Setor de infraestrutura brasileiro: O desafio é como atrair o investimento privado

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1 Data de Publicação: 18 de junho de 2015 Relatório Setor de infraestrutura brasileiro: O desafio é como atrair o investimento privado Contatos analíticos: Marcelo Schwarz, CFA, São Paulo, 55 (11) , Julyana Yokota, São Paulo, 55 (11) , O investimento em infraestrutura é um desafio global, e as necessidades variam consideravelmente de país para país. No Brasil, sua deficiente infraestrutura se deteriorou ainda mais nos últimos anos, refletindo uma combinação de déficit de investimentos e do crescimento da demanda. Ao mesmo tempo, o crescimento econômico, resultado de uma política de expansão do crédito e do aumento da renda disponível, combinada à forte atividade no comércio externo, impulsionou a demanda por infraestrutura básica, desde malha de transporte a redes elétricas e de água. No Brasil, os investimentos em infraestrutura como porcentagem do PIB são inferiores à média global de 3,8%. De acordo com a Comissão Econômica para a América Latina e o Caribe, entre 2008 e 2012 o país alocou a estes projetos 3,3% do PIB - cerca de US$70 bilhões ao ano, considerando um PIB médio de US$2 trilhões nesse período de cinco anos. Nesse contexto, o Brasil se classifica em 120º lugar entre 144 países em qualidade geral de infraestrutura, de acordo com o Fórum Econômico Mundial. Assim, para diminuir essa diferença e aumentar a competitividade, o Brasil teria de direcionar no mínimo 5% do PIB para obras de infraestrutura ao menos na próxima década. Resumo O aumento da demanda e o déficit de investimentos enfraqueceram a qualidade da infraestrutura no Brasil. Para reduzir essa diferença, o Brasil teria de aumentar os investimentos para ao menos 5% do PIB. Enquanto o financiamento de obras de infraestrutura pode elevar a produtividade geral e impulsionar o crescimento econômico, atrair o capital privado também é uma necessidade, dado o aperto fiscal do país. Entretanto, as taxas básicas de juros ainda altas limitam o apetite dos investidores por investimento em infraestrutura de longo prazo. Além disso, ratings em grau especulativo de debêntures locais de project finance, resultando das proteções estruturais relativamente mais fracas e índices de cobertura mais baixos, também podem diminuir o interesse de investidores estrangeiros, especialmente daqueles impedidos de investir em dívida sem grau de investimento. Além do aumento dos investimentos, a eficiência também precisa melhorar. Se projetos de infraestrutura fossem avaliados, planejados e executados com maior cautela, poderiam ser concluídos com menor custo e atrair financiamento privado com maior facilidade. Investimentos em infraestrutura podem aumentar a produtividade do Brasil e impulsionar o crescimento econômico. Um aumento de 1% do PIB real em gastos anuais com infraestrutura pode elevar o PIB brasileiro em 2,5x o aumento nos investimentos até 2017, de acordo com as estimativas dos economistas da Standard & Poor's (consulte "Investimentos globais em infraestrutura: o momento adequado faz toda a diferença (e o momento é agora)", publicado em 15 de janeiro de 2015). 1/9

2 Atrair investimento privado para o setor de infraestrutura é uma necessidade para o Brasil. Não esperamos que o Tesouro Nacional forneça esse tipo de financiamento, basicamente via capitalização do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social), como nos últimos anos, dados a deterioração fiscal do país e os ajustes fiscais em andamento. Desde 2008, o Tesouro repassou mais de R$440 bilhões ao BNDES, de acordo com o banco. Embora os bancos comerciais e principalmente os mercados de capitais possam desempenhar um papel mais importante, as taxas básicas de juros ainda altas limitam o apetite dos investidores por investimento de longo prazo em infraestrutura. Além disso, ratings em grau especulativo de debêntures locais de projetos, resultando de proteções estruturais relativamente mais fracas e índices de cobertura mais baixos, também reduzem o interesse de investidores estrangeiros, especialmente daqueles impedidos de investir em dívida sem grau de investimento. Até o momento, as iniciativas - incluindo benefícios fiscais para alguns investidores - não têm sido suficientes e, em nossa visão, são necessários incentivos adicionais para atrair capital privado, sobretudo