10 anos FINANÇAS ESTRUTURADAS 2015 ANUÁRIO UQBAR. uqbar publicações

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1 ANUÁRIO UQBAR FINANÇAS ESTRUTURADAS anos

2 Caro leitor, O Brasil inicia um 2015 cheio de desafios em sua gestão econômica e, antes disso, repleto de contendas em seu ambiente político e jurídico. Tal configuração representa uma janela de oportunidade para o desenvolvimento geral da sociedade mas, ao mesmo tempo, significa um aumento da incerteza com relação ao futuro. Resta, então, a todos nós cidadãos, trabalhar para a realização da primeira e, consequentemente, a mitigação da última. Concebido como um produto que visa contribuir para o avanço da transparência informacional e da educação, condições essenciais para o contínuo desenvolvimento de nosso mercado de capitais, este Anuário -agora em sua edição traz uma cobertura completa da evolução recente dos mercados dos principais títulos que compõem o mercado de finanças estruturadas, com destaque para os títulos de securitização. O universo dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) atravessa um período de transformação. Se ajustando ao cenário econômicofinanceiro que prevaleceu em 2014, este segmento viu sua composição de operações se alterar relevantemente, favorecendo-se determinados tipos de lastro em detrimento de outros que predominaram historicamente. Porém, como analisado nesta publicação, permanece amplamente inexplorado o enorme potencial deste mercado para o financiamento de um setor chave da economia no atual momento que é o de infraestrutura. A dimensão absoluta do mercado de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) atingiu novos níveis recordes em Entretanto, o crescimento atingido tem se fundamentado em algumas operações individuais de larga monta que buscam objetivos distintos do financiamento de natureza puramente imobiliária ou do investimento de terceiros. Independentemente, a prioridade que o setor imobiliário representa para o desenvolvimento econômico do país, juntamente com a adequabilidade que os CRI significam como instrumento de financiamento, fazem deste um segmento promissor no mercado de capitais. A estrela ascendente atual entre os títulos de securitização vem do agronegócio. O mercado de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA), embora ainda relativamente diminuto, vem se multiplicando e se diversificando. Operações de lastro corporativo com prazo mais longo e operações pulverizadas envolvendo ciclos de mais de uma safra agrícola trouxeram aspectos inovadores para este segmento. Este é um mercado que, ainda nascente, conta com condições fundamentais robustas, representadas pela importância do agronegócio para a economia brasileira, para que sua expansão eleve seu tamanho para um patamar de outra ordem de grandeza. 2

3 Entretanto, não condizente com estas expectativas, o atual marco jurídico regulamentar aplicável a estes títulos, emprestado do mercado de CRI, clama por sua atualização. Todos estes aspectos e outros são esmiuçados a partir da Introdução deste Anuário. Novos gráficos com dados de desempenho do mercado de FIDC e de composição do mercado de CRA foram adicionados na edição deste ano. Além disso, cada um dos três capítulos referentes aos diferentes títulos do mercado de finanças estruturadas traz um artigo escrito por especialistas da área jurídica. Fechando a publicação, o tradicional capítulo de rankings traz as classificações das operações e participantes de mercado precedidas por uma análise das principais movimentações ocorridas no ano. Passado mais um ano, nossos esforços foram os maiores para mais este lançamento. Procuramos seguir na trilha da inovação e da qualidade. Nosso objetivo é sempre o de elevar a barra mais um pouco, apostando no futuro do mercado de capitais no Brasil. Como parte deste processo constante de busca de melhoria, aos leitores que se dispuserem, encorajamos a boa crítica e, claro, nos reconfortamos com o eventual elogio. Desejamos a todos uma proveitosa e gratificante leitura! Equipe Uqbar 3

