Análise Sectorial. Companhias Aéreas. Miguel Medeiros

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1 Análise Sectorial Companhias Aéreas Miguel Medeiros Banco BiG Research Lisboa, 20 de Maio de

2 Índice Miguel Medeiros Enquadramento sectorial (pág. 3) Principais Players Sectoriais e Respectivas Métricas (pág. 5) o Europa Majors (pág. 6) o Companhias Low Costs (pág.7) o Majors EUA (pág. 8) o Outras Companhias (pág. 9) Tendências, Riscos e Conclusão (pág.10) Anexos (pág.13) 2

3 Enquadramento sectorial Miguel Medeiros O sector das companhias aéreas tem observado uma recuperação sustentada após a quebra abrupta registada em 2008 e 2009 na sequência da crise do subprime nos EUA, situação que impactou muito negativamente nos resultados das principais empresas do sector. Receitas por passageiro (RPK) e tonelada (FTK) Resultados Líquidos do Sector Fonte: IATA - International Air Transport Association Desde 2008, o número de passageiros tem vindo a aumentar de forma consistente, com especial enfoque no Bloco dos Emergentes (liderado pela China), que tem ganho quota de mercado em comparação com o mercado norte-americano, que se encontra já numa fase de consolidação. Evolução do Número de Passageiros (mil mn) Passageiros: China vs EUA (mn) Fonte: Ascend Fonte: IATA 3

4 Para além do número de passageiros, outra das variáveis que mais impacto tem na performance das companhias aéreas é o preço do fuel, o qual tem vindo igualmente a recuperar de forma sustentada, após a forte quebra registada no ano de Evolução do Preço do Petróleo USD/Barril As taxas de ocupação dos aviões também aumentaram significativamente de 2009 para 2010, tendo, contudo, declinado ligeiramente no ano seguinte. Destaque também para o facto da classe executiva, onde estão as maiores margens, ter observado uma forte recuperação, ultrapassando inclusive a classe económica, em termos de taxa de ocupação. Taxa de Ocupação Taxa de Ocupação por Classes de Passageiros Fonte: IATA Rendibilidade por passageiro e por tonelada transportada As rendibilidades por passageiro e por tonelada transportada, depois de terem estado em terreno negativo, encetaram uma forte recuperação. Todavia, depois de terem atingido um pico em 2010, voltaram a decrescer, tendo estabilizado em torno dos 5%. 4

