A dura vida do novo Presidente do BC a queda da taxa SELIC é tão óbvia assim?

Transcrição

1 A dura vida do novo Presidente do BC a queda da taxa SELIC é tão óbvia assim? 12/05/2016: o Senado vota a admissibilidade do processo de impeachment e o consequente afastamento da Presidente Dilma Rousseff. O mercado já tem a certeza do nome escolhido pelo Presidente interino Michel Temer para o Ministério da Fazenda Henrique Meirelles. O novo comando do BC deve ser anunciado em breve, a partir de uma lista restrita bastante comentada pelo mercado. Porém, independente da indicação do novo presidente do Banco Central e equipe, observando o comportamento do mercado de DI futuro, os investidores parecem convergir para apostas quase unânimes no início do processo de relaxamento monetário no segundo semestre. O mercado de taxas futuras já precifica a seguinte evolução da queda de taxa SELIC (cotações do pregão de 12/05): Reunião de Junho: precificação de manutenção da taxa SELIC em 14,25% (dado o tempo necessário para a sabatina e aprovação do novo presidente no Senado, o atual mandatário Alexandre Tombini deverá estar ainda à frente do BC). Reunião de Julho: precificação de 50% de chances de uma queda de 0,25% da taxa SELIC. Reunião de Setembro: precificação de redução em 0,50% da taxa SELIC Reunião de Outubro: precificação de redução adicional em 0,50% da taxa SELIC Reunião de Dezembro: precificação de queda adicional em 0,50%, com a taxa Selic terminando o ano de 2016 entre 12,5% e 12,75%. O último Boletim FOCUS indica a média das estimativas para 13%. A primeira função do novo Presidente do Banco Central será restabelecer a credibilidade da política monetária e do regime de metas de inflação. Se, por um lado, não há dúvida de que o maior problema macroeconômico brasileiro localiza-se no âmbito fiscal, não podemos desconsiderar as mazelas no campo monetário que culminaram na significativa inércia inflacionária atual: a falta de assertividade na perseguição da meta de 4,5% pelo COPOM, os sucessivos erros na fixação da taxa SELIC (sendo o mais marcante o famoso e até hoje inexplicável do ponto de vista técnico cavalo de pau de 2011 ) e a comunicação falha que deu margem à desconfiança quanto à existência de interferência política. Vai ficar marcado o nada animador histórico da atual equipe do Banco Central em relação ao cumprimento da meta de inflação, mesmo em um ambiente de crescimento acumulado da atividade ao redor de 0% entre 2011 e A tabela a seguir mostra índices de IPCA sempre perto do teto da meta ou, como em 2015, estourando o limite superior. Figura 1 IPCA x Crescimento do PIB entre 2011 e 2016 (período da Presidente Dilma Rousseff, com Alexandre Tombini à frente do BC) Canepa Asset Brasil 1

2 Credibilidade se constrói com nomes e ações efetivas. Assumindo que a primeira parte da equação será resolvida com a indicação de profissionais de reconhecida competência para a diretoria do BC (sejam de mercado ou funcionários de carreira), fica a questão pragmática de como a nova autoridade monetária agirá em um ambiente complexo de estagflação. Observando para a evolução das expectativas do IPCA 2016 e 2017, a situação, apesar da melhora recente, está longe de ser confortável para a nova equipe. É fato que, desde o começo de 2016, estamos assistindo a um recuo nas expectativas de IPCA, tanto para 2016 (máxima de 7,6% para os atuais 7%) como para 2017 (da máxima de 6% para 5,6%). Figura 2 Evolução das expectativas do IPCA de 2016/17, de acordo com o Boletim Focus: Fonte: FOCUS, elaborado pela Canepa Asset Muitos têm classificado esse movimento baixista nas expectativas como uma vitória do Banco Central que, com a elevação da taxa SELIC para 14,25% ao ano, conseguiu jogar a curva de juros reais ex-ante para a máxima de 9,6% em outubro de 2015 (claramente um overshooting), criticado por nós na época, até porque a raiz da inflação não era de demanda. Enfim, enxugou-se gelo, com um custo fiscal associado altíssimo. Cabe enfatizar que a grande força deflacionária advém de uma atividade em depressão de 7,5% nos últimos dois anos. Canepa Asset Brasil 2

