FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL

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1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL DANIEL DOS SANTOS TEIXEIRA RENTABILIDADE DE ESTRATÉGIAS DE MOMENTO NO IBOVESPA: APLICAÇÃO DE CRITÉRIOS DE RISCO PARA SELEÇÃO DE CARTEIRAS Rio de Janeiro Maio de 2014

2 DANIEL DOS SANTOS TEIXEIRA RENTABILIDADE DE ESTRATÉGIAS DE MOMENTO NO IBOVESPA: APLICAÇÃO DE CRITÉRIOS DE RISCO PARA SELEÇÃO DE CARTEIRAS Dissertação apresentada na Escola de Pós Graduação em Economia da Fundação Getúlio Vargas como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial. Orientador: José Valentim Rio de Janeiro Maio de 2014 FGV-EPGE MFEE Página 2

3 Ficha Catalográfica Ficha catalográfica elaborada pela Biblioteca Mario Henrique Simonsen/FGV Teixeira, Daniel dos Santos Rentabilidade de estratégias de momento no IBOVESPA : aplicação de critérios de risco para seleção de carteiras / Daniel dos Santos Teixeira f. Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia. Orientador: José Valentim. Inclui bibliografia. 1. Bolsa de valores. 2. Mercado financeiro. 3. Risco (Economia). 4. Ações (Finanças). 5. Investimentos. I. Vicente, José. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós- Graduação em Economia. III. Título. CDD FGV-EPGE MFEE Página 3

4 FGV-EPGE MFEE Página 4

5 DEDICATÓRIA Ao meu saudoso e estimado avô Alvino Ireno dos Santos, o Machado. Obrigado por ter sido o meu maior professor. FGV-EPGE MFEE Página 5

6 AGRADECIMENTOS Inicialmente gostaria de agradecer o meu orientador, José Valentim, por todo a sua ajuda e apoio durante a evolução deste trabalho. Aos membros da minha banca examinadora, Daniela Kubudi e Caio Ibsen Rodrigues de Almeida, pelas suas contribuições valiosas para a conclusão desta tese. À Fundação Getúlio Vargas por todos os ensinamentos passados. Aos meus amigos Gisele Gammaro e Vitor Souza por toda a ajuda e atenção dedicada durante todo o curso. À minha mãe, Dulce Helena, por todo amor e luta. À minha esposa, Prisca, pela nossos dias, pelo seu carinho e apoio ao mestrado. Por fim, a Deus pela vida que me deu. FGV-EPGE MFEE Página 6

7 RESUMO Este artigo apresenta a utilização de Beta e variação de Beta dos ativos pertencentes ao Ibovespa como novos critérios para a construção de carteiras vencedoras e perdedoras em estratégias de momento. Os resultados mostram que as estratégias de momento, com base em critérios de maior ou menor Beta e de variação de Beta dos ativos pertencentes ao Ibovespa, geram retornos positivos ao longo de períodos subsequentes de 6 meses e 12 meses, porém apontam que estas estratégias, quando aplicadas e renovadas a cada mudança do principal índice bursátil brasileiro, apresentaram-se menos rentáveis do que as estratégias habituais baseadas no retorno total dos ativos no período entre 1995 a Palavras-chave: Beta, Estratégias de momento, Ibovespa. FGV-EPGE MFEE Página 7

8 Abstract This paper presents the use of Beta and Beta variation of assets belonging to the Bovespa as new criteria for the construction new srategies of winners and losers portfolios. The results show that the strategies currently on the basis of varying Betas and Beta variation of assets belonging to the Bovespa index, generate positive returns over the subsequent periods of 6 or 12 months, but it showed that these strategies, when applied in everychange of Brazil's main stock index, were less profitable than the usual strategies based on the total return on assets in the period Keywords: Beta, Bovespa, Momentum strategies. FGV-EPGE MFEE Página 8

9 SUMÁRIO 1. Introdução Metodologia Amostra Formação de Carteiras Vencedoras e Perdedoras Técnica Estatística Coleta e Processamento de dados Resultados Principais Análise dos Resultados Conclusão Bibliografia Anexo Anexo 1: Definição dos Ativos Utilizados Anexo 2: Definição das Variáveis Utilizadas ÍNDICE DE ILUSTRAÇÕES Equação 1: Cáculo do retorno acumulado Equação 2: Cálculo do Beta Equação 3: Cálculo da variação do Beta Tabela 1: Descrição das 12 estratégias Tabela 2: Descrição das 6 estratégias aplicadas sobre o Ibovespa Equação 4: Cálculo do Índice de Sharpe Equação 5: CAPM Tabela 3: Carteiras de 6 meses Médias de Retornos Tabela 4: Carteiras de 12 meses Médias de Retornos Tabela 5: Estratégias Aplicadas nas Renovações do Índice Bovespa Gráfico 1: Estratégias Renovadas a cada mudança do Ibovespa FGV-EPGE MFEE Página 9

