ANÁLISE EMPÍRICA DA RELAÇÃO ENTRE A REMUNERAÇÃO DE EXECUTIVOS E O DESEMPENHO FINANCEIRO DE EMPRESAS BRASILEIRAS

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2 Introdução Segundo Fama (1976), na perspectiva neoclássica de ver a firma como um conjunto de contratos, a separação da propriedade e controle, típica de grandes corporações, pode ser uma forma eficiente de organização econômica. Ressalta que os acionistas estão sujeitos a um modelo de concentração de propriedade, no qual se vêm obrigados a conviver com problemas de incentivos, que assegurem um nível de desempenho desejado (cumprimento de contrato). Tais problemas de agência tem sido superados por várias organizações, por meio da utilização de incentivos, estimulando e atrelando o trabalho dos administradores ao desempenho da empresa. Dos diversos incentivos, destaca-se a política de remuneração, escopo deste trabalho. O tema da remuneração executiva tem sido enfocada pelas pesquisas acadêmicas no que se refere ao seu montante (excessiva ou não), tipo (variável, fixa, pacotes de incentivos, etc.) e outros se ela está atrelada ou relacionada ao desempenho da empresa. Trata-se de uma questão que tem ganhado destaque tanto pela academia, quanto pela sociedade em geral, principalmente a partir dos escândalos no início dessa década, envolvendo executivos de grandes corporações norte-americanas, que para autores como Hodgson (2003), estavam ligados aos abusos da remuneração executiva. A relação entre desempenho organizacional e remuneração dos executivos é um tema que vem despertando o interesse da comunidade científica nos últimos anos (MURPHY, 1998), e que talvez, devido à limitação de acesso a informações sobre a remuneração de executivos, ainda careça de estudos mais aprofundados. Assim sendo, este estudo contribui para o avanço do tema, ao abordá-lo de maneira quantitativa, trazendo para a discussão uma questão pouco divulgada pelo meio empresarial. Teoria Da Agência A relação dirigente x acionista é bastante delicada e tem inspirado estudos em diversas correntes teóricas. A questão crucial nesta relação reside na separação potencial entre controle e propriedade. Sobre isso, Berle Jr. e Means (1932) publicaram um importante estudo baseados em dados da economia norte-americana, no qual encontraram evidências empíricas de uma correlação positiva entre propriedade pulverizada e tamanho da firma. Por outro lado, os autores (1932) também encontraram correlação negativa entre pulverização e performance das firmas, preconizando as implicações da separação entre propriedade e controle. Apesar disso, eles não examinaram especificamente os efeitos dessa característica para o comportamento da firma. Emergem, com a corporação moderna, dois tipos diferentes de propriedade: 1. a propriedade passiva, conferida aos acionistas que, apesar de serem os proprietários legais e os receptores do lucro líquido da firma, não desejam ou não podem exercer isoladamente os seus direitos, por atribuir o poder da tomada de decisão a administradores; 2. a propriedade ativa, detida pelo(s) administrador(es), a quem os acionistas confiam sua riqueza e têm a responsabilidade de sua administração (KLOECKNER, 1994). Nesse sentido, Berle Jr. e Means (1932, p.82) adicionam que a propriedade material real da empresa foi substituída por um pedaço de papel representando uma série de direitos e expectativas em relação a uma empresa. Tratava-se de uma nova configuração da estrutura de propriedade dos ativos produtivos, na qual o proprietário deixou de exercer o controle direto sobre a coisa possuída. Para Demsetz 2

