fáil aess das empresas a apital de empréstim m subsídi já fi bservada pr BVRJ (1978) e Brit e Kantz (1978). Esta plítia deve ter favreid resiment ds níveis de alavanagem n períd Uma análise mais bjetiva deste efeit pderia ser desenvlvida mparand-se s níveis de alavanagem m s bservads em períds anterires e nsiderand-se também a arteira de empréstims d BNDE. Cabe ainda bservar que uma plítia que failite a alavanagem d apital ntrladr estará suprtand s imprdutivs e indesejáveis valres de "status" disutids anterirmente. s resultads de nentraçã d apital ntrladr e de mistura en- tre administraçã e prpriedade A amstra de empresas subsritas pel BNDE distingue-se entretant, de frma signifiativa, das empresas m fertas públias n BACEN em 1Ò0

29 Revista de Administraçã IA - USP um aspet imprtante. As empresas subsritas pel BNDE apresentam níveis de endividament bem mais elevads e/u perdas de patrimôni líquid signifiativas. Em um an (1976), as empresas d BNDE examinadas apresentaram inlusive perdas de patrimôni líquid em seu agregad. Estes resultads mstram que BNDE e suas subsidiárias têm sid mens efiientes que s intermediáris finaneirs privads na seleçã de empresas para a subsriçã de apital de ris. BNDE tem sid genersamente apitalizad; pareeria, pis, razável que as parelas de sua apitalizaçã que vêm send aladas em subsrições sejam ladas à dispsiçã ds intermediáris finaneirs privads. Um press d tip leilã destes reurss entre s intermediáris garantiria as reurss d BNDE uma remuneraçã mais adequada e uma melhr utilizaçã da mair efiiênia ds intermediáris privads. Numa njuntura que apresenta um merad ainári seundári estagnad, tais leilões representariam um imprtante estímul à intermediaçã finaneira privada n setr de apital de ris. A atuaçã d BNDE n setr também apresenta aspets étis relevantes para disussã. A utilizaçã de reurss públis remunerads a níveis baixs para a alavanagem d apital ntrladr de empresas é, n mínim, questinável n ter- ren éti. aspet nentradr de riquezas de tais prátias deve ser evidente. utr aspet éti relevante relaina-se a aess d BNDE a infrmações sbre as empresas que nã sã dispníveis a merad. A atuaçã de um agente m infrmações privilegiadas n setr de apital de ris é também, n mínim, questinável. Finalmente, abe disutir s aspets d mdel brasileir que geraram a estrutura empresarial bservada. A mistura entre administraçã e prpriedade, a nentraçã e a alavanagem d apital ntrladr resultam de uma estrutura legal, enômia e plítia defiiente. N âmbit legal, a pssibilidade de emitir ações prefereniais sem direit a vt favree quadr, send que, m a nva lei das Siedades Anônimas, limite fi até ampliad para 2/3 d apital sial. N âmbit fisal, a pssibilidade de nsiderar jurs m despesas, de frma ilimitada, favree endividament exessiv. N âmbit enômi, as prátias de aess a apitalizaçã subsidiada via empréstims e apital preferenial nã dilui a nentraçã de ntrle e ntribui para quadr. Finalmente, n aspet plíti e mais relevante, quadr só seria pssível em uma estrutura plítia m grande nentraçã de pder Em uma estrutura plítia desnentrada seria difíil manter-se uma estrutura empresarial m a bservada. 101

