VALOR ECONÔMICO DE EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA:MÉTODO DO FCD X VALOR DE MERCADO

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2 1. Introdução A principal finalidade das decisões tomadas pelos administradores se caracteriza pela maximização do valor de mercado da empresa e, em conseqüência geração de riqueza a seus acionistas. A determinação do valor de uma empresa é uma tarefa complexa, devido não se apoiar em uma ciência exata, pois o processo de avaliação envolve certos níveis de subjetividade, tendo em vista que, o valor da empresa depende de seu desempenho no futuro, ou seja, do que ela será capaz de criar de valor ou de riqueza. Os métodos de avaliação de empresas disponíveis na literatura, por melhor quantificados que sejam, apenas retratam aproximações razoáveis do real valor econômico do empreendimento. Vale ressaltar que, a mensuração incorreta do valor de uma empresa constitui perda de credibilidade diante dos investidores e conseqüente diminuição do seu valor. Assim, este trabalho tem por objetivo mensurar o valor econômico das empresas do setor de energia elétrica, listadas no Nível 1 e no Novo Mercado, pelo método de fluxo de caixa descontado, comparar os resultados obtidos com os valores apresentados pela Bolsa de Valores de São Paulo e verificar se as políticas de Governança Corporativa influenciam nos resultados encontrados pelo método do Fluxo de Caixa Descontado FDC. Diante disso, esse estudo busca responder se empresas aderidas ao Novo Mercado apresentam uma menor variação de seu valor econômico estimado pelo método do FCD e perpetuidade se comparado com o valor de mercado, em relação ás listadas no Nível 1 da Governança Corporativa. Este trabalho se divide em cinco seções. A seção 1 apresenta a introdução ao tema, a seção 2 trata da fundamentação teórica do método do FCD Fluxo de Caixa Descontado e uma breve revisão conceitual de Governança Corporativa. A seção 3 aborda a metodologia empregada nessa pesquisa. A seção 4 e 5 versam a análise dos dados e as considerações finais respectivamente. 2. Revisão Teórica A literatura especializada aborda a mensuração de uma empresa por diversos modelos, não havendo uma metodologia que traga resultados inquestionáveis, devido ao contexto de avaliação e as conjecturas futuras de valor que esta empresa pode gerar. Além disso, o processo de avaliação envolve uma série de decisões subjetivas. A percepção dos agentes perante um empreendimento pode variar. Enquanto alguns destacam as ameaças, outros enfatizam as possibilidades de implementação de ajuste estratégicas geradores de bons retorno. Logo, a determinação do valor de uma empresa depende tanto do sujeito que avalia quanto do objeto avaliado (FIPECAFI, 2001, p. 263). As demonstrações contábeis são geralmente impróprias para a determinação do valor econômico de uma empresa, pois, dentre outros fatores, normalmente são fundamentadas em custos históricos afastados dos valores correntes. No entanto, elas podem ser ajustadas para se aproximar do valor econômico das organizações, sendo que, esses ajustamentos envolvem a depreciação, os estoques, os ativos intangíveis entre outros itens patrimoniais. O processo de 2

3 avaliação de empresas pode assumir dois pressupostos, a descontinuidade e liquidação ou a continuidade do empreendimento. O valor de liquidação é a avaliação de seus ativos a preço de venda, diminuídos os gastos para se efetuar a venda e o valor necessário para saldar seu passivo com terceiros, e o seu valor de continuidade ou funcionamento, com base nos futuros benefícios econômicos que ela é capaz de produzir, o valor da empresa neste foco refere-se a sua capacidade de gerar resultado líquido no futuro. Em ambos os contextos, a determinação do valor da empresa pode ser comprometida por valores subjetivos e interesses do avaliador. Os fatores considerados na mensuração procuram retratar a realidade esperada do ambiente econômico da empresa, estando calcados em certas premissas e hipóteses comportamentais. (ASSAF NETO, 2006, p. 585). Existem diversos métodos de determinação do valor de uma empresa, que em vez de concorrentes, mostram-se complementares, cabendo ao analista ou pesquisador reunir o máximo possível de informação para a tomada de decisão. Os mais mencionados pelos autores são os Métodos Patrimoniais e Critérios de Mensuração dos Ativos, Modelo de Múltiplos, Opções Reais e Fluxo de Caixa