Atravessando a Tempestade

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1 América Latina Global Research Atravessando a Tempestade Ações da América Latina em 2012 Nosso cenário básico para 2012 é que o crescimento irá desacelerar, mas que as incertezas políticas no mundo significam que os riscos, tanto alta de como de baixa, são grandes. A equipe de estratégia do HSBC e os analistas da indústria desenvolveram quatro temas, os quais prevemos que irão motivar o desempenho relativo das aões. (1) resiliência dos lucros, (2) crescimento estrutural, (3) força do balanço e (4) anomalias de preços. Identificamos as empresas que estão em posição para se beneficiar, e também as que correm risco.

2 Idéias de ações para exemplificar os principais temas para 2012 Vencedores Setor Comentário Resiliência dos lucros AES Tietê Serviços Públicos (Brasil) Totalmente contratada até 2015, margens altas, dividend yield elevado Multiplan Shopping Centers (Brasil) Exposição diversificada ao varejo, cerca de 80% da receita provém de alugueis Crescimento estrutural Brasil Foods Alimentos & Bebidas (Brasil) Vant competitiva global em custos, aquisição de ativos de distrib e marcas em outros mercados emergentes. Cielo, Redecard Inst. Financeiras (Brasil) Mudanças seculares no comportamento do consumidor penetração de cartões e subst do pgto com papel pelo eletrônico. Odontoprev Saúde (Brasil) Acesso sem paralelos ao canal de distribuição para PMEs e pessoas físicas. Inovação de produtos e histórico comprovado de execução Força do balanço AmBev Alimentos & Bebidas (Brasil) Balanço muito forte, expectativa de aumento de 10% no EBITDA em Cielo Inst. Financeiras (Brasil) Sem alavancagem financeira, em um segmento extremamente lucrativo, com margens altas. Brasil Brokers Setor Imobiliário (Brasil) Caixa líq positivo no 2T11, poucas necessidades de capital para conduzir as op, modelo de neg escalonável. Brasil Foods Alimentos & Bebidas (Brasil) A caminho de se registrar caixa positivo em Odontoprev Saúde (Brasil) Forte crescimento não requer capital de giro. Anomalias de preços Itau Unibanco, Bradesco Inst. Financeiras (Brasil) Avaliações foram as mais afetadas durante a crise de Em termos do P/VP, os bancos não estão tão longe dos pisos de 2008/09. Copel Serviços Públicos (Brasil) Negociada abaixo do valor patrimonial e bem próxima a seu piso em cinco anos. Em risco Resiliência dos lucros Lojas Marisa, B2W, Magazine Luiza Varejo (Brasil) Se o consumo não tiver uma rápida recuperação no Brasil, as empresas de varejo (especialmente as mais expostas a produtos sensíveis ao crédito) podem ter que enfrentar um aumento nos estoques e revisar para baixo seus planos de crescimento. Crescimento estrutural Força do balanço Lupatech Serviços de petróleo (Brasil) Bastante alavancada e depende demais de um único comprador. JBS, Marfrig Alimentos & Bebidas (Brasil) Níveis relativamente altos de dívida em um setor com margens baixas e um grande componente cíclico. Gafisa Construtoras (Brasil) Alta alavancagem, passando por reestruturação de suas operações. Fonte: HSBC 2

3 Fat Tail nas duas extremidades da curva Os mercados de ações serão reféns de desdobramentos políticos em 2012 Provavelmente, os mercados irão oscilar entre esperança e desespero Identificamos quatro temas, os quais acreditamos que irão motivar o desempenho relativo das ações e selecionamos vencedores e perdedores Alexandre Gartner Juan Carlos Mateos, CFA Garry Evans A neblina macroeconômica é a mais densa que conseguimos recordar, com os mercados de ações reféns de decisões políticas. Neste relatório, incluímos um pequeno resumo de nossa perspectiva para a macroeconomia global (para uma versão completa, consultar Riding out the storm: Global Equities in 2012, de dezembro de 2011) e resumimos os quatro temas que acreditamos que irão ajudar os investidores a atravessar esse período de incerteza. Os temas são: resiliência dos lucros, crescimento estrutural, força do balanço e anomalias de preços. Economia A economia global ficará refém das medidas dos políticos, e enfrentará seus próprios ventos contrários trazidos pela redução na alavancagem. Os economistas do HSBC não preveem uma recessão em suas projeções atuais são de crescimento real de 1,8% no PIB nos EUA e de 0,6% na zona do euro mas há riscos de baixa se o caos político assustar os consumidores e os responsáveis pelo processo decisório das empresas, levando-os a adiar decisões de gastos. Os dados da economia americana começaram a superar as expectativas (indiscutivelmente baixas) desde o último verão (ver gráfico à direita). Uma ampla gama de indicadores desde o ISM do segmento de fabricação até as vendas do varejo mostrou recuperação recentemente. Mas o quanto isso pode durar? O que mais preocupa os investidores é que a recuperação no consumo vem de uma queda no índice de poupanças e, portanto, é provável que não seja sustentável. Enquanto isso, na zona do euro, o crescimento, mesmo nas principais economias, como Alemanha e França, começou a surpreender negativamente, depois de um momento forte e, na opinião de nossos economistas, as economias mais periféricas, como Itália e Espanha já estão em recessão. Ao mesmo tempo, há sinais de que o crescimento na China está também começando a desacelerar 3

