PROJETO DE LIVRO ALOCAÇÃO DE ATIVOS EM PRIVATE BANKING. Ney Roberto Ottoni de Brito (Organizador)

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1 PROJETO DE LIVRO ALOCAÇÃO DE ATIVOS EM PRIVATE BANKING Ney Roberto Ottoni de Brito (Organizador) Julho 2005

2 NEY ROBERTO OTTONI DE BRITO CURSOS: Ph. D. em Finanças, Graduate School of Business, Stanford University; M. Sc. Em Engenharia de Produção, COPPE, UFRJ; Engenheiro Mecânico, Escola de Engenharia da UFRJ. TÍTULOS: Professor Titular de Finanças da UFRJ; Editor Associado, Journal of Banking and Finance, 1976/1986; Editor Associado, Revista Brasileira de Finanças; Presidente do Instituto Brasileiro de Executivos em Finanças (IBEF) 1999/2001; Chairman do Comitê Técnico do IAFEI-International Association of Finance Executives Institute. EXPERIÊNCIA PROFISSIONAL: Sócio-Diretor da Ney O Brito & Associados (anteriormente AFI-Associados em Finanças e Investimentos). 1

3 INTRODUÇÃO GERAL Os modernos processos de gestão de investimentos de carteiras de grandes investidores envolve peculiaridades e práticas específicas. Estes processos abrangem as carteiras de grandes clientes pessoas físicas, usualmente atendidas em serviços de private banking ou de family office, as carteiras de fundos de pensão e de investidores institucionais e as carteiras associadas aos recursos proprietários de instituições financeiras e bancos. Os processos de gestão destas grandes carteiras envolve uma separação de decisões em dois estágios decisões de Alocação de Ativos e decisões de Seleção de Carteiras. Em um primeiro estágio são conduzidas as decisões de investimento em grandes classes de ativos. Por exemplo, considerando-se o mercado nacional, poderiam ser definidas como grandes classes de ativos: aplicações em Over à taxa Selic, títulos de renda fixa pré-fixada, títulos de renda fixa pós-fixada, Bolsa de Valores e dólar. Neste estágio, são decididas as proporções a serem investidas nessas grandes classes de ativos disponíveis no mercado. Por exemplo, decide-se aplicar 30% em Bolsa, 50% em renda fixa pré-fixada e 20% em operações compromissadas diárias indexadas à Selic. Em um segundo estágio, conduz-se a seleção de títulos dentro de cada grande classe de ativos e na proporção a ela alocada. Aqui, decide-se em que títulos investir respeitando-se a proporção de cada classe de ativos. Por exemplo, são decididas quais ações comprar dentro dos 30% que foram alocados para investimentos em Bolsa no estágio anterior. As decisões do primeiro estágio são as chamadas decisões de Alocação de Ativos (Asset Allocation) dos grandes investidores. Elas são decisões que envolvem um pequeno número de classe de ativos e representam as decisões estratégicas de investimento associadas às tendências de médio e longo prazo da Economia e dos mercados nacionais e internacionais. As decisões do segundo estágio representam decisões operacionais de analisar títulos e combinações de títulos dentro de cada classe de ativos. Estas são as 2

4 decisões de seleção de carteira do investidor (portfolio selection) e que não devem ser confundidas com as decisões de Alocação de Ativos do estágio anterior. Estudos recentes, discutidos na primeira parte deste livro, indicam que cerca de 85% do desempenho da carteira de um grande investidor está associado às decisões estratégicas de alocação nas grandes classes de ativos. Apenas 15% devem ser atribuídos à escolha de títulos dentro das classes de ativos, ou seja, é muito mais relevante avaliar quando e em quanto entrar em Bolsa do que escolher ações na Bolsa. Este livro foca-se nas decisões estratégicas em Alocação de Ativos de grandes investidores, em geral, e de grandes pessoas físicas, em particular, atendidas por serviços de private banking ou por seus family offices. A tomada de decisões estruturadas de Alocação de Ativos em áreas de private banking no Brasil é um fenômeno muito recente e é restrito a pouquíssimas instituições. A grande maioria de áreas de private banking no Brasil atua apenas em relacionamento comercial, apresentando fundos/produtos disponíveis na prateleira e discutindo desestruturadamente a sua combinação, considerando apenas a performance passada, para atender a demanda de grandes investidores pessoas físicas. Este livro discute os aspectos relevantes na estruturação de áreas de private banking, ao longo das práticas internacionais mais atuais de alocação de ativos. Ele procura atender a uma necessidade do mercado nacional. Este livro está organizado em cinco partes, cada uma cobrindo um tópico específico envolvido em decisões de Alocação de Ativos. Cada parte contém trabalhos relevantes dentro do tópico abordado. Estes trabalhos são discutidos e integrados em uma introdução inicial à parte. A Parte I deste livro discute as decisões envolvidas na estruturação de processos de gestão de Alocação de Ativos e alternativas de modelagem de apoio a decisões. As diferenças fundamentais entre a gestão de fundos de investimentos convencionais e a gestão de Alocação de Ativos também são explicitadas. 3

