Contas Correntes de Investimento

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1 Contas Correntes de Investimento

2 Contas Correntes de Investimento Outubro 2003 Elaborado por MARCELO ALLAIN AIN Economista, professor do MBA-FIPE/USP e diretor da DEUX CONSULTORES S/C LTDA.

3 ÍNDICE Página I- SUMÁRIO EXECUTIVO 4 II- INTRODUÇÃO 7 III- ELEMENTOS ECONÔMICOS E TRIBUTÁRIOS DA CPMF 9 III.1- Argumentos Pró CPMF 9 III.2- Argumentos Contra a CPMF 10 (a) alocação de recursos 10 (b) desintermediação financeira 11 (c) elevação do custo de captação 12 (d) aumento do custo do crédito 14 IV- DESENHO DA CCI 16 V- IMPACTOS ESPERADOS 18 VI - CONCLUSÕES 20 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 21 ANEXO 22

4 I - SUMÁRIO EXECUTIVO A CPMF é um imposto sobre débitos bancários que vem se perenizando na estrutura tributária brasileira sempre sob o dúbio argumento que ela é provisória, mas indispensável para a geração de receitas fiscais da União. O desejo governamental de torná-la permanente ficou expresso na proposta de reforma tributária recentemente apresentada ao Congresso. Certamente este imposto apresenta substanciais vantagens operacionais, como o fato de ser não-declaratório, de difícil sonegação, baixo custo de arrecadação (usa a rede bancária) e permitir cruzamentos com outros impostos, embora este ponto suscite debates sobre a independência entre sigilos bancário e fiscal. O outro lado da moeda, porém, é que a CPMF traz grandes desvantagens: (a) é um tributo em cascata, que prejudica as atividades com muitos elos na cadeia ou de rotatividade elevada (e.g. gestão de portfólio). As distorções causadas por sua incidência em cascata ocorrem tanto no setor produtivo como no sistema financeiro. No setor produtivo, o preço de um produto pode ser aumentado por um múltiplo da alíquota da CPMF dependendo de quantas etapas tenha a cadeia produtiva e de comercialização. Da mesma forma, no sistema financeiro a taxa de juros de captação e as taxas de empréstimos podem subir por um múltiplo da CPMF, dependendo da rotatividade dos ativos sobre os quais ela incide. Considerando-se a rotatividade do portfólio prevalecente em 1998 (2,42 vezes no ano), o acréscimo nos juros SELIC é da ordem de 1,16 pontos percentuais ao ano, levando uma taxa nominal de juros de 25% a.a. para 26,16% a.a. Essa elevação de juros significa um custo de captação mais alto na economia, atingindo o Tesouro Nacional (dívida pública), bancos (CDB) e empresas (debêntures); (b) estimula a desintermediação financeira e, portanto, incentiva a informalidade fiscal (também de outros tributos) e migração de patrimônio e negociação para mercados offshore; e (c) onera o custo dos empréstimos bancários para pessoas físicas e jurídicas não somente pelo aumento do custo de captação, mas também por sua incidência no pagamento do empréstimo ao banco. Ou seja, dados a taxa de captação, o spread bancário e, conseqüentemente, a taxa de empréstimo ao tomador, o custo total do tomador de crédito dependerá também da rotatividade que ele faz das linhas de crédito a ele disponibilizadas. Por exemplo, uma empresa que tenha uma linha de hot 4

5 money disponibilizada pelo banco ao custo de 30% a.a., tome um empréstimo e o pague após dez dias úteis, terá o custo anualizado desse empréstimo em 43%. A proposta das Contas Correntes de Investimento (CCI) visa a tornar mais eficiente a gestão de portfólio e baratear o custo de captação e de empréstimo na economia. Para tanto, as transações de realocação de portfólio seriam isentas de CPMF, criando-se contas (CCI) que apenas recebam créditos e débitos de e para outras contas correntes e ativos financeiros de mesma titularidade. O resultado para a gestão de portfólio do investidor é semelhante ao que já ocorre com os Fundos Exclusivos. Assim, todas as transações comerciais (compra de bens e serviços) que transitam por contas correntes continuariam pagando CPMF como hoje. Mesmo quando uma empresa ou pessoa física aplicarem recursos novos em seu portfólio, haveria a cobrança da CPMF. Contudo, se esse investidor decidisse mudar a alocação de recursos existentes no portfólio, por exemplo, de um fundo renda fixa DI para um fundo prefixado, cambial, de ações, para um CDB ou mesmo outro fundo DI, não haveria a cobrança de CPMF. Os impactos esperados da Conta Corrente de Investimento (CCI) são: (i) aumento da eficiência no sistema financeiro, inclusive por fomentar a concorrência bancária, pois os aplicadores podem trocar mais facilmente de instituição financeira, buscando as mais rentáveis e competitivas; (ii) diminuição do custo de captação do governo, bancos e empresas. Se a rotatividade do portfólio cair de 2,42 para 1,5 vezes em função da CCI, a Taxa SELIC poderia ser reduzida em 0,44 ponto percentual de modo permanente; (iii) esta redução estimada da Taxa SELIC permitiria uma economia nos encargos financeiros incidentes sobre a dívida pública; (iv) diminuição do custo do crédito ao setor privado, em função do menor custo de captação do sistema financeiro. Possibilita-se, assim, um incremento na atividade econômica; (v) as CCI permitem melhor transparência no uso de informações de movimentação financeira para fins de combate à sonegação, uma vez que fica separada a movimentação financeira para gastos (conta corrente tradicional) da movimentação financeira associada à realocação de portfólio; 5