4 um pouco. Nas últimas semanas, os números mensais de vendas de empresas como lojas de departamentos e fabricantes de veículos pioraram visivelmente. Surpresas econômicas positivas nos EUA, negativas na Euroipa HSBC surprise index Fonte: HSBC, Bloomberg Eurozone (Germany and France) A desaceleração do crescimento na China pode não ser desastrosa, porém, desde que seja acompanhada por uma redução na inflação (e, de fato, o CPI caiu para 5,5% A/A em outubro, abaixo do pico de 6,5% registrado em julho), pois isso significa que as autoridades podem começar a afrouxar a política ainda mais, após o corte de 50 pontos-base no índice obrigatório de reservas (required reserve ratio RRR, no original em inglês), no final de novembro. Política O problema é que, como observou o economista Paul Krugman, em um diagrama de Venn, a categoria de "Coisas que são consideradas politicamente viáveis" na Europa não se sobrepõe à de "Coisas que podem realmente funcionar". Ao final, acreditamos que a Alemanha terá que abrir mão de suas objeções ou estar preparada para deixar o projeto Euro. Porém, será necessário acontecer uma crise antes que ela ceda. Com Є1,2 trilhão de dívida do governo da zona do euro a serem refinanciados em 2012, mais aumentos nas taxas de juros do mercado para esses títulos podem facilmente desencadear essa crise. US Lucros Os analistas começaram a refletir as preocupações acerca do crescimento econômico global em suas projeções de lucros, mas questionamos se suas medidas foram suficientes. Índices de revisão nos lucros, MSCI GEM e DM EMW Fonte: HSBC, Thomson Reuters Datastream Dev W Certamente, o índice de revisões caiu bem abaixo de 50% nos últimos seis meses (ver gráfico acima) e chegou a mostrar sinais de recuperação em novembro. É verdade que, da mesma forma que aconteceu no início de 2009, quando o índice de revisões chega ao ponto mais baixo, isso frequentemente representa um indicador positivo importante para os mercados. Contudo, o que nos preocupa é que o grau de revisões para baixo não tenha tido magnitude suficiente e que os analistas ainda projetem um crescimento saudável para todas as regiões em Avaliações As avaliações nos mercados globais estão baratas pelos padrões históricos. Embora isso possa não ser de muita ajuda no curto prazo se o cenário mais desastroso se impuser, isso deve significar que, para investidores com olhos no longo prazo, as ações oferecem um retorno razoável, e, quase com certeza, retorno do caixa superior a zero. 4

5 Anteriormente, afirmamos que, em uma recessão, o preço/valor patrimonial é um indicador mais confiável. É importante observar que ainda não projetamos uma recessão, mas vale a pena verificar a mensagem transmitida por esse indicador (ver tabela abaixo). O Japão está próximo a um piso recorde de P/VP em 0,9x (com dados desde 1974), e a Europa, sem Reino Unido, está apenas 16% acima do piso registrado em março de % acima dele, excluindo instituições financeiras - embora ainda muito acima do nível que chegou em 1982, quando atingiu 0,74. Porém, o P/VP americano ainda está 28% acima do ponto em que estava em março de 2009 e os mercados emergentes estão 41% acima. Índice P/VP, índices MSCI P/VP Piso hoje 2008/09 Difer. Recorde de baixa Difer. Dados desde Japão 0,92 0,90-3% 0,90-3% Dez-74 Europa sem RU 1,28 1,07-16% 0,74-42% Dez-74 Europa 1,37 1,11-19% 0,77-44% Dez-74 MD 1,60 1,24-23% 1,01-37% Dez-74 EUA 2,03 1,46-28% 0,98-52% Dez-74 Ásia, sem Japão 1,58 1,12-29% 1,12-29% Nov-95 ME 1,58 0,93-41% 0,93-41% Set-95 Fonte: HSBC, Thomson Reuters Datastream Nesse ambiente, vemos uma contínua volatilidade nos mercados de ações, presos dentro de uma faixa de negociação. Provavelmente, eles terão queda a cada vez que os problemas de financiamento soberano na Europa ressurgirem, e sempre que acontecerem questionamentos sobre s sustentabilidade do crescimento econômico. Mas serão amortecidos por suas avaliações baixas e pelas esperanças de uma resposta política ao problema da dívida da zona do euro e de afrouxamento pelo banco central o Fed, pelo menos, indicou claramente que reabrirá o afrouxamento quantitativo se o crescimento desacelerar. Temas para as ações em Resiliência dos lucros Auto-ajuda e imunidade cíclica Com os resultados do 3T11 já divulgados e considerando a rápida aproximação de 2012, os analistas terão que analisar mais de perto suas estimativas para o próximo ano. Gostaríamos de investir nas empresas em que a probabilidade de rebaixamentos dos lucros pareça inferior. Diversos fatores podem ajudar que isso se concretize. O mais óbvio seria o de setores mais defensivos, como serviços públicos, nos quais os preços, demanda e custos são bastante estáveis e previsíveis. Contudo, existe também o potencial para "autoajuda" empresas que estão passando por processos de reestruturação e/ou têm escopo de credibilidade para reduzir custos. Isso ajudará a sustentar as margens, mesmo se a receita desacelerar. No Brasil, uma das principais ameaças para o crescimento dos lucros no curto prazo (próximos nove a 12 meses) é a exposição a produtos de consumo discricionários e itens de alto preço (que dependem da disponibilidade de crédito). Esses setores podem enfrentar uma onda de rebaixamentos dos lucros se o consumo não mostrar uma rápida recuperação ante a queda observada no 3T11. Não acreditamos que o consumo irá se recuperar rapidamente, considerando os orçamentos apertados das famílias e o aumento na alavancagem do consumidor (ver seção "Estratégia de Ações do Brasil" para mais detalhes). Teríamos cautela com empresas como Lojas Marisa, B2W e Magazine Luiza. Contudo, ações políticas têm grande importância. Medidas como as anunciadas em 1º de dezembro, que melhoram as condições de crédito e reduzem a carga tributária limitam o risco de baixa para essas empresas. 5

