REGULAÇÃO PELA TAXA DE RETORNO, CRIAÇÃO DE VALOR E GOVERNANÇA CORPORATIVA

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1 REGULAÇÃO PELA TAXA DE RETORNO, CRIAÇÃO DE VALOR E GOVERNANÇA CORPORATIVA Carlos Henrique Rocha PhD em Economia Professor na Universidade de Brasília Faculdade de Tecnologia Departamento de Engenharia de Produção Pesquisador CNPq de Produtividade Resumo Este artigo critica o emprego dos modelos CAPM e WACC para estimar a taxa de retorno de uma empresa regulada. Defende-seque a taxa de retorno da empresa regulada deva ser estabelecida de outra forma.não é escopo do artigo formular um modelo de determinação da taxa de retorno de uma empresa regulada.o artigo sugere o uso da equação do EVA como referência para o monitoramento da empresa regulada. Apresenta-se um protótipo de modelo de governança corporativa para uma empresa regulada pela taxa de retorno e estabelece-se a sua função-objetivo. Palavras-chave: Regulação por taxa de rentabilidade; Criação de valor; EVA, Governança corporativa. Abstract This article criticizes the use of the CAPM and WACC models to estimate the rate of return for a regulated company. We argue that the return rate of regulated firm must be established otherwise. This article does not formulate a model to determine the rate of return for a regulated company. The article suggests the use of EVA as a reference equation for monitoring the regulated company. We present a prototype model of corporate governance for a company regulated by the rate of return and settle its objective function. Keywords: Regulation by rate of return; Creating value, EVA, Corporate Governance. Introdução Uma empresa será considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer aos seus proprietários uma remuneração superior ao valor de reposição de seus ativos (ADAM, 2007). No sistema de regulação pela taxa de retorno,a empresa regulada remunera seus proprietários exatamente no valor de reposição de seus ativos fixos e de giro. Portanto a empresa regulada fica impedida de criar valor para os seus proprietários. Em geral, o regulador usa os modelos CAPM (modelo de precificação de ativos de capital) e WACC (custo médio ponderado do capital), siglas em inglês, para estabelecer a rentabilidade permitida para a empresa regulada. Esses modelos foram construídos para empresas listadas nas bolsas de valores,as quais têm como princípio fundamental tomar decisões de forma a maximizar o retorno dos seus proprietários de capital. Existe uma dicotomia de desígnio entre empresas reguladas por taxa de rentabilidade e empresas listadas.como resultado disso, a taxa de retorno de uma empresa regulada não pode ser estabelecida por meio dos modelos CAPM e WACC.

2 Brigham e Houston (1999: 365) notam que os modelos CAPM e WACC são muitas vezes usados para ajudar a estimar a taxa de retorno de uma empresa de capital fechado, cujas ações não são negociadas em bolsa, mas que é geradora de valor para os seus proprietários. Ainda assim, esses autores chamam esse procedimento de puro palpite. Nada obstante, a argumentação precedente não invalida o modelo de regulação pela taxa de retorno. Cabe somente estabelecer a taxa de retorno da empresa regulada de outra forma. A taxa de retorno da empresa regulada Empresas reguladas apresentam algum poder de monopólio de forma que se pode admitir que a taxa de retorno permitida para a empresa regulada não criadora de valor seja menor do que uma empresa listada ou não-listada, porém geradora de valor. Não é bem assim! O prêmio de risco de inadimplência e o prêmio de risco de liquidez pode ser relativamente maior para uma empresa regulada não-listada, elevando a sua taxa de retorno. Contudo, não é escopo deste artigo formular um modelo de determinação da taxa de retorno de uma empresa regulada. Isso parece requerer pesquisas aprofundadas. Por ora, admite-se que a taxa de retorno da empresa regulada seja δ. Essa taxa representa a rentabilidade permitida pelo regulador. Uma forma de regulação por taxa de rentabilidade: uma proposta O Valor Econômico Adicionado ou simplesmente EVA é a ideia financeira mais notável da atualidade, registram Brigham e Houston (1999: 91). O EVA foi recentemente desenvolvido e popularizado pela empresa de consultoria Stern Stewart &Co., detentora da marca. Apesar disso, o EVA não é novo, lembram Brigham e Houston (1999: 91): a necessidade de ganhar mais do que o custo do dinheiro investido em um empreendimento é uma das ideias mais antigas no mundo empresarial. O EVA é uma maneira de se medir a verdadeira rentabilidade de uma empresa ou de uma unidade da empresa. Na convenção contábil tradicional, quando se calcula o lucro líquido na Demonstração de Resultados do Exercício,deduz-se o custo do dinheiro de terceiros, ao passo que o custo do capital próprio não é deduzido. Em termos econômicos, o lucro líquido superestima o lucro verdadeiro. O EVA corrige esta falha da contabilidade tradicional (Brigham; Houston, 1999: 91). Ou seja, a metodologia EVA é mais ampla e leva em conta o custo de todo o capital investido no negócio, seja ele de terceiros ou dos proprietários, dos acionistas. A metodologia EVA pode ser aplicada indistintamente tanto em empresas de capital aberto negociado em bolsa de valores como em empresas de capital fechado (ADAM, 2007). A equação do EVA mostra-se interessante para o sistema de regulação por taxa de rentabilidade. Ela mensura o êxito financeiro da empresa. O EVA pode ser representado assim, em termos matemáticos (BRIGHAM; EHRHARDT, 2010: p. 50): EVA = KO ( RSCI WACC ) (1)

