Relatório Trimestral - Junho 2010 Perfin Long Short FIQ FIM, Perfin Equity Brazil FIA e Perfin Foresight FIQ FIA

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1 Comentário Macroeconômico Os ativos de risco apresentaram durante o mês de junho uma continuação da performance negativa do mês anterior, com o Ibovespa caindo 3,35% e o S&P 500 apresentando queda de 5,38%. Novos elementos trouxeram mais incerteza para o cenário já bastante atribulado. Além da questão fiscal envolvendo os membros da zona do euro, os indicadores econômicos, principalmente americanos, geraram desconfiança nos investidores quanto à sustentabilidade do crescimento visto nos últimos trimestres. Durante a crise de 2008 diversos mecanismos foram ativados na tentativa de suavizar a crise e gerar motor para crescimento futuro, os principais deles sendo um relaxamento monetário aliado a uma expansão fiscal massiva. Os efeitos foram claramente sentidos pela economia que em 2009 apresentou uma aceleração no crescimento nos últimos trimestres entrando em 2010 em um ritmo acelerado. Essas políticas foram implantadas visando com que o setor privado, após um processo de ajustes drásticos, voltasse a sustentar o crescimento e, posteriormente tais estímulos, seriam retirados. Principalmente o estímulo fiscal americano foi de caráter transitório, no entanto, passado a fase de retomada do crescimento, o setor privado não se mostra capaz de substituir o governo. Estamos observando um mercado de trabalho fraco, com níveis de desemprego e postos de trabalho abaixo de níveis que retratam uma recuperação econômica padrão, o mercado imobiliário voltando a níveis deprimidos de atividade, passado o crédito para compra do primeiro imóvel, e nível da atividade geral (ISM) apresentando um crescimento em menor velocidade. Apesar dessa situação mais incerta no ambiente internacional, o Brasil apresenta um descolamento em termos de atividade, continuamos a registrar níveis recordes de emprego, alto nível de produção e o Banco Central retirando os estímulos monetários com o ciclo de aperto de juros. A inflação, que em um primeiro momento gerou algum receio nos investidores, mostrou-se tratar de uma pressão mais passageira e não permanente e já observamos níveis de inflação bastante baixos esse mês. Com isso, nosso cenário continua o mesmo, ainda estamos cautelosos e acreditamos que nos atuais níveis de preço, ativos de diferentes classes precificam cenários diferentes. Um exemplo é a bolsa e o Real, enquanto encontramos valuation atrativos para diversas empresas, vemos o Real, apesar de toda a história positiva de fluxos de investimentos para Copa e Olimpíada, precificado para um cenário extremamente favorável. Para nós, esse relativo de comprar ativos específicos de bolsa e comprar Dólar é uma boa oportunidade, que em um eventual cenário menos benigno pode representar uma excelente proteção para a carteira. A nossa postura ainda é defensiva, estamos alocados somente em ativos que nos tragam excelente capacidade de geração de valor, e estamos ativamente procurando proteções para as carteiras caso um cenário menos benigno se configure. Perfin Long Short FIQ FIM O Perfin Long Short FIQ FIM obteve rentabilidade de 2,21% (100% do CDI) neste segundo trimestre de Nos últimos 12 meses o fundo acumula rentabilidade de 18,74% (213% do CDI). Desde o início o fundo acumula 60,09% de rentabilidade (190% do CDI). positivamente para a carteira foram papel e celulose (underweight), biocombustíveis, construção civil, bens de capital e seguradora. Os setores que mais contribuíram negativamente foram mineração, consumo (underweight), shopping centers e siderurgia e fundição. A exposição bruta do fundo variou entre 30% e 45% e a exposição direcional entre 5% e 8%, durante este segundo trimestre. Perfin Equity Brazil FIA O Perfin Equity Brazil FIA obteve rentabilidade negativa de 5,87%, contra menos 13,41% do Ibovespa neste segundo trimestre de Nos últimos 12 meses o fundo acumula 36,4% de retorno sobre o Ibovespa. Desde o início o fundo acumula 19,95% de rentabilidade, contra 13,22% do Ibovespa positivamente para a carteira foram papel e celulose (posição net vendida), concessões, saúde e medicamentos, biocombustíveis, consumo, educação e seguradora. Os setores que mais contribuíram negativamente foram mineração, bancos, siderurgia e fundição, alimentos e bebidas e shopping centers. A exposição bruta do fundo variou entre 120% e 140% e a exposição direcional entre 85% e 99%, durante este segundo trimestre. O hedge via opção de Dólar variou entre 20% e 30% (Delta). Perfin Foresight FIQ FIA O Perfin Foresight FIQ FIM obteve rentabilidade negativa de 1,88% neste segundo trimestre de Nos últimos 12 meses o fundo acumula rentabilidade de 61,70%. Desde o início o fundo acumula 70,10% de rentabilidade, contra 17,10% negativo do Ibovespa e 24,34% do IGP-M + 6% a.a. positivamente para a carteira foram biocombustíveis, saúde e medicamentos, concessões, siderurgia e fundição, contrução cívil e petróleo. Os setores que mais contribuíram negativamente foram mineração, bancos, alimentos e bebidas, shopping centers, telecom fixa e seguradora. O caixa do fundo variou entre 2% e 5%. O número de posições variou entre 11 e 15 papéis. Abaixo descrevemos alguns cases que temos posições nos três fundos acima citados.

