Daniel Corrêa D Agostini A Oferta Pública de Ações como Mecanismo de Proteção à Dispersão Acionária: A Realidade Brasileira da Poison Pill

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1 Daniel Corrêa D Agostini A Oferta Pública de Ações como Mecanismo de Proteção à Dispersão Acionária: A Realidade Brasileira da Poison Pill Monografia apresentada à banca examinadora da Faculdade de Direito da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo como exigência parcial para obtenção do grau de Bacharel em Direito. São Paulo 2007

2 Un racconto è una macchina per generare interpretazioni. Umberto Eco, pós-escrito a O nome da rosa, 1984

3 RESUMO A presente monografia de conclusão de curso visa analisar os principais aspectos jurídicos de um dos mais utilizados mecanismos de proteção à dispersão acionária e manutenção do poder de controle nas sociedades anônimas de capital aberto. Trata-se da denominada Poison Pill. No contexto deste trabalho, a Poison Pill será estudada em uma modalidade única, isto é, como um instrumento estatutário destinado a impedir ou limitar os efeitos do aumento de participação de eventuais acionistas além do nível que os acionistas mais relevantes consideram seguro. Para tanto, este trabalho tem por objeto de verificação a forma que o mercado brasileiro escolheu como o instrumento de materialização da Poison Pill: o disparo de uma oferta pública de ações. Não obstante seja um campo ainda pouco explorado pela ciência jurídica no Brasil, verifica-se que o nosso sistema já traz algumas diretrizes quanto à relação dinâmica existente entre a aplicação desse mecanismo de defesa, a proteção à dispersão acionária e a disputa pelo poder de controle no mercado de capitais. Justamente por ser um tema substancialmente novo, diversos conceitos deverão ser buscados na doutrina estrangeira, notadamente a norte-americana, a qual inovou e foi pioneira no estudo e prática do tema aqui explorado. Este trabalho verifica, portanto, como ocorre a manifestação da Poison Pill diante do Direito Brasileiro, e como as companhias abertas estão definindo em seus estatutos a previsão de cláusulas de Poison Pill.

4 Sumário 1 Introdução e objeto de estudo Considerações sobre o poder de controle Definição A visão moderna do poder de controle e as suas principais formas Controle totalitário Controle majoritário Controle minoritário Controle gerencial ou administrativo O valor do poder de controle Novas tendências societárias: a aquisição hostil do controle A cláusula de Poison Pill A origem da Poison Pill O mecanismo jurídico da Poison Pill Poison Pills, takeovers e a experiência internacional A perspectiva da Poison Pill no Brasil Considerações finais...51 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...55

5 5 1 Introdução e objeto de estudo Uma boa máquina para o regime capitalista, eis o que é a sociedade anônima. Não é preciso pedir-lhe mais nada senão que funcione bem. Georges Ripert, 1947, p.135 Um dos grandes pensadores do direito empresarial moderno no Brasil, Fábio Konder Comparato, ao analisar, sob perspectiva inovadora, os aspectos jurídicos da sociedade por ações, deu a ela nova visão. Concebeu-a como macroempresa, isto é, como uma instituição de grande estrutura, organizada em uma base estritamente capitalista, na qual se verifica a dissociação entre o empresário e a atividadeempresa (Comparato, 1970, p.10). Nesse contexto, fixou-se a idéia de que a macroempresa ultrapassa a esfera da propriedade privada, deixando de ser considerada como um simples objeto de apropriação e dominação dos acionistas, assumindo poderes e até mesmo responsabilidades de direito público (Comparato, 1970, p.61). 1 Nesse contexto de macroempresa, Alfredo Lamy Filho, com muita precisão, afirma que a empresa é, pois, a unidade de produção típica da economia moderna, com a qual estamos condenados a viver em simbiose, sobretudo em sua forma adulta e, sob tantos aspectos ameaçadora, da macroempresa (Lamy Filho, 2007, p.150). A capacidade de retratar as sociedades por ações desse autor e projetista da lei das companhias não se esgota, e nos valemos ainda de um excerto seu citando Tullio Ascarelli, afirmando que a disciplina privada da S.A. può un pò considerarsi come il diritto costituzionale dell economia, attendendo alla strutura giuridica più importante e caratteristica dell economia attuale (Ascarelli, 1962, p.161, citado em 1 Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira complementam essa idéia, indicando que o teor do elemento de interesse público deverá indicar a responsabilidade social a ser cobrada da companhia, como contrapartida do poder que exerce. Apontam, ainda, os autores que idealizaram a lei das sociedades por ações que o poder empresarial das companhias não se exerce apenas interna corporis, mas se projeta sobre a comunidade na qual e da qual vive a empresa. Realmente e na grande empresa o fenômeno se apresenta com nitidez o funcionamento das unidades de produção não diz respeito, apenas, aos fornecedores que para ela trabalham, seus financiadores, os distribuidores e os consumidores dos bens que produz, a própria economia do país, todos estão, ou podem estar, alcançados pela ação da empresa (LAMY FILHO & PEDREIRA, 1997, p.95).