Descontado, sendo este último, apresentado como o mais indicado para mensurar o real valor de empresas. Conforme Copeland; Koller; Murrin (2004) o valor de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa no longo prazo, sendo essa capacidade induzida pelo crescimento e pelos retornos obtidos pela empresa sobre o recurso financeiro investido em relação ao seu custo de capital. A utilização de métricas para determinar o valor da empresa e conseqüente geração de riqueza para os investidores, pressupõe a geração futura de valor agregado a empresa e aos acionistas expressa em termos atuais. A maximização da riqueza para o acionista constitui-se um dos principais objetivo dos gestores. O contexto econômico atual impõe às empresas a necessidade de mensuração do valor da empresa para a sobrevivência e continuidade do negócio, desempenhando um papel importante como ferramenta de gerenciamento do negócio e análise na tomada de decisões frente às alternativas de investimentos e incorporações de valor como compra ou venda de participações, fusões, cisões e reestruturações. Portanto, os métodos de avaliação de empresas não têm função de avaliar apenas o valor das empresas em si, mas também, auxiliar nas decisões de investimentos. Este trabalho foca-se no modelo de Fluxo de Caixa Descontado, por ser o mais indicado pela literatura e pela sua disseminação no mercado. 2.1 Fluxo de Caixa Descontado - FCD (DCF Discounted Cash Flow) O modelo do fluxo de caixa descontado (FCD) é mencionado pela literatura como um dos métodos mais utilizados para a avaliação de empresas. Isto se explica, por apresentar uma rigidez conceitual coerente com a moderna literatura de finanças e, conseqüentemente, por revelar uma melhor aproximação da efetiva capacidade de criação de riqueza de determinado empreendimento. A base de avaliação desse método são os fluxos de caixa operacional, os quais são projetados para determinado horizonte de tempo, e descontados a valor presente por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital. 3

4 Esse modelo de avaliação pode ser analisado sob diferentes aspectos, FIPECAFI (2001), diferencia valor econômico da empresa e valor para os acionistas. A primeira definição trata do valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponibilizados pela empresa, independentemente de quais sejam os fornecedores de recursos, isto é, apura-se o valor da empresa como se ela fosse financiada somente com capitais próprios. Os fluxos financeiros de remuneração do capital, como despesas de juros e dividendos, são excluídos dos fluxos de caixa operacional, pois para a avaliação econômica o que importa são os valores provenientes da atividade operacional da empresa e disponíveis a todos os proprietários de capital. Entretanto, a segunda definição, se restringe aos fluxos de caixa dos sócios, ou seja, o valor para os acionistas representa o valor presente do fluxo líquido de caixa, depois de calculados os efeitos do financiamento de capital de terceiros. Pode-se notar que, a distinção entre essas duas abordagens de aplicação do FCD se concentra basicamente nos aspectos relacionados com o financiamento efetuado com capital de terceiros. Para a constituição do método do FCD, de acordo com Brigham e Gapenski (1997), é preciso, primeiramente, estimar os fluxos de caixa livres futuros, isto é, projetar os fluxos de caixa esperados para cada período, bem como o risco de cada um dos fluxos futuros, levando em consideração que, a taxa de retorno requerida pelo investidor para cada fluxo de caixa é instituída com base no risco e nos retornos disponíveis em outros investimentos. Posteriormente, cada fluxo de benefício é então descontado pela taxa de retorno exigida, de forma a achar o valor presente de cada fluxo de caixa futuro e, finalmente, os valores presentes encontrados são somados para definir o valor presente líquido, isto é, o valor do ativo. O método do FCD avalia o potencial econômico do empreendimento no decorrer dos próximos anos, ou seja, esse modelo busca mensurar a riqueza que a empresa será capaz de gerar no futuro expressa a valor presente. Os fluxos de caixa operacionais devem ser projetados para um período que reflita a delimitação do prazo de geração dos fluxos de caixa com nível razoável de chance de realização. Quanto ao horizonte de projeção dos fluxos de caixa, Assaf Neto (2006) recomenda que o investimento seja divido em duas partes, sendo