Guararapes - Riachuelo Case - Novembro de 2011

Transcrição

1 Riachuel (Guararapes) A Guararapes está entre s principais grups empresariais da mda n país, é cntrladra da rede varejista Riachuel que está entre as maires ljas de departament de vestuári n Brasil juntamente cm C&A, Renner e Marisa. Pr ser nme da lja de departaments mais familiar as nsss clientes, ptams pr ns referir à empresa a lng deste relatóri cm Riachuel. A empresa pera 6 unidades fabris n Ceará e Ri Grande d Nrte num mdel integrad, pr mei d qual 100% da prduçã da Guararapes Cnfecções é destinada para as ljas Riachuel. Além diss, grup é prprietári da financeira Midway e d shpping Midway Mall. Dentre as varejistas citadas acima, é a única que pera de frma exclusiva as 3 vertentes d negóci: indústria, varej e financeira. A títul de cmparaçã, clcams as principais métricas da empresa em cmparaçã cm as demais empresas listadas. Vale mencinar que para efeits de cmparaçã, descnsiderams s númers d Midway Mall (shpping center) tant na receita, quant nas linhas de EBITDA e Lucr Líquid. Receita Líquida cm a Venda de Mercadrias 2010 (R$ MM) Receita Líquida Op. Financeira 2010 (R$ MM) Riachuel Riachuel 384 Renner Renner 289 Marisa Marisa 373 EBITDA 2010 (R$ MM) Lucr Líquid Cnsliad 2010 (R$ MM) Riachuel 515 Riachuel 318 Renner 505 Renner 308 Marisa 384 Marisa 209 Fnte: Perfin, dads de 31 de Outubr de 2011

2 Valr de Mercad (R$ MM) Marisa Renner Riachuel Fnte: Perfin, dads de 31 de Outubr de 2011 O últim gráfic, em especial, é que mais ns intriga e fi que ns mtivu a lhar a empresa n detalhe. O valr de mercad da Riachuel é aprximadamente 20% inferir a da Renner, apesar da empresa reprtar númers EBITDA e Lucr Líquid muit próxim as da Renner em terms absluts. Desde entã ns dedicams a prcurar aspects que justificassem essa distrçã pr parte d mercad na percepçã de valr entre as empresas. N presente relatóri analisams que cnsiderams fntes de ruíd que cntribuiriam para uma menr dispsiçã d mercad em precificar melhr a empresa e que cnsiderams atitudes transfrmacinais de nde deriva tda nssa expectativa de geraçã de valr n negóci. Fntes de Ruíd Estrutura Acinária Gvernança Crprativa Ativs Imbiliáris Própris Atitudes Transfrmacinais Mair Integraçã na Cadeia Oprtunidades de Cresciment Operaçã Financeira Ns últims quatr ans a empresa vem passand pr transfrmações imprtantes que clcam a execuçã de sua peraçã integrada entre as melhres d país. Ntams também rmpiment gradual de algumas barreiras culturais muit frtes que se faziam presentes até entã, bem cm a implementaçã de mudanças relevantes na frma de cnduzir negóci. Tais iniciativas, cm temp, deverã gerar bastante valr as seus acinistas. Apesar de ainda sutis as lhs de um mercad carregad de pré cnceits, essas iniciativas que destacarems a seguir clcam a empresa em cndições de melhrar substancialmente sua cmpetitividade e sua rentabilidade, além de também pssibilitar a recente aceleraçã da expansã da área de vendas. Nsss clientes de lnga data e mais próxims sabem da imprtância que dams a aspects qualitativs das empresas pr entendems que, n lng praz, impactam substancialmente lad quantitativ d investiment. A seguir, vams destacar uma série de aspects qualitativs deste investiment, sem deixar de mencinar alguns aspects quantitativs, que ns levam a cnclusã de que estams diante de um bm investiment. Gvernança e Estrutura Acinária Esta questã, juntamente cm a baixa liquidez, é pnt de mair ruíd n mercad, tend em vista que há ainda muit que avançar em matéria de gvernança crprativa. A empresa está listada em duas classes de ações (ON/PN) numa prprçã de 50% para cada uma das classes e cntrle é exercid pel Sr. Nevald Rcha, fundadr da empresa, juntamente cm seus três filhs. Vale mencinar que a empresa nã está listada em nenhum segment específic de Gvernança Crprativa da BM&F Bvespa.