4 PATROCÍNIO PREMIUM REAG é uma administradora e gestora de recursos especializada em ativos imobiliários, além de plataforma de negócios. Oferece serviços de gestão, administração de FII s, FIP s e origina operações e serviços imobiliários, utilizando os mais variados instrumentos de captação de recursos, alinhada com as melhores práticas de mitigação de riscos. Focada na prestação de Serviços Fiduciários para CRIs, Debêntures, Notas Promissórias e Letras Financeiras, além de registro de CCIs na Cetip e BOVESPA, a PENTÁGONO possui profissionais altamente especializados, estando sempre apta e disponível para assessorá-los com extrema diligência e precisão nas mais variadas e inovadoras estruturas nos mercados imobiliário e de capitais, com notável objetividade e disponibilidade 24h/7. A BRAZILIAN SECURITIES COMPANHIA DE SECURITIZAÇÃO desenvolve o mercado brasileiro de títulos imobiliários há mais de 15 anos. Foi a primeira empresa no Brasil a receber a classificação AA1.BR de uma agência internacional de rating. Em 2011, foi adquirida pelo Banco Pan S.A., cujos acionistas controladores são os Bancos BTG Pactual S.A. e Caixa Participações S.A. CAIXAPAR. Em 2015, recebeu da Fitch Ratings a maior nota do setor: Master Servicer RMS2+. A RB CAPITAL é uma companhia especializada em operações de Crédito Estruturado e Securitização, Investimentos Imobiliários e Gestão de Fundos, que faz uso de instrumentos de mercados de capitais para canalizar recursos de investidores para a economia real, com foco nos setores imobiliário e de infraestrutura. Fundado em 2009, o GRUPO GAIA é o maior grupo de securitizadoras do país, englobando a GaiaSec, GaiaAgro, GaiaCred Companhia Securitizadora de Créditos Financeiros e a Renova Companhia Securitizadora de Créditos Financeiros. Emitiu mais de 100 operações, somando mais de R$ 11 bilhões. Em 2014, o Grupo certificou-se BCorp, atendendo a rigorosos padrões de responsabilidade socioambiental e transparência. O FATOR é uma Instituição Financeira especializada na estruturação, distribuição e gestão de valores mobiliários lastreados em ativos imobiliários, com equipe dedicada à realização de operações de Renda Fixa (Certificado de Recebíveis Imobiliários CRI, Cédula de Crédito Imobiliário CCI e Cédula de Crédito Bancário CCB) e Fundos Imobiliários. Desde 1976, TOZZINIFREIRE vem se distinguindo como consultoria de serviços jurídicos líder na América Latina. Com forte atuação em Mercado de Capitais, o escritório possui longa tradição na estruturação de operações complexas e em toda a gama de instrumentos financeiros e de securitização, contando com uma equipe altamente experiente em ofertas públicas de valores mobiliários. O SOUZA CESCON é um dos principais escritórios de advocacia do Brasil. Atuamos com dedicação máxima e pensamento estratégico em questões decisivas para grandes empresas e negócios. Nossa equipe tem atuação expressiva na estruturação de operações financeiras voltadas ao mercado imobiliário tais como Certificados de Recebíveis Imobiliários CRI e Fundos de Investimento dedicados ao mercado imobiliário (FII, FIDC e FIP). O MATTOS FILHO é um dos escritórios líderes no mercado brasileiro, com destacada atuação na área empresarial e reconhecido pela qualidade de seus serviços em diversas práticas jurídicas. Nossa excelência, combinada com uma inteligência criativa e inovadora, nos diferencia no mercado pela capacidade de gerar soluções valiosas para casos estratégicos e desafiadores. Reconhecido como um dos melhores escritórios de direito imobiliário do Brasil, o BICALHO E MOLLICA presta assessoria jurídica de alta qualidade e eficiência. O foco exclusivo na área imobiliária propicia expertise diferenciada e abrangente, incluindo as áreas: Contratual, Tributária, Societária, Financeira/Mercado de Capitais e Contenciosa/Arbitragem. STANDARD 4

5 ÍNDICE 1 ÍNDICE DE CONTEÚDO INTRODUÇÃO 11 TÍTULOS GERAIS 28 Introdução 30 Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) 38 Resumo dos Termos e Condições 39 Emissões 40 Composição do Mercado 41 Registros 45 Desempenho 46 Spreads 47 Investidores 48 Mercado Secundário 48 Cedentes 49 Classificação de Risco 49 Cédulas de Crédito Bancário (CCB) 52 Resumo dos Termos e Condições 54 Registros 55 Certificados de Cédulas de Crédito Bancário (CCCB) 57 Resumo dos Termos e Condições 58 Registros 58 Regulamentação e Legislação 60 Por Alexei Bonamin e Marcus Vinicius Pimentel da Fonseca do Escritório TozziniFreire Advogados 2 TÍTULOS IMOBILIÁRIOS 65 Introdução 67 Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) 75 Resumo dos Termos e Condições 77 Emissões 77 Emissores 79 Registros 80 Investidores 82 Mercado Secundário 83 Cedentes 84 Classificação de Risco 85 Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI) 87 Resumo dos Termos e Condições 88 Registros 88 Regulamentação e Legislação 90 Por Rodrigo Cury Bicalho e Leandro Issaka do Escritório Bicalho e Mollica Advogados 5

6 ÍNDICE 3 4 TÍTULOS DO AGRONEGÓCIO 98 Introdução 100 Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) 106 Resumo dos Termos e Condições 108 Emissões 109 Emissores 111 Registros 111 Mercado Secundário 114 Cédulas de Produto Rural (CPR) 115 Resumo dos Termos e Condições 117 Registros 118 Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA) 119 Resumo dos Termos e Condições 120 Registros 121 Regulamentação e Legislação 122 Por Alexei Bonamin e Debora Seripierri do Escritório TozziniFreire Advogados RANKINGS DE Introdução 128 FIDC 144 Emissões 146 Emissores 146 Terceiros 148 Administradores 148 Advogados 150 Agências de Classificação de Risco 151 Auditores 152 Custodiantes 154 Estruturadores 156 Gestores 157 Líderes de Distribuição 159 Securitizadora Imobiliária 161 Emissões 163 Emissores 163 Terceiros 166 Advogados 166 Agências de Classificação de Risco 167 Agentes Fiduciários 169 Auditores 171 Líderes de Distribuição 172 Securitizadora do Agronegócio 173 Emissões 174 Emissores 175 Terceiros 176 Advogados 176 Líderes de Distribuição 177 6

