ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL NO SETOR DE TELECOMUNICAÇÕES

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1 ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL NO SETOR DE TELECOMUNICAÇÕES Valdiney Alves de Oliveira (UFU) Sérgio Lemos Duarte (UFU) Kárem Cristina de Sousa Ribeiro (UFU) O setor de telecomunicações apresentou um grande crescimento econômico nos últimos anos, conforme dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística - IBGE, dessa forma as empresas integrantes do setor de telecomunicações, apresentaraam necessidade de recursos para financiar seus investimentos. Este estudo procura contribuir na avaliação da estrutura de capital utilizado pelas maiores empresas de telecomunicações do mercado brasileiro, comparando-as aos investimentos efetuados no período de 2003 a 2007, utilizando como ferramenta de avaliação o Custo Médio Ponderado de Capital. O aspecto metodológico utilizado consistiu de uma pesquisa descritiva caracterizando-se em um estudo comparativo entre o custo de capital e os investimentos das quatro maiores empresas do setor de telecomunicações do mercado brasileiro, Brasil Telecom, Embratel, Telefónica e Telemar, utilizando-se os conceitos do Modelo de Precificação de Ativos de Capital - CAPM. Como resultado conclui-se que o custo de capital guarda uma correlação com os investimentos dessas empresas. Palavras-chaves: Setor de Telecomunicações; Custo de Capital; CAPM

2 1. Introdução O setor de telecomunicações no Brasil apresentou um grande crescimento econômico nos últimos anos, conforme dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o número de domicílios com telefone fixo e celular no País evoluiu de 19,8% para 65,4% entre 1993 e Já no ano de 2008 o crescimento é mais significativo, o número de aparelhos celulares é de 119 para cada 100 habitantes e o número de microcomputadores em relação ao número de domicílios, saltou de 12,6% em 2001, para 22,1% em 2006 O desenvolvimento das nações e o crescimento de suas economias ensejam evolução de fatores e dos recursos utilizados na transformação de bens e serviços. De acordo com Martins (2006) as organizações demandam gama variada de recursos junto ao meio ambiente e estes sendo processados transformam-se em bens e serviços desenvolvidos para satisfazer as necessidades da sociedade. Desta forma, as organizações ao utilizarem-se desses recursos naturais necessitam de fontes de recursos financeiros que subsidiem o processamento na produção dos bens e serviços destinados à sociedade. Os resultados auferidos com a venda desses bens e serviços são utilizados para remunerar o capital investido nesses meios de produção. O custo do uso desses recursos constitui-se no custo do capital que busca uma remuneração pelos seus préstimos à sociedade. Este estudo procura contribuir na avaliação da estrutura de capital utilizado pelas maiores empresas de telecomunicações do mercado brasileiro, comparando-as aos investimentos efetuados no período de 2003 a 2007, utilizando como ferramenta de avaliação o Custo Médio Ponderado de Capital. A questão problema que nos orienta é: Qual a influência do custo de capital nos investimentos das empresas brasileiras do segmento de telecomunicações? Esta pesquisa aborda os conceitos de custo de capital, através do uso da equação CAPM e a sua contribuição na geração de riqueza para as organizações e procura avaliar os efeitos destes nas decisões de investimentos das empresas do setor de telecomunicações do mercado brasileiro. Como metodologia o trabalho consistiu de uma pesquisa descritiva caracterizando-se em estudo comparativo entre o custo de capital e os investimentos das quatro maiores empresas do setor de telecomunicações com capital aberto do mercado brasileiro. Este artigo apresenta cinco seções além da seção inicial. A seção dois mostra a fundamentação teórica referente ao tema, a seção três descreve o desenvolvimento dos dados, na quarta seção é feita a análise dos resultados obtidos e na última seção apresenta-se as considerações finais, como fechamento do trabalho. 2. Fundamentação Teórica 2.1 Fontes de recursos para a empresa De acordo com Assaf Neto (2003), o mercado de capitais é a grande fonte de recursos para investimentos da economia, assumindo um papel relevante no processo de desenvolvimento econômico., esse mercado baseia-se na relação existente entre as companhias de capital aberto e investidores, onde aquelas, tendo uma necessidade de capital de longo prazo, vendem 2