2 USIMINAS A Usiminas é o maior produtor de aços planos do mercado brasileiro com uma capacidade instalada de aproximadamente nove milhões de toneladas/ano. A empresa oferece uma ampla grade de produtos de alto valor agregado laminados a quente, galvanizados, chapas grossas, etc - sendo um dos principais fornecedores para a indústria automobilística, linha branca, bens de capital e infra-estrutura. No início de 2008 a empresa realizou um importante movimento estratégico no sentido de verticalizar as suas operações, adquirindo ativos de minério de ferro (J.Mendes) na região de Serra Azul em Minas Gerais. Estes ativos foram objeto de uma operação recente envolvendo a Sumitomo que será explorado posteriormente. No segmento de distribuição e transformação de aço a empresa consolidou todas as suas participações e subsidiárias criando o maior player do setor, a Soluções Usiminas. Vale citar também que a empresa vem realizando importantes investimentos e inclusive aquisições (ex: Metform e Codeme) com o intuito de fortalecer a sua unidade de bens de capital de infra-estrutura a Usiminas Mecânica. Atualmente podemos segmentar as atividades da empresa em quatro grandes unidades de negócio: a) mineração e logística; b) siderurgia; c) distribuição e transformação de aço (Soluções Usiminas); d) bens de capital e infra-estrutura (Usiminas Mecânica). Mercado Siderúrgico O setor siderúrgico mundial ainda se recupera dos prejuízos causados pela crise de 2008 que fez com que grande parte dos players do setor operasse com taxas de utilização extremamente baixas (< 50%) que somado ao movimento de desestocagem de toda a cadeia fez com que os preços internacionais de aço fossem severamente impactados. Atualmente o setor passa por um movimento gradual de recuperação (hoje próximos de 77%) puxado principalmente pelo setor automobilístico, re-estocagem da cadeia de distribuição e, nos países emergentes (Brasil, China e Índia), pelos investimentos em infra-estrutura e construção civil. Vale citar que durante todo este período a produção siderúrgica chinesa continuou muito forte (próximo de 90% da capacidade) e conseqüentemente a sua demanda por minério de ferro importado. Este movimento foi extremamente importante, pois auxiliou o desenvolvimento de um mercado spot de minério de ferro e acarretou em mudanças significativas na forma de negociação desse insumo. O sistema de preços de benchmark anual utilizado a décadas pelas siderúrgicas e mineradoras foi recentemente substituído por um sistema de preços trimestrais referenciados no mercado spot. Se adaptar a esta nova realidade e volatilidade de preços de insumos são hoje um dos maiores desafios para o setor. Apesar dos desafios e incertezas que vemos no cenário macroeconômico global com destaque para questões envolvendo Europa e China, temas que já foram abordados no relatório anterior do fundo Long Short, ainda encontramos bons fundamentos no setor siderúrgico principalmente nas empresas brasileiras dado que os atuais preços de contrato de minério de ferro e carvão criam um piso para os preços internacionais de aço (custo de produção de um laminado a quente hoje próximo de U$ /ton) que são valores extremamente atrativos principalmente se levarmos em consideração a auto-suficiência, ainda que maior ou menor escala, das siderúrgicas locais em minério de ferro e mercado doméstico muito aquecido com ótimas perspectivas para os próximos anos. Case de investimento Os principais pontos que sustentam o nosso investimento na Usiminas são apresentados abaixo: a) Recomposição de Margens e Volumes: o mercado ainda não precifica corretamente a recuperação das margens da empresa aos níveis pré-crise cujos principais drivers se darão através da retomada do mercado de chapas grossas, diluição de custos fixos devido à maior utilização de capacidade e benefícios dos cortes de custos realizados durante a crise. Além disso, a verticalização da empresa em minério de ferro num cenário de preços em ascensão traz ganhos significativos de margem. b) Suporte de Preços Internacionais de Aço: como já foi comentado acima acreditamos que os preços atuais de minério de ferro (U$ 150/ton) e carvão (U$ 220/ton) criam um suporte em termos de custo de produção entre U$ /ton para um laminado a quente, que somados a recomposição dos prêmios domésticos dos produtos siderúrgicos, implicará em forte geração operacional de caixa para a empresa. Reforçando esse cenário, ao analisarmos a equação de oferta e demanda dos próximos anos, principalmente para minério de ferro, ainda enxergamos um cenário muito apertado do lado de oferta, o que contribui positivamente para sustentação de preços em patamares elevados. c) Demanda Doméstica Aquecida: a Usiminas historicamente sempre teve o mercado doméstico como foco de suas vendas (75-85% do total) e por mais desafiador que o cenário internacional possa parecer, as perspectivas de demanda doméstica por produtos siderúrgicos continua muito favorável devido ao forte desempenho dos principais consumidores tais como indústria automobilística, linha branca, bens de capital, construção civil, naval, etc. Vale comentar também as perspectivas de médio prazo que incluem os investimentos para Copa de 2014, Olimpíadas e desenvolvimento da produção de petróleo no pré-sal.

