GOVERNO DO ESTADO DO PIAUÍ SECRETARIA DO GOVERNO MODELOS DE PRESTAÇÃO DE SERVIÇOS DE SANEAMENTO BÁSICO NO ESTADO

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1 GOVERNO DO ESTADO DO PIAUÍ SECRETARIA DO GOVERNO MODELOS DE PRESTAÇÃO DE SERVIÇOS DE SANEAMENTO BÁSICO NO ESTADO FASE 2: MODELAGEM ECONÔMICO-FINANCEIRA (TERESINA) RELATÓRIO 10 - DEFINIÇÃO DO WACC REGULATÓRIO SÃO PAULO AGOSTO/2015

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3 ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO METODOLOGIA PARA CALCULO DO CUSTO DE CAPITAL ASPECTOS GERAIS METODOLOGIA GERAL CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS ESTRUTURA DE CAPITAL RESULTADOS DO CUSTO DE CAPITAL DA CONCESSÃO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS CUSTO DE CAPITAL SÍNTESE E CONCLUSÕES REFERÊNCIAS... 22

4 ÍNDICE DE QUADROS QUADRO 1: RESUMO DA ESTRUTURA DO CUSTO DE CAPITAL... 4 QUADRO 2: ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL...12 QUADRO 3: BETA S&P500-IBOVESPA...13 QUADRO 4: SABESP-IBOVESPA...14 QUADRO 5: ESTIMATIVA DO BETA...15 QUADRO 6: CÁLCULO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO...16 QUADRO 7: CÁLCULO DO MÉDIO PONDERADO DA DÍVIDA AMOSTRA EMPRESAS QUADRO 8: ESTIMATIVA CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS...18 QUADRO 9: ESTIMATIVA CUSTO DE CAPITAL...18 QUADRO 11: CUSTO DE CAPITAL...21

5 1. INTRODUÇÃO Este relatório faz parte da segunda fase da proposta técnica da Fipe - Modelagem Econômico-financeira da alternativa sugerida para a prestação dos serviços de saneamento no Município de Teresina cujo objetivo e apresentar a metodologia e estimativa da taxa de Custo de Capital para a Concessionaria dos serviços de saneamento, a ser utilizada na avaliação da viabilidade econômico-financeira. A mencionada taxa deve refletir o custo de oportunidade dos recursos adquiridos mediante capital de terceiros ou capital próprio para o financiamento de uma adequada prestação dos serviços de saneamento. O relatório está dividido em quatro seções, incluindo essa introdução. A Seção 2 traz a metodologia e fontes utilizadas na definição da taxa de Custo de Capital e seus principais componentes: custo de capital próprio, custo de capital de terceiros, estrutura de financiamento, entre outros. A Seção 3 apresenta os resultados obtidos da aplicação da metodologia e fontes mencionadas do aparte anterior, para a Concessão dos serviços de água e esgotamento sanitário no Município de Teresina. Por fim, a Seção 4 traz as principais conclusões. É importante salientar que o Custo de Capital estimado não é referência para a elaboração de propostas comerciais, mas apenas um indicador para avaliar a atratividade do projeto dentro dos parâmetros estudados. O custo de capital calculado também não servirá de referência para eventuais discussões futuras sobre o equilíbrio econômico-financeiro do Contrato. 1

6 2. METODOLOGIA PARA CALCULO DO CUSTO DE CAPITAL Nessa seção são apresentadas a metodologia e fontes para a estimativa do custo de capital da Concessão, incluindo os conceitos gerais para o cálculo, a metodologia geral de estimativa proposta, a estrutura de cálculo do custo de capital próprio, a fórmula para definição do custo de capital de terceiros e a lógica do estabelecimento da estrutura de financiamento. 2.1 ASPECTOS GERAIS O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), também conhecido do inglês como taxa WACC pode ser entendida basicamente como uma média ponderada dos retornos exigidos pelos credores e investidores de uma determinada organização. Os primeiros caracterizamse por serem detentores de direitos creditórios, enquanto os segundos como detentores de valores mobiliários diretamente vinculados ao capital próprio da organização. Uma organização depende de recursos para investir na estruturação de suas operações. Sendo assim, ela pode se financiar por dívida ou por capital próprio. Por meio de dívida (capital de terceiros), a organização vende direitos creditórios; por capital próprio, vende direitos de participação societária. Ambas as alternativas são procedimentos para a organização financiar suas atividades, sendo que na segunda haverá participação nos resultados da empresa. Uma das propriedades desejadas da taxa de retorno utilizada para descontar um fluxo de caixa é que meça o custo de oportunidade de investir em outro negócio ou aplicação. Nesta linha, o custo de capital é uma forma de medir o custo de oportunidade do capital investido na empresa. 2