10 1. Introdução Desde os anos 1980 diversos estudos acadêmicos têm mostrado repetidamente que, em média, as ações que tiveram um bom desempenho no passado recente continuam a fazê-lo por algum tempo. Este fenômeno, que recebeu o nome de efeito momento foi observável em grande parte do século passado. Esta anomalia contradiz um dos princípios da teoria de finanças, a hipótese do mercado eficiente, que, em sua forma fraca, afirma que os movimentos de preços no passado não fornecem informações úteis sobre o futuro (Fama, 1970). O efeito momento, sempre atraiu considerável atenção em razão da aplicação da estratégia ser relativamente simples e por sua consistente rentabilidade, além de ser um grande desafio para a teoria de precificação de ativos. Estudos acadêmicos concluíram que os modelos de fator único ou de multi-fatores, como o modelo de três fatores de Fama e French (1996), capturam a maior parte das anomalias não assimiladas pelo fator mercado, exceto o efeito momento. Os resultados empíricos das estratégias de momento mostram que a continuidade de retornos positivos é evidente nos EUA, Europa, mercados emergentes e mercados futuros de commodities (Jegadeesh e Titman, 1993; Rouwenhorst, 1998; Rouwenhorst, 1999; Griffin, Ji e Martin, 2003; Miffre e Rallis, 2006). Embora alguns acadêmicos tenham argumentado que estes resultados fornecem forte evidência de mercados ineficientes, outros sugerem que os retornos anormais das estratégias de momento são uma peculiaridade estatística obtida pela tabulação de dados e que não deve persistir; que os retornos mais altos simplesmente refletem os maiores riscos assumidos; e, alternativamente, que os ganhos da estratégia serão dissolvidos pelos custos de negociação. O efeito momento captura, no curto prazo (6 a 12 meses), a reação à informação que incide sobre os ativos, possibilitando implantar estratégias que buscam capturar retornos anormais (Jegadeesh e Titman, 1993). A simplicidade da estratégia baseia-se em um processo mecanicista de retornos acumulados para a decisão da escolha dos ativos pertencentes a carteiras FGV-EPGE MFEE Página 10

11 vencedoras e perdedoras e retenção destes por algum tempo definido, geralmente em prazos similares aos utilizados para a escolha das carteiras. Evidências sobre estratégias de momento apontam que ativos que possuem boa rentabilidade recente, entre 6 e 12 meses, mostram continuidade de retornos positivos em horizontes entre 6 e 12 meses na década de 1990 (Jegadeesh e Titman, 2001), fornecendo forte evidência de que os resultados são consistentes ou não derivados de tabulação de dados. No entanto, interpretações dos resultados de estudos empíricos que investigam as possíveis causas do efeito momento são divergentes, deste modo, ainda é necessário um debate mais aprofundado. Enquanto a constatação da persistência dos retornos das ações via estratégias de momento, em vários mercados e em diferentes períodos de tempo, neutralizou o argumento de tabulação de dados, as explicações embasadas em fatores macroeconômicos ainda não estão resolvidas. Embora Chordia e Shivakumar (2002) afirmem que um modelo macroeconômico multifatorial dos retornos explica os lucros das estratégias de momento em testes usando dados dos Estados Unidos, a evidência mais recente nos estudos de Griffin, Ji e Martin (2003) e Cooper, Gutierrez e Hameed (2004) apresentam evidências de que os modelos macroeconômicos não podem explicar os lucros das estratégias de momento nos Estados Unidos e em outros países. Além disso, Griffin, Ji e Martin (2003) examinaram as condições entre retorno das estratégias de momento em vários países e mostraram que os lucros destas estratégias são grandes e têm uma correlação fraca entre os países analisados, mesmo quando estes estão próximos geograficamente. Este fato indica que, se o efeito momento é conduzido pelo risco, este ocorre de modo específico em cada país. Além disso, Cooper, Gutierrez e Hameed (2004) concluíram que os modelos macroeconômicos não podem prever a série temporal de lucros das estratégias de momento fora da amostra, enquanto os retornos defasados destes mercados podem. Portanto, o retorno defasado dos mercados é o tipo de informação condicionada que pode ser relevante para prever a rentabilidade das estratégias de momento. FGV-EPGE MFEE Página 11

12 No Brasil, a estratégia momento foi estudada por Rouwenhorst (1999), que incluiu o país em um conjunto de nações economicamente emergentes e analisou dados de 1982 a 1997, resultando em prêmio praticamente nulo para o país de 0,01% ao mês. Outro estudo realizado por Mussa, Trovão, Santos e Famá (2007), que se utilizou da mesma metodologia empregada por Jegadeesh e Titman (1993), encontrou três estratégias vantajosas em um total de dezesseis testes realizados, com retorno anormais mensais de 1,4%, 1% e 0,9%, sendo consideravelmente menor do que o verificado no mercado americano. Trabalhos sobre estratégias de momento mostram que os possíveis efeitos de não-normalidade dos retornos individuais das ações e suas características de risco têm recebido pouca atenção. Aparentemente quase a totalidade dos estudos sobre estratégias de momento utilizam dados mensais como base para a classificação e avaliação dos lucros do período de investimento, e retornos acumulados como critério para classificação de ativos em carteiras vencedoras e perdedoras. Evidências empíricas de que os retornos das ações apresentam propriedades de não-normalidade, leptocúrticas 1 e heteroscedásticas 2, implicam, ou deveriam implicar, a análise de riscos dos ativos como critério importante para a decisão de construção de carteiras de investimento. Biglova, Jasic, Rachev e Fabozzi (2004) empregaram critérios de risco e retorno para seleção de carteiras sobre um pequeno conjunto de ações alemãs, e encontraram retornos superiores às estratégias tradicionais baseadas em retornos acumulados. A implicação de que os retornos dos ativos apresentam uma grande distribuição caudal pode ter um impacto significativo sobre a gestão de risco e sobre a aplicação de diferentes estratégias de investimentos, tais como as de momento. Retornos extremos podem ocorrer com uma probabilidade muito maior, assim como medidas baseadas em quantis de risco, tais como o Value at Risk (VaR), também podem ser significativamente diferentes se a 1 A distribuição tem caudas pesadas é relativamente fácil obter valores que se afastam da média a vários múltiplos do desvio patrão. 2 Quando o modelo de apresenta variância para Y e não iguais para todas as observações. FGV-EPGE MFEE Página 12