30 A Estrutura Empresarial Brasilaira a a Atuaçf d BNE n Merad de Capitais ANEX I A AMSTRA.DE EMPRESAS SUBSCRITAS PEL BANC NACINAL D DESENVLVIMENT ECNÔMIC (BNDE) SLRRIC S/A CMP. PAULISTA FÉRTIL IND. TÊXTIL HERING MANGELIS MINAS IND. S/A LATICllMI MCCA S/A BÉRGAM S/A PRD. MAD. ALPINA D BRASIL S/A BICICLETAS CALI S/A SIFC D BRASIL MACIFE DA MAT. CNSTR. KALILSEHBE S/A MINASPLAC IND. REFL. FIBAN CIA. INDUSTRIAL NAKATA S/A IND. CM. BRAFER S/A CM. FERR GERMANI PARANÁ ALIM SIVAT IND. ABRASIVS TRL S/A IND. CM. ARTEX CM. IND. INDUC RNIEX S/A IMP. E EXP. DHLER S/A CM. IND. CICA S/A IND. CNSERVAS MUNDIAL ARTEFATS METALAC S/A IND. CM. LfDER TÁXI AÉRE S/A ASUD AMÍNI SUL MADEIRA SINTÉTICA CM. IND. SCHLSSER CIA. BRASILEIRA MINERAÇÃ TABCA S/A LAGAS MATERIAIS CARAfBA METAIS S/A CIA. CELSE D SUL PRFUNDIR IND.CM. F, ARXA S/A FERT.PRD. PAPELK S/A IND. CM. ARACRUZ CELSE BRASKRAFTS/A FLRES XTAL D BRASIL IND. CIP. BRAS. CBRE PASKIM IND. PETRQ. CIQUINE CIA. PETRQ. CIA. SULFÔNICA BAHIA SIBRAS/A PETRQUÍMICA BAHIA CIMENT ITAMBÉ CIA. D. LANARI PARTIC. IND. BAHIA S/A CIA. CELSE BAHIA CPESUL PETR LTDA. EIM ENG. IND. MINERAL QUrMlCA GERAL NRDESTE PERT. UNIÃ S/A PAUL ABIDANDERY S/A NITRSSIN S/A MINER. METALÚRG. APARECIDA METANL D NRDÉÔTE CIA. BRASILEIRA ANTE. BIQUlIVIlCA 00 BRASIL CIA. METALMECÂNICA EQUIP. VILLARES S/A APL MEC. E ESTRUT CENTEX S/A. CNFRJA NRDESTE TECTRNIC CBRASCM S/A VIBASA IND. BASE S/A TRAF EQUIPAMENTS ELETRMETAL AÇS MADAI IMP. AGRÍCLAS VIG0RELL1 D BRASIL MADEF UNITR SLDAS ELETR. RÃDI FRIGR. IMPRT CBEI CIA. BRAS. ENGEN. PRENSASSCHULER S/A ENGESA ENG. ESPECIAL RANDN S/A IND. IMPL. MARCPLAN EQUIP. IND. GEMA S/A MÁQUINAS PIRATININGA 102

31 Revista de Administraçã IA USP ANEX II A AMSTRA DE EMPRESAS CM FERTAS PÚBLICAS REGISTRADAS N BANC CENTRAL CPISA PILHEIRENSE QUIMICANRTE EMP. AGUAS CLÁUDIA MASA IND. MARANHENSE BRASIL ÓLES CANADENSE IND. PNEUS CIA. AMAZNENSE RNDBR RNDEX RNDÔNIA EXP. KARIMA IND. S/A. BARDELA IND. MECÂNICA CIA. EQUIPADRA CIA. PESQUISA REC. MINER. ITAPIND. TEC. PRTF BANC MINEIR S/A THN PALACE HTEL CNSÓRCI REAL IND. MICHELETT S/A ZIVI S/A ZANINI EQUIP PESADS REALI. PARTICIPAÇÕES METALÚRGICA LAFNTE LJAS AMERICANAS BANC BANDEIRANTES CIA. CNSERVAS CICA CIMENTAL SIDERÚRGICA FIBAN CIA. INDUSTRIAL GERMANI PRD. ALIMENTÍCIS ITAQUARA S/A LfDER TÁXI AÉRE MANAH CM. IND. LJA AMERICANA MARCPL S/A MESBLA S/A METAL LEVE S/A PRSDC. IND. CM. SAMITRI SÃ PAUL ALPARGATAS ADESENES/A ALTERSA MECÂNICA AGAPRESS GRÁFICA BERFLEX NRDESTE CELSE PAPEL NRD. CERÂMICA ST. ANTÔNI CIMENTAL SIDERÚRGICA APRTELAP. CIMENT IND. PAPÉIS PAJEÚ CURTIMBRA FRENSE S/A MÓVEIS NRPASA CERÂMICA CARIRI BI BRAS AGRNRTE Cl ASA CM. INDUST FRUTAS TRPICAIS CECSA S/A IND. TINTA PPICR IND. TÊXTIL HERING TECANR S/A SINN S/A ARARIPE TÊXTIL S/A BAHEMA AGRPECUÁRIA CARIRI INDUT. CARBN CLIDAIS CIA. PNEUS TRPICAL CNCRET B. NRDESTE GRÁFICA IND. S/A IND. BAHIANA LAJES ALMEC. IND. MECÂNICA ITASA NITRCARBN S/A XITEN D NRDESTE PLIALDEN PETRQ. PLIFLEX DA BAHIA PRNR S/A RDVIÁRIA NRDESTE CNFEC. BRAS. SABRA SID. AÇNRTE T B AS A TCANTINS TINTAS DIAMANTE SULFAB 103

