Estratégia de Hedge através de Contratos Futuros de Soja na BM&FBOVESPA

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1 ESTRATÉGIA DE HEDGE ATRAVÉS DE CONTRATOS FUTUROS DE SOJA NA BM&FBOVESPA APRESENTACAO ORAL-Comercialização, Mercados e Preços VIVIANE ARAUJO DA SILVA 1 ; CLAUDIA MARIA SONAGLIO 2. 1.UEMS, PONTA PORÃ - MS - BRASIL; 2.UEMS/UFV, PONTA PORÃ/VIÇOSA - MS - BRASIL. Estratégia de Hedge através de Contratos Futuros de Soja na BM&FBOVESPA Resumo Hedging Strategy by Soybean Futures Contracts on the BM&FBOVESPA Grupo de Pesquisa: Comercialização, Mercados e Preços O objetivo desse trabalho foi avaliar a utilização da estratégia de hedge com contratos futuros de soja na BM&FBovespa como mecanismo de proteção de preço e gestão de risco para o produtor rural. A cidade tomada como base para a pesquisa foi Dourados (MS), cuja produção de grãos apresenta grande relevância não só para o estado de Mato Grosso do Sul, como para todo o centro-oeste brasileiro. Para tanto, foram analisados os retornos brutos das estratégias de hedge, assim como as variações mensais da base entre os anos de 2005 e Os resultados obtidos apontam que a estratégia de hedge mais apropriada aos hedgers da cidade de Dourados(MS) é o hedge de compra, já que na maioria dos meses analisados houve enfraquecimento da base. Portanto, dentro do contexto analisado, constatou-se que os hedgers que se encontram em posição comprada (long) tendem a obter maior retorno bruto do que os hedgers em posição vendida (short). Palavras-Chave: Mercado futuro, hedge, comportamento de base, soja. Abstract The aim of this paper was to evaluate the use of hedging strategy with futures contracts for soybeans at the BM&FBovespa as a mechanism for price protection and risk management for the farmer. The city taken as the basis for the research was Dourados(MS), whose yield is of direct relevance not only for the state of Mato Grosso do Sul, but the entire centralwest Brazil. To this end, we analyzed the raw returns of hedge strategies, as well as the monthly variations of the base between the years 2005 and These results indicate that the hedge strategy is most suitable to hedgers of the city of Dourados(MS) is the hedge buying, as in most months was analyzed weakening the base. Therefore, within the context analyzed, it was found that hedgers who are in long position (long) tend to have higher gross return than hedgers in the short position (short). 1

2 key words: futures markets, hedge, behavior-based, soybean. 1. INTRODUÇÃO Por ser moderno, eficiente e competitivo, o agronegócio brasileiro é uma atividade próspera e rentável. Com um clima diversificado, chuvas regulares, energia solar abundante e quase 13% de toda a água doce disponível no planeta, o Brasil tem 388 milhões de hectares de terras agricultáveis férteis e de alta produtividade, dos quais 90 milhões ainda não foram explorados. Esses fatores fazem do país um lugar de vocação natural para a agropecuária e todos os negócios relacionados à suas cadeias produtivas. O agronegócio é hoje a principal locomotiva da economia brasileira e responde por um em cada três reais gerados no país. (MAPA, 2008) O agronegócio é entendido como a soma dos setores de fabricação de insumos, produtores de grãos e pecuário e os setores de processamento do produto final. que juntos respondem por 33% do Produto Interno Bruto (PIB), 42% das exportações totais e 37% dos empregos brasileiros 1. Nos últimos 20 anos, os níveis tecnológicos alcançados pelos produtores rurais brasileiros atingiram patamares expressivos que podem ser mensurados pelo aumento da produtividade no campo. Este desempenho no campo só foi possível graças à utilização de insumos de primeira linha. (GUANZIROLI, 2006, p.3). A soja tem grande participação no sucesso do agronegócio brasileiro, no Brasil, a soja chegou com os primeiros imigrantes japoneses em 1908 e sua expansão ocorreu nos anos 1970, com o interesse crescente da indústria de óleo e a demanda do mercado internacional, fazendo com que essa cultura assumisse grande significância na economia brasileira. O sucesso do agronegócio no Brasil contribuiu para chamar a atenção de muitos interessados nos lucros que se poderiam obter em tão próspero setor: Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de investimentos, fundos de pensão, entre outros, tem sido atraídos para as bolsas devido às imensas possibilidades de ganhos nestes mercados. (MARQUES, 2006, p. 10) Por outro lado, o mercado de produtos agrícolas é um mercado muito instável devido, principalmente, às variações de ordem climática. Tais variações não permitem que o produtor se sinta seguro quanto ao preço do produto que será praticado no mercado, essa instabilidade nos preços dos produtos agropecuários e as incertezas com que o produtor rural tem que conviver, diariamente, consistem nos principais fatores que motivam o uso do mercado futuro, através de estratégias de hedge 2 com contratos futuros, como instrumento de gestão de risco de preço. Desde o fim dos acordos de Bretton Woods 3, houve a expansão da busca pela proteção contra a forte volatilidade do mercado financeiro, tal volatilidade introduziu 1 Informações obtidas no site do MAPA 2 Estratégia de defesa contra variação de preço de um ativo, realizada por intermédio do mercado futuro. 3 Acordo da Conferência Internacional Monetária, ocorrido em 1944 que visava assegurar a estabilidade monetária internacional, impedindo que o dinheiro escapasse dos países e restringindo a especulação com as 2