3 USIMINAS d) Nova Postura do Management: a administração e estratégia da empresa sofreram mudanças significativas nos últimos trimestres e hoje vemos a Usiminas uma empresa muito mais focada em destravar valor para o acionista, seja através de maior visibilidade sobre as suas diferentes unidades de negócios, seja buscando parcerias estratégicas e reprecificação de seus ativos. Exemplos claros dessa nova postura são: i) abertura detalhada dos resultados operacionais das diferentes unidades de negócio; ii) anúncio ao mercado da intenção de se desfazer de suas ações da Ternium avaliada em mais de U$ 900 milhões(ausiminastemumaparticipaçãode14,25%nocapital da Ternium que do ponto de vista estratégico não faz sentido nenhum dado que não exerce controle e não possui intenção em aumentar sua participação para fazê-lo); iii) operação recente de venda de 30% da sua unidade de mineração e logística para a Sumitomo por U$ 1,92 bihões. Esta última operação é um exemplo claro da mudança de postura da Usiminas, pois o mercado atribuia quase zero de valor para estes ativos de mineração e o intuito daempresa aobuscar essenovo parceiro estratégico (Sumitomo) foi simplesmente destravar e mostrar o valor real desse segmento uma vez que 100% do negócio foi avaliado em pouco mais de U$ 6,43 bilhões. O principal risco que vemos para o case de investimento da Usiminas é, indubitavelmente, uma deterioração mais forte do cenário econômico na Europa assim como uma desaceleração mais abrupta da economia chinesa uma vez que estes são players extremamente relevantes no mercado siderúrgico global e podem impactar diretamente a dinâmica do setor através, por exemplo, de exportações excessivas ou mesmo pressionando preços internacionais. Acreditamos que dentro desse cenário o valuation da empresa torna-se muito atrativo sobre as mais diferentes métricas, seja por fluxo de caixa descontado, custo de reposição, múltiplos históricos, etc. Mesmo estressando alguns cenários mais adversos de preços e volumes ainda encontramos uma relação risco x retorno muito interessante, principalmente se levarmos em consideração a recente mudança de postura da empresa e respectivas ações visando destravar valor das unidades de negócios seja através de parceiros estratégicos ou mesmo realizando um spin off destes ativos e conseqüentemente abertura de capital (IPO). A Le Lis Blanc é uma das marcas líderes no setor brasileiro de moda feminina com foco nas classes de renda média-alta e alta. Fundada ha mais de 20anos ecom um mix deprodutos queinclui vestuário, acessórios e itens de decoração de casa, a empresa tornou-se referência em moda de alto padrão no país. Desde 2007, a Le Lis Blanc é controlada pelo fundo de private equity Artesia e em abril de 2008concluiu o processo de captação de recursos por meio de uma oferta pública de ações. A gestão do negócio é feita em conjunto com os antigos sócios fundadores que ainda possuem participação minoritária de aproximadamente 10% no capital total e ocupam a Presidência e a Diretoria de Estilo da empresa. De maneira geral, dentre as empresas de varejo brasileiras listadas, a companhia combina um dos mais elevados índices de produtividade (receita líquida de vendas versus área de vendas disponível) e rentabilidade, com uma operação multicanal de elevado potencial de crescimento, seja nas operações de varejo (via abertura de novas lojas) ou no atacado (via aumento de lojas multimarcas credenciadas). Essa diversificação de canais permite com que a empresa busque esse crescimento com níveis de investimento mais baixos, tendo em vista que a demanda por investimentos no canal atacado é praticamente nula. O Gráfico 1 abaixo apresenta os números de produtividade das empresas listadas no setor. Observamos que a Le Lis Blanc apresenta uma produtividade 2,4x superior a média das outras empresas. De certa forma, isso faz com que a companhia tenha maior capacidade de diluição das despesas fixas de loja, atingindo patamares superiores de rentabilidade. Vale ressaltar que em 2008 a produtividade era 2,7x superior e caiu em função da entrada de operações menos produtivas na base ainda em fase de amadurecimento. Le Lis Blanc Receita Líquida / m² (2009) 17,508 Renner 8,8 Riachuelo 7,125 Marisa 5,971