6 (vi) maior diversificação da base de possuidores de títulos públicos e privados. A CPMF traz um forte estímulo para que o público não detenha títulos diretamente, mas sim via cotas de fundos de investimento, concentrando a base dos compradores de títulos públicos, CDB e debêntures. Quanto mais ampla esta base, maior a estabilidade proporcionada ao emissor da dívida (Tesouro Nacional, bancos e empresas); e (vii) as CCI permitiriam à massa de pequenos e médios investidores a redução dos custos de realocação de portfólio que hoje usufruem os cotistas de Fundos Exclusivos. Trata-se, neste sentido, de um instrumento que iguala as condições de operação no mercado financeiro. 6

7 II - INTRODUÇÃO A CPMF - Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira é um tributo 1 que incide sobre a movimentação ou transmissão de valores e de créditos e direitos de natureza financeira (veja Quadro 1). Este tipo de imposto é internacionalmente conhecido como Imposto sobre Débitos Bancários (IDB). Ela surgiu no Brasil em 1993, então denominada IPMF, com alíquota de 0,25% sobre débitos em conta corrente de pessoas físicas e jurídicas. Saliente-se que ela incide apenas sobre clientes bancários, de forma que as transações interbancárias e na gestão de fundos de investimento não são oneradas, visando a evitar bitributação. O Quadro 1 apresenta a evolução das alíquotas, períodos de cobrança e forma de incidência. A motivação para se criar a CPMF foi aumentar a arrecadação e cobrir parte das despesas de Saúde, atuando de forma complementar aos impostos sobre renda, produção, consumo e propriedade. Na realidade, este imposto sobre transações financeiras representa novo ônus sobre esses fatos geradores, além de tributar a formação de poupança privada e o investimento. De um ponto de vista teórico, a CPMF, como qualquer imposto adotado sobre o sistema econômico, traz distorções na alocação de recursos, cujo efeito é reduzir o bem-estar da sociedade. Na prática, contudo, os governos precisam arrecadar recursos para se financiar, de forma que a pergunta relevante é qual estrutura tributária provoca menores distorções econômicas. Neste sentido, a CPMF merece críticas por incidir sobre todos os fatores clássicos de tributação e estimular a desintermediação financeira, razão pela qual não é um imposto adotado pela maioria dos países. Contudo, a CPMF é um instrumento de arrecadação de baixo custo operacional para a Receita Federal e que responde por cerca de 8% das receitas da União (equivalente a 1,5% do PIB ou 4,3% da Carga Tributária Bruta do país), tornando sua eliminação difícil a curto prazo. Uma das principais distorções provocadas pela CPMF refere-se à sua incidência em cascata tanto no setor produtivo como no sistema financeiro. No setor produtivo, o preço de um produto pode ser aumentado por um múltiplo da alíquota da CPMF, dependendo de quantas etapas tenha a cadeia produtiva e de comercialização. Da mesma forma, no sistema financeiro, a taxa de juros de captação e as taxas de empréstimos podem subir por um múltiplo da CPMF, dependendo de sua incidência. Este ponto será discutido no capítulo III, evidenciando-se os impactos sobre o custo das dívidas pública e privada no capítulo V. 1 Para os fins deste documento, os conceitos tributo, imposto e contribuição serão usados indistintamente. No entanto, a CPMF é formalmente uma contribuição, pois não é repartida com estados e municípios e teoricamente tem uma destinação específica. 7

8 Quadro 1: Características da CPMF no Brasil Alíquotas Base Tributada Exceções Crédito tributário Recolhimento à SRF Endosso de cheque 26/8/93 a 16/9/93 = 0,25% (IPMF) - anulado judicialmente 1/1/94 a 31/12/94 = 0,25% (IPMF) 23/1/97 a 23/1/99 = 0,20% 24/1/99 a 16/6/99 = 0,38% (IOF) 17/6/99 a 16/6/00 = 0,38% 17/6/00 a 17/3/01 = 0,30% 18/3/01 a 31/12/03 = 0,38% débitos em contas correntes e de poupança, sejam destinados a saques, cheques, empréstimos, compra de títulos ou cotas de fundos; transferências de recursos sem passar por conta corrente (por conta e ordem de terceiros); liquidação de operações em mercados futuros; transferências de créditos ou direitos sobre ativos financeiros. contas de governos, operações de instituições financeiras e fundos de investimento, compra de ações em Bolsa, cobertura de margens em contratos futuros, retiradas de aposentadorias, seguro-desemprego, salários, FGTS, PIS/Pasep, caridade, transferência de recursos entre contas correntes de mesma titularidade. não permitido Semanalmente uma única vez Receita (% PIB) 1,06% (94), 0,80% (97), 0,89% (98), 0,82% (99), 1,31% (00), 1,43% (01), 1,53% (02) Destinação dos Recursos Saúde e programas de Habitação (94); Fundo Nacional de Saúde (a partir de 97; parcela acima de 2% destinada à seguridade social (99-01); Fundo Nacional de Erradicação da Pobreza (adicional de 0,08% a partir de 01) A proposta das CCI - Contas Correntes de Investimento visa a minimizar a distorção da CPMF na realocação de recursos de uma carteira financeira (portfólio). O capítulo IV explica como funcionariam tais CCI, sendo seus impactos esperados discutidos no capítulo V. Em seguida, apresentam-se as conclusões do trabalho. 8

