As Proposições de Modigliani e Miller e a tributação brasileira. Autoria: Ari Ferreira de Abreu. Resumo

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1 1 Autoria: Ari Ferreira de Abreu Resumo As Pposições de Modigliani e Miller e a tributação brasileira Em 1958, Modigliani e Miller apresentaram três pposições que norteiam o estudo da estrutura de capital das empresas, as quais são amplamente difundidas por meio de publicações largamente usadas no ensino de Finanças. Essas pposições baseavam-se na inexistência de impostos e posteriormente foram adaptadas para a tributação norte-americana. Entretanto, a legislação tributária norte-americana é bastante diferente da brasileira, principalmente no tocante à isenção de impostos sobre o recebimento de dividendos e à tributação diferenciada dos jus sobre o capital próprio distribuídos. Este artigo mostra equações, adaptadas da obra de Modigliani e Miller, que podem ser empregadas para a determinação do valor da empresa, de acordo com a legislação tributária brasileira. São mostradas, por meio de cálculo diferencial, as vantagens referentes ao valor da empresa pporcionadas pela legislação tributária brasileira à empresa. Finalmente é feito um estudo com a finalidade de demonstrar como a legislação tributária pode afetar a preferência do acionista pelo recebimento ou não de dividendos 1 - Intdução Em seu artigo Modigliani e Miller (1958), aqui denominados como MM, fizeram três pposições para nortear o estudo da estrutura de capital: o valor da empresa independe de sua estrutura de capital, o retorno ao acionista cresce em função do endividamento e, para o acionista, é indiferente o recebimento ou não de dividendos. A exemplo dos textos de MM, a maioria dos textos empregados nos cursos de Finanças no Brasil é de origem norte-americana e, portanto, baseados na legislação daquele país. Mesmo as versões para a língua portuguesa ignoram aspectos da legislação brasileira como a existência do tratamento fiscal diferenciado dos Jus Sobre o Capital Próprio JSCP e a isenção de impostos sobre os dividendos distribuídos. Este artigo resume parte das legislações tributárias norte-americana e brasileira que afetam a estrutura de capital das empresas. Condensa e adapta à realidade nacional a pposição de MM que trata do valor da empresa. Utilizando o cálculo diferencial, mostra os efeitos dessas adaptações à tributação brasileira. 2 Premissas assumidas por MM e a questão tributária. 2.1 Premissas assumidas por MM Os autores elaboraram três pposições, baseadas em três premissas básicas: 1 Taxas de jus iguais para todas as pessoas e empresas que tomarem empréstimos.

2 2 2 Existência de um mercado perfeito, sem taxas de corretagem e com todas as informações sobre o mercado disponíveis, para todas as partes envolvidas. 3 Inexistência de tributos. 4 Inexistência de risco em função do endividamento 2.2 Legislação tributária norte-americana No trabalho original, MM fizeram uma adaptação de suas pposições à legislação tributária norte-americana. Segundo Ross (1995), dentre os aspectos daquela legislação que influenciam o estudo da estrutura de capital das empresas estão: 1 Dedutibilidade de jus sobre empréstimos da base de cálculo do Imposto de Renda. 2 Os dividendos não podem ser considerados como despesa para a empresa que os distribui. 3 Existe imposto sobre o ganho de capital com a valorização das ações, o qual deverá ser pago apenas no momento da sua venda. 4 O beneficiário dos dividendos está sujeito à tributação sobre o valor recebido. 2.3 Legislação tributária brasileira A legislação tributária brasileira apresenta características que afetam a estrutura do capital de forma diferente da legislação norte-americana. As principais características são: 1 Dedutibilidade de jus sobre empréstimos da base de cálculo do Imposto de Renda, conforme Artigo 374 do Regulamento do Imposto de Renda - RIR/99. 2 Os dividendos não podem ser considerados como despesa para a empresa que os distribui. 3 Existe imposto sobre o ganho de capital com a valorização das ações, o qual deverá ser pago apenas no momento da sua venda, conforme o artigo 117 do RIR/99. 4 O beneficiário dos dividendos está isento de tributação sobre esse valor recebido, conforme artigos 39 e 379 do RIR/99. 5 As despesas com jus remuneratórios do capital próprio são dedutíveis da base de cálculo do Imposto de Renda das empresas, conforme Artigo 347 do RIR/99. Segundo Gelbcke (2000), os jus sobre o capital próprio foram intduzidos pela Lei 9.249/95, posteriormente alterada pelo artigo 88, do título 26 da Lei 9.430/96. A título de remuneração sobre o capital próprio, o artigo 9 o da Lei 9.249/95 permite às empresas deduzir os jus pagos ou creditados a titular, sócio ou acionista, da base de cálculo do Imposto de Renda. Esta dedução não pode exceder a Taxa de Jus de Longo Prazo (TJLP). De acordo com o primei parágrafo do artigo do RIR/99, essa dedução é limitada a 50% do maior entre os seguintes valores: 1 - Luc Líquido correspondente ao período-base do pagamento ou crédito dos jus, antes da pvisão para o Imposto de Renda e da dedução dos referidos jus. 2 - Saldos de Lucs acumulados e reservas de Lucs de períodos anteriores. 2.4 Simplificações da tributação Para permitir a comparação entre as legislações, este artigo adota algumas simplificações da tributação.