5 PRINCIPAIS PLAYERS SECTORIAIS E RESPECTIVAS MÉTRICAS Miguel Medeiros Companhias\Métricas Europa - Majors Air France-KLM AF FP n.a. n.a 6,61 0,45 228, ,18 n.a. n.a. 7, , ,1 Lufthansa LHA GY 7,11 2,08 7,37 0,83 86, ,87 WR BBB- 3, , ,8 EUR IAG IAG LN n.a. n.a 11,29 1,27 100, ,8 n.a. n.a. 49, , n.a. GBP AER Lingus AERL ID 22,12 0,06 9,47 0,9 63,69-213,86 n.a. n.a. n.a. 28, ,28 147,07 10,56 34,03 77,7 EUR SAS Air SAS SS n.a. n.a. 4,36 0,4 53,86 750,81 9,77 WR CCC+ 63, ,47 76,84 7,29 334,42 74,6 EUR Low-Costs Média Moody's 14,615 1,070 7,82 0,77 106,664 4,405 30,664 7,544 78,55 EASYJET EZJ LN 23,79 0,48 13,05 2,51 53, ,17 n.a. n.a. 48, , ,7 GBP RYANAIR RYA ID 14,14 0,43 14,15 2,72 109,63 144,7 0,15 n.a. n.a. 28, ,2 992,4 21,94 560,4 82 EUR VUELING Air VLG SM 9,39 0,95 9,59 1,11 4,53-343,5 n.a. n.a. n.a. 22, ,07 40,39 3,7 28,33 77,7 EUR Air Berlin AB1 GY n.a. n.a. n.a. 2,09 843,59 874,24 7,86 n.a. n.a. 51, ,68 111,22 2,58 6,81 80,63 EUR Finnair OYJ FIA1S FH 29,44 0,09 6,71 0,45 74,9 157,2 0,95 n.a. n.a. 16, ,4 166,2 7,17 11,5 77,6 EUR Média PER PER Trailing PER Estimado Price to Book Value Debt to Equity Net Debt Net Debt /EBITDA Credit Rating 19,19 0, ,875 1, ,198 2, ,52 9,382 81,326 Fitch YTD Receitas (mn) EBITDA Margem EBITDA Resultados Líquidos Load Factor Moeda Companhias\Métricas EUA PER PER Trailing PER Estimado Price to Book Value Debt to Equity Net Debt /EBITDA Credit Rating US Airways LCC US 4,9 3,31 5,11 3,15 606, ,07 n.a. B- 20, , ,9 USD Continental UAL US 23,45 1,32 6,22 21, , ,3 n.a. B 32, , ,6 USD Delta DAL US 8,42 1,97 5,58 n.a. n.a ,23 n.a. B 39, , ,8 USD Southwest LUV US 23,06 0,58 11,08 1,39 45, ,11 n.a. BBB- 29, , ,3 USD JET Blue JBLU US 17,85 0,4 9,74 1,06 151, ,29 WR B- 24, , ,8 USD Outras Média Moody's 15,536 1,516 7,546 6, , ,324 10,136 82,68 Singapore Air SIA SP 46,47 0,23 19,01 0,97 8, ,1 n.a. n.a. n.a. 0, ,8 1981,4 12,56 335,9 77,4 SGD Cathay Pacific 293 HK 57 0,23 10,62 0,91 111, ,59 n.a. n.a. -6, , ,1 HKD Thai Airways THAI TB 10,26 2,85 9,27 0,93 230, ,95 n.a. n.a. 32, , ,98 13, ,97 76,6 THB JAL 9201 JT 4,39 n.a. 5,14 2,11 53,65-64,05 0 n.a. n.a. 22, , ,9 JPY Qantas Airways QAN AU n.a. n.a. 11,33 0,71 111, ,78 n.a. BBB- 26, , ,1 AUD GOL GOLL4 BZ n.a. n.a. 32,53 4,89 708, ,6-9,92 n.a. B *- 0, ,56-385,98-3, ,92 70,2 BRL Média Net Debt Moody's 29,53 1,1 14,65 1, ,84 0,28 12, , ,22 Fitch Fitch YTD Receitas (mn) EBITDA Margem EBITDA Resultados Líquidos Load Factor Moeda 5

6 Europa Majors Os seguintes gráficos apresentam a evolução das principais métricas de avaliação das cinco maiores companhias aéreas europeias nos últimos cinco anos. Receitas Resultado Líquido Air France - KLM Lufthansa Air France - KLM Lufthansa IAG Group SAS - Scandinavia (drt) IAG Group SAS - Scandinavia (drt) Aer Lingus (drt) AER Lingus (drt) Destaque para a Lufthansa, cujas receitas têm vindo aumentar de forma sustentada desde 2007 até Já os resultados líquidos da companhia alemã, ainda que positivos, registaram subidas e descidas relativamente expressivas no mesmo período, encontrando-se neste momento numa trajectória ascendente. EBITDA Margem EBITDA Air France - KLM Lufthansa Air France - KLM Lufthansa IAG Group SAS - Scandinavia (drt) IAG Group SAS - Scandinavia (drt) AER Lingus (drt) AER Lingus (drt) Em termos operacionais, a transportadora alemã, com excepção de 2009, manteve uma performance globalmente estável, tendo, todavia, o seu EBITDA declinado ligeiramente no ano de Neste particular, realce para a forte recuperação da SAS, que depois de em 2009 ter apresentado um EBITDA negativo, conseguiu encetar um reboud bastante significativo. 6

7 Companhias Low Costs Os gráficos abaixo apresentam a evolução das mesmas métricas nas principais companhias lowcost europeias entre 2007 e Todas as transportadoras viram aumentado o seu volume de facturação, ainda que os resultados líquidos tenham observado alguma volatilidade, como no caso da Ryanair. Já a evolução dos resultados da Easyjet, outro dos grandes players do sector, tem vindo a reportar resultados mais estáveis ao longo do período em análise. Do ponto de vista operacional, o destaque recai sobre as duas empresas mais conceituadas no segmento no espaço Europeu, casos da Easy Jet e da RyanAir, as quais evidenciam uma dinâmica operacional claramente mais robusta face aos peers. Ainda assim, refira-se que a margem EBITDA da RyanAir (21,9%) no último exercício representa praticamente o dobro face à sua maior rival Easyjet (11,5%) - sediada em Luton (UK). 7

