COSEC. Valorização do Real e Mercado Futuro de Câmbio

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1 COSEC 8 de Agosto de 2011 Valorização do Real e Mercado Futuro de Câmbio Roberto Giannetti da Fonseca Diretor Titular Departamento de Relações Internacionais e Comércio Exterior

2 Mitos e Mistérios do Mercado de Câmbio no Brasil O câmbio é flutuante e sua taxa de equilíbrio reflete a realidade da economia brasileira e portanto nada deve ser feito para corrigir qualquer volatilidade. O dólar está se desvalorizando em relação a grande maioria das moedas do mundo, e a valorização do real ocorre somente por conta desta tendência. A alta do preço das commodities explica em grande parte a valorização do Real, bem como o forte fluxo de investimentos estrangeiros diretos (IED). Portanto medidas como Imposto de Exportação sobre as commodities, ou quarentena e impostos sobre fluxos de investimentos, e formação de reservas externas pelo Banco Central poderiam desvalorizar o câmbio.

3 Oferta e Demanda Efetiva por Dólares na Economia do País Entrada de Dólares - Exportações - Serviços (Receita) - Investimentos e Rendas (Receita) - Transferências Unilaterais Receitas - Investimento Estrangeiro Direto - Investimento Estrangeiro em Carteira - Outros Investimentos Estrangeiros Saída de Dólares - Importações - Serviços (Despesa) - Investimentos e Rendas (Despesas) - Transferências Unilaterais Despesas - Investimento Brasileiro Direto - Investimento Brasileiro em Carteira - Outros Investimentos Brasileiros

4 Em 2010, balanço de pagamentos teve resultado positivo de US$ 49,1 bi, mas compra de reservas foi de US$ 50 bi Transações Correntes e Conta Capital e Financeira (US$ Bilhões) * Transações Correntes -47,4 Conta Financeira Capital e Financeira 99,7 Exportações Importações -181,7 Serviços - Receita Serviços - Despesa Renda - Receita Renda - Despesa Tranferências -70,4-46,9 31,8 7,4 2,8 Investimento 201,9 Investimento Brasileiro Brasileiro Direto Direto -11,5 Inestimento Investimento Estrangeiro Estrangeiro Direto Direto Inestimento Investimento Brasileiro em Brasileiro Carteira em Carteira -4,8 Inestimento Investimento Estrangeiro em Estrangeiro Carteira em Carteira Outros Outros Investimentos -42,5 Brasileiros Brasleiros Outros Outros Investimentos Estrangeiros Erros e Omissões -3,2 48,4 41,3 67,8 Balanço de Pagamentos US$ 49,1 Bilhões Política de compra de Reservas anulou entrada de dólares em 2010!!

5 Por que os esforços do governo em combater a valorização devem centrar-se no mercado futuro? 1. Ineficácia do instrumento de acumulação de Reservas Cambiais: compra de reservas deprecia muito pouco a moeda e onera muito o Brasil (custo fiscal pode superar os cortes anunciados pelo Governo para 2011, de R$ 50 bilhões); 2. Circunvention das medidas de controle de capitais: a taxação de investimentos em Renda Fixa funciona no curto prazo, mas investidores driblam a medida utilizando a conta de Investimento Estrangeiro Direto (IED). US$ 8,0 bilhões entraram em empréstimos inter company após a introdução das medidas; 3. Hipertrofia do mercado de derivativos no Brasil: múltiplas possibilidades de estruturação, com predomínio de operações de curto prazo e de caráter especulativo. As operações de dólar futuro real/dólar constituem o segundo maior mercado de derivativos do mundo, perdendo apenas para o de iene/dólar. De acordo com dados do Banco Internacional de Compensações (BIS)*, o mercado de câmbio futuro no Brasil é cerca de 5 vezes superior às transações no mercado à vista, o que não ocorre nos países do G-7, por exemplo, em que o mercado à vista é amplamente superior. * Relatório trimestral do Banco, de junho de 2010 International Banking and Financial Market Developments