5 A parte II analisa um aspecto central na gestão de Alocação de Ativos nos mercados locais: as características de risco de nossos mercados. Risco pode acelerar muito rápido em nossos mercados, mas ainda assim a diversificação de risco é possível e precisa ser considerada em decisões de Alocação de Ativos. A Parte III analisa as decisões envolvendo taxas de juros e títulos de renda fixa que são relevantes em decisões de Alocação de Ativos nos mercados nacionais. Ela mostra que a taxa Selic é mais adequada do que a taxa do CDI como referência para análise de alocações futuras e para a avaliação de performance passada. Além disso, ela discute a seleção e os vértices de renda fixa pré-fixada para Alocação de Ativos e a seleção de expectativas de inflação para análise de operações entre títulos de renda fixa pré e pósfixados. A Parte IV desenvolve a utilização de fundos multimercados/hedge funds em carteiras de investidores e em Alocação de Ativos. Ela mostra que fundos multimercado diversificam risco ao preço de uma maior exposição a grandes perdas e eventos extremos. Ela também discute como avaliar e acompanhar fundos multimercado e como gerar expectativas de risco e retorno que permitam a sua integração às decisões e modelagem de Alocação de Ativos. A Parte V discute aspectos relevantes para o desenvolvimento de nosso mercados financeiros e de capitais que permitiriam obter uma maior eficiência alocativa em carteira de investidores. A importância de eficiência alocativa para o desenvolvimento econômico é destacada. Propostas são apresentadas sob a ótica fiscal e tributária e sob a ótica de desenvolver melhores instrumentos para a implantação de decisões de Alocação de Ativos. 4

6 PARTE I FUNDAMENTOS DE DECISÕES DE ALOCAÇÃO DE ATIVOS EM PRIVATE BANKING 5

7 Áreas de private banking nos mercados nacional e internacional atendem a clientes de alta renda, com um patrimônio tipicamente superior a um milhão de dólares, a ser investido em ativos líquidos no mercado de capitais amplo. Os serviços de private banking têm que tomar decisões em como alocar os recursos deste segmento de investidores entre as diversas classes de ativos disponíveis no mercado. Estas são as decisões de alocação de ativos a serem tomadas e estruturadas em private banking. Cabe observar que estas também são as decisões a serem tomadas na questão de mandatos de investidores institucionais e na gestão de recursos proprietários de bancos. Esta parte discute os fundamentos de decisões de alocação de ativos em serviços de private banking. O primeiro trabalho apresentado inicia discutindo a relevância de decisões de alocação de ativos em carteiras. Estudos recentes mostram que mais de 85% do desempenho da carteira de um investidor estão associados às decisões de alocação de ativos entre as grandes classes de ativos disponíveis no mercado. A seleção de ativos específicos, dentro das classes no mercado, responde por apenas 15% do desempenho. Em síntese, por exemplo, é muito mais relevante decidir quando investir em ações na Bolsa de Valores do que escolher as ações que devem ser compradas. O trabalho prossegue para analisar as diferenças fundamentais entre a gestão de um fundo de investimentos e a gestão de alocações de ativos. O gestor de um fundo de investimentos acompanha os movimentos do mercado e de seus títulos no dia-a-dia, enquanto o gestor de alocação de ativos está preocupado com as tendências da Economia e dos mercados no médio prazo. Esta diferença geral cria três diferenças específicas que são discutidas: - O gestor de alocação de ativos tem foco nos movimentos das grandes classes de ativos no mercado e não em operações/papéis no mercado; - O gestor de alocação de ativos trabalha com um horizonte de investimentos de, pelo menos, três meses, enquanto o gestor de fundos foca-se nos movimentos diários; 6

8 - O tratamento e a administração de risco na gestão de asset allocation é totalmente diferente. Enquanto um gestor de fundos tem limites de risco em base diária estimados por séries históricas passadas, o gestor de alocação de ativos tem que considerar o risco futuro de suas recomendações no horizonte de investimentos de, pelo menos, três meses. Após discutir tais diferenças, o trabalho detalha as especificações necessárias em processos de alocação de ativos no mercado nacional. As classes de ativos a serem utilizadas são discutidas assim como as alternativas de modelagem. Ele mostra que oito classes de ativos representam adequadamente o espectro de alternativas de investimento no mercado nacional: Operações Compromissadas Via Taxa Selic, Títulos de Renda Fixa Pré-Fixados (LTN s) de Curto e de Longo Prazo, Letras Financeiras do Tesouro (LFT s) Indexadas à Taxa Selic, Títulos Cambiais, Títulos Indexados ao IGPM, Ações em Bolsa de Valores e C-Bonds. Ele também apresenta e discute três alternativas de modelagem que podem ser utilizadas em decisões de alocação de ativos: Modelagem por gestão absoluta clássica, no espaço risco x retorno, proposta por MARKOWITZ; Modelagem por gestão relativa proposta por BLACK & LITTERMAN; Modelagem por reamostragem eficiente proposta por MICHAUD. 7

