3. Avaliação Baseada na Combinação do Lucro com o Patrimônio Líquido

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1 Modelos de Avaliação de Empresas Baseados em Demonstrações Financeiras e a Importância Relativa do Balanço Patrimonial e da Demonstração de Resultado Autoria: Gualter Ramalho Portella 1. Resumo O objetivo deste artigo é apresentar e discutir os diversos modelos de avaliação de empresas, com especial concentração nos modelos que enfatizam o uso da informação contábil. Inicialmente, são apresentados os modelos tradicionais de avaliação de empresas, suas vantagens e desvantagens. A seguir, são apresentados os chamados modelos baseados na combinação dos lucros com o patrimônio líquido. Nessa seção, os modelos propostos por Ohlson (1991), Burgstahler e Dichev (1997), e Barth et alli. (1996) são examinados, bem como a onda de literatura de instrumentos de mensuração de performance e avaliação financeira que se seguiu. Por último, é especulada a importância relativa do balanço patrimonial e da demonstração de resultado do exercício para os analistas de mercado de capitais no processo de avaliação de empresas. Com a finalidade de trazer evidências da potencialidade de cada uma dessas peças contábeis, é realizado um teste empírico baseado em dados obtidos a partir do Datastream banco de dados com informações de mercado e contábeis de empresas que têm papéis negociados na Bolsa de Valores de Londres em que são categorizados dois tipos de empresas: as de baixo desempenho e as de alto desempenho. Essa divisão em dois grupos de empresas é especialmente importante para a verificação da importância relativa das duas principais demonstrações contábeis para efeito de análise de investimentos em ações. 2. Modelos Tradicionais de Avaliação O modelo tradicional de avaliação de companhias em que a informação contábil é central é o modelo de múltiplos do lucro, também conhecido por índice de preço/lucro. Entretanto, antes de se iniciar a discussão das vantagens e desvantagens desse método, o exame do modelo clássico de avaliação baseado nos dividendos é necessário para que se possa justificar a utilidade potencial dos números contábeis no processo de avaliação econômica da firma e de suas ações. O método dos dividendos é apoiado pelo modelo que estima o valor das ações mediante a capitalização do dividendo do período 1 como se fosse uma perpetuidade crescente, descrita pela seguinte expressão: V 0 D1 D0(1 + g) = = (1) ( Ke g) ( Ke g) Em que D 0 é dividendo pago, g é a taxa de crescimento dos dividendos e K e é o custo de capital próprio ou taxa de retorno requerida pelo acionista. Além dos problemas de estimação do custo de capital próprio e da taxa de crescimento dos dividendos, esse modelo tem a desvantagem de não levar em consideração o fato de que os administradores têm a habilidade de manter, pelo menos no curto prazo, mediante a tomada de empréstimos, o crescimento dos dividendos apesar de os lucros e a geração de caixa operacional serem decrescentes. Portanto, o aumento recente dos dividendos pode ser um indicador enganoso de crescimento sustentável porque ele pode estar dissociado do lucro, que tem ligação direta com 1

2 os fatores que agregam valor à empresa. No caso das empresas de baixo desempenho, é particularmente perigosa, para o analista de investimentos, a adoção desse modelo de avaliação porque essas companhias, por acreditarem que a política de dividendos é um canal ativo de comunicação com o mercado de capitais, podem ter incentivos para manter ou mesmo aumentar o nível de pagamento de dividendos mediante a tomada de empréstimos ou liquidação de ativos embora estejam, desta forma, destruindo o valor da empresa. Como conseqüência, analistas de mercado e investidores, à procura de estimativas mais confiáveis de crescimento sustentável e presumindo que a combinação do retorno sobre o patrimônio líquido com o índice de retenção de lucros dada pela expressão 2 pode servir como um substituto do nível de crescimento dos dividendos, voltaram-se para os números contábeis a fim de avaliar as empresas. TCS = RSPL ( 1 payout) (2) Em que TCS é a taxa de crescimento sustentável da empresa, RSPL é o retorno sobre o patrimônio líquido, (1 payout) é o índice de retenção de lucros e payout é a proporção dos lucros que foram despendidos com o pagamento de dividendos. A idéia subjacente à utilização da taxa de crescimento sustentável é atrelar diretamente o pagamento de dividendos ao lucro, por intermédio do payout. Desta forma, se a empresa experimentar uma queda no seu lucro mas, mesmo assim, decidir