13 distribuição de retorno é normal e possui caldas pesadas. Isso pode ter um impacto significativo sobre a avaliação dos perfis de risco dos ativos e sobre a decisão de investimento. Estratégias de momento são amplamente utilizadas em mercados desenvolvidos por fundos indexados, conceito também conhecido como Smart Beta, na tentativa de promover uma redução de custos e subsequente maior competitividade junto a seus pares. Em mercados de gestão de ativos cada vez mais competitivos, pode-se elevar o interesse por estratégias que se beneficiam de um mercado ineficiente, sendo, portanto, importante integrar as informações das propriedades de distribuição de dados não normais com o seu impacto no perfil de risco das ações e utilizar essas informações para formar novos critérios de seleção de ações. Alinhar as escolhas de ativos para uma estratégia de momento conforme o perfil de risco do investidor pode ser um fator diferencial na indústria de gestão de ativos. Diante deste cenário, considera-se como oportuna a proposta deste trabalho de apresentar um estudo utilizando o Beta (β) de ativos de renda variável para a formação de novos critérios de construção de portfólios vencedores e perdedores em estratégias de momento no mercado de ações brasileiro, além de observar os retornos para verificar se estas são mais rentáveis do que seu índice de referência e do que as estratégias de momento com base em parâmetros habituais de retornos cumulativos ou totais. A amostra foi constituída de cotações diárias de fechamento de todas as ações pertencentes ao principal índice da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (Ibovespa), no período de 1995 a Para testar o impacto dos critérios de seleção baseados em Beta (menor Beta e de variação de Beta) no mercado brasileiro, foram examinados os retornos das carteiras vencedoras, perdedoras e vencedoras - perdedoras 3 a cada quadrimestre, de forma que coincidisse com a mudança na carteira teórica da Ibovespa, após o período de formação de 6 e 12 meses. Foram analisados os retornos não sobrepostos nestes períodos, em outras palavras, as carteiras foram renovadas em conjunto com a mudança do índice bursátil. 3 A diferença entre a carteira vencedora e perdedora. FGV-EPGE MFEE Página 13

14 Os resultados empíricos para a amostra de ações pertencentes ao Ibovespa sugerem evidências da possibilidade de ganhos anormais em todas as três estratégias de seleção de ativos testadas neste estudo. Porém quando renovadas a cada mudança do Ibovespa, as estratégias estudadas não representaram ganhos adicionais sobre o mercado, com exceção do portfólio vencedor da estratégia de retorno acumulado, que em ambos os períodos de formação das carteiras apresentaram retornos quadrimestrais acumulados robustos, sendo consistentes, portanto, com a presença de fator momento em seus retornos. O objetivo deste trabalho é apresentar uma abordagem que estende a metodologia dinâmica existente, definindo os critérios de seleção para construção de carteiras no âmbito da análise de risco dos ativos e está organizado da seguinte forma: a seção 2 descreve a metodologia utilizada para a realização deste estudo. A seção 3 apresenta a análise dos resultados obtidos. Por fim, a seção 4 tece as principais conclusões. FGV-EPGE MFEE Página 14

15 2. Metodologia 2.1 Amostra A amostra foi composta por cotações diárias de fechamento de todas as ações listadas no principal índice bursátil brasileiro, o Ibovespa, entre 1º de junho de 1995 e 30 de junho de 2013, obtidos através da empresa de consultoria Economática. Utilizou-se este período devido à maior estabilidade da economia brasileira após o Plano Real. Assim, dados anteriores poderiam conter distorções. Foram efetuadas as exclusões das ações que não possuíam 6 ou 12 meses de inclusão no Ibovespa, de acordo com o prazo utilizado para a formação das estratégias estudadas, e as ações que por alguma razão tiveram seus ativos excluídos deste índice durante o período de carregamento do ativo, tiveram os seus preços corrigidos pelo Certificado de Depósito Interbancário (CDI), como que simulando a venda e o carrego pelo custo de oportunidade. No caso de em determinadas datas o ativo não apresentar cotação, devido a não negociação, foi utilizada o último preço negociado. 2.2 Formação de Carteiras Vencedoras e Perdedoras Toda estratégia de momento envolve a decisão sobre a duração do período de classificação dos ativos ou de formação das carteiras, a duração do período de manutenção dos ativos e o critério de classificação das carteiras vencedoras e perdedoras. O critério de classificação dos ativos ou de formação das carteiras determina portfólios de ativos vencedores e perdedores no final do período de classificação, e a estratégia de investimento simultâneo que vende os portfólios perdedores e compra os vencedores. A expectativa é que se obtenha lucro explorando uma anomalia comportamental, através da manutenção da estratégia por um determinado período de tempo. A partir de julho de 1995, todas as ações pertencentes ao Ibovespa foram ordenadas diariamente de acordo com o desempenho acumulado do retorno, calculado pela equação 1, pelo menor Beta, calculado pela equação 2, e pela maior redução de Beta, calculada pela equação 3, nos últimos 6 e 12 meses. FGV-EPGE MFEE Página 15