3 Nss investiment se cncentra td nas ações PN apesar destas nã garantirem direit a vt ressalvadas as hipóteses previstas em lei. Entendems que as ações ON nã merecem td prêmi de valr atribuíd pel mercad em relaçã às ações PN, tend em vista que s atuais cntrladres pssuem mais ações PN (82,75% d ttal em circulaçã) d que ações ON (75,78% d ttal em circulaçã), que reduz as chances ds minritáris da PN serem prejudicads pr alguma medida d cntrladr, além destas garantirem dividends 10% superires as atribuíds a cada açã rdinária. A empresa pssui um Cnselh Administrativ frmad pr apenas três membrs, tds da família cntrladra, deixand clar que se trata de uma empresa cm dn. Esse tip de estrutura, apesar de impssibilitar a interferência direta de terceirs (leia-se minritáris) na cnduçã d negóci, de certa frma, pde ajudar a evitar excesss pr parte de diretres. Além diss, a empresa pssui um Cnselh Fiscal cm 3 membrs e, neste cas, a participaçã de terceirs independentes. N que diz respeit a tema, a experiência ns mstru que a gvernança se cnstrói pr mei de atitudes e nem sempre investiments listads em segments de alt nível de gvernança estã imunes à criatividade de cntrladres e bancs de investiment mal intencinads. Neste sentid é nbre destacar que Sr. Nevald e mais um ds filhs tem um mútu cm a empresa n valr de R$ 55 milhões pel qual recebem 99% d CDI, mesm sem a empresa necessitar. Este mútu crrespnde a dividends distribuíds pr direit a estes acinistas, mas que, na visã d Sr. Nevald, nã deveriam estar investids em utr lcal que nã na própria empresa. Mantems uma relaçã estreita cm a empresa, realizand reuniões freqüentes cm management das mais diversas áreas. Ativs Imbiliáris Própris As perações de varej, sbretud as de capital abert, sã caracterizadas pr serem asset light. Iss significa que, pr princípi, imbilizam mínim pssível de capital em imóveis própris de ljas de md a liberar recurss que serã reinvestids na própria peraçã u devlvids as acinistas sb a frma de dividends u utr mecanism qualquer. De maneira geral, mercad parece premiar esse mdel pr ferecer taxas de retrn sbre capital investid (ROIC) mais altas, afinal, é mais fácil lidar cm s padrões d que realizar uma análise racinal e detalhada d investiments. A lng de sua história, a Riachuel ptu pr um mdel mist que cmbina imóveis alugads e um prtfóli representativ de ljas em imóveis própris. Essas ljas próprias pssuem 117,6 mil m² de área de vendas (35% d ttal da empresa) e pssuem uma receita líquida estimada para 2011 a redr de R$ 1 bilhã. Esse percentual de área de vendas própria deve cntinuar caind an após an, tend em vista que a empresa ns últims ans revisu sua estratégia e nã mais investe em imóveis própris para ljas. Iss significa dizer que ROIC marginal ds investiments realizads ns últims ans, cm caixa gerad na empresa, é muit superir a ROIC cnslidad e em linha cm utrs cncrrentes lcais. Cm a Riachuel nã paga aluguel sbre esses imóveis, decidims pr nã ajustar ptencial valr de mercad desses imóveis a valr de mercad da empresa, tend em vista que nã fizems também esse ajuste n EBITDA. Mas a distrçã de valr em relaçã as pares lcais se trna mais evidente quand estimams valr de mercad ptencial para Midway Mall, d qual a Riachuel é detentra de 100%. O Shpping tem área cnstruída de m² dividida em 3 paviments e uma Área Bruta Lcavel de 65,7 mil m² e investiment ttal na cnstruçã e terren fi da rdem de R$ 265 milhões. Suas atividades iniciaram-se em abril de 2005 e atualmente cnta cm 287 empreendiments assim distribuíds: 226 ljas satélites, 13 ljas ancras, 36 fast fd, 4 restaurantes, 7 salas de cinema e um teatr.