manter ou aumentar o nível de pagamento de dividendos, a taxa de crescimento sustentada pelas operações da empresa evidenciará essa tentativa. A utilização da taxa de crescimento sustentável é uma sofisticação da abordagem tradicional de avaliação baseada nos números contábeis: o índice preço/lucro. Este método envolve a identificação dos lucros permanentes da empresa e a aplicação de um índice de preço/lucro, que seja adequado para o tipo de negócio da empresa, sobre aqueles lucros. O método do índice de preço/lucro é dado pela expressão abaixo: Índice Preço/Lucro = L P (3) Em que P é valor de mercado de uma ação do capital social de uma dada companhia e L é o lucro por ação da mesma companhia. Para aplicação dessa metodologia, o analista deve, inicialmente, determinar qual o índice de preço/lucro a ser aplicado à empresa em análise. As opções para essa determinação são várias. O analista pode calcular a média, em determinada data, dos índices de preço/lucro das empresas do setor da empresa sob análise, pode preferir computar o índice específico da empresa sob avaliação e pode, ainda, utilizar-se do índice médio do mercado global. Obviamente, por se aproximarem mais da realidade operacional da empresa que se deseja avaliar, as duas primeiras alternativas são as mais utilizadas pelos analistas de mercados. A utilização prática dessa metodologia para a avaliação de empresas deriva da constatação empírica de que, dos números produzidos pela contabilidade, os lucros são os que guardam maior correlação com os retornos proporcionados pelas ações (Dechow, 1994; e Shroff, 1999). De posse do índice que considera mais adequado para a avaliação, o analista tem o trabalho de identificar a parcela do lucro da companhia que estima ser recorrente e aplicar o índice sobre este valor. Assim, o analista chega a um valor econômico para a empresa que, 2

3 comparado com o valor pelo qual a empresa está sendo negociada na bolsa, pode levar a conclusão sobre a superavaliação ou subavaliação dos papéis da empresa. Apesar de relativa simplicidade dos procedimentos para sua aplicação, essa abordagem apresenta alguns problemas. O primeiro diz respeito à identificação dos componentes permanentes (recorrentes) do lucro. O segundo refere-se à adequação do múltiplo de preço/lucro utilizado e o terceiro é relacionado às diferenças entre as políticas contábeis adotadas pelas empresas e ao uso de contabilidade criativa (Palepu et alli., 1996, p. 7-9). Quanto à identificação dos componentes permanentes dos lucros, estudos empíricos como os de Ali e Zarowin (1992) e Donelly e Walker (1995) corroboram com o fato de que os retornos das ações no mercado de capitais são mais influenciados pelos números contábeis das empresas que apresentam maior grau de componentes permanentes em seus lucros. Referentemente à adequação do índice utilizado, há o problema de definição das empresas que irão compor a cesta do índice setorial. É mister que se trabalhe com empresas de tamanho, risco e estrutura operacional similares aos da empresa que se quer avaliar. No tocante às políticas contábeis e ao uso de contabilidade criativa, é necessária a leitura atenta das notas explicativas e, conforme o caso, a realização de ajustes às demonstrações financeiras por parte dos analistas de mercado a fim de que sejam levadas em consideração tentativas de manipulação de lucros que possam afetar a identificação do lucro permanente da empresa. Cumpre ressaltar que, sabedores da utilização do índice de preço/lucro pelos analistas de mercado, os administradores das empresas ganham incentivo adicional para manipulação dos resultados. É interessante mencionar que tanto o modelo baseado nos dividendos quanto o modelo baseado nos lucros são fundamentados na premissa de que a empresa estará em continuidade. Quando esta premissa não puder ser sustentada em razão da condição debilitada da companhia, métodos alternativos de avaliação devem ser implementados tais como o valor de realização líquido, que é ideal para empresas que serão vendidas em pedaços. Deve-se, ainda, enfatizar que a adoção do índice de preço/lucro para a avaliação de empresas de baixo desempenho torna-se mais delicada. Tendo em vista que algumas questões cotidianas que envolvem as empresas como, por exemplo, as de renovação de crédito, manutenção do nível de pagamento de dividendos, preservação de bônus dos executivos e lançamento de ações tornam-se mais dramáticas para as empresas de baixo desempenho, seus administradores têm mais incentivos para administrar os números contábeis, especialmente os lucros. Portanto, os analistas de mercado devem despender atenção redobrada na leitura e ajustamento das demonstrações financeiras das empresas de baixo desempenho. A conclusão é que embora a abordagem do múltiplo de preço/lucro na avaliação de empresas tenha tornado o processo mais próximo dos fatores operacionais que agregam valor à empresa, resumidos no lucro, essa abordagem pode também ser enganosa em razão da constante ameaça de manipulação dos resultados contábeis. 