7 O custo de capital próprio da empresa ( ) é a rentabilidade (em termos percentuais) que ela abre mão ao reinvestir seus recursos 1. Já o custo de capital de terceiros ( ) é a taxa de juros efetiva dos financiamentos da empresa, descontados os benefícios tributários do empréstimo (dedução da base de cálculo do Imposto de Renda e da Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido). Portanto, se a empresa tem um montante de capital próprio e de terceiros iguais a e, respectivamente, define-se o custo Médio Ponderado de Capital, ou em inglês, Weighted Average Cost of Capital (WACC) como: ( ) ( ) ( ) Em que, = custo de capital próprio (equity cost 2 ). = custo de capital de terceiros (debt cost 3 ). = montante de capital próprio (sócios) que financia a empresa. = montante de dívida (credores) que financia a empresa. = alíquota de impostos e contribuições sobre o lucro tributável da empresa. Conforme explicitado, os componentes da metodologia do cálculo do custo de capital são os seguintes: 1 A forma mais comum para o cálculo do custo de capital próprio é através do modelo CAPM (sigla em inglês para, Capital Asset Pricing Model) amplamente empregado para o cálculo do retorno esperado sobre ações de empresas negociadas em bolsa de valores. Apesar de desenvolvido com este intuito, o modelo também é utilizado para empresas de capital fechado. Para isso, buscam-se empresas de capital aberto similares à empresa analisada, e utilizam-se informações dessas empresas nos cálculos. 2 Custo de capital, em tradução livre. 3 Custo da dívida, em tradução livre. 3

8 QUADRO 1: RESUMO DA ESTRUTURA DO CUSTO DE CAPITAL WACC Custo de Capital de Terceiros Estrutura de Capital Custo de Capital Propio Kd = Kd* (1- Imp) Ke = Rf+B(Rm-Rf) Taxa livre de risco Prêmio de Risco Risco País Beta Fonte: Fipe. Assim, a taxa do custo de capital é uma função do: i. custo do capital próprio; ii. iii. custo de capital de terceiros ajustado pelos impostos; e peso relativo de cada fonte de financiamento da empresa. Em mercados regulados como o de Saneamento, o custo de capital tem objetivos que precisam ser equilibrados. De acordo com a ótica dos consumidores, a taxa não deve ser excessiva, garantido que a tarifa cobrada seja eficiente e justa. De acordo com a ótica dos investidores, o custo de capital deve remunerar adequadamente os investimentos realizados, bem como estimular que novos investimentos sejam realizados. Neste sentido, a definição de uma adequada taxa de retorno sobre os recursos investidos assegura a viabilidade financeira das empresas e incentiva ótimos níveis de investimento em projetos de cobertura e qualidade dos serviços. 4

9 2.2 METODOLOGIA GERAL A metodologia proposta toma como ponto de partida a análise desenvolvida na definição do custo de Capital da Sabesp (NT No RTS/01/2011) aprovada pela Arsesp, regulador da maior empresa de saneamento do Brasil e padrão no setor. Especificamente, aplicou-se o modelo utilizado pela Arsesp ajustando o Beta (custo de capital próprio) e o prêmio da dívida (custo de capital de terceiros), para que o custo de capital reflita as características particulares na prestação dos serviços de Saneamento no Município de Teresina. O modelo geral proposto para a estimativa do custo de capital e o seguinte 4 : ( ) ( ) ( ) ( ) Em que, = custo de capital próprio (equity cost 5 ). = custo de capital de terceiros (debt cost 6 ). = montante de capital próprio (sócios) que financia a empresa. = montante de dívida (credores) que financia a empresa. = alíquota de impostos e contribuições sobre o lucro tributável da empresa. Neste caso a alíquota e de 34% (15% de IR + 10% adicional de IR + 9% de CSSL). Inflação EUA: Índice CPI da inflação da economia Americana. 4 Metodologia aplicada pela ANATEL (2009) e ARSESP (2011). 5 Custo de capital, em tradução livre. 6 Custo da dívida, em tradução livre. 5