4 Shpping Midway Mall Fnte: Empresa A crreta avaliaçã d ativ seria pssível aplicand uma taxa (cap rate) de 9% sbre NOI (Net Operating Incme) da peraçã. Cm a Riachuel nã divulga NOI d Midway Mall decidims utilizar de frma cnservadra EBITDA reprtad, que é impactad pr despesas de G&A, diferentemente d NOI. Se analisarms cap rate pag nas aquisições recentes de um ds principais cnslidads d setr, a BRMalls, ntams uma média entre 9% e 9,5%, cnfrme tabela abaix. Num ativ cm Midway esses cnslidadres pderiam até pagar um cap rate melhr (menr) dada a capacidade de alavancar as vendas cm simples iniciativas cm, pr exempl, a cbrança de estacinament hje gratuit, realcaçã d call center da Riachuel que fica n própri prédi, entre utras iniciativas. Midway Mall ( R$ Milhões) E Receita Líquida 32,5 35,6 40,3 EBITDA 32,5 31,3 35,3 Lucr Líquid 18,4 18,0 20,0 Fnte: Empresa BRMalls Média Pnd. Cap Rate (Entrada) 9,0% 8,5% 11,6% 9,9% 9,4% 9,5% Valr de Transações (R$ MM) Fnte: BRMalls Cap Rate Midway 9% NOI Midway 35,3 Valr de Mercad 392,4 Outra fórmula de calcular valr ptencial d Midway Mall é analisar múltipl de Preç / FFO, send que FFO crrespnde a lucr líquid da peraçã smad a depreciaçã. A tabela abaix cnsidera s múltipls atuais das empresas de capital abert. Na tabela seguinte, calcularms valr de mercad d Midway aplicand um descnt de 25% para múltipl médi de negciaçã d setr n Ibvespa. Empresa Multiplan BRMalls Iguatemi Aliansce Média P/FFO 2010A 28,4x 15,1x 17,0x 30,8x 22,8x P/FFO 2011E 22,2x 19,2x 17,6x 20,4x 19,9x Yield Implícit 4,5% 5,2% 5,7% 4,9% 5,1% Fnte: Credit Suisse, 1 de Nv. de 2011.

5 Análise Midway ( c/ 25% de descnt) Múltipl Valr P/FFO 2010A 17,1x 458,1 Yield Implícit 5,8% P/FFO 2011E 14,9x 437,7 Yield Implícit 6,7% Analisand s númers reprtads pel Midway Mall em 2009 e 2010, cmparand as múltipls verificads nas últimas aquisições d setr e a valr de mercad apurad pela empresa e auditad pela Delitte, estimams valr just d shpping cm send aprximadamente R$ 450 milhões. Cnsiderand que hje mercad nã recnhece devidamente valr desses ativs n valr de mercad da empresa, a prpriedade desses ativs cmerciais pde ser interessante sb dis aspects: i) um hedge num cenári inflacinári u num cenári de reduçã na taxa real de jurs e, mais relevante n nss pnt de vista, ii) ferecem algum cnfrt cntra perdas patrimniais neste tip de negóci que está cada vez mais expst a perações financeiras e a recebíveis de cartã de crédit própris e, prtant, sujeits a perdas futuras. Recnhecems que essa imbilizaçã de capital, n entant, é um ds pnts de ruíd n mercad, sbretud a prpriedade d shpping que é cnsiderad um investiment que fge à atividade principal da empresa. A invés de absrverms esse pré-cnceit, ptams pr visitar a peraçã d shpping para cnstatarms que mercad de fat nã paga pr este ativ. Integraçã da Cadeia Os benefícis de uma peraçã integrada entre indústria e varej fram cnsagrads pr grandes empresas glbais cm Inditex (dna da peraçã de ljas da marca Zara) e H&M. Atualmente, 100% ds prduts da Guararapes sã destinads a Riachuel e iss crrespnde a aprximadamente 50% das vendas ttais da Riachuel. Excluind segment de cama mesa e banh que crrespnde a aprximadamente 10% da Receita Líquida, esse índice sbe para 56% aprximadamente. O mdel de prduçã evluiu bastante ns últims ans. Cm investiments e readequaçã de prcesss a empresa está próxima de atingir cmplet dmíni d mdel integrad, send capaz de gerar respstas mais rápidas a área de vendas. Enquant n mdel anterir a indústria empurrava prduts a varej, mantend a plena