7 ÍNDICE ÍNDICE DE FIGURAS Os dados das figuras desta publicação têm como data base 31 de dezembro de Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre este mercado, utilize o Orbis e o Portal Tlon. FIG. 1 Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres e Direcionados (em R$ milhões) 17 FIG. 2 Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres e Direcionados em Relação ao PIB (em %) 19 FIG. 3 Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres para Pessoas Físicas e Jurídicas em Relação ao PIB (em %) 20 FIG. 4 Composição do Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres para Pessoas Físicas (em dez/14) 21 FIG. 5 Composição do Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres para Pessoas Jurídicas (em dez/14) 22 FIG. 6 Saldo das Operações de Crédito Setor Rural em Relação ao PIB (em %) 23 FIG. 7 Emissões de CRA Montante (em R$ milhões) 24 FIG. 8 Saldo de Estoque de Debêntures (em R$ milhões) 25 FIG. 9 Patrimônio Liquido dos FIDC (em R$ milhões) 25 FIG. 10 Emissões de Cotas de FIDC Montante (em R$ milhões) 40 FIG. 11 Composição das Emissões de Cotas de FIDC por Ativo-lastro 2013 e 2014 (% do Montante Emitido) 42 FIG. 12 Patrimônio Líquido de FIDC por Ativo-lastro (em R$ milhões) 42 FIG. 13 Composição do Patrimônio Líquido de FIDC por Ativo-lastro 2013 e 2014 (em %) 43 FIG. 14 Patrimônio Líquido e Número de FIDC Multicedente / Multisacado 43 FIG. 15 Participação de Patrimônio Líquido de FIDC Multicedente / Multisacado (em %) 44 FIG. 16 Patrimônio Líquido e Número de FIDC Não-Padronizado 44 FIG. 17 Participação de Patrimônio Líquido de FIDC Não-Padronizado (em %) 45 FIG. 18 Ofertas Públicas de Cotas de FIDC 45 FIG. 19 Número de FIDC Registrados na CVM por Ano 46 FIG. 20 Atrasos (+30 dias)/pl por Ativo-lastro em 2014 (%) 46 FIG. 21 Recompras/PL por Ativo-lastro em 2014 (%) 47 FIG. 22 Composição do Montante Emitido de Cotas de FIDC em 2014 por Classe de Investidor (% de Montante) 48 FIG. 23 Negociações de Cotas de FIDC na BM&FBOVESPA e CETIP Montante (em R$ milhões) 48 FIG. 24 Emissões de Cotas de FIDC por Atividade Econômica do Cedente FIG. 25 Depósitos de CCB na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 55 FIG. 26 Estoque de CCB na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 55 FIG. 27 Negociações de CCB na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 56 FIG. 28 Depósitos de CCCB na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 59 FIG. 29 Estoque de CCCB na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 59 FIG. 30 Negociações de CCCB na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 59 FIG. 31 Emissões de CRI por Ativo-lastro Montante (em R$ milhões) 77 FIG. 32 Emissões de CRI de 2014 por Faixa de Prazo Final (% do Montante Emitido) 78 FIG. 33 Emissões de CRI de 2014 por Indexador (% do Montante Emitido) 78 FIG. 34 Ofertas Públicas de CRI 80 FIG. 35 Emissões de CRI de 2014 por Tipo de Registro (% do Montante Emitido) 80 FIG. 36 Número de Securitizadoras Imobiliárias Registradas na CVM 81 FIG. 37 Depósitos de CRI na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 81 FIG. 38 Estoque de CRI na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 82 FIG. 39 Composição do Montante Emitido de CRI em 2014 por Classe de Investidor (% de Montante) 82 7

8 ÍNDICE FIG. 40 Patrimônio Líquido dos FII que investem em CRI 83 FIG. 41 Negócios de CRI na BM&FBOVESPA e CETIP Montante (em R$ milhões) 83 FIG. 42 Número de Cedentes de CRI Pessoa Física por Atividade Econômica Ano FIG. 43 Número de Cedentes de CRI Pessoa Jurídica por Atividade Econômica Ano FIG. 44 Depósitos de CCI na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 88 FIG. 45 Estoque de CCI na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 88 FIG. 46 Negociações de CCI na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 89 FIG. 47 Emissões de CRA por Tipo de Lastro Montante (em R$ milhões) 109 FIG. 48 Composição das Emissões de CRA em 2014 por Tipo de Segmento (% do Montante Emitido) 110 FIG. 49 Emissões de CRA de 2014 por Faixa de Prazo Final (% do Montante Emitido) 110 FIG. 50 Emissões de CRA de 2014 por Indexador (% do Montante Emitido) 110 FIG. 51 Ofertas Públicas de CRA 112 FIG. 52 Emissões de CRA de 2014 por Tipo de Registro (% do Montante Emitido) 112 FIG. 53 Número de Securitizadoras do Agronegócio Registradas na CVM 112 FIG. 54 Depósitos de CRA na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 113 FIG. 55 Estoque de CRA na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 113 FIG. 56 Negociações de CRA na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 114 FIG. 57 Negociações de CPR Financeira na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 118 FIG. 58 Negócios de CPR Financeira na CETIP em 2014 por Produto (% do Montante) 118 FIG. 59 Depósitos de CDCA na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 121 FIG. 60 Estoque de CDCA na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 121 FIG. 61 Negociações de CDCA na CETIP Evolução Histórica (em R$ milhões) 121 8