3 Figura 3 Evolução da taxa de juros real ex-ante (Swap de 12 meses versus expectativas de IPCA de 1 ano no Boletim FOCUS) Fonte: Bloomberg, elaborado pela Canepa Asset Portanto, na prática, o novo Presidente do BC irá assumir o cargo com a taxa de juros SELIC a 14,25% a.a (o mercado precificando quedas de até 175 pontos-base até o final do ano). Além disso, por conta da melhora nas expectativas (de inflação e da economia como um todo a partir da posse de um novo Governo), a taxa de juros real ex-ante de um ano caiu 300 pontos-base nos últimos seis meses para o ainda elevado patamar de 6,6% ao ano. Então, fica a pergunta: Quais são os grandes riscos para o BC em assumir o posto e começar imediatamente um corte na taxa SELIC? Por outro lado, quais seriam os riscos de não fazer o corte já largamente precificado pelo mercado? RISCOS DE SEGUIR A PRECIFICAÇÃO DO MERCADO E REDUZIR JUROS A PARTIR DE JULHO Risco 1: Expectativa de IPCA 2016 (7%) acima do teto da meta - Apesar de decadente, de acordo com o Boletim FOCUS, a estimativa média para o IPCA em 2016 encontra-se ainda acima do teto da meta de 6,5% (o que ocorreria pelo segundo ano consecutivo). Tudo mais constante, o novo Presidente do BC corre o risco de ser obrigado a assinar uma nova carta aberta ao Ministério da Fazenda, justificando as razões para esse ocorrido. Pergunta: Qual seria o impacto na credibilidade de um novo BC que baixa juros e tem que escrever uma carta ao Ministério da Fazenda justificando o estouro da meta de inflação de IPCA em 2016? (mesmo sabido que a redução da taxa SELIC ao longo do segundo semestre tem pouco impacto na inflação corrente, a não ser pelo canal das expectativas-. Canepa Asset Brasil 3

4 Argumento Contrário: Alguém poderia rebater: Mas o novo Presidente do BC evidentemente não pode ser acusado de culpa pelo descumprimento da meta. Essa conta não lhe pertence, podendo ser atribuída aos erros crassos de política fiscal e monetária nos últimos anos. Contra-argumento: O argumento apresentado é uma verdade até a página 2. Na página 3, alguém poderia contra-argumentar: Uma coisa é o Presidente do BC assinar uma carta para explicar/justificar o descumprimento de meta (mesmo sem culpa), mas é obrigação o apontamento de soluções (como a manutenção ou até elevação da taxa SELIC) para reverter o quadro (na situação atual, a preocupação é a inercia). Outra coisa completamente diferente é assinar essa mesma carta e, ao mesmo tempo, promover a derrubada da taxa SELIC. Pode soar, no mínimo, estranho. A situação fica ainda mais complicada se o segundo risco for adicionado: Risco 2: Expectativa para o IPCA 2017 (5,6%) acima do centro da meta (4,5%): Apesar do declínio recente, o IPCA projetado para 2017, segundo o Boleim FOCUS, encontra-se acima do centro da meta. Cabe lembrar que, para 2017, o Conselho Monetário Nacional reduziu a margem de tolerância da meta de inflação pra 1,5%. Em outras palavras, o centro da meta do IPCA para 2017 foi mantido em 4,5% e a o teto será 6%. Portanto, a atual projeção de 5,6% atuais, novamente, estaria muito próxima ao teto da meta. Em outras palavras, o BC estará reduzindo a taxa SELIC em uma situação em que os tetos da metas de inflação de 2016 e 2017, estão seriamente ameaçados de rompimento (com o agravante dos já conhecidos 10,7% do IPCA 2015), mesmo com a economia operando em profunda recessão. No caso de 2016, ainda há uma válvula de escape que seria colocar a culpa no passado (mesmo promovendo a queda da taxa SELIC e com a enorme dificuldade de dizer que o que está sendo realizado para corrigir). Para a meta de 2017, porém, a responsabilidade do não cumprimento da meta será 100% do BC que entra. Essa mesma autoridade monetária, para recuperar a credibilidade do sistema, certamente vai imediatamente reafirmar o conceito básico de que meta de inflação = centro da meta, diferentemente do que faziam o BC e do Governo anteriores que sempre se diziam satisfeitos com o IPCA rondando o teto máximo da banda (6,5%). Portanto, não é tão simples e óbvia a decisão da nova equipe de entrar e reduzir imediatamente a taxa SELIC. RISCOS DE NÃO SEGUIR A PRECIFICAÇÃO DO MERCADO E NÃO REDUZIR JUROS, CONFORME O ESPERADO PELO MERCADO Os principais argumentos para a redução imediata de juros, conforme já precificado pelo mercado. Argumento 1 Suporte à recuperação da atividade - Impulso adicional para a retomada da economia em depressão (queda acumulada de 7,5% em dois anos), estimulando a demanda, tanto para consumidores como para empresários. Conforme demonstrado a seguir, o indicador de confiança dos empresários parece ter encontrado um piso nas últimas coletas, o que não aconteceu nos índices dos consumidores, que continuam atingindo mínimas atrás de mínimas. Canepa Asset Brasil 4