utilizaçã da sua capacidade dividida em grandes linhas de prduçã, n mdel atual as grandes linhas fram substituídas pr células de prduçã capazes de respnderem cm mair flexibilidade a demanda gerada nas ljas. N nv mdel, a prduçã passu a ser puxada pel cmprtament das vendas. Em utras palavras, varej deixu de trabalhar para a fábrica e a fábrica passu a trabalhar para varej. É imprtante mencinar que tds s els da cadeia devem estar bem alinhads, u seja, a peraçã industrial precisa estar bem alinhada cm a peraçã de lgística e distribuiçã, que precisa também estar em sintnia cm a peraçã de lja. A flexibilidade na prduçã de nada adiantará se a empresa nã tiver cmplet dmíni da peraçã lgística a pnt de atender cm agilidade as necessidades de mvimentaçã de prduts da Riachuel. Neste sentid, fram cncluíds n an de 2010 s investiments na autmaçã ds três centrs de distribuiçã (CD) da empresa, que passaram a trabalhar cm um estque cmum para as ljas atendidas, em substituiçã a um estque de reserva que cada lja pssuía. A cnseqüência é aument da dispnibilidade de prduts e a melhria substancial da capacidade de expediçã. Essa velcidade é fundamental nas perações de varej chamadas fast fashin em que pequenas apstas de prduts bem sucedidas precisam de rápida repsiçã nas ljas. Quant as impacts das iniciativas descritas acima, devems esperar uma melhr distribuiçã ds estques na cadeia cm transferência ds estques das ljas para s centrs de distribuiçã. A vantagem de cncentrar estques ns CD s está na capacidade de respnder melhr e cm mais flexibilidade a desempenh das vendas. Mas iss implica uma

6 melhr capacidade de expediçã e lgística, cas cntrári há um risc de faltar prdut na lja e cust da venda perdida é muit superir a cust de carregament d estque. A ttal autmaçã ds três Centrs de Distribuiçã fi finalizada em Devems também registrar ns próxims ans a reduçã gradual ds estques cnslidads, iss pderá ser ntad cm a reduçã ds prazs médis de estques de prdut acabad. O gráfic a seguir cmpara desempenh da Riachuel cm utrs peers lcais que nã peram n mdel integrad, refrçand que há espaç para buscar melhrias. Dias de Estque de Prduts Acabads (em dias de CPV de Mercadrias) Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Renner Riachuel Marisa Fnte: Riachuel, Marisa, Renner e Perfin Outra cntribuiçã imprtante da mair agilidade e flexibilidade na prduçã e mvimentaçã de prduts na cadeia está na melhria da assertividade e pssibilidade de sucess das cleções, a medida que pssibilita respnder e abastecer as ljas de frma mais rápida cm prduts best sellers. Um ds grandes vilões d varej sã as demarcações, que significam a reduçã ns preçs (mark ups), muit cmuns em períds de liquidaçã, realizads para estimular a venda e reduzir s estques, abrind espaç para a entrada da nva cleçã. Rupas cm alt cmpnente de mda têm praz de validade muit curt nas ljas, errs de cleçã pdem cmprmeter a venda e frçar grandes demarcações, a cnseqüência final é a reduçã substancial da rentabilidade d negóci. As liquidações sã sadias e um mal necessári, mas vlume de sbras de mercadrias que serã demarcadas e submetidas para liquidações é pnt de atençã. A melhrar índice de acerts na cleçã, em funçã de permitir respstas mais rápidas a desempenh de vendas, mdel integrad ajuda n cntrle das sbras e, pr cnseqüência, nas demarcações. É pssível ntar s resultads das questões acima na margem bruta da peraçã. Cm pdems ntar, essa métrica na Riachuel registru evluçã an cntra an e hje atinge patamares superires a de utras empresas cm capital abert.