9 ÍNDICE ÍNDICE DE TABELAS Os dados das tabelas desta publicação têm como data base 31 de dezembro de Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre este mercado, utilize o Orbis e o Portal Tlon. TAB. 1 Definições das Classes de Ativo-lastro de FIDC 41 TAB. 2 Spreads por Classificação de Risco 47 TAB. 3 Spreads por Ativo-Lastro 47 TAB. 4 Elevações de Classificação de Risco de Cotas de FIDC em TAB. 5 Rebaixamentos de Classificação de Risco de Cotas de FIDC em TAB. 6 Definições das Classes de Ativo-lastro de CRI 77 TAB. 7 Securitizadoras Imobiliárias que Emitiram CRI em TAB. 8 Negociações de CRI na CETIP por Faixa de Prazo Após a Emissão 2013 e TAB. 9 Elevações de Classificação de Risco de CRI em TAB. 10 Rebaixamentos de Classificação de Risco de CRI em TAB. 11 Securitizadoras do Agronegócio que Emitiram CRA em TAB. 12 Ranking de Emissões de Cotas de FIDC por Montante Emitido em TAB. 13 Ranking de FIDC por Montante Emitido em TAB. 14 Ranking de FIDC por Montante de PL em TAB. 15 Ranking de FIDC por Montante de PL Consolidado 147 TAB. 16 Ranking de Administradores de FIDC por Montante de PL em TAB. 17 Ranking de Administradores de FIDC por Número de Operações em TAB. 18 Ranking de Administradores de FIDC por Montante de PL Consolidado 149 TAB. 19 Ranking de Administradores de FIDC por Número de Operações Consolidado 149 TAB. 20 Ranking de Advogados de FIDC por Montante Emitido em TAB. 21 Ranking de Advogados de FIDC por Número de Operações em TAB. 22 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante Classificado de Cotas de FIDC em TAB. 23 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de Cotas de FIDC Classificado em TAB. 24 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante Classificado de Cotas de FIDC Consolidado 151 TAB. 25 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de Cotas de FIDC Classificado Consolidado 152 TAB. 26 Ranking de Auditores de FIDC por Montante de PL em TAB. 27 Ranking de Auditores de FIDC por Número de Operações em TAB. 28 Ranking de Auditores de FIDC por Montante de PL Consolidado 153 TAB. 29 Ranking de Auditores de FIDC por Número de Operações Consolidado 154 TAB. 30 Ranking de Custodiantes de FIDC por Montante de PL em TAB. 31 Ranking de Custodiantes de FIDC por Número de Operações em TAB. 32 Ranking de Custodiantes de FIDC por Montante de PL Consolidado 155 TAB. 33 Ranking de Custodiantes de FIDC por Número de Operações Consolidado 156 TAB. 34 Ranking de Estruturadores de FIDC por Montante Emitido em TAB. 35 Ranking de Estruturadores de FIDC por Número de Operações em TAB. 36 Ranking de Gestores de FIDC por Montante de PL em TAB. 37 Ranking de Gestores de FIDC por Número de Operações em TAB. 38 Ranking de Gestores de FIDC por Montante de PL Consolidado 158 TAB. 39 Ranking de Gestores de FIDC por Número de Operações Consolidado 159 9

10 ÍNDICE TAB. 40 Ranking de Líderes de Distribuição de Cotas de FIDC por Montante Emitido em TAB. 41 Ranking de Líderes de Distribuição de Cotas de FIDC por Número de Títulos em TAB. 42 Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido em TAB. 43 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Montante Emitido em TAB. 44 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações em TAB. 45 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Montante Emitido Consolidado 164 TAB. 46 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações Consolidado 165 TAB. 47 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI 165 TAB. 48 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI a Vencer 166 TAB. 49 Ranking de Advogados de Operações de CRI por Montante Emitido em TAB. 50 Ranking de Advogados de Operações de CRI por Número de Operações em TAB. 51 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado em TAB. 52 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de CRI Classificado em TAB. 53 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado Consolidado 168 TAB. 54 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de CRI Classificado Consolidado 168 TAB. 55 Ranking de Agentes Fiduciários por Montante Emitido de CRI em TAB. 56 Ranking de Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI em TAB. 57 Ranking de Agentes Fiduciários por Preço Unitário dos CRI 170 TAB. 58 Ranking de Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI a Vencer 170 TAB. 59 Ranking de Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI 171 TAB. 60 Ranking de Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI a Vencer 171 TAB. 61 Ranking de Líderes de Distribuição de CRI por Montante Emitido em TAB. 62 Ranking de Líderes de Distribuição de CRI por Número de Operações em TAB. 63 Ranking de Emissões de CRA por Montante Emitido em TAB. 64 Ranking de Emissões de CRA por Montante Emitido Consolidado 174 TAB. 65 Ranking de Securitizadoras do Agronegócio por Montante Emitido em TAB. 66 Ranking de Securitizadoras do Agronegócio por Número de Operações em TAB. 67 Ranking de Securitizadoras do Agronegócio por Montante Emitido Consolidado 175 TAB. 68 Ranking de Securitizadoras do Agronegócio por Número de Operações Consolidado 175 TAB. 69 Ranking de Advogados de Operações de CRA por Montante Emitido em TAB. 70 Ranking de Advogados de Operações de CRA por Número de Operações em TAB. 71 Ranking de Líderes de Distribuição de CRA por Montante Emitido em TAB. 72 Ranking de Líderes de Distribuição de CRA por Número de Títulos em Uqbar A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. empregou seus melhores esforços na obtenção e verificação dos dados apresentados neste documento. Nossas informações foram obtidas de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão e seu grau de integralidade e integridade não estão garantidos. A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. não se responsabiliza por quaisquer perdas ou prejuízos que possam advir de informações equivocadas. Esta publicação não é uma recomendação de compra ou venda. Todos os direitos autorais inerentes ao presente documento são de propriedade da Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. Nenhuma das informações desta publicação pode ser copiada, reproduzida, divulgada ou transmitida, no todo ou em partes, em qualquer formato, por qualquer razão, ou por qualquer pessoa, sem autorização da Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. 10