3 profundas mudanças no comportamento dos agentes econômicos e originou a criação e expansão dos mercados de derivativos financeiros amplos e diversificados. (FARHI, 1999) As origens dos mercados futuros no Brasil remontam ao início do século XX, quando da fundação, em 1917, da Bolsa de Mercadorias de São Paulo BMSP (fundada pela BOVESPA). A fusão operacional com a BMSP, em 1991 e a incorporação da BBF em 1997, consolidou o papel da Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F como o principal centro de negociação de derivativos no Brasil. Atualmente, a Bolsa de Mercadorias e Futuros, que se fundiu no início de 2008 com a Bovespa, formando a BM&FBovespa, é a única bolsa no país que negocia contratos futuros agropecuários, além de derivativos financeiros, como taxa de câmbio, taxa de juros, ouro e índice de ações. A BM&FBovespa negocia atualmente oito contratos futuros agropecuários: café arábica, boi gordo, bezerro, soja, milho, açúcar, etanol e algodão, sendo que o volume total de contratos agropecuários negociados na bolsa, em 2007, atingiu 426 milhões de reais e a taxa média anual de contratos negociados superou 64% em comparação com É nesse contexto que surge a figura do hedger; isto é, aquele que está preocupado em assegurar seu preço de compra ou venda no mercado físico. Baptista (2005) enfatiza que o conceito de base assume extrema importância para o hedger, sendo que esse comportamento da base é que vai determinar os diferentes níveis de ganhos e perdas. Entende-se por base o preço à vista do ativo que se deseja eliminar o risco da variação de preço menos seu correspondente preço no mercado futuro. O preço à vista pode ser superior (inferior) ao seu correspondente preço futuro, dessa forma, a base será positiva (negativa). Conforme descrição da BMF&Bovespa 5, quando uma base permanecer a mesma, desde a abertura do contrato até seu vencimento, ocorre o hedge perfeito. As análises de operações de hedge por meio das relações entre os preços à vista (spot) e futuro seguem dois enfoques alternativos. O primeiro consiste na mensuração da efetividade do hedge, ou seja, da percentagem de redução do risco em um portifolio com hedge em comparação com um portifolio sem hedge. O segundo enfoque, que guiou essa pesquisa, consiste na avaliação do comportamento da base, o diferencial entre o preço à vista e o preço futuro. Embora trabalhos sob o enfoque de efetividade também gerem informações úteis, a análise do comportamento de base permite definir os melhores momentos para a utilização de estratégias de hedge de compra e de venda, a exemplo de Baptista (2005), que avaliou a gestão do risco de preço no mercado de boi gordo do Brasil através de estratégias de hedge, utilizando contratos futuros de boi gordo negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros. Destaca-se também a relevante pesquisa de Barros e Aguiar (2005) que analisaram o comportamento da base de café arábica. moedas mundiais. Antes do Acordo, o padrão ouro de troca - que prevaleceu entre 1876 e a Primeira Guerra Mundial - dominava o sistema econômico internacional. 4 MICELI, Wilson. Derivativos Agropecuários Gestão de riscos de mercado, p. 17, Dados disponíveis no site 3

4 Partindo-se do que foi realizado na pesquisa de Baptista (2005), o conceito do comportamento de base foi utilizado para analisar as variações de base entre os anos de 2005 e 2008 e, a partir desse, avaliar através do comportamento histórico da base, qual a estratégia de hedge mais vantajosa, ou seja, a que proporciona uma receita bruta maior, para a cidade de Dourados MS; o hedge de venda ou de compra. O mercado da soja tem grande importância para a economia brasileira, que pode ser evidenciada com dados da safra 2007/2008, onde foram plantados 21,3 milhões de hectares, colhendo-se aproximadamente 60 milhões de toneladas de grãos, dos quais 29,1 milhões se originaram da região Centro-oeste, sendo que 4,5 milhões foram colhidos no estado de Mato Grosso do Sul. A cidade de Dourados - MS, por sua vez, produziu toneladas, gerando, aproximadamente, 244 milhões de reais para o município 6. Diante da importância da cultura da soja e sua participação preeminente na economia brasileira e sul-matogrossense, onde o mecanismo do hedge é pouco utilizado, devido à falta de informações e pesquisas que constatem sua eficiência e utilidade, torna a presente pesquisa relevante, já que através da mesma será conhecida qual estratégia de hedge (compra ou venda) é a mais viável para a localidade em questão. 2. REFERENCIAL TEÓRICO A comercialização de produtos agrícolas tem como uma de suas principais características a grande incerteza com relação aos preços praticados no mercado, isso se deve às grandes variações bioclimáticas a que está sujeita a atividade, bem como as variações de preço a que os produtores e demais participantes da cadeia de comercialização do agronegócio estão expostos. Além disso, existe o fator sazonal da produção, que se dá quando ocorre a colheita da safra, momento esse em que a comercialização se intensifica. Assim sendo, é cada vez mais frequente que os participantes do mercado agropecuário, como produtores rurais e empresas processadoras de produtos agrícolas procurem mecanismos para se protegerem dessa instabilidade de preços, tanto na época da safra, quando os preços diminuem, quanto no momento da entressafra, onde os preços tendem a aumentar, já que todos têm a ganhar com uma comercialização economicamente eficiente e sem sobressaltos. Do ponto de vista da comercialização, o problema torna-se particularmente importante porque é difícil para quem produz ajustar rapidamente sua produção às alterações de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanças climáticas, pragas, doenças e outros fatores impedem que se façam estimativas precisas de produção e preço. (MARQUES, 2006, p. 12) Dentro desse contexto, onde o produtor não tem certeza quanto ao preço que receberá por sua produção, da mesma forma que os processadores não sabem quanto pagarão por seus insumos, destaca-se que um acordo antecipado entre vendedores e 6 Dados fornecidos pelo IBGE - Unidade Estadual MS - CEA - Supervisão Estadual de Pesquisas Agropecuárias. 4