9 III - ELEMENTOS ECONÔMICOS E TRIBUTÁRIOS DA CPMF A literatura internacional diferencia os impostos sobre débito bancário (IDB) dos impostos sobre circulação internacional de capitais (Tobin tax) 2. Os primeiros são adotados com fins arrecadatórios, beneficiando-se da elevada movimentação financeira. Visando a preservar sua base de tributação, os impostos sobre débito bancário funcionam melhor com alíquotas moderadas. Já o Tobin tax é um imposto cujo objetivo é disciplinar o fluxo internacional de capitais, penalizando sua mobilidade entre países para minimizar os impactos de entradas e saídas maciças de capitais internacionais sobre taxas de câmbio e preços de ativos. Este imposto, defendido internacionalmente por alguns economistas, deve ter alíquota alta e sem finalidade arrecadatória. III.1 - Argumentos Pró CPMF A CPMF surgiu no Brasil como deturpação da idéia do imposto único, isto é, um imposto sobre transações financeiras que simplificaria e substituiria todos os demais impostos. No entanto, o IPMF começou em 1993 como um imposto adicional, destinado a provisoriamente ajudar a arrecadação federal. De início, alguns argumentaram falsamente que o imposto sobre débitos bancários teria a vantagem de tributar a economia informal, reduzindo o Custo Brasil das empresas formalizadas. Ademais, apontavam seu caráter progressivo - contribuintes de maior renda pagam mais -, por incidir proporcionalmente à movimentação financeira dos contribuintes. A literatura internacional 3, no entanto, tem observações opostas: o imposto sobre débitos bancários encoraja a transferência de negociações para fora do mercado financeiro (desintermediação financeira) ou para mercados offshore onde tal tributo não é cobrado, sendo que a capacidade de migrar é maior justamente para a economia informal e para contribuintes de maior patrimônio. Em outras palavras, empresas formalizadas, que já pagam impostos, têm maior dificuldade em substituir o uso de transações bancárias por papel-moeda ou outras formas de pagamento. Os principais argumentos a favor da CPMF são de natureza operacional. A CPMF é um tributo não declaratório, de difícil sonegação 4, recolhido pela rede bancária ao Fisco semanalmente, sem qualquer tipo de compensação com outros tributos. Ela atinge também o comércio eletrônico, cuja tributação é operacionalmente difícil na sistemática atual 5. Desde a divulgação 2 Veja, por exemplo, SPHAN (1995) e EICHENGREEN, TOBIN & WYPLOSZ (1995). 3 Veja, por exemplo, COELHO, EBRILL & SUMMERS (2001). 4 O fato gerador da CPMF são os débitos bancários. Como o uso do sistema financeiro é, até certo ponto, voluntário, esse é um tributo que pode ser evitado, mas não sonegado. 5 Lembre-se, porém, de que não há como diferenciar a alíquota da CPMF entre setores, rebalanceando sua carga tributária. 9

10 da Portaria MF nº 134, de 11/6/99, que criou a exigência de fornecimento de informações do CPF e CNPJ sobre os contribuintes da CPMF, o Fisco passou a ter instrumentos para cruzar dados de arrecadação da CPMF com a declaração de renda de cada contribuinte, buscando identificar casos de sonegação fiscal em outros impostos a partir da movimentação financeira. III.2 - Argumentos Contra a CPMF Os argumentos contrários à CPMF abordam problemas de eficiência econômica: (a) alocação de recursos Ao elevar o custo de transações financeiras, a CPMF força uma nova alocação de recursos que reduz os níveis ótimos de consumo e de produção numa economia, gerando perdas de bem-estar para a sociedade 6. Os benefícios da divisão de trabalho e terceirização de atividades são inegáveis para a economia moderna, mas, do ponto de vista das empresas, os incentivos da CPMF vão na direção da verticalização da cadeia produtiva e redução da terceirização, como forma de se reduzir a incidência em cascata deste imposto. A incidência em cascata da CPMF faz com que o aumento de custo de produção dos bens seja um múltiplo da alíquota da CPMF, ocasionando para os consumidores uma redução da quantidade consumida, que varia entre os bens e serviços dependendo de quantas vezes a CPMF incidiu naquele produto. Quanto ao comércio exterior, note-se que a CPMF discrimina os bens domésticos em favor dos externos. As importações são oneradas de CPMF somente na etapa da comercialização, enquanto sobre os bens domésticos finais o imposto de transações financeiras incidiu ao longo de toda a cadeia produtiva. Esta incidência encarece também os bens destinados à exportação, que terão de competir com bens livres de CPMF nos mercados de destino. Com relação aos agregados monetários, o volume de meios de pagamento no conceito restrito (M1) tende a aumentar, pois os investidores deixam de aplicar em títulos ou fundos de investimento em situações de disponibilidade de recursos por prazos curtos devido ao custo da CPMF. Desta forma, os investidores mantêm recursos em depósito à vista em pro- 6 Correspondem às perdas de peso morto na utilidade do consumidor advindas da tributação. 10

