Carta Mensal - Fevereiro sdasdasdasdasdasdasdasd. Carta Mensal. Fevereiro 2013

Transcrição

1 Carta Mensal Fevereiro 2013

2 Conforme previsto na carta anterior, este mês optamos por focar nas teses de investimento com o intuiti de alinhar os investidores com as nossas posições atuais, promovendo mais transparência com relação à nossa visão de investimentos. Aproveitamos esta carta também para comunicar que decidimos alterar a frequência destas cartas, de Mensal para Trimestral, onde buscaremos cada vez mais explorar esta nova linha de comunicação, tentando trazer o investidor para mais perto do nosso processo de investimento, Cetip A Cetip é a integradora do mercado financeiro, oferecendo serviços de registro, central depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos. A empresa é, também, a maior depositária de títulos privados de renda fixa da América Latina e a maior câmara de ativos privados do país. A empresa conta com mais de 15 mil participantes utilizando seus serviços, com destaque para os bancos que são os seus principais clientes. Após um longo período sem possuir posição comprada na Cetip (desde o IPO em 2009, quando montamos uma posição), optamos após diversos estudos, voltar a investir nessa empresa em novembro de Os grandes motores de geração de valor para a Cetip são o crescimento da economia/ credito, assim como o mercado de financiamento automotivo (gravames e contratos) que por sua vez também possui um espaço relevante na receita da empresa. Durante o ano de 2012, devido a grande contração de credito para o setor automotivo por parte dos bancos privados e também ao fraco crescimento da economia, aos resultados da divisão de financiamentos (gravames e contratos) e securities (apenas registro) foram bem impactados, gerando um momento bastante negativo para a empresa que vinha negociando a múltiplos altos e com expectativa de crescimento elevada. Esse movimento, aliado a uma percepção de que a concorrência que a BVMF POTENCIALMENTE poderá gerar iniciando suas atividades de registro, fizeram com que a empresa sofresse um de-rating significativo, gerando assim a nosso ver um excelente momento de investimento aos 22 reais por ação. Pontos positivos: 1) 60% da receita da Cetip tem reajuste de inflação, importante mencionar que hoje existe um comitê de preço, do qual os bancos fazem parte. 2) Margens ebitda entre 69% a 73%, esse é o que a empresa busca, sendo que qualquer potencial de alavancagem operacional será repassado aos clientes em forma de descontos. 3) Barreira de entrada alta, forte posicionamento competitivo e relacionamento com clientes. 4) Atuação em mercados com forte potencial de crescimento. 5) Baixo capex de manutenção e crescimento, aliado a uma baixa necessidade de capital de giro. 6) Ágio para ser amortizado. 7) Forte geração de caixa, FCF yield de ~7,0%. 8) Potencial alvo de consolidação no setor (BVMF, ICE ou Deutsche Bourse).

3 9) Lei do CMN que reforça os bancos a ter uma entidade autorizada pelo BC para registro de gravames de automóveis e seu potencial impacto para o setor imobiliário, uma vez que o mesmo também é mencionado na circular. 10) Margem de segurança alta, dado valuation descontado (14x lucro caixa) e mesmo em cenário bastante conservador de crescimento, o upside é atrativo, assim como seu downside é baixo em um cenário negativo, com perda de market share e queda de receita. Os grandes riscos envolvidos a nosso ver são: 1) Concentração de clientes (Bancos), entretanto a precificação mesmo após a saída dos mesmos da base acionária, não obteve mudanças. 2) Potencial competição predatória (sem margens), com intuito de efetivar um M&A a preços mais atrativos. 3) Estratégia do novo CEO. 4) Eleição do conselho em 2014, com saída dos bancos - isso não necessariamente seria ruim, pelo contrario, mas a forma que vai ser feita é muito importante. 5) Baixo crescimento da economia. Cosan Durante 2012 a Cosan concluiu a aquisição da Comgás, consolidando a sua estratégia de diversificação e tornando-se um dos maiores players de infraestrutura e energia renovável do Brasil. Além disso, iniciou importantes movimentos estratégicos no sentido de maximizar o valor dos ativos existentes e preparar a empresa para um novo ciclo de crescimento nas diferentes unidades de negócios. Atualmente a Cosan está presente nos seguintes setores: (i) distribuição de combustíveis (Raizen Combustíveis); (ii) sucroenergético etanol, açúcar e cogeração de energia elétrica (Raizen Energia); (iii) logística dedicada ao agronegócio (Rumo); (iv) distribuição de gás natural canalizado (Comgás); (v) produção e distribuição de lubrificantes e especialidade (direitos sobre marca Mobil 1); (vi) desenvolvimento e exploração de terras agrícolas (Radar). No passado recente o foco da Raizen Combustíveis estava em: (i) concluir o processo de conversão da rede Esso em Shell; (ii) acelerar o crescimento orgânico através do embandeiramento de independentes e (iii) manter o elevado índice de eficiência operacional (EBITDA/m3) em toda a operação. A performance da operação, respectivas sinergias e mesmo dinâmica de mercado superaram muito as expectativas iniciais do mercado e mesmo management sendo que hoje a empresa está operando com um EBITDA de R$ 78/m3 vis a vis expectativas de R$ 51/m3 no momento da criação da JV. Para 2013 além da manutenção da estratégia atual, o grande vetor de crescimento é o desenvolvimento do negócio de lojas de conveniência. Em um primeiro momento a ideia é chegar a cerca de 40% de penetração nos postos da rede versus os atuais 16,9% e oferecer um mix de produtos mais focado na parte de alimentos. A estrutura incialmente desenhada envolveria a criação de uma JV com uma empresa do segmento de alimentação a qual seria responsável por toda a distribuição e operação desta parte de alimentos, além disso as atuais receitas de merchandising e royalties que a Raizen possui hoje (Select) seriam contribuídos nesta operação. O desenvolvimento do