16 Na sequência, foram selecionados como carteiras vencedoras os 10 primeiros ativos e como carteiras perdedoras os 10 últimos ativos. Equação 1: Em que:, Ri,t =, +,,, R i,t é o retorno da ação i para o dia t (6 ou 12 meses anteriores); Div i,t são os dividendos da ação i distribuídos durante o dia t (6 ou 12 meses anteriores); P i, t-1 é o valor da ação i ao final do dia t-1 (6 ou 12 meses anteriores); P i,t é o valor da ação i ao final do dia t. Equação 2:, = Em que: (, ;, ) (,), é o Beta da açãoi para o tempo t (6 ou 12 meses); R, é o retorno da ação i para o tempo t (6 ou 12 meses); R, é o retorno do Ibovespa para o tempo t (6 ou 12 meses). Equação 3: i =, -, 1 Em que: i é a variação do Beta da ação i;, é o Beta da ação i para o tempo t (6 ou 12 meses);, 1 é o Beta da ação i para o tempo t-1 (6 ou 12 meses anteriores). As carteiras foram formadas com base nos retornos acumulados, no Beta dos ativos e na evolução do Beta dos últimos 6 e 12 meses, sendo mantidas pelos 6 e 12 meses seguintes, totalizando 12 estratégias, conforme a Tabela 1. FGV-EPGE MFEE Página 16

17 Tabela 1: Descrição das 12 estratégias. Estratégia Retorno Acumulado 6 x 6 6 x x 6 12 x 12 Descrição Formação de carteiras com base nos retornos acumulados dos últimos 6 meses; Retenção pelos 6 meses seguintes. Formação de carteiras com base nos retornos acumulados dos últimos 6 meses; Retenção pelos 12 meses seguintes. Formação de carteiras com base nos retornos acumulados dos últimos 12 meses; Retenção pelos 6 meses seguintes. Formação de carteiras com base nos retornos acumulados dos últimos 12 meses; Retenção pelos 12 meses seguintes. 6 x 6 Formação de carteiras com base no Beta dos últimos 6 meses; Retenção pelos 6 meses seguintes. Beta 6 x x 6 Formação de carteiras com base no Beta dos últimos 6 meses; Retenção pelos 12 meses seguintes. Formação de carteiras com base no Beta dos últimos 12 meses; Retenção pelos 6 meses seguintes. 12 x 12 Formação de carteiras com base no Beta dos últimos 12 meses; Retenção pelos 12 meses seguintes. Beta evolução 6 x 6 6 x x 6 12 x 12 Formação de carteiras com base na variação do Beta dos últimos 6 meses; Retenção pelos 6 meses seguintes. Formação de carteiras com base na variação do Beta dos últimos 6 meses; Retenção pelos 12 meses seguintes. Formação de carteiras com base na variação do Beta dos últimos 12 meses; Retenção pelos 6 meses seguidos. Formação de carteiras com base na variação do Beta dos últimos 12 meses; Retenção pelos 12 meses seguidos. FGV-EPGE MFEE Página 17

18 2.3 Aplicando as Diferentes Estratégias sobre o Ibovespa De forma a aplicar as diferentes estratégias de momento de maneira prática, o estudo utilizou a data de mudança do Ibovespa como critério para a mudança dos portfólios e o período de manutenção do índice (4 meses) como critério para retenção das carteiras, totalizando 6 diferentes estratégias, conforme descritas na tabela 2. Tabela 2: Descrição das 6 estratégias aplicadas sobre o Ibovespa. Estratégia Retorno Acumulado 6 x 4 12 x 4 Descrição Formação de carteiras com base nos retornos acumulados dos últimos 6 meses; Retenção até a mudança do Ibovespa. Formação de carteiras com base nos retornos acumulados dos últimos 6 meses; Retenção pelos 12 meses seguintes. Beta 6 x 4 12 x 4 Formação de carteira com base no Beta dos últimos 6 meses; Retenção até a mudança do Ibovespa. Formação de carteira com base no Beta dos últimos 6 meses; Retenção até a mudança do Ibovespa. Beta evolução 6 x 4 12 x 4 Formação de carteira com base na variação do Beta dos últimos 6 meses; Retenção até a mudança do Ibovespa. Formação de carteira com base na variação do Beta dos últimos 6 meses; Retenção até a mudança do Ibovespa. Considerando o período de meados de 1995 até meados de 2013, o estudo realizou primeiramente o cálculo do Índice de Sharpe (equação 4), de forma a medir o retorno acumulado das diferentes carteiras em função do risco. Equação 4: Em que: ISi,t= (,, ) (,) ISi,t é o Índice de Sharpe da ação i para o tempo t (entre 1995 a 2013); FGV-EPGE MFEE Página 18

19 R,é o retorno da ação i para o tempo t (entre 1995 a 2013); rf,t é a taxa livre de risco no quadrimestre t (entre 1995 a 2013); i,t é o desvio padrão da ação i para o tempo t (entre 1995 a 2013). Posterior ao cálculo do Índice de Sharpe das carteiras, o estudo realizou regressão linear simples dos retornos quadrimestrais acumulados 4, dos portfólios vencedores, perdedores e vencedores - perdedores em relação ao excesso de retorno do Ibovespa sobre a taxa livre de risco Selic, com o intuito de testar a hipótese nula de retornos anormais, no formato da equação 5 (CAPM). Equação 5: Ri,t rf,t = α + β [ Rm,t rf,t ] + ei,t Em que: R i,t é o retorno da ação i para o tempo t (entre 1995 a 2013); rf,t é a taxa livre de risco no tempo t (entre 1995 a 2013); Rm,t é o retorno do Ibovespa para o tempo t (entre 1995 a 2013). 2.4 Técnica Estatística O teste estatístico utilizado neste estudo é o t de Student, que apresenta a probabilidade das médias dos retornos de cada estratégia serem iguais a zero. Para efeito deste trabalho, será adotado como parâmetro de aceitação ou rejeição de hipóteses um intervalo de confiança de 95%. 2.5 Coleta e Processamento de dados Este trabalho utilizou elementos secundários extraídos do banco de dados da empresa de consultoria Economática. Os cálculos matemáticos e estatísticos foram processados utilizando a planilha eletrônica Microsoft Excel. 4 Equivalente ao período de manutenção do índice bursátil. FGV-EPGE MFEE Página 19