9 O segundo trabalho desta parte discute em maior detalhe as diferenças entre a gestão absoluta clássica proposta por MARKOWITZ e a modelagem por gestão relativa proposta por BLACK & LITTERMAN. Ele mostra que, essencialmente, existem dois estilos básicos de gestão. Num estilo envolve o gestor gera as suas expectativas de comportamento de cada título ou cada classe de ativos no mercado e prossegue para gerar alocações estritamente compatíveis com as suas expectativas, que podem diferir substancialmente do mercado. Esta é uma modelagem de gestão absoluta extremamente agressiva e centrada totalmente nas expectativas do gestor. A gestão relativa propõe uma gestão comparativa em relação às expectativas do mercado. Nela, o gestor deve analisar as expectativas implícitas em taxas e preços do mercado as expectativas do mercado e a decidir suas apostas em relação às tais expectativas do mercado, considerando as suas expectativas de retorno e risco dos diversos tipos de classes de ativos no mercado. De uma maneira geral, a superioridade da gestão relativa de investimentos parece bastante evidente, particularmente para as decisões de alocação de ativos entre um número restrito de classes no mercado. O terceiro trabalho discute os princípios da modelagem por reamostragem eficiente proposta por MICHAUD. O trabalho mostra que a modelagem por reamostragem eficiente apresenta importantes desvantagens e limitações para a utilização em processos de alocação de ativos. Na realidade, seus procedimentos não têm qualquer fundamento econômico conceitual em teoria de escolha de investimentos sob condições de risco, seu fundamento é totalmente heurístico, decorrente do simples fato de que a média de carteiras cujas alocações se somam à unidade também será uma carteira cujas alocações se somam à unidade. 8

10 WEALTH MANAGEMENT E ESTRUTURAÇÃO DE ASSET ALLOCATION NO MERCADO LOCAL Ney Roberto Ottoni de Brito Andréa Alexander de Brito Novembro

11 UMA INTRODUÇÃO AOS CONCEITOS DE GESTÃO ABSOLUTA E RELATIVA DE INVESTIMENTOS Ney Roberto Ottoni de Brito Junho

12 LIMITAÇÕES DA MODELAGEM POR REAMOSTRAGEM EM PROCESSOS DE ASSET ALLOCATION Ney Roberto Ottoni de Brito Maio de

13 PARTE II RISCO E DECISÕES DE ALOCAÇÃO DE ATIVOS 12

14 INTRODUÇÃO Esta parte discute um aspecto fundamental nas decisões de alocação de ativos no mercado nacional: as características e os níveis de risco e como conduzir o seu tratamento. O primeiro trabalho examina o comportamento de medidas de risco no mercado brasileiro na crise de Ele foi originalmente publicado na Revista de Economia e Administração do IBMEC Vol 1 N 4 Outubro/Dezembro O risco de uma carteira conservadora a carteira agregada de Letras Financeiras do Tesouro, as LFT s indexadas à taxa Selic multiplica-se por mais de 21 vezes em um período de dois meses e meio. Este ambiente de investimentos ressalta a necessidade de considerações explícitas e cuidadosas sobre risco em decisões de alocação de ativos no mercado nacional. Os resultados também evidenciam as razões pelas quais os prêmios de risco embutidos nas taxas de juros reais no mercado interno são elevados. Pelas mesmas razões, o prêmio de risco Brasil no mercado externo é superior à média dos mercados emergentes. Nesse ambiente, reduzir as taxas de juros reais é uma proposição difícil. O segundo trabalho examina o efeito de diversificação de risco no mercado de capitais brasileiro. Ele foi originalmente publicado na Revista de Administração da Universidade de São Paulo (RAUSP) Vol 37 N 1 Janeiro/Março Ele mostra que é possível diversificar o risco no mercado de capitais brasileiro. Entretanto, ele também mostra que choques de risco tendem a reduzir o potencial de diversificação no mercado. A luz destes resultados, choques de risco como o observado no mercado em 2002 e evidenciado no primeiro trabalho são particularmente nocivos. Eles tendem a elevar o risco sistemático e não diversificável afetando a Economia como um todo e todas as classes de ativos. Neste sentido, a preocupação de controlar o nível de risco sistêmico do mercado de capitais brasileiro deve ser uma preocupação explícita da condução da política, em geral, e da condução da política econômica, em particular, no País. 13

15 Apesar disto, não se deve desconsiderar as possibilidades de diversificação de risco em decisões de alocação de ativos no mercado nacional, em condições normais. Elas são evidenciadas na Tabela, a seguir. A Tabela apresenta os coeficientes de correlação entre os retornos das principais classes de ativos no mercado nacional. Ela mostra, por exemplo, que a correlação entre retornos de Bolsa e de títulos cambiais é bastante negativa, o coeficiente de correlação chega a -0,32. Nesse sentido, a inclusão simultânea de títulos cambiais e de Bolsa em uma carteira diversifica uma boa parcela dos riscos individuais de cada uma dessas classes de ativos. Correlações negativas são também observadas entre as NTNC s indexadas ao IGPM e as taxas de juros de títulos pré-fixados, tanto de curto prazo quanto de longo prazo. Explorar o potencial de diversificação associado a tais coeficientes de correlação negativos é uma consideração fundamental em decisões de alocação de ativos de carteiras de investidores. TABELA MATRIZ DE COEFICIENTES DE CORRELAÇÃO ENTRE CLASSES DE ATIVOS Estimativas em 13/06/2005 Pré-Curta Pré-Longa LFT Cambial IGPM Bolsa C-Bond Pré-Curta 1,00 0,91 0,45-0,17-0,20 0,35 0,58 Pré-Longa 0,91 1,00 0,50-0,17-0,18 0,53 0,70 LFT 0,45 0,50 1,00 0,36 0,14-0,009 0,51 Cambial -0,17-0,17 0,36 1,00 0,52-0,32-0,06 IGPM -0,20-0,18 0,14 0,52 1,00-0,11 0,07 Bolsa 0,35 0,53-0,009-0,32-0,11 1,00 0,45 C-Bond 0,57 0,70 0,51-0,006 0,07 0,45 1,00 14