3 3 Em todos os exemplos deste artigo foram consideradas as alíquotas de Imposto de Renda da Pessoa Jurídica IRPJ - de 34%, considerando o IRPJ e a Contribuição Social sobre o Luc Líquido. A alíquota do Imposto de Renda sobre os dividendos distribuídos é chamada neste texto de alíquota do Imposto de Renda Pessoa Física IRPF -, com percentual de 27,5%. Sobre os JSCP incide Imposto de Renda Retido na Fonte IRRF com alíquota de 15% sobre o valor distribuído, conforme o Artigo 347 do RIR/99. De qualquer forma, a alíquota do Imposto incidente sobre a empresa deve ser sempre superior à do Imposto de Renda Retido na Fonte, caso contrário, não existiria vantagem no uso desse benefício. Não serão considerados para o cálculo dos JSCP os valores de Lucs acumulados e reservas. Salvo observação em contrário considera-se que a dedução dos JSCP da base de cálculo do Imposto de Renda é sempre empregado Devido ao desconhecimento da destinação dada ao Luc por cada empresa alguns exemplos, análises e fórmulas aqui deduzidas limitam-se aos resultados antes da distribuição do resultado. No item 5 deste artigo serão estudados efeitos da tributação sobre a riqueza do acionista. 3 Pposição I de MM - Indiferença da estrutura de capital das empresas MM demonstraram que o valor de uma empresa depende como ela investe seus recursos, ou seja, varia de acordo com o seu potencial de rentabilidade. Segundo MM, o valor da empresa independe da forma pela qual ela é financiada, ou seja, de sua estrutura de capital. Um exemplo, adaptado de Ross (1995), pode explicar a independência entre o valor da empresa e a sua estrutura de capital, como pposto por MM. Suponha um investidor com interesse em adquirir uma entre duas empresas aqui denominadas X e Y. As duas possuem os mesmos ativos A e apresentam o mesmo Luc anual L. A única diferença entre as duas reside no fato de uma delas, a empresa X, possui 100% de capital próprio enquanto a outra, a empresa Y, possui 50% de capitais de terceis. Sendo o valor das empresas iguais ao valor de seus ativos, o empresário poderia comprar a empresa X pagando A, ou comprar a empresa Y, pagando A/2. Ao comprar a empresa A o investidor terá um empreendimento com o Luc anual L. Se comprar a B, o Luc será L, diminuído dos jus J. Assim, a compra da empresa B implicaria um desembolso menor e um Luc Líquido menor, causados pelo endividamento da empresa. Todavia, as duas operações não podem ser diretamente comparadas, pois possuem diferentes níveis de risco. Para permitir a comparabilidade, pode-se supor que o investidor compre a empresa X com 50% de recursos de terceis, obtidos por meio de um financiamento em seu nome. Caso o investidor desse as ações da empresa como garantia, seria possível obter o empréstimo à mesma taxa de jus paga pela empresa, pois seriam oferecidas as mesmas garantias ao credor. Dessa forma, será atendida a premissa de MM a qual afirma ser a taxa de jus é igual para todos os tomadores de empréstimos. Caso o investidor opte pela compra financiada da empresa X, ele desembolsará o mesmo valor A/2, que gastaria para a compra da empresa Y, e terá anualmente o mesmo valor de Luc L, diminuído de igual valor de Jus J. Nos dois casos existiria o risco do financiamento, o que permitiria a comparabilidade das operações. A tabela 1 resume o pblema e mostra que a compra da empresa Y à vista eqüivale a compra da empresa X, usando parte de recursos de terceis. Nesta tabela pode-se observar que a

