BOLETIM MENSAL SETEMBRO

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1 PT BOLETIM MENSAL 9I 27 BANCO CENTRAL EUROPEU BOLETIM MENSAL SETEMBRO

2 Em 27, todas as publicações do apresentam um motivo retirado da nota de 2. BOLETIM MENSAL SETEMBRO 27

3 Banco Central Europeu, 27 Morada Kaiserstrasse Frankfurt am Main Alemanha Endereço postal Postfach Frankfurt am Main Alemanha Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. A reprodução para fins pedagógicos e não comerciais é permitida, desde que a fonte esteja identificada. A data de fecho das estatísticas incluídas nesta publicação foi 5 de Setembro de 27. Depósito legal n.º 13169/99 ISSN (impresso) ISSN (online) Execução Gráfica Tipografia Peres, SA

4 ÍNDICE EDITORIAL 5 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA 9 Conjuntura externa da área do euro 9 Evolução monetária e financeira 18 Preços e custos 64 Produto, procura e mercado de trabalho 73 Evolução orçamental 85 Evolução cambial e da balança de pagamentos 92 Caixas: 1 Evolução dos preços da habitação nos países da Europa Central e de Leste 12 2 Condições de liquidez e operações de política monetária de 15 de Maio a 7 de Agosto de Operações de mercado aberto adicionais do no período de 8 de Agosto a 5 de Setembro de Sazonalidade nas taxas de inflação implícitas 39 5 A relação entre o crescimento dos lucros das empresas cotadas e o crescimento do produto no conjunto da economia 46 6 Evolução recente dos rácios de endividamento das sociedades não financeiras 56 7 Evolução recente dos preços dos produtos alimentares nos mercados mundiais e na área do euro 65 8 Emprego na área do euro em : um crescimento mais equilibrado 77 9 Projecções macroeconómicas para a área do euro elaboradas por especialistas do 82 1 Impostos únicos na Europa Central e de Leste 88 ESTATÍSTICAS DA ÁREA DO EURO E 1 ANEXOS Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema I O sistema TARGET ( Transferências Automáticas Transeuropeias de Liquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real ) V Documentos publicados pelo Banco Central Europeu desde IX Glossário XVII Setembro 27 3

5 ABREVIATURAS PAÍSES BE BG CZ DK DE EE IE GR ES FR IT CY LV LT LU Bélgica Bulgária República Checa Dinamarca Alemanha Estónia Irlanda Grécia Espanha França Itália Chipre Letónia Lituânia Luxemburgo HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK JP EUA Hungria Malta Países Baixos Áustria Polónia Portugal Roménia Eslovénia Eslováquia Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos OUTRAS Banco Central Europeu BdP balança de pagamentos BCN banco central nacional BIS Bank for International Settlements CD certificado de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTCE Custos unitários do trabalho no conjunto da economia CUTIT Custos unitários do trabalho na indústria transformadora EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border HWWI Instituto de Economia Internacional de Hamburgo IFM Instituição Financeira Monetária IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na Comunidade Europeia OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva UE União Europeia UEM União Económica e Monetária De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 Setembro 27

6 EDITORIAL Na reunião de 6 de Setembro de 27, o Conselho do decidiu, com base nas suas análises económica e monetária regulares, deixar inalterada, em 4.%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito também não foram alteradas, permanecendo em 5.% e 3.%, respectivamente. A informação disponibilizada desde a última reunião do Conselho do confirmou que as perspectivas de médio prazo para a estabilidade de preços continuam sujeitas a riscos ascendentes, tal como identificado pelas suas análises económica e monetária. Os dados macroeconómicos disponíveis confirmam igualmente os fundamentos sólidos da economia da área do euro e apoiam uma perspectiva de médio prazo favorável para o crescimento real do PIB. Neste contexto, a orientação da política monetária do ainda permanece acomodatícia, registando- -se, nomeadamente, um vigoroso crescimento da moeda e do crédito na área do euro. Em simultâneo, a volatilidade dos mercados financeiros e a reavaliação dos riscos observadas nas últimas semanas conduziram a um aumento da incerteza. Face a este elevado grau de incerteza, convém reunir informação adicional e analisar novos dados antes de se retirar mais conclusões em termos de política monetária no contexto da estratégia de política monetária do orientada para o médio prazo, que visa garantir a estabilidade de preços. Assim, o Conselho do acompanhará muito atentamente todos os desenvolvimentos. Com base na sua avaliação e actuando com firmeza e atempadamente, o Conselho do assegurará que os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo não se concretizem e que as expectativas de inflação a médio prazo permaneçam firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. Tal reveste -se ainda de maior importância nos momentos de volatilidade dos mercados financeiros e de incerteza acrescida. No que se refere aos mercados financeiros, o Conselho do continuará a prestar grande atenção à sua evolução nos próximos tempos. Começando pela análise económica, os dados disponíveis sugerem que a actividade económica na área do euro continua a expandir -se a taxas sustentadas. No segundo trimestre, o crescimento real do PIB da área do euro registou uma moderação, situando -se em.3% em termos trimestrais em cadeia, face a.7% no trimestre anterior. É, todavia, necessário ter em devida conta a volatilidade destas taxas de crescimento. Assim, o crescimento económico durante o conjunto do primeiro semestre de 27 esteve em linha com o crescimento potencial. Os dados sobre a actividade no terceiro trimestre, obtidos através de diversos inquéritos à confiança e de estimativas baseadas em indicadores, mantêm -se globalmente favoráveis e corroboram a avaliação no sentido de um crescimento real do PIB a taxas sustentadas. Em particular, os dados mais recentes relativos ao desemprego são favoráveis e os níveis de todos os indicadores de confiança até ao mês de Agosto foram elevados. Espera -se que a actividade económica mundial permaneça robusta, dado que o provável abrandamento nos Estados Unidos deverá ser amplamente compensado pela persistência do forte crescimento dos mercados emergentes, o que continuará a apoiar as exportações e o investimento da área do euro. Além disso, o crescimento do consumo na área do euro deverá registar novo fortalecimento ao longo do tempo, em linha com a evolução do rendimento disponível real, à medida que as condições do mercado de trabalho vão melhorando. Assim, face ao impacto potencial global da crescente volatilidade dos mercados financeiros e da reavaliação dos riscos na economia real, é necessário um acompanhamento adequado da evolução económica. Esta perspectiva reflecte -se também nas projecções macroeconómicas para a área do euro de Setembro de 27 elaboradas por especialistas do, que pela primeira vez incluem Chipre e Malta. De acordo com as projecções, o crescimento real médio anual do PIB deverá situar -se num intervalo entre 2.2% e 2.8% em 27 e entre 1.8% e 2.8% em 28. Em comparação com as projecções de Junho dos especialistas do Eurosistema, o intervalo projectado para o crescimento real do PIB em 27 foi revisto ligeiramente em sentido descendente, reflectindo sobretudo o pressuposto de preços do petróleo um pouco mais elevados e Setembro 27 5