7 Margem Bruta na Venda de Mercadrias 52,5% 52,3% 52,6% 52,0% 50,8% 51,1% 50,6% 50,6% 50,1% 49,1% 49,1% 54,1% 53,6% 53,5% 52,8% 53,2% 53,3% 47,0% S10 1S11 Riachuel Renner Marisa Fnte: Renner, Marisa, Riachuel e Perfin Vale destacar, n entant, que enquant na Riachuel increment de margem se deu muit mais cm cnseqüência ds esfrçs de integraçã, enquant nas utras empresas uma parte cnsiderável da evluçã também registrada teve cm cmpnente principal um vlume mair de imprtads n mix. Essa iniciativa de cmpr mix de venda cm um vlume mair de prduts imprtads passu a fazer parte da agenda da Riachuel n an de 2011 smente, quand a empresa decidiu abrir um escritóri de prspecçã própri em Xangai. Prtant, à partir deste an e de frma mais intensa em 2012 a empresa passa a se beneficiar d increment de margem bruta derivad dessa iniciativa. Em 2010, pr exempl, percentual de imprtads na receita crrespndia a aprximadamente 9% e espera-se que atinja alg próxim a 20% a final de A estratégia cnsiste em imprtar prduts básics mitigand risc de cleçã e manufaturar u cmprar de terceirs s prduts de mda, a gestã d surcing é fnte imprtante de geraçã de valr. Tdas essas mdificações em busca de uma peraçã integrada melhr estruturada fram finalizadas entre s ans de 2009 e 2010, prtant, a empresa ainda atravessa sua fase de aprendizad e cm a maturaçã desses investiments ns próxims ans s benefícis deverã aparecer de frma ainda mais evidente ns resultads. O mais interessante é que, a cnversar cm utrs peers d segment e até mesm cm prestadres de serviçs, vems que a Riachuel é pineira nas iniciativas apresentadas acima, trabalhand desde 2008 para que fsse pssível atingir cmplet dmíni das perações, enquant alguns peers, inclusive de capital abert, sinalizam agra a implementaçã de iniciativas similares. A última etapa de td esse prjet crrespnde a implementaçã de um sistema respnsável pr mnitrar s estques pr SKU (unidade de estque) nas ljas e puxar prduts d centr de distribuiçã e fábrica. A final d prcess, estimad para primeir trimestre de 2012, a empresa será capaz de mnitrar a velcidade de venda ds prduts pr SKU, detectar aqueles cnsiderads campeões e reagir imediatamente aumentand estque destes prduts na retaguarda, a mesm temp em que prmve substituições daqueles cm baixa perfrmance. Mas tda a implantaçã destas mudanças nã vem send fácil e num primeir mment, cm td períd de readequaçã e de investiments em peraçã, traz impacts pntuais em um trimestre u utr. N entant, entendems que a empresa está cada vez adiantada n dmíni da cadeia e parte ds resultads já se fazem presentes, apesar de ainda haver espaç para evluir.

8 Oprtunidades de Cresciment e Área de Vendas Outr aspect que refrça nss argument de mudança de pstura da empresa diz respeit a estratégia de cresciment. Cm cmentad anterirmente, desde 2008 a empresa vem investind na integraçã das perações e, durante este períd, ptu pr adtar uma plítica de cresciment mens agressiva quand cmparada a utras empresas d segment e fcar n prjet de integraçã. N entant, diante ds resultads e ds avançs bservads n mdel integrad, management entendeu que era hra de vltar a pisar n aceleradr. Em funçã dist, anunciu sua expectativa de aumentar em aprximadamente 45% sua área de vendas atual (cnsiderand númer d 2º trimestre de 2011) até final de 2013, mesm assumind cnservadramente que management será capaz de entregar apenas 75% d guidance anunciad de inaugurações previstas. Área de Vendas (mil m²) 474,3 418,8 363,3 230,4 258,0 314,5 277, E 2012E 2013E Fnte: Riachuel e Perfin As vendas n varej, nas palavras d própri CEO da empresa