4 4 única diferença entre as duas operações é o fato de a dívida estar em nome da empresa ou de seu pprietário. Tabela 1 Indiferença entre valor da empresa e estrutura de capital. Empresa X à Empresa Y à Empresa X vista vista Ativos A A A Dívida Ze A/2 (da A/2 (do empresa) comprador) Desembolso A A/2 A/2 Luc Líquido L L-J L-J A conclusão acima pode ser resumida pela primeira pposição de MM que afirma: Nenhuma estrutura de capital é melhor ou pior que qualquer outra para os acionistas ou para empresa. Como se baseia na inexistência de tributos, essa pposição de MM deve ser adaptada à legislação tributária de cada país. 3.1 A legislação norte-americana e a primeira pposição de MM Como visto, a legislação permite a dedução das despesas com jus da base de cálculo do IRPJ. Essa dedução gera um benefício fiscal que modifica a primeira pposição de MM Beneficio fiscal segundo a legislação norte-americana A dedução das despesas com jus da base de cálculo do IRPJ causa a redução da tributação de um valor correspondente ao pduto das despesas com jus pela alíquota deste imposto. Essa redução, calculada conforme a equação 3.1, denomina-se Benefício Fiscal. BF = D j AIPJ BF = Valor do benefício fiscal AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica j = Taxa de jus sobre os empréstimos Equação 3.1 A derivada da função benefício fiscal em relação ao valor da dívida é dada pela equação 3.2, a qual terá valor positivo desde que a empresa não seja isenta de tributação. Isso pva que o benefício fiscal será crescente com o endividamento, desde que exista tributação como afirmaram MM.

5 5 dbf dd = j AIPJ BF = Valor do benefício fiscal AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica j = Taxa de jus sobre os empréstimos Equação Valor da empresa segundo a legislação norte-americana Segundo Ross (1995), o valor de uma empresa pode ser determinado pelo valor presente de seu fluxo de Luc Líquido. Assim, supondo-se a perpetuidade do Luc antes dos jus e do Imposto de Renda (LAJIR), o valor da empresa pode ser determinado pela equação 3.3: LAJIR (1 AIPJ) Vcp = Ro Equação 3.3 Vcp = Valor da empresa sem dívidas LAJIR = Luc antes dos jus e do Imposto de Renda AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica Ro = Retorno ao acionista de uma empresa sem dívidas, determinado depois da tributação Para determinar o valor da empresa com dívidas (Vd) seu valor sem dívidas (Vcp) deverá ser somado ao valor presente do benefício fiscal (BF). Assim, o valor da empresa com dívidas (Vd) poderá ser calculado como indica a equação 3.4, cuja derivada em relação ao valor da dívida é dada pela equação 3.5. BF Vd = Vcp + Vd = Vcp + D AIPJ j Equação 3.4 dvd = AIPJ dd Equação 3.5 Vd = Valor da empresa com dívidas Vcp = Valor da empresa sem dívidas BF = Valor do benefício fiscal AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica j = Taxa de jus sobre os empréstimos Como a Alíquota do IRPJ para contribuintes não-isentos é sempre positiva ou nula, fica pvado por meio da equação 3.5 que o valor da empresa com dívidas (Vd) sempre crescerá com o endividamento sendo o crescimento pporcional àquela alíquota.

