4 Project Finance no Brasil

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1 4 Project Finance no Brasil Este capítulo visa descrever as principais características do modelo de Project Finance utilizado no Brasil nos últimos anos para financiamento de grandes projetos, identificando os fatores que contribuíram para o crescimento do interesse pelo tema, com destaque ao ambiente regulatório e político-econômico do Brasil neste período e a maior participação do capital privado no financiamento de projetos antes sob o domínio público. Utilizou-se neste estudo a base cedida pela Dealogic com os projetos financiados no Brasil por meio de Project Finance no período de 1999 a Ao todo são 206 projetos com um volume de investimentos de USD 87,2 bilhões, dos quais USD 64,2 bilhões, obtidos através de recursos de terceiros. Neste capítulo, com o objetivo de ilustrar o perfil de Project Finance no Brasil, optou-se por apresentar os dez maiores projetos, classificados por valor de financiamento. Com isso, o trabalho oferece ao leitor, no primeiro momento, uma visão ampla da aplicação deste modelo no Brasil. Ao final do capítulo serão apresentadas as perspectivas para os próximos anos, influenciadas pelos grandes investimentos que serão necessários no Brasil em razão da realização da Copa do Mundo de 2014, da escolha do Rio de Janeiro como cidade sede das Olimpíadas de 2016, dos avanços na exploração de petróleo e gás na camada do pré-sal pela Petrobrás e da continuidade dos Programas de Aceleração do Crescimento (PAC) do Governo Federal.

2 Primeiras operações Após os anos 80, a chamada década perdida, marcada por uma profunda crise fiscal, resultado da incapacidade do Estado em realizar investimentos, os esforços do Governo se deram no sentido de delinear um novo modelo de funcionamento da economia. Apenas como ilustração, os investimentos em telecomunicações, energia e transporte passaram de aproximadamente USD 9 bilhões em 1980 para cerca de USD 3,2 bilhões em 1990 (Garcia, 1994, apud Azeredo, 1999). Especificamente no Brasil, a discussão em torno do Project Finance ganhou força após o início das reformas institucionais nos setores de infraestrutura na década de 90, com a grande mudança do papel do Estado na economia brasileira e a busca por alternativas de investimento. O Estado deixou de ser o principal investidor em projetos de infraestrutura, passando esta função à iniciativa privada. Nos setores de telecomunicações, energia elétrica, petróleo e transportes surgiram várias formas de parcerias público-privadas, desde a contratação pelo Governo de serviços prestados pela iniciativa privada, à venda de ativos, passando pelo regime de concessões. Alguns projetos de interesse conjunto, público e privado, começaram a fazer o uso do Project Finance como forma de estruturar o financiamento. Os projetos pertencentes a estes setores têm em comum, além da natureza de serviço público (grandes investimentos de capital e presença de capacidade ociosa), demanda com baixa elasticidade-preço e margens operacionais mais elevadas, previsíveis e duradouras, diferentemente dos setores industriais. A conjugação dessas características é que possibilita o aumento considerável da alavancagem financeira no equacionamento das fontes de recursos para implantação de projetos nos setores de infraestrutura (Siffert Filho, et al, 1998). No período de 1999 a 2009 foram fechados no Brasil 206 projetos com utilização do modelo de Project Finance, gerando investimentos de USD 87 bilhões, dos quais USD 64,2 bilhões financiados (tabela 4).

3 55 Tabela 4 Evolução do Project Finance no Brasil ( 1999 a 2009) Analisando-se os dados, observa-se que os três primeiros anos (1999 a 2001) foram fortemente influenciados pelas reformas institucionais do setor de telecomunicações e sua abertura à iniciativa privada. Em julho de 1997 o Congresso Nacional aprovou a Lei Geral das Telecomunicações (Lei nº 9.472), a base regulatória para o setor, que também continha as diretrizes para a privatização do Sistema Telebrás. A privatização do Sistema Telebrás ocorreu no dia 29 de julho de 1998 através de 12 leilões consecutivos na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro BVRJ, para venda do controle das três holdings de telefonia fixa, uma de longa distância e oito de telefonia celular, configurando a maior operação de privatização de um bloco de controle já realizada no mundo. Com a venda, o governo arrecadou um total de R$ 22 bilhões, um ágio de 63% sobre o preço mínimo estipulado. No setor elétrico, o processo teve início com as licitações de novos empreendimentos de transmissão, que objetivavam a expansão do Sistema Interligado Nacional (SIN) e que, posteriormente, foram destinados aos projetos de geração. A criação do marco regulatório 1 do setor em 2004 teve influência direta na robusta participação de 66% do modelo de Project Finance no total dos investimentos realizados pelo setor no período de 2004 a 2009 (tabela 5). 1 O marco regulatório de energia, implementado pela Lei de e regulamentado pelo Decreto de , cujos objetivos principais eram: (i) garantir a segurança do suprimento de energia elétrica; (ii) promover a modicidade tarifária, por meio da contratação eficiente e (iii) promover a inserção social por intermédio da universalização da energia elétrica, trouxe um novo modelo para o setor, atraindo tanto o capital privado como o público, o que contribuiu para criar um ambiente institucional favorável à implantação de novos projetos com a estruturação financeira baseada no Project Finance (Siffert, Filho et all)

