6. Esforços legislativos e regulamentares, nos Estados Unidos, para alargar o uso de derivativos

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1 Ari Cordeiro Filho A atualidade do tema derivativos, nos mercados internacionais, suscita a conveniência de pesquisa de alguns aspectos jurídicos peculiares a esses negócios e de seu tratamento nas legislações dos países em que mais se praticam. Dadas as múltiplas formas que eles assumem, existe a tentação de encontrar uma definição ampla, a qual, desde logo, balize o campo de abrangência do trabalho. A tradição latina de procurar definições teóricas cerebrinas, as quais acabam por tentar moldar realidades mutantes, parece-me, contudo, inapropriada, na área de derivativos: tais negócios exsurgiram do consuetudinário e estão permanentemente abertos a ino- \ vações. Este é o segredo de seu extraordinário desenvolvimento e, como constatei, esta tem sido a diretiva de legislações significativas, no mundo civilizado, a de eliminar obstáculos às práticas inovadoras de agentes econômicos capacitados, nesta área. - Em vez, portanto, de criar uma teoria jurídico-acadêmica de derivativos, parece-me mais consentâneo promover o assentamento de práticas operacionais e administrativas a eles peculiares. A partir delas, extrair os aspectos jurídicos relevantes, dentro de uma pesquisa simplificada, e dizer sobre os seus agentes (capazes), o seu objeto (lícito) e a sua forma (prescrita ou não defesa em lei): ex facto oritur jus. Em matéria de derivativos, tentar definir um limite de abrangência é menos racional do que procurar alargar o campo de consciência sobre suas múltiplas formas possíveis. 2. Os negócios jurídicos com derivativos podem incorporar-se a contratos, a títulos ou a valores mobiliários. Negociam-se uns em bolsas de mercadorias e de futuros e em bolsas de valores; outros, em mercados organizados ditos de balcão e, também, privadamente, por instituições do mercado financeiro e de capitais, por outras pessoas jurídicas ou físicas capacitadas, em negociações chamadas de globais ou, também, de balcão (over the counter, gré à gre). O valor econômico atribuído a estes contratos, títulos ou valores mobiliários é derivado -e daí a sua designação genérica -do valor isolado ou conjunto de bens, serviços ou direitos, reais ou meramente referenciais, bem assim de taxas ou de índices. Estes subjacentes determinam ou influenciam os valores dos derivativos que os têm como referenciais. Resenha 101-1

2 3. Apenas com o intuito de sintetizar, podem os derivativos, sob o enfoque operacional, ser grupados em dois tipos básicos: os contratos futuros e as opções. Uma grande quantidade de combinações e variações é possível, e elas têm sido tratadas, nas legislações, sob quatro categorias básicas: futuros ifutures e forwards), opções, swaps e instrumentos h1'bridos. Os contratos acima podem ter como subjacentes, dos quais derivam seu valor: mercadorias (commodities), moedas (currency), taxas de juro (interest rates), valores mobiliários, índices de bolsa ou índices (equity, index). Há contratos futuros sobre mercadorias, sobre moedas, sobre taxas de juro e sobre índices de bolsas, por exexmplo. As opções podem ser diretas, sobre tais subjacentes, como sobre outros produtos derivativos: opções sobre contratos de entrega futura de bolsa ou de balcão (options on futures, options on forwards), opções sobre opções (compound options), sobre swaps (swaptions) ou sobre produtos h1'bridos. Criatividade, sofisticação e atendimento a áreas progressivas de demanda têm sido características de desenvolvimento das opções. Os swaps, mais largamente negociados no balcão, têm tido excepcional crescimento tanto no tocante a mercadorias, moedas, valores mobiliários quanto, sobretudo, no âmbito bancário, com modalidades estelares para taxas de juro (basis, reversible, seasonal, amortizing, accreting, roller-coaster, circus etc.). Os produtos híbridos tanto podem estar contidos em instrumentos bancários (CD, recibos), em outros títulos de dívida (debêntures, bonds) ou em contratos de operações conhecidas como estruturadas, construídas para atender a interesses complexos. 4. Irrompendo de estruturas jurídicas por vezes restritivas, os números destes mercados impressionam, mas devem ser lidos com o devido desconto, pois eles são meramente nocionais, ou seja, indicam montantes que geram percentuais de responsabilidades efetivas. Assim, um contrato de futuros, negociado em bolsa, tem um valor de face alto (1 ou 3 milhões de dólares, por exemplo), mas o que está em questão, efetivamente, é uma diferença entre o preço referencial de aquisição ou venda do contrato e o preço de mercado, do dia, que ocasiona os chamados ajustes diários, a serem pagos pelos perdedores. Estes ajustes diários, em grandes bolsas americanas, podem chegar a centenas de milhões de dólares, e são rigidamente garantidos por margens. O risco efetivo de um lançador de uma opção (writer) é a diferença entre o valor atualizado do prêmio recebido e seu valor de mercado, ou entre o preço de exercício e o preço efetivo do subjacente. O risco do titular da opção é meramente o de perder o valor do prêmio pago, quando a opção vira pó, no jargão do mercado. Num swap, que, superficialmente, pode ser tido como uma permuta de fluxos financeiros diferenciados, o risco efetivo não é o principal sobre o qual se calculam as diferentes taxas ou os valores prometidos permutar, mas a diferença entre os cálculos de valores respectivos. Os montantes nocionais de derivativos representam o volume das transações em ser, em unidades monetárias, mas não o potencial de ganho ou perda associado ao risco de crédito ou risco de mercado. O risco de mercado decorre sobretudo do potencial de mudanças devidas a flutuações nos subjacentes: taxas de juro, taxas de câmbio, preços dos títulos, preços das mercadorias. O risco de crédito corresponde à consequência financeira de a contraparte inadimplir (custo de reposição do derivativo, a mercado, como regra geral). Destarte, apenas para se visualizar, a vôo de pássaro, o volume de alguns interesses que está jungido ao mercado de derivativos, constatava-se, em fins de 1991, um volume nocional Resenha 101-2