3 suas ações na Bolsa de Valores ou em mercados de balcão para captar recursos, e os investidores, em busca de retorno financeiro, investem na compra dessas ações. De acordo com Ross, Westerfield e Jordan (2000), o mercado financeiro assim como qualquer outro mercado, é apenas uma forma de reunir compradores e vendedores. Nos mercados financeiros, os produtos vendidos e comprados são títulos de dívidas e ações, assim a figura a seguir ilustra a relação existente entre os fluxos de recursos captados no mercado: Fonte: Ross, Westerfield e Jordan Figura 1: Fluxo dos recursos oriundos do mercado financeiros Assim, a relação entre investidores e empresas se completa, as empresas recebendo os recursos necessários e aplicando em seus projetos de investimentos e os investidores recebendo a remuneração de seus investimentos através de dividendos, juros sobre o capital próprio e/ou juros financeiros. Com isso a relação entre o custo e o uso dos recursos fica estabelecida Custo de Capital Segundo Martins (2006) uma entidade necessita de recursos para operar e estes podem ser obtidos de diversos agentes econômicos. Assim, essa gama de recursos denominada capital procura nas entidades uma aplicação econômica e uma remuneração justa para seus detentores. A captação dessas fontes em níveis adequados contribui para a produção de bens e serviços e para a geração de riqueza dos acionistas. Para Ross, Westerfield e Jordan (2000), o custo do capital depende principalmente do uso dos fundos e não de suas fontes, nesse contexto, as fontes do capital obterão sua remuneração de acordo com os projetos financiados. 3

4 Assaf Neto (2007) afirma que o custo de capital reflete a remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos e é usado como taxa mínima de atratividade das decisões de investimentos. O custo do capital constitui-se na remuneração dos capitais envolvidos no processo produtivo da entidade e é reconhecido de acordo com a fonte que o originou. Essas fontes se subdividem em dois tipos: capital próprio e capital de terceiros Custo de Capital Próprio A norma NBR (2003) define capital próprio como recursos dos sócios ou quotistas, aplicados no empreendimento, comprometidos com o seu desempenho e compondo seu patrimônio, é também denominado capital de risco. Ross (2000) afirma que o custo do capital próprio é de mensuração mais difícil, pois não existe uma maneira de observar diretamente o retorno exigido pelos investidores em ações da empresa e, sua estimativa faz-se com base em modelos sugeridos na literatura de finanças. Para se estimar o custo do capital próprio, Martins (2006) comenta as seguintes abordagens: - Abordagem dos dividendos, conhecida como Modelo de Gordon; - Abordagem do Capital Asset Pricing Model (CAPM); - Arbitrage Pricing Model (APM). O modelo de Gordon, parte do pressuposto que o preço teórico de uma ação é igual ao valor presente dos fluxos futuros de dividendos que ela é capaz de proporcionar. Sua versão pressupõe que os dividendos crescem a uma taxa média constante e cumulativa por um tempo indefinido e sua fórmula, de acordo com Ross (2000) é dada pela equação abaixo: Onde: P0 é o preço da ação, resultado dessa equação D0 é o último dividendo pago G é a taxa de crescimento dos dividendos D1 é o dividendo estimado para o próximo ano e RE é o retorno esperado pelos acionistas Com base nessa equação o custo do capital próprio é dado pela equação: O principal problema desse modelo consiste em estimar a taxa de crescimento dos dividendos, bem como o pressuposto de que o incremento se manterá constante. A alternativa apresentada por Ross (2000) é estimar a taxa de crescimento utilizando taxas históricas de crescimento ou utilizando projeções de crescimento feitas por analistas. O modelo conhecido como Capital Asset Pricing Model (CAPM) foi desenvolvido por William Sharpe na década de 60 e é considerado teoricamente melhor do que a abordagem dos dividendos. Seu pressuposto é que a taxa de rendimento exigida pelo investidor é igual ao 4