4 56 Tabela 5 Participação do Project Finance no Setor Elétrico Fonte: BNDES. Elaboração autora A crise internacional de 2008 que começou no setor financeiro e se alastrou para todos os setores da economia em todos os países reduziu o investimento privado de forma consistente no Brasil. Além da escassez de recursos disponíveis para créditos de novos investimentos, as condições se mostraram deterioradas prazos mais curtos e custos elevados para as poucas linhas disponíveis. As operações de mercado de capitais praticamente foram paralisadas e restou aos investidores buscar recursos no sistema público de financiamento. Assim, da segunda metade de 2008 até o final de junho de 2009, há uma desaceleração no número de projetos. Na segunda metade de 2009, verifica-se uma retomada nos investimentos, sobretudo porque a economia brasileira havia deixado a crise mais fortalecida, mostrando-se uma boa opção para os investidores externos Modelo adotado no Brasil Apesar da grande disseminação do modelo de Project Finance ao longo da última década como fonte alternativa de recursos para as empresas com projetos de grande porte ele ainda é utilizado de forma relativamente limitada quando comparado a outros países, que já utilizam desse instrumento há mais de três décadas.

5 57 As operações de Project Finance no Brasil, apesar de mais recorrentes, têm se mostrado caras, demoradas em sua estruturação e sempre em ambiente de elevado risco para os credores, em função da falta dos instrumentos financeiros adequados (mercado de capitais maduro que permita uma maior utilização dos instrumentos de captação de longo prazo e um mercado secundário também maduro o suficiente para a disseminação das operações de securitização) e das limitações do arcabouço legal (Borges, 2005). O modelo mais frequente de Project Finance no Brasil é o limited recourse na fase pré-operacional (ou fase de construção do projeto), onde são exigidas garantias corporativas ou Corporate Guarantees dos patrocinadores (sócios da SPE), uma vez que durante esta fase o projeto não apresenta fluxo de caixa e nonrecourse na fase operacional, quando já há fluxos de caixa do projeto amortizando a dívida contratada. O nível de alavancagem dos projetos no Brasil tem variado entre 60% e 80%. O principal indicador do mercado é o índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD em português ou na sigla em inglês DSCR). O índice é calculado de acordo com a fórmula: EBITDA (IRPJ + CSLL) Variação de Capital de Giro Serviço da Dívida (Principal + Juros) No Brasil, a maioria dos projetos tem prazo de 10 a 15 anos, mas, dependendo do valor do projeto, alguns financiamentos podem chegar a 20 ou 25 anos. As operações fechadas através do Project Finance adicionam um custo transacional médio de 4% sobre o valor do investimento. Neste custo, incluem-se os custos com o assessor jurídico, registro de documentos e pagamento de commitment fees às Instituições Financeiras para estruturação e assessoria financeira da operação (informação verbal 2 ). 2 Borges (2010)

6 Estrutura de garantias Fase Pré-Operacional A exigência de garantias (Corporate Guarantee e Bank Letter of Credit) dos controladores da SPE na fase pré-operacional tem sido dispensada pelos credores quando: O projeto possui uma Completion Guarantee 3, tipo de seguro garantia que protege os credores do risco de não conclusão das obras; O EPC (Engineering, Procurement and Construction Contract) celebrado pela SPE é do tipo turn key lump sum, ou seja, os empreiteiros ou epicistas são obrigados a concluir o projeto dentro do preço, especificações e data pré-determinados, com mitigação dos riscos de fornecimento e de oscilação de preços; Há o compromisso dos acionistas controladores da beneficiária (SPE) de complementar o capital da empresa em montante suficiente para finalizar a implantação do projeto formalizado por meio do Sponsor Suport Agreement. Fase Operacional Após a conclusão das obras, com o projeto em andamento, a exigência de garantias fidejussórias 4 dos controladores da SPE tem sido dispensada quando: Os credores possuírem garantias de penhor de ações ou cessão de recebíveis do projeto ou 3 Tipo de seguro-garantia só comum no Brasil. 4 Garantia por aval, fiança ou cláusula contratual, na forma de responsabilidade pessoal do garantidor.