11 INTRODUÇÃO GERAL

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13 INTRODUÇÃO INTRODUÇÃO GERAL O ano de 2014 se provou uma mistura de negativos e positivos para o mercado de finanças estruturadas. Poder-se-ia afirmar que, visto como um combinado dos desenvolvimentos nos mercados dos três principais títulos do universo de finanças estruturadas, o ano passado ficou aquém do desejado no tocante às suas operações que não são específicas de qualquer segmento econômico, manteve-se de acordo com as expectativas em relação às suas operações voltadas para o segmento imobiliário e superou o esperado no que tange suas operações direcionadas para o segmento do agronegócio. Deve-se ajustar tal leitura, entretanto, em função do desafiador ambiente macroeconômico que reinou em Tratou-se de um período caracterizado por inflação e juros crescentes, ausência de crescimento econômico e acirramento de disputas no âmbito da política. O principal título do mercado de finanças estruturadas de uso geral são as cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). As operações deste tipo de fundo, um veículo de securitização, estão associadas ao financiamento de qualquer segmento econômico. O mercado consolidado destes fundos permaneceu basicamente estável em suas dimensões ao longo de Porém, durante o ano muito se esperava em relação à utilização dos FIDC como alternativa de financiamento na economia brasileira, com destaque para seu potencial junto ao setor de infraestrutura. Além disto, com a absorção pela indústria de FIDC, finalmente, de seu novo marco regulamentar, estabelecido pela Instrução da Comissão de Valores Mobiliários nº 531 (ICVM 531), editada em 2013, as expectativas de uma retomada do movimento de expansão deste segmento haviam sido reforçadas. Assim, pode-se dizer que, ao final do último ano, a evolução verificada no mercado de FIDC não correspondeu às expectativas que seus participantes nutriam no início do mesmo. A única exceção ficou por conta do chamado segmento NP, que se refere aos fundos não padronizados, os quais, devido à não correlação de seus desempenhos com o desempenho da economia, mostraram vigor expansivo. O principal título do mercado de finanças estruturadas voltado para o setor imobiliário são os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI). Trata-se do principal título de securitização imobiliária no país. As emissões anuais de CRI estabeleceram novo recorde em 2014, superando em 1,5% a cifra referente ao ano de 2013, recorde anterior. Porém, tal desempenho deveria ser apreciado com uma pitada de sal, à luz da: i) participação relevante no mesmo de um par de mega operações que tiveram como tomador final a Petrobras e cujos recursos foram levantados visando utilização que se entende distinta daquela originalmente vislumbrada na criação dos CRI; e ii) participação declinante no mesmo de operações com lastro direto pulverizado e/ou devido por pessoas físicas, as quais são mais congeniais à intenção original do legislador quando 13

14 INTRODUÇÃO da criação dos CRI. Mesmo assim, não deixa de ser suficientemente positiva a expansão verificada no mercado de CRI em 2014, que elevou o nível de estoque deste título registrado na CETIP para acima dos R$55,00 bilhões. Neste sentido, a força do mercado de crédito imobiliário se fez sentir por mais um ano no mercado de CRI, correspondendo às expectativas de seus participantes. O principal título do mercado de finanças estruturadas voltado para o setor do agronegócio são os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA). Trata-se do principal título de securitização do agronegócio no país. Conforme se verá abaixo, em 2014 as emissões anuais de CRA dobraram em relação às de 2013 e quase decuplicaram em relação às de Este é o segmento onde ao final do último ano a percepção geral dos níveis de expansão e de inovação alcançados era a de superação das estimavas que haviam prevalecido no início do ano. Pela primeira vez houve participação majoritária de operações estruturadas com lastro em crédito corporativo, estabelecendo-se assim um alongamento do prazo médio das emissões de CRA. Apesar de ainda se encontrar em nível diminuto quando comparado ao tamanho do sistema nacional de crédito rural ou ao potencial referente ao financiamento de um setor que é responsável por quase um terço da economia brasileira, o mercado de CRA gerou um desempenho que merece destaque na leitura do universo de finanças estruturadas em Para se melhor compreender o papel do mercado de finanças estruturadas no financiamento de todos os setores da economia brasileira, esta Introdução desenvolve uma análise abordando a evolução recente da dimensão e da composição do crédito concedido por instituições financeiras no país seguida, para fins comparativos, de um dimensionamento do mercado de securitização representado pelos mercados de dois de seus principais títulos. O crédito concedido por instituições financeiras representa de forma protagonista o universo completo de financiamento em uma economia de forte base bancária como a brasileira. Assim, por razões de natureza prática, ao se efetuar a análise a seguir, o indicador de montante consolidado de crédito concedido por instituições financeiras é a variável utilizada para a representação do financiamento total disponível no país. Outras formas de financiamento, como aquelas associadas às transações comerciais a prazo ou às operações de mercado de capitais, não são consideradas no cômputo do financiamento total. Já as operações de securitização, pela abrangência de suas estruturas, são aqui consideradas como as principais operações representativas do universo de finanças estruturadas. Desta forma, dados referentes a operações de securitização são utilizados para o dimensionamento representativo do mercado de finanças estruturadas no exercício comparativo com os dados 14