3. Avaliação Baseada na Combinação do Lucro com o Patrimônio Líquido Nos últimos anos, uma nova abordagem da análise do valor das empresas tem se tornado popular em razão da sua alegada eficiência em ligar medidas de performance da firma com os imperativos da criação de valor. Ademais, esse nova abordagem tem vantagens sobre as duas acima discutidas porque (1) é, ao contrário do modelo de capitalização dos dividendos, ligado aos fatores que propulsionam o valor da empresa e (2) não é tão suscetível à manipulação de resultados contábeis quanto o modelo do índice de preço/lucro. Assim, é compreensível o sucesso de um modelo que ao mesmo tempo combina o rigor teórico do modelo de capitalização dos dividendos com o uso dos conceitos de contabilidade, que traduzem os fatores que impulsionam o valor da empresa para a linguagem dos negócios. 3

4 Conjuntamente com o modelo de capitalização dos dividendos desenvolvido por Miller e Modigliani (1961), o arcabouço teórico fundamental de toda essa literatura sobre avaliação de empresas que floresceu nos anos 90 é o modelo de Ohlson (1991). Embora este modelo não tenha sido reconhecido nos mais conhecidos livros sobre o assunto, ele é a base que sustenta todo o conceito de avaliação desenvolvido por alguns autores como Copeland et alli. (1996), McTaggart et alli. (1994), e Stewart (1991). Mais importante ainda é o fato de que este modelo foi a primeira resposta à reclamação de que a medida de sucesso de uma área de pesquisa, especialmente aquelas relacionadas à experiência profissional como a contabilidade, é a sua habilidade de promover inovações que sejam úteis na prática (Penman, 1991). Seguindo os conceitos de lucro limpo e lucro residual que haviam sido explorados por Peasnell (1982) e, ainda, o modelo de capitalização dos dividendos, Ohlson foi capaz de descrever as ligações entre o produto do processo de apropriação de receitas e despesas e o valor das ações de uma firma (O Hanlon e Rees, 1995, p. 1995p. 227). Conforme notado por O Hanlon e Rees (1995, p. 228), o debate e a controvérsia em torno da contabilidade criativa manipulação dos números contábeis que teve lugar nos últimos anos podem ter sido motivados pela predisposição dos que preparam as demonstrações contábeis de tirar partido dos usuários menos esclarecidos que acreditam que os números produzidos pela contabilidade são relacionados com os fluxos de caixa ou têm relevância econômica. Com o intuito de lançar alguma luz sobre esta discussão, o trabalho de Ohlson deu uma importante contribuição na medida em que sumariou a ligação entre o lucro contábil e valor das ações e, ao mesmo tempo, demarcou as limitações da contabilidade para fins de avaliação. Ohlson (1991) iniciou seu modelo pela idéia amplamente aceita pelos meios financeiros de que o preço de uma ação de determinada companhia é dado pelo desconto a valor presente, utilizando-se uma taxa de retorno requerida, de todos os seus dividendos futuros esperados. O modelo do valor presente é expresso da seguinte forma: [ dt + τ] τ Vt = t R E (4) τ = 1 Em que V t é o valor de mercado das ações de uma companhia ao final do ano t, d t+τ são os dividendos que se espera que sejam pagos ao final do ano t+τ, E t [.] são expectativas ao final do ano t e R é a taxa de retorno requerida (custo de capital) mais 1. Se o uso de dados contábeis para fins de avaliação de ações dentro da estrutura do modelo de capitalização de dividendos é desejado, a adoção da definição de lucro limpo para o lucro contábil é imperativa. Sob a égide dessa definição, todas as alterações no patrimônio líquido que não forem derivadas de injeções ou distribuições de capital devem ser incluídas ou reportadas como resultado do exercício. Isso significa que todas as alterações do patrimônio líquido, exceto aquelas derivadas de transações com os acionistas, que não transitem pelo resultado devem ser ajustadas e, assim, somadas ou subtraídas do lucro. A razão para essa exigência que significa que reservas de reavaliação, ajustes de exercícios anteriores e ajustes decorrentes de conversão de demonstrações financeiras em moeda estrangeira devem transitar pelo resultado é tornar o modelo de capitalização de dividendos consistente com a relação de lucro limpo que é definida pela seguinte expressão: P t = Pt 1 + Lt dt (5) 4