6 6 Lamy Filho, 2007, p.150). Atualmente, na esteira da perspectiva ainda moderna da macroempresa e graças à impulsão criada pelo crescimento sustentável da economia e à evolução do mercado de valores mobiliários, iniciou-se uma nova era das companhias abertas. Como destaque desta nova fase, destaca-se a operação de abertura de capital da Natura Cosméticos S.A., a qual marcou o ressurgimento de nosso mercado de valores mobiliários, como afirmou o ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários, Luiz Leonardo Cantidiano (2007, p.222). Iniciou-se no Brasil, com efeito, a temporada das corporations, as quais, como nos Estados Unidos, têm como marca distintiva, além do apelo ao público investidor para o seu financiamento, a pulverização do seu capital no mercado. 2 Diante dessa nova realidade, a proposta desta monografia de conclusão de curso é investigar o ambiente que permite o desenvolvimento de mecanismos jurídicos modernos que respondam ao fenômeno da pulverização do capital e do poder de controle disperso entre diversos acionistas no mercado. Em detalhes mais precisos, este trabalho busca explorar com certa novidade um fenômeno jurídico que ousa se manifestar em estreita relação com o desenrolar da economia e da atuação de seus participantes. Trata-se de averiguar o mecanismo da cláusula de Poison Pill nos moldes em que foi incorporada em nosso direito. O tema aqui explorado alcança curiosa relevância tendo em vista o seu conteúdo jurídico comparado ao originalmente elaborado pelos advogados norteamericanos. Tropicalizamos a Poison Pill. Construímos a sua carga jurídica com os elementos à nossa disposição e ajustamos a sua potência de acordo com os anseios dos modernos acionistas controladores que já não mais têm sob sua tutela a maior parte das ações votantes de sua companhia. A Poison Pill no Brasil tem por objeto o disparo de uma oferta pública de ações obrigatória, indistintamente pela aquisição de todas as ações da companhia, por quem acionista ou não adquirir certo número de ações, mediante condições definidas no estatuto. A nossa dose de Poison Pill é letal no sentido de tornar desinteressante a aquisição de ações que 2 De acordo com os dados fornecidos pela Bolsa de Valores de Nova York ( pela Securities and Exchange Comission, a SEC ( e pela Bolsa de Valores Eletrônica Nasdaq ( os Estados Unidos possuem as maiores estatísticas de companhias de capital pulverizado no mundo, girando em torno de quase 16 mil corporations, as quais são caracterizadas pelas suas grandes dimensões econômicas e pelo alto grau de acionistas dispersos que negociam suas ações no mercado de valores mobiliários.

7 7 ameaçam a posição de controle do acionista controlador e manter as ações dispersas em bolsa de valores. O que se pretende é demonstrar de que modo esse mecanismo, que está sendo inserido nos estatutos de muitas companhias abertas, irradia seus efeitos diante do nosso sistema jurídico. Quais conseqüências produz, qual a posição do Poder Legislativo e da administração direta e indireta diante dessa nova criação jurídica? Essas são algumas das questões que serão analisadas ao longo desta monografia. Cumpre esclarecer, também, o porquê da escolha do termo oferta pública de ações como mecanismo de proteção à dispersão acionária no título deste trabalho. Se a referência à Poison Pill dirigir-se diretamente para o contexto internacional no qual foi arquitetada contexto este que será analisado em capítulo específico a idéia que preencherá a mente do leitor será a de um instrumento que serve ao propósito de evitar a tomada indesejada do poder de controle. Nada de inusitado, visto que esse é o objetivo imediato de tais mecanismos, ou seja, oferecerem um colchão de proteção e tranqüilidade ao acionista controlador que dispôs de parte de suas ações em bolsa de valores em troca de capital. Entretanto, deve-se ter em mente uma visão mediata dessa cláusula estatutária, a qual tem relação orgânica com todos os acionistas, em simbiose com o interesse social da companhia e com o poder de comando do acionista controlador. Nesse compasso, com a existência da cláusula de Poison Pill as companhias dão um passo em direção à consolidação do exercício do poder de controle não mais sob o princípio majoritário, mas sim sob o minoritário; permite-se, outrossim, que o controle possa ser exercido com menos da metade das ações e que cada vez mais papéis estejam em negociação no mercado de valores mobiliários. Além disso, certamente as disputas pelo poder de controle se acirrarão; novas modalidades de aquisição do controle surgirão como alternativa às fusões e escaladas societárias; mais poder de negociação se concentrará na mão dos acionistas numa eventual alienação do controle, em direção ao desenvolvimento de um mercado mais robusto e seguro para ser palco de relações jurídicas cada vez mais dinâmicas. Interessa a este estudo, para que se alcance de forma completa a problemática da Poison Pill, delinear preliminarmente considerações a respeito do poder de controle, a fim de expor os fundamentos para essa cláusula de barreira. É