5 compradores, tendo como objetivo a fixação no tempo atual do preço do produto para entrega futura poderia acabar com a incerteza entre as partes, foi assim que, segundo Aguiar (2003, p.59), iniciaram-se as transações para entrega futura, em que predominavam os contratos a termo 7, sendo que posteriormente, verificou-se que o mercado poderia ter maior liquidez e ser mais eficiente se os contratos fossem padronizados, surgindo então, as transações com contratos futuros. A utilização dos mercados futuros como alternativa para proteção das oscilações de preço, destaca-se, principalmente, devido à segurança que esses proporcionam aos seus participantes. De acordo com Duarte & Lima (s.d), os diversos agentes econômicos realizam operações financeiras com base em hipóteses sobre eventos futuros, levando a existência da grande necessidade de redução dos riscos e incertezas para que haja maior estabilidade nas relações de mercado. A comercialização em mercados futuros está essencialmente baseada na comercialização de contratos que podem ser a termo, futuro ou de opções e que apesar de poderem ser negociados entre compradores e vendedores são geralmente comercializados em bolsas de mercadorias. As bolsas são locais específicos onde se realizam operações de troca entre vendedores e compradores. Existem dois tipos de bolsas: as de valores e as de mercadorias, sendo que a primeira é onde são negociadas ações de empresas e a segunda é onde são negociados mercadorias disponíveis e contratos, entre eles os contratos futuros e de opções. A origem das bolsas remonta a muitos séculos atrás. Seu objetivo inicial era facilitar o encontro dos vendedores e compradores. Inicialmente, eram realizados apenas negócios à vista, com pronta entrega das mercadorias. As bolsas estabeleciam regras que definiam os participantes e as práticas que poderiam ser conduzidas por estes. Caso um dos participantes violasse alguma das regras, ele seria punido, provavelmente com a exclusão do mercado. (AGUIAR, 2003, P.59) Os mercados futuros também são chamados de mercados de derivativos porque dependem ou derivam de algum negócio tradicional do mercado físico ou de algum título negociado no mercado financeiro. No Brasil, os contratos futuros são negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&FBovespa - que apesar de também negociar alguns contratos físicos, tem como principal atrativo os contratos futuros. A BM&F é uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhões de reais diariamente. Entretanto, por várias razões, o volume das commodities agrícolas nela negociado ainda é pequeno diante da enorme importância do agronegócio no Brasil. (MARQUES, 2006, p.63) Uma das razões para esse baixo volume de negociações pode ser a falta de informações sobre a bolsa para produtores e firmas que tem suas atividades baseadas no agronegócio. Para Dias e Figueiredo Neto (s.d), citando Silveira (2002), os principais 7 Acordo de compra e venda de um ativo, a um preço estabelecido pelas partes, para liquidação em data futura específica. 5

6 fatores que explicam este baixo desempenho são: a) falta de conhecimento operacional dos agentes envolvidos no processo produtivo e b) incerteza quanto ao comportamento da relação entre preços futuros e preços à vista, fato esse que corrobora a importância deste estudo como forma de gerar informação aos envolvidos na produção e comercialização da soja na cidade de Dourados. A negociação na Bolsa está sujeita a um conjunto de normas, princípios e regras operacionais próprias, caracterizando-se pela existência de agentes ou participantes, com funções e responsabilidades específicas. (BM&F, 2007) 3. METODOLOGIA A base mensal foi calculada utilizando-se a metodologia apresentada por Leuthold (1989) citada e aplicada por Baptista (2005), que consiste na seguinte fórmula: B t, (t+n), i = V t,i F t,(t+n) (1) Onde: B t, (t+n), i representa a base no momento t, em relação ao contrato com vencimento em (t + n) para a localidade i; F t,(t + n) corresponde ao preço, no momento t, do contrato futuro com vencimento em (t+n), no momento t e V t,i representa o preço à vista em t, na localidade i. Para examinar a natureza do risco de base, utiliza-se a seguinte notação apresentada por Hull (2005, p.99): S 1 = preço spot (à vista) na data t 1 ; S 2 = preço spot na data t 2 ; F 1 = preço futuro na data t 1 ; F 2 = preço futuro na data t 2 ; b 1 = base na data t 1 ; b 2 = base na data t 2. Utilizando-se a definição de base: b 1 = S 1 F 1 e b 2 = S 2 F 2 Considerando a situação de um hedger que sabe que o ativo será vendido na data t 2 e assume posição vendida a futuro na data t 1, o preço obtido pelo ativo é S 2 e o lucro na posição futura é F 1 - F 2. Portanto, o preço efetivo obtido para o ativo com hedge é: S 2 + F 1 - F 2 = F 1 + b 2 O valor de F 1 é conhecido na data t 1. Se a base futura (b 2 ) também fosse conhecida nessa data, haveria hedge perfeito. Dessa forma, o risco do hedge ou risco de base é a incerteza associada com b 2. 6