6 6 3.3 A pposição II de MM e a legislação brasileira Ao intduzirem-se os Jus Sobre o Capital Próprio (JSCP), o método de cálculo empregado para analisar a estrutura de capital das empresas, baseado na legislação norteamericana, deve ser novamente adaptado Benefício fiscal segundo a legislação brasileira O valor do beneficio fiscal, previsto na legislação tributária brasileira, soma ao benefício, pporcionado pela legislação norte-americana, a dedução dos JSCP da base de cálculo do IRPJ. Deve-se considerar que a dedução dos JSCP é em parte revertida pelo IRRF sobre o valor pago. Assim, o benefício fiscal passa a ser calculado conforme a equação 3.6. BF = D j AIPJ + JSCP (AIPJ - IRRF) Equação 3.6 BF = Valor do benefício fiscal j = Taxa de jus sobre os empréstimos AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda Pessoa Jurídica JSCP = Jus Sobre o Capital Próprio IRRF = Alíquota do imposto retido na fonte sobre a distribuição do JSCP Como mostra a inequação 3.1, que compara as equações 3.6 e 3.1, o benefício fiscal é maior quando existe a possibilidade da dedução dos JSCP da base de cálculo do IRPJ, se a alíquota do imposto sobre a empresa for superior à incidente sobre os JSCP. D j AIPJ + JSCP (AIPJ-IRRF) D j AIPJ Inequação Limitação dos JSCP em função do Luc Uma empresa com o Patrimônio Líquido suficientemente grande terá o valor dos JSCP limitados a 50% do Luc do exercício, desconsiderando as reservas de Luc. Assim, a empresa oferecerá à tributação apenas a metade do valor que ofereceria caso os JSCP não fossem dedutíveis. Entretanto, parte dessa vantagem fiscal é revertida devido à tributação incidente na fonte sobre o beneficiário dos JSCP. O valor do benefício fiscal (BF) pode ser expresso na forma da equação 3.7, cuja derivada em relação ao valor da dívida acha-se na equação 3.8. BF = D. j. AIPJ + 0,5. (LAJIR Dj). (AIPJ-IRRF) Equação 3.7 dbf = j AIPJ 0,5 j ( AIPJ IRRF) dd Equação 3.8 BF = Valor do benefício fiscal j = Taxa de jus sobre os empréstimos

7 7 AIPJ = Alíquota do Imposto Pessoa Jurídica IRRF = Alíquota de Imposto sobre os JSCP distribuídos LAJIR = Luc antes dos jus e do Imposto de Renda Pela comparação das equações 3.2 e 3.8, mostrada pela inequação 3.2, pva-se que o crescimento do benefício fiscal (BF), com o endividamento, ocorre de forma igual ou mais lenta quando é possível deduzir-se os JSCP. AIPJ. j AIPJ. j 0,5 (AIPJ - IRRF) Inequação 3.2 A inequação 3.3, usada para analisar a equação 3.8, pva que o benefício fiscal aumentará com o endividamento, se a alíquota de imposto incidente sobre a empresa for superior à incidente sobre os JSCP distribuídos. Entretanto, o ritmo do crescimento será menos acentuado quando os JSCP forem dedutíveis. AIPJ >= 0,5. (AIPJ - IRRF) Inequação Limitação dos JSCP em função do capital Considerando uma empresa que obtenha Lucs suficientemente elevados, o valor dos JSCP será limitado pela aplicação da TJLP sobre o Patrimônio Líquido. Substituindo-se o valor dos JSCP pelo valor do Patrimônio Líquido multiplicado pela TJLP na equação 3.6, obtém-se a equação 3.9, cuja derivada em relação ao valor da dívida achase na equação Assim: BF = D. j. AIPJ + CP. TJLP (AIPJ IRRF) Equação 3.9 dbf = j AIPJ - TJLP (AIPJ - IRRF) dd Equação 3.10 BF = Valor do benefício fiscal j = Taxa de jus sobre os empréstimos CP = Capital próprio AIPJ = Alíquota do Imposto Pessoa Jurídica IRRF = Alíquota de Imposto de Renda Retido na Fonte sobre os JSCP distribuídos TJLP = Taxa de Jus de Longo Prazo Comparando-se as equações 3.2 e 3.10, acha-se a inequação 3.4. Esta inequação pva que o crescimento do benefício fiscal com o endividamento é menor, quando se deduzem os JSCP, desde que a alíquota do imposto incidente sobre a empresa seja superior à incidendete sobre os JSCP distribuídos. AIPJ. j j. AIPJ TJLP. (AIPJ-IRRF) Inequação 3.4