3 (1967), os acionistas de uma companhia aberta são essencialmente emprestadores de patrimônio líquido e proprietários. Nesse caso, o que os acionistas possuem são as suas ações em si e não a corporação. O controle sobre a empresa ficou conferido a seu presidente e aos seus executivos que podem atuar com certa liberdade em prol, muitas vezes, de seus interesses particulares. Sobre isso, Jensen, Murphy e Wruck (2004) acrescentam que não se pode esperar que o executivo tome as mesmas decisões que os acionistas tomariam. De acordo com Fama (1976), os acionistas se vêm obrigados a conviver com problemas de incentivo, por parte dos dirigentes, buscando assegurar que estes obtenham um nível de desempenho desejado. Entender e discutir este problema tem sido o principal mote da teoria dos agentes, que, desde a década de 1960, tem se debruçado sobre as diversas relações e interesses conflitantes entre os agentes que ocorriam no interior da firma. Dos diversos estudos acerca da temática, destaca-se o desenvolvido por Jensen e Meckling (1976). Segundo os autores as grandes, corporações estão permeadas pela relação de agência, que nada mais é do que um contrato no qual uma ou mais pessoas (principais) outorgam autoridade a terceiros (agentes) para cuidarem de seus interesses. Como ambas as partes são maximizadoras da utilidade, há razões para crer que existam situações nas quais os interesses sejam divergentes. Segundo Byrd, Parrino e Pritsh (1998), essa divergência de interesses pode afetar as decisões da empresa, tidas como estratégicas pela área financeira: investimento, financiamento e distribuição ou destino dos lucros (política de dividendos), resultando assim, na não maximização da riqueza dos acionistas ou até mesmo em perdas para estes últimos. Assim, para Jensen e Meckling (1976), o chamado custo de agência é o resultado em termos de perda de riqueza incorrida por uma firma como fruto dos conflitos de interesses entre agentes e principais. Segundo Kloeckner (1994), a separação entre propriedade e controle permitiu o comportamento não maximizador por parte do corpo gerencial das grandes companhias (comportamento oportunista). Neste sentido, os acionistas (principais) devem instituir incentivos permanentemente, buscando tornar, dentre outras coisas, a remuneração do executivo mais atraente e competitiva. São exemplos de tais incentivos - oferta de opções de compra de ações e participação nos resultados. Além disso, os acionistas têm desenvolvido mecanismos de monitoramento da atividade dos gerentes para que os primeiros atuem visando maximizar o lucro da empresa e conseqüentemente a riqueza dos proprietários. REMUNERAÇÃO DOS EXECUTIVOS O tema da remuneração executiva tem sido abordado pelas pesquisas acadêmicas no que se refere ao seu montante (excessiva ou não), tipo (variável, fixa, pacotes de incentivos, etc.) e outros se ela está atrelada ou relacionada ao desempenho da empresa. Trata-se de uma questão que tem ganhado destaque tanto pela academia, quanto pela sociedade em geral, principalmente a partir dos escândalos no início desta década, envolvendo executivos de grandes corporações norte-americanas, que para autores como Hodgson (2002), estavam ligados aos abusos da remuneração executiva. Inserida no contexto acima, a remuneração executiva é vista pela teoria da agência como um dos mecanismos de incentivo e de compensação dos denominados agentes, os gestores das grandes corporações, que têm o seu capital pulverizado em milhares de acionistas. Trata-se de um tema que vem despertando o interesse da comunidade científica nos últimos anos (MURPHY, 1998), que talvez devido à limitação de acesso a informações sobre a remuneração de executivos ainda carece de estudos mais aprofundados. Assim sendo, este 3

4 estudo contribui para o avanço do tema, ao abordá-lo de maneira quantitativa, trazendo para a discussão uma questão pouco divulgada pelo meio empresarial. Segundo Jensen e Murphy (1990), uma das preocupações da teoria da teoria da agência é a remuneração executiva, ao afirmar que ela deve ser elaborada para dar aos executivos incentivos para selecionar e implantar ações que culminem na maximização da riqueza dos acionistas, apesar de se saber a priori que essa riqueza é afetada por vários outros fatores, internos e externos à empresa. Os estudos sobre remuneração executiva no mercado brasileiro não são recentes. Já no início dos anos 60, Silva (1961) discutiu os impactos da reformulação do artigo 134 da Lei das Sociedades por Ações. Em sua essência, a temática da remuneração