7 59 Os credores estiverem amparados no instrumento de step in righ 5, instituído através da Medida Provisória nº de 21 de novembro de 2005, conhecida no mercado como MP do bem Fontes de recursos utilizadas Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES Enquanto em outros países, a maior fonte de dívida sênior têm sido os bancos comerciais, no Brasil, a principal fonte tem sido o governo federal através do BNDES. O Banco está em praticamente todos os principais projetos do setor de infraestrutura realizados nos últimos anos e também nos que foram anunciados recentemente, como os que envolvem as duas hidrelétricas do Madeira, Santo Antonio e Jirau. O gráfico a seguir mostra o avanço da participação do BNDES na infraestrutura, chegando em 2009 a representar cerca de 83% do total de recursos públicos aplicados no setor. 5 Em 2005, através da lei nº , mais conhecida como MP do bem, o Governo Brasileiro instituiu dois novos mecanismos de garantia - cessão fiduciária de recebíveis e os step-in-rights. O mecanismo de step-in-right, criado pela Lei nº em 30 de dezembro de 2004, também conhecida como Lei das PPPs, foi estendido para todas as concessões de serviços públicos através do artigo 119 da nova lei. De acordo com a lei, caso a concessionária deixe de cumprir seus contratos de financiamento, os bancos financiadores podem assumir o seu controle, de modo a sanear as suas finanças e garantir a continuidade da prestação dos serviços, o que até então era realizado via antecipação dos vencimentos de seus financiamentos e, em casos extremos, até o pedido de falência da concessionária. O resultado desse processo era ruim para todos: os consumidores sofriam com a perda da qualidade dos serviços ou sua interrupção; os bancos reduziam suas chances de receber á medida que a situação da empresa se deteriorava; e, finalmente, o Estado se via obrigado á assumir a prestação dos serviços, o que implicava em custos adicionais para os cofres públicos. Os dois mecanismos já vinham sendo utilizados pelos bancos brasileiros, mas persistiam dúvidas sobre sua eficácia jurídica. A MP do bem suprimiu essas dúvidas e aperfeiçoou os mecanismos, fazendo deles uma garantia bastante segura para o financiamento de projetos de grande porte. Isso tem permitido aos bancos ampliar a oferta de recursos para o setor via Project Finance.

8 60 Figura 3 Evolução do Investimento do Setor Público em Infraestrutura 81,0 Valores em R$ milhões 45,8 42,3 32,1 32,7 13,9 15,2 16,6 9,2 58,8 26,6 66,5 37,9 68, Públicos (incluindo BNDES) BNDES Fonte: Fonte: Agenda da Infraestrutura (ABDIB). Elaboração autora. Do total de recursos desembolsados pelo BNDES em 2009, 50% foram destinados para a infraestrutura, contra 27,5% em O BNDES é atualmente o maior financiador de projetos no Brasil na modalidade de Project Finance. Somente entre 2004 e 2009, no setor elétrico, foram liberados pelo banco mais de R$ 36 bilhões, representando em média 62% do total de recursos financiados via Project Finance no setor. Tabela 6 - Financiamentos do BNDES no Setor Elétrico A oferta de prazos mais longos e em moeda local, com juros e condições mais competitivas são os principais motivos que fazem do BNDES o maior credor atual da infraestrutura, cuja principal modalidade de financiamento é o Project Finance.

9 61 De acordo com o limite de prudência da Basiléia, o BNDES só pode conceder financiamento até 25% do seu patrimônio por projeto, ou seja, R$ 13,5 bilhões. Embora este seja um limitador, pelos altos volumes de investimentos previstos em projetos como das Usinas de Belo Monte, Madeira e outras, o BNDES pode atingir até 70% do valor total do projeto, graças à possibilidade de realizar empréstimos indiretos, usando a rede bancária. Caixa Econômica Federal A CEF (Caixa Econômica Federal) é uma importante fonte de recursos para financiamentos em infraestrutura, pois administra e opera o fundo de investimento FI-FGTS. Instituído pela Lei /07 em 20 de junho de 2007, no âmbito do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), o fundo de investimento prevê a aplicação de até 80% do patrimônio líquido do FGTS em obras de infraestrutura. Em marco de 2009 foi regulamentada a criação do fundo de investimento em cotas do FI-FGTS, possibilitando ao trabalhador aplicar até 30% do seu saldo do FGTS, aumentando os recursos aplicados no fundo, que alcançou patrimônio de R$ 20 bilhões (dados de janeiro de 2010). O FI-FGTS pode participar como acionista (equity) ou então comprando debêntures de uma SPE. Os limites de participação do FI-FGTS são 90% para títulos de dívida (debt) e 30% para capital (equity). A taxa de retorno requerida pelo fundo depende de cada projeto. A taxa de atratividade média é TR + 6%, aproximadamente 8% ao ano. Investidores Institucionais Os fundos de pensão e as seguradoras, também conhecidos como investidores institucionais, são players cada vez mais presentes no cenário financeiro e nas operações de Project Finance no Brasil. Além de participar diretamente como acionista de empresas e projetos, os investidores institucionais podem comprar títulos de dívida de empresas e projetos (SPEs) ou então atuar por meio de fundos de investimento em participações (FIPs) também conhecidos como fundos de private equity.