a primeira, referente ao período de tempo limitado e previsível dos resultados operacionais esperados, verificado nos primeiros anos do investimento. E, a segunda, correspondente ao horizonte de projeção em que a avaliação é chamada de valor residual, sendo a duração dessa parte indeterminada e nomeada de perpetuidade. Copeland; Koller; Murrin (2004) definem o valor presente dos benefícios econômicos futuros de caixa de uma empresa de acordo com a seguinte formulação: Valor = Valor presente do fluxo de caixa Valor presente do fluxo de caixa durante o período de previsão + após o período de previsão explícita explícita O valor presente do período explícito e o valor residual são obtidos pela atualização dos fluxos de caixa projetados e dos fluxos operacionais de caixa perpétuos, respectivamente. Portanto, de acordo com Assaf Neto (2006), para determinar o valor de perpetuidade (PV p ), considerando nenhuma variação em seus valores, calcula-se a relação entre o fluxo de caixa operacional disponível (FCOD), e o custo de capital (WACC), isto é: PV p = FCOD/WACC. Calcula-se a relação entre o fluxo de caixa operacional disponível aos provedores de capital da empresa (FCOD), e o custo de capital (WACC), isto é: PVp = FCOD/WACC. Para a apuração do 4

5 FCOD para o período perpétuo, ou seja, para estimar o fluxo de caixa projetado para o período contínuo, Assaf Neto (2006) propõem sua determinação pela média aritmética dos resultados econômicos dos três anos precedentes, que pertencem ao período de previsão explícita, que ao ser descontado pelo WACC apura-se o valor residual. 2.2 Governança Corporativa Alguns conceitos básicos de Governança Corporativa serão abordados a seguir, embora esse tema tenha sido pouco explorado nesse estudo em questão. Entende-se como governança corporativa, conforme o IBGC - Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2007), o sistema pelo qual as organizações são conduzidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre os diversos proprietários de capital, gestores, auditoria independente e conselho fiscal. Os relacionamentos entre as partes interessadas nas operações corporativas se tornam mais confiáveis, uma vez que, novos princípios têm sido incorporados aos modelos de gestão das empresas. Princípios estes, que podem ser definidos em termos de boas práticas de governança das corporações, como transparência, prestação responsável das contas, divulgação de mais informações e de melhor qualidade, clareza nas regras e maior proteção aos acionistas dentre outros. No Brasil, os níveis diferenciados de governança corporativa foram implantados em 2000 pela Bolsa de Valores de São Paulo, que são, segundo Andrade e Rossetti (2004, p. 295) segmentos especiais de listagem que foram criados com o objetivo de proporcionar um ambiente de negociação que estimule, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorização das companhias. O mercado diferenciado, para listagem de empresas nível 1 e 2 de governança corporativa, são para empresas já negociadas no mercado tradicional que aderirem, voluntariamente, às condições exigidas para a diferenciação. O novo mercado é mais direcionado à listagem daquelas que venham a abrir capital ou que já são de capital aberto. Enfim, a adoção de boas práticas de governança corporativa buscam aprimorar a gestão das companhias, tendo como alvo o aumento do valor da sociedade e contribuição para sua perpetuidade. Além disso, confere uma maior credibilidade ao mercado acionário e, assim, aumenta a confiança e a tendência dos investidores em adquirirem suas ações. 3. Metodologia Para a elaboração deste estudo, foi projetado no banco de dados Economática os fluxos de caixa futuros para um horizonte de tempo de 10 anos, a começar em 2007, das empresas do setor de energia elétrica, listadas na BOVESPA como Nível 1 e Novo Mercado. Esses fluxos de caixa foram projetados considerando a média do desempenho da empresa nos últimos 4 anos, ou seja, de 2003 a 2006, tendo em vista que o ano de 2001 foi marcado por uma crise nesse setor e seu reflexo também se deu em A escolha do referido setor como objeto de estudo, se deve ao fato de ser o mais representativo em número de empresas nos diversos níveis de Governança Corporativa. Posteriormente, esses fluxos futuros de caixa foram descontados a valor presente para o final do exercício de 2006, tendo como taxa de desconto o WACC estimado pelo mesmo banco de dados mencionado acima. O valor residual, o valor presente do período contínuo, foi mensurado pela média aritmética dos últimos três anos do fluxo de caixa projetado para o período explícito, descontado a valor 5