11 porções maiores que a desejada, elevando a parcela de liquidez imediata (M1) dentro do conjunto de ativos financeiros (M4) 7. Observou-se nos últimos anos uma mudança do perfil de ativos no sistema financeiro brasileiro, com redução das aplicações em CDB diretamente pelo público e um crescimento exponencial das aplicações em fundos de investimento. Os CDB pagam CPMF a cada renovação, ao passo que os fundos de investimento em geral não possuem data de vencimento, gerando este ônus ao investidor apenas quando o investidor os decide resgatar. Na atual situação, migrações de recursos entre aplicações só são economicamente viáveis se o diferencial de retorno esperado for bastante superior à CPMF, caso contrário os investidores permanecem com a alocação atual mesmo sabendo que ela não otimiza os ganhos de seu portfólio. A CPMF também estimula a migração de liquidez para centros de negociação no exterior. As transações com ações brasileiras em Nova York, através dos recibos de depósito (ADR), ganharam muito volume de negociação em relação à Bovespa. Outros fatores, além da CPMF, também colaboraram para esta migração, mas a CPMF colocava um argumento definitivo a favor da migração, razão pela qual o governo reconheceu a necessidade de isentar deste tributo as compras de ações a partir de Outra modificação no perfil das aplicações financeiras em resposta aos custos mais elevados de transação foi o desenvolvimento de fundos exclusivos. Tais fundos (FIF ou FAC) captam recursos de apenas um cotista ou grupo econômico, e, como as transações da carteira do fundo não são tributadas pela CPMF, o cotista pode realocar seu portfólio sem ter ônus da CPMF, uma vez que ele não precisa sacar de um fundo e buscar outro com perfil distinto, basta mudar a alocação de ativos no fundo exclusivo. Obviamente há custos fixos para administrar um fundo exclusivo, razão pela qual só são economicamente viáveis para elevados valores de patrimônio. (b) desintermediação financeira O aumento do custo de transação no sistema financeiro desestimula seu uso, tendendo a gerar uma migração de depósitos à vista para papel-moeda. Ambos compõem o M1, mas o uso de papel-moeda não é onerado pela CPMF. Formas alternativas de pagamento 7 A proporção M1/M4 subiu de 8% em 1996 para 10% após a introdução da CPMF em Koyama & Nakane (2001) aplicam testes econométricos que confirmam estas observações sobre mudanças de perfil no M1 e no M4. A relação que encontraram entre demanda por moeda (M1) e CPMF foi positiva, mas de fraca intensidade. 11

12 podem surgir visando a evitar a incidência de CPMF, entre elas a migração de patrimônio e negociação de ativos para mercados offshore, onde não há o ônus da CPMF. Note-se que a desintermediação financeira estimula também a informalidade fiscal, pois, uma vez que o investidor ou empresário deixar de usar o sistema financeiro em suas transações para evitar a CPMF, aumenta o estímulo para evasão de outros impostos. No Brasil, o problema da desintermediação financeira ainda não é palpável, devido a fatores culturais e às elevadas taxas de juros. Em termos culturais, o uso de contas bancárias domésticas foi disseminado nos anos de inflação crônica, durante os quais o sistema financeiro especializou-se em oferecer produtos com liquidez e que proporcionavam proteção à inflação. Outros ativos reais (dólar, ouro, imóveis) também eram usados como proteção à inflação, mas sem a capacidade de serem rapidamente convertidos em meio de troca (moeda). Não houve no Brasil, ademais, a disseminação do uso de contas bancárias offshore. Observe-se que o oposto ocorreu na Argentina, onde o uso do dólar no comércio local e de offshore banking já eram comuns mesmo antes da conversibilidade do peso. Outros países que adotaram IDB, como Equador, Peru, Venezuela, Colômbia, Suécia e Austrália, presenciaram maior desintermediação financeira, levando inclusive à eliminação da taxação posteriormente (Suécia, Argentina em 1992, Colômbia). No tocante às elevadas taxas de juros, a proporção da CPMF/juros mensais ainda é baixa no Brasil em relação às outras economias que adotaram IDB. A alíquota atual de 0,38% representa um custo de cerca de quatro dias úteis do rendimento da aplicação, ao passo que a mesma alíquota frente a uma taxa de juros anual de 10% representa dez dias úteis do rendimento. Esta baixa proporção alíquota/juros minimiza os efeitos de desintermediação financeira no Brasil, mas à medida que o governo for bem-sucedido no regime de metas de inflação e conseguir reduzir os juros nominais este problema tende a se agravar. (c) elevação do custo da captação A CPMF onera a taxa básica de juros por um múltiplo da alíquota da CPMF, dependendo da rotatividade das aplicações financeiras. Para entender este problema, considere uma economia onde a oferta e a demanda por aplicações de renda fixa se equilibram a uma taxa de juros i0 antes da introdução da CPMF e i* após a introdução da CPMF. Como o investidor (comprador de títulos) busca um retorno líquido de impostos, a introdução da CPMF à alíquota a elevará a taxa de juros. Além da taxação da CPMF na aplicação inicial, a cada mudança da aplicação financeira (renovação do título após vencimento ou resgate e 12