6 Destacamos no Brasil estas duas ações: AES Tietê, que está totalmente contratada até 2015 em termos de volumes e preços de vendas. A empresa também tem margens muito altas, o que ajuda a minimizar as pressões de custos. Multiplan, que tem uma base de receitas diversificada, com cerca de 80% provenientes da receita de aluguel de lojas (com reajuste anual pela inflação). 2. Crescimento estrutural Vencedores no longo prazo Empresas que possam apresentar crescimento durante períodos de turbulência receberão dos investidores um valor diferenciado, em nossa opinião. O crescimento potencial tem diversos drivers possíveis, alguns dos quais provavelmente serão mais atingíveis que outros em momentos de volatilidade. Gostamos das histórias de crescimento baseadas em mudanças nos fundamentos da estrutura da indústria, que criem vantagens competitivas para uma determinada empresa. Mudanças desse tipo devem abrir espaço para crescimento sobre a demanda existente, ajudando a proteger as empresas do enfraquecimentno do crescimento econômico. No lado oposto, teríamos as empresas que são excessivamente dependentes do crescimento do mercado para expandir suas operações. Assim, daríamos preferência a empresas que estão crescendo por meio de expansão geográfica às que estão aumentando a capacidade nos mesmos mercados. Outro ângulo importante de crescimento durante períodos turbulentos são as atividades de F&A. Empresas com balanços sólidos provavelmente encontrão alvos de aquisição considerados pechinchas ou terão a oportunidade de conseguir acordos com um alvo que seria improvável durante períodos de crescimento. No Brasil, destacamos os seguintes exemplos: A Brasil Foods provavelmente irá tirar proveito de seu balaço forte pós-fusão (esperamos que a empresa passe a posição de caixa líquida positiva em 2012) para adquirir marcas e ativos de distribuição em mercados emergentes, aumentando sua presença internacional. Cielo e Redecard, que irão se beneficiar das mudanças estruturais seculares no comportamento do consumidor, como o aumento na peneforça de cartões de crédito e a substituição do pagamento com papel pelo eletrônico. OdontoPrev, que tem uma oportunidade de crescimento de vários anos, motivada por seu acesso sem paralelos às PMEs e pessoas físicas por meio das agências do Bradesco e do Banco do Brasil. A inovação de produtos e a capacidade superior de execução devem ajudar a empresa a levar a cabo essa estratégia. 3. Força do balanço Empresas que se sustentam em suas próprias pernas A possibilidade de uma crise de crédito infelizmente é real em 2012, mais acentuada na Europa. Mas se isso acontecer, é provável que suas consequências sejam sentidas em outras regiões e a América Latina não estaria imune. Como referência, durante a crise de crédito em , existiram diversos canais de contágio para a América Latina, como o fechamento do mercado offshore de títulos corporativos e o desaparecimento das linhas de financiamento ao comércio exterior. As empresas que tiverem uma posição de caixa sólida e no rumo certo para cumprir confortavelmente as dívidas a vencer em 2012 tenderiam a enfrentar melhor a adversidade, se ela acontecer. No lado oposto, teríamos cuidado com 6

7 empresas com alta alavancagem e vencimentos de grandes dívidas nos próximos anos. No Brasil, destacamos os seguintes nomes: Ambev, com forte posição financeira e crescimento de 10% no EBITDA em Cielo, que não tem alavancagem financeira em um mercado resiliente, de margem alta. Brasil Brokers, com posição de caixa livre positiva, necessidades mínimas de caixa para conduzir suas operações e um modelo de negócios muito escalonável. cinco anos. Itaú e Bradesco são negociados a um P/VP próximo a 2,2x (o ponto mais baixo foi 1,6x). O Banco do Brasil vem perto desses dois, mas parece ligeiramente mais caro em termos históricos. A Copel é outra história que destacamos, pois está ainda negociada abaixo de seu valor patrimonial e relativamente mais próxima aos múltiplos mais baixos em cinco anos do que a maior parte das demais ações brasileiras. Brasil Brokers e OdontoPrev, mencionadas na seção de crescimento estrutural acima, também se encaixam no critério de balanço. Os riscos no Brasil se aplicariam a empresas que são bastante alavancadas, como Lupatech, JBS, Marfrig e Gafisa 4. Anomalias de preços Apostas em valor As avaliações caíram um pouco em O índice brasileiro teve queda de aproximadamente 28% até agora, ao passo que o mexicano caiu em torno de 17%. O Brasil parece relativamente mais barato que o México ao se comparar os países a seus respectivos níveis históricos. O Brasil é hoje negociado a um P/VP de 1,4x (ante 1,13x nos pisos de 2008), ao passo que o México está agora a um P/VP de 2,57x (ante 1,6x nos pisos de 2008). Isso coloca o Brasil a uma diferença de 19% para seu ponto mais baixo, em comparação a 9% na Europa sem Reino Unido e 17% na Europa. As ações podem continuar em preços baixos por um longo tempo, mas é importante analisar qualquer distorção relevante. No Brasil, os bancos são negociados a P/Ls e P/VPs relativamente baratos em comparação a seus níveis mais baixos registrados nos últimos 7

