FEVEREIRO DE SUMÁRIO EXECUTIVO

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1 FEVEREIRO DE SUMÁRIO EXECUTIVO A economia norte-americana ficou praticamente estagnada no último trimestre de Parte significativa desse fraco desempenho da atividade econômica pode ser creditada à fatores de caráter transitório, tais como as perdas na atividade econômica causadas pelo Furacão Sandy, a forte seca no meio-oeste norte-americano, o que reduziu sensivelmente a produção agropecuária, e o risco de abismo fiscal, que pode ter inibido investimentos públicos e privados. Esse fraco desempenho não deverá se repetir nos próximos trimestres, e a expectativa é que a economia norte-americana continue apresentando, em 2013, um ritmo de crescimento irregular e similar àquele observado no ano passado. Na Europa continua ocorrendo uma melhoria paulatina na percepção de risco associada aos títulos soberanos. As taxas de juros pagas pelos países mais afetados pela crise financeira de confiança estão bem abaixo dos valores muito elevados observados em meados de O principal risco nesse caso é a complacência. É preciso que aqueles países, como Espanha, Itália, Portugal e Grécia, que foram mais atingidos pela crise de confiança continuem a persistir nos programas de ajuste fiscal. A persistência no caminho da recuperação da solvência fiscal pode gerar um circulo virtuoso onde a redução de risco de default diminui as taxas de juros, o que, por sua vez, minimiza os gastos com pagamentos da dívida pública e melhora a solvência da dívida pública o que, consequentemente, gera uma nova redução do prêmio de risco. A melhoria da percepção quanto à manutenção do euro no papel de moeda única tem gerado algumas variações importantes em preços de ativos na Europa. A taxa de câmbio do euro em relação ao dólar e ao iene tem mostrado valorização nos últimos meses. Esse processo é ainda instável, pois depende da manutenção do ajuste fiscal que possibilite a permanência no euro de todos os países que atualmente adotam a moeda única. Cabe destacar que um euro mais valorizado reduz, no curto prazo, as exportações dos países da zona do euro, o que pode limitar a atividade econômica nesses países. Na verdade, as previsões do FIM para a atividade econômica nos países da zona do euro indicam um segundo ano de recessão. A inflação, que terminou 2012 em aceleração, continua a mostrar sinais na mesma direção nesse início de O cenário mais provável é que a taxa de inflação acumulada em doze meses supere os 6% em janeiro de A redução da tarifa de energia elétrica residencial deve ter um forte impacto positivo na inflação de fevereiro. Esse impacto será apenas parcialmente compensado pelo impacto negativo da elevação dos preços dos combustíveis. O cenário mais provável é que até meados do ano a taxa de inflação acumulada em doze meses poderá caminhar na direção do teto do sistema de metas de inflação (6,5%). Apesar dessa aceleração da inflação nos últimos meses, o Banco Central decidiu continuar com a estratégia de manter os juros constantes por um período de tempo suficientemente prolongado. O Banco Central acredita que, a partir do segundo semestre do ano, a taxa de inflação deverá reverter o processo de aceleração observado atualmente. Há também sinais de que a política cambial poderá ajudar no combate a inflação. As ações do Banco Central nas últimas semanas parecem indicar que alguma valorização do real seria bem vinda no sentido de conter a inflação de alimentos, que vem sendo o principal vilão da aceleração inflacionária recente. Os dados fiscais consolidados para 2012 apontam para um cumprimento apenas formal da meta de superávit primário. Para cumprir a meta fiscal o governo usou e elevou, de R$ 25,6 bilhões para R$ 39,3 bilhões, o abatimento dos gastos do PAC. Essa ação reduziu a meta de R$ 139,8 bilhões para R$ 100,5 bilhões. Por outro lado, ele elevou artificialmente a receita primária em dezembro em R$ 19,4 bilhões. Dessa forma, o governo conseguiu gerar um superávit primário de R$ 105 bilhões (2,38% do PIB) no ano de Elaborado com informações disponíveis até 31/01/