16 O terceiro trabalho generaliza a utilização do índice de Sharpe para análise de decisões de alocação de ativos. Ele foi originalmente pubicado na Revista Pesquisa e Planejamento Econômico do IPEA-Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada Vol 30 N 3 Dezembro O índice de Sharpe é normalmente utilizado com uma estrutura ex-post, considerando os retornos e riscos associados ao passado, para avaliação da performance ajustada a risco de fundos e carteiras de investimento, também no passado. Entretanto, o trabalho mostra que ele pode ser utilizado também ex-ante, na análise e seleção de alternativas de alocação de ativos considerando e balanceando o retorno esperado e o risco de cada classe de ativos, projetados para um horizonte de investimentos futuro. Em síntese, as principais conclusões associadas aos artigos desta parte seriam: Relevância da consideração de risco em alocação de ativos no mercado nacional, tanto no nível da condução de política econômica quanto em decisões de alocação de ativos às carteiras de investidores; Relevância de considerar as possibilidades de diversificação de risco entre classes em decisões de alocação de ativos; Relevância da utilização do índice de Sharpe ex-ante na análise e na avaliação de classes de ativos para a tomada de decisões de sua alocação em carteiras de investidores. 15

17 EVOLUÇÃO DE VALOR, RISCO E PROBABILIDADE DE DEFAULT NA CARTEIRA AGREGADA DE LFT S E IMPLICAÇÕES INSTITUCIONAIS: UMA SÍNTESE Ney Roberto Ottoni de Brito e Affonso Corrêa Taciro Junior (Trabalho publicado na Revista de Economia e Administração, Vol 1 Nº 4, Outubro/Dezembro 2002, IBMEC) Março

18 DIVERSIFICAÇÃO DE RISCO E CHOQUES EXÓGENOS SOBRE O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO Andréa Alexander de Brito e Ney Roberto Ottoni de Brito (Trabalho publicado na Revista de Administração da Universidade de São Paulo - RAUSP, Vol 37 Nº 1, Janeiro/Março 2002) Outubro

19 A RELEVÂNCIA GERAL DO ÍNDICE DE SHARPE Ney O. Brito (Trabalho publicado na Revista Pesquisa e Planejamenyo Econômico do IPEA-Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada, Vol 30 Nº 3, Dezembro 2000) 18

20 PARTE III TAXAS DE JUROS E TÍTULOS DE RENDA FIXA EM ALOCAÇÃO DE ATIVOS 19

21 INTRODUÇÃO Esta parte procura examinar as características do processo de geração de taxas de juros e de expectativas de inflação no mercado de capitais brasileiro. As implicações dos resultados para a gestão de alocação de ativos em carteiras e fundos de investimentos, em geral, são discutidas. Na realidade, esta parte tem um foco específico em três questões: Qual a taxa sem risco, de referência para a análise e a avaliação de alocação de ativos em carteiras e fundos de investimentos: a Selic ou o CDI? Esta questão é discutida no primeiro trabalho desta parte, ele foi originalmente publicado na Revista de Economia e Administração do IBMEC Vol 1 N 3 Julho/Setembro Ela é fundamental para a análise de quaisquer ativos no mercado e para obter estimativas de seus retornos excessivos que orientem decisões de Alocação de Ativos. Adicionalmente, a questão é de óbvia relevância para a avaliação da performance de carteiras e de fundos de investimentos por influir diretamente nas estimativas de seus índices de Sharpe. Quais os fatores determinantes do risco de taxas de juros pré-fixadas? Esta questão é discutida no segundo trabalho desta parte. Ela é de fundamental relevância para a seleção de títulos pré-fixados a serem utilizados como vértices em processos de alocação de ativos (Asset Allocation). Adicionalmente, esta questão também é fundamental para a definição de sistemas de controle ex-ante do risco de carteira de títulos pré-fixados por parte de seus gestores. Quais as melhores expectativas de inflação no mercado? Esta questão é discutida no terceiro trabalho desta parte. Além dos títulos pré-fixados, o mercado negocia títulos de renda fixa pós-fixados as NTNC s indexadas ao IGPM e as NTNB s indexadas ao IPCA. O spread entre taxas de juros pré-fixadas e taxa de juros pós-fixadas é de fundamental importância para a análise de operações de arbitragem envolvendo as duas classes de títulos. Ele representa uma estimativa de inflação acrescida 20