4 Analisando aspectos da rentabilidade das empresas de capital aberto do setor, observamos que a Le Lis Blanc possui a maior Margem Bruta do setor, superior inclusive a Riachuelo que conta com fabricação própria em aproximadamente 52% de suas vendas (dados de 2009). No entanto, a Margem EBITDA da empresa (a menor dentre as listadas) ainda é bastante impactada pelas despesas de vendas, gerais e administrativas. Acreditamos que o crescimento da operação somado a um esforço contínuo de redução nas despesas permitirá a empresa atingir níveis de rentabilidade muito superiores aos atuais e à média das companhias listadas. Margem Bruta -(2009) Operações de Varejo A marca Bo.Bô foi adquirida em 2008, ainda em estágio inicial de desenvolvimento,edamesmaformaqueamarcalelisblanc,tem como foco o público feminino de alto poder aquisitivo. O objetivo principal da aquisição foi complementar o portfólio com uma moda mais jovem, trazendo importantes fontes de captura de sinergias por meio da rápida integração a estrutura existente, além do compartilhamento de todas as atividades de retaguarda (back office, logística e distribuição, sourcing, entre outros). Vale destacar, inclusive, que as fundadoras seguem na equipe de criação. O foco para 2010está no desenvolvimento e roll out da marca com o objetivo de dar a ela expressão nacional, em virtude disso o orçamento de 2010 da companhia contempla investimentos mais elevados em marketing e mídia. Canal Varejo: Lojas Próprias (exclusivas das marcas) Le Lis Blanc Renner 0,475 0,644 A companhia encerrou o 1º trimestre com 41 lojas próprias, sendo 37 lojas Le Lis Blanc e 4 lojas Bo.Bô, totalizando uma área de vendas próprias de 14,5 mil m². Mais recentemente, a empresa acelerou seu plano de expansão, projetando a abertura de 15 novas lojas em 2010, sendo 9 sob a marca Le Lis Blanc e 6 sob a marca Bo.Bo, o que corresponde a um incremento de aproximadamente 25% na área de vendas atual. Riachuelo Marisa 0,56 0,522 De acordo com estudos realizados pela própria empresa, o Brasil teria potencial para abrigar 62 lojas da marca Le Lis Blanc e aproximadamente 40 lojas da marca Bo.Bô no longo prazo. Isso significaria um crescimento de mais de 70% em relação a área de vendas atual. Outro aspecto que ilustra esse potencial de melhoria da rentabilidade surge quando analisamos a Margem EBITDA na loja de uma operação madura, que segundo o management atinge níveis próximos a 30%, e comparamos com o EBITDA consolidado da empresa em 2009 de aproximadamente 15%. Ou seja, as despesas de retaguarda e suporte a operação (em sua maioria de natureza fixa) hoje consomem boa parte do resultado. A maturação dessas lojas juntamente com a expansão das vendas de forma orgânica permitirá uma diluição substancial dessas despesas ao longo do tempo e a conseqüente expansão das margens. Modelo de Negócio A Le Lis Blanc possui um modelo de negócio único, que compreende a utilização de duas marcas muito bem posicionadas Le Lis Blanc e Bo.Bô exploradas tanto no canal varejo, por meio de lojas próprias exclusivas das marcas e lojas licenciadas, quanto no canal atacado, por meio do fornecimento de produtos para lojas multimarcas espalhadas pelo país. De maneira geral, as lojas Bo.Bô apresentam área de vendas menor (aproximadamente 70 / 80 m²), um número de itens por coleção menor e um preço médio mais elevado por item (aproximadamente R$ 260,0) quando comparadas com lojas Le Lis Blanc, com tamanho médio próximo a 250 / 300m² e preço médio por item ao redor de R$ 135,0. Apesar das diferenças apresentadas, os patamares de rentabilidade (Margem EBITDA) das operações são bastante similares. Canal Atacado: Lojas Multimarcas A operação de atacado tem por objetivo suprir localidades que ainda não possuem potencial para receberem uma loja própria, dessa forma a empresa vende seus produtos a lojas de terceiros que trabalham com diversas marcas. No entanto, com o objetivo de preservação das marcas Le Lis e Bo.Bô, o processo de credenciamento de lojas aptas a venderem os produtos é bastante criterioso.