2 2. ECONOMIA MUNDIAL O Fundo Monetário Internacional (FMI) revisou, no final de janeiro, suas previsões para o desempenho da atividade econômica mundial em 2013 e As previsões atuais, apresentadas na tabela 1, são generalizadamente mais pessimistas que as anteriores. A maior correção ocorreu no caso dos países da zona do euro, onde a projeção do FMI passou de um crescimento de 0,1% para uma recessão de -0,2%. Houve também redução na expectativa de crescimento dos países em desenvolvimento. O FMI reconhece que embora o risco de uma crise financeira mais severa tenha sido reduzido nos últimos meses, as condições de financiamento para empresas, famílias e governos ainda continuam relativamente incertas, prejudicando o desempenho da atividade econômica. 2 TABELA 1 Projeções Para a Atividade Econômica Mundial PIB (%) Projeções Economia Mundial Economias Avançadas Estados Unidos Euro Area Alemanha França Itália Espanha Japão Reino Unido Países em Desenvolvimento Rússia China Índia Brasil Fonte: FMI A nova projeção do FMI aponta um crescimento de 3,5% para o PIB mundial nesse ano, indicando certa estabilidade em relação ao que foi observado em Os resultados desagregados também repetem o que foi observado em 2012, com as economias emergentes apresentando um desempenho superior ao das economias avançadas, dentre as quais os Estados Unidos apresentam o melhor prognóstico de crescimento. As condições financeiras continuam a mostrar melhora paulatina na Europa. Os prêmios de risco têm mostrado sinais de redução naqueles países mais afetados pela crise de confiança nos títulos soberanos. O exemplo mais recente de alívio financeiro foi dado em um leilão primário de títulos do governo português com vencimento em 2017, quando 2 No caso das grandes empresas, tem sido possível compensar a falta de crédito bancário pelo financiamento no mercado de bônus. Em 2012, foram captados US$ 582,4 bilhões por empresas europeias, uma cifra superior à média anual histórica de US$ 311 bilhões

3 foram captados 2,5 bilhões de euros a uma taxa de 4,90%. A demanda foi extremamente forte, atingindo 12 bilhões de euros. Esse mesmo papel com vencimento em 2017 chegou a ser negociado a uma taxa de 22,2% em janeiro de 2012 e de 10,6% em meados do ano passado. Há, portanto, uma clara trajetória de melhoria nos prêmios de risco soberanos. É importante, nesse momento, que não haja leniência por parte dos países europeus no seu processo de ajuste fiscal. Uma ação firme no sentido da redução dos déficits públicos, em 2013, poderia criar um círculo virtuoso de redução de risco, redução de juros, menores gastos com pagamentos da dívida pública, melhoria na solvência da dívida pública e, consequentemente, nova redução do prêmio de risco. Além de ajudar nas finanças públicas, esse círculo virtuoso poderia auxiliar também na retomada da atividade econômica, na medida em que as condições de crédito bancário para as empresas e famílias tendem a retornar a um cenário de normalidade sem o risco de default da dívida pública. Nesse sentido, o principal risco atual é o de os governos se tornem complacentes com a solução dos seus problemas estruturais em função da melhoria de curto prazo das condições de financiamento da dívida pública. Se isso ocorrer, ao invés de um círculo virtuoso de melhorias em sequência, é possível que novos momentos de stress financeiros venham a ocorrer ao longo do ano. 1,40 GRÁFICO 1 Taxa de Câmbio US$/Euro 1,35 1,34 1,30 1,25 1,20 1,15 Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis A melhoria da percepção de risco na Europa, que ocorreu a partir do terceiro trimestre de 2012, principalmente depois da criação do Outright Monetary Transactions (OMT) e do anúncio de uma União Bancária na Europa, o que reduziu bastante as chances de uma crise financeira aguda, se traduziu em mudança de preços de ativos. 3 Talvez a principal mudança nesse sentido foi a valorização do euro frente ao dólar. Como mostra o gráfico 1, o euro chegou a ser cotado a 1,20 dólares em meados de Após a criação do 3 Essas ações representam, na prática uma opção por aprofundar o processo de integração e, consequentemente, na manutenção do euro como moeda de referência para a maioria dos países europeus