quando a atividade macroeconômica se estabilizar. Os investidores buscam projetos bem desenvolvidos, nos quais os principais riscos sejam adequadamente identificados e mitigados, permitindo que avaliem com precisão seus retornos exigidos. Entretanto, embora seja crucial um aumento nos investimentos, melhorar a eficiência também é imperativo na avaliação, planejamento e execução de projetos de infraestrutura. Novo programa do governo pretende atrair investimento privado As demandas por infraestrutura no Brasil aumentaram significativamente na última década. O tráfego aéreo de passageiros aumentou para 102 milhões em 2014, ante 36 milhões há 10 anos, enquanto a venda de veículos leves cresceu de 1,3 milhão para 3 milhões e o volume de exportação de produtos agrícolas e de proteína mais do que dobrou. O Brasil investiu em média apenas 17,5% de seu PIB na formação bruta de capital fixo, que compreende investimentos líquidos de produtores residentes em ativos imobilizados, desde 2000 (18,7% em , dos quais 3.3% somente em investimentos de infraestrutura). Esse valor é significativamente inferior à média de 32,5% dos países BRIC (42,5% na China, 30,8% na Índia, 20,3% na Rússia e 19,1% na África do Sul), ficando abaixo da média também na América Latina e Caribe, que ficou em 19,6% do PIB (de acordo com o Banco Mundial, veja o gráfico 1). O Brasil também deixa a desejar em termos de qualidade geral da infraestrutura, ocupando o 120º lugar entre 144 países, de acordo com o Relatório Global de Competitividade do Fórum Econômico Mundial, representando considerável queda da 97ª posição que ocupava na edição de O país ocupa o 122º lugar em termos de qualidade de rodovias, 95ª em qualidade de ferrovias, 122º em infraestrutura de portos e 113º em infraestrutura de aeroportos. 2/9

3 Em 2007, com o objetivo de aumentar os investimentos, o governo lançou o Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), que prevê recursos de R$657 bilhões com foco em infraestrutura urbana e social, energia e logística. Em 2010, foi lançado o PAC II, o qual previa investimentos de R$955 bilhões para o período de , de acordo com o Ministério do Planejamento. Isso impulsionou os investimentos do governo para cerca de 1% do PIB. Para o período de , o BNDES estima investimentos de R$611 bilhões em infraestrutura - incluindo R$192 bilhões em energia, R$183 bilhões em transporte, R$145 bilhões em telecomunicações e R$91 bilhões em infraestrutura social. Ainda assim, tais recursos não são suficientes comparados às necessidades de investimento em infraestrutura do país de ao menos 5% do PIB. Além disso, o atual aperto fiscal do país deve limitar ainda mais sua capacidade de financiamento (funding) nos próximos anos. Para ajudar a suprir essa demanda e para promover o crescimento econômico, o governo anunciou recentemente um novo programa de investimento em transportes. O Programa de Investimento em Logística (PIL 2) estabelece investimentos de R$198,4 bilhões, sendo R$69,2 bilhões entre e R$129,2 bilhões a partir de 2019 (veja o gráfico 2 e a seção abaixo "Debêntures de Infraestrutura Têm Êxito Limitado"). Para incentivar a participação dos mercados de capitais, a porcentagem dos investimentos totais que o BNDES financiará pela TJLP (taxa de juros de longo prazo) será limitada, mas poderá aumentar se o projeto emitir determinados níveis de debêntures de infraestrutura (em termos de porcentagem dos investimentos totais). Embora isso proporcione a potenciais investidores visibilidade do pipeline de projetos, a participação dos investidores dependerá dos retornos dos projetos, e uma redução dos financiamentos subsidiados exigirá tarifas mais altas para que os projetos sejam atrativos. 3/9

4 Financiamentos subsidiados do BNDES devem diminuir Financiamentos de infraestrutura por bancos públicos no Brasil são substancialmente superiores à média da América Latina e Caribe - 34% contra 14%. Isso reflete a importante função do BNDES ao suporte da economia brasileira - bancos comerciais financiaram apenas 32% das obras de infraestrutura no Brasil nos últimos anos, comparado à média de 51% para a região. Desde 2008, quando o governo começou a realizar investimentos anticíclicos por meio dos bancos públicos com intuito de compensar o impacto da crise financeira global de , o Tesouro injetou mais de R$440 bilhões no BNDES. Nesse contexto, linhas de crédito fomentadas pelo