Flávi Rcha, sã resultad de encntrs bem sucedids entre cliente e prdut. A peraçã mais integrada vem permitind a Riachuel trabalhar cm uma mair variedade e menr prfundidade de prduts na lja. Esta questã, aliad a investiment em visual merchandising, tem melhrad substancialmente a experiência de cmpra d cnsumidr, que se traduz em uma mair e melhr expsiçã de prduts pr metr quadrad de lja. A cnseqüência é aument d númer de encntrs, que aumenta a pssibilidade de sucess e, prtant, de se realizar a venda. Clar que iss parte d pressupst que prdut expst tem recnhecida qualidade, cm é cas da Riachuel. De acrd cm a empresa, ainda há ptencial para prmver abertura de ljas n mdel tradicinal, cm m² de área de vendas, e plan anunciad pel management de abrir entre 60 e 80 ljas ns próxims dis ans dará priridade a esse mdel. De qualquer frma, a empresa clca em peraçã a partir de 2012 a Riachuel Mulher, um prjet de ljas cm menr área de vendas (aprximadamente m²) e dedicad a públic feminin, muit similar as iniciativas em curs da Renner e da Marisa. Pr questões estratégicas, a empresa ainda nã divulgu detalhes ds ecnmics deste frmat, mas garante que irá prprcinar retrns sbre capital investid superires as bservads n mdel tradicinal. Além diss, a menr metragem permite acessar regiões que antes eram inviáveis a peraçã de uma lja tradicinal cm m². Além diss, existem utras frentes de cresciment a serem explradas e uma delas, discutida internamente, cnsiste em explrar melhr a frça da marca Pl pr mei de uma peraçã de lja própria da marca. Mas esta iniciativa, diferentemente d Riachuel Mulher que já está em implementaçã, ainda é um prjet em estud que pderá se trnar realidade ns próxims ans. A dispsiçã em buscar um cresciment mais agressiv levu a empresa a rmper utra barreira cultural bastante frte, a captaçã de recurss de terceirs para financiar plan de abertura de ljas. A estrutura de capital melhru substancialmente e, graças a imprtância d grup na cadeia têxtil d país, fi pssível bter quase a ttalidade ds recurss junt a BNDES em cndições, prazs e taxas altamente atrativas. A liberaçã da linha fi estabelecida em R$ 450 milhões cm jurs de TJLP mais spread de 0% a 3,7%.

9 É imprtante destacar que varej têxtil cm segment, ainda ferece um ptencial imprtante de cnslidaçã, tend em vista que s cinc maires players na rdem: C&A, Renner, Riachuel, Pernambucanas e Marisa pssuem apenas 16% d mercad FORMAL e as estimativas apntam ainda para um mercad infrmal da rdem de 40%. Midway Financeira A peraçã de varej de ljas de departament cm a Riachuel, Renner, C&A, entre utras é altamente dependente da venda a crédit. Para melhr estruturar negóci, grup criu a Midway Financeira em Janeir de 2008, dand iníci as suas perações em julh deste mesm an. Histricamente as pções de parcelament ferecidas a cliente na cmpra de prduts da Riachuel sã basicamente duas: i) em até cinc vezes sem jurs e sem entrada u ii) em 8 vezes sem entrada cm jurs. Essas pções de financiament sã ferecidas pr mei d Cartã Riachuel, seja marca própria (private label) seja embandeirad (Visa u Mastercard). Além diss, a empresa também ferece um ampl leque de prduts e serviçs financeirs, dentr s quais: Crédit Pessal Saque Fácil Segur Desempreg Assistência Odntlógica Assistência 24h veícul Assistência 24h residência Prteçã Perda e Rub Segur Residencial Uma parcela cnsiderável d resultad dessas empresas deriva da peraçã financeira. O gráfic abaix apresenta, em terms percentuais, a participaçã d resultad da Midway Financeira n EBITDA cnslidad da Riachuel, descnsiderand EBITDA d shpping center. Participaçã da