4 negócio de lojas de conveniência pode se tornar algo muito relevante em um horizonte de 2 a 3 anos, adicionando cerca de R$ 5 a 8/m3 no EBITDA da Raizen. A Raizen Energia ainda passa por um processo gradual de recuperação da produtividade agrícola pós quebras de safra e questões climáticas dos anos anteriores. A empresa ainda deve passar por um forte ciclo de capex até a safra 2016/17 visando exatamente: (i) aumento da produtividade agrícola; (ii) redução de custos, principalmente CCT (Corte, Colheita e Transporte); (iii) otimização da produção de cogeração de energia elétrica. O management está muito confiante que terminado este ciclo, devemos ter melhoras significativas do ROIC e respectiva geração de valor dos ativos. Para 2013 ainda esperamos que o mercado de etanol possa ter uma dinâmica mais favorável tanto em termos de demanda/preços quanto de incentivos governamentais (isenção de PIS/Cofin). Sobre o business de logística, a Rumo continua com uma performance muito forte, sustentado pelos fortes volumes de exportação de açúcar e preços de frete muito elevados. Sobre a possível entrada da Cosan no bloco de controle da ALL (concessionário ferroviário) acreditamos que devemos ter um desfecho em breve. A empresa já deixou claro que a ALL seria o veículo preferencial para realizar os investimentos em logística do grupo porém em conversas recentes com o management e respectivo desenvolvimento das negociações com os acionistas da ALL, a Cosan já traça um plano B o que seria participar diretamente dos próximos leilões de concessões de ferrovias do governo atuando tanto como operador logístico ou mesmo investidor nas vias permanentes. Sobre os outros negócios da empresa vale destacar (i) o próximo ciclo da revisão tarifária da Comgás que deverá acontecer em abril/14 sendo que as discussões iniciais já devem acontecer a partir do 2º semestre de 2013; (ii) a próxima tranche de investimentos da Radar em aquisições terras (R$ 450 milhões em 2013) e; (iii) o crescimento da operação internacional e distribuição de óleos básicos na divisão de Lubrificantes e Especialidades. De maneira resumida as perspectivas e fundamentos para a Cosan continuam excelentes além da forte geração de caixa das diferentes unidades de negócios os quais possibilitarão uma desalavancagem rápida da empresa. Vale destacar também a possível simplificação da estrutura societária a qual poderá acontecer ainda em 2013 e que também deverá gerar uma melhor percepção de valor e alinhamento da empresa. Ecorodovias Mantemos nossa posição em Ecorodovias dado nosso otimismo em relação ao setor de infraestrutura e logística. De um lado, os ativos atuais da companhia geram exposição principalmente à atividade doméstica brasileira, e mais de 70% das receitas são reajustadas a inflação. De outro, o anúncio dos pacotes de infraestrutura pelo governo federal geram oportunidades relevantes de investimentos somando-se rodovias federais, ferrovias, portos e aeroportos, os investimentos esperados são de cerca de R$ 200 bilhões. Além das oportunidades de crescimento do portfólio de ativos via participação em novas licitações de concessões, a Ecorodovias assinou recentemente aditivos contratuais em algumas de suas concessões (Ecovias e Ecocataratas), garantindo investimentos de cerca de R$ 380 milhões com taxas internas de retorno atrativas. No curto prazo, há a possibilidade de novos termos aditivos serem assinados a TIRs reais e desalavancadas de um dígito alto.