15 INTRODUÇÃO referentes ao volume de financiamento na economia brasileira. Particularmente são utilizados os dados referentes ao mercado consolidado de FIDC, veículo de securitização de ampla utilização para financiamento, não tendo vínculo exclusivo com um setor específico da economia. Adicionalmente, para fins de comparação com o mercado bancário somente de crédito rural, também são apresentados dados referentes ao mercado consolidado de CRA, o principal título de securitização do agronegócio. É importante apontar que os dados referentes ao nível consolidado de crédito na economia, produzidos nesta análise, também se fazem pertinentes e comparáveis em relação aos dados referentes ao mercado de securitização por motivo em sentido contrário ao aventado anteriormente. Isto porque, ao invés de se considerar apenas a contribuição do mercado de securitização para o financiamento consolidado da economia, é instrutivo também, sob perspectiva oposta, se considerar o impacto do montante de crédito consolidado originado na economia no desenvolvimento do seu mercado de securitização. O crédito é a matéria prima do mercado de securitização. Os veículos de securitização, não sendo originadores de créditos, são operacionalizados através da aquisição de créditos 1 originados por terceiros. E são os fluxos de pagamento oriundos desta matéria prima que, uma vez transformados através da tecnologia da securitização, produzem os pagamentos dos títulos emitidos pelos veículos de securitização. Assim, utilizando-se desta analogia de um processo produtivo, a relevância do montante de crédito consolidado originado na economia para o mercado de securitização seria comparável à relevância da produção de, por exemplo, minério de ferro para o mercado de aço. Ao fim de 2014, a trajetória do montante de crédito na economia brasileira ameaçava atravessar um ponto de inflexão potencialmente marcante. O retrato e, mais importante, o filme macroeconômico que se desdobrava naquele momento (e que continua a se desdobrar na ocasião do lançamento deste Anuário) apontava para a insustentabilidade desta trajetória já a curto prazo. Indicadores apontando a queda do crescimento econômico e o aumento da vulnerabilidade fiscal e da conta corrente no país informavam um futuro em 2015 de aumento de juros e de inadimplência e de queda de renda, acarretando em redução da oferta de crédito. Assim, a análise constante nesta Introdução, que aborda a evolução do crédito na economia até o final de 2014 indicando suas caraterísticas e avaliando sua qualidade deve ser absorvida à luz desta perspectiva que vem formando as expectativas do mercado para o ano que se adentra. 1 Em uma descrição mais rigorosa quanto aos termos utilizados, um veículo de securitização não adquire tão somente créditos, ele adquire direitos creditórios, um objeto cuja definição é mais ampla que simplesmente créditos, englobando também direitos não necessariamente associados a dívidas padronizadas ou fluxos de pagamentos fixamente definidos. 15

16 INTRODUÇÃO Crédito Direcionado x Crédito Livre Conforme os dados fornecidos pelo Banco Central, o saldo consolidado de créditos pertencentes ao conjunto das instituições financeiras (devidos pelo setor não-financeiro) cresceu de R$762,35 bilhões em março de 2007 para R$3,02 trilhões em dezembro de O ritmo de aumento do saldo se deu de forma quase constante ao longo deste período e representou, de forma acumulada, um crescimento proporcional substancialmente maior que aquele referente ao tamanho da economia brasileira. Mas a taxa de crescimento instantânea para a fatia do saldo referente aos créditos com recursos direcionados permaneceu, ao longo deste período, sempre mais elevada do que aquela referente aos créditos com recursos livres, particularmente a partir do início de O resultado foi uma transformação relevante, nos últimos anos, da composição do saldo de crédito entre estas duas categorias. A segmentação do crédito, entre aquele concedido com recursos direcionados e aquele concedido com recursos livres, se faz pertinente para esta análise, como apontado a seguir, em função das distintas implicações da existência de cada um dos tipos de crédito para o mercado de securitização, além das outras implicações de natureza macroeconômica. Em última análise, a securitização de créditos pertencentes à primeira categoria é economicamente muito menos viável que a securitização de créditos pertencentes à segunda categoria. Créditos com recursos direcionados utilizam recursos captados através de certos tipos de fontes bancárias baratas, como a caderneta de poupança e os depósitos à vista, e também de fundos e programas públicos, inclusive diretamente de orçamentos governamentais. São créditos regulamentados que devem atender parâmetros específicos em relação ao seu formato e ao seu tomador e também aos montantes mínimos alocados em determinados segmentos da economia. Assim, são créditos concedidos para seus tomadores a um custo menor que o custo de mercado, caracterizando-os como créditos subsidiados. Créditos concedidos diretamente pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), ou oriundos de recursos captados por instituições financeiras intermediárias junto a este banco, se incluem entre os considerados com recursos direcionados. Os segmentos imobiliário, rural, de infraestrutura, de bens de capital, de exportação e de pequenas e médias empresas são os principais receptores do crédito com recursos direcionados. Em contrapartida ao crédito com recursos direcionados, o crédito concedido com recursos captados junto ao mercado, majoritariamente ao custo de mercado, compõe a outra parcela do crédito total, denominada de crédito com recursos livres. Este é composto por financiamentos e empréstimos com taxas e montantes livremente pactuados entre instituições financeiras e seus mutuários em geral. 16