5 retorno dos investimentos sem risco acrescido de um prêmio pelo risco que este esteja disposto a correr. Ross, Westerfield e Jaffe (2002), afirmam que o modelo de precificação de ativos de capital representa um dos avanços mais relevantes na teoria de finanças, sendo útil para fins de investimento, uma vez que mostra como o retorno esperado de um ativo está relacionado ao seu risco sistemático. Martins (2006) afirma que apenas o risco sistemático, não diversificável, ou risco de mercado é importante, assim deve-se calcular a volatilidade da ação dada pelo coeficiente Beta (β), o qual se propõe a medir as variações entre o retorno de um título e o retorno do mercado. Damodaram (2002), afirma que o CAPM ainda é o padrão pelo qual os demais modelos para risco e retorno são medidos e tem em si as vantagens de ser simples, intuitivo e fornecer algumas informações forte e passíveis de serem testadas. Assaf Neto (2007) sugere a seguinte equação para cálculo do custo de capital segundo o Modelo CAPM: Onde: K e é a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores (custo de capital próprio) R f é a taxa de retorno de ativos livres de riscos, β é o coeficiente beta medida do risco do ativo em relação ao risco sistemático da carteira de mercado e R m é a rentabilidade oferecida pelo mercado total e representada pela carteira de mercado O cálculo do coeficiente beta é dado pela equação: onde: R i = Retorno do ativo i R m = Retorno de mercado Transformando a equação do CAPM temos: A vantagem dessa abordagem de acordo com Ross (2000) é o ajuste explícito do risco e pode ser aplicado a outras empresas além daquelas com crescimento constante de dividendos. De acordo com Martins (2006), o Arbitrage Pricing Model (APM) desenvolvido por Stephen Ross, também se fundamenta na idéia de que o retorno de um título consiste na taxa de juros de investimentos livres de risco, complementada por um prêmio pelo risco. O modelo APM apresenta um prêmio pelo risco dependente de um fator macroeconômico em particular. 5

6 Se comparado ao CAPM, o modelo APM não depende de uma mensuração do mercado em sua totalidade, porém, a teoria não evidencia os fatores macroeconômicos que devem ser levados em consideração para seu cálculo Custo de Capital de Terceiros A norma NBR (2003) define capital de terceiros como recursos obtidos por meio de empréstimos, aplicados no empreendimento e que correspondem a rubricas ou contas do exigível, também denominado capital de empréstimo. Assaf Neto (2007) afirma que para conhecer o custo de capital é necessário conhecer o custo de cada fonte de recursos selecionada pela empresa e a partir desses valores mensurar a taxa de retorno desejada para as decisões de investimento. É definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pelas empresas. Trata-se de um custo explícito obtidos pela taxa de desconto que iguala em algum momento os desembolsos com juros e capital com o principal liberado. O custo do capital de terceiros tem sua dedutibilidade assegurada pela legislação do imposto de renda, assegurando assim, a redução deste. O uso do capital de terceiros, apresenta menores riscos para as empresas em relação ao capital próprio, pois o resgate deste pelo tomador, não está vinculado ao sucesso do empreendimento. Martins (2006) retrata que o custo do capital de terceiros é a remuneração dos credores através do pagamento de juros determinados e devolução do principal. Assaf Neto (2007), enumera as seguintes modalidades de fontes de recursos para as empresas a longo prazo: a) empréstimos e financiamentos diretos; b) repasses de recursos internos; c) repasses de recursos externos; d) subscrição de debêntures e e) arrendamento mercantil (leasing) As três primeiras modalidades, estão associadas aos recursos oriundos ou repassados por instituições financeiras, sendo que os empréstimos e financiamentos diretos são captados diretamente pelas empresas junto a essas instituições. Os repasses de recursos internos são os recursos oficiais alocados para o financiamento de atividades consideradas de interesse econômico nacional, enquanto os repasses de recursos externos, são poupanças captadas no exterior por instituições financeiras nacionais e repassadas as empresas interessadas. Conforme definição de Fipecafi (2000) Debêntures são títulos de crédito normalmente a longo prazo emitidos pela companhia com garantia de certas propriedades, bens ou aval do emitente, são negociáveis e conferem direitos nas condições da escritura de emissão e do certificado. Podem ser colocadas a disposição em dois tipos: conversíveis em ações e não conversíveis. O arrendamento mercantil é aluguel dos bens objeto do contrato pela arrendatária junto à arrendadora que adquire o bem do fabricante e o aluga a arrendatária por prazo, preços e taxas determinados. 6