Tesouro tornaram-se a principal fonte de financiamento do banco (veja o gráfico 3). Isso ajudou o BNDES a expandir substancialmente seu portfólio de crédito, de R$216 bilhões em 2008 para R$651 bilhões em 2014, tendo desembolsado mais de R$1 trilhão no período - dos quais R$380 bilhões foram alocados para o setor de infraestrutura, de acordo com o BNDES. Considerando a deterioração fiscal do país e os custos relacionados a essas capitalizações, uma vez que as linhas de crédito do Tesouro são em última análise financiadas por dívida pública emitida a taxas de mercado, atualmente esperamos que o BNDES desempenhe um papel mais limitado, porém ainda muito importante. Desde o início de 2015, o Conselho Monetário Nacional (CMN) elevou as taxas de juros de longo prazo de 5% para 6%, reduzindo assim os subsídios implícitos. 4/9

5 Debêntures de infraestrutura têm êxito limitado O governo brasileiro aprovou a Lei em 2011 com o objetivo de fomentar investimentos em infraestrutura. A lei isenta investidores pessoas físicas domiciliados no Brasil da alíquota de imposto de renda e investidores não residentes da alíquota de imposto de renda e de impostos sobre ganhos de capital. Para se qualificar como beneficiárias da Lei , as denominadas debêntures de infraestrutura devem ser relacionadas a projetos considerados prioritários pelo governo federal. As debêntures devem ainda (i) ser objeto de oferta pública; (ii) não ser indexadas à CDI (certificado de depósito interbancário); (iii) ter prazo mínimo de quatro anos e sem opção de resgate nos primeiros dois anos; e (iv) possuir frequência de pagamento de cupom de ao menos seis meses. Posteriormente, o BNDES anunciou medidas para melhorar o risco de crédito dessas debêntures, incluindo: A adoção de cláusulas de default cruzado (cross default) entre seus empréstimos e as debêntures de infraestrutura, e o compartilhamento do pacote de garantias (tipicamente a penhor de ações e cessão dos recebíveis do emissor); Mudanças no cronograma de amortização e nos limites mínimos para índices de cobertura do serviço da dívida (de 1,3x para 1,2x, permitindo alavancagem mais alta); e O lançamento de um programa de R$5 bilhões para a aquisição de algumas dessas debêntures. Desde 2012, o governo concedeu 227 autorizações para emissões de debêntures, no âmbito da Lei , para projetos no valor de R$175 bilhões, de acordo com um estudo do Ministro das Finanças datado de março de Embora os mercados de capitais tenham absorvido 35 emissões, que totalizaram R$11 bilhões, a lei não atraiu interesse dos investidores estrangeiros o suficiente, que representaram apenas 2% do volume total. Investidores pessoas físicas brasileiros adquiriram cerca de 40% do volume total, embora grande parte destas estivesse relacionada a projetos brownfield ou emissões corporativas, baseadas em garantias da empresa controladora. Como há certa concentração entre os investidores pessoas físicas, o mercado secundário não é 5/9

6 desenvolvido o suficiente para atrair investidores institucionais estrangeiros. Contudo, a liquidez pode aumentar à medida que sejam emitidas mais debêntures de infraestrutura. Ratings em grau especulativo também podem diminuir o interesse de investidores estrangeiros por debêntures de project financing brasileiras, especialmente daqueles impedidos de investir em dívida sem grau de investimento. Até o momento, avaliamos sete debêntures de project financings puro nos mercados locais, sendo que os ratings na Escala Nacional Brasil se situavam na categoria 'braa' ou inferior, o que se correlaciona com um rating 'BB+' ou inferior na escala global, de acordo com a escala de mapeamentos da Standard & Poor's. De acordo com a atualização de nosso critério de project finance (consulte "Metodologia da Estrutura de Project Finance", de 16 de setembro de 2014), nenhum dessas podem ser consideradas grau de investimento, enquanto cerca de metade das debêntures de project finance que avaliamos na América Latina foram avaliadas em 'BBB-' ou superior. Os ratings inferiores atribuídos às emissores locais refletem: A análise de proteção estrutural, dada a proteção de liquidez mais fraca das emissões locais, com uma conta reserva para o serviço da dívida típica de três meses (ao contrário do padrão de seis meses), contas reserva para manutenção mais fracas ou inexistentes, ausência de testes de distribuição prospectivos, e vínculo com