13 reaplicação de fundos de renda fixa) haverá a incidência da CPMF. Assim, o impacto da CPMF sobre a taxa de juros tem dois fatores: a alíquota da CPMF e a base tributada, que está associada à rotatividade do portfólio, como mostra a equação abaixo. Onde: i* = (1+i 0 ) - 1 (1- α)^γ* i* = taxa nominal de juros após CPMF i 0 = taxa nominal de juros antes da CPMF α = alíquota da CPMF γ*= rotatividade anual do portfólio após a CPMF Considerando um amplo intervalo para taxas de juros SELIC entre 12% a.a. e 30% a.a. e um intervalo para a rotatividade de portfólio (γ*) entre 1 e 12 vezes num ano 8, a equação acima apresenta os resultados do Quadro 2. Quadro 2: Acréscimo de Juros Nominais com CPMF (i*-i 0 ) γ* / i 0 12% 16% 20% 25% 30% 1 0,43% 0,44% 0,46% 0,48% 0,50% 1,5 0,64% 0,66% 0,69% 0,72% 0,74% 2 0,86% 0,89% 0,92% 0,96% 0,99% 2,42 1,04% 1,07% 1,11% 1,16% 1,20% 3 1,29% 1,33% 1,38% 1,44% 1,49% 6 2,59% 2,68% 2,77% 2,89% 3,00% 12 5,24% 5,42% 5,61% 5,84% 6,08% Observa-se que o acréscimo da taxa de juros em virtude da CPMF (i* - i0) é muito mais sensível à rotatividade anual do portfólio que ao nível à taxa de juros antes da CPMF (i0). Para um intervalo de rotatividade do portfólio entre 2 e 6 vezes, o acréscimo nos juros é da ordem de 0,9 a 2,8 pontos percentuais ao ano, correspondendo a um múltiplo de 2,4 a 7,4 vezes a alíquota da CPMF. 8 Uma rotatividade de 12 vezes no ano é obtida, por exemplo, com um portfólio composto por CDB renovados a cada 30 dias, ou com realocação integral dos valores investidos em fundos a cada 30 dias. Uma rotatividade de 0,5, por sua vez, decorre, por exemplo, de renovação de CDB com prazo de dois anos, ou realocação de metade de um portfólio de fundos uma vez por ano. 13

14 Uma das formas de medir a rotatividade do portfólio é apurar o volume de débitos bancários associados a transações de ativos financeiros que geraram o pagamento de CPMF e o dividir pelo estoque de riqueza financeira (M4 - M1) 9. Dados do Ministério da Fazenda, segundo este critério, apontam para um fator de rotatividade do portólio de 2,42 vezes no ano de Considerando juros nominais i0 de 25%a.a., a CPMF acarretaria um aumento de 1,16% na SELIC (veja Quadro 2), levando i* para 26,16%a.a. Esta elevação de juros significa um custo de captação mais elevado na economia, atingindo o Tesouro Nacional (dívida pública), bancos (CDB) e empresas (debêntures). Resultados obtidos por ALBUQUERQUE (2002) com outra metodologia, discutidos no Anexo, mostram-se compatíveis com os aqui obtidos. (d) aumento do custo do crédito O custo dos empréstimos bancários para pessoas físicas e jurídicas é onerado não somente pelo aumento do custo de captação, mas também pela CPMF que incide no pagamento do empréstimo ao banco. Ou seja, dados a taxa de captação, o spread bancário e, conseqüentemente, a taxa de empréstimo, o custo total do tomador de crédito dependerá também da rotatividade que ele faz das linhas de crédito a ele disponibilizadas. Por exemplo, uma empresa que tenha uma linha de hot money disponibilizada pelo banco ao custo de 30% a.a. e que tome um empréstimo e o pague após dez dias úteis, terá que pagar os juros relativos ao período (1,05%) mais o custo de CPMF sobre o principal mais juros (101,05% do empréstimo), que monta 0,388% do principal. O custo anualizado deste empréstimo passou, portanto, de 30% para 43,0%. O Quadro 3 ilustra o impacto adicional da CPMF sobre o custo do crédito, considerando diferentes combinações de prazo (em dias úteis) e taxas de juros do empréstimo (e0 em % a.a.). O custo anualizado do empréstimo incluindo a CPMF paga pelo tomador de crédito está representado por e*. Note-se que o adicional de custo é tremendamente sensível ao prazo da operação, dado que a CPMF no pagamento do empréstimo é um custo fixo, 9 Não se pode analisar diretamente o giro dos ativos financeiros nos mercados primário e secundário num ano para fins de impacto da CPMF nos juros, pois várias dessas transações são realizadas entre bancos ou fundos de investimento, sendo isentas de CPMF. A metodologia utilizada neste trabalho parte da avaliação da rotatividade do portfólio do público que paga CPMF, ou seja, empresas e pessoas físicas, cujas operações são compra de fundos de investimento, cadernetas de poupança, CDB, títulos públicos e outros produtos financeiros. Para tanto, partiu-se do volume de CPMF arrecadada nessas operações financeiras do público, o qual, dividido pela alíquota de CPMF, resulta na base de tributação (total de transações financeiras do público no período). A razão entre a base de tributação e o estoque de ativos financeiros (diferença entre M4 e M1) nos mostra a rotatividade do portfólio do público para fins de incidência de CPMF. Note-se que esta rotatividade é distinta da rotatividade dos ativos no mercado secundário, a qual é muito maior por envolver transações de bancos e asset managers, que são isentos da CPMF. 14