5 Em que P t é o valor do patrimônio líquido de uma dada empresa ao final do ano t, P t-1 é o valor do patrimônio líquido da empresa ao final do ano t-1, L t é o lucro da empresa ao final do ano t e d t são os dividendos distribuídos ao final do ano t. A restrição trazida pelo expressão (5) torna o lucro contábil congruente com o modelo de capitalização de dividendos ao passo que a introdução do modelo de lucro residual, conforme proposto por Hicks (1946) torna o lucro contábil mais significativo dentro de uma perspectiva econômica. O conceito de lucro residual lucro ajustado pelo custo de capital foi definido como: a = t ( 1) t 1 L L R P (6) t Em que L a é o lucro residual, R é o custo de capital mais 1, P t t-1 é o patrimônio líquido da companhia ao final do ano t-1 e L t é o lucro da companhia ao final do ano final do ano t. Depois de rearranjar (6) e substituir a expressão (5) na (6), a expressão do lucro limpo pode ser reescrita da seguinte forma: a t = + RPt 1 Pt (7) t d L Na medida em que o modelo de capitalização de dividendos expressa que o valor de uma ação é dado pelo valor presente dos dividendos futuros esperados, a expressão (7) pode ser substituída na (4), originando, após alguns cancelamentos, a seguinte expressão: Vt = Pt + τ 1 E a [ L ] t+ R t t τ (8) A expressão (8) representa o valor das ações do capital social da empresa como resultado da soma do seu patrimônio líquido com os valores presentes dos seus lucros residuais futuros esperados. Essa expressão geral declara que o relacionamento entre o regime de competência e o valor das ações do capital social sempre funcionará na medida em que a relação de lucro limpo seja observada. Outra característica interessante da expressão anterior é que, tendo em vista que o conceito de goodwill está ligado a uma medida de retornos extraordinários, o seu segundo termo pode ser interpretado como um goodwill ainda não reconhecido pela contabilidade. Conforme demonstrado por O Hanlon e Rees, em Financial Analysis (1995), e também por O Hanlon e Peasnell (1996) a expressão (5) é verdadeira sempre que a relação de lucro limpo é preservada e, como conseqüência, os números produzidos pela contabilidade e pelo método do fluxo de caixa descontado, no longo prazo, oferecem o mesmo valor presente líquido para um dado projeto. Essa propriedade da contabilidade é baseada no fato de que, independentemente da política contábil escolhida pelos elaboradores das demonstrações financeiras, os números contábeis incorretos, na medida em que os exercícios contábeis passam, são convertidos por si próprios em corretas estimativas de valor. Deixando de lado as questões tributárias, um exemplo clássico dessa propriedade da contabilidade é o da companhia que compra estoques de mercadorias para revenda e opta pelo método PEPS primeiro a entrar, primeiro a sair ao invés do método UEPS último a entrar, primeiro a sair para avaliar seus estoques. Nessa situação, assumindo a existência de 5

6 inflação, a companhia, utilizando PEPS, reportará um lucro mais alto nos primeiros períodos e um lucro mais baixo no período em que os estoques acabarem. No caso de utilização do método UEPS, o efeito seria oposto. Em qualquer das alternativas, o uso da expressão (8) corrigiria os números contábeis tendenciosos e daria uma correta estimativa de valor do projeto. A mais importante conseqüência desse modelo é a mudança do centro de debate da formulação de políticas contábeis. Sob o modelo de lucro residual, o método utilizado para a mensuração de ativos passa a ser irrelevante e a evidenciação contábil ganha força. Usando em conjunto o balanço patrimonial, a demonstração de resultado do exercício e a demonstração de mutações do patrimônio líquido, o analista é capaz de identificar e avaliar a persistência dos lucros das empresas. Dessa forma, a soma do patrimônio líquido com o valor presente dos lucros residuais futuros esperados oferece o valor da firma. Além da propriedade acima discutida, o modelo do lucro residual apresenta duas outras propriedades importantes. Primeiramente, ele resgatou o balanço patrimonial como peça contábil fundamental na avaliação econômico-financeira de empresas. A condição de peça contábil fundamental para avaliação de empresas há muito tinha sido conferida à DRE em razão, principalmente, da utilização do índice de preço/lucro. Em segundo lugar, o modelo do lucro residual incorporou à contabilidade o custo de capital próprio. Essa omissão do modelo contábil tem sido longamente considerada como uma das responsáveis pela falta de significação econômica do lucro contábil. A discussão da primeira das propriedades acima descritas é fundamental para entendimento da importância relativa que o balanço patrimonial e a demonstração de resultado do exercício podem ter no processo de análise econômico-financeira das empresas. Para a compreensão desse processo e entender o tipo de informação que o analista busca em cada uma das duas demonstrações, é necessário discutir os modelos de Ohlson (1991), Burgstahler e Dichev (1997), e Barth et alli. (1996). 