22 do prêmio de risco inflacionário. Uma outra expectativa de inflação é aquela publicada no Boletim FOCUS do Banco Central. Qual a melhor estimativa de inflação? Esta questão tem relevância direta para a análise de operações de arbitragem entre títulos pré e pós-fixados em decisões de alocação de ativos. As principais conclusões dos trabalhos seriam: A taxa Selic difere significativamente do CDI. A taxa Selic é consistentemente superior à taxa do CDI. Além disso, hoje o volume de negociações no mercado de CDI é extremamente reduzido, cerca de 2 bilhões de reais por dia. Neste sentido, não tem muito sentido utilizar a taxa do CDI como taxa de referência para análise e avaliação de alocação de ativos em carteiras de investimento. Infelizmente, ainda é uma prática do mercado referenciar performance como percentual do CDI; Estimativas de risco de carteiras de LTN s pré-fixadas podem ser aproximadas por um modelo linear que é função do deslocamento de parâmetros da estrutura a termo de taxas de juros e da maturidade dos títulos. Este resultado tem duas implicações importantes: - A seleção de vértices de títulos pré-fixados para processos de alocação de ativos pode ser feita considerando fundamentalmente maturidade; - É possível desenvolver-se sistemas de controle ex-ante de risco de carteiras de LTN s por um processo de separação que envolve a consideração de riscos de deslocamentos na estrutura a termo de taxas de juros, em um primeiro estágio, e risco de maturidade em um segundo estágio, cabendo ao gestor basicamente controlar a maturidade das carteiras neste último estágio; 21

23 As expectativas de inflação divulgadas no Boletim FOCUS do Banco Central como associadas ao mercado apresentam uma baixa performance preditiva. Adicionalmente, elas não estão associadas às expectativas de mercado implícitas nos preços e taxas de títulos pré e pós-fixados. Neste contexto, a expectativa de inflação mais recomendada para a utilização em análise de operações de arbitragem em alocação de ativos está associada ao spread entre títulos pré e pós-fixados. 22

24 CARACTERÍSTICAS DA RELAÇÃO ENTRE TAXAS SELIC E CDI E SUAS IMPLICAÇÕES Ney Roberto Ottoni de Brito e Affonso Corrêa Taciro Junior (Trabalho publicado na Revista de Economia e Administração do IBMEC Vol 1, Nº 3, Julho/Setembro 2002) Maio

25 FORMAÇÃO DE PREÇOS E RISCO EX-ANTE DE CARTEIRAS DE LTN s Ney Roberto Ottoni de Brito e Paulo Sergio Tai Abril

26 EXPECTATIVAS DE INFLAÇÃO, RISCO INFLACIONÁRIO E A ATUAÇÃO RECENTE DO BANCO CENTRAL Ney Roberto Ottoni de Brito e Andréa Alexander de Brito Março

27 PARTE IV HEDGE FUNDS E ALOCAÇÃO DE ATIVOS 26

28 INTRODUÇÃO Hedge funds são fundos que oferecem níveis mais elevados de risco e de retorno e que se apresentam como oferecendo superior capacidade de gestão. No mercado nacional, os hedge funds têm passado por diferentes denominações inicialmente eram os fundos de derivativos e atualmente são os fundos multimercado. Os níveis mais elevados de risco e de retorno estão associados a estratégias de investimento que envolvem alavancagem usualmente via derivativos e vendas a descoberto de ativos. Apesar de existirem desde a década de 1950, hegde funds começaram a atrair a atenção do mercado na década de 1990 com as apostas em câmbio desvalorização da libra que resultaram em um ganho estimado em um bilhão de dólares para os fundos de George Soros. Eles atingiram notoriedade com o colapso do LTCM Long Term Capital Management por alavancagem excessiva cerca de 28 vezes o seu patrimônio em um ambiente de crise de liqüidez, apesar de ter sócios ganhadores do Prêmio Nobel em Economia. Historicamente, hedge funds têm sido utilizados em alocações para carteiras de clientes de alta renda em serviços de private banking. Com a rápida formação de riqueza no mercado internacional, até o início da década de 2000, e com a crise dos mercados de risco em 2002, a indústria de hedge funds teve um rápido crescimento no mercado internacional. Seu patrimônio atinge hoje cerca de um trilhão de dólares. Paralelamente, a indústria de hedge funds no mercado nacional, que era limitada a pouco mais de 30 fundos em 1999, cresce bastante na década de Adicionalmente, tanto no mercado nacional quanto no mercado internacional, alocações em hedge funds passaram a ser recomendadas não só em carteiras de clientes de alta renda em private banking, mas também em clientes afluentes de renda média. Para se entender o fenômeno de crescimento de hedge funds é preciso que se discuta a remuneração de seus gestores. Ela é elevada. Tipicamente, a remuneração de um hedge funds abrange uma taxa fixa de administração de uma taxa variável de acordo com a performance e o desempenho do fundo. No mercado internacional, uma prática de 27