está intimamente vinculada à área de recursos humanos. Ressalta-se, contudo, que apesar de não recente, os estudos sobre remuneração, principalmente os ligados à área de recursos humanos, não têm se utilizado da teoria da agência. Partindo-se do pressuposto de que existe uma relação significativa entre a remuneração executiva e o desempenho financeiro das empresas, o objetivo deste artigo é fazer uma análise das variáveis de desempenho financeiro que explicam a remuneração de executivos de empresas brasileiras de capital aberto que têm American Depositary Receipts (ADRs) listados em bolsas norte-americanas. Para isso, foram analisados dados econômicos, contábeis e de mercado (ações) do ano fiscal de 2005, de 29 empresas brasileiras. Este artigo pretende assim, contribuir com a Academia, ao testar a influência de variáveis ligadas ao desempenho financeiro na remuneração dos executivos. Metodologia Esta pesquisa pode ser classificada como descritiva, a qual segundo Gil (2002), tem como objetivo principal a descrição das características de determinada população ou fenômeno, ou então, o estabelecimento de relações entre variáveis. Foi conduzida por um enfoque quantitativo, visto que, teve como objetivo analisar as variáveis de desempenho que explicam a remuneração de executivos de empresas brasileiras de capital aberto que têm ADRs listados em bolsas norte-americanas, utilizando-se para isso de dados secundários e de modelos econométricos na análise dos dados. Os ADRs são os recibos de depósito (listagem de ações em bolsas estrangeiras) mais lançados pelas empresas brasileiras que buscam maior liquidez e visibilidade ao abrir o capital em bolsas estrangeiras, devido à capitalização da economia norte-americana. Podem ser lançados e negociados em quatro níveis, que se diferenciam quanto ao modo e meio de negociação e em relação às exigências de transparência e adequação às normas da Securities and Exchange Commission (SEC) e das bolsas locais e observância dos princípios contábeis norte-americanos (USGAAP). São eles: níveis I, II e III e os emitidos segundo as normas 144A. As unidades de análise foram companhias de capital aberto brasileiras que têm ações listadas em bolsas norte-americanas, enquanto que as unidades de observação foram: o Relatório 20- F, os demonstrativos financeiros e a cotação das ações na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Todas as variáveis utilizadas na pesquisa forma baseadas no ano fiscal de E após os ajustes necessários, a amostra final consistiu de 29 empresas. Os dados sobre remuneração de executivos foram coletados do Relatório 20-F, em seu item 6, disponível no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Trata-se do principal instrumento de disclosure exigido pela SEC para a emissão de ADRs, no qual as empresas são 4

5 obrigadas a prestar informações adicionais às já apresentadas nas demonstrações financeiras. Nele estão informações sobre as políticas e estratégias da empresa, composição do conselho de administração (CA) e diretoria executiva (DE), além de informações sobre diversos riscos da empresa. Dentre essas informações está o valor total pago para seus gestores, utilizada como variável dependente neste estudo. Amostra A idéia inicial era trabalhar com o maio número possível de empresas na amostra, tendo em vista que mais de 80 empresas tinham ADRs nas bolsas norte-americanas. Mas somente 30 estão listadas no Nível III, que exige o preenchimento e a disponibilização do Relatório-20 F usado como fonte da variável dependente nessa pesquisa. Assim sendo, após a análise de cada uma das empresas, chegou-se a amostra final listada na TAB. 1. Nº Empresa Empresa Empresa 1 Aracruz 11 Embrear 21 Tele Leste Cel. 2 Bradesco 12 Embratel 22 Tele Norte Cel. 3 Ambev 13 Gerdau 23 Tele Norte Leste 4 Brasil Telecom 14 Gol 24 Tele Sudeste Cel. 5 Braskem 15 Itaú Holding 25 Telemig Cel. 6 Cemig 16 Perdigão 26 Telesp Part. 7 Copel 17 Petrobrás 27 Tim Part. 8 CSN 18 Sabesp 28 Ultrapar 9 Contax Part. 19 Sadia 29 Unibanco 10 CPFL Energia 20 Tele Centro Oeste Cel. Fonte: elaborada