4. A Persistência dos Lucros e as Hipóteses da Adaptação e do Abandono Visando à utilização de seu modelo como instrumento de análise econômico-financeira de empresas, Ohlson desenvolveu método de projeção de demonstrações financeiras que se baseia no grau de persistência com que se espera que os lucros residuais irão se perpetuar. Assim, seu método sugere que quanto maior o grau de persistência dos lucros residuais, mais importante torna-se a demonstração de resultado do exercício em relação ao balanço patrimonial porque a primeira peça fornecerá informações com mais valor confirmatório e de predição a respeito das expectativas de lucros que serão reconhecidas pela contabilidade somente no futuro, ao passo que quanto menor o grau de persistência dos lucros residuais, maior importância deve-se dar ao balanço patrimonial relativamente à DRE pois que o primeiro oferecerá as informações com mais valor de predição visto que os lucros residuais já terão sido capturados, em grande parte ou totalmente, pela contabilidade. Isso equivale a dizer que a perspectiva que se estima para determinada empresa é o fator determinante da importância relativa que o analista deve dar à DRE e ao balanço patrimonial. Assim, quanto maior o grau de persistência esperado para os lucros residuais da empresa, mais importante será a DRE. Em caso contrário, deve ser dada, progressivamente, mais importância ao balanço patrimonial. Outro modelo teórico de avaliação para empresas que deu atenção tanto aos lucros quanto ao patrimônio líquido foi o proposto por Burgstahler e Dichev (1997). Os autores combinaram lucros e patrimônio líquido em um modelo no estilo de opções para avaliação em que a probabilidade de se exercer a opção de adaptação depende dos valores relativos dos 6

7 lucros e do patrimônio líquido e, assim, a relevância dos dois componentes depende dos seus níveis relativos. (Burgstahler and Dichev, 1997, p. 189). Seu modelo prediz que quando o índice de lucro/patrimônio líquido é alto, a firma é mais propensa a continuar operando seus ativos na forma empregada atualmente e, assim, os lucros são mais importantes no processo de avaliação empreendido pelos analistas. Quando o índice de lucro/patrimônio líquido é baixo, a firma fica mais inclinada a exercer a opção de adaptar seus recursos a uma alternativa de uso superior. Neste caso, o valor do patrimônio líquido torna-se mais importante na determinação de valor econômico. Os resultados dos testes realizados por Burgstahler e Dichev (1997) para testar sua hipótese revelaram que os índices de preço/patrimônio líquido são mais eficazes na avaliação de empresas com baixo desempenho nas bolsas de valores, ao passo que os índices de preço/lucro são mais apropriados para a avaliação de empresas com alto desempenho nas bolsas de valores. Nessa mesma linha de raciocínio, Barth et alli. (1996) testaram a hipótese de abandono. Neste modelo, a firma teria incentivos para liquidar suas operações na medida em que seus retornos fossem cada vez mais diminutos. Assim, o balanço patrimonial seria a peça mais importante para o analista já que proveria informações diretas sobre os ativos a serem liquidados. De fato, os resultados reportados nos testes de Barth et alli. (1996) evidenciam que os índices de preço/lucro são mais importantes na avaliação das empresas mais sólidas, enquanto que o índice de preço/patrimônio líquido é mais apropriado para a avaliação de empresas com problemas financeiros e em processo de falência. 