Op. Financeira n EBITDA Cnslidad ex Midway Mall (%) 23,9% 22,0% 26,8% 24,2% e Fnte: Riachuel e Perfin Essa representatividade pde aumentar relativamente, tend em vista a substituiçã d mdel de cartões embandeirads para cartões cm bandeira (visa / mastercard) n lng praz. Trata-se de uma peraçã bastante rentável e que ns últims ans fi bastante assediada pr instituições financeiras interessadas em bter uma participaçã n negóci. É pssível destacar inúmers exempls de parcerias envlvend bancs e varejistas. O Itaú, pr exempl, pssui parcerias cm Pã de Açúcar, Marisa, Magazine Luiza, entre utras. Uma das transações de mair destaque neste sentid envlveu a cmpra d Banc IBI, cntrlad da rede varejista C&A, pel Bradesc em Junh de Pr nã cnhecerms detalhes dessas perações, é difícil mapear cm exatidã s múltipls de aquisiçã, n entant, abaix destacams um resum das principais transações ds últims ans:

10 Outubr de 2008: Marisa e Itaú firmam um acrd cmercial pel praz de 10 ans para a criaçã de um nv cartã de crédit (c-branded). Investiment d Itaú: R$ 120 milhões. Participaçã Itaú: 50% Junh de 2009: Bradesc adquire 100% d Banc Ibi (C&A) Investiment d Bradesc: R$ 1,4 bilhã Agst de 2009: O Grup Pã de Açúcar e Itaú revisaram acrd de assciaçã da FIC de frma a excluir a brigaçã de exclusividade d Itáu, tend em vista que pr casiã da fusã Itaú passu a ser parceir na peraçã financeira d Walmart, herdada d Unibanc. Além diss, acrd previa a renvaçã da parceria cm Pnt Fri, que venceria em 2011, além de cntemplar a extensã d praz da assciaçã mais 5 ans, até Investiment d Itaú: R$ 600 milhões Participaçã: 50% Nvembr de 2009: O Magazine Luiza e Itaú celebraram um acrd de assciaçã, pr mei da Luizacred, para cmercializaçã de prduts e serviçs financeirs cm exclusividade até Investiment Itaú: R$ 250 milhões. Participaçã: 50% Dezembr de 2010: As Ljas Maia (cntrlada pel Magazine Luiza) e Itaú celebraram um acrd de assciaçã, pr mei da Luizacred, para cmercializaçã de prduts e serviçs financeirs cm exclusividade até Investiment Itaú: R$ 160 milhões. Participaçã d Itaú: 50% A tabela a seguir destaca valuatin implícit de algumas das transações e destaca alguns múltipls calculads cm base ns balançs d trimestre imediatamente anterir a anúnci. Vale mencinar que a situaçã d Banc Ibi era delicada na casiã da peraçã, tend em vista a má gestã e a imprudência na cncessã de crédit, que inclusive fi um ds mtivadres da transaçã. Iss reduz significativamente pder de barganha d vendedr e, pr cnseqüência, s múltipls justs da peraçã. R$ Milhões Financeira Valr Implícit Patrimôni Líq. Carteira Bruta Carteira Líquida Ativ Ttal Lucr Líquid 2008 Lucr Líquid 2009 Banc IBI 1.368,0 862, , , ,7 58,6 N/A FIC (Prfrma Glbex) 1.200,0 406, , , ,2 45,1 86,0 Luizacred 500,0 69, , , ,6-46,7 29,4 Financeira Preç / PL Preç / Carteira Líquida Preç/ Carteira Bruta Preç / Ativ Preç / Lucr 2008 Preç / Lucr 2009 Banc IBI 1,39x 0,44x 0,33x 0,31x 23,35x N/A FIC (Prfrma Glbex) 2,95x 0,40x 0,31x 0,45x 26,63x 13,96x Luizacred 7,22x 0,41x 0,34x 0,37x N/A 17,03x Média 3,85x 0,42x 0,33x 0,38x 24,99x 15,49x Fnte: BCB e Estimativas Perfin