10 62 Como exemplo, podemos citar dois grandes empreendimentos em desenvolvimento no país as Usinas Hidrelétricas de Belo Monte e Jirau - que utilizam o modelo de Project Finance e que tem como acionistas grandes fundações como Petros (Petrobrás), Previ (Banco do Brasil) e Funcef (Caixa Econômica Federal). Com o objetivo de fomentar o financiamento da infraestrutura no Brasil, o Governo Federal instituiu através da Lei nº em 29/05/2007 o fundo de investimento em participações em infraestrutura (FIP-IE). Os FIP-IE, criados para financiar o investimento em infraestrutra no Brasil, devem manter no mínimo 95% de seu patrimônio líquido investido em ações e bônus de subscrição de sociedades anônimas, de capital aberto ou fechado, que desenvolvam novos projetos (realizados após janeiro de 2007) ou expansão de projetos já existentes, desde que com a constituição de uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), nos setores de energia, transporte, água e saneamento e irrigação. Diferentemente dos fundos de investimento convencionais de renda fixa, multimercados ou ações, os FI-IE, são em sua maioria capitaneados por gestoras de private equities. Entre as novidades estão seu tamanho bilionário, o aporte de recursos de investidores estrangeiros e a possibilidade desses fundos comprarem posições de controle em empresas de infraestrutura como títulos de dívida, emitidos pela SPE. A maioria das cotas desses fundos está com investidores institucionais (fundos de pensão brasileiros). Isso se deve não só ao fato da experiência e conhecimento especializado de seus gestores - a maioria com histórico de participação em operações financeiras estruturadas, inclusive Project Finance mas, principalmente, devido ao casamento dos ativos e passivos, já que os fundos de pensão possuem prazo médio de desinvestimento de 15 à 20 anos, podendo aplicar seus ativos em projetos de longo prazo de maturação, como é o caso dos setores de infraestrutura.

11 63 As perspectivas de grandes investimentos no setor de infraestrutura (de acordo com levantamento realizado pelo BNDES, o Brasil deverá investir R$ 650 bilhões no período de ), o aumento da confiança dos investidores no mercado brasileiro com a conquista da estabilidade macroeconômica e a pouca oferta deste tipo de investimento em outros países (nos países desenvolvidos não há quase obras em infraestrutura a serem feitas perto do que deve ser investido no Brasil nos próximos anos), têm atraído os investidores para este tipo de investimento. A participação dos fundos de pensão nos investimentos que serão realizados no país nos próximos anos deverá aumentar. O motivo é simples: com a estabilização da inflação e a redução da SELIC, os títulos públicos federais já estão encostando na meta atuarial dos fundos de pensão, geralmente 5,5% ou 6% ao ano mais variação da inflação medida pelo IPCA 6, assim, os gestores dos maiores fundos de pensão devem diversificar o portfólio das carteiras, reduzindo sua concentração em títulos públicos, que hoje representa cerca de 45% do patrimônio dos fundos, na ordem de R$ 489,2 bilhões, buscando alternativas que ofereçam maiores rentabilidades, como investimentos em projetos, através de participação em fundos de private equity, que chegam a ter metas de performance, normalmente IPCA ou IGPM acrescido de prêmio de 10% ao ano ou acima disso, bem mais do que a rentabilidade dos títulos públicos e aplicação em debêntures. (Capitalização de Empresas Valor Econômico) Outro exemplo bastante recente de investimento dos fundos de pensão foi a criação da Invepar, empresa cujos sócios são Previ, Petros, Funcef e a construtora OAS, para participação em empreendimentos de infraestrutura urbana. 6 No último leilão de títulos do Tesouro, realizado em 09 de novembro, o Tesouro pagou 5,99% ao ano para títulos com vencimento em agosto de 2014, 5,98% ao ano para títulos com vencimento em agosto de 2016 e 5,96% para vencimentos em agosto de 2020 (Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar - ABRAPP).

12 64 Agências Multilaterais As agências multilaterias que têm como missão promover o desenvolvimento econômico e social através do financiamento de projetos, principalmente em países em desenvolvimento, têm demonstrado um papel importante na oferta de recursos para projetos voltados aos setores de infraestrutura no Brasil. Organismos como IFC (International Finance Corporation), IDB (Interamerican Development Bank), CAF (Corporação Andima de Fomento) e IBRD (International Bank of Reconstruction and Development), têm participação ativa no mercado de Project Finance no Brasil, principalmente com a oferta de empréstimos sindicalizados tipo A e tipo B (A/B loans). Neste tipo de empréstimo, o tomador, neste caso a SPE, assina um único contrato de financiamento com a agência que, por sua vez, vende, através de um Participation Agreement, a parte do financiamento a bancos comerciais interessados (participantes). A parte do financiamento com recursos próprios da agência é denominada de empréstimo tipo A e a parte lastreada com recursos de bancos comerciais, tipo B 7. O IDB, no entanto, sinalizou recentemente que poderá não aumentar sua exposição no país, tendo em vista as perspectivas de crescimento da economia brasileira, afirmando que seus recursos podem ser mais necessários em outras economias em desenvolvimento. O IFC é outra agência muita ativa no Brasil e é a única que oferece linhas de repasse em reais, enquanto as outras agências só oferecem financiamentos em dólares, com a desvantagem do risco cambial. A CAF, apesar de ser conhecida no mercado financeiro, por sua agilidade em avaliar e executar as operações, quando comparada às demais, possui restrições para atuar nas estruturas de Project Finance baseadas no limited recourse, o que acaba por limitar sua participação no país. 7 Este tipo de apoio é o chamado empréstimo guarda-chuva das agências multilaterais, onde estas constam como financiadoras (lender of record) junto aos bancos centrais dos países de origem dos bancos comerciais envolvidos e do país destinatário, garantindo no primeiro caso a liberação de provisões normalmente requeridas para empréstimos internacionais, e, muitas vezes, no caso do país destinatário, a liberação da retenção de imposto de renda na fonte para o pagamento de juros e outras comissões relacionadas ao empréstimo.