20 3. Resultados Principais 3.1 Análise dos Resultados Na Tabela 3 é possível observar que a melhor média mensal foi a da estratégia Beta na carteira vencedora - perdedora, no período de meados de 2010 até 2013 (4,0037%), para o período 6 meses de manutenção da estratégia. Tabela 3: Carteiras de 6 meses Médias de Retornos Esta tabela apresenta os retornos médios mensais, entre meados dos anos de 1995, 2000, 2005 e 2010 até meados de 2013, das carteiras diárias de todas as estratégia aplicadas neste estudo, considerando o período de formação de 6 meses e período de manutenção de 6 e 12 meses. Considerando todo o período analisado, a melhor média mensal foi a do portfólio vencedor da estratégia de retorno acumulado, com 3,4350% de resultado. Para o período de classificação de 6 meses e 6 meses de retenção, a estratégia de retorno acumulado do portfólio vencedor - perdedor apresentou médias mensais positivas para todos os períodos, principalmente em decorrência dos bons retornos apresentados pelo portfólio vencedor. A estratégia beta também apresentou elevadas médias de retorno mensal em seu portfólio vencedor, com destaque para todo o período analisado (2,1257%). A estratégia evolução de beta apresentou melhor média em seu portfólio perdedor (2,6879%), não sendo possível constatar uma clara tendência nos retornos dos portfólios, considerando todos os períodos analisados. Para o período de classificação de 6 meses e 12 meses de retenção, a estratégia de retorno acumulado do portfólio apresentou médias de retornos FGV-EPGE MFEE Página 20

21 positivas, para todos os períodos analisados, apenas através do portfólio vencedor. A estratégia Beta apresentou resultados positivos para todos os períodos através de seu portfólio vencedor e seu melhor resultado decorreu do portfólio vencedor menor perdedor, no período entre 2010 e 2013 (3,3362%). Na estratégia evolução de beta, assim como no período de 6 meses de retenção, não foi possível constatar uma clara tendência nos retornos dos portfólios, para todos os períodos analisados. Na Tabela 4 é possível observar que a melhor média mensal foi, assim como a do período de formação das carteiras de 6 meses, a da estratégia Beta na carteira vencedora - perdedora, no período de meados de 2010 até 2013 (3,9383%), para o período 6 meses de manutenção. Tabela 4: Carteiras de 12 meses Médias de Retornos Esta tabela apresenta os retornos médios mensais, entre meados dos anos de 1995, 2000, 2005 e 2010 até meados de 2013, das carteiras diárias de todas as estratégia aplicadas neste estudo, considerando o período de formação de 12 meses e período de manutenção de 6 e 12 meses. Nesta tabela é possível observar que a melhor média mensal foi, assim como a do período de formação das carteiras de 6 meses, a da estratégia Beta na carteira vencedora - perdedora, no período de meados de 2010 até 2013 (3,9383%), para o período 6 meses de manutenção. Considerando todo o período analisado, a melhor média mensal foi a do portfólio vencedor da estratégia de retorno acumulado, com 2,9935% de resultado. Para o período de classificação de 12 meses e 6 meses de retenção, a estratégia de retorno acumulado do portfólio vencedor apresentou elevadas FGV-EPGE MFEE Página 21

22 médias mensais positivas para todos os períodos, com destaque para o período entre 1995 e 2013 (2,9935%). A estratégia beta também apresentou elevadas médias de retorno mensal em seu portfólio vencedor. Apesar de apresentar médias positivas para todos os períodos, a estratégia evolução de beta mostrou resultados inconstantes na estratégia vencedora - perdedora, para todos os períodos analisados. Para o período de classificação de 12 meses e 12 meses de retenção, a estratégia de retorno acumulado do portfólio apresentou médias de retornos positivas, na maior parte do período analisado, para os portfólios positivos e negativos, tornando o portfólio vencedor - perdedor com médias de retorno inconstantes para os períodos analisados. A estratégia Beta apresentou resultados positivos para todos os períodos tanto no portfólio vencedor como no vencedor - perdedor. Na estratégia evolução de beta não foi possível constatar uma clara tendência nos retornos dos portfólios. Em alguns períodos a carteira perdedora, que equivale ao aumento do risco, obteve médias de retorno positivas e em outros períodos não. A tabela 5 confirma o excesso de retornos e a presença de fator momento no portfólio vencedor da estratégia de retorno acumulado, em relação ao Ibovespa e à taxa livre de risco (Selic), quando renovado a cada mudança do índice, para ambos os períodos de formação estudados. Isto indica que investidores que seguissem mecanicamente esta estratégia, no seu melhor resultado, teriam um retorno acumulado de 8.052%, no período entre meados de 1995 e 2013, conforme demonstrado no gráfico 1. Tabela 5: Estratégias Aplicadas nas Renovações do Índice Bovespa Esta tabela apresenta os resultados dos Índices de Sharpe e das regressões dos retornos quadrimestrais dos portfólios vencedores, perdedores e vencedores perdedores, de todas as FGV-EPGE MFEE Página 22