3 de contratos, em ser, de swaps de taxas e de moedas, de US$3,87 trilhões. Naquele ano, o fluxo de novos swaps foi de contratos, com um montante nocional de US$I,95 trilhão. Já nas bolsas, foram negociados, em 1992, mais de 600 milhões de contratos, com valor nocional de face de mais de US$140 trilhões (turnover). Para não se exagerar a importância destes valores nocionais, que incluem atividades especulativas de curto e curtíssimo prazo, como day trade e scalps, podem ser trazidos outros números, representativos de responsabilidades efetivas, como os de negócios no mercado de câmbio global, que chegavam a US$880 bilhões por dia, ou US$220 trilhões anuais, em 1992 (fontes: Relatório do Grupo dos 30, ISDA e BIS). O Relatório do Grupo dos 30 aponta como exposição efetiva dos 50 maiores bancos americanos a derivativos (custos de reposição), um percentual, em 1992, de 1,61% do montante nocional, em contratos relacionados a taxas, e um percentual de 2,98%, em contratos relacionados a moedas. O total, em dólares, em termos brutos, ascendia a US$I44 bilhões, ou 11% do valor de mercado dos ativos bancários e 120% de seu capital total. Ou seja, apesar dos números nocionais impressionantes, os derivativos eram, em 1992, na realidade, uma fração pequena dos riscos rotineiros a que se sujeitavam os bancos americanos. o custo de reposição representa, nestas estatísticas, o custo positivo, a mercado, incluindo swaps, contratos a termo, títulos e depósitos com feições de derivativos, bem como contratos de bolsa de mais de 14 dias. Alan Greenspan, chairman do FED, afirmou, em setembro de 1992, que estas estatísticas sobreestimavam os riscos efetivos, podendo ser reduzidas entre 40% e 60%, se levada em conta a faculdade de compensação de contratos de swaps, em caso de falência da contraparte (carta ao senador Donald Riegle Ir.). 5. Acredito, assim, que o fato marcante na introdução dos derivativos nos mercados mundiais é, não tanto, a significatividade de seus números em si, mas o que eles representam de consagração de novas técnicas de administração de riscos, indistintamente por instituições dos mercados financeiros e de capitais, por empresas e, até mesmo, por indivíduos. No meu entender, a responsividade do mercado, nos dias atuais, tanto a fatores de crise quanto à atuação das autoridades monetárias e reguladoras, tornou-se diferente: ela pode ser mais rápida (faster); vai mais longe, pela comunicação dos mercados (further), porém sob novos padrões, em face da importância das poupanças coletivas, arregimentadas em vultosos montes financeiros, e às técnicas inovadoras de administração de seus riscos. Ainda é cedo para definir padrões ou conclusões, mas a evolução legislativa comparada sugere fortemente que os derivativos passaram a desempenhar um papel importante e útil ao comércio e ao sistema financeiro mundial. Os poderes Executivo e Legislativo de países com economias relevantes têm obrado frequentemente com zelo em constituir portos seguros para estas operações, em suas jurisdições, facilitando uma tendência por vezes induzida fortemente pelos agentes econômicos. 6. Esforços legislativos e regulamentares, nos Estados Unidos, para alargar o uso de derivativos Os mercados de diferentes contratos de derivativos costumam manter, entre si, uma relação Resenha 101-3

4 simbiôntica em seu crescimento. Desta forma, os esforços tendentes a ampliar alternativas ou a estabelecer portos seguros para os agentes das operações, em matéria legal e regulamentar, seja em bolsa seja em balcão, fazem por estimular o crescimento de ambos os mercados. Os mercados de grande liquidez das bolsas de mercadorias e de futuros e das bolsas de valores possibilitam aos negociadores do mercado de balcão precificar seus produtos, decompor o risco de operações estruturadas, estabelecer seu próprio hedge, aproveitar oportunidades de arbitragem. Alguns dados disponíveis de 1991, enviados à Commodity Futures Trading Commission-CFfC e relativos apenas a um intervalo entre 300 e 500 posições em aberto, nas duas maiores bolsas de futuros (a CBOT e a C ME), já mostram que bancos ativos no mercado de balcão de derivativos -20 americanos e 75 não americanos -são usuários pesados dos contratos futuros de taxas de curto prazo: 37% das posições compradoras e 34% das posições vendedoras (fonte: Promisel Report-BIS). As sucessivas liberações regulamentares mais recentes, que ampliaram o número de agentes capacitados e as circunstâncias autorizadoras para contratos de balcão, fora de bolsa, certamente agasalharam um universo maior de impulsos criativos para atendimento a demandas insatisfeitas e realçaram a interdependência e paralelismo de crescimento dos mercados. a) Nos esforços de alargamento dos mercados, para atender à demanda, cumpre mencionar a definição progressivamente adotada, em termos das províncias regulamentares dos EUA: da CFTC, da SEC, do FED e do Office of the Comptroller of the Currency- OCC e do FDIC (por vezes). O Commodity Exchange Act era frequentemente, interpretado com excessivo rigor terminológico, de tal sorte que, por exemplo, swaps mais elaborados ou estruturados ou instrumentos hldridos submetiam-se a uma verdadeira arquitetura legal, com excepcionais cuidados para se saber qual era sua característica predominante. O enquadramento do subjacente como commodity, na ampla acepção em que o termo pode ser tomado, criava áreas de conflito de jurisdição e de incerteza para os agentes criativos. Interpretações sucessivas da CFTC passaram a conter amenizações conceituais, possibilitando o desenvolvimento de certas operações. A caracterização restritiva de contratos forwards, em certos mercados, passou a admitir: a evolução para termos bastante padronizados, o cancelamento de obrigações contratuais por outras formas que não a entrega, a incerteza, no momento da formação do contrato, sobre se a entrega efetiva ocorreria, ou não, e um conceito de entrega reavaliado à luz da evolução do comércio. A própria CFTC admitiu que, em contratos forwards, o pagamento de mudanças de preço nos mercados, por diferença, passou a ter uma incidência mais do que ocasional, mantidos os demais requisitos. Como é sabido, diferentemente dos contratos futures, negociados obrigatoriamente em bolsa, os contratos forwards, de balcão, não são de adesão, ou padronizados, e são avençados privadamente entre as partes, quanto a quantidade, condições e local de entrega, prazo de vencimento, forma de pagamento e sem interposição de uma clearing. Em princípio, a negociação é para entrega efetiva, não é para pagamento por diferença, e as partes devem ser comerciantes, ter capacidade para entregar ou receber a mercadoria (fato que rotineiramente deve ocorrer) com os riscos respectivos. Resenha 101-4

5 b) Em 1974, foi editado o chamado Treasury Amendment, que retirou da área de abrangência do Commodity ExchangeAct, e considerou desnecessária a regulamentação da CFTC, negócios em moedas estrangeiras ou em certos instrumentos financeiros específicos, a não ser que fossem realizados em bolsas de futuros formalmente organizadas. Sendo estes negócios geralmente entre bancos e outros sofisticados participantes institucionais, considerou-se que a supervisão mais apropriada era a das agências governamentais supervisoras respectivas. A CFTC, de qualquer forma, interpretou que, se os negócios fossem dirigidos ao público, em geral, e se o mercado não tivesse supervisão, então o público deveria ser protegido pela regulamentação peculiar à área da CFTC (interpretação nem sempre aceita pela Justiça). O Treasury Amendment tem como objeto as negociações em (transactions in): moeda estrangeira, warrants, como opções securitizadas relativas a moedas ou valores mobiliários, direitos relativos a valores mobiliários, revendas de contratos de empréstimos a prestações, opções de recompra, títulos do governo, hipotecas e compromissos de compra de hipotecas. Ainda que excluídas da jurisdição da CFTC, as negociações nestes instrumentos financeiros podem ser sujeitas a regulamentação, conforme o caso, ou da SEC (oferta ou negociação pública de valores mobiliários) ou do Treasury. c) A área de opções teve uma segmentação jurisdicional, legislativa e regulamentar, entre as áreas de commodities e valores mobiliários, obedecendo aos princípios básicos que destinguem a área de competência da CFTC e da SEC. A SEC tem jurisdição sobre oferta, distribuição ou negociação públicas de: -opções sobre valores mobiliários (diretas); -opções sobre índices de valores mobiliários ou sobre grupos de valores mobiliários (cestas ou sub-índexes); Acordo Jurisdicional SEC x CFTC opções sobre moedas estrangeiras, negociadas em bolsas de valores. Futuros de índices de bolsa de valores e opções sobre futuros destes índices têm jurisdição concorrente da SEC. A jurisdição da SEC sobre estas opções padronizadas, ofertadas ou negociadas publicamente, é mantida em obediência às especificações da legislação peculiar a valores mobiliários daquele país (Securities Act, de 1993, e Securities Exchange Act, de 1934). Pode referir-se aos negócios de bolsa ou fora de bolsa, no mercado de balcão (over the counter -OTC). Aí, no entanto, é preciso distinguir a negociação pública de opções padronizadas, quer por sua emissão por intermediários para ofertá-las, quer por realizarem eles a aproximação das partes interessadas no negócio. Neste caso, são aplicáveis as normas de supervisão da SEC, mas há as normas autoreguladoras da National Association of Securities Dealers-NASD, com respeito a práticas equitativas de negócios, regras quanto a clientes e a limites de posições. As regras pertinentes à área de jurisdição da SEC, especialmente as de prévio registro Resenha 101-5