8 Majors EUA Os gráficos seguintes apresentam a evolução das receitas, resultados líquidos, EBITDA e Margem EBITDA para as cinco maiores companhias aéreas nos EUA. A generalidade das transportadoras (EUA) registaram um incremento significativo ao nível do topline, com destaque para o grupo recém-formado a Continental-United - cujas receitas mais do que duplicaram em apenas dois anos ( ), na sequência do rebound da crise pós A nível de resultados líquidos, realce para o desempenho da low-cost Jet Blue, que depois de ter apresentado prejuízos record em 2008, inverteu a tendência negativa e reportou em 2012 lucros na ordem dos USD 130 mn. A nível de EBITDA e Margem EBITDA, as companhias norte-americanas têm apresentado uma evolução positiva nos anos recentes, com novamente a JET Blue a outperformar as suas concorrentes, em resultado do plano de reestruturação adoptado e de uma estrutura de negócios mais flexível quando comparada com a dos players mais tradicionais que operam no espaço de aviação norte-americano. 8

9 Outras Companhias Por último, dedicamos um enquadramento ao Bloco Emergente, o qual é caracterizado (de forma não surpreendente) por uma elevada volatilidade em termos de resultados e volume de facturação. Destaque para a companhia australiana Qantas que apesar de possuir receitas maiores do que as suas concorrentes asiáticas, regista resultados líquidos inferiores ao das suas congéneres, chegando inclusive a sofrer avultados prejuízos. A Cathay Pacific, para além do posicionamento de liderança e percepção de qualidade no segmento, revela as tendências mais robustas do ponto de vista de evolução dos principais indicadores oeracionais e financeiros. Realce igualmente para as elevadas oscilações em termos de EBITDA apresentadas pelas companhias que desenvolvem a sua actividade maioritariamente em economias em rápido crescimento, como é o caso da Singapore Airlines. Já as Margens EBITDA permanecem relativamente estáveis e próximas umas das outras no intervalo entre 10%-20% - com excepção para a Brasileira Gol que regista claramente as tendências operacionais mais negativas situação que se materializa numa evolução declinante no período em análise (registando inclusive uma margem EBITDA negativa no período em análise). 9

10 TENDÊNCIAS, RISCOS E CONCLUSÃO Depois de em 2008/2009 as companhias aéreas terem observado um desempenho operacional ao nível dos piores de sempre, em resultado do impacto da crise financeira, é esperado que o sector da aviação continue a encetar uma recuperação sustentável a médio e longo prazo. Em baixo enumeramos as principais tendências e riscos que se perfilam para o sector no futuro próximo, em particular os factores endógenos e exógenos que necessariamente terão impacto distinto (positivo/negativo) sobre o desempenho operacional da generalidade do segmento da aviação a nível global. Tendências Expansão da classe média no Bloco dos Emergentes, em especial na China; Redução dos preços de petróleo, cujos inventários têm estado em máximos nos últimos tempos (veja-se o gráfico I do Anexo); Consolidação das operações de M&A entre os principais players do sector, potenciando a obtenção de sinergias e poupança de custos, movimentos que se têm verificado com particular incidência nos mercados europeus e norte-americano; Reajustamento da oferta à procura nos mercados mais saturados, como é o caso do mercado europeu, por via do esforço incremental do load-factor (ou taxa de ocupação dos aviões); Aposta nas rotas de médio e longo curso, nas quais se podem extrair as maiores margens operacionais por passageiro, em detrimento das regionais/locais. (veja-se o gráfico II do Anexo). Riscos Aumento do nível concorrencial por parte das companhias Low Costs, sendo que o nível de confiança dos passageiros tem vindo a aumentar (gráfico III dos anexos); Fragilidade do momento económico vigente coloca pressão sobre a evolução da procura futura. Elevada ciclicidade do sector torna os players do segmento muito expostos a eventuais impactos adversos que podem decorrer de choques externos (geopolíticos e crude). 10