8 8 A equação 3.10 demonstra que o valor do benefício fiscal será crescente em função do endividamento se for atendida a inequação 3.5 j. AIPJ > TJLP. (AIPJ IRRF) Inequação 3.5 Considerando-se as alíquotas de imposto usadas neste texto, o benefício fiscal crescerá junto com o endividamento se: 0,34. j > 0,19. TJLP, ou seja, j > 0,56. TJLP Como, normalmente, os jus de mercado são superiores a TJLP, o benefício fiscal será crescente com o endividamento da empresa. Observa-se na equação 3.9 que para o endividamento de 100% torna-se idêntica à 3.1 devido à eliminação do benefício fiscal relativo aos JSCP Valor da empresa ajustado à legislação brasileira Como visto na equação 3.4, o valor de uma empresa com dívidas (Vd) é dado pelo valor da empresa sem dívidas (Vcp), acrescido dos benefícios fiscais (BF) oriundos de sua estrutura de capital. O valor do benefício fiscal no caso da possibilidade da dedução dos JSCP da base de cálculo do IRPJ é dado pelas equações 3.6, 3.7 e 3.9. Para calcular-se o valor da empresa, deve-se ajustar os benefícios tributários futus ao valor presente. Assim, o valor do benefício referente às dívidas é ajustado em função das taxas de jus (j), enquanto o referente aos JSCP é ajustado em função do retorno do investimento (). O valor da empresa com dívidas pode ser determinado pelas equações 3.11 e 3.12 para empresas com a dedução limitada pelo valor do Patrimônio Líquido e do Luc, respectivamente. CP TJLP(AIPJ - IRRF) Vd = Vcp + D AIPJ + Equação ,5 ( LAJIR D j) ( AIPJ IRRF) Vd = Vcp + D AIPJ + Equação 3.12 Vd = Valor da empresa com dívidas Vcp = Valor da empresa sem dívidas e sem possibilidade de deduzir os JSCP AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica IRRF = Alíquota de Imposto de Renda Retido na Fonte sobre os JSCP distribuídos = Retorno da empresa sem dívidas e sem tributação j = Taxa de jus sobre os empréstimos CP = Capital próprio TJLP = Taxa de Jus de Longo prazo LAJIR = Luc antes dos Jus e do Imposto de Renda Comparando-se as equações 3.11 e 3.12 com a equação 3.4, obtém-se as inequações 3.6 e 3.7, as quais pvam que o valor de uma empresa será maior ou igual no caso da dedutibilidade

9 9 dos JSCP, desde que a alíquota do imposto incidente sobre a empresa seja superior à incidente sobre os JSCP distribuídos. CP TJLP(AIPJ - AIPF) Vcp + D AIPJ + Vcp + D AIPJ Inequação 3.6 0,5 ( LAJIR Dj) ( AIPJ AIPF) Vcp + D AIPJ + Vcp + D AIPJ Inequação 3.7 As derivadas em função do valor da dívida (D) das equações 3.11 e 3.12 originam as equações 3.13 e Elas representam a variação do valor da empresa em função do seu endividamento para os casos de JSCP, limitados pelo Patrimônio Líquido e pelo Luc, respectivamente. dvd dd TJLP ( AIPJ IRRF) = AIPJ dvd 0,5 j AIPJ (1 IRRF) = AIPJ dd Vd = Valor da empresa com dívidas AIPJ = Alíquota do Imposto de Renda da Pessoa Jurídica IRRF = Alíquota do Imposto de Renda sobre os JSCP distribuídos j = Taxa de jus sobre os empréstimos = Retorno da empresa sem dívidas sem tributação TJLP = Taxa de Jus de Longo prazo Equação 3.13 Equação 3.14 Comparando-se as equações 3.13 e 3.14 com a equação 3.5, obtém-se as inequações 3.8 e 3.9, que pvam o menor crescimento do benefício fiscal com o endividamento quando da dedutibilidade dos JSCP. TJLP ( AIPJ IRRF) AIPJ AIPJ Inequação 3.8 0,5 AIPJ j AIPJ (1 IRRF) AIPJ Inequação Análise comparativa A seguir é mostrado um exemplo no qual a Empresa Mix possui uma necessidade de capital de $ 1.000, o qual pode ser obtido por meio de diversas combinações entre capital próprio e de terceis. Considera-se o LAJIR de $ 200 e a taxa de jus de 10%, independentemente do endividamento da empresa. Supõe-se que o valor de cada ação seja de $1.