7 condições de financiamento do mercado algo mais restritivas devido a prémios de risco médios mais elevados. Na perspectiva do Conselho do, os intervalos avançados evidenciam bem a incerteza geral subjacente às projecções económicas, facto que importa realçar no contexto da actual volatilidade dos mercados financeiros. Considera -se que os riscos associados a estas projecções para o crescimento económico sejam descendentes. Estes riscos descendentes estão sobretudo relacionados com um impacto potencialmente mais alargado da actual reavaliação dos riscos nos mercados financeiros, com desequilíbrios a nível mundial e pressões proteccionistas, bem como com novos aumentos dos preços do petróleo e das matérias -primas. No que respeita à evolução dos preços, de acordo com a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC situou -se em 1.8% em Agosto de 27, sem alterações face ao mês precedente. Contudo, é provável que, até ao fim do corrente ano, as taxas de inflação aumentem de novo para valores superiores a 2%. De acordo com as projecções de Setembro de 27 elaboradas por especialistas do, a inflação homóloga medida pelo IHPC situar -se -á entre 1.9% e 2.1% em 27 e entre 1.5% e 2.5% em 28. Em 28, espera -se que a redução do impacto dos impostos indirectos e dos preços dos produtos energéticos seja compensada por pressões mais elevadas dos custos unitários do trabalho. Em comparação com as projecções de Junho de 27 dos especialistas do Eurosistema, os novos intervalos para 27 e 28 situam -se dentro dos intervalos anteriormente projectados. O Conselho do considera que os riscos quanto a estas perspectivas para a evolução dos preços se encontram do lado ascendente. Estes riscos ascendentes incluem aumentos dos impostos indirectos superiores aos previstos até à data e novas subidas dos preços do petróleo e dos preços dos produtos agrícolas. Mais importante ainda, poderá verificar -se uma evolução salarial mais forte do que o esperado e um aumento do poder de fixação dos preços nos segmentos de mercado com concorrência reduzida, o que acarretaria riscos ascendentes para a estabilidade de preços. É, pois, fundamental que todas as partes envolvidas continuem a assumir as suas responsabilidades. A potencial concretização destes riscos ou a sua atenuação exige um acompanhamento atento. A análise monetária confirma a prevalência de riscos ascendentes para a estabilidade de preços em horizontes a médio e a mais longo prazo. À luz dos últimos dados disponíveis (referentes ao período até final de Julho), a taxa subjacente da expansão monetária e do crédito permanece forte. Tal reflecte -se no rápido crescimento do agregado monetário largo M3, que cresceu a uma taxa homóloga de 11.7% em Julho, e no vigor dos empréstimos de instituições financeiras monetárias (IFM) ao sector privado, que continuam a registar taxas de crescimento de dois dígitos numa base anual. Na identificação e avaliação das tendências subjacentes à expansão monetária relevantes em termos de política, é importante ver para além da volatilidade de curto prazo e do impacto de factores transitórios na evolução de determinados agregados monetários. Assumindo a adequada perspectiva mais abrangente e a médio prazo, são várias as indicações de que os aumentos das taxas de juro de curto prazo nos últimos trimestres influenciaram a evolução monetária. Por exemplo, aumentos das taxas de curto prazo contribuíram para uma expansão mais modesta do M1, visto que o custo de oportunidade de detenção das componentes mais líquidas do M3 aumentou. Além disso, as taxas de curto prazo mais elevadas conduziram a alguma estabilização do crescimento do crédito das IFM ao sector privado, embora este continue a apresentar taxas homólogas de dois dígitos, tendo o crescimento do endividamento das famílias registado uma moderação devido ao abrandamento da dinâmica dos preços da habitação e da actividade imobiliária. No entanto, esta evolução ainda não atenuou a taxa de expansão monetária global, uma vez que a menor inclinação da curva de rendimentos tornou os activos monetários mais atractivos do que os instrumentos menos líquidos com prazos mais 6 Setembro 27