15 e razoavelmente sensível à taxa de juros. Destaca-se o elevado ônus que a CPMF traz no mercado de crédito às operações de prazos curtos, especialmente se elas forem recorrentes. Quadro 3: Aumento do Custo do Crédito (e* - e0) em % a.a. d.u. / e0 20% 30% 40% 50% 60% 5 25,28% 27,38% 29,49% 31,60% 33,70% 10 12,04% 13,04% 14,04% 15,04% 16,05% 15 7,90% 8,55% 9,21% 9,87% 10,53% 20 5,87% 6,36% 6,85% 7,34% 7,83% 126 0,91% 0,99% 1,07% 1,14% 1,22% 252 0,46% 0,49% 0,53% 0,57% 0,61% 15

16 IV - DESENHO DA CCI As CCI - Contas Correntes de Investimento seriam uma forma de minimizar as distorções causadas pela CPMF, sobretudo na alocação de portfólio e no custo de captação da economia. O conceito é isentar da cobrança da CPMF as transações de realocação de portfólio, mas não as aplicações iniciais. Assim, quando uma empresa ou pessoa física aplica recursos novos em seu portfólio haveria a cobrança da CPMF, da mesma forma que nas transações comerciais (compra de bens e serviços). Contudo, quando esse investidor decidisse mudar a alocação de recursos existentes no portfólio, por exemplo, de um fundo renda fixa DI para um fundo prefixado, cambial, de ações, para um CDB ou mesmo outro fundo DI, não haveria a cobrança de CPMF. O fluxograma a seguir ilustra como funcionariam as CCI. Ativo 2: NTN Ativo 3: Fundo DI Ativo 4: CDB-pré Ativo 5: CDB-pré Ativo 6: Fundo de Ações Ativo 1: LTN CCI Banco 123 CPF xxx CCI Banco 234 CPF xxx Ativo 7: Cad. Poup. ISENTO DE CPMF INCIDE CPMF C/C Banco 123 CPF xxx Neste fluxograma existe uma linha tracejada que separa as transações comerciais e de novos recursos para aplicações financeiras (abaixo da linha), nas quais incide a CPMF, das transações de realocação de portfólio (acima da linha), isentas de CPMF. Suponha um investidor (CPF xxx) que possui contas correntes convencionais em dois bancos (123 e 234), sobre as quais incide a CPMF nas mesmas regras atuais. Esse investidor recebe uma quantia K no Banco 123, que deseja investir, podendo compor um portfólio com os ativos 1 a 7. Suponha que sua decisão inicial seja formar um portfólio com NTN (ativo 2) e Fundo DI (ativo 3), ambos custodiados ou administrados pelo Banco 123. Para 16

17 tanto, o investidor transfere os recursos de sua Conta Corrente para a CCI de sua titularidade no Banco 123, havendo cobrança de CPMF nesta transação, pois se trata do aporte de novos recursos na CCI, cruzando a linha tracejada do fluxograma acima. A partir daí, as transações são isentas de CPMF, e o investidor compra os ativos 2 e 3 para seu portfólio. Num segundo momento, o investidor decide mudar a composição de seu portfólio, vendendo as NTN (ativo 2) e mantendo o Fundo DI. Os recursos da venda das NTN vão para a CCI no Banco 123. Suponha que ele queira comprar CDB do Banco 234. Para tanto, o investidor transfere os recursos da sua CCI no Banco 123 para sua CCI no Banco 234, de onde compra o CDB (ativo 4). Num terceiro momento, vence o CDB (ativo 4) e o investidor decide o renovar parcialmente (ativo 5), investindo o restante num Fundo de Ações (ativo 6), transações estas isentas de CPMF. Quando o investidor resgata recursos de seu portfólio para a Conta Corrente convencional (saída da CCI) também não há CPMF, mas esta transação somente pode ser feita para uma c/c de mesma titularidade, passando a incidir CPMF a partir desta transação (abaixo da linha tracejada). Uma das características da CCI é a transparência das operações, assegurando-se que sejam sempre feitas sob a mesma titularidade, de modo a evitar brechas legais que permitam uma evasão do pagamento da CPMF. O documento Secretaria da Receita Federal (2001) - "CPMF - Mitos e Verdades sob as óticas econômica e administrativa - menciona uma preocupação com a criação de um sistema de contas correntes que, em não havendo retenção da CPMF, estaria 'fora da mira do Fisco'". Pois bem, esta é uma vantagem das CCI, dado que os recursos de aportes iniciais vêm necessariamente de uma conta corrente de mesma titularidade, onde a CPMF é cobrada e a informação disponibilizada ao Fisco. 17