8 8 imprescindível percorrer brevemente seu conceito, valor e formas de estruturação, uma vez que não se deve falar em Poison Pill sem haver o exercício do controle com ações em número inferior à maioria entenda-se mais da metade e também dispersão do capital. Consolidadas estas indagações iniciais, a segunda parte desta monografia será dedicada exclusivamente à análise da aquisição hostil do poder de controle, neologismo criado pelo Brasil para os chamados hostile take-overs. A Poison Pill é sim um instrumento que visa bloquear aquisições indesejadas e não negociadas do controle acionário, dentro de sua perspectiva imediata. Nosso país está em vias de começar a tornar-se suscetível a essa modalidade de aquisição de controle vejase a tentativa frustrada de aquisição hostil pelos acionistas da Sadia pelo Perdigão, assim como inexperiente reação do poder publico. Países como os Estados Unidos já viveram o seu auge de aquisições hostis desenfreadas. O que se busca é demonstrar de que modo o fenômeno da Poison Pill funciona no Brasil e qual o papel que cabe ao direito pátrio no tocante à sua recepção. Para que isso seja possível, é muito importante observar-se a experiência internacional, principalmente a norte-americana. Os Estados Unidos, por serem um país cuja cultura jurídica concede amplos poderes discricionários à administração das companhias, possibilitando respostas e atitudes muito céleres desse órgão, são expoentes na adoção de estratégias de defesa do poder de controle. O Brasil tem um sistema societário muito diferente, mas é inegável que estamos nos inspirando nas práticas norte-americanas de proteção ao controle. Deve, entretanto, haver a mais delicada cautela em importar estruturas jurídicas internacionais, de modo que não se prejudique todo um sistema jurídico. Internacionalmente, diversos estudos foram realizados medindo o impacto da Poison Pill, apurando se esta beneficia ou prejudica os acionistas e a própria sociedade. Nada disso foi feito ainda em nosso país, mas algumas especulações já podem ser delineadas. Com efeito, pretende-se, através desta monografia, questionar como a Poison Pill, mecanismo de proteção contra aquisições hostis de controle e contra a dispersão acionária, pode ser aplicada diante de nosso direito.

9 9 2 Considerações sobre o poder de controle 2.1 Definição Em todo início de trabalho de pesquisa que objetiva desmembrar conceitos e estudar o seu desenvolvimento diante de certa realidade, faz-se necessário ingressar preliminarmente na busca dos seus sentidos lexicais. Diante disso, antes de embarcarmos diretamente no tema e no estudo de seus aspectos correlatos, cabe ao menos pinçar elementos que ofereçam condições mínimas para o entendimento do instituto do controle nas sociedades por ações. Valemo-nos do que ensinou Fábio Konder Comparato no início de sua obra sobre o poder de controle na sociedade por ações para ilustrar a origem semântica do Controle. Esse autor nos aponta que a origem do vocábulo, segundo os etimologistas, é francesa, mas a evolução semântica, no vernáculo, sofreu nítida influência do inglês, como ocorreu, aliás, até mesmo na língua de origem (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.27). Para a língua francesa, controle vem do arcaico substantivo contrerôle, como cita Fábio Comparato, o que no final das contas exprime um sentido básico de verificação ou fiscalização para o direito francês, o qual traz a expressão contrôle des societés anonymes (ibidem, p.28). De forma muito pertinente, Comparato contrapõe o sentido dado pela língua francesa à elaborada pela inglesa, para a qual ao contrário, o núcleo central das diferentes acepções do vocábulo é a noção de poder ou de dominação (ibidem). Considerando as oposições semânticas trazidas pelas línguas inglesa e francesa, percebe-se que o nosso português sofreu influência tanto de uma, como da outra. Assim sendo, nota-se que a palavra controle assumiu uma dupla faceta, e, segundo Comparato, passou a significar, correntemente, não só a vigilância, verificação, fiscalização, como ato ou poder de dominar, regular, guiar ou restringir (ibidem, p.29). Feita esta apresentação semântica do poder de controle e tendo em vista que este trabalho de pesquisa não objetiva discorrer em detalhes sobre o seu conceito, restringir-se-á a uma análise passageira do tema, destacando alguns pontos importantes para a compreensão do fenômeno ora explorado.