8 EDITORIAL longos, provocando assim um aumento do crescimento do agregado monetário largo. Além disso, o crescimento dos empréstimos a sociedades não financeiras demonstrou um vigor renovado nos últimos meses. Na actual conjuntura, importa sublinhar que a volatilidade dos mercados financeiros pode exercer temporariamente uma influência considerável sobre a dinâmica monetária. Em episódios anteriores, as percepções e atitudes do sector privado face ao risco, bem como o comportamento de carteira resultante, afectaram fortemente a evolução monetária. Os dados monetários referentes a Julho podem já ter sido parcialmente influenciados por essas considerações de carteira, sendo possível que o mesmo venha a acontecer de forma ainda mais acentuada em relação aos dados referentes a Agosto que serão divulgados em finais de Setembro. No entanto, como demonstrado no passado, uma análise aprofundada e abrangente dos dados monetários pode contribuir para um melhor entendimento do impacto da evolução financeira na evolução monetária e ajudar a identificar no crescimento monetário os sinais relevantes em termos de política no que diz respeito às tendências inflacionistas a mais longo prazo. Nestas circunstâncias, a abordagem abrangente adoptada pelo na sua análise monetária é absolutamente fundamental. No geral, o persistente vigor da expansão subjacente monetária e do crédito aponta para riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio e a mais longo prazo. A evolução monetária continua, portanto, a exigir um acompanhamento muito atento. Resumindo, o cruzamento da informação identificada na análise económica com os resultados da análise monetária confirmou a existência de riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio prazo no contexto dos fundamentos sólidos da economia da área do euro. Por conseguinte, a orientação da política monetária do ainda permanece acomodatícia, registando -se, nomeadamente, um vigoroso crescimento da moeda e do crédito na área do euro. Ao mesmo tempo, face ao elevado grau de incerteza, é necessária informação adicional antes de se retirar novas conclusões em termos de política monetária. Assim, o Conselho do acompanhará muito atentamente todos os desenvolvimentos. Com base na sua avaliação e actuando com firmeza e atempadamente, o Conselho do assegurará que os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo não se concretizem e que as expectativas de inflação a médio prazo permaneçam firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. No presente contexto, reveste -se ainda de maior importância que as expectativas de inflação permaneçam firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. No que se refere aos mercados financeiros, o Conselho do continuará a prestar grande atenção à sua evolução nos próximos tempos. Em termos de política orçamental, os progressos na consolidação orçamental estrutural permanecem lentos e existe o risco de que alguns países adoptem políticas orçamentais expansionistas pró -cíclicas. Para a execução dos orçamentos de 27 e o planeamento dos orçamentos de 28, é essencial que os erros cometidos durante a anterior recuperação económica de 1999/2 não se repitam. Os países que actualmente apresentam desequilíbrios orçamentais devem corrigi -los de acordo com os requisitos estabelecidos no Pacto de Estabilidade e Crescimento. O compromisso assumido pelo Eurogrupo com vista a alcançar os objectivos orçamentais de médio prazo em 28 ou 29 e, o mais tardar, até 21, tem de ser respeitado por todos os países participantes na área do euro. Os países que já alcançaram situações orçamentais sólidas deverão evitar políticas orçamentais pró- -cíclicas. No que respeita a reformas estruturais, o Conselho do acolhe com agrado os novos esforços no sentido de aumentar a capacidade produtiva da área do euro através de mais emprego. Os mercados de trabalho da área do euro deram sinais evidentes de progresso nos últimos anos, reflectindo em parte o impacto de anteriores reformas no mercado de trabalho. São, Setembro 27 7

9 todavia, necessários mais progressos com vista a melhorar a mobilidade ocupacional e geográfica da mão -de -obra e a criação de competências de forma a superar as taxas de participação no mercado de trabalho comparativamente baixas e as taxas de desemprego ainda elevadas em alguns países e regiões. 8 Setembro 27

10 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa da área do euro I CONJUNTURA EXTERNA DA ÁREA DO EURO Em termos gerais, o crescimento da economia mundial continua robusto, suportado em particular pelo dinamismo da actividade nas economias emergentes. A inflação dos preços no consumidor tem permanecido em geral estável nos países industrializados, existindo todavia indicações de aumento das pressões inflacionistas, face ao aparecimento de restrições em termos da capacidade produtiva e à subida dos preços das matérias -primas a nível mundial. Recentemente, aumentaram os riscos negativos relativos às perspectivas económicas mundiais, principalmente devido às tensões no mercado hipotecário sub -prime dos EUA, existindo o receio do aumento da sua repercussão em outros segmentos do mercado. Os riscos também se encontram relacionados com desequilíbrios globais, pressões proteccionistas e com a possibilidade de novos aumentos dos preços do petróleo e das matérias -primas. 1.1 EVOLUÇÃO DA ECONOMIA MUNDIAL De um modo geral, a actividade económica mundial mantém -se robusta, suportada principalmente pelo dinamismo da actividade nas economias emergentes. Em particular, os maiores países da Ásia continuam a registar fortes taxas de crescimento e a região continua a ser o principal motor do crescimento mundial. Embora as repercussões mundiais do abrandamento económico nos EUA até agora tenham sido limitadas, resta saber se a recente turbulência no mercado financeiro levará a uma reapreciação duradoura dos riscos nos mercados financeiros mundiais e a uma perda de confiança com possíveis implicações na economia real. Até Junho de 27, a produção industrial nos países da OCDE (excluindo a área do euro) continuou a expandir -se a uma taxa relativamente robusta. Contudo, a evidência do inquérito mais recente sugere um possível enfraquecimento da produção industrial no início do terceiro trimestre. A evolução dos preços a nível mundial voltou a ser significativamente afectada pelas variações dos preços das matérias -primas. As taxas de crescimento homólogas da inflação global dos preços no consumidor e a inflação excluindo produtos alimentares e energéticos, nos países da OCDE, situaram- -se em 2.2% e 2.%, respectivamente, em Junho de 27 (ver Gráfico 1). A evidência dos preços dos factores de produção obtida através de inquéritos sugere a continuação de pressões elevadas sobre os custos, face ao aparecimento de restrições em termos da capacidade produtiva e à subida dos preços das matérias -primas a nível mundial. ESTADOS UNIDOS Nos Estados Unidos, onde a actividade económica tinha crescido a uma taxa abaixo da tendência durante a maior parte do ano anterior, o crescimento real do PIB registou uma recuperação no segundo trimestre de 27. De acordo com estimativas preliminares, o PIB real cresceu a uma taxa trimestral anualizada de 4.%, face a.6% no primeiro trimestre. O aumento do crescimento real do PIB reflectiu uma recuperação dos contributos do comércio líquido, existências e consumo público, assim como do investimento não residencial. Ao invés, o crescimento do Gráfico 1 Evolução dos preços nos países da OCDE (taxas de variação homólogas (%); dados mensais) preços no consumidor (todas as rubricas) preços no consumidor (todas as rubricas excluindo produtos alimentares e energéticos) preços no produtor (indústria transformadora) Fonte: OCDE Setembro 27 9