8 Estratégia de ações - América Latina Brasil e México ainda oferecem oportunidades de investimento, apesar do overhang de uma desaceleração econômica global e incertezas O Brasil está em melhor posição para uma recuperação. Estamos menos pessimistas a respeito de empresas ligadas ao consumo domésticos depois das últimas medidas políticas O México está em melhor posição caso a volatilidade global persista. Damos preferência a empresas orientadas ao mercado doméstico Alexandre Gartner Juan Carlos Mateos, CFA Ações da América Latina em 2012 O ano de 2011 tem sido desafiador para os mercados de ações da América Latina. O índice brasileiro registrou queda de aproximadamente 23% no acumulado do ano, enquanto o mexicano caiu cerca de 14%. Esse número compara-se a um S&P estável e quedas na faixa em torno dos 15% para a maioria dos mercados europeus. Apesar das muitas perguntas que ainda pairam sobre a perspectiva para 2012, vemos oportunidades nos maiores mercados de ações latinoamericanos. O Brasil parece estar em melhor posição para uma recuperação caso as perspectivas de crescimento global melhorem, em nossa opinião. Os principais drivers de uma recuperação seriam uma melhoria na Europa, resiliência na China e as medidas de estímulo adotadas pelo governo. O México está em melhor posição caso o cenário volátil persista, em nossa opinião, desde que a economia americana não vacile. Ações vencedoras Na seção "Fat Tail nas duas extremidades da curva" deste relatório, identificamos quatro temas globais que serão importantes para a escolha de ações em As vencedoras serão as empresas que têm algumas ou todas as seguintes características: resiliência dos lucros, potencial de crescimento estrutural, força do balanço e avaliações atrativas. Identificamos empresas brasileiras e mexicanas que esperamos que sejam beneficiadas por essas tendências em

9 O Brasil em resumo No Brasil, o consumidor recuou em 2011 e o ritmo de crescimento da economia diminuiu. A resposta política para dar sustentação aos gastos tem sido rápida. As medidas anunciadas aumentaram o risco de mantermos a classificação de underweight em setores motivados pelo consumo, e passamos a adotar uma postura um pouco mais positiva sobre as empresas expostas aos consumidores brasileiros. A expectativa do HSBC de um pouso suave na China é favorável para os exportadores de commodities, um setor que continuamos a favorecer (ver seção "Estratégia de ações Brasil" deste relatório). O México em resumo No México, o consumo doméstico permaneceu forte em 2011, e damos preferência a empresas orientadas ao mercado doméstico. Os fortes fundamentos do país devem propiciar resiliência econômica em meio à crise global. Em 2012, o HSBC espera que o PIB cresça 3,4% e o consumo 5,1% (ver seção "Estratégia de ações - México" deste relatório). Cenário de avaliação: Brasil x México Em condições voláteis de mercado, as avaliações tendem a ser um driver de mercado menos importante do que o fluxo de notícias no curto prazo. Porém, num horizonte mais distante, as avaliações desempenham efetivamente um papel relevante. A comparação dos preços atuais das ações com o ponto em que estavam depois da crise de 2008 pode oferecer uma percepção interessante a respeito de como as "más notícias" já foram precificadas no mercado, ao entrarmos em Nossa análise mostra que o México parece mais caro que o Brasil em relação às avaliações da crise de Porém, as estimativas de crescimento no México parecem mais realistas que as do Brasil, pois foram revisadas para baixo de forma mais acentuada nos últimos nove meses: -44% x -23%. Essas revisões parecem estar em linha com as projeções dos economistas do HSBC, de que os dois países crescerão menos em 2012 do que se esperava anteriormente. No caso do Brasil, revisamos recentemente nossa estimativa de crescimento do PIB em 2012, passando de 4% para 3,7%; para o México, nossa projeção atual é de 3,4%, contra 3,9% antes. Ao analisarmos o índice preço/valor patrimonial, o México está acima dos pisos de 2009, ao passo que o Brasil está em níveis muito mais próximos. Brasil próximo ao piso em termos do P/VP MSCI Brazil MSCI Mexico Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Fonte: Bloomberg, HSBC O Brasil é negociado a um P/VP de 1,4x, o que coloca o piso de 1,13x a apenas 19% abaixo dos níveis atuais. A título de comparação, esse é aproximadamente o mesmo nível observado em mercados desenvolvidos como um todo e a Europa. Por outro lado, o México está agora a um P/VP de 2,57x, em comparação a seu nível mais baixo, de 1,6x registrado em 2009 (uma diferença de 38%). É importante observar que, no caso do Brasil, houve recentemente uma migração da metodologia contábil BR GAAP para os padrões IFRS, o que, em alguns casos, teve impacto no valor patrimonial, dificultando as comparações. Se considerarmos o índice P/L de 12 meses à frente, o Brasil também parece relativamente mais 9

10 barato que o México, mas de forma alguma tão próximo aos pisos de 2008, como parece estar ao usarmos o P/VP. P/L de 12 meses à frente mostra México muito caro Crescimento do LPA: Mais ajustes feitos no Mexico que no Brasil MSCI Mexico MSCI Brazil 17 MSCI Brazil MSCI Mexico (10) 11 (20) 9 (30) Nov- 01 Nov- 02 Nov- 03 Nov- 04 Nov- 05 Nov- 06 Nov- 07 Nov- 08 Nov- 09 Nov- 10 Nov Jan-07 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Fonte: Thomson Datastream, HSBC Fonte: Thomson Datastream, HSBC O truque para se analisar os índices de P/L à frente é reconhecer em que ponto os analistas estão em termos de suas expectativas de lucros. Desse ângulo, os analistas recentemente fizeram ajustes mais fortes em seus números para o México, possivelmente devido ao fato de a economia mexicana ser muito mais aberta que a brasileira e mais dependente dos EUA. No Brasil, os analistas têm relutado mais em revisar suas estimativas para baixo, uma atitude que acreditamos representar um risco de baixa relevante daqui para frente. Observamos que, desde abril de 2011, quase não houve mudança nas estimativas de lucros, o que é preocupante considerando a fraca temporada de divulgação de resultados do 2T11 e os números mornos do 3T11 que acabam de ser divulgados. Contudo, no Brasil, as estimativas para ações de commodities, que têm um grande peso no índice,m já são bastante conservadoras. Assim, o corte esperado nas estimativas de lucros de empresas orientadas ao mercado doméstico pode ter impacto limitado sobre as projeções de lucros do índice completo. 10