4 2005 I 2005 III 2006 I 2006 III 2007 I 2007 III 2008 I 2008 III 2009 I 2009 III 2010 I 2010 III 2011 I 2011 III 2012 I 2012 III OMT e do início das discussões para a criação da União Bancária, o euro voltou a recuperar o terreno perdido frente ao dólar e se valorizou de forma a recuperar o patamar próximo dos 1,35 dólares. Um movimento similar pode ser notado também na taxa de câmbio do euro frente ao iene. Se por um lado essa valorização do euro é um sinal positivo de menor risco de crise financeira na região, por outro lado, ele prejudica a recuperação da atividade econômica em uma área onde as exportações são um componente importante no PIB. Os resultados fiscais para o ano de 2012, que começaram a ser divulgados recentemente, mostram como há necessidade de maior integração e coordenação fiscal entre os países da zona do euro. A Alemanha, por exemplo, que é o país em melhores condições econômicas e financeiras na zona do euro, anunciou um superávit fiscal de 0,1% do PIB. Se a zona do euro fosse um país com uma administração centralizada, a política correta, nesse momento, seria uma expansão do déficit público na Alemanha. Seria desejável que a Alemanha utilizasse a sua capacidade de endividamento público para alavancar o crescimento em outras áreas da Europa. Isso implicaria, contudo, em certo grau de desnacionalização das economias mais fracas que seriam ajudadas com um maior volume de gasto público alemão. Após uma recente mudança de governo o Japão introduziu uma significativa mudança na condução da sua política monetária. O Japão era o último dos países desenvolvidos que ainda usava metas monetárias como forma de conduzir a política monetária. Nos últimos meses houve uma mudança informal, com a adoção de uma meta de inflação de 1% ao ano. Essa mudança foi agora formalizada com a criação de um sistema de metas de inflação e a meta foi elevada para 2% ao ano. Essa mudança abre espaço para que o Banco Central do Japão relaxe um pouco mais a política monetária, sendo mais agressivo nas suas ações de quantitative easing. GRÁFICO 2 PIB Estados Unidos Variação Anualizada (%) 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0 4,2 1,8 3,2 2,1 5,1 1,6 0,1 2,7 0,5 3,6 3,0 1,7-1,8 1,3-3,7-8,9-5,2-0,3 1,4 4,0 2,3 2,2 2,6 2,4 0,1 2,5 1,3 4,1 2,0 1,3 3,1-0,1 Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis A economia norte-americana apresentou um crescimento negativo de -0,1% no último trimestre de 2012, segundo dados preliminares divulgados no final de janeiro. 4 Esse desempenho recessivo decorre de contribuições negativas do investimento, das 4 Para o ano de 2012 como um todo, o PIB apresentou um crescimento de 2,2%, um valor próximo do que é esperado para o ano em curso

5 exportações líquidas e dos gastos públicos. Caso esse resultado seja mantido em futuras revisões, ele será o primeiro dado recessivo de PIB desde o segundo trimestre de Há três fatores conjunturais que podem ter contribuído para essa reversão de desempenho: as perdas na atividade econômica causadas pelo Furacão Sandy, a forte seca no meio-oeste norte-americano, o que reduziu sensivelmente a produção agropecuária, e o risco de abismo fiscal, que pode ter inibido investimentos públicos e privados. 5 Apesar desses fatores pontuais, o resultado negativo enfatiza que a recuperação econômica nos Estados Unidos e no mundo vem ocorrendo de forma bastante irregular. Ainda não há um processo sustentado de crescimento econômico em curso, de forma que a expansão da atividade econômica ao longo de 2013 deverá continuar a ocorrer de forma lenta. A reunião do FED do mês de janeiro não trouxe grandes novidades. O FED manteve em ação, sem prazo para terminar, seu programa de compras mensais de US$ 40 bilhões em papéis lastreados em hipotecas e US$ 45 bilhões de títulos públicos de longo prazo. Antecipou que quando começar a mudar a direção da política monetária fará isso de forma lenta no tempo, começando pela interrupção das compras associadas ao quantitative easing para apenas posteriormente começar a elevar os juros básicos. Os dados do mercado de trabalho nos Estados Unidos mostraram certa estabilidade no mês de janeiro. Foram gerados 157 mil novos postos de trabalho, o que permitiu manter a taxa de desemprego constante em 7,9% apesar da elevação da população economicamente ativa. A população desempregada atingiu 12,3 milhões de pessoas. Pelo quinto mês consecutivo a taxa de desemprego permaneceu relativamente estável abaixo dos 8%, indicando que o ritmo de redução do desemprego está muito lento. Esse valor ainda está bem acima dos 6,5% considerados pelo FED como um nível a partir do qual a taxa de juros poderá começar a ser elevada. Dessa forma, devemos ter em 2013 mais um ano de taxa de juros anormalmente baixas nos Estados Unidos. 