11 consumo privado abrandou acentuadamente em comparação com o trimestre anterior, para uma taxa trimestral anualizada de 1.4%. Além disso, o investimento residencial continuou a retardar o crescimento económico, embora em menor escala do que no primeiro trimestre. No que respeita à evolução dos preços, a inflação homóloga dos preços no consumidor tem sido relativamente elevada nos últimos meses, situando- -se, em média, em 2.6% nos seis meses de Fevereiro a Julho de 27. Contudo, recentemente, devido em parte a efeitos de base, o abrandamento da taxa de crescimento homóloga dos preços dos produtos energéticos levou a uma ligeira descida das taxas de inflação. A inflação homóloga do IPC desceu para 2.4% em Julho, face a 2.7% no mês anterior. A inflação homóloga dos preços no consumidor excluindo produtos alimentares e energéticos manteve -se inalterada pelo terceiro mês consecutivo em 2.2% em Julho. Em termos prospectivos, a economia dos EUA deverá expandir -se a uma taxa abaixo da tendência no conjunto do segundo semestre de 27, assumindo os actuais efeitos negativos do mercado da habitação sobre o consumo e o investimento residencial. A recente turbulência nos mercados financeiros e a maior restritividade dos critérios aplicados à concessão de empréstimos colocam igualmente riscos descendentes à economia norte- -americana. Gráfico 2 Principais desenvolvimentos nas maiores economias industrializadas área do euro Estados Unidos Japão Reino Unido Crescimento do produto 1) (taxas de variação trimestrais em cadeia (%); dados trimestrais) Taxas de inflação 2) (preços no consumidor; taxas de variação homólogas (%); dados mensais) Em 7 de Agosto de 27, o Comité de Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal decidiu manter inalterada em 5.25% a taxa dos fundos federais, pela oitava vez consecutiva. Em 17 de Agosto, em reacção à recente turbulência do mercado financeiro, a Assembleia de Governadores do Sistema da Reserva Federal aprovou alterações temporárias nas operações de crédito primário no âmbito da facilidade de desconto (primary credit discount window facility). Entre estas incluía -se uma redução de 5 pontos base da taxa de desconto (primary credit rate) para 5.75%, permitindo o financiamento a prazo até 3 dias, renováveis pelo devedor. JAPÃO No Japão, a actividade económica abrandou nos últimos meses e a inflação manteve-se moderada. O produto tem sido suportado pelas fortes exportações. Contudo, no segundo trimestre de 27, de acordo com dados preliminares iniciais divulgados pelo Gabinete do Conselho de Ministros, o 1 Setembro Fontes: Dados nacionais, BIS, Eurostat e cálculos do. 1) Os dados do Eurostat são utilizados para a área do euro e para o Reino Unido; para os Estados Unidos e Japão são utilizados dados nacionais. Os valores do PIB foram corrigidos de sazonalidade. 2) IHPC para a área do euro e o Reino Unido; IPC para os Estados Unidos e o Japão. -2

12 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa da área do euro crescimento do PIB real diminuiu em comparação com a rápida expansão registada em trimestres anteriores, devido a um abrandamento do consumo privado e do investimento residencial privado. O PIB real cresceu.1% numa base trimestral ou seja, ligeiramente abaixo das expectativas do mercado face a.8% no trimestre anterior. No tocante à evolução dos preços, a inflação manteve -se moderada (ver Gráfico 2). Em Julho de 27, a inflação dos preços no consumidor foi igual a zero, numa base homóloga (face a -.2% em Junho); a variação homóloga do IPC excluindo produtos alimentares frescos situou -se em -.1%, mantendo -se inalterada pelo quarto mês consecutivo. Os contributos negativos de numerosas rubricas, das quais se destacam a habitação, bem como a leitura e recreação, continuaram a atenuar a inflação em Julho. As perspectivas para a economia japonesa mantêm -se favoráveis. O crescimento real do PIB deverá em geral ser suportado quer pela procura interna quer pelas exportações líquidas. A evolução dos preços deverá atingir valores positivos a médio prazo. Na reunião realizada em 23 de Agosto de 27, o Banco do Japão decidiu não alterar o seu objectivo para a taxa overnight não garantida, mantendo -o em.5%. REINO UNIDO No Reino Unido, o crescimento do PIB permaneceu robusto e estável nos últimos trimestres (ver Gráfico 2), atingindo.8% numa base trimestral em cadeia. O crescimento no segundo trimestre foi impulsionado pelo consumo privado, enquanto o crescimento do investimento e das exportações registou uma descida e o contributo das exportações líquidas foi negativo. O ritmo de crescimento trimestral do PIB no segundo semestre de 27 deverá desacelarar moderadamente. A inflação medida pelo IHPC, após ter registado um valor máximo de 3.1% em Março de 27, desceu gradualmente para 1.9% em Julho. A moderação da taxa de inflação homóloga ao longo dos últimos meses deveu -se principalmente às contas dos serviços de utilidade pública. Em Julho, os produtos alimentares, mobiliário e artigos para uso doméstico deram um significativo contributo descendente. As perspectivas de curto prazo para a inflação são muito incertas, devido à volatilidade esperada quer nos preços dos produtos alimentares, resultante das recentes inundações no Reino Unido, quer nos preços dos produtos energéticos. Em 6 de Setembro de 27, o Comité de Política Monetária do Bank of England decidiu manter inalterada a sua taxa de juro directora em 5.75%. OUTROS PAÍSES EUROPEUS Na maior parte dos restantes países da UE não pertencentes à área do euro, o crescimento do produto manteve -se robusto nos últimos trimestres, principalmente devido à procura interna sustentada. A evolução da inflação tem sido diferenciada nos vários países nos últimos meses. A evolução da economia real seguiu trajectórias diferentes na Dinamarca e na Suécia nos últimos trimestres. Na Dinamarca, o crescimento trimestral desceu para -.4% no segundo trimestre de 27, devido principalmente a um enfraquecimento generalizado da procura interna. Contudo, na Suécia o crescimento do PIB real registou um fortalecimento, situando -se em 1.% no segundo trimestre, devido principalmente ao crescimento da procura interna. A inflação medida pelo IHPC tem -se mostrado contida nestes dois países nos últimos meses, situação que se deverá manter. Em Setembro 27 11