10 2.3 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO O cálculo do custo de capital próprio ou equity em setores regulados comumente e realizado utilizando o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) 7. O modelo CAPM tem sido utilizado por diversas outras agências reguladoras, tais como Aneel 8, Anatel 9 e Arsesp 10. O mencionado modelo estabelece que o investidor terá uma taxa de retorno para seu capital, equivalente ao risco que deverá assumir nessa atividade econômica. Em sua forma mais simples e teórica, pode ser definido da seguinte forma 11 : ( ) Em que, é o retorno esperado para o ativo analisado. é a taxa livre de risco de quebra ou default. Normalmente, utilizam-se as taxas de retorno de longo prazo dos títulos de dívida americanos. é a taxa média de retorno do portfolio de mercado, que tem incluso o retorno adicional por investir em ativos sem retorno certo. Normalmente, para definir este termo utiliza-se o retorno médio de um portfólio composto por empresas do mesmo mercado que a taxa livre de risco selecionada. é o prêmio de risco de mercado, o que quantifica o retorno adicional que os investidores devem obter para aceitar correr determinado grau de risco num investimento sem retorno certo. 7 CAPM e usado por reguladores de saneamento em países como Inglaterra, EUA, Colômbia, Chile, Peru, Argentina, entre outros. 8 Aneel. Nota Técnica nº 262/2010-SRE/ANEEL Brasília, 23 de Agosto de Anatel. RESOLUÇÃO No 535, DE 21 DE OUTUBRO DE Arsesp. Nota Técnica No RTS/01/2011. São Paulo, Março de O resumo dos fundamentos do CAPM está detalhado no COPELAND, T. E.; WESTON, J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3ed EUA: Addison Wiley Publishing Company,

11 é a medida de risco sistemático (não diversificável) da empresa ou setor, tendo como referência o risco de um portfólio representativo do mercado. O modelo permite que o custo de capital seja calculado com base em benchmarks de empresas do setor, que enfrentam condições de risco similares. Além do prêmio por reter em carteira um ativo arriscado, o investidor exige um prêmio de risco por investir em um país mais arriscado. Esse prêmio de risco é incorporado tanto no cálculo do custo de capital próprio, quanto no de terceiros e é denominado prêmio de risco país. A partir do modelo CAPM 12 básico explicitado, o custo de capital próprio ( ) ajustado no formato utilizado em setores regulados 13 é o seguinte: ( ) [ ( ) ] Os componentes deste modelo CAPM, conhecido como CAPM Solnik são detalhados a seguir. Taxa livre de risco global ( ) A taxa livre de risco global é expressa por. Utiliza-se a média aritmética entre 01/01/2005 e 01/01/2015 dos retornos diários dos títulos da dívida americana com maturidade de 10 anos. Foi mantida a seleção das notas do tesouro americano devido a: i) São consideradas livres de risco por sua qualificação AAA; 12 Ao CAPM tradicional é adicionado o risco implícito para investir em uma economia em desenvolvimento (risco país) e o ajuste ao beta para que reflita os riscos globais não diversificáveis. 13 Metodologia aplicada pela ANATEL (2009) e ARSESP (2011). Tornou-se a escolha preferida pelas principais agências reguladoras (...): Gran Bretanha (OFGEM), Austrália (IPART), BRASIL, ANEEL, Colômbia (CREG), etc (Nota técnica ARSESP No RTS/01/2011). 7