17 INTRODUÇÃO A figura 1 abaixo exibe a evolução histórica, de março de 2007 até dezembro de 2014, do saldo da carteira de crédito das instituições financeiras, segmentado entre as categorias de crédito com recursos direcionados e de crédito com recursos livres. Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres e Direcionados (em R$ milhões) FIG. 1 Fonte: Banco Central do Brasil Mar-07 Jun-07 Set-07 Dez-07 Mar-08 Jun-08 Set-08 Dez-08 Mar-09 Jun-09 Set-09 Dez-09 Mar-10 Jun-10 Set-10 Dez-10 Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 Mar-13 Jun-13 Set-13 Dez-13 Mar-14 Jun-14 Set-14 Dez-14 Tomando-se como base o nível de saldo, ou estoque, total de crédito em dezembro de 2008, de R$1,23 trilhão, depreende-se que este indicador consolidado cresceu nominalmente 144,5% no período de seis anos coberto até o ponto final na figura 1, em dezembro de Porém, tal crescimento se decompõe de forma bastante distinta entre os crescimentos referentes às duas categorias que compõem o total de créditos. Enquanto o estoque de crédito com recursos livres se elevou no mesmo período somente 89,4%, passando de R$833,19 bilhões para R$1,58 trilhão, o estoque de crédito com recursos direcionados se elevou impressionantes 259,2%, passando de R$400,80 bilhões para R$1,44 trilhão. Como consequência da taxa de crescimento do crédito direcionado ter sido muito mais alta que a do crédito livre, a proporcionalidade entre o primeiro e o segundo subiu de 48,1% para 91,2% no período. Recursos Livres Recursos Direcionados Tal transformação da composição do crédito total, com o direcionado se aproximando em tamanho do livre, tem fortes implicações macroeconômicas e estruturais, inclusive para o mercado de capitais e seu segmento de finanças estruturadas. Sua ocorrência resultou de um papel crescentemente interventor na economia e na oferta de financiamentos por parte do Governo durante os últimos anos, papel este que se operacionalizou muito através da atuação das instituições financeiras públicas, com destaque para o BNDES. Como consequência, além dos benefícios usufruídos pelos tomadores de recursos subsidiados, houve distorções crescentes na alocação de recursos na economia, tornando-a menos eficiente. Aqueles tomadores que estão 17

18 INTRODUÇÃO restritos ao crédito livre tiveram seus custos relativamente aumentados. Por sua vez, a efetividade da política monetária praticada diminuiu, perdendo poder de impacto na demanda agregada e no controle inflacionário. As instituições financeiras públicas, por sua vez, tiveram seus balanços e estruturas ampliados para além do financeiramente desejável. Já para as operações de securitização no mercado de finanças estruturadas, o estoque de crédito direcionado, em sua grande maioria, não representa, na prática, matéria-prima utilizável, tal qual ilustrado anteriormente. Ou seja, a maior parte do crédito direcionado é dificilmente securitizável devido à impossibilidade financeira inerente. Os títulos de securitização são vendidos preponderantemente para investidores que buscam um retorno consistente com o risco que está sendo tomado. Assim, operações de securitização de crédito direcionado subsidiado são difíceis de se viabilizar porque investidores que estejam dispostos a correr o risco de tomadores de crédito subsidiado exigirão um retorno acima daquele que a operação de securitização pode gerar. É por isto que títulos de securitização que têm como lastro créditos imobiliários originados no âmbito do Sistema Financeiro de Habitação são comumente vendidos para o Fundo de Garantia do Tempo de Serviço, ou então, por razões de cunho regulamentar, para os próprios originadores de seu lastro. Crédito x PIB Voltando à análise da evolução do crédito na economia brasileira, mas agora sob uma perspectiva do desempenho relativo deste indicador em relação ao tamanho da economia, constata-se, primeiro, um aumento contínuo, embora volátil, ao longo dos últimos anos desta relação de proporcionalidade. Tal observação se fundamenta na leitura da evolução do índice percentual do estoque total de crédito em relação ao Produto Interno Bruto (PIB). A figura 2 apresenta este histórico e também exibe os de seus componentes: o do índice referente ao estoque de crédito direcionado e o do índice referente ao estoque de crédito livre. Retomando como ponto inicial da análise o final de 2008, naquele momento o estoque total de crédito representava 40,7% do PIB, sendo que 13,2 destes pontos percentuais se referiam ao crédito direcionado e 27,5 se referiam ao crédito livre. Em dezembro de 2014 o tamanho relativo do crédito total na economia galgou para 58,9%, sendo que agora 28,1 pontos percentuais se referiam ao crédito direcionado e 30,8 se referiam ao crédito livre. Nota-se, assim, que o estoque de crédito direcionado mais que dobrou sua fatia em relação ao bolo (o PIB) que, por sua vez, também cresceu em termos reais. O PIB real (nominal menos inflação) subiu 16,8% nos últimos seis anos. Vale também ressaltar que em todo este período o estoque de crédito livre aumentou em apenas 3,3 pontos percentuais sua proporcionalidade em 18