10 10 O poder de controle é um tema amplo, e o conhecimento de seu conteúdo antecede a sua própria definição legal. Como conceito abstrato, na linha de raciocínio desenvolvida por Comparato, José Edwaldo Tavares Borba (2004, p.333) afirma que o controle é um fenômeno de poder, definindo que controla uma sociedade quem detém o poder de comandá-la, escolhendo os seus administradores e definindo as linhas básicas de sua atuação (ibidem). Modesto Carvalhosa discorre sobre a noção do poder de controle ao comentar a Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (a LSA ), e afirma que controle Societário pode ser entendido como o poder de dirigir as atividades sociais... Assim, o controle é o poder efetivo de direção dos negócios sociais (Carvalhosa, 2003, p.429). Para esse autor, a noção de controle é também um fenômeno de poder; afirma ele que é controlador aquele que exerce, na realidade, o poder (ibidem). A noção do controle societário, como foi visto, reside na própria esfera do poder. Mas o que determina a legislação societária em vigor no Brasil? Historicamente, não se falava no direito brasileiro sobre uma definição legal do poder de controle até a edição da LSA (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.79). Somente com a vigência desse diploma é que se passou a definir legalmente a figura do controlador, conforme seu artigo Diante do texto do referido artigo, é possível destacar e individualizar três requisitos fundamentais para que se configure o controle numa sociedade por ações, a saber: (i) titularidade dos direitos de sócio; (ii) garantia de forma permanente a maioria de votos nas deliberações em assembléia geral e a eleição da maioria dos administradores e (iii) efetividade na condução dos negócios sociais e no funcionamento dos órgãos sociais da companhia. Note-se, com efeito, que os 3 Artigo 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: (a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e (b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia. Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

11 11 requisitos não são cumulativos, pois o poder de controle pode ser exercido apenas cumprido um deles (Carvalhosa, 2003, p.431). A partir da leitura de parecer elaborado por Alfredo Lamy e Bulhões Pedreira, nota-se que o poder de controle não é necessariamente um direito inerente à ação, tampouco ao acionista, mas sim ao exercício, concentrado em um indivíduo ou grupo de indivíduos, dos direitos representados pelo conjunto das ações reunidas. Assim sendo, isso nos aponta que a lei conferiu o poder de controlar ao acionista ou grupo de acionistas que goze com conforto das prerrogativas políticas no âmbito da companhia. 4 Neste contexto, vale-se da lição de Comparato, segundo o qual o núcleo da definição de controle na sociedade anônima reside no poder de determinar as deliberações da assembléia geral (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.88). Já no âmbito da auto-regulação, observamos o que o Regulamento do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) 5 nos apresenta como definição de poder de controle: Poder de Controle significa o poder efetivamente utilizado de dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou de direito. Há presunção relativa de titularidade do controle em relação à pessoa ou ao grupo de pessoas vinculado por acordo de acionistas ou sob controle comum ( grupo de controle ) que seja titular de ações que lhe tenham assegurado a maioria absoluta dos votos dos acionistas presentes nas três últimas assembléias gerais da Companhia, ainda que não seja titular das ações que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante. 4 O poder de controle da companhia não é poder jurídico contido no complexo de direitos da ação: cada ação confere apenas o direito (ou poder jurídico) de um voto. O poder de controle nasce do fato da reunião na mesma pessoa (ou grupo de pessoas) da quantidade de ações cujos direitos de voto, quando exercidos no mesmo sentido, formam a maioria nas deliberações da Assembléia Geral. A natureza de fato do poder de controle fica evidente quando se considera que: a) não há norma legal que confira ou assegure poder de controle: esse poder nasce do fato da formação do bloco de controle e deixa de existir com o fato da sua dissolução; b) poder de controle não é direito subjetivo: o acionista controlador não pode pedir a tutela do Estado para obter que esse poder seja respeitado, a não ser quando se manifesta através do exercício regular do direito (ou poder jurídico) de voto nas deliberações da Assembléia Geral; e c) o poder de controle não é objeto de direito: não pode ser adquirido nem transferido independentemente do bloco de controle, que é sua fonte. O acionista controlador (ou a sociedade controladora) não é, portanto, sujeito ativo de poder de controle: tem ou detém esse poder enquanto é titular (ou sujeito ativo) de direitos de voto em número suficiente para lhe assegurar a maioria nas deliberações da Assembléia Geral. (LAMY FILHO & PEDREIRA, Alienação de controle de companhia aberta, em 1997, p.620). 5 Disponível para consulta no sítio:

12 12 Observamos que há pouca diferença entre os critérios definidos na lei e os previstos no Regulamento do Novo Mercado da Bovespa. Este último nos traz critérios muito acertados, tais como o parâmetro para resolver a questão do preenchimento da expressão de modo permanente, para que seja considerado acionista controlador aquele que consegue maioria absoluta em assembléias, ainda que tenha menos da metade das ações. Entretanto, apesar de a expressão mais característica do poder de controle se revelar na manifestação de vontade da maioria, seja simples ou qualificada, em sede de assembléia geral, não é possível afirmar que se trate da sua única forma de manifestação. O poder de controle pode se apresentar de diversas formas, cada qual com as suas especificidades, podendo ser delineado sob diversas estruturas, como se observará em tópico específico sobre o assunto. 2.2 A visão moderna do poder de controle e as suas principais formas Primeiro se deve distinguir, de acordo com a lição de Comparato (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.48), o controle interno do controle externo: No primeiro caso, o titular do controle atua no interior da sociedade (ab intus), lançando mão de mecanismos de poder próprios da estrutura societária, notadamente a deliberação em assembléia. No segundo, o controle pertence a uma ou mais pessoas, físicas ou jurídicas, que não compõem quaisquer órgãos da sociedade, mas agem de fora (ab extra). Complementa ainda esse autor que o controle interno nas sociedades anônimas sempre ocorrerá toda vez que esse poder estiver em mãos de titulares de direitos próprios de acionista, ou de administradores, pessoas físicas ou jurídicas, isoladamente ou em conjunto, de modo direto ou indireto (ibidem, p.88). Ainda nesse contexto distintivo do poder de controle, Modesto Carvalhosa complementa a definição feita por Comparato, simplesmente apresentando o

13 13 controle interno como aquele que se exerce através do voto (Carvalhosa, 2003, p.435). Entretanto, o controle sobre a companhia pode ter sua origem além das pessoas que componham órgãos diretivos da companhia, como afirmou Comparato. Trata-se do controle externo, o qual é o exercido através de outros meios que não o do exercício do voto. Assim, poderá o controlador externo ser até acionista da companhia; porém, o poder de efetivo comando que nela exerce não decorre do exercício do voto (ibidem, p.435). Esclarece, ainda, Carvalhosa, de forma a exemplificar uma situação de controle externo, que o poder de domínio sobre a companhia se faz, na hipótese, por outros fatores, sempre externos, notadamente de caráter contratual, decorrentes de endividamento da sociedade ou originados da intervenção do Estado no domínio econômico. Verificados estes conceitos, passar-se-á à análise das formas pelas quais o controle se manifesta no seu âmbito interno Controle totalitário O controle totalitário consiste no poder exercido com quase a completa titularidade acionária, assimilando-se à sociedade unipessoal (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.52). Esta modalidade, como afirma Fábio K. Comparato, caracteriza-se quando nenhum acionista é excluído do poder de dominação na sociedade, quer se trate de sociedade unipessoal, quer se esteja diante de uma companhia do tipo familiar (controle totalitário conjunto) (ibidem). Essa forma de controle não traz grandes indagações, considerando o objeto de estudo desta monografia. Entretanto, como nota Comparato, basta, no entanto, que exista um só outro acionista, titular de uma única ação, ainda que sem direito a voto, para que se dissipe o caráter totalitário do controle e reapareça a possibilidade de conflitos... (ibidem, p.53). Devem-se distinguir as subsidiárias integrais, as quais são controladas por apenas um acionista, das sociedades controladas por alguém que detenha quase a totalidade das ações votantes. Confirmam esse entendimento Berle Jr. e Means, fundamentando seu argumento no direito norte-americano, mas neste caso podemos aplicá-lo ao Brasil: certain powers of control, such as the power to amend the charter

14 14 or to discontinue the enterprise, may require more than a simple majority vote and to that extent the majority exercises less control than a sole owner (Berle Jr. & Means, 2000, p.71) Controle majoritário O controle majoritário, por sua vez, pauta-se pelo comando da maioria, apresentando uma vertente simples ou absoluta, conforme exista ou não uma minoria qualificada (Berle Jr. & Means, 2000, p.63). Resumidamente, o controle majoritário é aquele exercido pelo titular da maioria absoluta do capital votante de emissão da companhia (Prado, 2005, p.134), isto é, no mínimo com a metade mais uma parte inteira das ações que possuem direito de voto. Com efeito, o poder de controle sob a forma majoritária pode ser exercido não apenas por um único acionista, não se revelando necessariamente como um bloco unitário de interesses; pode, validamente, desempenhar-se por dois ou mais acionistas, grupos de acionistas, os quais se associando compõem, temporariamente e enquanto interessar, a maioria, tratando-se do chamado controle conjunto ou por associação (ibidem). Nessa forma de exercício do controle na sociedade por ações, estrutura que ainda predomina no Brasil, encontram-se presentes no corpo acionário, como dito anteriormente, minorias. Estes indivíduos ou grupos de indivíduos constituem parte do organismo social da companhia, exercem seus direitos políticos quando têm sob seu domínio ações com direito a voto, recebem dividendos, podem eleger administradores se reunirem ações suficientes e recebem proteção da LSA. 6 As minorias, se reunidas, podem até mesmo concentrar seus recursos econômicos e políticos para buscarem elementos que as aproximem patrimonialmente do acionista controlador em um ambiente em que parte das ações de companhia aberta estejam dispersas em bolsa, assumindo uma feição de não apenas uma minoria, mas sim alguém com representatividade. Nesse contexto, muito oportuna a lição ministrada em aula pelo mestre italiano Tullio Ascarelli (1945) ilustrando a figura da minoria na composição orgânica da companhia, em destaque: 6 A LSA delimita as responsabilidades do acionista controlador em seu artigo 117, configurando abuso de poder e respondendo ele pelos danos causados aos acionistas minoritários.