7 Portanto, no final de uma operação em mercados futuros, o que o hedger recebe é a soma entre o preço futuro no início do contrato e a base no instante e encerramento do contrato. Para uma melhor compreensão de como a base afeta os ganhos e perdas dos hedgers, tome-se como exemplo um produtor que assuma uma posição vendida no mercado futuro (short), ou seja, faça um hedge de venda entre os períodos 1 e 2. Neste exemplo, a receita bruta que o hedger obterá é dada, admitindo-se que o hedge é feito sobre toda a posição no mercado físico, pelos preços de venda menos os preços de compra: R e V = (V 2 V 1 ) + (F 1 F 2 ) (2) Onde R e V corresponde à receita bruta esperada no hedge de venda; V 2, o preço à vista esperado (aleatório) para o período 2; V 1, o preço à vista no período 1; F 2, preço futuro esperado (aleatório) para o período 2; F 1, preço futuro no período 1. Reorganizando a ordem das variáveis, obtém-se: R e V = (V 2 F 2 ) (V 1 F 1 ) = B 2 B 1 (3) Onde B 1 e B 2 são, respectivamente, a base do período 1 e a base esperada para o período 2, sendo esta última uma variável aleatória. A equação (3) demonstra que o ganho em um mercado compensa exatamente a perda em outro se a base permanecer constante, ou seja, se B 1 = B 2. No caso de um aumento do valor da base, ou seja, quando B 2 > B 1, diz-se que a base se fortaleceu e o retorno esperado do hedge de venda (R e V) é positivo. Por outro lado, se a base diminuir, ou seja, se B 1 > B 2, ocorre o chamado enfraquecimento de base, sendo o retorno do hedge de venda (R e V) negativo. Portanto, ao se realizar um hedge de venda, o hedger deve esperar um aumento da base para obter um retorno positivo da atividade. Quanto ao hedge de compra, ou seja, quando se assume uma posição comprada no mercado futuro (long) onde o hedger a princípio vende no mercado à vista e compra no mercado futuro, a fórmula da receita bruta é inversa à equação (2): R e C = (V 1 V 2 ) + (F 2 F 1 ) (4) Onde R e C é a receita bruta esperada no hedge de compra e as demais variáveis seguem a denominação anteriormente definida. Reorganizando-se a equação (4) para que os diferenciais de preços sejam convertidos em base, tem-se: R e C = (V 1 F 1 ) (V 2 F 2 ) = B 1 B 2 (5) A equação (5) demonstra que o hedge de compra proporciona receita positiva se houver enfraquecimento da base, ou seja, se B 1 > B 2. Caso contrário, se a base se fortalecer, o hedger de compra terá prejuízo, e permanecendo a base constante, a perda em um mercado será totalmente coberta pelo ganho no outro. 7

8 Por meio da receita bruta, equações (3) e (5), dada pela variação de base para a cidade de Dourados - MS, foi possível identificar períodos de fortalecimento e de enfraquecimento da base e quantificar essas variações. 3.1 FONTE DE DADOS As séries de preços utilizadas neste trabalho referem-se à soja brasileira, tipo exportação, comercializada em sacas de 60 kg e cotadas em dólares americanos. As séries analisadas compreendem o período de janeiro/2005 a dezembro/2008 (48 meses) e tem como referência a cidade de Dourados - MS. A série de preços mensais referente aos valores pagos aos produtores no mercado físico foi obtida junto a CMA Trade Solution por intermédio do Ministério da Agricultura e Abastecimento (MAPA) e junto a CONAB, e, por estarem cotadas em Real, foram convertidas a Dólares americanos, utilizando-se a Taxa de Câmbio Comercial para Compra obtida no site do IPEA. As séries com as cotações da soja no mercado futuro foram obtidas através do banco de dados da BM&FBovespa. Primeiramente, como a cotação da soja varia de acordo com o dia de vencimento, existindo vários vencimentos dentro de um mesmo mês, será calculado o valor médio da cotação mensal através de média aritmética, chegando-se a um único valor para cada mês. De posse desses dados será calculada a base mensal utilizando-se a equação (1). A partir do conhecimento das bases mensais para os 48 meses estudados, duas hipóteses de operação de hedge - um de compra e um de venda sob a ótica de um produtor de soja - serão analisadas para cada ano estudado, tendo como data de contratação o mês de fevereiro e como data de vencimento os meses de: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro. A partir do resultado obtido será possível detectar qual é a estratégia de hedge mais vantajosa aos hedgers da cidade de Dourados: o de compra ou de venda. Lembrando que o mês de fevereiro foi escolhido pelo fato de ser o mês em que as primeiras lavouras de soja começam a ser colhidas. Assim, o produtor rural, principalmente aqueles que possuem silos e armazéns próprios não incorrendo em custos de estocagem junto a terceiros, podem esperar um tempo maior para comercializarem seu produto, esperando obter um preço mais vantajoso. 4. ANÁLISE DO COMPORTAMENTO DA BASE NAS OPERAÇÕES DE HEDGE A pesquisa foi realizada através da análise de duas situações hipotéticas propostas, onde foram construídas operações de hedge, de compra e de venda, para um produtor de soja da cidade de Dourados, tendo como data de contratação o mês de fevereiro, por motivos já mencionados anteriormente. As datas de vencimento são os meses de: março, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro (meses de vencimento dos contratos de soja na bolsa), para os anos de 2005, 2006, 2007 e Assim, foi possível detectar qual a estratégia de hedge mais vantajosa aos hedgers da cidade de Dourados, ou seja, qual das estratégias de hedge tende a proporcionar um retorno bruto maior, levandose sempre em conta que quando a variação mensal da base apresenta valor positivo, indica 8