pelos autores com dados coletados na CVM e. TABELA 1: Amostra da Pesquisa Variáveis e Fontes de Dados Como o Relatório 20-F não informa o valor recebido por cada executivo individualmente, mas sim somente o valor agregado da remuneração desses dois órgãos, nesta pesquisa utilizou-se a remuneração média, obtida dividindo-se o valor agregado informado pelas companhias pelo número de executivos que compõem a diretoria. Como somente uma minoria das empresas da amostra apresentou o valor da remuneração dos conselheiros e dos executivos em Dólar (US$), optou-se por padronizar a remuneração convertendo esses valores para Reais (R$), as variáveis sobre o desempenho também estavam expressos em Reais. Essa conversão foi feita conforme a taxa de conversão expressa no Relatório 20-F (Item 3), de 0, As variáveis de desempenho financeiro foram obtidas ou calculadas com dados do banco de dados, considerando as demonstrações financeiras e a cotação das ações no final do ano fiscal de

6 Ž ŒŒ Š P PQ RSRUT8V W XYVAZ\[ XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dye %f_y`6gud hy_yi jk% h Variável Cálculo Explicação / Interpretação Variável Dependente Ln (logaritmo natural) i Remuneração Remuneração média Re m. CA + Re m. DE de Executivos RE = LN paga pelas empresas da N º Membros CA + N º Membros DE (RE) amostra aos membros do CA e da DE Variáveis de Desempenho (Variáveis Independentes) fornece uma medida de Índice Valor avaliação da de Mercado / Valor Mercado Índice ( VM / VC) = perspectiva e do Valor Contábil Valor Contábil desempenho a longo (VM/VC) prazo da empresa fornece um indicador Retorno Cot. Ação2005 da valorização das Acionário RA it = (RA) ii Cot. Ação2004 ações no mercado, de 2005 em relação a 2004 Lucro por Lucro Líquido LPA = Ação (LPA) N º Ações( Ord. + Pr efer) Retorno Sobre o Ativo (ROA) Retorno Sobre PL (ROE) Payout (PAY) Fonte: elaborada pelos autores Lucro Líquido ROA = Ativo Total Lucro Líquido ROE = Patrimônio Líquido Lucro Líquido Dividendos Pagos Payout = N º Total Ações Pr eferenciais fornece um indicador do lucro líquido para cada ação da empresa fornece uma medida do retorno proporcionado pelos investimentos totais na empresa, representado pelos seus ativos totais fornece o retorno proporcionado pela empresa em relação ao capital que nela foi investido pelos seus acionistas fornece um indicador dos dividendos pagos para cada acionista preferencial QUADRO 1: Variáveis Utilizadas na Pesquisa Fonte Relatório 20- F (Ano de 2005) O Modelo Utilizado Com o objetivo de analisar, se as variáveis de desempenho financeiro explicam a remuneração dos executivos de empresas brasileiras, realizou-se a análise de regressão múltipla. Neste caso, considerou-se a remuneração executiva (RE) como variável dependente e as variáveis listadas no Quadro 1 como independentes. O modelo utilizado pode ser expresso por: 6

7 Y i j = α + βi X ij + ε ij, no qual i=1 Y i = remuneração do CA e da DE em 2005 para a empresa i; α e β = são os parâmetros a serem estimados; X ij = variáveis de desempenho de cada empresa i, no período j (2005); ε ij = termo de erro do modelo. Visando detectar possíveis fenômenos de redundância entre as variáveis independentes que, pudessem violar os pressupostos da regressão múltipla, examinou-se inicialmente a matriz de correlação entre elas. Além disso, realizou-se uma análise descritiva da variável considerada como dependente. Visando comprovar se em todos os casos os níveis de tolerância se mantinham dentro dos limites aceitáveis, utilizou-se o método de regressão múltipla em um só passo (todas as variáveis são consideradas em um só bloco), esta metodologia produziu um modelo que permitiu concluir que os resultados obtidos estavam estatisticamente corretos. Além disso, essa regressão múltipla só foi realizada após ser identificado que o modelo não violava nenhum dos seus pressupostos básicos: i) a variável dependente deve apresentar distribuição normal; ii) número de observações deve ser maior que o número de variáveis independentes; e iii) não deve existir relação linear exata ou próxima