6 presente. Esses dados foram somados, apurando-se, dessa forma, os valores econômicos das diversas empresas abordadas nesse estudo. Além disso, foi coletado no site da BOVESPA a quantidade de ações e o valor médio da ação em 28/12/2006, sendo seu produto o valor de mercado da empresa. Vale ressaltar que, a quantidade de ações negociadas em outras bolsas de valores configura-se num limitante para a análise em questão, devido a não disponibilidade desses dados. Sendo as empresas que negociam parte de suas ações em mercados acionários estrangeiros a Cemig e CPFL na Nyse e Cesp e Eletrobrás na OTC. Finalmente, depois de obtidos os valores das empresas pelo modelo de FCD, estes foram comparados com os valores destas no mercado de ações no fim do exercício de Análise dos Dados Os fluxos de caixa projetados para os anos de 2007 a 2016, das empresas do setor de energia elétrica aderidas ao Nível 1, foram descontados a valor presente para o final do exercício de 2006, conforme mostra a tabela 1. FLUXO DE CAIXA DESCON- TADO NIVEL 1 N1 ANO CEMIG CESP ELETRO- TRANS. ELETRO- TRANS. CEMIG CESP BRAS PAULISTA BRAS PAULISTA PN ON ,25 972, ,28 49, ,91 978, ,29 50, ,75 927, ,01 107,24 922,15 938, ,03 114, ,33 861, ,18 116,53 974,62 876, ,02 128, ,09 800, ,19 124, ,72 819, ,67 141, ,08 743,36 823,07 132, ,47 765,18 808,46 155, ,30 690,29 605,81 139, ,91 714,68 592,92 168, ,81 640,97 429,95 145, ,04 667,46 419,30 181, ,61 595,12 288,45 150, ,90 623,32 280,30 194, ,74 552,52 175,38 155, ,49 582,05 169,81 207, ,22 512,92 85,78 160, ,85 543,47 82,76 220,42 Fonte: Autores Tabela 1 - FDC das Empresas Para um segundo momento no horizonte de projeção, cuja duração é indeterminada, se faz necessário calcular o valor residual, que é dado pelo desconto a valor presente dos fluxos de benefícios futuros perpétuos. Entretanto, esses fluxos operacionais de caixa perpétuos foram estimados pela média aritmética dos três últimos fluxos de caixa operacional, pertencentes ao período explícito no horizonte de projeção e descontados a valor presente. Esse modelo foi baseado num modelo proposto por Assaf (2006). Finalmente, o valor total da empresa foi estimado adicionando o valor presente do período explícito com o valor presente do período contínuo, como se pode observar na tabela 2 logo a seguir. NIVEL 1 N1 6

7 CEMIG CESP ELETRO- BRAS TRANS. PAULISTA CEMIG CESP ELETROBRAS TRANS. PAULISTA PN ON PRESENTE DO PERÍODO 10889, , , , , , , ,67 EXPLÍCITO NA 11886, , ,14 PERPETUIDADE 2153, , , , ,89 EMPRESA DA , , , , , , , ,55 Fonte: Autores Tabela 2 - Valor das Empresas calculado pelo método do FCD De maneira análoga, os fluxos de caixa projetados para os anos de 2007 a 2016, foram descontados a valor presente para o final do exercício de 2006, das empresas do setor de energia elétrica listadas no Novo Mercado, conforme apresenta a tabela 3. O valor dessas mesmas empresas estimado pelo método do FCD é demonstrado na tabela 4. FUXO DE CAIXA DESCON- TADO NOVO MERCADO - NM ANO CPFL ENERGIAS TRACTE BR BEL ,30-328,72 932, ,71-194, , ,43-135, , ,70-56, , ,35 47, , ,09 182, , ,58 355, , ,60 574, , ,23 849, , , , ,06 Fonte: Autores Tabela 3 - FCD das Empresas NOVO MERCADO - NM ENERGIAS TRACTE CPFL BR BEL PRESENTE DO 27666, , ,275 PREIODO EPLICTO NA PERPETUI 57937, , ,703 DADE DA EMPRESA 85604, , ,978 Fontes: Autores Tabela 4 Valor das Empresas estimado pelo FCD A tabela 5 apresenta a variação percentual dos valores encontrados pelo método do FCD e os valores cotados na BOVESPA, ponderados pelo percentual da classificação das ações, como pode ser verificado abaixo. 7