6 Operações de Carry Trade (em derivativos) predominam na formação da taxa de câmbio O que é operação de Carry Trade? Operação de carry trade: investidor assume uma posição ativa em uma moeda cujos juros estão elevados (moeda de investimento) e uma posição passiva em uma moeda cujos juros estão baixos (moeda de financiamento) O investidor assume uma posição de risco relativo, pois se a moeda de investimento se desvalorizar em relação à moeda de financiamento em montante superior ao diferencial de juros, incorrerá em perda. Inversamente, se ocorrer uma valorização da moeda de investimento ele obterá um ganho adicional ao diferencial de juros (~ 10%). Formas da Operação de Carry Trade : 1. Aplicações de renda fixa no Brasil (com fechamento de câmbio ) 2. Operações com derivativos (no Brasil ou no exterior) O impacto destas operações sobre o mercado cambial spot se dá através de operações de arbitragem entre os dois mercados, e por conta da alta alavancagem entre margem de garantia e limite operacional (~1x10)

7 Mercado de Alta Atratividade e Baixo Risco A operação de arbitragem entre o mercado de derivativos e o mercado spot de dólar é viabilizada quando o cupom cambial (taxa de juros em dólar no mercado doméstico) é superior ao custo de captação no exterior. O lucro do arbitrador corresponde à diferença entre as taxas de juros em dólar no mercado brasileiro e no exterior. Trata-se portanto de uma operação de alta atratividade e baixissimo risco, tanto pela sua estruturação, como pela alta alavancagem, e ainda pelo curto prazo de exposure ao risco cambial. Reduzir a atratividade seria possível caso fosse reduzido o diferencial de juros entre o mercado brasileiro e internacional (improvável), ou o Real apresentasse uma tendência (expectativa) de desvalorização em razão superior ao diferencial de juros doméstico e internacional no período da arbitragem. Aumentar o risco seria possível através de intervenções regulatórias (aumento da margem de garantia compulsória), tributárias (IOF sobre o valor principal da posição vendida), e de mercado (swap reverso, introduzindo maior risco ao investidor diante de maior volatilidade e maior incerteza sobre taxa de saída). A ESPECULAÇÃO NO MERCADO FUTURO DE CÂMBIO NO BRASIL SÓ SERÁ REDUZIDA QUANDO A COVARDIA SUPERAR A GANANCIA.

8 Mudanças na posição vendida em dólar futuro de investidores estrangeiros apresentam forte correlação com a taxa de câmbio Real por Dólar Bilhões de Dólares POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL 2,50 20,0 2,40 16,0 2,30 12,0 2,20 8,0 2,10 4,0 2,00 0,0 1,90-4,0 1,80-8,0 1,70-12,0 1,60-16,0 1,50-20,0 Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio por Dólar Fonte: Estudos conduzidos pela Pontifícia Universidade Católica (PUC-RJ)

9 Brazil s Derivatives Markets: Hedging, Central Bank Intervention and Regulation Derivatives market are used for speculation as well as hedging. In so far that they are used for hedging then there usually is a clear economic benefit (clearly so at the microeconomic level, and at the macro economic level when they do not operate pro-cyclically). The potential negative economic consequences of speculation depend largely on how it is conducted and whether it creates significant amounts of systemic risk, and whether large losses due to market risk or credit risk would have an impact on the overall economy. Central banks can be highly effective in providing hedging opportunities to financial and non-financial firms, thus protecting the economy from large exchange rate fluctuations. In doing so, the central bank needs to take steps to avoid creating greater speculative opportunities, thus reducing the cost and increasing the effectiveness of such interventions.. This can be achieved through changes in capital requirements (e.g. more restrictive limits on foreign exchange exposure as percentage of capital) and collateral (margin) requirements on outstanding foreign exchange position. Meanwhile, trading volume in foreign exchange futures contracts had grown very rapidly, specially in countries with large interest differential margins which attract carry trade operations (combining interest and currency rates speculation).

10 Novas Medidas Cambiais e seus efeitos no mercado de derivativos da BM&F Bovespa O Conselho Monetário Nacional (CMN) recebe poderes de "intervenção" no mercado de derivativos cambiais, inclusive determinando o aumento das margens de garantia depositadas pelos investidores que possuem posições vendidas no mercado de derivativos. As posições líquidas vendidas em derivativos cambiais serão tributadas com alíquota inicial de 1%, mas que pode chegar a 25%, a critério do CMN. A tributação está em vigor, mas o recolhimento do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) foi postergado para 5 de outubro, uma vez que as medidas anunciadas carecem de regulamentação. Dificuldades operacionais de implementação das medidas e efeitos colaterais indesejáveis para operações de hedging cambial merecerão atenção do Governo e das instituições financeiras nos próximos meses.

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