7 Todas essas fontes de recursos, possuem características próprias risco e retorno. Face a isso, a entidade ao se utilizar dessas fontes altera o seu risco e conseqüentemente o seu custo de capital no tocante as fontes oriundas de terceiros. 3. Desenvolvimento 3.1. O Setor de telecomunicações brasileiro Nos últimos anos o setor de telecomunicações apresentou um significativo crescimento, segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o número de domicílios com telefone fixo ou celular no País evoluiu de 19,8% para 65,4% entre 1993 e Já o número de microcomputadores em relação ao número de domicílios, saltou de 12,6% em 2001, para 22,1% em Características das empresas selecionadas Para análise do setor utilizou-se as quatro maiores empresas listadas na BOVESPA, no período de 2003 a Os dados abaixo demonstram as informações das empresas selecionadas Brasil Telecom Em 1998 as empresas do antigo Sistema Telebrás passaram por um processo de cisão que deu origem a três holdings de telefonia fixa, entre elas a Brasil Telecom Participações S.A. (na época Tele Centro Sul). Posteriormente, todas as holdings, inclusive as de telefonia móvel, foram privatizadas. A Brasil Telecom estabeleceu como objetivo a superação das metas de desempenho fixadas pela Agência Nacional de Telecomunicações (ANATEL) e iniciou a implantação do seu backbone ou Supervia Digital, uma rede de cabos óticos que abrange toda área de concessão, com mais de 11 mil km de rotas, suportando tráfego de voz, dados e imagem em alta velocidade. Em 07 de abril de 2000, foi aprovado o laudo de avaliação e a minuta do contrato de compra das ações da Companhia Riograndense de Telecomunicações CRT. No dia 12 de setembro de 2000, foi aprovado o desdobramento das ações da Brasil Telecom S.A. na razão de uma para 39. No dia 13 de setembro de 2000, o preço das ações preferenciais por lote de mil ações passou de R$711,36 para R$18,24, enquanto o das ações ordinárias, de R$524,16 para R$13, Embratel Criada em 22 de maio de 1998, a Embratel Participações S.A. foi uma das holdings que resultou da cisão do Sistema Telebrás para o processo de privatização. No leilão realizado em 29 de julho de 1998, a empresa foi comprada pela MCI, que passou a ser seu acionista controlador. Em 23 de julho de 2004, a Teléfonos de México S.A. ("Telmex") adquiriu o controle da Embratel Participações S.A.. A Embratel Participações controla a Vésper e a Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. - Embratel, maior operadora de longa distância do país, e tem, como subsidiárias, a BrasilCenter e a Star One. 7