10 10 Por meio das equações 3.4, 3.11 e 3.12, pode-se construir um gráfico, representado na Figura 1, o qual mostra o valor da empresa em função do endividamento para as formas de tributação estudadas neste artigo. Observa-se na figura 1 que, no caso da dedutibilidade dos JSCP, o valor da empresa é superior ao das empresas que não gozam da possibilidade dessa dedução, considerando as alíquotas de imposto adotadas, como pvado pela inequações 3.6 e 3.7. Nota-se ainda na figura 1, que a variação do valor da empresa em função do endividamento é menor nas empresas que podem deduzir os JSCP da base de cálculo do Imposto de Renda, como pvado pelas inequações 3.8 e 3.9. Figura 1 Valor da empresa em função de seu endividamento 1400 Valor da Empresa [$] Endividamento [%] Sem JSCP JSCP S/ Luc JSCP S/PL Figura 2 crescimento do valor da empresa em função do endividamento comparado ao valor da empresa sem dívidas. Crescimento pporcional do valor da empresa 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, Endividamento Sem JSCP JSCP S/ o luc JSCP S/ PL

11 11 O aumento do valor da empresa com o endividamento, determinado de forma pporcional a seu valor sem dívidas, pode ser calculado pela equação dv = (Vd Vcp)/Vcp Equação 3.15 dv = aumento pporcional do valor da empresa com o endividamento Vd = Valor da empresa com dívidas Vcp = Valor da empresa sem dívidas A figura 2 mostra a variação percentual do valor da Empresa Mix em função de seu endividamento. Este crescimento será menor se os JSCP forem dedutíveis e considerando as alíquotas vogentes. Isto ocorre porque, o menor aumento do valor da empresa, em função do endividamento, será comparado com o valor mais elevado de empresa, sem dívidas, que o verificado no caso da indedutibilidade. 4 Política de dividendos As equações deduzidas anteriormente são válidas sob o ponto de vista da empresa. Do ponto de vista do acionista essas conclusões somente seriam válidas caso a empresa jamais pagasse dividendos e o acionista não vendesse as ações. Isso ocorre pois nesses dois momentos pode ocorrer tributação sobre o ganho do acionista. 4.1 Indiferença pelo recebimento dos dividendos MM ppuseram que seria indiferente para o investidor o recebimento ou não de dividendos. No caso da retenção de lucs, ele seria reaplicado em alternativas com rentabilidade igual ou superior à oferecida pelo mercado, caso não houvessem impostos e os gestores fossem competentes. Por exemplo, uma empresa com valor de mercado de $1.000, composto por ações de $ 1,00 apresenta um Luc de $ 100. A empresa poderia reter os Lucs o que, num mercado perfeito, implicaria o aumento do valor de suas ações para $ 1,10, aumentando-se em 10% a riqueza de seus acionistas. Por out lado, os acionistas poderiam receber dividendos no valor de $ 0,10, enquanto o valor da ação permanecesse em $1,00. Isto também corresponderia ao aumento de 10% na riqueza dos acionistas. Assim, de uma forma ou de outra, os acionistas ganhariam 10%. 4.2 Política de dividendos e a legislação norte-americana A legislação norte-americana prevê a existência de tributação sobre os dividendos distribuídos e o ganho de capital ocasionado pela valorização das ações. O imposto sobre os dividendos incide no ato de seu recebimento, enquanto o relativo ao ganho de capital será devido apenas na ocasião da venda das ações. Assim o investidor, tributado segundo a legislação norte-americana, pode preferir o nãorecebimento dos dividendos como uma forma de postergar o pagamento de tributos. Entretanto,

12 12 essa hipotética vantagem apenas revela que não foi constituída a devida pvisão para pagamento de Imposto no momento da venda das ações. A constituir essa pvisão o investidor fica imediatamente informado do imposto a pagar, passando a desconsiderar esse valor do luc obtido. Verifica-se que o luc líquido obtido por uma empresa tributada segunda a legislação norte-americana sempre será repartido entre os acionistas e o fisco. 4.3 Política de dividendos e a legislação brasileira Além da possibilidade de deduzir o valor dos Jus sobre o Capital Próprio da base de cálculo do IRPJ, a legislação brasileira prevê a isenção tributária dos dividendos recebidos. Como os ganhos de capital são tributados no momento da venda das ações, haverá, nessa ocasião, a tributação dos lucs recebidos pelo acionista. Assim, somente haverá divisão dos ganhos do acionista com o fisco no caso de retenção dos lucs pela empresa. Algumas organizações como a Springer adotam uma política de distribuição de dividendos agressiva, seguida do lançamento de novas ações. Dessa forma a empresa se mantém capitalizada e evita a tributação sobre o ganho de seus acionistas. Como o imposto sobre ganho de capital é de 20% o custo da emissão de novas ações é coberto pela economia tributária feita pelo acionista. 4.4 Estudo comparativo Na tabela 2 são mostradas diversas possibilidades de destinação dos lucs de uma empresa que apresenta luc antes do imposto de renda - LAIR de $100. Desse valor são descontados os JSCP e o IRPJ. O valor restante pode ser destinado à retenção de lucs, aos ganhos de capital ou pagamento de dividendos. Após a dedução dos impostos devidos pelo acionista é determinado o valor líquido destinado ao acionista. Tabela 2 Aumento da riqueza do acionista em função da tributação. Dividendos tributados Retenção Dividendos isentos JSCP JSCP retido LAIR JSCP IRPJ Luc retido ,5 Ganho de capital ,5 Dividendos JSCP IR Ganho de capital 0 13, ,5 IR JSCP ,5 7,5 Tributo sobre os dividendos Líquido ao acionista 48 52, ,5 60