entre as variáveis independentes. O software utilizado para a preparação das variáveis do modelo foi o Microsoft Excel versão Office-2003, enquanto que os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the Social Sciences - SPSS -, versão A estimação das variáveis do modelo foi feita utilizando o método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). RESULTADOS A TAB. 4 apresenta os resultados da regressão múltipla cross-section, estimada pelo método dos mínimos quadrados ordinários. A amostra compreende 29 empresas de capital aberto brasileiras que tiveram ADRs negociados em bolsas norte-americanas e que tenham reportado os dados no formulário F-20 para o exercício A variável dependente é o logaritmo natural da remuneração média individual dos executivos de cada empresa. VIF é o Fator de Inflação da Variância, medida que indica o incremento na variância por colinearidade, sinalizando problemas no modelo se este valor é maior que 10. Como nesse caso os valores de VIF são menores que 10 pode-se confirmar que não existem problemas de colinearidade entre as variáveis independentes (ou componentes). Coeficientes Colinearidad Estimaç Significânc Erro ia. VIF ão ( βˆ ) padrão (Constant) 12,520 0,354 0,000 LPA 0,254 0,076 0,003 1,738 ROA -0,003 0,019 0,860 2,034 ROE 0,018 0,018 0,320 1,640 Payout -0,003 0,004 0,382 1,483 VM/VC 0,003 0,053 0,949 1,446 7

8 RA_ON -0,461 0,694 0,514 2,303 RA_PN 1,118 0,598 0,076 1,877 Variável dependente: LN(Remuneração) Fonte: elaborada pelos autores. TABELA 2: Determinantes da remuneração executiva Conforme se observa na TAB. 2, o LPA apresentou significância estatística a 1% e com o sinal do beta, sendo positivo, sinalizando que existe uma relação positiva e significante entre a remuneração dos executivos das empresas pesquisadas com o seu desempenho financeiro. Além do mais, o retorno acionário das ações preferenciais (RA_PN) com α = 0, 076 corrobora essa relação, ao fornecer indícios de que a remuneração dos executivos é explicada pelo desempenho financeiro das empresas pesquisadas Conclusão O artigo procedeu a uma análise das variáveis de desempenho que possivelmente explicam a remuneração de executivos de empresas brasileiras de capital aberto que têm ADRs listados em bolsas norte-americanas. A análise foi feita em uma amostra de 29 empresas, considerando variáveis e o resultado o ano fiscal de Conforme preconizado pela teoria de Finanças, o objetivo da empresa e consequentemente dos seus gestores é maximizar a riqueza dos acionistas, por meio da alocação eficiente de recursos (decisão de investimento), uso das fontes mais adequadas e viáveis de financiamento (decisão de financiamento) e gerar e reter lucros para reinvestimentos na suas atividades (política de dividendos), incorrendo nisso, em níveis de riscos compatíveis com a atividade da empresa. Neste sentido, os executivos são os responsáveis diretos por essa maximização, recebendo em troca, uma remuneração compatível com as suas responsabilidades, habilidades e competências. Conforme visto, a teoria da agência diz que a remuneração é um dos mecanismos que podem ser utilizados por parte das organizações e dos acionistas, com o propósito de reduzir os conflitos advindos da relação de agência, incentivando-os a trabalhar mais em prol dos interesses organizacionais e não em função de interesses unicamente pessoais. Assim sendo, era de se esperar que existisse uma relação entre a remuneração e o desempenho financeiro da empresa, tendo em vista que a remuneração variável, atrelada ao desempenho da empresa, tem representado uma porção cada vez maior do total recebido por um executivo. Apesar de relevante, ressalta-se a existência de poucos estudos que conseguiram confirmar essa hipótese. Boa parte deles, tem concluído existir apenas uma fraca relação entre essas variáveis (e.g. FUNCHAL e TERRA, 2006), sinalizando a existência de conflitos entre os objetivos e interesses entre executivos e acionistas (conflitos de agência). Contrariando essas conclusões, nesta pesquisa foi encontrada uma relação significante estatisticamente entre a remuneração executiva e o desempenho financeiro da empresa, sinalizando que os pacotes de compensação de executivos estão diretamente associados ao bom desempenho das grandes corporações brasileiras e ao monitoramento exercido pelo conselho de administração. Tal conclusão confirma o que foi predito pela teoria da agência. Os resultados do estudo, quando destacam que quanto maior for o desempenho da 8