23 estratégias estudadas, em relação ao excesso de retorno do Ibovespa sobre a taxa livre de risco Selic, considerando a alteração dos portfólios a cada renovação do Ibovespa, nos dois períodos de formação dos portfólios (6 e 12 meses) e os resultados da regressão, onde são informados os excessos de retornos (α) e os resultados do teste t de Student, com intervalo de confiança de 95%. Foi encontrado Índice de Sharpe positivo apenas nos portfólios vencedores das estratégias de retorno acumulado e beta, para ambos os períodos de formação. Porém, ao realizar a regressão de todos os portfólios em relação ao excesso de retorno do Ibovespa sobre a taxa livre de risco Selic, para ambos os períodos de formação (6 e 12 meses), foi constatado retornos robustos e consistentes apenas no portfólio vencedor da estratégia de retorno acumulado renovada a cada mudança do Ibovespa, 4,2762% de retorno quadrimestral em excesso para o período de formação de 6 meses e 3,6330% de retorno quadrimestral em excesso para o período de formação de 12 meses, para o período de meados de 1995 a Os resultados do teste t de Student, com intervalo de confiança de 95%, foram de 2,4627 e 2,2584, respectivamente. Gráfico 1: Estratégias Renovadas a cada mudança do Ibovespa Base 100 Renovação do Ibovespa - Estratégia de Retorno Acumulado - Formação de 6 meses -Base , , , , , , , , ,00-01/09/ /07/ /05/ /03/ /01/ /11/ /09/ /07/ /05/ /03/ /01/ /11/ /09/ /07/ /05/ /03/ /01/ /11/ /09/ /07/ /05/2012 Vencedoras Perdedoras Vencedoras - Perdedoras IBOV Selic Este gráficoilustra o retorno acumulado das diferentes estratégias estudadas com período de formação de seis meses, do Ibovespa e da taxa Selic entre 01/09/1995 e 30/06/2013. FGV-EPGE MFEE Página 23

24 4. Conclusão Este trabalho buscou analisar a possibilidade de se obter ganhos anormais no mercado acionário brasileiro, utilizando como base a estratégia de momento identificada por Jegadeesh e Titman (1993) em conjunto com estratégias que se utilizam de critérios de risco para seleção de carteiras. A amostra foi constituída das ações pertencentes ao principal índice bursátil brasileiro, o Ibovespa, no período de 1995 a Os resultados sugerem evidências da possibilidade de ganhos anormais em todas as três estratégias de seleção de ativos testadas neste estudo. O maior retorno médio mensal (3,435%) ocorreu ao se adotar o portfólio vencedor da estratégia de formação de carteiras de 6 meses por retorno absoluto dos ativos pertencentes ao Ibovespa, no período de 1995 a Verificou-se também que o portfólio vencedor - perdedor da estratégia Beta foi vantajoso ao investidor e apresentaram retornos médios mensais positivos entre 3,3332% e 4,0037%, no período entre meados de 2010 e de Quando renovadas a cada mudança do Ibovespa, as estratégias estudadas não representaram ganhos adicionais sobre o mercado, com exceção do portfólio vencedor da estratégia de retorno acumulado, que em ambos os períodos de formação das carteiras apresentaram retornos quadrimestrais acumulados robustos, 4,2762% para o período de formação de 6 meses e 3,6330% para o período de formação de 12 meses, sendo consistentes, portanto, com a presença de fator momento em seus retornos. Este artigo agrega para a teoria de finanças na medida em que aponta evidências favoráveis à generalidade de ocorrências de anomalias no mercado acionário brasileiro. Do ponto de vista prático o resultado pode auxiliar gestores e investidores, em geral, na definição de estratégias de investimento, principalmente fundos de investimento indexados, de gestão passiva, a obter ganhos extras, que auxiliem na redução ou mesmo estrapolação dos custos de manutenção de uma carteira. Vale ressaltar que esta pesquisa não teve o objetivo de buscar as causas do efeito momento e sim este é derivado de curiosidade acadêmica de verificar se medidas de risco são suficientemente boas ou melhores do que os critérios FGV-EPGE MFEE Página 24

25 convencionais de formação de carteiras vencedoras e perdedoras obtidas através da rentabilidade acumulada, no mercado acionário brasileiro. FGV-EPGE MFEE Página 25

26 5. Bibliografia 1. BIGLOVA, A., JASIC, T.; RACHEV, S.; FABOZZI, F. J. (2004). Profitability of momentum strategies: application of novel risk/return ratio stock selection criteria. 2. CHORDIA, T.; SHIVAKUMAR L. (2002). Momentum, business cycles and time-varying expected returns. Journal of Finance, v. 57, p COOPER, M. J.; GUTIERREZ R. C.; HAMEED, A. (2002). Market states and momentum. Journal of Finance, v. 59, p FAMA, E. F.; FRENCH, K. (1996). Multifactor explanations of asset pricing anomalies. Journal of Finance, v. 51, p FAMA, E.F. (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Jornal of Finance. Cambridge, v.25, p GRIFFIN, J. N.; JI X.; MARTIN, J. S. (2003). Momentum investing and business cycle risk: Evidence from pole to pole. Journal of Finance, v. 58, p JEGADEESH, N.; TITNAN, S. (1993). Returns to buying winning and selling losers: implications for stock market efficiency. Journal of Finance, v. 48, p JEGADEESH, N.; TITNAN, S. (2001). Profitability of momentum strategies: An evaluation of alternative explanations. Journal of Finance, v. 56, p MIFFRE, J.; RALLIS, G (2006). Momentum strategies in commodity future markets. Journal of Banking & Finance, v. 31, p MUSSA, A; TROVÃO R.; SANTOS J. O.; FAMÁ R. (2007). A estratégia de momento de Jegadeesh e Titman e suas implicações para a hipótese de eficiência do mercado acionário brasileiro. 11. ROUWENHORST, K. G. (1998). International momentum strategies. Journal do Finance, v. 53, p ROUWENHORST, K. G. (1999). Local return factors and turnover in emerging markets. Journal of Finance, v. 54, n. 4, p FGV-EPGE MFEE Página 26