6 ou aprovação, contudo, não se aplicam aos negócios com opções sobre valores mobiliários, genuinamente privados, emitidas para clientes específicos ou limitados, sem oferta ou negociação pública, a despeito de poderem, também ser cognominadas operações de balcão (over the counter-otc), no mercado de derivativos. Quanto à CFTC, ainda de acordo com as leis básicas, sua área de competência compreende, em matéria de opções: -opções sobre mercadorias (commodities), que não valores mobiliários: sua legalidade está sj.lbordinada à aprovação da CFTC e à sua negociação em bolsas designadas por aquela agência; Não há, como no caso de futures contracts, proibição legal de sua negociação fora de bolsa, mas opções sobre mercadorias são, em regra, proibidas de serem negociadas no OTC, salvo isenção expressa; -trade options e dealer options: são isenções específicas autorizativas da negociação no OTC; -opções de sua área de jurisdição, negociadas em bolsas estrangeiras, se forem ser negociadas nos EUA; -opções sobre contratos de futuros são de exclusiva jurisdição aprová-los; da CFTC, que deve -opções sobre contratos de futuros ifutures) relativos a valores mobiliários (ações e outros), opções sobre contratos futuros relativos a índices de valores mobiliários ou a grupos de valores mobiliários (cestas ou subíndices) também são sujeitos à aprovação da CFTC, mas com certas ingerências da SEC, que tem também jurisidição sobre contratos futuros de índices de ações e de títulos não isentos, ou sobre opções relativas a estes contratos futuros, em face de requisitos mínimos enumerados em lei: liquidação em espécie, exceto para títulos isentos; insusceptibilidade a manipulação de preços no contrato ou nos valores subjacentes, amplitude e publicidade do mercado dos títulos ou do índice, como medida. Exemplificativamente, a SEC está fazendo exigências para autorizar lançamento de opções sobre índice de bolsa de valores brasileira ou de futuros sobre este índice. Quer a SEC assegurar-se de que poderá averiguar os nomes de pessoas que negociem ações, para tomar conhecimento de possíveis manipulações nas ações subjacentes aos índices. A SEC pode, também, estabelecer exceções quanto a valores mobiliários não isentos (non-exempted securities), para o só efeito de qualificá-los como passíveis de negociações a futuro, tão-somente. Exemplo: títulos de alguns governos estrangeiros, como Inglaterra, Canadá, Japão, Austrália, França, Alemanha e outros. Trade options: são assim chamadas opções que podem ser negociadas fora de bolsa; relativas a mercadorias (exceto produtos agrícolas), ofertadas a adquirentes cujo negócio envolve as mesmas mercadorias ou seus subprodutos, ou em circunstâncias que Resenha 101 ~ 6

7 --nuariam autorizem o ofertante a supor que o comprador tem negócios com as mercadorias, e adquire as opções com propósitos vinculados a seu negócio. Também opções podem ser emitidas no OTC por pessoas negociantes (dealers), com certas regras esi pecíficas (dealer options). I Dados os termos utilizados pela lei (transactions in), relativamente aos instrumentos nela especificados, vinham sendo consideradas como fora das exclusões do Treasury Amendment as opções, que, assim, conti- a obedecer às normas até então vigentes. Ainda aí, há controvérsias jurisprudenciais, não dirimidas em definitivo, embora importantes decisões de cortes dêem suporte à interpretação excludente. As opções relativas a moeda estrangeira ficaram assim jurisdicionadas: -se negociadas em bolsa de mercadorias, devem ter a aprovação da CFTC; -se negociadas em bolsas de valores, devem ter a aprovação da SEC; -se negociadas no mercado de balcão, podem estar cobertas pela trade option exemption já vista (bancos e outras instituições); -pendendo de uniformização jurisprudencial nas cortes americanas, elas poderiam estar cobertas pela exceção do Treasury Amendment, sendo livremente negociáveis no OTC. Para tanto, deveriam ser transações entre bancos ou outras instituições sofisticadas e informadas, insujeitando-se, assim, à jurisdição da CFTC. Ainda pendendo de uniformização jurisprudencial, poderiam ser negociadas no OTC tais opções relativas a moedas estrangeiras sem limitações quanto às partes envolvidas. Transações à vista (spot ou cash) de moedas estrangeiras, trade options e forwards de moeda estrangeira estão fora da jurisdição da CFrC. Só futures e opções de moeda estrangeira, assim, estariam sob a jurisdição da CFTC, apenas quando negociados em bolsas de mercadorias ou futuros. Também em relação a instrumentos significativos pendiam dúvidas, em sede judicial, quanto a estarem, ou não, protegidas pelo Treasury Amendment, como, por exemplo, opções sobre títulos governamentais serem, ou não, livremente negociáveis no OTC. d) De qualquer forma, antes da abertura dada pelo Futures Trading Protection Act, de 1992, o conhecido Glass-Steagall Act-GSA estabelecia razoável proteção (Section 16) para a atuação ativa de bancos, na área de derivativos. O GSA dá autoridade ao Office of the Comptroller of the Currency-OCC, em relação a bancos nacionais, a bancos estaduais membros e a sucursais de bancos estrangeiros, para implementar as leis relativas a bancos quanto à sua organização e operações, e o OCC utiliza estes poderes, regulando as atividades de bancos em derivativos (Circular 79/83 e BC-277/93, adiante comentadas). O GSA reconhece aos bancos todos os poderes incidentais que sejam necessários para desenvolver o negócio de bancos... As regras da Secção 16 do GSA serviram de base para as operações de derivativos dos Resenha 101 ~ 7