8 Telefónica A companhia dispõe de um dos perfis mais internacionais do setor ao gerar mais de 60% do seu negócio fora do seu mercado doméstico, e se constitui como o operador de referência no mercado de língua hispânico-portuguesa. Na Espanha, o Grupo conta com mais de 80 anos de experiência desde a sua constituição em 1924, prestando serviço para mais de 46,4 milhões de clientes no final de dezembro de Na América Latina, a companhia presta serviços para mais de 134,1 milhões de clientes (base 31 de dezembro de 2007) Telemar A empresa presta serviços de telefonia-fixa no Brasil mediante concessões do Governo Federal. As concessões autorizam as Controladas a prestar serviços de telefonia-fixa em uma área que abrange dezesseis estados das regiões Norte, Nordeste e Sudoeste do Brasil. Até julho de 1999 a Companhia era a única prestadora de serviços de longa distância intraestaduais na Região, sendo que a partir desta data, a Embratel começou a atuar também nesta área. Até janeiro de 2000, era a única fornecedora de serviços locais de telefonia-fixa., e a partir desta data, a Vésper e a Intelig começaram também a oferecer estes tipos de serviços em concorrência com a empresa. Cálculos semelhantes à Embratel foram realizados para estimar os custos de cada fonte obtendo-se o seguinte custo de capital para a Telemar O custo de capital das empresas do setor de telecomunicações Cálculo do Beta Segundo Assaf Neto (2006) o coefieciente Beta é uma medida de risco da empresa em relação ao mercado e se dá pela diferença entre o retorno da carteira de mercado e a taxa de juros definida livre de risco. O beta foi calculado pela regressão do retorno das empresas, sobre o Índice Bovespa - IBOVESPA, tomado como representativo do mercado acionário em geral. A regressão desses retornos foi feita através dos dados das empresas nos últimos dois anos antes do período em análise, por exemplo, para cálculo do beta do ano 2003 foi feita a regressão dos dados dos anos 2001 e 2002 e assim sucessivamente. A inclinação dessa reta de regressão é o beta desejado, expresso pela equação abaixo: As informações para cálculo do beta foram obtidas através das séries históricas dos preços das ações de todas as empresas listadas na Bolsa de Valores do Estado de São Paulo BOVESPA Cálculo do Custo de Capital Próprio De posse dos betas de cada ano e empresa em análises, considerou como taxa livre de risco, os rendimentos anuais da caderneta de poupança, obtidos no site da Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança - ABECIP. O retorno de mercado considerado foi o retorno do próprio IBOVESPA. O valor das ações das companhias foi obtido diretamente da BOVESPA, enquanto a quantidade de ações ordinárias e preferenciais nas demonstrações das empresas. 8

9 Cálculo do Custo de Capital de Terceiros Os dados para cálculo do custo de capital de terceiros encontra-se diretamente das demonstrações financeiras das empresas e posterio foi realizado uma ponderação entre as diversas fontes de captação e as taxas e spreads desses contratos. Estes dados estão disponíves nos sites das empresas analisadas Taxas macroeconômicas As taxas macroeconômicas históricas utilizadas foram: Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP, London Interbank Offered Rate - LIBOR, Certificado de Depósitos Interbancários CDI e variação do dólar dos Estados Unidos da América, obtidas nos sites IBECIP, Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) e o Banco Nacional do Desenvolvimento (BNDES). 4. Análise dos Resultados: As tabelas 1 e 2 mostram os cálculos do custo médio ponderado de capital das empresas em análise: Fonte: Os autores Tabela 1: Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Brasil Telecom e Embratel 9

10 Fonte: Os autores Tabela 2: Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Telefónica e Telemar A tabela 3 resume os indicadores calculados e correlaciona-os aos investimentos: Fonte: Os autores Tabela 3: Comparativo do custo de capital x investimentos Analisando os dados da tabela 3, verifica-se um crescimento do custo médio ponderado de capital para as empresas Brasil Telecom e Telemar. O investimento da Telemar apresentou crescimento ao longo do tempo analisado, enquanto o da Brasil Telecom apresentou queda. As empresas Embratel e Telefónica apresentaram redução do custo médio ponderado de capital e também apresentaram crescimento dos investimentos nesse período. A explicação para a queda do custo médio ponderado de capital para a Embratel e a Telemar residem no 10