9 que houve fortalecimento da base, representando ganho para um hedger em posição vendida (short) e prejuízo para um hedger em posição comprada (long). Inversamente, quando a variação mensal da base apresenta valor negativo, ou seja, quando há enfraquecimento da base, isso representa ganho para um hedger em posição comprada e prejuízo para um hedger em posição vendida. Ao analisar o comportamento de base no ano de 2005, utilizando-se as equações (3) e (5) a fim de calcular a receita bruta para o hedge de venda e de compra, respectivamente, verifica-se que esta apresentou enfraquecimento para todos os contratos com vencimento nos meses de março a agosto, o que implica em um resultado positivo para os hedgers em posição comprada. O enfraquecimento de base teve como fator preponderante o aumento de 5,04% na produção de soja brasileira em relação ao ano anterior; o estado de Mato Grosso do Sul, registrou no período aumento de 16,17% na produção deste grão. Isso significa que a maior oferta de soja, pressionou os preços no mercado físico para baixo, aumentando a distância entre esses preços e a cotação no mercado futuro. Diante disto, verificou-se o enfraquecimentos de base nos meses de março a agosto, período em que o país ainda contava com a soja colhida na safra 2004/2005, deste modo, o período foi mais apropriado ao hedgers de compra. Nos meses de setembro e novembro, houve fortalecimento ou estreitamento de base, conforme Tabela 1. Esse fortalecimento, verificado em períodos subsequentes à colheita norte-americana, pode ser explicada tanto pela diminuição da oferta de soja pelos EUA, quanto pelo período de entressafra brasileiro. A safra 2005 dos EUA foi 2,82% menor que a safra 2004, o que provocou diminuição nos estoques mundiais, acompanhado de um aumento na demanda mundial que fez com que o Brasil aumentasse sua exportação de soja em 9,24% em relação ao ano anterior. Tabela 1 Variações mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de Meses de vencimento dos contratos Variação da Base Março -0,43 Abril -0,56 Maio -0,47 Junho -0,72 Julho -0,95 Agosto -0,57 Setembro 0,02 Novembro 0,54 *Base no mês de contratação (fevereiro) = US$ - 1,93. Assim, percebe-se que os contratos com vencimento em setembro e novembro de 2005 foram os mais apropriados aos hedgers de venda, devido ao fortalecimento de base que beneficia os hedgers em posição vendida, ao contrário do período de março a agosto em que houve enfraquecimentos de base favorecendo os hedgers de compra. 9

10 Seguindo os mesmos procedimentos para análise do ano de 2006, constatou-se que houve enfraquecimento de base para todos os contratos com vencimento entre os meses de março e setembro, beneficiado pelo aumento da produção de soja no Brasil em relação à safra anterior: 5,2%, em que o MS apresentou aumento de 15,08%; bem como nos EUA, onde a produção apresentou crescimento de 4,2%. Esse aumento na oferta de soja contribuiu para que os preços à vista registrassem uma queda maior do que os preços futuros, já que em períodos de maior oferta de soja, os preços mais distantes (futuros) se apresentam maiores que os preços no mercado físico, lembrando que no período de fechamento dos contratos (fevereiro) era início de colheita no Brasil e ainda não se tinha disponível toda a soja para comercialização. No mês de novembro houve fortalecimento de base, como pode ser visualizado na Tabela 2, possivelmente ocasionado pela diminuição da oferta de soja em comparação ao mês de fechamento do contrato e por ser um mês inserido no período de entressafra brasileiro. Assim, os contratos com vencimento entre março e setembro foram os apropriados aos hedgers em posição comprada e o mês de novembro mais apropriado ao hedgers em posição vendida. Tabela 2 Variações mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de Meses de vencimento dos contratos Variação da Base Março -1,16 Abril -0,94 Maio -1,82 Junho -0,49 Julho -1,08 Agosto -0,82 Setembro -0,71 Novembro 1,27 *Base no mês de contratação (fevereiro) = US$ -1,89. O ano de 2007, registrou fortalecimento de base para os contratos com vencimento em: março, maio, junho, julho, setembro e novembro, conforme Tabela 3. Diferentemente dos dois anos anteriores, o ano de 2007 foi amplamente favorável aos hedgers short, começando com a safra brasileira que apesar de ter aumentado sua produção de soja em 6,11%, viu a produção no centro-oeste brasileiro decrescer em 4,78%, devido a perdas ocasionadas por condições climáticas adversas (estiagem prolongada) 8. Posteriormente, os EUA apresentaram um decréscimo de 16,25% na sua produção em relação ao ano de 2006, todos esses fatores contribuíram para a diminuição da oferta da soja, impulsionando os preços no mercado físico, provocando um característico fortalecimento de base. 8 Informação fornecida pelo IBGE Unidade Estadual MS CEA MS Supervisão Estadual de Pesquisas Agropecuárias. 10

11 Tabela 3 Variações mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de Meses de vencimento dos contratos Variação da Base Março 0,29 Abril -0,04 Maio 0,74 Junho 0,34 Julho 0,16 Agosto -0,07 Setembro 0,90 Novembro 2,28 * Base no mês de contratação (fevereiro) = US$ -3,12. Nos meses de abril e agosto constatou-se enfraquecimento de base, por haver soja disponível no mercado brasileiro para comercialização, já que no ano de 2007 a exportação de soja caiu 2,91% em relação ao ano anterior, beneficiando os hedgers de compra. Em 2008, de acordo com a Tabela 4, os meses de maio, julho e novembro apresentaram fortalecimento de base, explicável pelo fato dos preços à vista terem aumentado em proporção maior que os preços futuros, sendo que no fechamento do contrato (fevereiro), o preço futuro era 12,6% maior que o preço spot, caindo para 10,2% em maio e mantendo-se em 9,4% nos mês de julho e novembro. Por sua vez, a produção de soja no MS decresceu 6,39%, sendo que a produção na cidade de Dourados apresentou queda de 3,6% em relação à safra anterior, influenciada por longos períodos de estiagem que prejudicaram o desenvolvimento da cultura e consequentemente a produtividade da soja em todo o estado 9. Todos esses fatores contribuíram para o estreitamento de base verificado, beneficiando os hedgers em posição vendida. Nos meses de março, abril, junho, agosto e setembro, as bases verificadas foram negativas, explicadas pelo melhor desempenho dos preços futuros em relação aos preços spot, justificável pela maior oferta de soja no mercado, já que as safras brasileira e norteamericana apresentaram aumento de: 2,78% e 10,53%, respectivamente, fazendo com que esses meses se apresentassem mais propícios aos hedgers long. Cabe ressaltar, que no ano de 2008, a produção do centro-oeste brasileiro aumentou 9,88%, compensando a produção no estado de MS que apresentou redução de 6,39%, como citado anteriormente. Tabela 4 Variações mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de Meses de vencimento dos contratos Variação da Base Março -1,72 Abril -0,45 Maio 0,65 Junho -1,48 9 Informação fornecida pelo IBGE Unidade Estadual MS CEA MS Supervisão Estadual de Pesquisas Agropecuárias. 11