13 Julho, a inflação homóloga medida pelo IHPC na Dinamarca desceu para 1.1%, enquanto na Suécia aumentou para 1.4%. No que respeita às quatro maiores economias da Europa central e de leste (nomeadamente, República Checa, Hungria, Polónia e Roménia), o crescimento do produto manteve -se robusto nos últimos trimestres na República Checa, Polónia e Roménia, mas desacelerou acentuadamente na Hungria. Nos três primeiros países, o crescimento do PIB real tem sido impulsionado pela procura interna, enquanto na Hungria as exportações líquidas têm sido o principal determinante. Os indicadores de actividade sugerem um ligeiro enfraquecimento do crescimento económico nestes países até ao final do corrente ano. Relativamente à evolução dos preços, nos últimos meses, o nível da inflação continuou a divergir significativamente entre estes quatro países. Na República Checa e Polónia, a inflação medida pelo IHPC caiu para 2.5% em Julho, enquanto na Roménia aumentou para 4.1%. Na Hungria desceu para 8.3%, mas continuou a ser a mais alta dos quatro países em análise, reflectindo um grande aumento nos impostos indirectos e nos preços administrados, o qual faz parte do pacote de consolidação orçamental deste país. Nos próximos meses, a inflação medida pelo IHPC deverá recuperar ligeiramente em todos os países excepto na Hungria. Em 29 de Agosto, o Narodowy Bank Polski decidiu aumentar a sua taxa de juro directora em 25 pontos base, para 4.75%, devido a preocupações acerca dos salários e pressões inflacionistas. Em 3 de Agosto, o Česká národní banka decidiu aumentar a sua taxa de juro directora em 25 pontos base, para 3.25%, invocando igualmente preocupações relacionadas com a inflação. Na maior parte dos países mais pequenos da UE não pertencentes à área do euro, o crescimento trimestral do PIB real tem sido forte nos últimos trimestres, sendo principalmente suportado por uma procura interna robusta, sustentada pelo rápido crescimento do crédito e do rendimento disponível. Os indicadores de actividade sugerem a continuação de forte crescimento económico até ao final do ano. A inflação homóloga medida pelo IHPC manteve -se alta, tendo aumentado ligeiramente nos últimos meses na maior parte dos países que registam o crescimento mais rápido, como a Bulgária e os Estados bálticos. As pressões inflacionistas devem continuar nestas economias. A Caixa 1 analisa a evolução dos preços da habitação nos países da Europa central e de leste não pertencentes à área do euro. Na Rússia, o crescimento real do PIB aumentou no primeiro trimestre de 27 para uma taxa homóloga de 7.9%, impulsionado principalmente pela procura interna. Os indicadores avançados da actividade económica sugerem a continuação do dinamismo no segundo trimestre. A inflação aumentou para uma taxa homóloga de 8.7% em Julho (face a 8.5% em Junho). Em 14 de Agosto, o Banco da Rússia aumentou em 25 pontos base as taxas de juro passivas em todo o espectro de maturidades, a fim de contrariar pressões inflacionistas. Caixa 1 EVOLUÇÃO DOS PREÇOS DA HABITAÇÃO NOS PAÍSES DA EUROPA CENTRAL E DE LESTE Nos últimos anos, muitos países da UE não pertencentes à área do euro na Europa central e de leste (UE9) registaram um rápido crescimento dos preços dos edifícios residenciais. Os dados disponíveis indicam que, entre 24 e, a taxa de crescimento homóloga média foi superior a 3% nos Estados bálticos, Bulgária e Roménia, situando-se entre 6% e 8% na Polónia e Eslováquia (ver Gráfico A). Embora os valores médios ocultem alguma volatilidade nas taxas de crescimento ao longo dos anos e as estatísticas disponíveis sobre os preços dos edifícios residenciais tenham 12 Setembro 27

14 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa da área do euro Gráfico A Crescimento anual médio dos preços dos edifícios residenciais em 24-6 (variações anuais em percentagem) Gráfico B Saldos dos empréstimos para aquisição de habitação (em percentagem do PIB) CZ HU PL EA SK BG LT EE RO LV RO BG PL SK HU CZ LT LV EE EA Fonte: Cálculos do baseados em dados nacionais não harmonizados. Nota: Os dados respeitantes à República Checa cobrem o período Os valores relativos à Roménia são estimativas fornecidas pelo Banca Na tional ǎ a României. O agregado da área do euro exclui a Eslovénia. Fontes:, Banca Na tională a României e (banco central nacional da Bulgária). qualidade variável, não sendo totalmente comparáveis entre os países 1, as fortes taxas de crescimento levantam a questão dos seus motores, sustentabilidade e implicações macroeconómicas. Dada a habitual rigidez da oferta de habitação, os factores da procura desempenham um papel crucial na fixação dos preços da habitação a curto e médio prazo. Entre estes factores, o financiamento da habitação parece ser particularmente importante para as economias da UE9. Nos últimos anos, na maior parte destes países, os instrumentos hipotecários passaram a estar mais amplamente disponíveis a menor custo, com prazos mais longos e em termos mais flexíveis (como, por exemplo, requisitos de amortização mais baixos e rácios dos empréstimos em relação ao valor mais elevados). Tal poderá ser atribuído ao aprofundamento e aumento da concorrência nos mercados do crédito hipotecário, reflectindo quer o nível baixo inicial do desenvolvimento financeiro, quer a integração na UE (ver Gráfico B). Para além disso, em muitos países, as taxas de juro nominais e reais têm-se mantido num nível baixo, devido à melhoria da estabilidade macroeconómica e a prémios de risco mais baixos. Entre outros factores importantes podem ser apontados, o forte crescimento do produto, o aumento do emprego e expectativas de rendimento mais elevado. Além disso, em vários países da UE9, foram igualmente importantes os incentivos orçamentais, tais como subsídios à poupança, taxas de juro do crédito hipotecário mais baixas, dedução fiscal dos pagamentos de juros e/ou impostos sobre imóveis mais baixo. Contudo, algumas destas medidas foram recentemente cortadas. 1 Os indicadores dos preços dos edifícios residenciais apresentados para os países da UE9 baseiam-se em dados não harmonizados de fontes nacionais, sendo diferente a sua qualidade estatística. Em consequência, não são directamente comparáveis entre países e podem não cobrir todo o mercado da habitação num dado país. Em particular, os valores respeitantes à Bulgária, Estónia, Hungria e Roménia referem-se apenas aos preços compilados nas capitais ou cidades principais. Os dados sobre preços disponíveis para a Bulgária, Hungria, Letónia, Roménia e Eslováquia respeitam apenas às habitações existentes. Além disso, a maior parte das séries reflecte preços médios de categorias predefinidas de habitações, não representando de forma adequada as variações na respectiva qualidade ao longo do tempo. Tal pode assumir particular relevância no caso de mercados com grandes diferenças de qualidade entre as habitações antigas e as novas, assim como em diferentes locais ou regiões. Como tal, as variações nos preços da habitação, apresentadas nesta caixa, devem ser analisadas com precaução. Setembro 27 13