13 65 Agências Bilaterais Conforme descrito por Faria (2003), as agências bilaterais 8 são instituições governamentais que têm por objetivo cooperar no desenvolvimento econômico e social dos países em desenvolvimento, promovendo o setor privado de seus países através da concessão de crédito à exportação (financiamento, na maioria das vezes, apresentado diretamente pelas empresas que prestarão o fornecimento de equipamentos no projeto) ou por meio da concessão de seguros e garantias aos projetos em que o setor privado de seus países esteja envolvido. As agências bilaterais podem ser subdividas, basicamente, em três categorias: Agências de Crédito à Exportação (também conhecidas como Export Credit Credit Agency-ECA); Agência de Seguro e Garantia e Agência de Desenvolvimento/Fomento. As ECAs geralmente cobrem o risco político da operação em até 95% do principal e juros. Algumas ECAs conseguem financiar diretamente os projetos, todavia, o valor do financiamento é limitado a 30% do valor da exportação. As agências que se destacam neste segmento são o US Eximbank (EUA), Jexim (Japão), Hermes (Alemanha), Coface (Alemanha) e K-Exim (Coreia). Além das ECAs, observamos na estruturação dos Project Finance realizados no Brasil, a presença de agências de fomento que oferecem a cobertura contra risco político, comercial e até mesmo de crédito. Neste segmento, destacamos a atuação da Overseas Private Investment Corporation (OPIC) e da Multilateral Investment Gurantee Agency (MIGA). A agência de desenvolvimento no Brasil é o BNDES que é o principal agente provedor de recursos para Project Finance. Em outros países, apesar de menos ativos, temos a KfW (Alemanha), o JBIC (Japão) e a ODA/CDC (Reino Unido). 8 Diferentemente das agências multilaterais, as agências bilaterais possuem apenas um único paísmembro, restringindo a sua atuação aos interesses específicos de seu país.

14 66 Empréstimos Sindicalizados O esforço do governo para acelerar os investimentos de energia, petróleo e gás impulsionou o mercado de empréstimos sindicalizados, que praticamente não existia até o ano de A vantagem do sindicato é que todos analisam o risco, o que aumenta a segurança da operação, além disso, com as rígidas regras do Acordo de Basiléia, que estabelece limites de alavancagem para empréstimos, os bancos não têm interesse em participar sozinhos de operações de grande porte, com muito investimento envolvido e longo prazo de maturação, características dos projetos voltados á área de infraestrutura. Mercado de Capitais Com o mercado internacional mais restrito às captações de renda fixa, as empresas brasileiras estudam alternativas em reais para rolar dívidas ou tocar projetos de investimentos utilizando-se de estruturas do mercado de capitais. Somente nos primeiros sete meses de 2010, foram fechados R$ 64,5 bilhões em operações no mercado de capitais, que correspondem a um aumento de 27,5% em relação ao mesmo período de 2009, com destaque para o crescimento das emissões de debêntures, 62 no total, com volume de R$ 24,6 bilhões. No mesmo período de 2009, foram registradas 22 emissões, com o total de R$ 12,3 bilhões, o que mostra o aquecimento do mercado de capitais, principalmente de debêntures (Anbima). Além do volume, outro movimento observado no período foi o aumento do prazo médio das debêntures, que passou de 1,4 anos em 2009 para 7,1 anos na avaliação dos primeiros sete meses de O Brasil tem se mostrado mais receptível ao funding do mercado de capitais do que, por exemplo, das agências multilaterais, em razão do risco cambial, já que o ingresso dos recursos através das agências, com exceção de algumas linhas do IFC, é realizado em moeda estrangeira, o que ainda afasta alguns investidores mais avessos a risco de oscilação de moeda.

15 67 Como pode ser observado na tabela abaixo, a emissão de debêntures representa no Brasil no período até outubro de 2010, 60% do mercado de valores mobiliários (renda fixa) e 35% do total do volume negociado no mercado de capitais brasileiro desde Sem considerar a oferta de ações realizada em setembro de 2010 pela Petrobrás no valor de R$ 120,2 bilhões, esta participação aumenta para 40%. Tabela 7 Comparativo do Mercado de Valores Mobiliários (1995 a 2010) Ainda que o mercado de capitais venha atuando cada vez mais no financiamento de projetos, ainda há pontos que precisam ser revisitados para incentivar a maior utilização destes instrumentos por parte dos empresários, como: (i) a menor flexibilidade deste mercado frente à mudanças no fluxo de caixa dos projetos, o que não ocorre com os financiamentos realizados pelos bancos, já que são comuns operações de alongamento/reestruturação do passivo; (ii) o menor controle da performance do projeto pelos investidores do que pelos bancos, que exigem na maioria das vezes covenants e garantias reais para concessão dos financiamentos (Chagas, 2006).