8 bancos no OTC, como operações incidentais bancárias: -autorização para buy and sell exchange dá abrigo para negociações envolvendo moeda estrangeira (spot, forwards, options, swaps); -também sob este abrigo, praticavam-se operações relacionadas a taxas de juro: swaps, caps, floors, collars e swaptions, antes das isenções autorizativas da CFrC. e) Swaps Genericamente, o swap é uma troca, entre partes, de fluxos financeiros diferentemente referenciados. I -Não se trata de negócios jurisdicionados pela Securities and Exchange Commission-SEC, conforme declaração pública daquela comissão. II -Sempre se discutiu muito sobre se os swaps teriam negociação ilegal no mercado de balcão (OTC), já que poderiam ser caracterizados como contratos futures, dada sua própria natureza e a amplitude do conceito de commodities. Como nenhuma entrega física, raciocinava-se, é prevista nosswaps, então a liquidação futura não é forwards, e, sim, futures, portanto ilegal, fora de bolsa Algumas incertezas legais e obstáculos ainda pairavam sobre a ponta criativa e dinâmica do mercado, apesar de a CFTC ter efetivado concessões e ajustamentos, por meio de declarações formais, como o Policy Statement Concerning Swap Transactions, de julho de 1989, no qual se procurava estabelecer uma área segura de atuação para as instituições do mercado. Subseqiientemente, foi aprovado no Congresso americano o Futures Trading Practices Act-FTPA, em 1992, instrumentando a CFTC com vistas a criar certeza legal para um número de categorias existentes de instrumentos, tendo sido beneficiados os swaps, os chamados instrumentos h1'bridos, contratos de produtos de energia e os forwards. Os excepcionamentos às rígidas normas do Commodities Exchange Act-CEA poderiam ocorrer por iniciativa formal, regulamentar ou administrativa, por parte da CFTC. IV -Já em janeiro de 1993, a CFTC editou regulamentações, isentando os swaps das proibições relacionadas a tipo de mercado (e, conseqiientemente, jurisdição) constantes do CEA. A definição de swaps incorporou os conceitos já expressos nas alterações feitas à lei de falências americana (U.S. Bankruptcy Code) em 1990, que alargaram sua abrangência por intermédio de menção a any other similar agreement. A definição da Section 101 (55) do U.S. Bankruptcy Code [11 U.S.C. # 101 (55)] de swap agreement é, verbis: "(A) an agreement (including terms and conditions incorporated by reference therein) which is a rate swap agreement, basis swap, forward rate agreement, commodity swap, interest rate option, forward foreign exchange agreement, rate cap agreement, rate floor agreement, rate collar agreement, currency swap agreement, cross-currency rate swap agreement, Resenha 101-8

9 currency option, any other similar agreement (including any option to enter into any of the foregoing); (B) any combination of the foregoing; or (C) a master agreement for any of the foregoing supplements. " (destaquei). together with al A conceituação de swap, aqui, é, na realidade, um enunciado de nomes das práticas mercantis consagradas, não exaustivo, aberto às criações alternativas. Nesta definição ampla de swaps, negociáveis livremente no OTC, fora da jurisdição da CFTC, não devem compreender-se os contratos que se incluam em categorias fungíveis e padronizadas, quanto a condições econômicas substanciais. Não podem ser assim entendidos aqueles que sejam colocados ou negociados em mecanismos físicos ou eletrônicos multilaterais, por meio dos quais os participantes possam simultaneamente realizar transações e assumir obrigações entre si (CFTC Report on OTC Derivative Marketes and Their Regulation, 1993, pág. 79). Nestes casos, a negociação parece à CFTC ser mais apropriadamente realizável no âmbito do pregão bursátil. Outra consideração importante é a do status do crédito da parte que assuma obrigação efetiva ou potencial no swap, e que deve ter sido uma consideração importante para o nascimento do negócio e para suas condições. Pelas regras de janeiro de 1993, da CFTC, são partes elegíveis, para os swaps de livre negociação, várias categorias de instituições e entidades comerciais e, mesmo, pessoas físicas com ativos de porte: -instituições financeiras (bancos, trust companies, associações de poupança, credit unions); -seguradoras e companhias de investimento; -empresas ou outras pessoas jurídicas com ativos superiores a US$10 milhões ou patrimônio líquido superior a US$l milhão e que entrem no negócio de swaps em função de sua atividade; -fundos de pensão com ativos superiores a US$5 milhões ou que realizem seus investimentos por meio de certos intermediários ou consultores; -corretoras (brokers, dealers) e comissários mercantis de futuros; -entidades governamentais; -pessoas físicas, com ativos superiores a US$10 milhões. f) Instrumentos híbridos Os instrumentos híbridos são títulos ou obrigações usuais de mercado (uma debênture, um certificado de depósito ou um depósito, por exemplo), representando uma dívida, mas que têm neles embutida uma obrigação conceituável como típica de um contrato de futu res ou de opção, referida a uma mercadoria (commodity), valor mobiliário ou índice. Há de se perscrutar a natureza predominante do instrumento híbrido, para se chegar a conclusões quanto a seu grau de exposição a variações de preço na mercadoria subjacente, no valor mobiliário ou no índice referencial. Há, assim, avaliações quanto à componente dependente de mercadoria, valor mobiliário ou Resenha 101-9

10 índice e quanto àquela dela independente. Se o valor da componente independente da mercadoria é superior a 50% do valor do instrumento hl'brido, então ele será livremente negociável no OTC, insujeitando-se às regras da CFTC, de negociação em bolsa de futuros e de mercadorias e proibição de contratos de opção de mercadorias. O valor da componente independente da mercadoria é calculado na época da emissão do instrumento, correspondendo ao valor presente dos pagamentos não referenciados ao preço da mercadoria. Já o valor das componentes dependentes de mercadoria é fixado como correspondência a seus valores como se, então, exercidas opções de compra ou de venda das mesmas mercadorias, valores ou índice. Embora os títulos hl'bridos possam ser adquiridos mediante sistema de compra que inclua a entrega de margem (garantia), de acordo com as leis federais, o adquirente ou portador do título não pode ser obrigado a despender quantias adicionais, correspondentes a preço do bem, durante a vida do título, em seu vencimento ou resgate. Os instrumentos híbridos podem adquirir a configuração de valores mobiliários sujeitos a prévio registro na SEC, se destinados a oferta pública. Podem, também, estar sujeitos às regulamentações bancárias, caso uma de suas componentes tenha configuração de depósito ou outra que a sujeite às autoridades desta área. g) Contratos de energia Para serem objeto de isenção das regras do CEA, os contratos de energia devem referir-se a produtos-fonte de energia, como o óleo cru, condensados, gás natural, gás líquido ou seus derivados. As partes devem atender a requisitos de qualificação mínima, podendo ser comerciantes que incorram riscos adicionais aos de variação dos preços nas mercadorias, tenham capacitação para entregá-las ou recebê-las e não sejam proibidos de praticar contratos de energia. Podem também ser partes: bancos, empresas com níveis mínimos de ativos e patrimônio líquido (US$5 milhões ou US$l milhão) ou que obtenham garantias suficientes, corretores ou comissário de futuros, governos ou multinacionais. O adimplemento contratual em espécie deve ser sujeito à concordância da parte contrária, e podem as partes, também, subseqiientemente, entrar em acordo de cancelamento da obrigação por outra forma que não a entrega física. h) A Circular BC 277. de , do Comptroller of the Currency I -Esta circular assumiu significação relevante na regulamentação bancária sobre derivativos e expressamente substituiu a circular anterior, de nq 79 (terceira revisão), datada de , a qual tratava da participação de bancos nacionais nos mercados de futuros financeiros e de forwards. II -A Circular BC 277 tem como temática a administração de riscos de derivativos financeiros pelos bancos. Os derivativos financeiros são definidos amplamente como instrumentos financeiros que derivam seu valor da performance de ativos, de taxas de juro ou de variação do câmbio, ou de índices. Os negócios com derivativos, pela circular, incluem uma vasta gama de contratos financeiros, como obrigações e depósitos estruturados, swaps, futuros, opções, caps, floors. collars, forwards, e várias combinações destes contratos. Resenha