a controladora devido a cláusulas de cross-default; e Índices de cobertura do serviço da dívida relativamente mais baixos dependendo da classe de ativo (i.e. projetos de linhas de transmissão, parques eólicos ou rodovias pedagiadas apresentam riscos operacionais, de recursos e de mercado distintos), que são baixos, tipicamente 1,2x, independentemente da classe de ativos, enquanto projetos avaliados com grau de investimento na América Latina apresentam índices de cobertura significativamente mais altos. Taxas de default mais baixas e retornos mais altos poderiam atrair investidores privados Investidores privados poderiam preencher parte da lacuna criada por déficits de financiamento público, especialmente à medida que o governo enfrenta restrições orçamentárias e as exigências regulatórias limitam a concessão de crédito de longo prazo pelos bancos. Operações de infraestrutura podem ser atrativas para investidores institucionais, incluindo credores não tradicionais, como seguradoras e fundos de pensão, que precisam alinhar ativos e passivos de longo prazo, dado o prazo em geral longo dos projetos, os retornos atrativos e a baixa correlação com outras classes de ativos. Além disso, tais projetos em geral apresentam taxas de default mais baixas e retornos mais altos do que aquelas obtidas proporcionadas pelos ativos mais tradicionais. Globalmente, os dados estatísticos de default e recuperação da Standard & Poor's indicam que, desde que o primeiro projeto de infraestrutura avaliado entrou em default em 1998, a taxa de default anual ficou em média 1,5%, comparado a 1,8% para emissores corporativos no mesmo período. Ademais, as operações de project finance se mostraram relativamente resilientes em meio à crise financeira global de A taxa de default anual para operações de project finance globais avaliadas ficou em torno de 0,50% em 2007 e 0,75% em Em nossa opinião, os investimentos em infraestrutura por investidores institucionais brasileiros são baixos comparados à sua exposição à dívida privada. A indústria de fundos de investimento brasileira possui cerca de R$2,5 trilhões em ativos sob gestão, dos quais 90% são alocados para instrumentos de renda fixa, 25% para dívidas do setor privado e 12% em ações, de acordo com a Anbima. Em relação aos fundos de pensão, as entidades privadas administram ativos no valor de R$672 bilhões, dos quais 25% representam ações e apenas 4% dívida privada. Embora a exposição cambial possa representar um problema para investidores estrangeiros, acreditamos que a volatilidade cambial não os afaste, uma vez que estes têm conhecimento dos riscos do Real. A dívida pública brasileira totalizou R$2,3 trilhões em abril de 2015, dos quais investidores não residentes representavam 20,5%, de acordo com o Tesouro Nacional. A participação de investidores não residentes em títulos federais de longo prazo é ainda maior, se aproximando de 30%. 6/9

7 Esperamos que bancos comerciais e os mercados de capitais complementem o financiamento de infraestrutura do BNDES, embora o funding de curto prazo dos bancos brasileiros seja um fator limitante, vis-à-vis os prazos em geral longos dos projetos e a preferência histórica de depositantes domésticos por liquidez. Além disso, a Basileia III impõe limites de descasamento entre ativos e passivos, e Solvência II pode penalizar instituições financeiras por deter dívidas de projetos de longo prazo, exigindo maior alocação de recursos do que para empréstimos corporativos de prazo mais curto, uma vez que a regulação não considera as características específicas de projetos de infraestrutura. Entretanto, acreditamos que os bancos comerciais possam desempenhar o papel de financiar uma porcentagem maior de risco de construção, o que seria desafiador para investidores, principalmente os estrangeiros, que têm de enfrentar o desafio de compreender o risco de desempenho dos empreiteiros e licenças locais, incluindo a licença ambiental. Acreditamos que alguns bancos comerciais tenham capacidade de avaliar e assumir a fase do risco de construção do projeto, dada a natureza relativamente de curto prazo desta, contanto que o risco-retorno seja adequado. O que mais é necessário para atrair investidores privados? Em nossa visão, projetos de infraestrutura apresentam vários desafios aos investidores. Instituições não bancárias em geral não dispõem de dados suficientes da indústria e podem não