9 organização, maior tende a ser a remuneração média de seus executivos, mostram que os acionistas devem continuar considerando as políticas de remuneração como um dos instrumentos para diminuir os conflitos de interesse entre executivos e organização, solucionando assim, os problemas de agência. Por fim, há que se ressaltar algumas limitações desta pesquisa, que possivelmente podem ter influenciado os resultados, mas sem inviabilizá-los: i) o tamanho da amostra (29 empresas) pode inviabilizar a generalização dos resultados; ii) o fato de se ter analisado a remuneração apenas de executivos que atuam no topo da organização em um momento específico no tempo (ano de 2005), não sendo levado em consideração, portanto, toda a trajetória dentro da empresa; iii) o fato de ter sido considerada na remuneração apenas os benefícios pecuniários diretos, ignorando-se outras formas de compensação tais como benefícios de aposentadoria, planos de participação, assistência médica, entre outros. Ainda assim, acredita-se que o artigo trouxe uma contribuição importante para os estudos da área, ao comprovar empiricamente a relação entre a remuneração executiva e desempenho financeiro das empresas pesquisadas. Fica como sugestões futuras a realização de pesquisas similares em amostras maiores e em outros países, além do uso de dados em painel, analisando a interação das variáveis utilizadas nesta pesquisa ao longo do tempo. Referências BERLE Jr., A. A.; MEANS, G. C. The modern corporation and privaty property. New York: MacMillan, BYRD, J.; PARRINO, R.; PRITSH, G. Stockholder-manager conflicts and firm value. Financial Analysts Journal, v. 4, n. 3, p , May-June, DEMSETZ, H. Toward a theory of property rights. American Economic Review, v. 62, n. 2, p , FAMA, Eugene F. Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political Economy, v. 88, n. 2, p , May FUNCHAL, Jeferson A.; TERRA, Paulo R. S. Remuneração de executivos, desempenho econômico e governança corporativa: um estudo empírico em empresas latino-americanas. In: ENCONTRO NACIONAL DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, 30., 2006, Salvador BA. Anais Eletrônicos... Rio de Janeiro: ANPAD, CD-ROM. HODGSON, P. What really happaned to CEO pay in 2002: a survey of CEO compensation. June, Disponível em Acesso em 13 fev JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of the firm: managerial behavior agency, costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3 n. 4, p , JENSEN, M. C.; MURPHY, Kevin J. Performance pay and top-management incentives. Journal of Political Economy, v. 98, n. 2, p , April JENSEN, M. C.; MURPHY, K. J.; WRUCK, E.G. Remuneration: where we ve been we got to here, what are de problems and how to fix them Disponível em Acesso em 28 fev

10 KLOECKNER, G. Fusões e aquisições: motivos e evidência empírica. Revista de Administração, São Paulo, v. 29, n. 1, p , KRAUTER, Elizabeth. A remuneração de executivos baseada em opções de ações indexadas ao Ibovespa e à criação de valor para o acionista. In: SEMINÁRIOS EM ADMINISTRAÇÃO DA FEA-USP, 8., 2006, São Paulo SP. Anais Eletrônicos... São Paulo: FEA-USP, MURPHY, K. J. Executive compensation. In. ASHENFELTER, O.; CARD, D. (eds.). Handbook of labor economics, v. 3, Amsterdam: North Holland, April, SILVA, Antonio A. Remuneração de diretores nas sociedades anônimas. Revista de Administração de Empresas, v. 1, n. 1, p , jan./mar., i Utilizou-se o logaritmo natural na variável para corrigir problemas de normalidade, atendendo aos pressupostos da regressão múltipla. ii Foram utilizados tanto o RA de ações ordinárias, quanto de ações preferenciais, RA_ON e RA_PN, respectivamente. 10