11 Caps são acordos de limites superiores de taxas; floors são acordos de limites inferiores de taxas; collars são acordos de limites superiores e inferiores de taxas (conjuntamente) ou variações limitadas a corredores ou bandas de taxas; forwards tem o conceito já abordado neste trabalho. A circular, ao contrário do que muito se propala, constata que os derivativos financeiros representam correntemente uma porção relativamente pequena do risco total de crédito, de mercado, de liquidez e operacional aos quais os bancos estão submetidos, na rotina de seus negócios. Aduz, ainda, que os derivativos financeiros, quando utilizados com propriedade, trazem grandes benefícios aos bancos nacionais. Eles dão aos bancos maior flexibilidade no gerenciamento de risco: -possibilitando separar os diferentes tipos de riscos, que são implícitos aos instrumentos financeiros e serviços bancários, e -ensejando sua transferência para outras partes que tenham maior apetência ou melhores condições para assumi-los ou para administrá-los. As transações com derivativos financeiros frequentemente propiciam aos usuários as alternativas mais baratas de funding, pela redução dos custos, e, em alguns casos, pelo aproveitamento de oportunidades de arbitragem existentes nos mercados financeiros. E mais, os bancos podem usar os derivativos financeiros para reduzir eficientemente indesejáveis exposições a riscos, como alterações nas taxas de juro ou variações na taxa de câmbio. Finalmente, os bancos podem oferecer derivativos financeiros a clientes procurando instrumentos gerenciais de risco para ajudar a atingir objetivos de seus negócios. III -Após estas considerações introdutórias, literalmente reproduzidas, o Office of the Comptroller of the Currency-OCC encoraja os bancos ao uso de derivativos para estes propósitos, declarando, a seguir, que a complexidade dos derivativos financeiros levanta preocupações sobre seu uso por algumas instituições, sob certas circunstâncias. Traça, em consequência, as diretivas e best policies para administrar os riscos de crédito, de mercado, operacionais e legais. IV -Comparando-se a rigidez com que o Glass-Steagall Act e o Bank Holding Company Act segmentam a atividade bancária, não permitindo que ela enverede para atividade de investimentos, no mercado de capitais, e restringindo qualificadamente a penetração dos que praticam outras atividades no nicho próprio dos bancos, esta parte introdutória da Circular BC 277 deixa bem claro que: -o engajamento em operações de derivativos, em múltiplas formas, não é estranho à área de operações de bancos, não mais sendo apropriado chamá-las de incidentais; -o campo dos derivativos não se confunde com a área de investimentos, subscrição e negociação de títulos e valores mobiliários, apesar do fato de participantes da indústria de investimentos poderem também engajar-se nessas operações de derivativos. Os derivativos seriam, assim, uma área civil, no sentido do amplo espectro de usuários finais, de pessoas e instituições que neles se engajam como negociantes (dealers), dado não só o tipo de atividade como seu porte econômico; -o encorajamento do OCC é para que os bancos utilizem os derivativos, seja como Resenha

12 usuários finais, para transferência ou administração de risco, seja como negociantes, para aproveitar oportunidades de arbitragens em mercados ou para atender a necessidades de clientes; -as operações com propósitos especulativos não são diretamente proibidas mas não são, também, encorajadas, contempladas, intuídas ou, sequer, mencionadas. Na circular anterior, por exemplo, não se faziam distinções entre tipos de produtos em moeda estrangeira, e era permitido negociar por motivo que não o de hedge; portanto, a especulação era implicitamente admitida. Contrariamente, nos produtos de taxas de juro, a especulação era vedada; -já as operações referenciadas a mercadorias físicas são contempladas apenas para administração de riscos típicos de derivativos financeiros relacionados a mercadorias físicas, de forma a suplementar as atividades de gerência de riscos existentes na instituição, mediante submissão de plano detalhado ao OCC. V -Foram eliminadas várias restrições constantes da Circular 79, anterior, a qual se dirigia nominadamente a.futures e forwards. Como a Circular 79 especificava os instrumentos e lhes mencionava as possibilidades e vedações de uso, tem-se interpretado que a nova circular, nq 277, com menção genérica aos derivativos, cujo conceito abrange uma vasta gama de contratos financeiros, dos quais cita alguns, não diferenciou entre outros tipos de produtos, tipos de negócios, contraparte1 concentração etc.1 apenas afirmando que seu uso pode acentuar o risco de quebra de qualquer instituição. Ao dizer genericamente sobre riscos, nesta área, aos quais estão sujeitos os bancos, fala em 11 alterações nas taxas de juro e de câmbio, nos preços das ações e commodities e em suas associadas volatilidades11. Em vez, contudo, de estabelecer vedações a produtos ou limites especificados, orienta que os bancos devem adotar sistemas eficientes de administração de riscos, para se precaver do risco de inadimplência. A orientação que traça é a partir de sofisticadas técnicas de administrar os riscos de crédito, de mercado, de liquidez e operacional1 e os bancos devem seguir esta orientação. O conteúdo orientador da BC 277 é bem significativo, quanto a controles, proporcionais aos riscos que sejam assumidos: -supervisão da administração superior e do Conselho de Administração; -administração do risco de mercado; -administração do risco de crédito; -administração do risco de operações e de sistemas de controle; -problemas legais; -requisitos de capital; -contabilidade. Certamente, a BC 277 consolidou bases para atuação dos bancos comerciais na área de derivativos praticados privadamente (OTC). Junto com os esforços legislativos a seguir descritos, ela provê nível satisfatório de certeza legal e regulamentar para a prática destas operações com contrapartes americanas ou sob jurisdição americana. i) Outras iniciativas legislativas e regulamentares para alargar o uso de derivativos nos EUA U~~~nh~ 1 n1-1 ')

13 As instituições financeiras, os intermediários do mercado e usuários finais do mercado de derivativos sempre estiveram advertidos para procurar, e procuraram tenazmente, um porto seguro, em termos legais e regulamentares, para efetivar estes negócios. Na parte regulamentar, foram aclarando-se alguns pontos, por meio de leis, Statements of Policy e de regramentos administrativos, como visto. O Report da CFTC, de outubro de 1993, sobre OTC- Derivative Markets and Their Regulation -já espelha bem a nova configuração do mercado de derivativos, sem interferências indesejáveis na rede de merchandising e levando em conta a necessidade de expansão dos participantes profissionais em derivativos financeiros da importância dos swaps. Há, no entanto, de mencionar, neste impressionante elo de providências das autoridades federais, administrativas e legislativas, outros esforços legislativos para resolver problemas legais considerados obstaculares. a) Um primeiro e preocupante problema legal era da possibilidade de se considerar terminado um contrato pela falência de uma das partes, podendo aparte sã efetivar a compensação de créditos/ débitos, num contrato-mãe (que continha diversos acordos) e acertar as contas por diferença (a modo de uma conta corrente). Em 1989, foi editado o Financial Institutions Reform, Recovery Enforcement Act- Firrea, que aumentou os poderes da Federal Deposit Insurance Corporation-FDIC como uma espécie de interventor ou liquidante de instituições financeiras, e autorizou os procedimentos de acerto de contas por diferença, seja por motivo de liquidação, seja por outro motivo contratualmente previsto, para os contratos que chamou de qualified financial contracts (securities contracts, commodity contracts, forward contracts, repurchase agreement, swap agreements: rate, basis, commodity, forward rate, forwardforeign exchange, rate, cap, jloor, coi1ar, currency, cross-currency swap, similar agreements and any options on the foregoing). b) Outro entrave era, no caso de falência, o instituto doautomatic stay, pelo qual se poderia procrastinar, por longo tempo, a solução de um contrato-mãe (master agreement), com a sua resilição e o acerto de contas por diferença. Algumas alterações na lei de falências americana (U.S. Bankruptcy Code), progressivamente, sendo a última em 1990, foram introduzindo certeza quanto ao término, desde logo, do contrato (early termination) para contratos financeiros, como contratos de títulos e valores (securities contracts), acordos de recompra e contratos forward. Em 1990, a alteração da lei autorizou a early termination para contratos de swaps. Importante, também tomou lícita a execução de quaisquer garantias vinculadas ao contrato de swap ou de qualquer outro acordo semelhante, para pagamento de importâncias devidas pelo falido em função do acima referido acerto de contas por diferença (ou, por valor líquido, net). A definição de swap, por esta alteração, tomou-se referencial para outras normas, e é bastante ampla, aponto de considerar como protegido o contrato-mãe que contenha contratos abrangidos no conceito, junto com suplementos. A conceituação "aberta" de swap dada pelo U.S. Bankruptcy Code foi já tanscrita. c) Um aspecto que ainda remanesceu em área cinzenta era o de contratos exeqiiíveis entre instituições financeiras, que previssem acerto de contas por diferença (netting) Resenha