3. POLÍTICA ECONÔMICA, INFLAÇÃO E NÍVEL DE ATIVIDADE A taxa de inflação continua a mostrar aceleração no mês de janeiro como um todo. Depois de atingir 0,79% em dezembro, há indicações de que a taxa de inflação de janeiro poderá superar esse valor, provocando mais uma elevação da taxa de inflação acumulada em doze meses, que terminou o ano de 2012 em 5,84%. Essa aceleração inflacionária já é perceptível no comportamento do IPCA-15, que se elevou de 0,69%, em dezembro de 2012, para 0,88% em janeiro de Como mostra a tabela 1, as duas principais fontes de aceleração inflacionária estão localizadas nos itens alimentos e bebidas e despesas pessoais. No caso dos alimentos, a inflação passou de 0,97%, em dezembro, para 1,45% em janeiro. Já no caso das despesas pessoais, a elevação foi de 1,0% para 1,80% nesse mesmo período. Tomados em conjunto esses dois itens contribuíram com 0,54 ponto percentual de impacto 6, sendo responsáveis por 61% da inflação mensal. Com esse 5 Essa visão que atribui o fraco resultado do PIB no quarto trimestre do ano de 2012 a fatores transitórios é defendida também no comunicado da última reunião do FED. Diz o comunicado que: ( ) growth in economic activity paused in recent months, in large part because of weather-related disruptions and other transitory factors. 6 Sendo 0,35 p.p. relativo à alimentação e 0,19 p.p. relativo às despesas pessoais

6 resultado a taxa de inflação acumulada em doze meses ficou acima dos 6% pela primeira vez desde janeiro de Há sinais de que a inflação está em desaceleração na segunda metade de janeiro, o que, possivelmente, deverá gerar um IPCA cheio para o mês de janeiro abaixo do IPCA 15. Apesar disso, o cenário mais provável é que o IPCA cheio acumulado em doze meses mostre nova aceleração em janeiro, superando o patamar dos 6% a ano, tal como ocorreu com o IPCA-15. Um dos elementos mais importantes nesse sentido foi a redução das tarifas de energia elétrica implementadas a partir do dia 24 de janeiro. A tarifa residencial foi reduzida em 18% e a tarifa comercial/industrial em 32%. O efeito sobre a inflação no curto prazo é decorrente da queda na tarifa residencial, que deverá impactar a inflação de janeiro e, principalmente, de fevereiro. No caso da tarifa comercial/industrial o governo espera um efeito positivo de médio e longo prazo na medida em que a redução de custos se traduza em redução de preços ao consumidor, em decorrência do processo de concorrência entre as empresas. O cenário mais provável é que os ganhos em termos de redução da inflação estejam fortemente concentrados no curto prazo em função da queda na tarifa de energia para o consumidor final. Os efeitos de médio e longo prazo de redução de preços através da competição tendem a ser reduzidos, pois a forte demanda doméstica existente no momento deve permitir que a redução de custos das empresas se transforme em ganhos de margem de lucro. É importante destacar que essa redução de tarifas de energia elétrica vai gerar um custo fiscal para o governo, estimado em R$ 8,5 bilhões, em Isso ocorre, pois o governo quis ampliar o valor do desconto para maximizar o ganho político e em termos de combate a inflação. Dessa forma, o consumidor está, em parte, recebendo um subsídio que será bancado com recursos do Tesouro Nacional. Em outras palavras, o consumidor não paga diretamente na conta de energia elétrica não pagará indiretamente através dos recursos do Tesouro. TABELA 2 IPCA-15, Total e Desagregado (%) Fonte: IBGE 7 A inflação dos bens não comercializáveis, basicamente serviços, continua muito elevada, mas sem apresentar aceleração nos últimos meses. Ela se estabilizou em um patamar próximo aos 8,5% ao ano. É ainda preocupante o fato do núcleo de inflação estar muito elevado

7 Essa aceleração da inflação no curto prazo foi explicitamente reconhecida pelo Banco Central. A ata da reunião do Copom do mês de janeiro diz que:...o Copom destaca que o balanço de riscos para a inflação apresentou piora no curto prazo.... Ainda sobre a piora do cenário para a inflação, a ata do Copom informa ainda que o cenário central contempla ritmo de atividade doméstica mais intenso neste ano e riscos limitados, mas que recentemente se intensificaram (grifo nosso), de descompasso, em segmentos específicos, entre as taxas de crescimento da oferta e da demanda. Apesar desse reconhecimento de que o balanço de riscos para a inflação mostrou piora no curto