15 15 A possibilidade de um desenvolvimento sadio da sociedade anônima relaciona-se estritamente com uma efetiva tutela da minoria e do acionista singelo. Cumpre, de um lado, assegurar o direito da maioria, de outro lado, tutelar a minoria e, individualmente, o acionista singelo pois que, sem essa tutela, o poder da maioria pode-se transformar em arbítrio, o que, aliás, acaba por obstar ao próprio desenvolvimento das sociedades anônimas e ao preenchimento da sua função. (p.161) Sem a efetiva e ponderada tutela das minorias, o professor da Universidade de Bolonha nos alerta que não haverá, realmente, possibilidade de difusão das ações no público e de desenvolvimento de um mercado de capitais e não haverá possibilidade de apelar ao público para a colheita de capital da sociedade... (ibidem, p.161). Não resta dúvida quanto à proteção às minorias acionárias dada pelo direito, assim como ao seu potencial em reunir recursos para quiçá interferir na organização do poder e na condução dos negócios sociais. Entretanto, analisando cuidadosamente de perto a classe dos minoritários, percebe-se não haver uniformidade em seus integrantes. Conforme ensina o professor Fábio Ulhoa Coelho, há classes diferentes de acionistas: os acionistas são divididos, segundo o maior ou menor interesse com o cotidiano da atividade empresarial da companhia, em empreendedores e investidores. Entre estes últimos, cabe também distinguir os rendeiros dos especuladores. (Coelho, 2002, p.274) A partir disso deve ter-se em mente que os minoritários não são apenas meros e impotentes prestadores de recursos buscando receber dividendos. Nesta categoria, obviamente além das pessoas físicas que compram ações buscando rendimentos a longo prazo, encontramos participantes experientes do mercado, como os fundos de pensão, fundos de investimento, fundos de private equity, além de outras sociedades que buscam participações societárias relevantes. Curiosa até uma recente profissão, descrita por Fábio Ulhoa Coelho (2007, p.146) em artigo publicado em comemoração aos 30 anos de vigência da LSA: o minoritário profissional. Esse acionista tumultuador de assembléias gerais, em busca

16 16 do chamado prêmio de sossego, trata-se em geral, de um investidor, que identifica no atrapalhar o bom andamento dos negócios sociais mais uma oportunidade de ganho. Destacada a presença e relevância das minorias, natural será a sua análise como potencial ou efetivo controlador de uma sociedade com capital disperso Controle minoritário O controle minoritário, segundo Fábio Konder Comparato, é aquele fundado em número de ações inferior à metade do capital votante e que os autores norteamericanos denominam working control (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.64), o qual bem estruturado, em companhia com grande pulverização acionária, pode atuar com a mesma eficiência que um controle majoritário (ibidem, p.67). Essa forma de controle é possível sempre que na companhia não haja um acionista capaz de reunir sob seu domínio participação acionária suficiente para configurar o princípio majoritário ou até mesmo, havendo tal acionista, que este não exerça efetivamente o controle e faça sua vontade imperar nas assembléias (Prado, 2005, p.135). Como esclarecimento, é interessante destacar o estudo que o acadêmico norte-americano da faculdade de direito da Columbia University, em Nova York, John C. Coffee Jr., elaborou no ano de 2001sobre a propriedade dispersa das ações e sobre o papel do direito em relação a ela. Nesse estudo apurou-se como se desenvolveu o nascimento do capital disperso no mercado independentemente de prévias condições políticas e legislativas. O autor estabeleceu como base de comparação o surgimento desse mesmo fenômeno nos Estados Unidos e no Reino Unido e nos países europeus de tradição jurídica romanística, tais como França e Alemanha no final do século XIX. Seu artigo demonstra as diferenças e confrontos entre os excessos e ausências dos benefícios do controle chamado privado das companhias, dos mecanismos de auto-regulação e das previsões legislativas entre os dois universos descritos.