5. A Hipótese Testada Partindo do modelo proposto por Barth et alli. (1996), foi testada a hipótese do abandono a fim de que se angariassem mais evidências sobre a importância relativa do balanço patrimonial e da DRE para a avaliação da empresa. Assim, foi levantada a hipótese de que, para as empresas com baixo desempenho, o poder explanatório do valor do patrimônio líquido aumentará, enquanto que o poder explanatório dos lucros diminuirá em comparação com aqueles das empresas de alto desempenho, tendo em vista que o exercício da opção do abandono é mais é mais provável para o primeiro grupo de empresas. A hipótese aqui levantada pode ser declarada da seguinte forma: Hipótese: em uma regressão linear múltipla entre o valor de mercado, como variável dependente, e o valor do patrimônio líquido e o lucro, como variáveis independentes, o poder explanatório do valor do patrimônio líquido será mais alto para as empresas de baixo desempenho e o poder explanatório do lucro será mais alto para as empresas de alto desempenho. A hipótese aqui levantada é configurada da mesma forma do que em Barth et alli.. (1996). Entretanto, neste estudo, as empresas foram divididas em dois grupos: (1) empresas com ações que produziram retornos abaixo da média do mercado empresas de baixo desempenho e (2) empresas com ações que produziram retornos acima da média do mercado empresas de alto desempenho. No estudo de Barth et alli. (1996), as empresas foram divididas em empresas em continuidade e empresas em processo falimentar. O teste proposto neste trabalho concentra-se na habilidade da medida resumitiva de cada demonstração, o valor do patrimônio líquido e o lucro, para explicar o valor de mercado da firma. Dado que a hipótese do abandono estabelece que a empresa tem a opção de vender seus ativos se seus valores de saída forem superiores aos seus benefícios futuros esperados no 7

8 curso da atividade operacional, pode-se prever que o balanço patrimonial será mais útil para a avaliação das empresas de baixo desempenho do que a DRE. Note-se que embora as informações contábeis constantes do balanço patrimonial estejam, em sua maioria, atreladas ao custo histórico, o analista de mercado volta-se para o balanço patrimonial a fim de ter uma idéia do valor de liquidação dos ativos. A razão para a perda de relevância da DRE para avaliação de empresas de baixo desempenho deve-se ao fato de que os lucros dessas empresas apresentam baixa persistência, ou seja, tendem a ser decrescentes ao longo tempo. Nessas circunstâncias, espera-se que a empresa não seja capaz de gerar retornos suficientes sobre os ativos, fazendo com que os lucros ofereçam poucas informações incrementais àquelas já fornecidas pelo valor do patrimônio líquido. Inversamente, se a companhia for capaz de retornos iguais ou superiores aos esperados sobre os ativos, a demonstração de resultados será informativa a respeito do valor da empresa na medida em que fornece pistas sobre os lucros que a companhia agregará ao seu patrimônio líquido no futuro. Conforme dito acima, o modelo expressa o valor de mercado das ações como uma função linear do valor do patrimônio líquido e dos lucros. Obviamente, uma premissa do modelo é de que o valor do patrimônio líquido aproxima-se do valor de saída, o que obriga que a interpretação dos resultados seja feita com grande cuidado. Outra premissa é que o lucro atual sirva como um substituto para o lucro futuro que a companhia agregará a seu patrimônio líquido. O modelo é definido como se segue: Y i = β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 + β 3 X 3 + β 4 X 4 + β 5 X 5 + ε i Em que Y é o valor de mercado da companhia; X 1 é o valor do patrimônio líquido das companhias de alto desempenho; X 2 é o lucro das companhias de alto desempenho; X 3 é uma variável binária ( dummy ) igual a 1, quando os retornos extraordinários da empresa forem negativos, e igual a 0, quando os retornos extraordinários da empresa forem positivos; X 4 é igual a X 1. X 3 e representa o valor do patrimônio líquido das empresas de baixo desempenho; X 5 é igual a X 2. X 3 e representa o lucro das empresas de baixo desempenho. O raciocínio subjacente a este modelo é que se os valores contábeis dos ativos reconhecidos pela contabilidade são iguais aos seus valores de mercado e os valores de mercado são definidos em um ambiente econômico equivalente a um mercado perfeito e completo, os lucros se igualam aos valores presentes dos fluxos de caixa incrementais de todos os ativos da empresa. É óbvio que o ambiente em que o lucro contábil seria igual ao lucro econômico é uma ficção. Aliás, dentro desse ambiente, o lucro não teria a função de informar aos usuários e seria apenas um subproduto da observação das informações disponíveis no mercado. Nesse caso, o balanço patrimonial conteria toda a informação economicamente relevante sobre a empresa. Dentro de um ambiente econômico mais realista, em que mercados imperfeitos e incompletos imperam, o lucro reportado pode oferecer pistas sobre os benefícios futuros que os ativos podem gerar para a empresa. É dentro deste ambiente que cabe especular sobre as situações em que os analistas valorizam as informações do balanço patrimonial e da DRE. Os dados utilizados no teste consistem em observações anuais de empresas sediadas no Reino Unido com cotação na Bolsa de Valores de Londres. O período das observações vai de 1992 a Existem 455 diferentes companhias na amostra, sendo o número de observações igual a Os dados foram extraídos do Datastream, Global Vantage, LSPD e do arquivo privativo do Projeto de Governança Corporativa da Universidade de Lancaster Reino Unido. 8