prazo, a ata do Copom continuou mantendo o discurso de que essa situação não deverá permanecer no médio e longo prazo. Foi mantida na ata a menção de que a melhor estratégia para fazer a inflação convergir para a meta é a manutenção da taxa de juros no seu patamar atual por um período longo de tempo. Diz a ata que o Copom entende que a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta. Em resumo, embora indique uma preocupação maior com o risco inflacionário, o Copom não parece disposto a alterar a estratégia traçada para a política monetária desde outubro de Para manter essa estratégia ao longo do primeiro semestre do ano, quando a inflação acumulada em doze meses deverá estar se elevando, o Copom precisará ter muito sangue frio e confiar que não ocorrerão choques inflacionários negativos no segundo semestre do ano. A inflação de fevereiro deverá gerar certo alívio, permitindo que a taxa de inflação acumulada em dozes meses interrompa uma sequência de sete meses consecutivos de elevação. Apesar disso, é importante destacar que cresceu a probabilidade de que a taxa de inflação acumulada em doze meses possa superar o teto do sistema de metas de inflação (6,5%) ao longo do primeiro semestre do ano. A aposta do Banco Central é que uma queda de um arrefecimento da inflação no segundo semestre do ano possa fazer com que a taxa de inflação do ano de 2013 como um todo fique abaixo dos 6,5%, sem a necessidade de alteração da Selic. A opção do Banco Central para um possível combate a inflação parece estar centrada na política cambial e em possíveis medidas de contenção quantitativa de crédito, que na nomenclatura do Banco Central brasileiro passaram a ser chamadas de medidas macro-prudenciais. Uma elevação da taxa de juros para conter a inflação não parece ser uma opção considerada pelo Banco Central nesse momento. O que fica claro na última ata do Copom é que uma possível opção por redução de juros como forma de incentivar uma aceleração da atividade econômica está fora de cogitação nesse momento. A ata reconhece que já foram dados vários estímulos monetários e fiscais a demanda agregada e que, apesar disso, não houve melhoria no comportamento da atividade econômica. A fragilidade da recuperação atual parece estar mais ligada a fatores de oferta que não podem ser diretamente afetados por uma redução da taxa de juros que impulsione a demanda agregada. Diz a ata que: O Copom pondera que o ritmo de recuperação da atividade econômica doméstica menos intenso do que se antecipava se deve essencialmente a limitações no campo da oferta (grifo nosso). Dada sua natureza, portanto, esses impedimentos não podem ser endereçados por ações de política monetária, que são, por excelência, instrumento de controle da demanda. A atividade econômica continua a mostrar uma recuperação lenta. Como mostra o gráfico 3, o indicador de atividade econômica do Banco Central (IBC-BR) mostrou, em novembro, crescimento de 2,76% em relação ao mesmo mês do ano anterior. Considerando a série com ajuste sazonal houve um incremento de atividade, em novembro, foi de 0,4% em relação ao mês imediatamente anterior. A tendência da série, que é mais facilmente capturada pelo comportamento da taxa acumulada em doze meses mostra aceleração da atividade econômica. Depois de sucessivas quedas, até atingir um ritmo de crescimento de - 7 -

8 fev/09 abr/09 jun/09 ago/09 out/09 dez/09 fev/10 abr/10 jun/10 ago/10 out/10 dez/10 fev/11 abr/11 jun/11 ago/11 out/11 dez/11 fev/12 abr/12 jun/12 ago/12 out/12 dez/12 jan/08 abr/08 jul/08 out/08 jan/09 abr/09 jul/09 out/09 jan/10 abr/10 jul/10 out/10 jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 cerca de 1,2% a ano em meados de 2012, o IBC-BR vem mostrando recuperação, acumulando uma expansão de 1,66% nos últimos doze meses até novembro. É preciso destacar, contudo, que tem havido um descolamento entre o IBC-BR e o PIB nos últimos meses. O crescimento do PIB nos primeiros três trimestres de 2012 foi de 0,7%, enquanto a expansão do IBC-BR nesse mesmo período atingiu 1,2%. Nesse sentido, a recuperação apresentada pelo IBC-BR pode não ser um bom termômetro para o comportamento atual do PIB GRÁFICO 3 Índice de Atividade Econômica do Banco Central - IBC-BR (%) 1,66 t/t-12 Ac. 12 meses Fonte: Banco Central do Brasil ,1-7,6-9,7-11,2-10,9-10, , ,5-16,8 GRÁFICO 4 Produção Industrial (t/t-12, Ac. 12 meses) -3,1 5,3 20,2 19,0 18,2 17,3 16,1 14,8 11,0 8,78,6 6,7 7,5 5,4 1,9 2,52,6-1,0-1,7 2,5 0,9-0,4 2,3-1,4-1,7-1,3-2,6-2,9-4,2-2,4-3,4-4,3-2,6-1,8-3,4-5,5 2,6-1,1-2,5 t/t-12 ac. 12 meses Fonte: IBGE - 8 -