estar familiarizadas com as condições exigidas para desenvolver projetos de infraestrutura. Nesse sentido, podem estar menos dispostas a assumir o risco de construção associado. Para mitigar esse risco, acreditamos que garantias de bancos de desenvolvimento multilaterais, entidades públicas e principalmente o BNDES podem ser úteis para proporcionar formas de reforço de crédito, incluindo cartas de crédito e liquidez para contingências. Em nossa opinião, uma maior transparência sobre o desempenho histórico dos projetos e acesso a informações financeiras são essenciais para aumentar a compreensão dos investidores e sua confiança sobre projetos de infraestrutura. Investidores institucionais se beneficiariam ainda da divulgação de dados da indústria, desempenho dos projetos e informações financeiras. Investidores privados buscam projetos bem planejados, e, uma vez identificados e mitigados os riscos, podem avaliar com maior confiança os retornos exigidos, permitindo uma alocação de recursos eficaz. Isso também poderia beneficiar o governo: Um estudo realizado em 2013 pela consultoria de gestão McKinsey & Co. mostrou que se os projetos de infraestrutura de um determinado país forem avaliados, planejados e executados com mais cautela, em geral podem ser concluídos a dois terços de seu custo atual - uma economia significativa. Acreditamos que instituições multilaterais podem ajudar as entidades públicas locais apresentando melhores práticas de desenvolvimento de projetos. No Brasil, não é incomum que um longo processo de licenciamento ambiental combinado a mudanças no escopo do projeto resultem em atrasos significativos e aumentos dos custos de obra (cost overruns). Nesse contexto, o desafio do governo é tornar mais eficiente o processo de licenciamento ambiental, padronizando procedimentos e integrando em um único processo todas as entidades de administração pública envolvidas. Além disso, alguns dos riscos relacionados à obtenção das licenças ambientais devem ser transferidos do projeto, principalmente porque alguns dos atrasos são causados por fatores completamente fora do controle das concessionárias. A falta de profundidade do mercado secundário representa um problema, sobretudo para investidores institucionais. Em nossa visão, tanto bancos comerciais quanto bancos de desenvolvimento locais poderiam desempenhar um importante papel para fornecer liquidez como "formadores de mercado". Por fim, os investidores entendem que a estrutura política e regulatória na qual operam projetos de infraestrutura podem influenciar significativamente os riscos desses investimentos e podem não estar confortáveis com as incertezas relacionadas. A regulação é fundamental para fomentar investimentos em infraestrutura A regulação dá suporte a investimentos de infraestrutura, uma vez que afeta diretamente a previsibilidade, estabilidade e rentabilidade de um projeto, em nossa visão. Acreditamos que a regulação para rodovias pedagiadas seja a mais madura e robusta, uma vez que contratos de concessão permitem a continuidade do equilíbrio econômico-financeiro em caso de mudanças contratuais adversas além do risco de tráfego (por exemplo, obras de construção não-previstas, aumentos de tarifas que não a contratual, novos impostos, etc.) Nesses casos, as concessionárias devem ser compensadas por meio de reajustes extraordinários, de alongamentos nos prazos dos contratos ou o reperfilamento do cronograma das obras de construção. Apesar de algumas 7/9

8 diferenças na estrutura regulatória de concessões federais e estaduais, observamos um histórico desses ajustes extraordinários, o que é positivo para a indústria. Também consideramos positiva a estrutura regulatória do setor elétrico, dado que a ANEEL garante a uniformidade das regras aplicadas a cada um dos segmentos principais: geração, distribuição e transmissão. Vemos contratos de project financing de energia como estáveis e transparentes, com probabilidade relativamente baixa de mudanças adversas, especialmente dos regimes tarifários. A regulação de aeroportos, portos e saneamento é relativamente nova comparada àquela de rodovias pedagiadas e concessionárias de serviços de eletricidade, mas preveem contratos bem estabelecidos, com prazos definidos para a conclusão das obras de construção comprometidas e medição da qualidade dos serviços prestados. A estrutura regulatória para ferrovias ainda é incipiente. Para