16 68 Este cenário, entretanto, parece demonstrar sinais de mudança. Um exemplo é a maior número de emissões com cláusulas de resgate/amortização antecipada, concedendo ao emissor maior tranquilidade para exercer opções de venda à luz de mudanças nos cenários domésticos e externos. Tabela 8 - Características das Séries Emitidas de Debêntures (exceto leasing) O interesse por operações de debêntures voltou a crescer a partir do último trimestre de 2009, acompanhando a curva da recuperação da economia brasileira, mas influenciado, sobretudo, pela Instrução nº 476 da Comissão de Valores Mobiliários, de 16/1/2009, que passou a permitir a emissão em regime de esforços restritos (oferta fechada para um grupo máximo de 50 investidores, dos quais apenas 20 podem efetivar a compra, com dispensa do registro na CVM). A criação desta instrução pela CVM teve como objetivo reduzir o custo das ofertas públicas e facilitar o acesso dos emissores de valores mobiliários ao mercado em um período de altas incertezas, como foi o ano de Desde então, conforme pode ser visto na tabela a seguir, este mecanismo simplificado de venda, tem sido responsável por mais da metade do volume de debêntures colocadas no mercado. Tabela 9 - Total de emissões de debêntures Valores em R$ milhões Total ICVM 476 % Part , ,67 55, , ,00 61,38 Fontes: Anbima. Adaptação autora Obs.: Dados até out/2010.

17 69 O ritmo das emissões, principalmente debêntures, demonstra que o mercado de capitais local está mais aquecido, o que aumenta as possibilidades e a confiança na expansão desta fonte de recursos para financiamento de projetos em infraestrutura. Este movimento é fundamental para suprir parte dos projetos que serão criados nos próximos anos por conta da exploração do pré-sal, Copa e Olimpíadas, já que dificilmente o BNDES conseguirá absorver sozinho esta demanda. Vale ressaltar, porém, que os recursos captados via emissão de debêntures no mercado brasileiro têm sido destinados ao longo dos anos para capital de giro (em média 60%) e refinanciamento de passivos (em média de 20%), sendo a fatia destinada a investimento em infraestrutura ainda muito incipiente, conforme pode ser observado através do gráfico abaixo. Figura 4 Debêntures - Destinação de Recursos Destinação de Recursos Debêntures Refinanciamento de Passivo (7) 58,3% Invest Infra- Estrutura 0,2% Inv ou Aq Part Societária 1,0% Implantação de Projeto 4,2% Recompra ou Resg. Deb. De Emissão Anterior 1,0% Capital de Giro 35,3% Fonte: Anbima Esse cenário, no entanto, parece estar em transformação, já que começam a sair as primeiras operações de Project Bonds. Difundido internacionalmente no começo da década de 90, ajudado pelas reformas econômicas e pela liberalização dos mercados, os Project Bonds são valores mobiliários internacionais representativos de dívida que têm sido usados como fonte de recursos para novos projetos ou para a continuação/refinanciamento de projetos existentes. Eles podem ser emitidos globalmente (isto é, simultaneamente em diversos países) e atraem investidores, normalmente seguradoras e fundos de pensão, em busca de novos ativos e

18 70 diversificação, que diferentemente dos bancos, não estão limitados por reservas legais de capital e podem investir em projetos com fluxo de caixa longo e arriscado. Por se tratarem de projetos específicos, pode-se afirmar que a grande diferença entre um Project Bond e uma debênture de uma companhia, é que os Project Bonds, além de serem emitidos por uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), estão ligados a um único projeto/ativo indivisível, normalmente de grande escala e cujo produto é a única fonte de recursos para o pagamento do serviço da dívida, ao passo que nas debêntures, se uma fonte de recurso se esgota, outras fontes e outros ativos da companhia podem servir, mesmo que momentaneamente, como fonte de recursos para o repagamento da dívida, o que se conhece como risco empresa. Em resumo, as principais características dos Project Bonds são, entre outras: (i) longo prazo (o prazo médio de um Project Bond gira em torno de 10 anos); (ii) carência do pagamento de principal e juros, principalmente em novos projetos, (iii) taxa de juros fixa, com amortizações periódicas anuais e semestrais; (iv) existência de covenants financeiros; (v) presença do instrumento jurídico de stepin-rigths; (vi) a exigência de seguro de terceiros e (vii) exigência de garantias sobre grande parte dos ativos do projeto. O Brasil realizou a sua primeira operação de project finance bond com emissão 100% no mercado de renda fixa local, na operação da Concessionária Rota das Bandeiras em junho de 2010, com captação de R$ 1,1 bilhão junto a investidores no mercado. A operação pode ser a primeira de muitas a serem realizadas no Brasil para atender a grande demanda de recursos para investimentos em infraestrutura nos próximos anos e, por isso, merece destaque em capítulo a parte.