13 13 Observa-se que as piores alternativas são as previstas pela legislação norte-americana, ou seja a distribuição de dividendos tributados e a retenção de luc. Dentre as duas, usando as alíquotas adotadas neste artigo, a opção de retenção de dividendos é a pior. Caso as alíquotas das duas alternativas fossem idênticas não haveria vantagem na retenção de lucs, caso fosse constituída a Pvisão para Imposto de Renda. As alternativas previstas pela legislação brasileira são as que oferecem maior retorno ao acionista. A pior delas seria a contabilização dos JSCP, os quais seriam retidos, devido à tributação existente sobre o ganho de capital. A distribuição de dividendos sem a incidência de impostos seria a segunda melhor alternativa devido à inexistência de ganho de capital. Entretanto a alternativa mais rentável é a distribuição de JSCP até o limite máximo, seguida da distribuição de dividendos. Essa opção permite a usufruir a não tributação dos dividendos e do benefício fiscal pporcionado pelos JSCP. 5 - Conclusões O formato original das pposições de MM e suas adaptações para a legislação norteamericana não podem ser aplicadas diretamente à realidade tributária brasileira. Características da tributação nacional, como a dedutibilidade dos Jus Sobre o Capital Próprio (JSCP) da base de cálculo do IRPJ e isenção tributária dos dividendos recebidos, impedem a aplicação direta daquela metodologia. MM afirmam que, num ambiente sem tributação, a estrutura de capital não afetaria o valor da empresa. Entretanto, a dedutibilidade das despesas com jus aumenta o valor da empresa em função de seu endividamento, tanto com a aplicação da legislação brasileira como norteamericana. Todavia, no Brasil, esse benefício é atenuado pela dedutibilidade dos JSCP. Pvou-se, neste artigo que, pela legislação brasileira, o valor da empresa é maior e o crescimento de seu valor com o endividamento é menor de que seria, caso os JSCP fossem indedutíveis. Este pode ser mais um fator que torna a opção de captação de recursos por meio de empréstimos menos interessante, pois o valor da empresa não aumentará pporcionalmente tanto como no caso da possibilidade de dedução dos JSCP da base de cálculo do IRPJ. Este menor aumento do valor da empresa pode não compensar o risco financei que a empresa assume ao contrair empréstimos. No caso do valor da empresa existe apenas uma atenuação do benefício trazido pelo endividamento em relação ao que é previsto pela legislação norte-americana. Mas, no caso da preferência do acionista pelos dividendos, existe uma reversão de tendência em relação ao que se verifica no exterior. MM pvam que, na ausência de tributação, seria indiferente para o acionista o recebimento ou não de dividendos. Pela legislação norte-americana, o pagamento de dividendos seria prejudicial ao acionista que pagaria imposto no ato do seu recebimento, enquanto o ganho de capital gerado por uma valorização da ação devida aos lucs acumulados somente seria tributado no futu. No Brasil a situação é inversa. Os dividendos recebidos são isentos de tributação, ao passo que a tributação sobre o ganho de capital ocorrerá, mesmo que no futu. Além disso, o benefício fiscal gerado pela isenção dos JSCP da base de cálculo do IRPJ pporciona uma grande

14 14 vantagem ao acionista da empresa que usa esse expediente associado à distribuição de dividendos. 6 - Referências bibliográficas Gitman, L; Princípios de administração financeira ; 7 a. Edição; São Paulo: Harbra; Mondigliani, F e Miller, M; The cost of capital, corporation finance and the theory of investment ; The American Economic Review; Junho de Ross, S.; Westerfield, R. e Jaffe, J.; Administração Financeira Corporate finance ; São Paulo: Atlas, 1995.