29 referência é uma taxa de administração de 2% ao ano e uma taxa de performance de 20% do que exercer a taxa interbancária. No mercado nacional, os custos de fundos multimercado agressivos são, em geral, ainda mais elevados. As elevadas taxas cobradas por hedge funds e fundos multimercado agressivos representam um forte estímulo para a sua alocação em carteiras de investidores por gestores, distribuidores e áreas de private banking. Eles têm grande espaço para negociar a divisão das elevadas taxas e comissões cobradas. Um esquema típico é o rebate pelo gestor do fundo multimercado de metade das taxas para o distribuidor de seu fundo ou para o serviço de private banking que recomenda o seu fundo. Outro esquema típico é a constituição dos chamados fundos espelho, em que o distribuidor cria um fundo em que atua como administrador e o fundo multimercado atua como gestor e os dois dividem as taxas cobradas dos investidores. Estas práticas geram um expressivo conflito de interesses na atuação de distribuidores e serviços de private banking. Eles podem operar sob a ótica de maximizar os rebates e as comissões repassadas pelos fundos multimercados, distanciando-se do interesse dos investidores em procurar uma combinação adequada de retorno e risco em suas carteiras. Estes conflito torna-se ainda mais crítico em casos extremos de serviços de private banking que alocam, quase integralmente, as carteiras de seus clientes investidores em fundos multimercados. Neste contexto de conflito de interesses, fica no ar a importante questão de contribuição de hedge funds para a eficiência alocativa em carteiras de investidores. O primeiro trabalho desta parte procura examinar exatamente esta questão. O trabalho examina a evidência empírica associada às distribuições de retornos de hedge funds no mercado internacional. As conclusões principais do trabalho são: Hedge funds individualmente diversificam o risco de classes de ativos e de carteiras de investimento, medido pelo desvio padrão de seus retornos; 28

30 Hedge funds individualmente têm distribuições com assimetria negativa e kurtosis alto. A assimetria negativa significa que os fundos tendem a ter uma distribuição assimétrica com tendência a retornos negativos e o kurtosis alto implica em que eles têm as pontas de suas distribuições mais elevadas do que as distribuições normais. Em síntese, o conjunto destes dois resultados implica em que hedge funds e fundos multimercado têm uma probabilidade mais elevada de ter um retorno excepcionalmente negativo; Carteiras de hedge funds e de fundos multimercado diversificam o risco de fundos individuais. Entretanto, as carteiras tendem a ter uma maior assimetria negativa e um kurtosis mais alto, ou seja, elas tendem a ter uma probabilidade maior do que hedge funds individuais em apresentar um retorno extremamente negativo. Estes resultados permitem algumas conclusões importantes sobre hedge funds e fundos multimercado em carteiras de investidores. As principais conclusões seriam: Hedge funds e fundos multimercado permitem a obtenção de ganhos de diversificação ao preço de uma maior exposição a eventos extremos e riscos sistemáticos; Relembrando-se as características de aceleração de risco sistemático no mercado nacional, discutidas e evidenciadas na parte II anterior, estes cuidados na alocação de fundos multimercado devem ser ainda maiores no mercado nacional; Em síntese, fundos multimercado agressivos devem ser utilizados em alocações de clientes em serviços de private banking com controles e limites explícitos de exposição. Os limites devem ser crescentes com a tolerância a risco do investidor. Entretanto, um limite máximo de 20% em alocações em carteiras de investidores agressivos parece ser adequado. 29

31 A utilização de hedge funds como vértice em processos de alocação de ativos em carteiras de investidores requer a obtenção de estimativas de seu risco e de seu retorno esperado. O segundo trabalho desta parte desenvolve os princípios metodológicos para a obtenção de tais estimativas. Ele destaca, ainda, a importância de algumas práticas: Acompanhar-se as características das distribuições de ganhos e perdas de hedge funds em relação ao seu benchmark usualmente a taxa Selic ou o CDI; Acompanhar-se a freqüência de acerto de gestores e de seus ganhos em relação ao benchmark. Finalmente, o terceiro trabalho mostra que, na realidade, a freqüência de acertos de gestores de fundos multimercado anteriormente fundos de derivativos pode ser utilizada como uma medida de sua performance e de seu desempenho em market timing. Esta medida, denominada Índice de Habilidade, é testada empiricamente para uma amostra representativa de 32 fundos multimercado do mercado em Os resultados indicam que poucos gestores apresentavam evidência empírica de significante habilidade em market timing e em capacidade de previsão do mercado. 30

32 FUNDOS MULTIMERCADOS/ HEDGE FUNDS: DIVERSIFICAÇÃO E RISCO SISTÊMICO Ney Roberto Ottoni de Brito Junho de

33 ESTIMANDO COMBINAÇÕES DE RISCO E RETORNO PARA NOVOS FUNDOS DERIVATIVOS Ney O. Brito, Alexandre Bona e Affonso Taciro Jr. (Trabalho publicado na Revista Brasileira de Finanças da SBFIN- Sociedade Brasileira de Finanças Vol 2, Nº 2, Dezembro/2004) Junho

34 AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO E MARKET TIMING: O ÍNDICE DE HABILIDADE Ney O. Brito (Trabalho publicado na Revista Brasileira de Finanças da SBFIN- Sociedade Brasileira de Finanças Vol 1, Nº 1, Junho2003) Maio