9 nov/10 dez/10 jan/11 fev/11 mar/11 abr/11 mai/11 jun/11 jul/11 ago/11 set/11 out/11 nov/11 dez/11 jan/12 fev/12 mar/12 abr/12 mai/12 jun/12 jul/12 ago/12 set/12 out/12 nov/12 dez/12 A produção industrial, que foi afetada pela deterioração da atividade econômica mundial, centralizada na Europa, apresentou queda de -2,7% no ano de Essa queda foi relativamente mais suave que o recuo de -7,4% observado no pior momento da crise economia mundial, em O resultado negativo ocorre de forma generalizada, mas foi mais intenso no setor de bens de capital (-11,8%), em função da paralização dos gastos em investimento das empresas, e menos significativo no setor de produção de bens de consumo (-1,0%), ajudado pela manutenção do emprego e renda das famílias. O gráfico 4 mostra que, ao contrário do que ocorre com o IBC-BR, a produção industrial ainda não deu sinais de reversão do quadro recessivo. Desde junho de 2012 a variação acumulada em doze meses da produção industrial tem ficado estável no intervalo entre -2,5% e -3,0%, indicando que o quadro recessivo do setor industrial parou de piorar, mas ainda não apresenta sinais de reversão. O cenário para os próximos meses é de uma melhoria lenta, na medida em que estoques sejam ajustados, o consumo interno continue a se acelerar e a atividade econômica mundial apresente sinais de lenta recuperação, o que pode permitir uma ocupação da capacidade ociosa existente. O cenário indica ainda que a retomada do investimento no setor industrial não deverá ocorrer de forma intensa ao longo do ano. Receita TABELA 3 Arrecadação Federal (R$ milhões) Arrecadação Variação (%) Dez (B) Jan-Dez (2) Dez (A) Jan-Dez (1) B/A 2/1 Nominal ,85 6,12 Previdenciária ,51 11,32 Tributária e outras ,06 4,10 IPCA ,96 0,70 Previdenciária ,63 5,63 Tributária e outras ,15-1,21 Fonte: Banco Central do Brasil GRÁFICO 5 Crescimento das Receitas Federais Acumulado 12 meses (%) 7 5 6,12 Fonte: Receita Federal do Brasil - 9 -

10 jan/05 jun/05 nov/05 abr/06 set/06 fev/07 jul/07 dez/07 mai/08 out/08 mar/09 ago/09 jan/10 jun/10 nov/10 abr/11 set/11 fev/12 jul/12 dez/12 A arrecadação de tributos federais fechou o ano de 2012 com crescimento nominal de 6,16% e real de 0,7% em relação ao ano anterior. Como mostra a tabela 3, houve um ganho nominal de R$ 59 bilhões, com a receita crescendo de R$ 970 bilhões, em 2011, para R$ 1,029 trilhão, em A expansão real da arrecadação está em linha com a expansão esperada para o PIB real, de forma que, apesar das desonerações tributárias realizadas ao longo do ano, a carga tributária bruta em 2012 deverá mostrar estabilidade em relação aos 35,31% registrados em Cabe notar que, em dezembro, pela primeira vez desde novembro de 2011, a taxa de crescimento acumulada em doze meses da arrecadação federal apresentou uma elevação (gráfico 5). Ainda é cedo para afirmar, com certeza, que houve uma reversão de tendência e que o crescimento da arrecadação vai se acelerar a partir de agora. Contudo, esse resultado é um indício positivo de que a arrecadação tributária deverá ajudar o governo a elevar o superávit primário em Apesar da arrecadação de impostos federais ter apresentado um desempenho compatível com o comportamento do PIB, o superávit primário só foi sustentado, em 2012, graças a manobras contábeis de última hora (saque no Fundo Soberano do Brasil e antecipação de dividendos da CEF e do BNDES) e ao desconto dos investimentos do PAC 8. Inicialmente, o governo planejava descontar R$ 25,6 bilhões por conta do PAC, mas como esse valor se mostrou insuficiente para garantir a obtenção da meta fiscal, o governo alterou novamente a contabilidade de forma a incluir novos gastos na conta do PAC. Gastos na área da defesa, educação e desenvolvimento social e de combate à fome foram incluídos na contabilidade dos investimentos do PAC. Essa nova manobra, implementada em janeiro, elevou o desconto do PAC de R$ 25,6 bilhões para R$ 39,3 bilhões. Dessa forma, a meta de superávit primário de 2012 passou de R$ 139,8 bilhões para R$ 100,5 bilhões. 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 GRÁFICO 6 Superávit Primário/PIB (%) 2,38 Fonte: Banco Central do Brasil 8 Parte significativa dos investimentos do PAC corresponde a recursos do programa Minha Casa, Minha Vida que, na verdade, são subsídios a famílias carentes para a compra de um imóvel. Na contabilidade pouco rigorosa das contas públicas esses subsídios são registrados como investimentos do governo