12 Julho 0,37 Agosto -0,88 Setembro -1,59 Novembro 2,62 * Base no mês de contratação (fevereiro) = US$ - 3,28. Através da análise dos anos de 2005, 2006, 2007 e 2008, verificou-se que em Dourados-MS apresenta-se um mercado normal, ou seja, um mercado onde a cotação futura é maior que o preço à vista, em que a base é menor que zero. Em um mercado normal, os preços dos vencimentos mais distantes são maiores do que os preços verificados nos vencimentos mais próximos dos contratos futuros. A Figura 1 traz a evolução dos preços à vista (spot) e a cotação futura para a cidade de Dourados-MS nos anos de 2005 a Observa-se que os preços spot sempre estiveram abaixo da cotação futura na bolsa, mas com o passar do tempo o preço futuro convergiu para o preço à vista do ativo subjacente, isto é, para o preço à vista da soja, corroborando o princípio de convergência entre preços. Através dessas figuras, verifica-se a existência do mercado normal, onde a base é negativa e observam-se maiores valores para a cotação futura dos meses mais distantes do mês da contratação. a) 2005 b) 2006 Preços 24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00 Janeiro Março Maio Julho Setembro SPOT Novembro FUTURO Preços 24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00 Janeiro Março SPOT Maio Julho Setembro Novembro FUTURO c) 2007 d)

13 Preços 24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00 Janeiro Março Maio Julho Setembro Novembro Preços 33,00 30,00 27,00 24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00 Janeiro Março Maio SPOT Julho Setembro Novembro FUTURO SPOT FUTURO Figura 1 Gráfico da evolução dos preços spot e futuro. Fonte: Elaborada pela(s) autora(s) Figura 2 traz a evolução da base para os anos analisados. Na figura 2a, referente ao ano de 2005, partindo-se de uma base equivalente a US$ -1,93 no mês de fevereiro, mês em que se inicia a colheita das primeiras lavouras de soja no país, tendo ainda pouca soja disponível no mercado; a partir do mês de março (época de colheita) percebe-se um acentuado enfraquecimento seguido de um leve fortalecimento a partir do mês de agosto, mês que precede a colheita nos EUA, fechando o ano com uma base de US$ -1,87, ou seja, um enfraquecimento de base na ordem de 196,89% em comparação a fevereiro, o que pode ser explicado pelo grande volume de soja no mercado, já que apesar da safra norteamericana de 2005 ter sido 2,8% menor que a de 2004, o Brasil aumentou sua produção em 5,04%, sendo registrado no centro-oeste um aumento de 17,72% e em Dourados houve um acréscimo de 38,5%, em relação ao ano anterior. Essa elevação na oferta contribuiu para que o preço no mercado físico tenha crescido em proporção menor do que o preço no mercado futuro. Na figura 2b, referente ao ano de 2006, observa-se a evolução da base para o ano de 2006, partindo-se de uma base de US$ -1,89 em fevereiro, seguido de um enfraquecimento até o mês de outubro. Verifica-se um fortalecimento no mês de novembro, encerrando em dezembro com novo enfraquecimento, fechando com uma base de US$ -1,04, sinalizando um fortalecimento de 44,97% com relação a fevereiro, sinal que os preços spot, a partir da data de fechamento do contrato tiveram um aumento ou diminuição em proporção menor em comparação aos preços futuros, provocada por uma maior procura pela soja no mercado. Na Figura 2c, referente ao ano de 2007, verifica-se a evolução da base para o ano de A base para o mês de fevereiro é de US$ -3,12, seguido de um fortalecimento em março e apresentando tendência ao enfraquecimento até o mês de agosto. Nos meses de setembro, outubro e novembro ocorreu fortalecimento de base, seguido de novo enfraquecimento no mês de dezembro que fecha com uma base de US$ -1,22. O ano de 2007 registrou um fortalecimento de base na ordem de: 60,89%, indicando tendência a um 13

14 crescimento dos preços spot maior que os preços futuros ou uma diminuição dos preços à vista proporcionalmente menor que os verificados nos preços futuros, gerando uma queda da diferença entre os preços à vista e a cotação futura, provocado, principalmente, por uma diminuição na oferta de soja, já que em 2007 os EUA apresentaram uma produção 16,25% menor que a do ano anterior, aumentando o preço pago pela commodity. O ano de 2008 tem sua evolução de base apresentada na figura 2d, iniciando-se com uma base de US$ -3,28 no mês da contratação, sofrendo um enfraquecimento nos meses de março e abril, fortalecendo-se no mês de maio, em que começa a alternar períodos de enfraquecimento e fortalecimento, fechando o ano, com uma base de US$ - 0,41, sinalizando um fortalecimento de 87,5% em relação ao mês de fevereiro. A Figura 2e ilustra o desempenho da diferença de base nos quatro anos analisados, ou quarenta e oito meses, partindo-se do mês de fevereiro de 2005 até o mês de dezembro de A análise se inicia com uma base de US$ -1,93 e termina com uma base de US$ - 0,41 no mês de dezembro de 2008, sinalizando um fortalecimento na ordem de 78,75%, influenciado pela crescente demanda mundial de soja que foi acompanhada pelo crescimento dos preços no mercado à vista. Através do gráfico 2e, na Figura 2, observa-se tendência ao estreitamento de base nos meses de dezembro e janeiro, período em quase não existe soja disponível no mercado, fazendo com que os preços no mercado físico se aproximem da cotação futura. a) 2005 b) ,00-0,50-1,00-1,50-2, ,00-0,50-1,00-1,50-2,00-2, ,50-3,00-3,00-3,50-3,50-4,00 EVOLUÇÃO DA BASE EVOLUÇÃO DA BASE c) 2007 d)