27 6. Anexo Anexo 1: Definição dos Ativos Utilizados Para este trabalho foram utilizadas todas as ações listadas noibovespa entre 01 julho de 1995 até 30 de junho de Alguns ativos não possuíam cotações junto à empresa de consultoria Economática, sendo utilizados os ativos correspondentes, conforme a tabela abaixo: Qtde. Cod. Ibovespa Cod. Utilizado (Economática) 1 ACES4 ACES4 2 AGEI3 AGEI3 3 ALLL1 ALLL11 4 ALLL11 ALLL11 5 ALLL3 ALLL3 6 ALP4 ALPA4 7 AMBV4 AMBV4 8 AQT4 AQT4 9 ARCE3 ARCE3 10 ARCZ6 ARCZ6 11 AVI4 AVIL4 12 BAR4 BARB4 13 BBAS3 BBAS3 14 BBAS4 BBAS4 15 BBDC3 BBDC3 16 BBDC4 BBDC4 17 BEL3 ARCE3 18 BELG4 ARCE4 19 BESP4 BESP4 20 BISA3 BISA3 21 BMTO4 BMTO4 22 BNA4 BNAC4 23 BNCA3 BNCA3 24 BOB4 BOBR4 25 BRAP4 BRAP4 26 BRDT4 BRDT4 27 BRFS3 BRFS3 28 BRHA4 AMBV4 29 BRKM5 BRKM5 30 BRML3 BRML3 31 BRPR3 BRPR3 32 BRTO4 OIBR4 33 BRTP3 BRTP3 34 BRTP4 BRTP4 35 BTOW3 BTOW3 36 BVMF3 BVMF3 37 CCPR3 CCPR3 38 CCRO3 CCRO3 39 CESP4 CESP5 40 CESP6 CESP6 41 CEVA4 CEVA4 42 CGAS5 CGAS5 43 CIEL3 CIEL3 44 CLS8 CLSC4 45 CLSC6 CLSC4 46 CME4 CMET4 47 CMET4 CMET4 48 CMIG3 CMIG3 49 CMIG4 CMIG4 50 COGU4 GGBR4 FGV-EPGE MFEE Página 27

28 51 CPF4 CPFL4 52 CPFE3 CPFE3 53 CPLE6 CPLE6 54 CPNE5 BRKM5 55 CPSL3 CPSL3 56 CRGT5 CRGT5 57 CRTP5 CRTP5 58 CRUZ3 CRUZ3 59 CSAN3 CSAN3 60 CSIP6 USIM5 61 CSNA3 CSNA3 62 CST6 CSTB4 63 CSTB4 CSTB4 64 CTAX3 CTAX3 65 CTAX4 CTAX4 66 CTIP3 CTIP3 67 CYRE3 CYRE3 68 DASA3 DASA3 69 DTEX3 DTEX3 70 DURA4 DURA4 71 EBEN4 EBEN4 72 EBTP3 EBTP3 73 EBTP4 EBTP4 74 ECOD3 VAGR3 75 ELET3 ELET3 76 ELET6 ELET6 77 ELP6 ELPL4 78 ELPL4 ELPL4 79 ELPL6 ELPL4 80 EMAE4 EMAE4 81 EMBR3 EMBR3 82 EMBR4 EMBR4 83 EPTE4 EPTE4 84 ERIC4 ERIC4 85 EST4 ESTR4 86 FAP4 FAPC4 87 FIBR3 FIBR3 88 FNV4 MYPK4 89 GEPA4 GEPA4 90 GETI4 GETI4 91 GFSA3 GFSA3 92 GGBR4 GGBR4 93 GOAU4 GOAU4 94 GOLL4 GOLL4 95 GRSU3 TBLE3 96 GRSU6 TBLE6 97 HGTX3 HGTX3 98 HYPE3 HYPE3 99 ICP4 ICPI4 100 INEP4 INEP4 101 ITAU4 ITUB4 102 ITSA4 ITSA4 103 ITUB4 ITUB4 104 JBSS3 JBSS3 105 KLAB4 KLBN4 106 KLBN4 KLBN4 107 LAME4 LAME4 108 LEV4 LEVE4 109 LIGH3 LIGT3 110 LIGT3 LIGT3 111 LIPR3 LIPR3 112 LLXL3 LLXL3 113 LREN3 LREN3 114 MAN3 MANM3 115 MMXM3 MMXM3 116 MRFG3 MRFG3 FGV-EPGE MFEE Página 28