17 17 Sob essa base, seu trabalho inicia-se com uma indagação interessante a qual aparentemente guarda íntima relação com a realidade brasileira. 7 Questiona, inicialmente, acerca da aparente impossibilidade de desenvolvimento de uma base de acionistas dispersos em países que adotam o sistema jurídico do civil law. Isso em função, por exemplo, da (i) ausência de mecanismos adequados de proteção às minorias acionárias, (ii) da inabilidade de manter-se o poder de controle com menos da metade das ações, e (iii) da fragilidade do controle disperso diante de uma realidade política sob a feição de social-democracia de esquerda. Quanto ao item (i), o Brasil se mostra cada vez mais capaz de respeitar os direitos dos acionistas minoritários diante da evolução da governança corporativa e da regra uma ação, um voto. Quanto ao item (ii), ao menos a concepção de concentração acionária, nos moldes de uma estrutura quase familiar, está se dissipando, dando lugar à colocação exponencial de cada vez mais ações para o público investidor. Já quanto ao item (iii), resta-nos apenas confiar nos rumos pelos quais o atual governo direciona a economia interna e as ações políticas que incidem sobre a sociedade. Como requisito de ocorrência, o controle minoritário pressupõe a extensa pulverização do capital social. Nessas condições, torna-se possível que um acionista se apodere do controle com ações que representem menos da metade das ações votantes. Em contraste com a realidade brasileira que está em mutação, o acionista controlador das companhias abertas nos Estados Unidos, quando houver, quase sempre exerce tal poder através do controle minoritário. Com efeito, o controle minoritário faz-se possível em função do absenteísmo de acionistas detentores de pequenas quantidades de ações. Dessa maneira, é suficiente que o acionista controlador possa ser identificado desde que tenha sob seu domínio ações com direito a voto em número superior à metade do número de ações votantes presentes em assembléias gerais. Confirmando esse entendimento, bem nos aponta Rubens Requião: Sabe-se que raramente, hoje em dia, a maioria que controla a gestão das grandes 7 Recent commentary has argued that a dispersed shareholder base is unlikely to develop in civil law countries and transitional economies for a variety of reasons, including (1) the absence of adequate legal protections for minority shareholders, (2) the inability of dispersed shareholders to hold control or pay an equivalent control premium to that which a prospective controlling shareholder will pay, and (3) the political vulnerability of dispersed shareholder ownership in left-leaning social democracies. (COFFEE JR., 2001, preâmbulo).

18 18 corporações anônimas nos países desenvolvidos, se mede em termos de unidade... Em nosso país, sociedades anônimas já são controláveis com a detenção de 20% do capital, havendo já casos de percentagem de controle bem menor, na medida em que as ações vão se dispersando nas mãos do público. O conceito de maioria e de minoria, portanto, se modificou na realidade técnica e jurídica da empresa. O que importa são as ações detidas pelo grupo de acionistas que, com elas, embora em minoria, controlam a empresa. (Requião, 1974, p.23-35) Ainda a respeito de como se ambienta o controle minoritário, o professor Tavares Borba nos chama novamente a atenção para o absenteísmo dos proprietários de ações votantes, dando vazão ao controle sob o domínio da minoria, nos seguintes termos: Nas grandes companhias abertas, cujo capital votante se encontre disseminado no mercado, enfrenta-se o problema do absenteísmo dos acionistas nas assembléias. Essa ausência que, em muitos casos, se estende à maioria das ações faz com que às assembléias compareça uma parcela minoritária do capital votante. Nestas circunstâncias, a maioria será apurada em relação aos presentes, possibilitando a polarização do controle na maioria da minoria. (Borba, 2004, p.334) Nesse contexto, cabe citar, por exemplo, o seguinte trecho de voto proferido no Processo CVM RJ 2005/4069, 8 demonstrando um possível entendimento de como a real possibilidade do controle pela minoria é encarada pelo órgão regulador do mercado de capitais: em uma companhia com ampla dispersão ou que tenha um acionista, titular de mais de 50% das ações, que seja omisso nas votações e orientações da companhia, eventual acionista que consiga preponderar sempre, não estará sujeito aos deveres e responsabilidades do acionista controlador, uma vez que prepondera por questões fáticas das assembléias não preenchendo o requisito da alínea a do art. 116, embora preencha o da alínea b. Esse acionista seria considerado, para determinação de sua responsabilidade, como um acionista normal (sujeito, portanto, ao regime do art. 115). 8 Voto do Diretor Relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa, proferido na Reg. Col. n 4788/2005, extraído do sítio da CVM (