19 INTRODUÇÃO relação ao PIB e que, criticamente, nos últimos dois anos este percentual se reduziu. Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres e Direcionados em Relação ao PIB (em %) FIG. 2 Fonte: Banco Central do Brasil Mar-07 Jun-07 Set-07 Dez-07 Mar-08 Jun-08 Set-08 Dez-08 Mar-09 Jun-09 Set-09 Dez-09 Mar-10 Jun-10 Set-10 Dez-10 Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 Mar-13 Jun-13 Set-13 Dez-13 Mar-14 Jun-14 Set-14 Dez-14 O crescimento do crédito na economia brasileira em anos recentes teve como uma das suas principais fontes o crescimento do crédito imobiliário. Nos últimos seis anos a fatia correspondente ao saldo de crédito imobiliário saltou de 5,6% para 16,5% do total de crédito nas carteiras das instituições financeiras. Porém, a maior parte do crescimento do montante consolidado de crédito imobiliário concedido pelas instituições financeiras se refere a um crédito imobiliário direcionado, concedido com recursos captados junto à caderneta de poupança. Crédito Total Créditos Livres Créditos Direcionados O salto da participação do crédito imobiliário significou uma transformação relevante na composição da dívida total das pessoas físicas, tendo a fatia desta dívida referente ao crédito imobiliário também dado um salto neste período. Isto é refletido no aumento, nas carteiras das instituições financeiras, da fatia do crédito imobiliário devido por pessoas físicas, de 43,1% para 68,7% do total de crédito direcionado devido por pessoas físicas, e de 11,2% para 30,6% do total de crédito devido por pessoas físicas. Por outro lado, a imensa maioria do crédito imobiliário que é securitizado no país o é através das operações de CRI, o principal título de securitização imobiliária no Brasil. Nas carteiras dos FIDC atualmente encontram-se apenas uma parcela de pouco mais de 2,0% do total do crédito imobiliário que está securitizado. Desta forma, dado que a viabilidade financeira de se estruturar títulos de securitização e vendê-los para o mercado investidor requer, quase sempre, que os créditos utilizados como lastro destes títulos sejam da categoria de crédito livre, e dado que os FIDC, que são o principal veículo de securitização no mercado brasileiro, não têm exercido um papel importante na securitização de crédito imobiliário, a análise que se segue prioriza o desempenho do crédito 19

20 INTRODUÇÃO livre, antes de abordar o papel do mercado de FIDC. Assim, mesmo não focada no crédito imobiliário, o qual vem se destacando na evolução do crédito na economia, esta análise abarca a fatia do universo de crédito que apresenta condições mais sustentáveis de crescimento a do crédito livre e considera a contribuição para este crescimento do mercado do principal título de finanças estruturadas, o qual utiliza como sua matéria prima, preponderantemente, o crédito livre. Crédito Livre Se atendo apenas à evolução do crédito livre, é exibido na figura 3 o histórico dos componentes deste crédito, também como indicadores de suas respectivas relações com o PIB, segmentados entre aquele cujos devedores são pessoas jurídicas e aquele cujos devedores são pessoas físicas. Saldo da Carteira de Crédito Recursos Livres para Pessoas Físicas e Jurídicas em Relação ao PIB (em %) Fonte: Banco Central do Brasil FIG Mar-07 Jun-07 Set-07 Dez-07 Mar-08 Jun-08 Set-08 Dez-08 Mar-09 Jun-09 Set-09 Dez-09 Mar-10 Jun-10 Set-10 Dez-10 Mar-11 Jun-11 Set-11 Dez-11 Mar-12 Jun-12 Set-12 Dez-12 Mar-13 Jun-13 Set-13 Dez-13 Mar-14 Jun-14 Set-14 Dez-14 Pessoas Jurídicas Pessoas Físicas O crédito livre para pessoas jurídicas cresceu de forma um pouco mais prolongada até a crise financeira de 2008, refletindo a tendência de aumento de capacidade de alavancagem das empresas que ocorreu naquele período. A partir da crise financeira, o quadro se inverteu temporariamente, com algumas empresas passando por um processo mais crítico de vulnerabilidade creditícia e, por outro lado, os consumidores usufruindo mais diretamente de uma política econômica anticíclica fomentada pelo Governo. Mais recentemente, após o forte desempenho da economia em 2010, os bancos incrementaram o foco de atuação na concessão de crédito para empresas ao longo dos anos de 2011 e Ao final daquele último ano, os dois cômputos referentes aos crescimentos proporcionais desde 2007 dos níveis de crédito livre em relação ao PIB, para as pessoas físicas e para as pessoas jurídicas, eram quase coincidentes, tendo estes galgado mais de cinco pontos percentuais e atingido 15,7% e 16,1% respectivamente. 20

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