35 PARTE V DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS E EFICIÊNCIA EM ALOCAÇÃO DE ATIVOS 34

36 INTRODUÇÃO Como será discutido adiante, a eficiência do processo de alocação de ativos permite ganhos em rendimentos de carteiras de investidores que acabam representando um maior crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) nacional. Para eficiência e ganhos alocativos é preciso desenvolver-se o mercado de capitais em seu sentido amplo abrangendo o mercado de ações e dos demais ativos envolvidos em alocações em duas dimensões básicas: Mais e melhores instrumentos e alternativas de alocação mais e melhores empresas negociadas em Bolsa e mais e melhores fundos associados ao vértice e classes de ativos para alocações; Maior flexibilidade em administrar alocações em carteiras de investidores ou seja, eliminação de tributos e impostos sobre a movimentação e a realocação de ativos em carteiras de investidores. Adicionalmente, mercados financeiros e de capitais são extremamente sensíveis a risco e as características de risco no mercado nacional são particularmente instáveis. Será sempre necessário ter uma postura preventiva e permanente de busca de controle de risco para o desenvolvimento de nossos mercados. O trabalho desta parte foi apresentado em outubro de 2000 em Seminário conduzido pelo Instituto Brasileiro de Executivos Financeiros (IBEF) no Rio de Janeiro com a participação do Banco Central. Ele analisava as condições do mercado na época e propunha diversas medidas para o seu desenvolvimento, muitas delas adotadas e implantadas posteriormente. É importante comparar as condições de outubro de 2000 do mercado de capitais brasileiro com suas condições atuais e rever as prioridades para o seu desenvolvimento. A evolução do mercado de 2000 até o presente traz implicações importantes para a análise de seu desenvolvimento futuro e para a definição de 35

37 propriedades em busca de eficiência em alocação de ativos em carteiras de investidores no mercado. A primeira mudança a ser destacada em nosso mercado de capitais centra-se nos resultados da Tabela 3 (página 10) do trabalho. Estes resultados para o período 1990/1999 indicavam que o mercado não apresentava retornos racionais e compatíveis com o equilíbrio no contexto risco x retorno. Apesar do maior risco, o mercado de capitais apresentava retornos inferiores ao CDI para períodos de cinco a oito anos até Este resultado pode ser generalizado para os anos anteriores a A Figura, a seguir, apresenta a evolução do IBX, o Índice Brasil com as 100 ações mais representativas negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, nos últimos dez anos. É evidente que a valorização do mercado de capitais brasileiro superou amplamente a rentabilidade do CDI nos últimos cinco a dez anos. Em particular, a valorização do mercado nos últimos dois anos foi excepcional. Esta é uma mudança notável. Nosso mercado de capitais gerou retornos racionais e compatíveis com o equilíbrio em contexto risco x retorno nos últimos anos. Este resultado sugere que o mercado de capitais já deve ser considerado em alocações de longo prazo em alguns segmentos de investidores. 36

38 Fonte: Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) Como observado na seção III do trabalho, a concentração de propriedade das empresas brasileiras é extremamente elevada. Como discutido na seção V do trabalho, uma explicação possível para esta concentração é a elevada carga fiscal que atingiu 31% em A instabilidade tributária e a sua elevada carga induzem as empresas a concentrarem sua propriedade para conduzirem um adequado planejamento fiscal, minimizando suas distorções. A segunda mudança relevante a ser destacada é que a carga fiscal elevou-se para pouco mais que 36% no último ano de Esta elevação não estimula a pulverização da propriedade de nossas empresas e não favorece o desenvolvimento do mercado de capitais. A racionalização tributária com a redução da carga fiscal são prioridades ainda atuais para o desenvolvimento do mercado de capitais. 37

39 Ainda sobre aspectos tributários, é importante destacar os resultados da seção VII do trabalho que mostra a profundidade das distorções causadas por impostos sobre transações, como a CPMF, sobre o mercado de capitais. É interessante relembrar que a CPMF sobre transações no mercado de capitais foi removida, o que representou uma importante mudança e aperfeiçoamento, destacada como prioridade proposta no trabalho. Entretanto, ainda existe um imposto similar que impede o ajuste eficiente de alocações em carteiras administradas: o IOF que incide sobre ganhos em títulos de renda fixa para aplicações até 30 dias. Este imposto inibe a realocação eficiente em carteiras administradas que envolvam títulos de renda fixa. Uma prioridade para o desenvolvimento do mercado de capitais seria a eliminação da incidência do IOF sobre títulos de renda fixa em carteiras administradas, equiparando o seu tratamento fiscal ao estabelecido para fundos de investimento. Ao discutir-se o mercado de capitais amplo, cabe relembrar que uma estimativa bruta do estoque de nossa poupança financeira aproxima-se do PIB um pouco mais de um trilhão de reais. Nesse contexto, a eficiência alocativa da gestão desta poupança é um tópico extremamente relevante e pouco discutido. Um ganho de 1% em redução de custos de gestão e ganhos de melhor eficiência alocativa que venha a gerar melhores rendimentos eleva o crescimento do PIB em cerca de 1%. Nesse sentido, o mercado internacional tem registrado um rápido crescimento dos chamados ETF s (Exchange Traded Funds), fundos com cestas definidas de ativos que são negociados em Bolsas e têm custos de gestão muitos baixos. Eles são extremamente eficientes para alocações em carteiras administradas de investidores ou fundos. A relevância de ETF s é discutida na seção IX do trabalho. Uma mudança relevante de 2000 para cá é que foi lançado o primeiro ETF brasileiro: o PIBB (Papéis Índice Brasil Bovespa) que replica a carteira do IBX-50 e é negociado na BOVESPA. Entretanto, este é o único ETF no mercado brasileiro. No mercado internacional existem diversos fundos ETF abrangendo praticamente todos os segmentos do mercado renda fixa longa ou curta, com ou sem risco de crédito, ações de empresas grandes ou pequenas, etc. Uma clara prioridade para o desenvolvimento do 38