19 A criação da EBP Por conta das dificuldades em desenvolver projetos adequados e com o crescimento da demanda por investimentos, oito grupos financeiros 9 (Banco do Brasil, Banco Espírito Santo, Bradesco, Citibank, Itaú, Santander, Unibanco e Votorantim) criaram em janeiro de 2009, em parceria com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), a Estruturadora Brasileira de Projetos S/A (EBP). A idéia de criar a empresa partiu de um diagnóstico feito por uma consultoria na época do governo Fernando Henrique Cardoso, para o programa de investimento Brasil em Ação, que apontou falta de capacidade técnica para combater o déficit na infraestrutura do país, embora houvesse capital à procura de investimentos. A EBP atua em todo o país, sendo responsável pela contratação e acompanhamento de estudos necessários à elaboração de empreendimentos, que exijam investimentos entre R$ 500 milhões e R$ 2 bilhões. O foco da EBP são projetos em que a assinatura dos Contratos de Concessão ou de Parceria Público Privada ocorra em um prazo de até dois anos. Os custos devidos à EBP são pagos pelos vencedores dos leilões de concessão ou das PPPs. Esse reembolso ocorre com base na Lei 8987/95, que permite a incorporação das despesas do projeto nas obrigações de um novo concessionário ou de um novo participante. A partir da demanda do Setor Público nos três níveis (União, Estados e Municípios), a EBP analisará propostas e identificará aquelas que atendam ao interesse público e, ao mesmo tempo, atraiam investidores privados. A EBP assume todas as despesas com a elaboração do projeto, desde a realização dos estudos técnicos necessários, impacto ambiental, análise jurídico-regulatória, modelagem econômico-financeira, até a elaboração de minutas de edital e de contratos que farão parte do projeto. Concluído o trabalho, o projeto é submetido ao ente público responsável pela licitação da obra. A remuneração da atividade desenvolvida pela EBP virá do aproveitamento do projeto, ou seja, os vencedores do leilão assumirão as despesas. Com isso, a atividade é de risco, já que nada 9 Todas as instituições possuem a mesma proporção no capital da empresa e cada uma tem um assento no conselho, que é integrado por representantes das suas áreas de Project Finance.

20 72 garante que a União, o Governo Estadual ou a Prefeitura colocará em licitação o projeto formulado pela EBP. Antes da EBP as empresas do setor privado desenvolviam o projeto, participavam da licitação e ainda colocavam o nome no projeto, o que representava uma situação de conflito de interesse Os dez maiores projetos no Brasil no período 1999 a 2009 Ao longo dos últimos dez anos podemos dizer que o Brasil avançou muito quando o assunto é Project Finance. Além do crescimento do número de operações, observamos uma maior senioridade na modelagem dos financiamentos, com o uso maior do mercado de capitais, agências multilaterais, ECAs e fundos de private equity. Alguns dos fatores que contribuíram para esse movimento, são: (i) a instituição do ambiente regulatório para os setores de telecomunicações e energia, em 1997 e 2004, respectivamente, gerando um ciclo de investimentos agressivo nestes setores, impulsionado pelo capital privado; ii) a conquista e manutenção da estabilidade macroeconômica, gerando confiança aos investidores para aplicarem seus recursos no mercado brasileiro; (iii) a ocorrência de crises econômicas internacionais, que aumentaram o fluxo de capitais, principalmente para países em desenvolvimento como o Brasil, que não foram tão gravemente atingidos pela crise quanto as grandes economias e (iv) o lançamento de Programas do Governo Federal como o PAC (as duas fases do programa a primeira lançada em janeiro de 2007 e a segunda em março de 2010, prevêem investimentos de R$ 1,59 trilhão), Luz para Todos e Minha Casa Minha Vida, aumentaram a demanda de capital privado para investimentos no país. Este estudo não se propõe a analisar todas as operações de Project Finance realizadas no país no período de 1999 a 2009, mas sim apresentar uma visão geral das diretrizes que nortearam a adoção deste modelo no Brasil. Conforme observado nas duas tabelas a seguir, nota-se uma grande concentração de projetos na área de telecomunicações no período de 1999 à 2001 basicamente por conta das privatizações realizadas no setor e do ciclo de investimentos necessários para ampliação da rede de telefonia móvel e banda larga no país e na área de energia após 2004 com instituição do marco regulatório do setor.