11 Estratégia de Ações - Brasil Esperamos um início lento em 2012, à medida que o consumidor da classe média emergente faça uma pausa; o crescimento deve acelerar no segundo semestre Damos preferência às empresas com resiliência nos lucros e potencial para cortes de custos e também a produtores de commodities O consumo das famílias pode ter um impulso de curto prazo causado pelas medidas do governo; uma recuperação sustentável depende da inflação e da alavancagem Alexandre Gartner* Francisco Machado* Crescimento global e gastos no mercado doméstico são chaves em 2012 Esperamos que 2012 seja um ano desafiador para o Brasil. O fraco cenário econômico global e a aversão ao risco por parte de investidores internacionais contribuíram para quedas nas ações brasileiras em Entretanto, têm surgido fatores domésticos com impacto sobre o mercado, principalmente o aumento na inflação e a queda no consumo das famílias. O governo brasileiro teve uma forte reação á possibilidade de o PIB de 2012 permanecer em torno de 3%, reduzindo as taxas de juros e anunciando medidas de afrouxamento no crédito e em impostos. Elas devem ajudar o consumo no curto prazo. Se isso será ou não sustentável depende do apetite dos bancos para aumentar as concessões de empréstimos, uma vez que os consumidores têm mostrado sinais de estarem mais alavancados do que há um ano, e a renda disponível foi corroída pela inflação. A alavancagem aumentou para 42,2% da renda familiar, ante 32,2% desde a crise de 2008 (ver abaixo). Os economistas do HSBC esperam uma recuperação no crescimento do PIB brfasileiro (para 3,7% em 2012 ante 3% em 2011), com um primeiro semestre fraco e aceleração no segundo. Esperamos que a aceleração do crescimento no segundo semestre seja motivada pelos cortes recentes na taxa de juros (esperamos que a taxa Selic atinja 9,0% em meados de 2012), a reversão das medidas macroprudenciais que restringiram o crédito e gastos adicionais do governo (principalmente em projetos de infraestrutura). 11

12 Setores cíclicos domésticos em destaque Para as empresas que operam em setores cíclicos domésticos consumo, varejo, construtoras, instituições financeiras, saúde e educação os primeiros meses do ano exigirão ajustes para um ambiente de crescimento inferior que começou a se mostrar no 3T11. Isso significa administrar níveis de estoques excessivos e, possivelmente, revisar para baixo os planos de crescimento, à medida que a geração de caixa esperada diminua, e que aumente o período de pagar os projetos de expansão. O governo deixou claro que usará todas as ferramentas políticas que tem para reverter a desaceleração no consumo iniciada nos últimos meses. Até agora, as medidas adotadas tiveram impacto apenas em uma pequena parcela dos setores relacionados ao consumidor (principalmente produtos da linha branca). Contudo, é provável que venham medidas mais abrangentes. Em consequência dessas medidas políticas agressivas, adotamos uma atitude mais positiva em relação a esses setores. Se as políticas do governo forem eficazes, eles podem ter uma forte recuperação. Resiliência dos lucros ainda é vital Nossas apostas preferidas continuam a ser empresas com forte resiliência nos lucros, alicerçadas por oportunidades claras de cortes de custos, bem como as que tenham uma franquia forte, sustentada por vantagens competitivas. Como mencionamos nas seções anteriores deste relatório, destacamos AES Tietê, Multiplan, Brasil Foods, OdontoPrev e Cielo. Valor em produtores de commodities Aparentemente, os produtores de commodities ficaram mais atrativos em comparação aos setores cíclicos domésticos nos últimos meses. Porém, as medidas agressivas de estímulo ao consumo adotadas pelo governo brasileiro muda um pouco essa perspectiva. Ainda favorecemos posições em commodities pois esperamos que elas sejam beneficiadas por uma melhor perspectiva para a China (a opinião do HSBC, destoante do consenso, é de um pouso suave na China; ver relatório de 1º de dezembro, China in 2012). Além disso, as expectativas de crescimento dos lucros para os produtores de commodities são baixas, e diversos investidores estão em posição de Underweight no setor, a nosso ver. Os produtores de commodities com foco em exportar para mercados emergentes devem tirar proveito de exposição a essa região e do Real mais fraco. A Brasil Foods e a Vale são bons exemplos de empresas beneficiadas por essas tendências. Recuperação de 2012 x 2009: Mais difícil desta vez O Banco Central do Brasil (BCB) vem adotando medidas para acelerar o crescimento, a saber, cortes nas taxas de juros e afronxamento das condições de crédito. Acreditamos, porém, que o impacto dessas medidas será mais limitado desta vez, em comparação à rápida reação da economia doméstica após a crise de Como pode ser visto na tabela abaixo, há menos espaço para manobra desta vez, e esperamos que uma nova rodada de estímulos traga resultados menos favoráveis. Com relação ao final de 2008, existe agora menos folga nos mercados de trabalho, a inflação está mais alta (especialmente excluindo alimentos), e os níveis de endividamento e ônus das famílias são maiores. A inflação ao consumidor (CPI), excluindo alimentos, era de 4,4% em setembro de 2009, em comparação ao último número divulgado, de 6,5%. Pode haver mais dificuldade para se conseguir ganhos salariais reais em 2012, considerando o que já foi obtido nos últimos anos. 12