11 As manobras contábeis elevaram o superávit primário do governo central, em dezembro, para R$ 27,9 bilhões. Com essa ajuda de última hora o superávit primário terminou o ano de 2012 em R$ 105 bilhões (2,38% do PIB), bem abaixo dos R$ 128,7 bilhões (3,11% do PIB) registrados em 2011, mas acima da nova meta fiscal com o desconto dos investimentos do PAC. O gráfico 6 mostra claramente que até novembro de 2012 o superávit primário mostrava tendência de queda, tendo atingido 1,93% do PIB naquele mês. As manobras contábeis de dezembro permitiram uma reversão artificial dessa tendência. Em três dos últimos quatro anos, o governo federal usou diferentes tipos de artifícios para burlar o cumprimento da meta de superávit primário. Não há indícios de que 2013 será um ano distinto nesse sentido. A meta desse ano de R$ 155,9 bilhões será certamente cumprida, mas muito provavelmente, com a ajuda de mais algum novo e criativo jeitinho contábil. Apesar disso não há um risco de curto prazo para as finanças públicas, pois o déficit nominal continua sendo financiável. Em 2012, o déficit nominal atingiu R$ 108,9 bilhões (2,47% do PIB) um valor relativamente baixo na comparação com a nossa experiência histórica e com os demais países do mundo nesse momento. 4. SETOR EXTERNO E TAXA DE CÂMBIO O balanço de pagamentos registrou, em dezembro, seu primeiro déficit (US$ 4,9 bilhões) em 47 meses. Esse déficit ocorreu em função do efeito conjugado de uma elevação do déficit em transações correntes e de uma redução do superávit na conta de capital e financeira. Movimentos bruscos na conta financeira são comuns no final do ano em função da necessidade das empresas em remeter ou receber recursos a serem registrados em seus balanços. Esse déficit mensal não representa motivo para dúvidas quanto à capacidade do país em financiar seu déficit em transações correntes ao longo de Há disponibilidade de capital suficiente em nível internacional para financiar o nosso déficit em transações correntes, estimado em cerca de US$ 65 bilhões para o ano de Se o investimento estrangeiro direto (IED) líquido repetir o desempenho de 2012 ele financiaria 100% desse déficit estimado em transações correntes. Como mostra a tabela 4, considerando o ano de 2012 como um todo, o resultado do balanço de pagamentos foi positivo em US$ 18,9 bilhões, o que representa uma queda significativa em relação ao superávit de US$ 58,637 bilhões obtido em Ao que tudo indica as condições de financiamento externas não voltaram rapidamente aos tempos de fartura observados em 2011, quando o saldo da conta de capital e financeira atingiu US$ 112,38 bilhões, mas também não devem apresentar piora significativa em relação ao superávit de 72,762 bilhões registrados em Na medida em que o fluxo cambial gerado pelo saldo no balanço de pagamentos é mais modesto e que as taxas de juros ficam estáveis nos países desenvolvidos, cresce o poder do Banco Central em influenciar a trajetória da taxa de câmbio. Na verdade, a capacidade do Banco Central em implementar uma política cambial de flutuação suja tem sido crescente desde meados de Nos últimos meses, a taxa de câmbio tem sido mantida entre os limites de 2,00 R$/US$ e 2,10 R$/US$. Contudo, nas últimas semanas tem sido notada uma maior proximidade do piso de 2,0 R$/US$ do que do teto. No final de janeiro, a taxa de câmbio caiu 2,00 R$/US$ pela primeira vez em quase sete meses. Isso pode implicar que o Banco Central está alterando sua política de limitar a flutuação da