21 73 O ano da explosão do Project Finance é, de fato, Com a realização de 40 projetos, número 40% maior que em 1999, com destaque para o setor elétrico com a aprovação de 19 projetos. Outrossim, o que mais chama a atenção é o volume de recursos envolvidos nas operações. Em 2009 foram aprovados projetos que somam USD 23,7 bilhões, 85% acima do volume investido em 1999 de USD 12,8 bilhões. Tabela 10 Evolução do Project Finance no Brasil por Setor Valores em USD milhões Tabela 11 Evolução do Project Finance no Brasil por Setor Quantidade de operações

22 74 Com o objetivo de ilustrar o funcionamento deste modelo de financiamento no Brasil, foram extraídas da base fornecida pela Dealogic as dez maiores operações de Project Finance neste período, utilizando como critério de seleção o valor total financiado em cada projeto. Nesta análise, foram consideradas como financiamento : (i) os empréstimos do BNDES; (ii) as operações no mercado financeiro local, como os empréstimos-ponte, muito comuns neste tipo de estrutura, principalmente na fase pré-operacional; (iii) os empréstimos sindicalizados das agências multilaterais tipo A e tipo B ; (iv) os repasses e a cobertura de risco político e de crédito das agências bilaterais e (v) os financiamentos concedidos pelas ECAs e pelos bancos de fomento dos países fornecedores de equipamentos para os projetos. De acordo com a tabela abaixo, os dez maiores projetos em valor de financiamento, representam o total de US$ 25 bilhões em investimentos (29% do total investido ao longo dos dez anos), quatro foram fechados em 2009, um deles, da Usina Hidrelétrica de Santo Antonio, foi o maior financiamento obtido por um projeto no primeiro trimestre de 2009 no mundo, segundo relatório da Dealogic, consultoria internacional que analisa o mercado de investimentos. Tabela 12 - Dez maiores operações de Project Finance no Brasil 1999 a 2009 Valores em US$ milhões Para um maior aprofundamento das características e fontes de recursos utilizadas, apresentamos no Apêndice C uma breve definição dos projetos.

23 Perspectivas para os próximos anos Os números mostram que os investimentos em infraestrutura no Brasil deram um grande salto nos últimos anos, passando dos R$ 58,2 bilhões em 2003 para R$ 121,9 bilhões em 2009 (figura 5). Apesar disso, eles ainda continuam sendo insuficientes quando comparados à demanda de recursos para a área. De acordo com estudo publicado pela ABDIB (Associação Brasileira de Infraestrutura e Indústrias de Base), o Brasil precisa de R$ 160,9 bilhões de investimentos em infraestrutura por ano, todos os anos, por cinco anos consecutivos, sem interrupções, para eliminar os gargalos que atrapalham a competitividade e o crescimento econômico. Figura 5 Evolução dos Investimentos em Infraestrutura no Brasil (2003 a 2009) 81,1 Valores em R$ bilhões 32,1 32,7 32,1 26,1 58,8 45,8 42,3 35, ,7 66,5 45,2 40, Públicos Privados Fonte: Agenda Infraestrutura (ABIDB). Para atender a esta demanda, porém, é necessário o fortalecimento do mercado financeiro, com oferta de produtos diferenciados que supram não só grande demanda de funding do setor como também a necessidade de flexibilização nos prazos e garantias. Um exemplo é a adoção cada vez mais freqüente da modalidade de Project Finance pela iniciativa privada e pelas PPPs implementadas ao longo dos últimos anos.

24 76 Somente em 2010 devem ser aplicados cerca de R$ 100 bilhões em projetos financiados neste modelo, segundo a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (Anbima). As projeções dão conta de um volume em torno de R$ 120 bilhões para 2012, quase o dobro do que foi investido em 2009, e dez vezes mais do que em 2005, um recorde histórico. A procura por esse tipo de financiamento deve continuar aquecida nos próximos anos, alinhada ao grau de desenvolvimento do país. O potencial é muito grande quando comparado a outros países, um exemplo disso é o indicador de gasto em infraestrutura frente ao PIB. Enquanto no Brasil essa participação é de 17%, na China é de 43%. Há inúmeros projetos bilionários para serem licitados, incluindo redes de dutos da Petrobrás, termoelétricas, redes de transmissão de energia, pequenas centrais hidrelétricas, rodovias e plataformas de petróleo. Isto sem contar com as obras requeridas pela Copa do Mundo de 2014 e pelas Olimpíadas de 2016 e com o avanço do pré-sal (Valor Financeiro, outubro 2010) A Usina Hidrelétrica de Belo Monte, com investimentos previstos de R$ 20 bilhões e o Projeto do Trem Bala, para o qual serão destinados R$ 34 bilhões, são exemplos de grandes investimentos que dependerão de uma participação expressiva da iniciativa privada. De acordo com levantamento realizado pelo BNDES, o país deverá receber no período R$ 310 bilhões em investimentos na área de infraestrutura e R$ 340 bilhões no setor de petróleo e gás, somados os dois setores representam no período um aumento de 81% quanto comparado ao período de 2005 à Tão impressionante quanto o volume de projetos para a indústria de petróleo e gás e para a infraestrutura é o que se espera para a área de construção civil. O volume expressivo de investimentos, R$ 465 bilhões no período , devese à continuação do Programa Minha Casa, Minha Vida, às obras do PAC, e às obras nos estádios onde serão realizados os jogos da Copa do Mundo de 2014 e das Olimpíadas de 2016.

25 Tabela 13 Mapeamento dos Investimentos Rota das Bandeiras ( ) Valores em R$ bilhões 77