11 aspecto das dívidas em moeda estrangeira sem hedge, cujas taxas macroeconômicas, estiveram em queda no período 2005 a 2007 e também na queda das taxas de juros básica da economia brasileira - SELIC. 5. Considerações Finais Este estudo avaliou como se comportaram os investimentos das empresas de telecomunicações, frente ao seu custo de capital, utilizando os conceitos definidos pelo modelo de precificação de ativos de capital CAPM no período de 2003 a O objetivo do trabalho foi correlacionar o custo de capital com os investimentos das empresas do setor de telecomunicações. Os cálculos demonstraram que para as empresas analisadas, o custo de capital guarda uma correlação com os investimentos efetuados por essas empresas nesse período de tempo analisado, embora o custo de capital não tenha sido o único fator determinante para o crescimento desses investimentos. A determinação do cálculo do custo de capital de uma organização é um processo complexo em função do cálculo do custo de capital próprio e envolve várias variáveis subjetivas e informações que afetam o valor encontrado. O custo de capital das empresas difere entre si em função de fontes utilizadas e da capacidade dos gestores em transformarem esses ativos em retornos para os acionistas. No mercado brasileiro, as informações disponíveis para aplicação do cálculo usando o modelo CAPM é prejudicada pela baixa quantidade de empresas existentes no mercado de capitais. Os administradores de uma organização buscam entre outros aspectos a captação de recursos em níveis e custos adequados para maximizar a riqueza de seus acionistas e a criação de valor da empresa. Assim, é necessário mensurar e avaliar os custos dessas fontes e os retornos dos investimentos que levarão a empresa a atingir seu objetivo maior. Como sugestão para trabalhos futuros recomenda-se um trabalho utilizando métodos estatísticos para análise da variação dos betas das empresas do setor de telecomunicações. Referências ASSAF NETO, A.. Finanças Corporativas e Valor. 3 ed. São Paulo: Atlas ABECIP Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança. Disponível em < Acesso em: 03 mai ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS. NBR Avaliação de bens parte 2: Imóveis urbanos. Rio de Janeiro, ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS. NBR Avaliação de bens parte 4: Empreendimentos. Rio de Janeiro, BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES S.A. - Relações com Investidores. Disponível em < Acesso em: 08 Abr BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de São Paulo. Disponível em < Acesso em: 01 mai

12 BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social. Disponível em < Acesso em: 04 mai COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J., Avaliação de Empresas Valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3. Ed. São Paulo: Makron Books, 2002 DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do preço de qualquer ativo. 4 ed. São Paulo: Quality Mark EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A. - Relações com Investidores. Disponível em < Acesso em 08 Abr FIPECAFI. TRADUÇÃO: IUDÍCIBUS, S.; MARTINS, E.; GELBCKE, E. R. Manual de Contabilidade das Sociedades Por Ações: aplicável às demais sociedades. 5 ed. São Paulo: Atlas, FIPECAFI. Organizador: MARTINS, Eliseu. Avaliação de Empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Atlas, IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. Disponível em < Acesso em: 03 mai IPEA Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada. Disponível em < Acesso em: 03 mai ROSS, S. A; WESTERFIELD, R. W; JORDAN, B. D; TRADUÇÃO: Minardi, A. M. A. F. Princípios de Administração Financeira. 2 ed. São Paulo: Atlas, ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira Corporate Finance. Trad. Antonio Zoratto Sanvicente. 2ª Edição. São Paulo: Atlas, TELE NORTE LESTE PARTICIPAÇÕES S.A. - Relações com Investidores. Disponível em < Acesso em: 08 Abr TELECOMUNICAÇÃO DE SÃO PAULO S.A. - Relações com Investidores. Disponível em < Acesso em: 08 Abr

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