32 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais Q. 2 (D = = 2 X C/3 s Q r 5 Q. S ' i s 5 -J - C C/3 00 C W ^ 0 5 -! r? 160* Q 00 Xü m ( J 13 (/) s 0) v_ Q. E /> ( X- " (0 080*0 Q. 3 k- 0 Ê 01 ) 8 CQ > JS 661*0 Cap. Vtante G. Cntr. Cap. Ttal G. Cntr. Cap. Vtante G. Cntr. Cap. Ttal G. Cntr. Variável Patr. Líq. + Emprést. Patr. Líq. + Empést. Patrimôni Líquid Patrimôni Líquid 8800 Desvi 691*0 Média Desvi Média Desvi Média Desvi Média An Amstra brasa /76 1 brasa Cns Fibase /76 Fibase Cns CN > CN p P r- r- r- d d d ò d r*. 00 «C 1 1 p d d d? 03 ) L L 00 pv * «*" ; «d d d d d Embrame Embrame Cns BNDE /76' BNDE Cns, ( D. 1 *8 " " Í8 0 TJ _ (0 2 N (D ~. ^ «3 'd) 1 E ^ a> & E $ S )»- XJ & 42 T3 ita ( TJ = a -g ( M Q s ^ s u N -r: ««a x» s " ;5 «li 2 3 a e ^ JC M (0 (Q > (D > % X)

33 Revista de Administraçã IA - USP Cap. Ttal G. Cntr. Cap. Vtante G. Cntr. Cap. Ttal G. Cntr. Patrimôni Líquid Patr. Líq. + Empést. Patr. Líq. + Emprést. Desvi Média Desvi Média, Q> Q / Média * * C L L 1 * d d * s ü 3 j S Desvi s. +-> Q. C - Média Variável Amstra BC 300 Cns. (s/l nent.) BC (Sudene) BC 323 Cns. B. Centrai B. Central Cns. An / /76 105

34 A Estrutura Empresarial Brasileira e a Atuaçã d BNDE n Merad de Capitais BIBLIGRAFIA ARRW, K. "Insurane, Risk and Resure Allatins" em K. Arrw, editr. Essaysin the Thery f Risk Bearing, Markhan Publishers, Blsa de Valres d Ri de Janeir "A Influênia Direta e Indireta d Gvern n Merad de Capitais", Dept? Enômi, Nv BRIT, N. e KANTZ, L. " Cust de Capitalizaçã de Empresas de Energia Elétria e as Reentes fertas Públias pela Cia. Mineira de Eletriidade", Blsa, 11 de- zembr BRIT, N. e PRTELLA, H. "Merads Aináris: Sua Cneituaçã e a Nva Lei das Siedades Anônimas" Revista de Administraçã de Empresas, Setembr MANALD, J. e JACQUILLAT, B. "Prinig f Initial Equity lssues:the Frenh Sealed Bid Autin", The Jurnal f Business, Vl. 47 N? 1, January MDIGLIANI, F. e MILLER, M. "The Cst f Capital Crpratin Finane and the Thery f Investment" The Amerian Enmi Review, June MDIGLIANI, F. e MILLER, M. "Crprate Inme Taxes and the Cst f Capital: A Crretin" The Amerian Enmi Review, June

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