14 e que deveriam estar completamente a salvo de provisões conflitantes de leis, de ação postergatória de liquidantes, moratória ou outro procedimento similar ou determinação, mesmo que procedente, de agência administrativa ou de uma corte (!!). Com o Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act-FDICIA, em 1991, até mesmo estas questões lindeiras foram previstas e a elas dada solução de tomar obrigatório o acerto por diferença. O conceito de instituições financeiras foi ampliado para abranger brokers and dealers e, também, agências e sucursais de bancos estrangeiros nos EUA, e até comissários de futuros. Talvez as únicas dúvidas que ainda pairem nos EUA são as relacionadas a derivativos vinculados a ações, alguns aspectos das negociações de moeda estrangeira spot (spot FX transactions) e os negócios com bancos que têm agências localizadas no Exterior, relativamente à possibilidade de perseguição de garantias. j) Requisitos de capital bancário apartado para operações com derivativos O tema de se estabelecer requisitos de capital mínimo apartado, para os bancos, em proporção às suas operações com derivativos, foi largamente discutido e merece uma pequena introdução. Como é sabido, a grande mudança ocorrida no mercado bancário internacional, em termos de capitais mínimos bancários (equity cushion) foi a de se fazer divergir o foco de interesse do lado passivo e estático de uma relação capital próprio/ capital de terceiros para o lado ativo e dinâmico da relação operações ativas/ capital próprio, o que foi uma evolução muito apropriada. Com efeito, a relação capital próprio/ capital de terceiros espelha somente uma situação inicial, de fontes, mas, talvez, só tardiamente repercutisse, pela deteriorização, ex post, dos números do patrimônio líquido, a atuação pouco sadia das instituições. Já as novas regras de relação operações ativas/ capital, por sua atuação tempestiva à medida que se geram os ativos, sensibilizando diferenciadamente os requisitos de capital mínimo, conforme o grau de risco das operações, revelaram-se bastante mais apropriadas para filmar a situação dos bancos, em vez de tirar-lhes fotografias isoladas. Não se deixam de reconhecer as vicissitudes técnicas da implementação destas normas em diferentes mercados e para diferentes culturas. Os princípios são válidos. Sua realização deve transpor barreiras locais, por exigência da globalização dos mercados. Acontece que os derivativos não geravam lançamentos cognitivos de risco das instituições, daí porque eram conhecidos como operações off balance sheet. O lançamento possível seria de registrar os montantes em contas de compensação, registrando os diferenciais a receber ou apagar somente no término do contrato ou quando exígivel a prestação. Criou-se, assim, uma pressão de analistas e de acionistas para que houvesse disclosure quanto a estas atividades, com vistas às análises, graduações de crédito e, até, para que não fosse possível esconder, aos acionistas, lucros oriundos destas operações. A estas pressões se juntaram autoridades reguladoras para quem a ausência de registro expunha os bancos a riscos, sem a contrapartida de acesso a medidas convencionais de mensurá-los e de preveni-los. Muitas vozes, nos EUA, se levantaram advertindo para os perigos dos derivativos off balance sheet, e várias sugestões de enquadramento foram colocadas na mesa de discussões. Resenha

15 Entretanto, em termos competitivos, as instituições financeiras americanas estariam em completa desvantagem, em relação às demais, no mundo, se fossem adotados padrões rigorosos nos EUA, não correspondidos em outros países, ao menos nos competidores mais importantes. Houve importantes tratativas internacionais no Basle Supervisors Committee, de representantes do chamado Grupo dos Dez (Inglaterra, Japão, Alemanha, França, Itália, Canadá, Suíça, Holanda, Bélgica e Suécia) mais Luxemburgo. Como resultado, foi celebrado, entre estas autoridades, para confirmação legislativa ou regulamentar em seus países, o chamadoacordo da Basiléia (BasleAccord -1988), cuja finalidade é estabelecer padrões mínimos de capital dos bancos para proteção contra o risco de crédito. O risco de crédito foi conceituado pelo Comitê da Ba- I siléia como o principal risco à higidez do sistema bancário. Reconheceu, contudo, que, a seu tempo, a estrutura acordada para proteção contra risco de crédito deveria ser complementada para levar em conta direta e explicitamente os riscos de mercado. Em...,., abril de 1993, foi emitida uma proposta pelo Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia (Consultative Proposal by the Basle Committee on Banking Supervision) sobre o tratamento a ser dado pelos supervisores bancários quanto aos riscos de mercado. O documento, entitulado The Supervisory Treatment of Market Risks- Consultative Proposal by the Basle Committee on Banking Supervision, realça a importância dos riscos de mercado e reconhece que era chegado o momento de integrálos às regras de capital mínimo já adotadas. -Celebrado o Acordo de Basiléia, sua edição proporcionou ao FED americano a oportunidade de emitir, em janeiro 1989, regras de capitalização bancária, abrangendo não só os riscos de crédito de operações bancárias tradicionais em empréstimos e em títulos, como os de posições em derivativos que expusessem o banco a riscos. Estas diretivas do FED muito ajudaram para a expansão do mercado. 7. Outros temas legislativos e regulamentares a) Da capacidade A capacidade da contraparte de contratar alçou-se a problema de porte após a ocorrência do caso em que, em 1992, a U.K. House of Lords decidiu que a entidade administrativa do London Borough of Hammersmith and Fulham não tinha a necessária autorização legal para celebrar contratos de swap de taxas de juro, o que ela fizera durante a década de Com esta decisão de ilegalidade dos atos, ela não foi considerada vinculada às prestações contratuais previstas, do que resultou um volume de prejuízos considerável para 75 dos maiores bancos do mundo. Foram atingidos, em conseqiiência, mais de 500 negócios com mais de 100 entidades públicas assemelhadas na Inglaterra, anulando-se contratos retroativamente a Representando as perdas cerca de US$175 milhões, elas correspondem a quase 50% do total sofrido pelas instituições do mercado com operações de swaps, desde seu início, e até A magnitude dos números serve de exemplo sobre como temas aparentemente de solução lógica Resenha