18 V - IMPACTOS ESPERADOS Sabe-se que havendo mudança das expectativas de retorno ou do risco dos ativos é preciso rebalancear as alocações de um portfólio. Se houver custos extras de transação (CPMF) para realizar tais realocações, elas podem não ocorrer, acarretando um portfólio subótimo, com menores rendimentos ao investidor e à sociedade. Notese que o próprio governo acaba por receber menores valores de Imposto de Renda sobre rendimentos de capital nesta situação. À medida que as realocações de portfólio não forem gravadas com a CPMF, a rotatividade dos ativos perde significância para determinar a elevação dos custos de captação na equação do item III.2-c. O aumento dos custos de captação mostrado no Quadro 2 seria substancialmente reduzido, beneficiando o Tesouro Nacional, empresas e bancos, além dos tomadores de crédito. Uma feição interessante da proposta da CCI é minimizar o aumento do custo de captação de recursos, tanto para o setor público como para o setor privado, sem reduzir fortemente a arrecadação da CPMF. À medida que as reaplicações ficam isentas da CPMF, seu impacto sobre a taxa de juros de captação deixa de considerar a rotatividade dos ativos financeiros, passando a depender apenas do peso da alíquota da CPMF sobre os valores inicialmente investidos. As transações comerciais e de novos investimentos financeiros continuariam gerando receita de CPMF, mas não as mudanças do portfólio financeiro. Além do que, os investidores de grande porte (institucionais) já usufruem do benefício da isenção desta Contribuição, uma vez que investem através de fundos de investimento exclusivo. Saliente-se que com as CCI a rotatividade dos ativos no portfólio deve aumentar, visando a otimizar seu rendimento. Contudo, para fins de CPMF ela cai, digamos, para 1,5 vez ao ano 10. O peso da CPMF sobre juros cairia 0,44% a.a., de 1,16% a.a. para 0,72% a.a. Com relação ao custo do crédito - um dos objetivos do atual governo - a CCI traz um barateamento. Isto porque a redução do custo de captação obtida com as CCI também é transmitida para o setor privado (taxas de captação dos CDB, debêntures e 10 A rotatividade não cai mais porque as empresas e famílias usam recursos de aplicações financeiras para cobrir "janelas" em seu fluxo de caixa. Desta forma, um investidor que consiga adicionar em recursos novos (por exemplo poupando parte do salário) o equivalente a 20% de seu portfólio num ano teria uma rotatividade de 0,2 associada e este fator. Como os fluxos de caixa nunca são regulares, ele pode vir a resgatar e aplicar recursos algumas vezes ao longo do ano para ajustar seu fluxo, elevando a rotatividade além daquela decorrente de recursos novos. 18

19 custo do capital para empresas) e para o custo do crédito, via menor taxa básica, sobre a qual será adicionado o spread bancário. Outro impacto importante seria criar condições para a otimização dos portfólios individuais, permitindo aos investidores (e ao governo) auferirem rendimentos maiores e adequarem a composição de suas carteiras às mudanças nas expectativas de risco e retorno dos ativos, sem enfrentar um custo de transação que inviabilize algumas realocações. A CCI abre inclusive a possibilidade de se adotar uma nova forma de tributação de Imposto de Renda, deixando-se de observar ativos isolados e passando-se a considerar o portfólio associado à CCI como um todo. Ademais, a CCI permite melhor transparência no uso de informações de movimentação financeira para fins de combate à sonegação, uma vez que fica separada a movimentação financeira para gastos (conta corrente tradicional) da movimentação financeira associada à realocação de portfólio. A liquidez no mercado secundário também deveria crescer em decorrência da maior rotatividade das aplicações financeiras, fortalecendo o mercado secundário de títulos públicos e privados. Note-se que as transações do Tesouro Direto (compra e vende de títulos públicos para pequenos investidores diretamente na Internet) e a venda de CDB mais curtos tendem a crescer se for removido o obstáculo da CPMF na renovação da aplicação. Os emissores de títulos públicos e privados podem se beneficiar da CCI à medida que consigam diversificar sua base de detentores de títulos. A incidência de CPMF nas realocações e renovações dos títulos tornou-se forte estímulo para que empresas e pessoas físicas adquiram títulos de forma indireta, via fundos. Neste caso, a política de alocação de recursos cabe aos administradores, aumentando para o emissor de dívida (Tesouro Nacional, bancos e empresas) a dependência das políticas internas dos administradores de recursos. Uma base ampla de detentores de títulos traz maior estabilidade nas negociações do mercado secundário, podendo inclusive melhorar o rating do emissor. Por fim, as CCI permitiriam à massa de pequenos e médios investidores a redução dos custos de realocação de portfólio que hoje usufruem os cotistas de Fundos Exclusivos. Trata-se, neste sentido, de um instrumento que iguala as condições de operação no mercado financeiro. 19