5 Figura 4 Sondagem do consumidor e da indústria (com ajuste sazonal) Fonte: FGV, elaborado pela Canepa Asset Argumento 2 Corrigir o exagero dos 14,25% a.a. e sancionar a queda das taxas de juros longa - Na prática, o mercado já derrubou os juros mais longos em 300 pontos-base. Cabe ressaltar que, para a economia, o que interessa são as taxas de juros a partir de um ano. A nova autoridade monetária apenas estaria sancionando esse processo, ao corrigir o desnecessário exagero promovido pelo atual BC em seu último processo de aperto monetário, que resultou na taxa SELIC no atual patamar de 14,25% ao ano. Argumento 3 Barganha política para um ajuste fiscal mais forte Se o problema principal brasileiro é eminentemente fiscal, a redução da taxa SELIC constitui-se em uma moeda de troca importante para que os políticos, sobretudo no Congresso, sejam convencidos a aprovar medidas de ajuste mais fortes. A META AJUSTADA DE INFLAÇÃO PARA 2017 É A SOLUÇÃO? Muitos já defendem que o BC proponha uma meta ajustada para 2017, acima dos 4,5% determinados pelo Conselho Monetário Nacional, a exemplo do que foi feito em 2003, logo quando Henrique Meirelles assumiu a Presidência do Banco Central no primeiro mandato de Lula. Canepa Asset Brasil 5