15 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5-3 -3, ,00-0,50-1,00-1,50-2,00-2,50-3,00-3,50-4,00-4,50-5,00-5, EVOLUÇÃO DA BASE EVOLUÇÃO DA BASE e) 2005, 2006, 2007 e ,00-0,50-1,00-1,50-2,00-2,50-3,00-3,50-4,00-4,50-5,00-5, EVOLUÇÃO DA BASE Figura 2 Gráfico da evolução da base entre 2005 e 2008.(nesse gráfico pode ser padronizado as legendas e retirado as linhas de grade) Fonte: Elaborada pela(s) autora(s) A evolução dos preços à vista da saca de soja pode ser observada na Figura 3. A ascensão do preço da soja é nítida, partindo-se de um valor de US$ 11,54 no mês de janeiro de 2005, tendo seu ápice em julho de 2008, alcançando um valor de US$ 30,70 por saca, seguindo tendência de crescimento dos preços internacionais, principalmente depois da quebra da safra de soja norte americana e argentina em 2003 e A partir deste período sofreu uma queda, fechando com um valor de US$ 18,15 por saca em dezembro de 2008, refletindo queda nos preços ocasionada pelo aumento da oferta mundial. Com relação aos preços futuros cotados em bolsa, também demonstrado na Figura 3, se observa para o mês de janeiro de 2005, início da análise, uma cotação de US$ 11,94, fechando com uma cotação de US$ 18,56 em dezembro de 2008, sinalizando um aumento de 55,44% na cotação da soja durante os 48 meses estudados. A menor cotação ficou por 10 Dado retirado do Sistema Integrado de Informação Agropecuária da Argentina 15

16 conta do mês de fevereiro (início de colheita no Brasil) de 2005: US$ 11,91, enquanto que a maior cotação ficou por conta do mês de julho de 2008: US$ 33,61, possivelmente devido à existência de estoques de soja no mercado, apresentando a partir daí uma queda na cotação, fechando a US$ 18,56 no mês de dezembro do mesmo ano. Figura 3 Gráfico da evolução dos preços à vista (spot) e futuro para os anos de 2005 a ,00 30,00 25,00 Preços 20,00 15,00 10,00 5,00 0, SPOT FUTURO Fonte: Elaborada pela(s) autora(s) A partir da análise de todos os dados expostos e dentro do contexto estudado, foram constatadas melhores oportunidades para a utilização da estratégia de hedge de compra, já que 20 dentre os 32 meses estudados para possíveis vencimentos de contratos, tendo como base de contratação o mês de fevereiro, registraram bases negativas, beneficiando os hedgers em posição comprada (long), enquanto que 12 meses apresentaram bases positivas, beneficiando os hedgers em posição vendida (short). 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS A cidade de Dourados MS apresentou nos quatro anos analisados: 2005, 2006, 2007 e 2008, um preço à vista (spot) abaixo da cotação do mercado futuro em todos os quarenta e oito meses observados, essa diferença verificada pode ser atribuída a vários fatores, entre elas a diferença de frete entre a cidade e a localidade de formação do preço (Paranaguá-PR) além de diferenças entre oferta e demanda e custos de armazenagem. O ano de 2005 apresentou enfraquecimento de base para todos os contratos com vencimentos entre maio e agosto, favorecendo os hedgers em posição comprada (long), enquanto que os meses de setembro e novembro apresentaram fortalecimento de base, favorecendo os hedgers em posição vendida (short). O ano de 2006 seguiu a tendência de 2005, apresentando maior tendência ao enfraquecimento de base, onde os meses de março a setembro se mostraram favoráveis aos 16

17 hedgers de compra. Em 2007, a situação foi inversa aos anos anteriores, tendo mais meses favoráveis aos hedgers short do que aos hedgers long. Os meses de março, maio, junho, julho, setembro e novembro, apresentaram fortalecimento de base, em relação ao mês de contratação, enquanto que os meses de abril e agosto apresentaram enfraquecimento de base. Para o último ano analisado, 2008, dentre os oito meses propostos para vencimento dos contratos, os meses de: março, abril, junho, agosto e setembro apresentaram enfraquecimento de base, beneficiando os hedgers long, enquanto que maio, julho e novembro apresentaram fortalecimento de base, beneficiando os hedgers short, sendo que esse ano foi o que apresentou as maiores bases negativas. A cidade de Dourados apresentou como característica fundamental ser um mercado normal, ou seja, um mercado em que a base é menor do que zero, onde as cotações futuras mais distantes da data de contratação se mostraram mais elevadas que as de datas mais próximas da contratação, além de serem maiores que os preços verificados no mercado físico. Essa superioridade dos preços futuros, geralmente maiores que os preços spot, refletem, em tese, um prêmio sobre os preços spot, reflexo dos custos de carregamento de uma posição até a entrega do contrato, onde estão incluídos o valor da estocagem, seguro, financiamento do estoque e a incerteza quanto ao futuro. Apesar de ter apresentado base negativa nos quatro anos analisados, foi perceptível uma tendência ao fortalecimento de base a partir de 2006, refletindo um aumento dos preços à vista de 57,28% entre 2005 e 2008 contra um aumento de 55,44% nos preços futuros, o que contribuiu para uma diminuição da diferença de base e até mesmo para resultar bases positivas para alguns dos vencimentos propostos. Essas bases positivas foram obtidas em períodos de escassez de soja, onde a procura fez com que os preços no mercado físico aumentassem, estreitando a base. A estratégia de hedge com contratos futuros na BM&FBovespa que se mostrou mais apropriada foi a estratégia de compra, já que a análise dos dados demonstrou que no período estudado, 20 meses entre os 32 propostos foram propícios aos hedgers long, enquanto que apenas 12 foram propícios aos hedgers short. Mesmo apresentando flutuações de base, a ferramenta do hedge, ainda apresenta-se como uma ferramenta eficaz de proteção de preço, já que as variações de base tendem a ser menores do que as flutuações de preço da commodity no mercado físico. Vale ressaltar que no mundo globalizado, onde o acesso à informação é feito quase que de forma instantânea, o hedger tem a vantagem de receber todas as informações que necessita para tomar sua posição no mercado futuro de forma consciente, não sendo tolerável que por desconhecimento das ferramentas de proteção de preço que o mercado disponibiliza, o produtor rural ou aqueles que dependem do agronegócio se coloquem a mercê da volatilidade de preços, incorrendo em riscos à sua atividade econômica que poderiam ser evitados, o que reforça a importância dessa pesquisa como meio de divulgação e esclarecimento dos mecanismos de proteção de preço existentes. Apesar de trabalhar com um volume de contratos muito abaixo do seu potencial, a bolsa tem observado nos últimos anos um aumento no volume das suas operações, o que 17