20 VI - CONCLUSÕES A CPMF é um imposto sobre débitos bancários que vem se perenizando na estrutura tributária brasileira, sempre sob o dúbio argumento de que ela é provisória, mas indispensável para a geração de receitas fiscais da União. Certamente este imposto apresenta substanciais vantagens operacionais, como o fato de ser não-declaratório, de difícil sonegação, baixo custo de arrecadação (usa a rede bancária) e permitir cruzamentos com outros impostos, embora este ponto suscite debates sobre a independência entre sigilos bancário e fiscal. O outro lado da moeda, porém, é que a CPMF é um tributo em cascata, que prejudica as atividades com muitos elos na cadeia ou de rotatividade elevada (e.g. gestão de portfólio); estimula a desintermediação financeira e, com isto, a informalidade fiscal (também de outros tributos) e migração de patrimônio e negociação para mercados offshore. Outro aspecto fundamental é que a CPMF encarece as dívidas pública e privada e o crédito por um múltiplo de sua alíquota, devido à rotatividade dos ativos financeiros. Assim, o custo da dívida mobiliária federal sobe, pois o investidor recebe a remuneração líquida de CPMF. Portanto, quanto maior a rotatividade dos ativos do público (títulos e cotas de fundos) na economia, maior o impacto sobre a Taxa SELIC, gerando também despesas maiores para o Tesouro Nacional. A proposta das CCI - Contas Correntes de Investimento visa a tornar mais eficiente a gestão de portfólio e baratear o custo de captação e de empréstimo na economia. Para tanto, as transações de realocação de portfólio seriam isentas de CPMF, criando-se contas (CCI) que apenas recebam créditos e débitos de e para outras contas correntes e ativos financeiros de mesma titularidade. O resultado para a gestão de portfólio do investidor é semelhante ao que já ocorre com os Fundos Exclusivos. O custo da dívida pública pode ser reduzido consideravelmente com esta proposta, assim como o custo das dívidas privadas. A base de detentores diretos de títulos públicos e privados pode se ampliar, beneficiando os emissores pela maior estabilidade da dívida no mercado secundário. 20

21 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALBUQUERQUE, P. H. - "Os Impactos Econômicos da CPMF: Teoria e Evidência". Banco Central do Brasil, Trabalhos para Discussão 21, junho/2001. ALBUQUERQUE, P. H. - "How Bad is BAD Taxation? Disintermediation and Illiquidity in a Bank Account Debits Tax Model", mimeo. Texas A&M International University, maio/2002. COELHO, EBRILL & SUMMERS - "Bank Debit Taxes in Latin América: na Analysis of Recent Trends". Fundo Monetário Internacional, Working Paper 01/67, maio/2001. EICHENGREEN, TOBIN & WYPLOSZ - "Two Cases for Sand in the wheels of International Finance". Economic Journal, 105, KOYAMA, S. & NAKANE, M. - "Os Efeitos da CPMF sobre a Intermediação Financeira". Banco Central do Brasil, Trabalhos para Discussão 23, julho/2001. SECRETARIA DA RECEITA FEDERAL - "CPMF - Mitos e Verdades sob as Óticas Econômica e Administrativa". Mimeo no site SPAHN, P.B. - "International Financial Flows and Transactions Taxes: survey and options". Fundo Monetário Internacional, Working Paper 95/60,

22 ANEXO ALBUQUERQUE (2002) desenvolve um modelo de equilíbrio geral dinâmico para avaliar os impactos da CPMF, considerando três setores (consumidores, firmas e governo) e custos de iliquidez e desintermediação financeira. A introdução da CPMF afeta o equilíbrio desta economia no sentido de se reduzir o investimento e o estoque de capital físico, aumento temporário do consumo e permanente dos gastos do governo. Daí decorrem um aumento do custo de oportunidade do capital das empresas (taxa de dividendos) e aumento da taxa real de juros sobre os títulos públicos. A nova taxa real de juros de equilíbrio após a CPMF é obtida pela equação: r* = (1+α)r 0 + α(γ* + α/2ρ) onde: r* = taxa real de juros pós CPMF r 0 = taxa real de juros antes da CPMF α = alíquota da CPMF ρ = reação da rotatividade à alíquota da CPMF γ* = rotatividade anual do portfólio após a CPMF γ 0 = rotatividade anual do portfólio antes da CPMF Considerando-se um amplo intervalo para as taxas reais de juros antes da CPMF de 2% a.a. a 20% a.a., alíquota da CPMF de 0,38%, rotatividade do portfólio pós-cpmf de 2,42 vezes no ano (estimada em estudo do Ministério da Fazenda) e parâmetro r de 0,0052 (estimado por regressão), o acréscimo da taxa real de juros (r*-r 0 ) é de cerca de 1,1% a.a., consistente com o cálculo apresentado no item III deste documento. Os impactos da CPMF sobre o custo do crédito calculados por Albuquerque para o ano de 2000 foram aumentos de 5,2 pontos percentuais (p.p.) para o cheque especial, 4,2 p.p. para o hot money e 3,0% p.p. para o crédito pessoal. A perda de bem-estar social (peso morto do tributo) trazida pela CPMF foi mensurada em 0,2% do PIB, equivalente a 21,5% da receita gerada por esta contribuição. 22