11 Conclusão Top Picks Miguel Medeiros Majors Europa: A nossa preferência no espaço Europeu recai sobre a Lufthansa, pois apesar de operar num mercado saturado tem tido sucesso na implementação do seu programa de reestruturação (o plano SCORE), em curso desde o ano passado e extensível até 2015, e que passa pela eliminação de postos de trabalho, compras agregadas e fusão dos serviços de curta distância na Europa com a low-cost Germanwings. No que respeita à análise fundamental, a transportadora alemã negoceia a desconto no P/E 13 (7,11x vs 14,62x) e a ligeiro prémio no P/BV (0,83x vs 0,77x) e detém um nível de endividamento relativamente controlado Debt/Equity regista um valor inferior ao do sector (86,28x vs 106,67x). Desde o início do ano, a Lufthansa valorizou em bolsa 3,9%, enquanto o sector avançou mais de 30,67%, pelo que acreditamos que a empresa em função da atractividade dos seus fundamentais reúne capacidade para inverter, pelo menos, parte da underperformance exibida face ao comportamento empresa dos seus peers mais relevantes. Low-costs Europa: a irlandesa RYANAIR evencia uma robustez operacional muito significativa detendo uma margem EBITDA amplamente mais elevadas face aos peers, sendo que o diferencial face à sua maior concorrente Easyjet acaba por ser significativo (21,9% vs 11,5% respectivamente) o que levou a empresa a registar uma evolução amplamente favorável do ponto de vista do topline e dos resultados. O posicionamento da empresa muito forte no segmento e com as métricas fundamentais do título relativamente alinhadas com a sua maior rival (P/E 13E de 14,1x vs 13,1x da Easyjet), acreditamos que a empresa deverá conseguir inverter a clara underperformance que ostenta em termos de performance bolsista (28%) desde o início do ano, o que compara com a valorização média de 33,5% do sector e a apreciação de 48,5% registada pela Easyjet. Numa óptica de maior risco, pensamos que a Vueling apresenta um racional de investimento interessante à luz do significativo desconto das métricas fundamentais e da importante consolidação regional da empresa no período recente em que beneficiou da criação do grupo IAG, não obstante o risco específico que decorre de se tratar de um player essencialmente focado no mercado Espanhol e com uma menor visibilidade operacional. 11

12 EUA: A nossa preferência recai sobre a JET Blue - uma das principais empresas que operam no espaço low-cost nos EUA. Em termos fundamentais negoceia com um ligeiro prémio face às Majors dos EUA, ostentando um P/13 e P/E14 de 17,85x e 9,74x, respectivamente, acima da média do sector de 15,54x e 7,54x, situação ainda assim contrariada pelo respectivo P/BV que se encontra a desconto relativo (1,06x vs 6,77x da média sectorial). O menor grau de alavancagem e a maior capacidade de geração de cash da empresa são outros dois factores que nos levam a adoptar a Jet Blue como o player mais atractivo do ponto de vista de investimento no espaço norte-americano. Adicionalmente, os títulos da empresa ostentam uma valorização de 24,5% desde o início do ano (vs 29,32% do sector) que tem vindo a ser bastante animado por um intenso newsflow em redor de movimentos de consolidação pelo que acreditamos num cenário de convergência dos títulos para a respectiva média sectorial. Bloco Emergente: A nossa visão mais favorável direcciona-se para a Cathay Pacific sediada em Hong Kong. Em termos de análise fundamental, as métricas de avaliação do título mostram-se globalmente atractivas, destacando-se em particular o desconto ao nível do P/E 13E que se situa nos 10,62x (vs 14,65x média), bem como do rácio P/BV que se situa nos 0,91x (vs 1,75x sector). A transportadora asiática apresenta ainda um nível Debt-to-Equity muito inferior ao dos seus peers (111,06x vs 203,84x). A liderança no segmento, o nível de rendibilidade operacional da empresa e a underperformance relativa do título em bolsa YTD são outros factores que suportam a nossa escolha em Cathay Pacific no bloco Emergente. Top Picks - Sector Aviação Geografias Nome P/E 13 P/B V EV/EBITDA Net Debt /EBITDA Margem EBITDA YTD Europa: Majors Lufthansa 7,37 0,83 3,55 0,87 8,19 3,86 Europa: Low-Costs Ryanair 14,15 2,72 6,71 0,15 21,94 28,39 EUA JetBlue 9,74 1,06 5,78 3,29 12,95 24,48 Emergentes Cathay Pacific 10,62 0,91 11,13 4,59 15,64-6,61 12

13 Anexos Miguel Medeiros Gráfico I Evolução dos Inventários do Crude nos EUA Gráfico II Rendibilidades por Passageiro nos EUA 13

14 Gráfico III Confiança dos consumidores nas companhias Low-Cost 14

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