19 19 Nota-se certa relutância da autarquia pelo menos na opinião desse diretor em aceitar o exercício do controle por uma minoria ou por acionista que se mostre presente na ausência do controlador por razões de fato e falta de cumprimento dos requisitos do artigo 116 da LSA. Entretanto, como vimos pela lição de Modesto Carvalhosa, os requisitos para configurar o controle não são cumulativos, bastando apenas um deles para o controle se caracterizar (Carvalhosa, 2003, p.431). Concluindo a exposição sobre essa forma de aparição do controle societário, não poderia deixar de destacar-se a afirmação de Comparato em sua tese sobre o poder de controle: A rigor, um controle minoritário bem estruturado, em companhia com grande pulverização acionária, pode atuar com a mesma eficiência que um controle majoritário. Mas a lei brasileira estabelece uma distinção importante, ao impor, para a aprovação de certas deliberações, o concurso do voto de metade, no mínimo, do capital com direito a voto. (Comparato & Salomão Filho, 2005, p.67) O professor Calixto Salomão Filho, em resposta imediata ao excerto aqui destacado da obra de Comparato, enfatizou que a lei brasileira consagra o controle minoritário como princípio dentro do capital total da sociedade. Vejamos: A famosa regra que permitia a existência de até dois terços do capital total da empresa representados por ações preferenciais (sem voto) art. 15, 2º, da Lei nº 6.404/76, agora reduzida a no máximo 50% do capital total nada mais é que a consagração legal do controle minoritário. O sistema brasileiro pode, portanto, ser caracterizado como um sistema em que há opção clara pelo controle minoritário, no que respeita o capital total da companhia. (ibidem, p.68) O controle minoritário, em suma, consiste no cenário ideal para a disputa pelo controle em uma companhia, pois o conceito de acionista majoritário como controlador esvaziou-se. Com grande parte das ações dispersa, torna-se possível que o controle seja adquirido por aqueles que concentram pequena quantidade de ações sob seu domínio, seja individualmente seja em grupos. Sendo este cenário ideal para a facilidade pela busca do controle, natural será também a precaução em mantê-lo seguro.

20 Controle gerencial ou administrativo No início da década de 1930 nos Estados Unidos, Adolph Berle Jr. e Gardiner Means (2000), conjugando o raciocínio jurídico e econômico, inovaram, ou melhor, revolucionaram, o direito das corporations ao defenderem tese desacoplando a propriedade de ações de emissão de uma companhia, do poder de controle. Em outras palavras, separou-se a propriedade privada sobre um valor mobiliário da possibilidade de determinar a direção das atividades da sociedade, assim como de orientar o funcionamento dos seus órgãos e de deter a soberania política nos órgãos assembleares elementos escolhidos pelo art. 116 da LSA para definir o acionista controlador no âmbito do controle interno da companhia. 9 A doutrina estrangeira nos esclarece que grande parte da lógica por trás da manifestação do controle das companhias origina-se a partir do próprio instituto da personalidade jurídica e da autonomia patrimonial dos sócios. Alfredo Lamy (2007, p.151) mais uma vez nos remete à opinião clássica de um dos mais costumados autores franceses que discorreram sobre o poder de controle, Claude Champaud: para que apareça a noção de controle, é necessário, em primeiro lugar, que exista um patrimônio cujo titular se encontra na impossibilidade física de gerir os bens de que seja proprietário. Tal condição ocorre sempre que o proprietário é uma pessoa jurídica... o controle é o direito de dispor de bens alheios com um proprietário. (1962, p.150, 156, 161) Destacamos o que ensinou um dos grandes mestres do direito civil, Orlando 9 No tocante ao acionista controlador nos valemos de Bulhões Pedreira e Lamy Filho, os quais nos apontam que o controle é a capacidade de causar, determinar ou alterar a ação dos órgãos da companhia. É o poder político na sociedade no sentido de poder supremo da sua estrutura interna, que compreende capacidade de alocar e distribuir poder nessa estrutura (LAMY FILHO & PEDREIRA, 1997, p.66). Fábio Konder Comparato vai além desta concepção, afirmando que a exigência do uso efetivo do poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia somente se compreende, como elemento integrante da definição do controlador, em se tratando de controle minoritário. Neste, com efeito, o titular de direitos de sócio que lhe assegurariam a preponderância nas deliberações sociais, em razão da dispersão acionária, pode manter-se ausente das assembléias gerais, perdendo com isto, de fato, o comando da empresa. Já no controle de tipo majoritário, porém, o desuso ou mau uso do poder não é elemento definidor do status, pois ainda que o controlador afete desinteressar-se dos negócios sociais, não pode arredar o fato de que o poder de comando se exerce em seu nome, ou por delegação sua, o que a tanto equivale (COMPARATO & SALOMÃO FILHO, 2005, p.87). Em resumo, levando em conta de forma complementar ambas as idéias aqui apresentadas, o núcleo do controle nas sociedades anônimas abertas encontra-se instalado no verdadeiro poder de determinar e orientar as deliberações da assembléia geral, sendo que a demonstração efetiva de sua utilização, como bem definiu Comparato, tem lugar essencialmente em ambientes de controle minoritário.