15 Para além dos típicos motores dos preços da habitação referidos atrás, os países da UE9 têm estado expostos a vários factores específicos da transição 2. No passado, os preços da habitação em muitos desses países encontravam-se distorcidos em virtude do peso elevado da propriedade pública/municipal e da regulamentação das rendas, pelo que os preços estavam efectivamente abaixo do seu valor de mercado. Assim, os aumentos recentes dos preços podem ser vistos, em parte, como uma correcção dessas distorções. Além disso, a forte procura de habitações novas pode reflectir a baixa qualidade do stock inicial de habitações e a rápida mudança geográfica da concentração das actividades económicas. Em alguns países, na sequência da adesão à UE, a procura externa de habitação aumentou, principalmente nas capitais e zonas de férias. Acresce que, por ocasião da adesão à UE, alguns países registaram uma explosão temporária da procura, face à antecipação de preços da habitação mais elevados e aos aumentos das taxas do IVA sobre os materiais de construção, decorrente do processo de harmonização do IVA a nível da UE. Os preços da habitação a médio e longo prazo são também determinados por factores do lado da oferta, especialmente pela regulamentação relativa aos mercados da habitação. Em vários países da UE9, a existência de procedimentos complicados a nível do planeamento do espaço e da construção parecem ter contribuído para a letargia da oferta. Um dos principais canais através dos quais a evolução do mercado da habitação pode afectar o conjunto da economia é a ligação com o consumo das famílias. Preços mais elevados da habitação podem aumentar a riqueza das famílias e estimular o consumo, contribuindo para pressões sobre os preços no consumidor. Contudo, o impacto sobre o consumo agregado não é linear, uma vez que nem todas as famílias são afectadas de igual forma 3. Tal depende, entre outros factores, do facto de uma família possuir uma habitação e, caso pretenda vendê-la, se tenciona fazê-lo a um preço superior ou inferior ao seu valor (por exemplo, uma família em ascensão na escala do imobiliário pode efectivamente reduzir o consumo). Além disso, considerando as limitações dos dados relativos aos países da UE9, é difícil obter evidência empírica fiável sobre esta ligação. Os preços da habitação afectam também o consumo através do canal do crédito, uma vez que os edifícios residenciais podem ser usados como garantia de empréstimos. O aumento do valor de uma habitação pode aumentar a garantia de que os seus proprietários dispõem. Embora em crescimento, os instrumentos de obtenção de liquidez a partir da valorização do imobiliário (mortgage equity withdrawal) são relativamente raros nos países da UE9, salvo raras excepções. A evolução do mercado da habitação pode igualmente afectar o conjunto da economia através dos mercados financeiros. Dado o forte crescimento dos empréstimos para aquisição de habitação, uma parte crescente dos activos dos intermediários financeiros em muitos países da UE9 tem estado ligada aos valores dos edifícios residenciais. É difícil avaliar em que medida tal reflecte a convergência do desenvolvimento e em que medida tal pode traduzir um excesso de empréstimos. Embora os níveis médios da dívida das famílias ainda sejam relativamente baixos em muitos países (ver Gráfico B), a subida das taxas de juro pode estar a afectar negativamente os balanços das famílias. O canal da taxa de juro pode ser particularmente importante na Hungria, Polónia e Estados bálticos, onde a grande maioria dos empréstimos hipotecários tem taxa variável. Existe um risco adicional que resulta do facto de em alguns países da UE9 uma percentagem significativa 2 Ver Égert e Mihaljek (27), Determinants of house price dynamics in central and eastern Europe, Focus on European Economic Integration, 1/27, pp Ver, por exemplo, o relatório do (23) intitulado Structural factors in the EU housing markets. 14 Setembro 27