40 mercado de capitais brasileiro amplo seria o lançamento de ETF s nos diversos segmentos. No segmento de renda fixa caberia ao Tesouro organizar cestas de ativos e ETF s a elas associados abrangendo os diversos segmentos de títulos públicos. Isto estimularia a liqüidez e a capacidade de colocação de títulos públicos. Nas seções VIII e IX, o trabalho discute aspectos relevantes de governança corporativa e de renovação da estrutura empresarial brasileira. A importância da criação de um novo segmento de negociações no mercado acionário, com exigências de melhor qualidade de governança corporativa, também é destacada. Neste sentido, uma mudança relevante foi a criação do Novo Mercado da BOVESPA que já conta com a adesão de expressivas empresas além do registro em diversos níveis de governança corporativa. É claro que uma prioridade permanente para o desenvolvimento de qualquer mercado de capitais é a busca de maior transparência para informações e demonstrativos financeiros de qualidade das empresas. No caso brasileiro, uma prioridade adicional é o aperfeiçoamento de mecanismos de governança corporativa na direção de uma ação um voto. A existência de ações preferenciais com participação expressiva na capitalização da maioria de nossos empresas, aliada à concentração da propriedade e de seu capital votante, não é uma combinação adequada para o desenvolvimento do mercado. Finalmente, cabe aqui destacar a importância dos resultados do trabalho de Evolução de Valor e Risco da Carteira Agregada de LFT s da parte III para o desenvolvimento do mercado de capitais amplo. A conjugação em 2002 de inabilidade de atuação de agências reguladoras, uma crise internacional ética e de governança corporativa e um processo político eleitoral difícil fizeram todas as medidas de risco internas e externas do mercado brasileiro explodir. O risco da conservadora carteira agregada de LFT s multiplica-se por 21,58 vezes em um período de 2,5 meses. Ou seja, o mercado brasileiro pode apresentar uma rápida aceleração de risco num prazo curto. Este certamente ainda é o maior fator inibidor do desenvolvimento do mercado. Ele eleva prêmios de risco e dificulta a redução de taxas reais de juros. 39

41 Neste contexto, a maior prioridade para o mercado de capitais brasileiro é a busca de uma maior estabilidade política e institucional. A reforma política torna-se um fator relevante para o desenvolvimento do mercado de capitais, mas não é suficiente. Além dela, são necessários instrumentos de melhor discussão e gestão de conflitos políticos caminhando-se na busca de maior estabilidade institucional. É claro que tudo isto pressupõe a manutenção de uma política fiscal equilibrada com redução da dívida pública e uma política monetária focada no controle da inflação. Com a ascensão do PT ao poder e com a visão mais clara por parte da sociedade do fisiologismo no relacionamento entre o Executivo e o Legislativo brasileiros à luz dos casos recentes de Bingos, dos Correios e do Mensalão deve-se esperar uma natural busca de mecanismos de maior estabilidade institucional. Entretanto, maior estabilidade institucional deve ser um objetivo permanente, de natureza preventiva, que não deve aparecer somente em períodos de crise. Em síntese, as principais proposições atuais para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro seriam: 1ª Proposição: Desenvolvimento da Reforma Política e Busca de Maior Estabilidade Institucional A instabilidade política e institucional gera uma incrível velocidade de aceleração de risco no mercado nacional, eleva os prêmios de risco e impede a redução de taxas reais de juros. 2ª Proposição: Redução da Carga Fiscal e da Dívida Pública A contínua elevação da carga fiscal, a irracionalidade e a instabilidade da estrutura tributária impedem uma maior pulverização de ações no mercado e estimulam a concentração do controle das empresas. fatores de instabilidade política e institucional. O crescimento da dívida pública alavanca os 40

42 3ª Proposição: Eliminação da Incidência de IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) na Venda de Títulos de Renda Fixa A busca de ganhos de eficiência alocativa nacional deve ser um objetivo permanente. na gestão da poupança financeira Impostos que incidem sobre transações de reestruturação de carteiras administradas como era a CPMF e é o IOF reduzem as alternativas de alocação e a eficiência da gestão. 4ª Proposição: Desenvolvimento de Novos e Abrangentes ETF s (Exchange Traded Funds) A busca de eficiência alocativa também pressupõe o desenvolvimento de instrumentos mais adequados para as alocações de investidores. Nesse sentido, os ETF s fundos passivos negociados em bolsa de valores são um instrumento barato e eficiente que hoje se restringem ao PIBB que replica a carteira de ações do IBX-50. O Tesouro Nacional deveria liderar um processo de estruturação de ETF s de renda fixa com carteiras de títulos da dívida pública cobrindo os diversos segmentos e maturidades. 5ª Proposição: Aperfeiçoamento da Lei das SA na Direção de Uma Ação Um Voto constante. A busca de aperfeiçoamentos no processo de governança corporativa deve ser uma Nesse sentido, deve-se buscar a redução do percentual de ações preferenciais permitidas caminhando-se ao limite de existência apenas de ações com direito a voto. 41

43 UMA ANÁLISE CRÍTICA DE PRIORIDADES PARA O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO Ney Roberto Ottoni de Brito Setembro