18 demonstra que os benefícios do hedge estão gradativamente sendo descobertos pelos agentes do agronegócio, evidenciado pelo crescimento no volume de contratos de soja negociados na bolsa, com destaque para o ano de 2008 que apresentou um volume de contratos negociados. No entanto, o hedger deve avaliar todas as possibilidades e implicações que este pode trazer a seu investimento, para isso uma solução seria que todos os envolvidos na operação conhecessem e entendessem toda a natureza do hedging para escolher a melhor maneira de utilizá-lo a fim de satisfazerem suas necessidades. Os resultados dessa pesquisa apontam para um resultado satisfatório quanto a utilização de Hedge para proteção de preço, beneficiando principalmente aqueles que adotaram uma postura long, ou seja comprada, em contratos futuros para a cidade de Dourados, onde o preço físico da commodity esteve abaixo da cotação no mercado futuro entre os anos de 2005 e Isto indica que o hedge de compra se constitui na melhor estratégia a ser adotada, pois é a que proporciona os maiores retornos brutos de receita. 7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ABIOVE Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais. Disponível em: AGUIAR, Danilo Rolim Dias de. Universidade Federal de Viçosa. Centro de Ciências Agrárias Departamento de Economia Rural. Mercados Agroindustriais e de Futuros. Viçosa, BAPTISTA, Diana de Medeiros, M.S. Estratégias de hedge utilizando contratos futuros de boi gordo da BM&F. Universidade Federal de Viçosa, novembro de BARROS, Áther de Miranda; AGUIAR, Danilo R.D. Gestão do risco de preço de café arábica: uma análise por meio do comportamento da base. Revista de Economia e Sociologia Rural, vol. 43 nº 3 Brasília July/Sept BM&FBOVESPA, Instituto Educacional. Introdução aos Derivativos. São Paulo: BM&FBovespa, p. BM&F, Instituto Educacional. Mercado Futuro: Conceitos de Definições. São Paulo: BM&F Bovespa, p. CEPEA Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada. Disponível em: CMA TRADE SOLUTION. Disponível em: CONAB Companhia Nacional de Abastecimento. Disponível em: < > Acesso em: 14/7/2009. CORRÊA, Arnaldo Luiz; RAÍCES, Carlos. Derivativos Agrícolas. 1ª ed. São Paulo: Globo, p. DIAS, Vitor Caminha Faustino; FIGUEIREDO NETO, Leonardo Francisco. Importância da Bolsa de Mercadorias em Países em Desenvolvimento: O Caso do Brasil. Universidade Federal do Mato Grosso do Sul. s.d 18

19 DUARTE, Gisleia Benini; LIMA, Ricardo Chaves; ALVES, Janaina da Silva. Co- Integração e Eficiência do Mercado Futuro de Soja no Brasil. Universidade Federal de Pernambuco. s.d EMBRAPA - Empresa Brasileira de Pesquisa Agropecuária. Disponível em: FARHI, Maryse. Derivativos Financeiros: hedge, especulação e arbitragem. Economia e Sociedade. Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas. Campinas, GEOMUNDO. Disponível em: < Acesso em: 24/4/2009. GUANZIROLI, Carlos Enrique. Agronegócio no Brasil: perspectivas e limitações. Universidade Federal Fluminense Faculdade de Economia, Rio de Janeiro: abril/2006. HULL, John C. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. Tradução Marco Aurélio Teixeira. 4. ed. rev. e ampl. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, p. IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística Unidade Estadual MS CEA Supervisão Estadual de Pesquisas Agropecuárias. IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada. Disponível em: < Acesso em: 10/2/2009. MAPA Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento. Agronegócio Brasileiro: Uma oportunidade de Investimentos. Disponível em: < PORTAL>. Acesso em: 12/10/2008. MARQUES, P.V.; DE MELLO, P. C.; MARTINES Fo, J.G. Mercados Futuros e de Opções Agropecuárias. Piracicaba, S.P., Departamento de Economia, Administração e Sociologia da Esalq/USP, 2006, Série Didática nº D-129. MICELI, Wilson Motta. Derivativos de Agronegócios: gestão de riscos de mercado. São Paulo: Saint Paul Editora, p. PREFEITURA DE DOURADOS MS. Disponível em: Acesso em: 12/06/2009. SIIA Sistema Integrado de Información Agropecuária. Disponível em: STYCER, Mauricio. O triste fim do pregão da BM&F. Site Último Segundo, 30/6/2009. Disponível em: USDA United States Department of Agriculture. Economics, Statistics, and Market Information System. Disponível em: < Acesso em: 4/10/2008. < Acesso em: 15/3/2009. < Acesso em: 5/9/

20 < Acesso em: 6/9/2009. < Acesso em: 7/4/2009. < Acesso em: 14/7/2009. < Acesso em: 11/4/