16 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa da área do euro dos empréstimos das famílias ser denominada em moeda estrangeira, expondo os mutuários a choques cambiais e desafiando a eficácia da política monetária no que respeita ao controlo do crescimento do crédito. Além disso, pode haver o risco de deterioração dos padrões da concessão de crédito. Em alguns países verificou-se um aumento dos rácios dos empréstimos em relação ao valor e dos empréstimos em relação ao rendimento, tornando os bancos e as famílias mais vulneráveis às quedas dos preços da propriedade e aos choques adversos do rendimento e das taxas de juro. Considerando a repercussão potencialmente importante do mercado da habitação sobre o resto da economia, é fundamental que os bancos centrais acompanhem os preços da habitação e a evolução do crédito hipotecário, analisem os seus principais determinantes e identifiquem eventuais desalinhamentos. A este respeito, assume particular importância a fiabilidade das estatísticas, uma área onde são necessários com urgência novos esforços. A ligação entre o mercado da habitação e a estabilidade financeira requer que os mercados de crédito hipotecário sejam acompanhados de perto e, quando necessário, as autoridades reguladoras devem adoptar medidas de natureza prudencial. É também importante que as famílias nos países da UE9 tomem consciência dos riscos quando contraem certos tipos de empréstimos hipotecários, especialmente a taxa variável e em moeda estrangeira, riscos que as famílias parecem frequentemente subestimar. Por último, devem ser revistas outras áreas de política relevantes (tais como, os incentivos fiscais e a regulamentação sobre o mercado da habitação), de modo a aliviar as pressões sobre os preços da habitação. PAÍSES EMERGENTES DA ÁSIA Nos países emergentes da Ásia, a actividade económica continuou a expandir -se a um ritmo sustentado, especialmente nas maiores economias da região. As pressões inflacionistas voltaram a aumentar na China, mas mantiveram -se geralmente estáveis nas restantes grandes economias. A actividade económica na China, após um crescimento vigoroso no primeiro semestre de 27, registou uma ligeira moderação, testemunhada pelo crescimento ligeiramente menor da produção industrial e do investimento em Julho. O excedente comercial aumentou para USD mil milhões em termos acumulados nos primeiros sete meses de 27, isto é, um aumento de 81% em comparação com o período homólogo de. As reservas cambiais continuaram igualmente a crescer, totalizando USD mil milhões no final de Junho de 27. A inflação dos preços no consumidor manteve uma tendência ascendente, atingindo 5.6% em Julho, sendo principalmente impulsionada pelo rápido aumento dos preços dos produtos alimentares. O Banco Popular da China manteve a sua política de restritividade, aumentando novamente as reservas mínimas obrigatórias dos bancos em 5 pontos base, para 12% em Julho. As taxas de juro activas e passivas de referência foram aumentadas 27 pontos base, para 3.6%, e 18 pontos base, para 7.2%, respectivamente, em Agosto. Na Coreia do Sul, o PIB real cresceu a uma taxa homóloga de 5.% no segundo trimestre de 27, face a 4.% no primeiro trimestre. A inflação homóloga dos preços no consumidor desceu para 2.% em Agosto. Na Índia, a actividade económica manteve -se sustentada e o crescimento do PIB aumentou para 9.3%, numa base homóloga, no segundo trimestre de 27. A inflação dos preços do comércio por grosso, que constitui a principal medida da inflação do Reserve Bank of India, continuou a descer (para 4.% em Agosto). As perspectivas globais permanecem favoráveis nos países emergentes da Ásia, suportadas pelo crescimento firme da procura interna, assim como pelo crescimento robusto das exportações. Setembro 27 15

17 AMÉRICA LATINA De um modo geral, na América Latina, a actividade económica manteve -se sustentada; no entanto, o comportamento do crescimento e da inflação nas principais economias foi heterogéneo. No Brasil, a produção industrial continuou a acelerar: no segundo trimestre de 27 aumentou a uma taxa homóloga média de 5.8%, face a 3.8% nos primeiros três meses do ano. A inflação homóloga dos preços no consumidor, após ter permanecido estável no primeiro trimestre de 27, começou a aumentar no segundo trimestre, situando -se em 3.7% em Julho. Na Argentina, a actividade económica abrandou nos últimos meses. O crescimento homólogo da produção industrial situou -se, em média, em 6.% no segundo trimestre, valor que compara com 6.7% no primeiro trimestre; em Julho, voltou a descer para 2.3%. A inflação homóloga dos preços no consumidor diminuiu no segundo trimestre para um valor médio de 8.8%. No México, o PIB real expandiu -se a uma taxa homóloga de 2.8% no segundo trimestre, face a 2.6% no primeiro. A inflação homóloga dos preços no consumidor manteve -se relativamente estável desde o início do ano, situando -se em 4.1% em Julho. As perspectivas para o conjunto da América Latina continuam favoráveis e a procura interna deverá continuar a ser o principal motor do crescimento. 1.2 MERCADOS DAS MATÉRIAS -PRIMAS Após um aumento em Julho de 27, os preços do petróleo desceram significativamente no início de Agosto, mantendo desde então uma relativa volatilidade. Em 5 de Setembro, o preço do petróleo bruto Brent situava -se em USD 73.6 por barril, isto é, cerca de 5% abaixo dos valores máximos alcançados no final de Julho. As preocupações acerca dos potenciais efeitos da turbulência financeira mundial sobre a economia mundial e a possibilidade de efeitos moderadores na procura de produtos energéticos, levou a quedas significativas no principal preço de referência do petróleo bruto no início de Agosto. Contudo, as descidas dos preços foram limitadas pelos fortes fundamentos subjacentes ao mercado petrolífero, uma vez que a Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) manteve a disciplina de produção, no contexto da robusta procura mundial de petróleo e da redução dos stocks dos EUA. O aparecimento das primeiras ameaças significativas à produção de energia no corrente ano, resultantes dos furacões, em conjunto com o desfazer de posições especulativas, voltou a alimentar a volatilidade no mercado. Em termos prospectivos, a procura robusta e o crescimento limitado da oferta de petróleo bruto e da capacidade produtiva levarão provavelmente a que os preços do petróleo se mantenham em níveis elevados e bastante sensíveis a variações inesperadas no equilíbrio oferta/procura. Após um período de significativa volatilidade, os preços das matérias -primas não energéticas caíram substancialmente em Agosto de 27, reflectindo principalmente a descida dos preços das matérias- -primas industriais, em particular, metais não ferrosos. Os preços dos produtos alimentares, que tinham aumentado nos últimos meses, também diminuíram ligeiramente em Agosto em termos mensais, apesar de um aumento dos preços dos cereais (ver Caixa 7 sobre a evolução recente dos preços dos produtos alimentares). Não obstante, o índice global dos preços das matérias -primas não energéticas (denominado em dólares dos EUA), em média, situava -se num nível cerca de 12% mais elevado em Agosto do que no mês homólogo do ano anterior. 16 Setembro 27

18 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa da área do euro Gráfico 3 Principais desenvolvimentos nos mercados das matérias -primas Gráfico 4 Indicador avançado compósito da OCDE petróleo bruto Brent (USD/barril; escala da esquerda) matérias-primas não energéticas (USD; índice: 2 = 1; escala da direita) (taxa de variação a seis meses) T4 T1 T2 27 T Fontes: Bloomberg e HWWI. Fonte: OCDE. Nota: As últimas observações referem -se a Junho de PERSPECTIVAS PARA A CONJUNTURA EXTERNA As perspectivas para a conjuntura externa e, por conseguinte, para a procura externa de bens e serviços da área do euro, continuam favoráveis. Em Junho de 27, a taxa de variação a seis meses do indicador avançado compósito dos países da OCDE voltou a melhorar (ver Gráfico 4). Os dados do referido indicador também revelaram um melhor desempenho na maioria das economias avançadas. Os últimos dados deste indicador, respeitantes às principais economias de países não pertencentes à OCDE, apontam para a manutenção de uma expansão constante na China e na Índia e para uma melhoria das perspectivas no Brasil. Os riscos negativos das perspectivas económicas mundiais aumentaram recentemente, principalmente devido às tensões no mercado hipotecário sub -prime dos EUA, existindo o receio de uma crescente repercussão em outros segmentos do mercado. Os riscos também se encontram relacionados com desequilíbrios globais, pressões proteccionistas e com a possibilidade de novos aumentos dos preços do petróleo e das matérias -primas. Setembro 27 17