3 Onde RSCI é o retorno sobre o capital investido (é uma medida do desempenho financeiro da empresa), WACC é a taxa de retorno da empresa calculada por meio do modelo do custo médio ponderado do capital e KOé capital operacional. O RSCI indica quanto de LOLAIR (lucro operacional líquido após imposto de renda) é gerado para cada unidade monetária investida de capital operacional(brigham; EHRHARDT, 2010; DAMODARAN, 2004). O RSCI é definido da seguinte maneira: LOLAIR RSCI = (2) KO O capital operacional KO é a soma do capital de giro operacional líquido e dos ativos permanentes operacionais líquidos. O capital de giro operacional é igual adiferença entre ativos circulantes que não rendem juros e passivos circulantes que não pagam juros. Para se calcular o RSCI, é preciso ter a Demonstração de Resultados do Exercício e o Balanço Patrimonial da empresa. As taxas RSCI e WACC são comparáveis, conforme a equação (1). Se RSCI for maior do que WACC, o indicador EVA será positivo e,nesse caso,será possível dizer que a empresa cria valor para os seus proprietários. Por outro lado, se RSCI for igual a WACC, o EVA será zero, e a empresa será considerada não geradora de valor. Posto isso, tudo o que o regulador tem de fazer é assumir que o WACC (taxa de retorno) da empresa regulada seja igual ao retorno sobre o capital investido e, por sua vez, igual a δ. Então, a forma tradicional de monitoramento da empresa regulada (valor presente dos investimentos igual ao valor presente dos fluxos de caixa livres) seriadada pela equação (3): EVA KO ( RSCI δ ) (3) t = t Em que EVA t é o valor econômico adicionado da empresa regulada no ano t, RSCI t é o retorno sobre o capital investido da empresa regulada no ano t e δ é o retorno-alvo sobre o capital investido estimado pelo regulador. Por exemplo: se a empresa regulada apresentar em qualquer período tuma rentabilidade (RSCI t ) superior à rentabilidade permitida δ, o reguladorpedirá para que os preços prestados pela empresa regulada sejam reduzidos. Portanto o equilíbrio financeiro do empreendimento regulado é feito também por meio da equação modificada do EVA, equação (3). É importante lembrar que δdeve ser obtido durante toda a vida da empresa regulada.o EVA em qualquer período t tem de ser zero. Governança corporativa Uma empresa regulada pela taxa de retorno está impedida de criar valor para seus proprietários. Apesar disso, a empresa regulada não pode abrir mão da governança corporativa. Ela tem compromissos com os usuários, empregados, proprietários, governo, fornecedores e credores. Para uma elegante exposição sobre governança corporativa ver Jensen (2001), Kaplan (1997) e Silveira (2010).