16 trivial redundam em formidáveis querelas: o que entrou em discussão era se o Local GovernmentAct de 1972 dava, ou não, poderes expressos para autoridades locais celebrarem contratos de derivativos, para hedge ou não importa qualquer outro objetivo. A capacidade de tomar emprestado não se confundiu com a de contratar swaps, não sendo esta considerada subsumida implicitamente naquela. O swap, ainda que para hedge, foi até considerado jogo especulativo, por Lord Templeton, ardoroso defensor da nulidade, enfim declarada. Boa-fé, opiniões legais favoráveis, discussão com certos organismos regulamentadores, em que o ponto de vista mais corrente era o da capacidade implícita daquelas entidades públicas para os atos, não foram suficientes para evitar o sinistro jurídico, e mostram que, em se tratando de entidades públicas, deve haver previsão legal expressa vinculativa para o poder público, que gere inequívoco direito subjetivo para o administrado. Não se deve perder de vista, igualmente, que vitórias judiciais contra entidades públicas, no Brasil, podem ser de Pirro, pois a sistemática de execução contra a fazenda pública, por meio do requisitório judicial (precatório), toma inócuo o conteúdo econômico das sentenças, pela corrosão inflacionária e perenização das atualizações. -Na França, houve, por parte da administração, uma atuação incisiva para clarificar o modo como as autoridades locais podem atuar com derivativos. Ela encerra lições. Desde 1982, com alei nq 82123, de 2 de março, as autoridades locais tiveram substancial grau de autonomia para tomar emprestado e recorreram a várias fontes de financiamento. A capacidade destas autoridades contratarem derivativos, com propósito conexo de hedging, nunca foi questionada. Havia, contudo, dúvidas quanto aos tipos de instrumentos passíveis de utilização, limitações, método de autorização e regras contábeis. Não havia, na França, possibilidade de levantamento de obstáculos do tipo dos levantados no caso Hammersmith & Fulham. Para o tipo de preocupações existentes, foi emitida uma circular ministerial em setembro de 1992 (Ministério da Fazenda e o equivalente ao Ministério do Interior), direcionada às autoridades locais e empresas públicas. Entre outras normas: -as destinatárias podem utilizar, em princípio, todas as formas de derivativos; -não podem ser usados derivativos com propósitos especulativos (trading), apenas para hedge; para tanto: -o negócio deve ter o efeito de reduzir os riscos de flutuação de valor do item protegido ou do custo de empréstimo; -o risco deve ser identificado, levando em conta todos os ativos financeiros e exigibilidades da entidade; -deve haver uma correlação entre os preços do instrumento de hedge e o valor dos itens protegidos, de molde a neutralizar perdas com ganhos;.cada hedging deve ser aplicado a ativos, passivos ou compromissos que sejam homogêneos;.cada instrumento de hedge deve ser referenciado ou pró-rateado a um instrumento de débito conhecido e o total deste valor referencial de débito não deve exceder o total do débito da autoridade local. -as autoridades locais não podem realizar investimentos financeiros e todos os recursos pendentes de aplicação devem ser depositados no Banco de França, sem juro; não podem, também, oferecer garantias (margem) para os negócios; -não pode haver remuneração sobre prêmio ou comissão paga pela autoridade Resenha 1(}1-1~

17 local. Se houver vencimento antecipado, o retomo do prêmio ou comissão não pode ser adicionado d~ remuneração ou juro; -não pode haver pagamentos de up front sums em retomo por swaps com taxas fora de mercado (off-market swap). A soma paga adiantada é considerada um investimento financeiro amortizado ao longo da vida do swap e, portanto, ilegal; -só podem ser contrapartes estabelecimentos de crédito, como tais definidos pela lei bancária francesa de b) Do jogo e aposta -Nos Estados Unidos, o Futures Trading Protection Act-FTPA, expressamente afasta dos conceitos de jogo e aposta de leis estaduais (bucket shops, gaming) os derivativos que excepciona de restrições à negociação no mercado de balcão. Com os regulamentos de janeiro de 1993, da CFTC, precisaram-se conceitos sobre operações negociáveis privadamente (no balcão), sobretudo swaps, com isto retirando-se substância a muitas querelas que buscavam seu fundamento inicial na suposta ilegitimidade, a ensejar a exposição também ao conceito de jogo. -A Austrália talvez seja o país onde existe o maior grau de incerteza sobre a matéria, sobretudo após o caso Hammersmith & Fulham, já que se supõe que as cortes australianas seguirão a orientação da U.K. House of Lords em relação a todos os derivativos. Mesmo a existência de um propósito comercial válido, alegado por alguns doutrinadores, não parece ser considerado como base legal suficiente para elidir tal temor. -Na Inglaterra, apesar daquele fato marcante ali ocorrido em 1992, e a despeito dessas observações acima, em sua jurisdição os dispositivos do Gaming Act 1845 são hoje considerados inaplicáveis às operações excepcionadas pela Seção 63 do Financial ServicesAct Entre os investimentos neste listados, estãowarrants, opções,futures e contratos por diferença. Nem todos os contratos conceituáveis como derivativos, contudo, são ali nominados, mas há opiniões legais de que, como regra geral, eles seriam lícitos, se praticados de boa-fé... -No Japão, as leis de bolsas, tanto de bolsas de valores quanto de bolsas de mercadorias, consideram ilegal a especulação com índice de títulos ou de mercadorias, realizada fora dos mercados bursáteis (art. 201 e 145, respectivamente). Julgam alguns autores japoneses "muito difícil distinguir hedging e/ ou investimento de especulação", portanto, se as operações comswaps relacionadas a ações ou a mercadorias, realizadas em balcão (privadamente), forem consideradas especulação com índice, elas poderiam ser consideradas ilegais, e aplicáveis as regras penais que proíbem e punem o jogo. Não julgam, contudo, plausível esta extensividade conceitual. De qualquer forma, argumentam que as instituições financeiras estariam fora destas proibições específicas porque suas operações com swaps, em geral, têm legítimas razões empresariais, observadas as autorizações explícitas que tenham para operar nas diversas áreas (matéria administrativa). Quanto a corretoras, no Japão, elas se supõem autorizadas a operar com swaps, embora em swaps de moedas haja restrições. -Na jurisdição de Singapura, ressalvada autorização legal específica, a única entidade pública com capacidade para operar com derivativos é a Monetary Authority of Singapore-MAS. Resenha

18 Se alguma entidade pública tivesse recebido autorização para endividar-se_ou poder genérico de administração, mesmo que estes poderes pudessem ter interpretação de intuir a prática de operações convenientes ou vantajosas para o exercício de suas atribuições, ainda assim, à semelhança do caso Hammersmith & Fulham, não teriam capacidade de entrar em operações de swaps (e de outros derivativos). Só com autorização específica. :ls Quanto às regras de proibição do jogo e aposta, que são as mesmas do English Gaming Act 1845, o entendimento, ali, é de que o "princípio geral da common law" autoriza a entender que uma operação de swap contratada com um propósito comercial, e não especulativo, não é proibida. Só são defesas as operações de swaps com propósitos especulativos puros, ou seja, sem referenciar-se claramente a um ativo ou passivo (a proteger). O mesmo princípio se aplicaria a opções. Em 1979, foi introduzida uma norma específica no Civil Law Act [Seção 6 (4)], para esclarecer que não são nulos os contratos de entrega futura de mercadorias (em bolsa ou no balcão), mesmo que a liquidação se dê apenas por diferença de preços. Em 1986, nova lei (o Futures Trading Protection Act) estabeleceu 0 que já era entendimento corrente, que o termo mercadoria abrangia conceitualmente instrumentos financeiros e que contratos negociados em bolsa não eram conceituáveis como jogo ou aposta. Quanto a swaps, permanece o entendimento de licitude, já exposto. É distinto do de contratos futures, contudo, pelo fato de que não se supõe, ali, que o swap envolva entrega de qualquer mercadoria (à exceção do cross-currency swap). -A França é um exemplo incisivo de atuação do legislador para afastar entraves legais à operacionalização de derivativos. Apesar disso, remanescem problemas quando se trata de falência, por ser ali o redressement judiciaire bastante preocupado e minudente quanto à possibilidade de recuperação da empresa. Na área de jogo e aposta, foram removidas incertezas provocadas pelo art do Código Civil francês (semelhante ao art de nosso código), e por uma lei de Em duas ocasiões, 1989 e 1991, foram feitas alterações legais, para excluir especificamente os negócios com derivativos do enquadramento como atividade ilícita, com efeitos frustrados em lei. Alei francesa nq , de , em seu Titre III- Dispositions Relatives aux Marchés à Terme, art. 8, inciso II, estabelece, também em relação a contratos negociados nos marchés à terme, e que obedeçam aos regulamentos bursáteis ou a contratos-padrão, que seus débitos/ créditos são compensáveis e que os contratos podem prever sua resilição de pleno direito, ante a instauração de um procedimento de redressement judiciaire. -Em parecer que elaborei para instituição do mercado, relativamente ao tema, com subsídios de importantes autores pátrios, cheguei à conclusão de que o art de nosso Código Civil não é aplicável às operações com derivativos, ainda que liquidadas por diferença, em se tratando de negócios sujeitos à disciplina de leis mercantis e de leis especiais. Resenha