19 2 EVOLUÇÃO MONETÁRIA E FINANCEIRA 2.1 MOEDA E CRÉDITO DAS IFM A taxa subjacente da expansão monetária na área do euro permaneceu forte no segundo trimestre de 27. Tal reflectiu -se no actual dinamismo do crescimento homólogo do M3 o qual aumentou novamente em Julho bem como na taxa de crescimento homóloga do crédito de IFM ao sector privado na ordem dos dois dígitos. A redução gradual da orientação acomodatícia da política monetária desde Dezembro de continua a influenciar a dinâmica monetária, em particular ao contribuir para a estabilização do crescimento homólogo dos empréstimos ao sector privado. Paralelamente, o aumento das taxas de juro de curto prazo estimulou o crescimento dos depósitos líquidos de curto prazo no contexto de uma curva de rendimentos relativamente horizontal na área do euro. A recente evolução dos mercados financeiros também poderá ter influenciado os dados monetários, mas a plenitude de tais efeitos apenas se tornará evidente nos próximos meses. No entanto, mesmo tendo em conta estes efeitos de curto a médio prazo, a dinâmica monetária subjacente mantém -se forte e aponta para riscos ascendentes para a estabilidade de preços no médio a mais longo prazo. AGREGADO MONETÁRIO LARGO M3 No segundo trimestre de 27, o crescimento homólogo do M3 aumentou para 1.6%, face a 1.2% no primeiro trimestre. A taxa de crescimento homóloga do M3 fortaleceu -se ao longo do segundo trimestre e voltou a aumentar em Julho, situando -se em 11.7%. A robustez da expansão monetária observada ao longo dos últimos meses também é ilustrada pela sua dinâmica de mais curto prazo medida, por exemplo, pela taxa de crescimento a seis meses anualizada do M3, que se manteve bem acima da taxa de crescimento homóloga, em Gráfico 5 Crescimento do M3 12.3% em Julho (ver Gráfico 5). Os dados recentes sobre a evolução monetária e do crédito continuam a corroborar a apreciação de que a redução gradual da orientação acomodatícia da política monetária desde Dezembro de tem tido impacto sobre a dinâmica monetária. Do lado das componentes, o impacto de taxas de juro directoras do mais elevadas tem sido visível na tendência descendente da taxa de crescimento homóloga do M1. Do lado das contrapartidas, as taxas de juro mais elevadas têm contribuído para a estabilização registada desde o segundo semestre de pela taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado da área do euro, tendo, no entanto, continuado a situar -se na ordem dos dois dígitos. Ao mesmo tempo, as taxas de juro de curto prazo mais elevadas contribuíram para o forte crescimento dos depósitos de curto prazo e dos instrumentos negociáveis. Dado que a curva de rendimentos na área do euro permaneceu praticamente horizontal nos últimos meses, estes instrumentos conservaram a sua atractividade 18 Setembro 27 (variações em percentagem; dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) Fonte:. M3 (média móvel de três meses centrada da taxa de crescimento homóloga) M3 (taxa de crescimento homóloga) M3 (taxa de crescimento a seis meses anualizada) valor de referência (4 1 /2%)

20 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Evolução monetária e financeira relativa em comparação com os activos de mais longo prazo fora do M3, visto que oferecem níveis de remuneração semelhantes, enquanto são, paralelamente, mais líquidos e implicam uma menor exposição ao risco. A forte expansão do M3 em Julho com uma taxa de crescimento de 1.1% em termos mensais em cadeia poderá reflectir em parte a recente evolução dos mercados financeiros. Episódios anteriores demonstram que as incertezas associadas a tal evolução podem ter um impacto estimulante sobre os agregados monetários através, por exemplo, de ajustamentos de carteira excepcionais a favor de activos monetários seguros e líquidos, quando os investidores procuram um destino seguro. Tal poderá conduzir a um aumento da volatilidade de mais curto prazo na dinâmica monetária e pode complicar a obtenção da taxa subjacente da expansão monetária relevante em termos de política. No passado, foram efectuadas correcções ao impacto estimado dos ajustamentos de carteira em favor de moeda que não podiam ser facilmente explicados com base nos determinantes convencionais da procura de moeda (preços, rendimento e taxas de juro) de modo a considerar o efeito da incerteza geopolítica, económica e financeira sobre a evolução monetária, especialmente entre 21 e A indicação mais recente de uma atenuação destes ajustamentos de carteira remonta à segunda metade de. Deste modo, a série oficial do M3 e a série do M3 corrigida do impacto estimado dos ajustamentos de carteira seguiram um padrão semelhante ao longo dos últimos meses (ver Gráfico 6). A incerteza nos mercados financeiros medida, por exemplo, pela volatilidade implícita nos mercados obrigacionistas e accionistas, aumentou desde Julho mas permanece muito abaixo do 1 Ver o artigo intitulado Análise monetária em tempo real na edição de Outubro de 24 do. Gráfico 6 M3 e M3 corrigido do impacto estimado dos ajustamentos de carteira Gráfico 7 Principais componentes do M3 (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) 12 M3 oficial M3 corrigido do impacto estimado dos ajustamentos de carteira 1) valor de referência (4 1 /2%) M1 outros depósitos de curto prazo instrumentos negociáveis Fonte:. 1) As estimativas da magnitude dos ajustamentos de carteira no M3 são construídas utilizando a abordagem geral discutida na Secção 4 do artigo intitulado Análise monetária em tempo real, publicado na edição de Outubro de 24 do. Fonte:. Setembro 27 19

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