13 Condições macroeconômicas piores no início, considerando o menor espaço para manobra Variáveis macroeconômicas Set/08 Últimos dados de 2011 Inflação (IPCA) 6,3 7,0 IPCA (excl. alimentos, %) 4,4 6,5 Desemprego 7,7 5,8 Endividamento (% da renda) 32,2 42,2 Ônus da dívida (% da renda) 18,3 22,2 Fonte: HSBC, IBGE, BCB Além disso, não está claro qual será o apetite dos bancos em um momento em que os consumidores estão apertando os cintos. Isto posto, como em 2009, os bancos estatais podem assumir a frente em acelerar o crédito. Consumidores da classe média, inflação e alavancagem Provavelmente, a maior surpresa para os investidores recentemente foi a súbita desaceleração no apetite do consumidor observada no 3T11. Mesmo com o governo adotando medidas agressivas de estímulo para contra-atacar essa desaceleração, é de vital importância entender, em primeiro lugar, porque os consumidores desaceleraram, para depois avaliar que tipo de recuperação podemos ter à frente. Atribuímos a desaceleração de 2011 ao fato de o aumento da inflação ter consumido os ganhos salariais reais e ao impacto da alavancagem adicional. mercado de trabalho; ver tabela abaixo). Em nossa opinião, esta combinação foi forte o suficiente para refrear o apetite do consumidor. Reajustes salariais: Perda de momento mesmo com mercados de trabalho em alta em aperto recorde Alavancagem do consumidor A alavancagem do consumidor aumentou desde que publicamos nosso relatório sobre o assunto. O gráfico abaixo mostra que a alavancagem aumentou para 42,2% da renda familiar, ante 32,2% desde a crise de 2008; assim, qualquer eventual desalavancagem já estará iniciando de um patamar superior. Isso significa que os bancos podem estar menos dispostos a conceder e os consumidores menos dispostos a assumir novos empréstimos. Observamos que a inadimplência continua em tendência de alta, e que a parcela de crédito em produtos de alto risco (cheque especial e cartões de crédito) aumentou. Entre julho e outubro de 2011, os saques a descoberto (cheque especial) cresceram 8,2% e os cartões de crédito 8,8%. Esse número se compara a um crescimento de 1,1% em todas as demais categorias de crédito a pessoas físicas combinadas S11 Acima do INPC (% do total) 77,9 74,8 86,7 84,4 Em linha com INPC (% do total) 10,8 17,0 9,6 8,8 Abaixo do INPC (% do total) 11,9 8,2 3,7 6,8 Ganhos salariais reais médios 0,8 0,7 1,6 1,4 Fonte: HSBC, IBGE, DIEESE Inflação e salários Quando a inflação estava em torno do centro da meta (4,5%), um ganho salarial real de 1% era relativamente grande. Mas, como a inflação acelerou para um número acima de 7%, como aconteceu em 2011, os ganhos da mesma magnitude foram rapidamente corridos pela inflação, reduzindo do poder de consumo. Somese a isso o fato de que os reajustes salariais de 2011 perderam o momento em comparação a 2010 (mesmo em condições mais aquecidas do 13

14 Familias brasileiras aumentaram a alavancagem Debt (% of income) Debt burden (% of income) -RHS jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 15 Fonte: HSBC, BCB Garantindo a segurança A política mudou e está agora novamente em ritmo de expansão. O arsenal que o governo tem à disposição é amplo e inclui cortes nos juros, redução nos compulsórios, reversão das políticas macroprudenciais, expansão do crédito por meio dos bancos estatais, expansão fiscal e gastos em infraestrutura pelas empresas estatais. Em nossa opinião, o governo usará uma combinação dessas medidas para tentar sustentar o crescimento do PIB acima de 4%. Com a volatilidade e os riscos globais em alta, acreditamos ser apropriada uma alocação cautelosa. As empresas com lucros resilientes e modelos de negócios sólidos continuarão a registrar bons resultados, mesmo sob condições difíceis. Estamos menos pessimitas do que antes sobre os setores cíclicos domésticos (orientados ao consumidor), considerando o poder de fogo do governo e a disposição para adotar medidas que impulsionem os gastos. Mantemos nossa opinião positiva sobre os produdores de commodities. 14

15 Economia - América Latina 15

16 Pegando um resfriado leve O crescimento na América Latina irá desacelerar em 2012, à medida que o resfriado global se espalhar A zona do Euro é um destino importante para as exportações da América do Sul e uma fonte de crédito; acreditamos que a exposição é administrável Há poder de fogo na política para amortecer os efeitos da desaceleração; o Brasil já cortou as taxas de juros e introduziu isenções fiscais André Loes Problemas globais são sentidos na América Latina A América Latina enfrentará um ano desafiador em 2012 O overhang da dívida tanto soberana como do cnsumidor - na Europa e nos EUA já afetou negativamente as perspectivas de crescimento nas economias desenvolvidas. O impacto desse resfriamento também já sendo sentido nos mercados emergentes, e os efeitos em cadeia da crise da dívida da zona do euro e a fraca recuperação nos EUA continuarão a ser um fator para as economias latinoamericanas em Projetamos um crescimento inferior em 2012 do que em 2011 para Argentina, Chile, Colômbia, México e Peru. O Brasil é exceção, com expectativas de que o crescimento em 2012 atinja 3,7%, um nível acima dos 3% que projetamos para 2011 (ver tabela com "Principais projeções" a seguir nesta seção). Em todos os casos, o crescimento ainda deve ser positivo em A aceleração no crescimento do Brasil em 2012 reflete o fato de a taxa de crescimento econômico no país já ter desacelerado significativamente em 2011 (ao contrário de outros países da região), e os estrategistas políticos brasileiros já terrem reagido à desaceleração cortando taxas de juros e introduzindo descontos em impostos. As principais variáveis que determinarão a trajetória das economias latinoamericanas em 2012 serão: Abundância de munição política: Esperamos que os estrategistas políticos reajam a mais reduções no crescimento com a política monetária e fiscal. Exposição à zona do Euro: administrável até agora. Os bancos da zona do Euro são 16