19 c) Fundos de pensão -Nos Estados Unidos, os requisitos imanentes à responsabilidade fiduciária de administração de planos de aposentadoria foram estabelecidos pelo Employee Retiremente Income Security Ac-Erisa, de Há uma obrigatoriedade, estabelecida como norma genérica apropriada, sem detalhamentos, de que os negócios envolvendo os ativos sejam realizados com prudência e sem conflito de interesses. Os planos estão sujeitos a relatórios periódicos ao Department of Labor e a requisitos especiais de contabilização e transparência. As regras genéricas podem resumir-se em: prudent expert, exclusive benefit, diversification e plan documents. Quanto à diversificação, é entendido que o administrador deve diversificar suas aplicações de forma a minimizar o risco de grandes perdas, a não ser que, claramente, não seja prudente fazê-lo. O último mandamento citado acima determina ao administrador que aja em conformidade com a documentação básica do plano (cálculos atuariais, políticas etc.), desde que esta documentação esteja de acordo com as regras gerais do Erisa. (Esta regra seria muito útil, no Brasil, também, para informar regulamentações infralegais.) As autoridades americanas esposaram a interpretação de que a avaliação quanto à prudência, na administração destes planos, deveria levar em conta a carteira como um todo, e não cada investimento, individualmente, usado para delineamento e composição da carteira. Antes do Erisa e de regulamentação ocorrida em 1979, pensava-se que a lei desaprovava o uso de futuros e de opções nos planos de benefícios porque estes negócios são altamente alavancados e, frequentemente, não produzem rendimentos. Na década de 80, contudo, com o crescimento dos mercados de futuros financeiros e de opções, autoridades passaram a interpretar que negócios com estes produtos não são intrinsecamente prudentes ou imprudentes: eles devem ser julgados coerentemente com o papel que eles desempenham na carteira, em geral, enquanto uma aplicação imobiliária pode ser altamente arriscada e danosa, com o correr do tempo, uma operação com futuro de índice (venda) pode ser aconselhável para uma administração conservadora. A Resenha EM& F nq 89, em artigo de Pedro Carvalho, conta a interessante sentença de Segunda Instância no Estado de Indiana, nos EUA, em que a corte condenou a administração de uma cooperativa de grãos por não ter usado instrumentos disponíveis de hedge no mercado, considerando a" administração negligente". o próprio Comptroller of the Currency adotou esta orientação, na Trust Banking Circular nq 2, de , e nq 14, de o Comptroller of the Currency -I e o FED, hoje, têm orientação. detalhada p-ara o uso de futuros pelos departamentos de trust dos bancos comerciais. Outra constatação tática é a de que os mandamentos do BRISA são de prudência e diversiticàção, "para minimizar o risco de grandes perdas" [ 404 (a)(l)(c)]. Portan- R.."..nh~ Q

20 to, em certas circunstâncias, a administração que não utilizar instrumentos de hedge pode ser considerada imprudente, com certo rigor. Em 1982, o Department of Labor pela primeira vez reconheceu oficialmente a adequação do uso de futuros para planos de pensão. Desde então, como constatam várias publicações especializadas, o uso de futuros e opções tem crescido substancialmente entre os fundos de pensão americanos (Pension& Investment Age, de , pág. 51; Institucional Investor, abril de 1985, pág. 105, apud Boletim da C ME, de 1987). As leis estaduais americanas têm dispositivos diversos, permitindo, ou não, uso de futuros e opções nos planos de pensão de seus funcionários públicos. Numa declaração perante o Congresso, em 1988, o chairman do Federal Reserve Board, Alan Greenspan, afirmou que os futuros de índices de ações e as opções "proporcionam valor econômico para seus usuários. Possibilitando aos fundos de pensão e a outros usuários institucionais proteger e ajustar posições rapidamente e barato, estes instrumentos acabaram por desempenhar um papel importante na gestão das carteiras". Hoje, nove entre dez planos de pensão utilizam futuros financeiros e opções como instrumentos de administração de riscos nos Estados Unidos, e uma publicação especializada, Pension & Investment Age, lista anualmente os maiores fundos de pensão e administradores de dinheiro que se utilizam destes derivativos. Os objetivos de seu uso, atualmente, incluem: proteção contra riscos, mudanças na alocação das aplicações em ativos, mudanças de prazos de aplicações, redução de custos das negociações nos mercados (transaction costs), administração coordenada de ativo versus passivo, aumento de renda. A liquidez peculiar a estes mercados por negociações de outras instituições do mercado, por investidores e especuladores do mundo inteiro, trouxe maior segurança na utilização dos instrumentos e baixou os custos. Os futuros e opções de futuros de taxas de juro (Eurodólar, US Treasury bills e bonds, sobretudo) ultimamente têm tido muito boa utilização pelos administradores de fundos de pensão, para uso na gestão de ativo / passivo. Os futuros de índices e opções sobre futuros de índices (put, sobretudo) têm tido larga difusão entre os administadores. No Canadá, os fundos de pensão são formas especializa das de trusts, embora alguns sejam constituídos sob a forma de sociedades especiais. Quando o empregador é entidade regulada por lei federal, então aplica-se a lei federal de fundos de pensão (bancos, companhias aéreas, estradas de ferro, entre outros). Se, contudo, há beneficiários em uma ou mais províncias, as leis locais podem ser chamadas à consideração. As autoridades reguladoras procuram ter entendimentos para uniformização. Muitas províncias tinham ou têm listas de investimentos que podem ser feitos. Mais recentemente, alterações nas legislações provinciais destes fundos trocaram estas listas por uma recomendação genérica de "investimentos com padrão de uma pessoa prudente". No caso dos fundos organizados como sociedades, existe o Pension Fund Societies Act (Canadá), que estabelece como fonte efetiva de poderes de gestão o estatuto da sociedade. A legislação federal, de aplicação geral, é o Pension Benefits Standard Act (Canadá), que tem regulamentações dele defluentes. A mesma atitude provincial de trocar lista de investimentos possíveis por regime atado a um padrão prudente de investimentos ocorreu na área federal e as autoridades publicaram in- Resenha 101-2n

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