9 Todos as variáveis contábeis utilizados no teste são deflacionadas pelo número de ações das respectivas empresas a fim de que a heterocesdasticidade seja controlada (Easton e Harris, 1991). A amostra foi cortada no nível de 1% com o intuito de reduzir os efeitos das variáveis extremas no resultado da regressão. A Tabela 4 apresenta os resultados da regressão linear do modelo para todos os dados agregados. Os coeficientes de inclinação da regressão indicam que para as empresas de alto desempenho o valor de mercado é mais responsivo aos lucros do que ao patrimônio líquido tendo em vista que β 2 é 0,359 enquanto que β 1 é 0,221. Para as empresas de baixo desempenho, o valor de mercado ainda parece ser mais responsivo aos lucros do que ao patrimônio líquido tendo em vista que β 1 + β 4 é igual a 0,362 enquanto que β 2 + β 5 é igual a 0,462. Embora o peso relativo do patrimônio líquido tenha aumentado de 38,41% (0,221/[0, ,359]), para as firmas de alto desempenho, para 43,9% (0,362/[0, ,462]), para as empresas de baixo desempenho, não há evidências suficientes para se confirmar a hipótese do abandono. O fato é que mesmo o patrimônio líquido tendo assumido uma posição mais importante na determinação do valor de mercado da empresa, não se pode confirmar a hipótese de que, para as empresas de baixo desempenho, o balanço patrimonial tenha a primazia na observação dos analistas de mercado. Tabela 4 Estatísticas das regressões de valor de mercado das ações, excluindo as variáveis extremas, contra o valor do patrimônio líquido e o lucro.todas as variáveis são deflacionadas pelo número de ações da empresa a fim de que se controle a heterocedasticidade a Y i = β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 + β 3 X 3 + β 4 X 4 + β 5 X 5 + ε i Regressão dos dados agregados em que o critério para definir baixo desempenho foi o retorno extraordinário negativo das ações b β 3 β 1 β 2 β 4 β 5 Adj. R² (-6.031) (7.478) (11.389) (3.948) (3.053) ªDados de 455 Empresas do Reino Unido extraídos do Datastream, Global Vantage, LSPD e arquivo privativo do Projeto de Governança Corporativa da Universidade de Lancaster. Observações são agrupadas por exercícios financeiros (anuais). Valores extremos são excluídos. b Y é o valor de mercado da companhia deflacionado pelo seu número de ações, X 1 é o valor do patrimônio líquido das companhias deflacionados pelo seu número de ações, X 2 é o lucro das companhias deflacionado pelo seu número de ações, X 3 é a variável binária (dummy); X 3 = 1 se os retornos extraordinários de uma firma 0, X 3 = 0 caso contrário, X 4 é o valor do patrimônio líquido de uma empresa de baixo desempenho deflacionado pelo seu número de ações, X 5 é o lucro uma empresa de baixo desempenho deflacionado pelo seu número de ações observações anuais de firmas de 1992 a Estatísticas T são reportadas em parênteses. O nível de confiança usado foi de 95%. β 0 não foi reportado. 9

10 Entretanto, há que se considerar que os resultados do teste podem ser conseqüência da especificação de baixo desempenho utilizada neste estudo. O trabalho de Barth et alli. (1996) considerou especificações de falência e concordata para testar a importância relativa do balanço patrimonial e DRE. As situações de falência e concordata são extremas e as companhias envolvidas não são capazes de gerar retornos sobre seus ativos superiores aos seus valores de realização líquidos ou mesmo sobre os custos de aquisição, significando que seus lucros devem ter uma persistência perto de zero. Portanto, as demonstrações de resultado das empresas em sérias dificuldades financeiras não são as demonstrações mais importantes para a avaliação econômico-financeira. Dado que a especificação de baixo desempenho usada neste trabalho baseou-se na obtenção de retornos inferiores à média do mercado, é possível que muitas das empresas que foram categorizadas como de baixo desempenho não estivessem em vias de optar pelo abandono. Em outras palavras, algumas das empresas de baixo desempenho poderiam estar experimentando crises conjunturais e não situações de descontinuidade. Para que a hipótese estabelecida neste artigo fosse novamente testada em relação a casos extremos de baixo desempenho, seria necessária a coleta de dados sobre uma série temporal mais longa. Os dados disponíveis, entretanto, tornariam insignificantes estatisticamente os resultados dos testes tendo em vista o pequeno número de variáveis extremas de baixo desempenho. 