17 importantes fontes de captação e a Europa é um destino importante para as exportações da América Latina. Preços de commodities e demanda da China: riscos chave. Abundância de munição política As economias desenvolvidas podem ter entrado em um período prolongado de baixo crescimento, um congelamento econômico que pode facilmente durar uma década. A América Latina deve conseguir minimizar os efeitos desse congelamento, e até mesmo os efeitos de um período mais prolongado de conforça econômica se os problemas da Europa se agravarem. Nossa expectativa provém do potencial para uma resposta política vigorosa à desaceleração econômica mais acentuada no Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru. A Argentina é a exceção, pois a flexibilidade política diminuiu durante A situação geral das finanças do governo nos seis países da América Latina cobertos neste relatório, apesar de ser pior que o período anterior a 2009, é boa o suficiente para permitir que a região tenha o poder de fogo necessário, caso a crise se agrave, em nossa opinião. Porém, a capacidade de reação política na região é mais significativa no nível monetário do que no fiscal. Embora as taxas de juros da política monetária sejam inferiores às de 2008, quando a região deu início a seu último ciclo de afrouxamento a inflação também caiu na maior parte da região. Brasil, Chile, Colômbia, México, e Peru adotam o regime de metas de inflação (a Argentina não faz isso). A maior parte deles atualmente tem a inflação em níveis próximos ou convergindo para o ponto médio da meta, e as projeções do HSBC para 2012 assumem a continuidade dessa tendência. O Peru é exceção, mas mesmo nesse caso, a tendência não é preocupante, pois é explicada pela inflação de alimentos, que não é a principal. O gráfico a seguir apresenta a diferença entre a inflação e o ponto médio das metas nacionais. Inflação parece administrável em relação às metas % Y-o-Y Jan-07 Apr-07 Jul-07 Fonte: BancosCentrais e HSBC. Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Brazil Chile Colombia Mex ico Peru O Brasil já começou a afrouxar a política monetária, e esperamos que o Chile e o Peru sigam o exemplo em Por outro lado, a Apr-11 Jul-11 Oct-11 Colômbia ainda enfrenta dificuldades para conter a forte demanda doméstica, e recentemente surpreendeu o mercado com uma alta de 25 pontos-base na taxa de juros da política monetária as projeções eram de um longo período de estabilidade da taxa. Esperamos que as autoridades monetárias mexicanas mantenham as taxas de juros como estão, uma vez que a economia tem se mostrado resiliente, e projetamos uma expansão em 2012 a um níuvel acima do crescimento do PIB. Por fim, mas não menos importante, as reservas internacionais estão em níveis robustos em toda a região. Em alguns países, as reservas até agora são superiores a seus níveis de setembro de 2008, quando ocorreu a crise financeira global. Esperamos que a maior parte dos bancos centrais da América Latina deixem as moedas flutuar no caso de uma aversão global ao risco mais pronunciada, mas também prevemos uma intervenção no caso de desvalorizações desordenadas, sem liquidez. Em nossa opinião, é 17

18 positivo ter altos níveis de reservas internacionais. Quando os mercados "encalharem", pode ocorrer algum excesso, aumentando os riscos de instabilidade financeira e levando a uma amplificação da conforça do crédito. A capacidade de intervir nos mercados de câmbio pode aliviar o potencial de uma desaceleração econômica além da intensidade explicada pelo choque externo inicial. Exposição à zona do Euro: fonte de linhas de crédito para a América Latina Os bancos europeus representam a fonte mais importante de linhas de crédito internacionais para a região. Exposição a bancos europeus é administrável 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% ARG BRA CHI COL MEX PER Ex ternal funding from European banks/ex ports Ex ternal funding from European banks/reserv es Fonte: UNCTAD, BIS, bancos centrais e HSBC diferentes países da região, como percentual de exportações e reservas. Em 2008, a captação externa (da Europa e de outros lugares) dos países da região caiu entre 10% e 20%, do ponto mais alto ao mais baixo. Nos momentos em que a conforça das linhas é mais acentuada, a maior parte das que vencem não é renovada, implicando um aumento importante no cus$o de trade finance. Os partipantes do mercado sugerem que o custo das linhas já subiu pontos-base nos últimos dois meses. Algumas fontes alternativas de captação denominada em dólares podem ser adotadas, como a expansão da oferta de linhas de bancos de outras regiões, e também de bancos de desenvolvimento regionais. Porém, continua grande a possibilidade de que o custo de captação exterrna em dólares continua acima do normal nos próximos trimestres. Exposição à zona do Euro: exportações A Europa é um destino importante para as exportações da maior parte dos países da América Latina. A exceção é o México, que continua mais ligado aos EUA. A tabela abaixo mostra a evolução das exportações para a Europa, e a importância dos mercados europeus para os exportadores. O gráfico acima mostra o montante de captação externa proveniente de bancos europeus em Em 2009, as exportações da América Latina para a Europa caíram quase 19% em relação a Exportações da América Latina para a Europa (US$ milhões e % do total) 2005 % 2006 % 2007 % 2008 % 2009 % 2010 % Argentina % % % % % % Brasil % % % % % % Chile % % % % % % Colômbia % % % % % % México % % % % % % Panamá % % % % 94 10% 79 9% Peru % % % % % % Uruguai % % % % % % Venezuela % % % % % % Fonte: UNCTAD e HSBC 18