6 Somente relembrando, duas justificativas principais foram dadas para o ajuste da meta naquela época, que resultaria em combate mais gradual à inflação: - Acomodar a parcela dos impactos inerciais da inflação do ano anterior. - Acomodar o efeito primário dos choques de preços administrados. Em 2002, o IPCA havia atingido 12,5%, com uma maxidesvalorização cambial e um forte impacto nos preços administrados, com grande parte deste impacto tendo ocorrido no último trimestre. Para atingir a meta de 4,0% para o IPCA em 2003, não faria sentido o enorme sacrifício no PIB, dado os choques ocorridos em O ajuste da meta para 2003, então, estava totalmente embasado. Porém, cabe lembrar que, como ação concomitante a esse pedido de mudança de meta, o BC promoveu a elevação da taxa SELIC para 26,5% ao ano, sendo coerente com o combate a uma situação inflacionária delicada. No entanto, para 2017, esses argumentos serão mais difíceis de defender para ajustar a meta (talvez, para 2016, os argumentos fossem mais sólidos). Com exceção da inércia, que é altíssima, não há muito como justificar a elevação do objetivo do IPCA Quanto mais se essa sugestão vier acompanhada de uma redução paralela agressiva na taxa SELIC. CONCLUSÃO: QUEDA DE JUROS MAIS MODERADA (E DEPENDENDO DA QUEDA NAS EXPECTATIVAS PARA O IPCA 2016/17) + VALORIZAÇÃO DO REAL A partir do cenário exposto, entendemos que o novo BC deva iniciar um ciclo de queda de juros mais moderado do que o precificado pelo mercado. Em junho, Alexandre Tombini reafirmaria o discurso mais duro contra a inflação, esperando a continuidade do ganho nas expectativas para o IPCA 2016 e Em julho, o novo BC poderia começar a flexibilizar o discurso (com a taxa SELIC ainda estável), com o Boletim FOCUS provavelmente mais favorável, para as estimativas futuras para o IPCA, abrindo a porta para uma queda (ou não) do juro básico em setembro. Teríamos então uma redução de 0,25% em setembro, e 0,5% em outubro e dezembro, com a taxa SELIC encerrando o ano em 13,0%. A diferença de nossa previsão para a média de mercado é que acreditamos que o cenário alternativo seja para menos flexibilização da polítca monetária. Não acreditamos definitivamente na agressividade de uma autoridade monetária (caindo juros antes da queda das expectativas de 2016 e 17) que precisa recuperar a credibilidade perdida no sistema de metas de inflação. Outro ponto importante: O câmbio foi, durante a depressão econômica do Governo Dilma, uma válvula de escape para a atividade econômica ajudando inclusive a corrigir a fragilidade de um déficit de transações correntes brasileiro, que caiu de 4% para 1% do PIB. Daqui por diante, na presença de maior equilíbrio na ação fiscal e monetária coordenada, um câmbio um pouco mais valorizado pode ajudar bastante no processo de ancoragem inflacionária. Apostamos que o novo BC será bem mais permissivo na valorização do Real nesse primeiro momento do que tem sido Alexandre Tombini com seus swaps cambiais reversos e que possamos ver o Real testando patamares mais baixos (entre R$ 3,30 e R$ 3,40/US$). Canepa Asset Brasil 6

7 % mai 16* meses Desde o início PL* PL médio 12 meses* Canepa I FIC FIA 0,51% 15,56% 3,12% 19,47% IBrX -1,90% 19,74% -0,68% -2,15% - - Dif. IBrX 2,41% -4,18% 3,79% 21,62% - - Data início: 21/05/2013 % mai 16* meses Desde o início PL* PL médio 12 meses* Canepa Long Biased FIM 1,10% 16,42% 3,36% 15,11% IMA-B 0,77% 7,80% 16,81% 24,82% - - Dif. IMA-B 0,33% 8,62% -13,44% -9,70% - - Data início: 23/12/2014 % mai 16* meses Desde o início PL* PL médio 12 meses* Canepa Phoenix L&S FIM 0,91% 6,70% 14,30% 25,77% CDI 0,42% 4,78% 13,21% 21,97% - - %CDI 217% 140% 108% 117% - - Data início: 29/09/2014 *Até o dia 11/05 *Valores em R$ mil A Canepa Asset começou no dia 03/03/2016 a gestão de um produto multimercado, o Canepa Macro FIM. Canepa Asset Brasil 7

8 Alexandre Póvoa (21) Daniela Pfeiffer (21) Canepa Asset Management CAM Brasil Gestão de Recursos Ltda Rua Voluntários da Pátria, 89/702 - Botafogo contato@canepaasset.com.br Tel: Este documento tem fins meramente informativos e não deve ser considerado como oferta para a aquisição de cotas de fundos da Canepa Asset Brasil, nem tampouco como uma recomendação de investimento em nenhum dos valores mobiliários aqui citados. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou Fundo Garantidor de Crédito FGC. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Algumas das informações aqui apresentadas podem ter sido obtidas de fontes de mercado. Apesar de todo o cuidado em sua coleta e manuseio, a Canepa Asset Brasil não se responsabiliza pela publicação acidental de dados incorretos. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir. Canepa Asset Brasil 8