projetos de mobilidade urbana, uma vez que receitas não são suficientes para cobrir o risco de demanda, os projetos dependem de fontes de receita adicionais, especialmente reembolsos do governo para suportar seus vultuosos investimentos necessários. Neste caso, um dos principais riscos enfrentados pelos investidores é a ausência de estruturas adequadas para mitigar o risco de pagamento do governo. Grandes empreiteiras podem ser também patrocinadoras dos projetos Elevados padrões de governança, que permitem uma separação mais forte entre fornecedores e patrocinadores, poderiam ajudar a aumentar o apetite de investidores estrangeiros e brasileiros. Muitas empresas brasileiras de engenharia e construção (E&C) fazem parte de grupos econômicos mais amplos, que também detêm outras linhas de negócio relacionados à infraestrutura, incluindo participação como patrocinadores de projetos. Dada a experiência em engenharia do grupo na fase de estudo de um projeto, frequentemente vemos o patrocinador e o fornecedor de E&C como parte do mesmo grupo. Embora isso aumente a carteira de pedidos (backlog) das empresas de E&C, a decisão do grupo econômico mais amplo baseia-se no desempenho da carteira combinada, indicando que em algumas circunstâncias o grupo poderia priorizar o retorno da subsidiária de E&C na parte da obra, em vez de compartilhar retornos mais altos de projetos com outros acionistas. Algumas das maiores empreiteiras brasileiros estão atualmente sendo investigadas por alegações de corrupção no caso Petrobras, o que pode prejudicar sua capacidade de participar de novos leilões de concessão, potencialmente as expondo a multas e problemas de liquidez. Também temos observado bancos impondo limites a empreiteiras, ao mesmo tempo em que aumentam o escrutínio a novos empréstimos no segmento. A entrada em um novo mercado pode ser outro desafio para empreiteiras estrangeiras, tanto em termos de geografia quanto de especificações de projetos. Embora esses riscos possam ser superados pela contratação de funcionários experientes ou por potenciais parcerias com firmas locais, esse processo pode levar certo tempo e resultar em custos adicionais. No entanto, isso cria uma oportunidade para fornecedores de médio porte brasileiros. Maior transparência e desenvolvimento mais eficaz de projetos podem ajudar a atrair investimentos Esperamos que os bancos públicos, principalmente o BNDES, continuem desempenhando um importante papel no financiamento da infraestrutura brasileira. Contudo, atrair investimento privado é uma necessidade - especialmente quando o governo enfrenta um aperto fiscal. A demanda por infraestrutura básica cria uma oportunidade para investidores, que podem ser atraídos por fluxos de caixa resilientes e retornos adequados. Ainda assim, as taxas básicas de juros ainda altas limitam o apetite dos investidores por investimento em infraestrutura de longo prazo, sendo necessários incentivos adicionais para fomentar a participação privada. Projetos avaliados, planejados e executados com maior cautela são, em geral, concluídos com menor custo e poderiam atrair financiamento privado com mais facilidade. Uma vez identificados e mitigados os riscos, os investidores poderiam avaliar com maior confiança os retornos necessários, permitindo uma alocação de recursos eficaz. Acreditamos que o BNDES, outras entidades públicas, agências multilaterais e até mesmo bancos comerciais podem desempenhar um papel fundamental para aumentar a transparência, melhorar as práticas de desenvolvimento de projetos, fornecer reforço de crédito para mitigar o risco de 8/9

9 construção e aumentar a liquidez no mercado secundário de debêntures de projetos - fatores esses que ajudariam aumentar a confiança dos investidores institucionais e seu maior apetite por essa classe de ativos. De acordo com as políticas da Standard & Poor's, apenas um Comitê de Rating pode determinar uma Ação de Rating de Crédito (incluindo uma mudança, reafirmação ou retirada de Ratings de Crédito, mudança da Perspectiva de Ratings, ou ação de CreditWatch). Este artigo e seu conteúdo não foram objeto de ação de um Comitê de Rating, não devendo, portanto, ser interpretados como uma mudança ou reafirmação de um Rating de Crédito ou de uma Perspectiva de Rating. Copyright 2015 pela Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados. 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