6. Conclusão A questão da primazia entre as demonstrações financeiras continua em aberto. Apesar das evidências trazidas por Barth et alli. (1996) e Burgstahler e Dichev (1997), não se pode estabelecer precisamente as situações em que uma ou outra demonstração é mais importante para o analista de mercado. Obviamente, situações extremas de falência e de baixos níveis de persistência dos lucros tratadas por Barth et alli. (1996) e Burgstahler e Dichev (1997), respectivamente, apontam para uma maior importância do balanço enquanto que situações menos extremas, como as apresentadas neste estudo, não são tão contundentes quanto à primazia do balanço patrimonial apesar de evidenciarem uma ligeira mudança no foco de atenção do analista para essa demonstração. Talvez a replicação da hipótese levantada neste estudo, com a utilização de uma série temporal mais longa, possa lançar luzes sobre a discussão da importância relativa do balanço patrimonial e da demonstração de resultado do exercício. O fato mais importante, entretanto, é que os modelos de avaliação de ações que incluem tanto o balanço quanto a demonstração de resultado conseguem explicar as oscilações nos preços das ações mais do que os modelos que utilizam apenas a demonstração de resultado. Conforme reportado por Lev (1989) os modelos que tentam explicar os retornos das ações por meio dos lucros contábeis apresentam coeficientes de determinação (R²) de, no máximo, 10%. Por seu turno, os modelos que somam aos lucros o valor do patrimônio líquido chegam a atingir até 50%. Bibliografia Ali A., e P. Zarowin. Permanent Versus transitory Components of Annual Earnings Persistence and Firm Size. Journal of Accounting and Economics 15, 1992, pp

11 Barth, M. E., W. H. Beaver e, W. R Landsman. Valuation Characteristics of Equity Book Value and Net Income: Tests of the Abandonment Option Hypothesis, Research Paper No. 1404, Stanford University, Stanford: California, Burgstahler, D. C. e, I. D. Dichev. Earnings, Adaptation and Equity Value. The Accounting Review Vol 72, No. 2, April 1997, pp Copeland, T., T. Koller, e M. Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley, 2nd. Ed, Dechow, P. M. Accounting Earnings and Cash Flows as Measures of Firm Performance: The Role of Accounting Accruals. Journal of Accounting and Economics 18, 1994, pp Donnelly R., e M. Walker. Share Price Anticipation of Earnings and The Effect of Earnings Persistence and Firm Size. Journal of Business Finance and Accounting, 1995, pp Easton, P. D. e T. S. Harris. Earnings as an Explanatory Variable for Returns. Journal of Accounting Research Vol. 29, No. 1, 1991, pp Lev, Baruch. On the Usefulness of Earnings and Earnings Research: Lessons and Directions from Two Decades of Empirical Research. Journal of Accounting Research, Vol. 27, Supplement, McTaggart, J., P. Kontes, e M. Mankins. The Value Imperative. Free Press, Miller, M. H., e F. Modigliani. The Cost of Capital, Corporation Finance, and The Theory of Investiment. The American Economic Review, Vol. XLVIII, No. 3, June 1958, pp O Hanlon, J. e K. Peasnell. Measure for Measure?. Accountancy, February 1996, pp O Hanlon, J. e W. Rees. Links Between Accounting Numbers and Economic Fundamentals, em Rees, B., Financial Analysis. Prentice Hall: Hemel Hempstead, Hertfordshire, 1995, pp Ohlson, J. A. The Theory of Value and Earnings, and an Introduction to the Ball-Brown Analysis. Contemporary Accounting Research, Fall 1991, pp Palepu, K.G., V.L. Bernard, e P.M. Healy. Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements. South-Western: Cincinnati, Ohio.,1996. Peasnell, K. Some Formal Connections Between Economic Values and Yields and Accounting Numbers. Journal of Business Finance and Accounting, Autumn 1982, pp Penman, S. An Evaluation of Accounting Rate of Return. Journal of Accounting, Auditing and Finance 6, no. 2, 1991, pp Shroff, K. P. Properties of Accrual Income, Cash flow and Security Return: An Interpretative Exercise. Issues in Accounting Education Vol. 14, No. 4, November 1998, pp Stewart, G. B. The Quest for Value. Harper Business