5 Atualmente, a empresa conta com 199 lojas credenciadas para a marca Le Lis (em 172 cidades) e 101 lojas credenciadas Bo.Bô (em 83 cidades). A empresa vislumbra duas fontes de crescimento neste segmento: i) aumento da vendas médias por cliente e ii) o aumento do número de clientes credenciados. Apesar da marca Le Lis Blanc apresentar um potencial de aumento no número de clientes cadastrados para 300 (+50%), a maior parte do crescimento nesse segmento virá por meio da exploração da marca Bo.Bô, que pode atingir de 800 a clientes cadastrados (8 vezes o patamar atual), assim como se observa em marcas como Ellus, Triton, Forum, entrem outras. O que explica esse número significativamente mais alto é a estratégia de massificação no atacado, possível por se tratar de uma marca ainda em estágio inicial de desenvolvimento e formação de conceito. Qualquer estratégia desse tipo, se adotada sob a marca LeLis Blanc,poderia afetarapercepçãode valor da marca e conseqüentemente arriscaria as vendas. Vale destacar que o nível de rentabilidade desse segmento atinge patamares muito próximos do nível de rentabilidade da loja própria, pois apesar da menor margem bruta (tendo em vista que o preço de venda no atacado é menor) a empresa registra um nível de despesas muito menor por não arcar com a estrutura de loja. O grande diferencial desse negócio está no investimento para incremento das vendas que é praticamente nulo,ao contrário deuma operaçãode lojaprópria emque háa necessidade de investimentos consideráveis em infra-estrutura. Operação e Expansão Ao longo de 2009 a empresa desenvolveu uma série de iniciativas bem sucedidas na redução de despesas de loja e de retaguarda, ganhos de eficiência no fornecimento, na distribuição, na adequação do capital de giro e gestão de estoques, entre outras. Essas adequações já trazem resultados interessantes em 2010 e com certeza contribuem para a sustentabilidade do negócio. Os investimentos em expansão correspondes a R$/m² e R$/m² respectivamente para os formatos Le Lis Blanc e Bo.Bô e todo o crescimento projetado poderá ser executado com a própria geração de caixa da empresa. Além disso, sobram recursos as serem investidos em outras formas de crescimento, como aquisições, ou distribuídos aos acionistas sob a forma de dividendos, superando os percentuais mínimos exigidos pelo Novo Mercado da Bovespa. Oportunidades É possível identificar outras oportunidades interessantes de geração de valor ao acionista, que poderão ser exploradas ao longo do tempo, dentre as quais destacamos: a) Le Lis Petit: moda para crianças, com foco em famílias de alto poder aquisitivo. Trata-se de um mercado altamente fragmentado e ainda pouco explorado por marcas internacionais. Atualmente, em algumas de suas lojas,a empresadestina partedo espaçopara o Le Lis Petit, podendo futuramente assumir um formato de loja exclusiva. b) Operação de Cartão: a empresa ainda analisa a possibilidade de desenvolver uma operação de cartão sob as bandeiras Visa e Mastercard. Ainda seria difícil atribuirmos qualquer estimativa para essa questão, de qualquer forma acreditamos que qualquer decisão neste sentido poderia contribuir de forma significativa na melhoria da rentabilidade do negócio. c) Fabricação Própria: outra possibilidade é a busca por fabricação própria,emlinha comoquese observaem outrosplayers quesão benchmarks internacionais no setor como Zara e H&N. Isso permitiria não só a expansão de margens, mas também daria maior poder de reação/resposta ao desempenho das coleções. Talvez o maior desafio relacionado a integração seja a necessidade de escala. Riscos Por ter como foco as classes de elevado poder aquisitivo, as vendas da Le Lis Blanc são menos impactadas pela dinâmica de juros da economia. De qualquer forma, crises como a que vivemos entre 2008 e 2009 com repercussões diretas no emprego e renda da população ou menores taxas de crescimento da economia certamente impactarão o desempenho futuro. Outras fontes de risco dizem respeito a maturação das novas lojas e ao desenvolvimento da marca Bo.Bô.