4 Uma empresa regulada não é uma empresa sob controle estatal, nem 100% chapabranca,nem de economia mista. Uma empresa regulada pela taxa de retorno tem uma função-objetivo bem definida. Ela não gera valor, mas lhe é garantida uma determinada rentabilidade destinada a remunerar os capitais investidos. O gestor da empresa regulada tem uma árdua tarefa que é a de manter a rentabilidade do negócio no nível estabelecido pelo regulador durante o horizonte temporal da regulação. Esta é a função-objetivo da empresa regulada pela taxa de retorno; o seu objetivo é nãoambíguo. Cumprindo esse ritual, pode-se dizer que a empresa regulada é um empreendimento bem-sucedido. Para que a empresa regulada seja bem sucedida atingindo seu objetivo,ela não deve usar mais capital físico do que o necessário para operar o negócio, em detrimento de mão de obra, evitando o efeito Averch-Johnson (Mata, 2010). Assim, a empresa regulada deveexecutar as seguintes ações (lista não exaustiva): a) Procurar baixar custos, beneficiando seus usuários por meio da redução de preços. b) Revelar suas demonstrações financeiras (balanços, demonstrações de resultados e mapas de origens e aplicações de fundos) para o regulador, destacando que as demonstrações financeiras devem ser revisadas por auditoria independente. c) Ser constituída na forma de sociedade de propósito específico. d) Comunicar aos empregados recém-contratados que a empresa tem prazo para encerrar suas atividades. e) Prever nas demonstrações financeiras do negócio as verbas trabalhistas rescisórias por ocasião do encerramento de suas atividades. f) Estabelecer um canal de recepção de críticas e denúncias de seus usuários, incluindo denúncias anônimas. g) Fazer aparecer nas demonstrações financeiras do negócio o valor residual com a venda de ativos físicos. h) Empregar ferramentas modernas de administração de empresas. Conclusão Este artigo argumenta que não se pode empregar os modelos CAPM e WACC para estimar a taxa de retorno de uma empresa regulada, porque ela não é capaz de adicionar valor e, portanto, não pode ser comparada com empresas listadas geradoras de valor. Existe uma dicotomia de propósitos entre estes dois tipos de empresas. A argumentação exposta neste artigo, contudo, não invalida o modelo de regulação pela taxa de retorno. Cabe somente estabelecer a taxa de retorno da empresa regulada de outra forma. O artigo propõe o uso da equação do EVA, equação modificada, no artigo equação (3), como referência para o monitoramento da empresa regulada. Não é função do artigo estabelecer a taxa de retorno para a empresa regulada, mas o agente regulador poderia usar os RSCI históricos de empresas reguladas congêneres como uma aproximação. Este procedimento deve ser mais correto do que usar os modelos CAPM e WACC para calcular a taxa de retorno da empresa regulada.

5 Finalmente, o artigo estabeleceu a função-objetivo para uma empresa regulada e apresentou um protótipo de modelo de governança corporativa aplicado à empresas reguladas pela taxa de retorno. Referênciasbibliográficas ADAM, Alexandre Handbookofassetandliability management: frommodelstooptimalreturnstrategies. 1. ed. London: John Wiley, 2007, 576 p. BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prática. 1. ed. São Paulo: CENGAGE Learning, 2010, p. BRIGHAM, Eugene F.; HOUSTON, Joel F. Fundamentos da moderna administração financeira. 1. ed. Rio de Janeiro: Campus, 1999, 713 p. DAMODARAN, AswathFinanças corporativas: teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre, Bookman, 2004, 796 p. JENSEN, Michael C. Valuemaximization, stakeholderstheory, andthecorporateobjectivfunction. JournalofApplied Corporate Finance, v. 14, n. 3, p. 8-21, KAPLAN, Steven N. Corporate governanceandcorporate performance: a comparisonofgermany, Japan, andthe U.S.JournalofApllied Corporate Finance, v. 9, n. 4, p , MATA, José Economia da empresa. 6. ed. Lisboa: Fundação CalousteGulbenkian, 2010, 644 p. SILVEIRA, Alexandre M. Governança corporativa no Brasil e no mundo. 1. ed. Rio de Janeiro: Campus, 2010, 397 p.