29 117 MRVE3 MRVE3 118 NATU3 NATU3 119 NETC4 NETC4 120 OGXP3 OGXP3 121 OIBR3 OIBR3 122 OIBR4 OIBR4 123 PALF3 PALF3 124 PCAR4 PCAR4 125 PCAR5 PCAR4 126 PDGR3 PDGR3 127 PETR3 PETR3 128 PETR4 PETR4 129 PIR4 PIRE4 130 PLIM4 NETC4 131 PMAM4 PMAM4 132 PRB4 PRBN4 133 PRGA3 BRFS3 134 PRTX3 PRTX3 135 PSIM4 VCPA4 136 PTIP4 PTIP4 137 RCTB3 RCTB RCTB4 RCTB RDCD3 RDCD3 140 RENT3 RENT3 141 REP4 REPA4 142 RIO4 RIO4 143 RPS4 RPSA4 144 RSID3 RSID3 145 SAG4 SAGR4 146 SANB11 SANB SBSP3 SBSP3 148 SCON4 SDIA4 149 SDIA4 SDIA4 150 SHAP4 SHAP4 151 SUBA3 SUBA3 152 SUZ4 SUZB5 153 SUZB5 SUZB5 154 TAMM4 TAMM4 155 TBLE3 TBLE3 156 TCOC4 TCOC4 157 TCSL3 TIMP3 158 TCSL4 TCSL4 159 TCSP3 OIBR3 160 TCSP4 OIBR4 161 TDBH4 TDBH4 162 TELB3 TELB3 163 TELB4 TELB4 164 TEPR4 OIBR4 165 TERJ4 OIBR4 166 TIMP3 TIMP3 167 TLCP4 TLCP4 168 TLPP3 VIVT3 169 TLPP4 VIVT4 170 TLSP3 VIVT3 171 TLSP4 VIVT4 172 TMAR5 TMAR5 173 TMCP4 TMCP4 174 TNEP4 TNEP4 175 TNLP3 TNLP3 176 TNLP4 TNLP4 177 TPRC6 TPRC6 178 TRJC6 TRJC6 179 TRPL4 TRPL4 180 TSEP4 TSEP4 181 TSPC3 TSPC3 182 TSPC6 TSPC6 FGV-EPGE MFEE Página 29

30 183 TSPP3 OIBR3 184 TSPP4 OIBR4 185 TUP4 TUPY4 186 UBBR1 UBBR UBBR11 UBBR UGPA3 UGPA3 189 UGPA4 UGPA4 190 UNIP6 UNIP6 191 USIM3 USIM3 192 USIM4 USIM5 193 USIM5 USIM5 194 VAG4 VAGV4 195 VAGR3 VAGR3 196 VALE3 VALE3 197 VALE4 VALE5 198 VALE5 VALE5 199 VCPA3 FIBR3 200 VCPA4 VCPA4 201 VIVO4 VIVO4 202 VIVT4 VIVT4 203 VSM3 VSMA3 204 WHMT3 WHMT3 205 CSI6 CSPC4 206 ENBR3 ENBR3 FGV-EPGE MFEE Página 30

31 Anexo 2: Definição das Variáveis Utilizadas Neste trabalho foram realizadas regressões lineares simples sobre o modelo CAPM para todas as estratégias de momento estudadas e aplicadas e renovadas a cada mudança do Ibovespa, cujos principais resultados são apresentados a seguir: Estratégia Retorno Acumulado Beta Evolução de Beta Portfolio 6 meses R múltiplo R-Quadrado R-Quad. Ajust. Erro Padrão α Stat t valor - P Vencedor 0,8514 0,7250 0,7193 0,1238 0,0428 2,4628 0,0173 Perdedor 0,8547 0,7305 0,7250 0,1180-0,0241-1,4567 0,1516 Vencedor - Perdedor 0,0306 0,0009-0,0195 0,1489 0,0099 0,4731 0,6382 Vencedor 0,7904 0,6247 0,6171 0,1198 0,0099 0,5899 0,5580 Perdedor 0,9244 0,8546 0,8516 0,1071-0,0094-0,6277 0,5331 Vencedor - Perdedor 0,5383 0,2897 0,2752 0,1678-0,0376-1,5989 0,1163 Vencedor 0,8516 0,7252 0,7196 0,0878-0,0138-1,1191 0,2686 Perdedor 0,8631 0,7449 0,7397 0,1090 0,0074 0,4860 0,6291 Vencedor - Perdedor 0,3222 0,1038 0,0855 0,1350-0,0782-4,1283 0,0001 Estratégia Retorno Acumulado Beta Evolução de Beta Portfolio 12 meses R múltiplo R-Quadrado R-Quad. Ajust. Erro Padrão α Stat t valor - P Vencedor 0,8089 0,6543 0,6472 0,1147 0,0363 2,2584 0,0284 Perdedor 0,8655 0,7492 0,7441 0,3455-0,0185-1,0552 0,2965 Vencedor - Perdedor 0,3455 0,1194 0,1014 0,1645-0,0021-0,0928 0,9264 Vencedor 0,8103 0,6567 0,6497 0,1172 0,0078 0,4755 0,6366 Perdedor 0,9129 0,8334 0,8300 0,1153-0,0099-0,6142 0,5419 Vencedor - Perdedor 0,5016 0,2516 0,2363 0,1690-0,0392-1,6550 0,1043 Vencedor 0,8523 0,7264 0,7208 0,0809-0,0076-0,6719 0,5048 Perdedor 0,8886 0,7897 0,7854 0,1351 0,0141 0,7421 0,4616 Vencedor - Perdedor 0,6005 0,3606 0,3476 0,1761-0,0787-3,1841 0,0025 FGV-EPGE MFEE Página 31