12 taxa de câmbio em um intervalo fixo e poderá deixar a taxa de câmbio se apreciar abaixo dos 2,00 R$/US$. 9 TABELA 4 Balanço de Pagamentos (US$ milhões) Var. % Dez Ano(1) Dez Ano(2) (2)/(1) Balança Comercial (FOB) , Exportações Importações Serviços Rendas Transferências Unilaterais Transações correntes Conta capital e financeira Conta Capital Conta Financeira Investimento direto (líq.) Investimento em carteira Derivativos Outros Investimentos Erros e Omissões Variação de reservas Fonte: Banco Central do Brasil Como temos defendido nos Relatórios de Conjuntura dos últimos meses, o Banco Central está implementando uma política de flutuação suja da taxa de câmbio com um duplo objetivo. Em determinados momento a câmbio é direcionado para auxiliar a indústria nacional, dando competitividade às exportações e encarecendo as importações. Em outro momento a taxa de câmbio vira um instrumento do combate à inflação. Até 2011 essa opção de gerenciamento do câmbio não estava aberta ao Banco Central em função dos grandes volumes verificados no fluxo de capitais. No segundo semestre de 2012, com a taxa de inflação relativamente distante do patamar dos 6% ao ano, o Banco Central priorizou um câmbio mais desvalorizados para auxiliar a indústria. Atualmente, na medida em que a inflação se elevar perigosamente em direção ao teto do sistema de metas de inflação, o Banco Central pode ter mudado de objetivo na política cambial procurando estabelecer uma taxa de câmbio mais valorizada que auxilie no combate à inflação. Uma indicação nesse sentido foi a rolagem antecipada de US$ 1,85 bilhão em contratos de swap cambial em um momento em que a taxa de câmbio já se encontrava próxima dos 2 R$/US$. Caso a intenção fosse manter a taxa acima de 2 R$/US$ essa rolagem não deveria ter ocorrido. Outra indicação nesse sentido foi a retirada do IOF para as aplicações estrangeiras em fundos imobiliários, o que eleva a entrada de dólares no país e contribui para a valorização do real. É importante notar, nesse sentido, que há uma forte influência do câmbio sobre os preços de alimentos, cujas matérias primas básicas, soja, milho, carne, etc, são 9 A posição cambial brasileira é oposta ao que ocorre atualmente na Argentina. Com a redução dos fluxos de capitais internacionais, gerada por uma maior aversão ao risco decorrente dos problemas financeiros na Europa, deverá provocar uma desvalorização do peso. Os impactos negativos sobre a taxa de inflação daquele país podem ser significativos

13 commodities com preços em dólar determinados em nível internacional. Estudos econométricos disponíveis indicam que há uma significativa elasticidade dos preços de alimentos às variações da taxa de câmbio e, nesse momento, são os alimentos os principais vilões na aceleração da inflação. Nesse sentido a valorização do câmbio poderá ser um elemento importante no combate à inflação em Dados e Projeções Econômicas Dados e Projeções Econômicas P 2013P Atividade Econômica PIB Nominal, R$ bi 3.185, , , , ,7 PIB Nominal, US$ bi 1.594, , , , ,2 Crescimento Real do PIB, % -0,6 7,5 2,7 1,0 3,4 Taxa de Desemprego, Média (%) 8,1 6,7 6,0 5,5 5,2 Inflação IPCA, % 4,31 5,91 6,50 5,84 5,60 IGP-M, % -1,72 11,32 5,10 7,81 4,90 Juros Taxa Selic, Fim do Período (%) 8,75 10,75 11,00 7,25 7,25 Taxa Selic, Média do Período (%) 10,07 9,90 11,76 8,57 7,25 Taxa de Juros Real, Fim do Período (%) 4,25 4,57 4,23 1,33 1,56 Setor Externo e Taxa de Câmbio Taxa de Câmbio (R$/US$), Fim de Período 1,74 1,67 1,88 2,04 2,03 Taxa de Câmbio (R$/US$), Média do Período 2,00 1,76 1,66 1,96 2,01 Balança Comercial, US$ bi 25,3 20,3 29,8 19,4 15,5 Conta Corrente, US$ bi -24,3-47,5-52,6-54,2-63,0 Conta Corrente, % PIB -1,5-2,3-2,2-2,5-2,7 Investimento Estrangeiro Direto, US$ bi 26,0 48,5 66,6 65,3 60,0 Reservas Internacionais, US$ bi 239,1 288,6 352,0 378,6 410,0 Setor Público Resultado Primário, % PIB 2,0 2,8 3,1 2,4 2,5 Dívida Líquida do Setor Público, % PIB 42,8 40,4 36,5 35,1 34,7 Consultor Responsável: Marcelo S. Portugal Este documento foi elaborado pela Gerência de Análise Econômica e Riscos de Mercado do Banco Cooperativo SICREDI S.A. O documento tem o intuito de fornecer informações, não constituindo uma proposta para vender ou para comprar ações ou quaisquer outros produtos financeiros. Sua preparação não leva em conta situação financeira específica, objetivos de investimento ou outros aspectos de qualquer investidor em particular. As informações contidas neste documento são baseadas em informações disponíveis publicamente e, embora tenham sido obtidas de fontes acreditadamente confiáveis, sua precisão não é garantida. A análise contida no documento não tem a intenção de prever futuros eventos, sendo baseada em diversas hipóteses. Modificações nas hipóteses podem produzir resultados diferentes, já que desempenho passado não é uma garantia para futuros eventos. Fica proibida sua reprodução e utilização sem a devida autorização do Banco Cooperativo SICREDI S.A

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