5 No segmento de logística, esperamos que a margem EBITDA da Elog alcance 20% e que o Tecondi contribua de forma ainda mais positiva para a geração de caixa da companhia. Há ainda a possibilidade das transferências das licenças dos CLIAs para o Ecopátio Cubatão, o que resultaria em resultados mais positivos para o negócio. A recente underperformance do ativo pode ser explicada devido às preocupações em relação à atividade econômica do país, que incide em todos os segmentos operados pela companhia, e o cenário competitivo no Porto de Santos, onde é esperado um relevante aumento de capacidade já na segunda metade deste ano. Ademais, os novos investimentos (Tecondi e aditivos contratuais) geram uma percepção de curto prazo de desaceleração no crescimento dos lucros, devido ao aumento das despesas financeiras. No entanto, tais investimentos devem render bons retornos numa perspectiva de longo prazo, via melhoria nas operações portuárias e reequilíbrio econômico-financeiro dos contratos de concessões rodoviárias. Hypermarcas Ao longo de 2012 a Hypermarcas avançou consideravelmente na reestruturação de suas operações, equipes e processos, deixando para trás os problemas registrados ao longo de A nova estrutura organizacional, com a figura de presidentes de divisão reportando ao CEO, garantiu maior foco na operação e a adoção de iniciativas que trarão um crescimento sustentado e rentável dos negócios nos próximos anos. Na divisão Farmacêutica o ajuste de estoques na cadeia ao final de 2011 e a nova política comercial implementada permitiram um crescimento forte e saudável das receitas (sell in), alinhado com a demanda do consumidor final (sell out), sem a consequente deterioração do capital de giro. No início de 2013, a empresa praticamente concluiu a otimização do parque fabril, concentrando as atividades de fabricação de medicamentos em Anápolis. Apesar de ainda operar com custos fixos pouco acima do orçado, a otimização do site deve registrar ganhos de produtividade a frente e, sobretudo, melhorar o nível de serviço ao cliente. Ao longo de 2013, a empresa continuará com iniciativas na divisão Farmacêutica visando melhorar a execução nos pontos de venda, aumentando sobretudo a penetração em grandes redes. É importante mencionar que o potencial de crescimento do mercado nos próximos 5 anos é grande e gira ao redor de 10-12% a.a., no entanto, vale destacar que questões regulatórias podem vir a impactar essa performance positivamente ou negativamente, como por exemplo: i) exigência de receituário para medicamentos de tarja vermelha ii) transformação de medicamentos de prescrição em isentos de prescrição iii) alteração do desconto mínimo para genéricos iv) coexistência de genéricos e similares, entre outras questões. Na divisão de Consumo, ao longo de 2012, a empresa deu foco na racionalização do portfólio, reduzindo o número de marcas em 43% e de stock keeping unit (SKUs) em 40%. Além disso, a Hypermarcas deu início o processo de consolidação fabril, também o objetivo de melhorar a produtividade, a distribuição e o nível de serviço ao cliente. O crescimento da divisão deve voltar a acelerar em 2013, depois de um ano de crescimento tímido em função dos ajustes comentados acima e de iniciativas de aumento de preços no segmento de descartáveis (fraldas) que impactaram sensivelmente os volumes.

6 Um ponto que merece destaque foi a melhora em capital de giro registrada ao longo de 2011 e Apesar de esperarmos uma ligeira deterioração dessa rubrica no 4 trimestre de 2012 quando comparado ao 3 trimestre do mesmo ano, a empresa foi capaz de reduzir em mais de 60% seu ciclo de caixa. Acreditamos que mantendo o crescimento de receitas consolidadas ao redor de 14-15% para 2013 e considerando níveis de rentabilidade e giro similares a 2012, a empresa seja capaz de entregar uma geração operacional de caixa equivalente a 6-7% do market cap. É importante mencionar, inclusive, que por ser líder nos segmentos em que atua, a Hypermarcas deverá sempre estar envolvida em discussões de fusões e aquisições envolvendo tais setores, a exemplo das recentes discussões veiculadas na mídia envolvendo uma potencial fusão com o Ache. Reforçamos nossa confiança na capacidade de management de gerar valor ao acionista via M&A e entendemos que um movimento dessa natureza, caso se concretize, formaria uma empresa com vantagens competitivas claras, expressivo market share e a liderança absoluta em importantes segmentos como Medicamentos de Prescrição, Medicamentos Isentos de Prescrição, Consumer Health e Similares/Genéricos de Marca. Agradecemos a todos os investidores pela confiança. Atenciosamente, Equipe Perfin Investimentos