11 A tabela abaix apresenta as rentabilidades, na frma de Retrn sbre Patrimôni (ROE), de cada uma das perações destacadas acima, cm pdems bservar a rentabilidade da Midway Financeira está entre as maires, além de registrar a menr vlatilidade de resultads n períd. 35,2% 44,9% 43,8% 41,8% 31,5% 11,2% 21,5% 15,8% 15,2% 15,4% 8,6% -23,2% LTM Banc IBI FIC (Prfrma Investcred) Luizacred Midway Financeira Fnte: BCB e Perfin Apesar da pequena amstra de transações, cnsiderams s múltipls assciads a rentabilidade (Preç / Patrimôni Líquid e Preç / Lucr Líquid), que em nssa piniã traduzem melhr valr d negóci, para estimar valr da Midway Financeira. Para cálcul d P/PL descnsiderams valr pag n Banc IBI tend em vista que patrimôni d Banc Ibi, na casiã da transaçã, nã refletia as perdas esperadas na carteira de recebíveis. Essa questã fica clara quand analisams balanç de 2009, pós deal, e bservams uma despesa de prvisã para perdas de crédit de R$ 1,2 bilhões, crrespndente a 63% das receitas de intermediaçã financeira. Midway Financeira R$ milhões Múltipl Valr Imp. Lucr Líquid ,6 15,5x 1.605,2 P/BV 256,3 5,1x 1.303,2 Média 1.454,0 Fnte: Perfin A tabela acima ns faz acreditar numa expectativa de valr superir a R$ 1,3 bilhã para a peraçã financeira da Midway. Um ds maires ativs que estas perações pssuem e que atrai interesse ds bancs é justamente a quantidade de clientes que nã pssuem cnta em banc, mas que pssuem cartã da varejista. Vale mencinar que recentemente estivems reunids cm s diretres da peraçã financeira e ficams impressinads cm knw hw na gestã de crédit a cnsum, adquirids a lng de mais de 10 ans a frente da peraçã. Ns últims ans a empresa fez investiments imprtantes ns sistemas de Credit Scre, Cllectin Scre e Behaviur Scre, respnsáveis pr analisar cmprtament d cliente, a pssibilidade deste se trnar inadimplente e parametrizar mdels de cbrança, em paralel aperfeiçaram a régua de cbrança. Iss truxe mais eficiência na cncessã de crédit cm reduçã substancial n índice de recusa, a mesm temp em que era pssível reduzir índice de inadimplência.

12 Carteira de Crédit Midway Financeira - R$ MM 771,0 618,0 647,7 639,5 652,5 531,7 537,4 529,0 808,0 665,9 710,7 572,0 770,2 639, Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Carteira de Crédit (Brut) Carteira de Crédit (Líquida) Fnte: Riachuel e Perfin Td sftware de gestã e administraçã d cartã fi desenvlvid pela própria Riachuel e já pssui mais de 24 ans de us, send aperfeiçad e revisad cnstantemente. Vale mencinar que na casiã d lançament d cartã embandeirad, a prórpia Midway cntratu duas cnsultrias para analisarem esse sftware e cmpará-l a utrs existentes n mercad. A cnclusã fi a de que prdut própri era, de fat, muit bm e que pequens ajustes seriam necessáris para rdar a peraçã d cartã embandeirad. Fnte: Riachuel

13 Cnclusã Entendems que investiment na Riachuel pssibilita estar expst a ptencial de cresciment d segment de varej têxtil a múltipls muit inferires as negciads pr empresas d mesm segment listadas, cm Renner e Marisa. Se ajustarms valr ds ativs nã cre essa atratividade fica ainda mair. Mas a mesm temp recnhecems que tais ativs pde ser uma imprtante prteçã a Patrimôni num cenári de stress cm eventuais perdas na peraçã de varej. Apesar de nã terms sinalizaçã alguma pr parte d atual cntrladr de mdificações na estrutura acinária u evluções nas questões de gvernança, entendems que essa será a evluçã natural d negóci a medida que nvas gerações assumam as rédeas da peraçã. Também nã tems qualquer expectativa em relaçã a venda de ativs cm shpping center, fábricas sb regime de sale lease back, u até mesm ds imóveis de lja própris, mas nã pdems fechar s lhs a valr de mercad desses ativs. O que, em primeir lugar, ns mtiva investir é ptencial valr existente apenas n flux de caixa futur da peraçã cnslidada, cnsiderand td ptencial de cresciment da peraçã de varej destacad anterirmente. Ou seja, pela metdlgia de descnt de flux de caixa, investiment é atrativ pr si só, enquant tds s ativs embaix d grup só trazem a percepçã da realizaçã de um negóci ainda melhr.