19 Foi uma queda mais acentuada que a registrada nas exportações totais, que caíram 13% no mesmo período. É razoável esperar que em um ano que declínio econômico global que tende a afetar negativamente os preços de commodities as exportações da região para a Europa possam ser mais prejudicadas que as feitas para outras regi~çoes, como aconteceu em Analisando 2012, o risco de uma desaceleração mais grave das exportações - consequentemente, uma redução nos preços de commodities - seria negativo para as economias abertas, pequenas e exportadoras desse tipo de produtos. Para países como Chile e Peru, esse segmento é particularmente importante. Riscos: preços de commodities e demanda da China Ao analisarmos nossas projeções para 2012, fica claro que as economias menores e mais direcionadas a commodities da região devem ser mais afetadas pela desaceleração global. O gráfico abaixo apresenta as projeções de crescimento do HSBC para 2011 e 2012 para os seis países cobertos neste relatório. O crescimento atinge mais os exportadores de commodities Fonte: HSBC Argentina Brazil Chile Colombia Mex ico Peru 2011 (LHS) 2012 (LHS) fall/increase (RHS) Esperamos que a Argentina sofra uma desaceleração acentuada. Isso reflete os ventos desfavoráveis trazidos pelo aumento nos fluxos de saída de capital, e também a estabilização do crescimento do Brasil em níveis inferiores à média dos últimos anos 23% do total das exportações da Argentina em 2010 foram para o Brasil. O grande desafio para a Argentina é como administrar a pressão cada vez maior da dolarização, encontrando o tempo certo para permitir uma desvalorização mais rápida. Será vital trabalhar o timing e a implementação dessa mudança. Os países andinos têm suas dinâmicas de crescimento mais correlacionadas aos mercados de commodities, especialmente o Chile e o Peru, que são mais abertos que a Colômbia - em 2010, as exportações mais importações como percentual do PIB nos três países atingiram 62,0%, 41,8% e 27,4%, respectivamente. Uma desaceleração global implica um crescimento mais modesto da produção de commodities e pode também se traduzir em queda nos preços. Quando isso acontece, também afeta a atividade econômica no setor de serviços, por meio do "efeito de riqueza" e confiança. Consequentemente, os riscos para nosso cenário no Chile e no Peru são de uma desaceleração mais significativa no crescimento do que projetamos atualmente, caso a atividade global seja mais afetada do que esperamos. Isso seria especialmente verdadeiro caso o crescimento na China fose substancialmente inferior à nossa projeção atual - esse país é o maior mercado para as exportações de cobre dos países andinos. Nesse caso, o afrouxamento da política também iria além do que projetamos atualmente, com mais cortes nas taxas de juros do Chile, e afrouxamento fiscal e monetário no Peru. O HSBC projeta um pouso suave na China e as autoridades começaram a afrouxar a política monetária, oferecendo mais suporte para a expectativa de que o crescimento atinja 8,6% em

20 A demanda doméstica na Colômbia continua forte, e ainda mostra um alto ritmo de crescimento do crédito doméstico. Essa economia também á mais fechada. Portanto, desde que os preços do petróleo não entrem em colapso, o país será menos afetado, a nosso ver, mesmo no caso de uma desaceleração mais relevante. Apesar de ser um exportador de commodities, o Brasil tem uma economia maior e fechada. Embora uma redução nos preços de commodities possa afetar o crescimento, isso seria mais diluído pela base diversificada de produção. Outro risco para o cenário do Brasil no caso de uma redução nos preços de commodities é de segunda grandeza. Para um país em que preocupações acerca da inflação residual ainda são relevantes, a desvalorização da moeda que se poderia esperar em um cenário de preços de commodities continuamente em baixa pode signiticar pressão adicional sobre os preços e alguns limites para a adoção de medidas de política monetária. Os riscos econômicos associados com as projeções para o México estão associados aos acontecimetnos nos EUA e na Europa. Entretanto, a economia mexicana vem mostrando resiliência à desaceleração nos EUA, e esperamos que isso continue. Esse fenômeno está relacionada a uma demanda doméstica mais resiliente, mas também à reconquista da competitividade dos exportadores mexicanos para os EUA sobre seus rivais chiness ns últimos dois anos - captada pela redução de diferença entre seus custos de mão de obra unitários em dólares - apresentada no gráfico abaixo. Isso tem tevado a um aumento da participação das exportações mexicanas no mercado americano. Custos unitários de mão de obra no México e na China 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, China (a) Mexico (b) (b)/(a) in % Fonte: Banco de Mexico No México, 2012 será um ano de eleição presidencial. Apesar de não esperarmos que as eleições sejam um driver importante para os mercados, a visibilidade na política é tipicamente limitada e vale a pena acompanhar de perto o assunto. Conclusão Nossa premissa é que o crescimento na América Latina continuará positivo em O Brasil já está adotando medidas para impulsionar o crescimento, destacando o potencial de munição política. Esperamos que os estrategistas políticos de toda a região reajam a mais reduções no crescimento com a política monetária e fiscal. Até agora, a exposição à zona do euro é administrável A zona do Euro é importante: tratase de um destino importante para as exportações e os bancos da região são uma grande fonte de captação. Nosso cenário básico assume, porém, que uma crise como a dissolução do euro será evitada. A América Latina depende de preços robustos de commodities e da demanda chinesa. Qualquer deterioração acentuada nesses dois fatores provavelmente resultaria em uma expectativas de crescimento inferior para a América Latina. 20