8 EMPRESA CEMIG CESP ELETROBRAS CLASSE DE AÇOES Qtd de AÇÕES (mil) MÉDIO P/ AÇÃO TOTAL P/ CLASSE DE AÇÕES (mil) ON 70874,16 91, ,00 PN 91279,65 104, ,06 ON ,19 19, ,02 PN ,86 19, ,99 DA EMPRESA NA BOVESPA (mil) ENCONTRADO PELO FCD (mil) VARIAÇÃO % 16079, ,19 45, , ,24-99,65 ON ,55 50, , , ,74-99,95 PN ,37 47, ,52 TRANS. ON 62558,66 30, ,55 PAULISTA PN 86726,37 30, , , ,84-18,78 CPFL ON ,73 29, , , ,92 498,97 ENERGIAS BR ON , , , ,39 211,88 TRACTEBEL ON ,19 17, , , ,98 483,04 Fonte: Autores Tabela 5 Comparação do valor de mercado e o mensurado pelo método FDC Ao comparar os valores encontrados pelo método do FCD com os valores de mercado, verificouse que dentre as empresas pertencentes ao Nível 1, apenas a Cemig apresenta um valor superior, 45,84%, quando avaliada pelo modelo mais indicado pela literatura de finanças, as outras empresas, Cesp, Eletrobrás e Transmissão Paulista apresentam respectivamente 99,65%, 99,95% e 18,78%, menores para que os obtidos no mercado acionário. No que se refere ao Novo Mercado, todas as empresas revelaram valores superiores quando avaliadas pelo modelo do FCD em relação ao seu valor acionário, chegando em média à ordem de 397,96%. 5. Considerações Finais Os gestores de uma organização têm dentre suas principais metas a criação de valor da empresa, e conseqüentemente a promoção da maximização da riqueza de seus acionistas. Necessitando para tal a mensuração do valor econômico da empresa a fim de avaliar os efeitos dos investimentos e sua gestão, assim como em processos de aquisições e fusões é irrefutável saber o verdadeiro valor da entidade. Apesar do modelo do FDC, ser a técnica de avaliação de empresas mais amplamente adotada para o cálculo do valor econômico de uma empresa, não existe fórmula de avaliação que produza um valor final certo e exato. Os resultados produzidos de maneira determinística pelo FCD tradicional não podem ser tidos como um valor final e inquestionável. Mesmo inserido em um ambiente onde há prática das políticas de Governança Corporativa, que melhoram a transparência e a qualidade das informações, a determinação do valor de uma organização é um processo complexo e envolve várias variáveis subjetivas e informações que afetam o valor encontrado. A utilização de modelo de FCD não consegue prever e processar todas as variáveis envolvidas no processo de avaliação. 8

9 O rigor teórico-quantitativo proposto pelo modelo, perde objetividade quando baseia-se na projeção dos fluxos estimados em uma hipóteses comportamental da economia, e no valor da taxa de desconto, WACC, que exerce influência direta no processo de mensuração. Outro aspecto questionável neste modelo é a não observação do modelo de investimento. Nesta estudo, avaliouse empresas do setor de energia que se caracteriza por um grande desembolso inicial necessário na etapa de construção das hidroelétricas e das redes de transmissão. Esta etapa consome elevados recursos de investimentos (capital de giro) da empresa, que constitui uma grande parte de seu ativo e que no cálculo do fluxo de caixa descontado não leva em consideração. A avaliação baseada no modelo de FCD é um processo complexo, envolvendo variáveis subjetivas e ferramental técnico, onde a qualidade das informações utilizadas são condições essenciais para a eficiência do resultado final. Diante de tal fato, o método FDC mostrou-se inadequado para a avaliação de empresas do setor de Energia quer estejam no Novo Mercado da Bovespa ou em outro nível de Governança Corporativa, mesmo as empresas listadas no novo mercado apresentaram em média uma variação menor nos preços, sua influência na mensuração dos valores mostrou-se pouco relevante. Pode ser que outros métodos de avaliação sejam mais sensíveis às informações de governaça, contudo os valores encontrados pelo modelo proposto, são inexpressivos ao valor apresentado pelo mercado acionário. Assim, faz-se necessário novas imersões no desenvolvimento do método FCD empregado a empresas com características peculiares como as do setor de energia para a identificação mais exata das variáveis que influenciam na mensuração do valor econômico da empresa por este modelo. De tal forma a diminuir as discrepâncias entre os valores ou justificar de forma indubitável o valor encontrado. Referências ANDRADE, ADRIANA; ROSSETTI, JOSÉ P. Governança Corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendências. São Paulo: Atlas, ASSAF NETO, ALEXANDRE. Finanças Corporativas e Valor. 2ª Edição. São Paulo: Atlas, BRIGHAM, EUGENE F.; GAPENSKY, LOUIS C. Financial management: theory and practice. Texas, EUA: The Dryden Press, COPELAND, TOM; KOLLER, TIM; MURRIN, JACK. Avaliação de Empresas - Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. Tradução de Allan Vidigal Hastings. 3ª Edição. São Paulo: Makron Books, FIPECAFI. ORGANIZADOR: MARTINS, ELISEU. Avaliação de Empresas: da Mensuração Contábil à Econômica. São Paulo: Atlas, BOVESPA. Mercado: Cotações Históricas. Disponível em: < Acesso em: 11 de Abril de IBGC. Governança Corporativa. Disponível em: < Acesso em: 11 de Abril de