12 ii) iii) Tem ampla movimentação na bolsa de valores e informação completa ao longo do tempo; e É um instrumento financeiro com baixo risco de reinvestimento no mercado. Prêmio de Risco do Mercado ( ( ) ) O prêmio de risco do mercado é expresso por ( ), ou seja, é igual à diferença entre o retorno de uma carteira de mercado global e a taxa livre de risco global. Utilizou-se a média entre 1951 e 2014 da diferença entre os retornos do índice S&P e os retornos diários dos títulos da dívida americana com maturidade de 10 anos. A escolha de uma série histórica anual longa, teve como objetivo aumentar a confiabilidade no cálculo da taxa livre de risco do ponto de vista estatístico. O maior número de observações reduz o erro padrão no cálculo da média, aumentando, assim, o grau de precisão do parâmetro. Fator de Risco Local não Diversificável ( ) O fator de risco local (não diversificável) é expresso por (coeficiente beta) reflete o risco local da operadora de saneamento. Em uma situação ideal, em que a empresa é negociada em bolsas de valores, esse parâmetro seria calculado através da regressão dos retornos diários da empresa contra o índice BOVESPA 15 para os últimos cinco anos, ou seja, de Janeiro de 2010 até Janeiro de Na América do Sul, apenas empresas do Brasil e do Chile tem capital aberto: Sabesp (Brasil), Copasa (Brasil), Sanepar (Brasil), Essbio (Chile), Esval (Chile), Águas Andinas (Chile) e Águas Metropolitanas (Chile). 14 O índice S&P500, calculado pela Standard & Poor s, é um índice baseado em 500 empresas de destaque cujas ações são comercializadas no mercado Americano. 15 O Bovespa é um índice calculado com base nas ações mais negociadas, em termos de volume, na Bolsa de Valores de São Paulo. 8

13 A comparação com empresas do Chile não é recomendada, uma vez que essas são reguladas em um regime de empresa modelo 16 e apresentam condições (riscos) diferentes na prestação dos serviços de saneamento. No âmbito brasileiro, a Copasa e Sanepar poderiam ser comparáveis em termos operacionais 17, mas, o baixo volume de transações destas empresas na bolsa de valores distorce o nível de representatividade dos retornos, prejudicando a estimativa do Beta. Assim, o beta da Sabesp resulta a alternativa mais adequada para o cálculo do custo de capital próprio pois: i. Trata-se da ação mais representativa do setor de saneamento na bolsa de valores brasileira; ii. Ainda que tenha caraterísticas diferentes em termos operacionais, constitui-se como uma referência de eficiência no âmbito de saneamento nacional. Portanto, tendo em vista o reduzido número de empresas de Saneamento comparáveis cotadas em bolsa, optou-se por utilizar o beta da Sabesp. Cabe notar, que a escolha é acorde com a pratica realizada pelos reguladores em casos similares, onde utilizam empresas comparáveis locais ou de países com condições similares para a estimativa do Beta. Risco Sistemático Global ( ) O fator de risco sistemático global é expresso por e quantifica o risco não diversificável num contexto de diversificação internacional 18. Esse fator é obtido a partir da 16 As tarifas são calculadas tendo como referência os custos de uma empresa eficiente (operação e investimentos), modelada pelo regulador. 17 A Copasa e a Sanepar ainda não têm um modelo de regulação econômico similar ao da SABESP. 18 A formulação do (Beta k X Beta gl) postula que num mercado globalmente integrado, os retornos de um ativo dependem tanto do nível de risco sistemático da carteira de mercado do país de origem, como do risco sistemático em relação com numa carteira de mercado global. 9

14 regressão dos retornos diários do Bovespa contra o S&P500 dos últimos cinco anos, ou seja, Janeiro de 2010 até Janeiro de Risco País ( ) E o prêmio de risco é expresso por. Para o caso brasileiro, utiliza-se o Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), publicado pelo banco de investimentos J.P Morgan. No caso do modelo CAPM, o risco país mede o risco de investimento numa economia emergente 19 e é calculado a partir da média dos valores do último dia do mês entre janeiro de 2013 e abril de CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS O custo de capital de terceiros pode ser definido, basicamente, como o retorno exigido pelos credores de uma organização. Esses detêm direitos creditórios válidos por um determinado período e concedidos pela organização devedora em troca do capital dos credores utilizado para o financiamento das atividades da mesma. Para o cálculo do custo de capital de terceiros, adotou-se o modelo paramétrico usado pela Arsesp, formulado de forma similar ao CAPM. Essa taxa é definida como a taxa livre de risco acrescida do prêmio de risco país e do prêmio da dívida. Assim, o modelo proposto para a estimativa do custo de capital de terceiros da Concessionaria é o seguinte: 19 Riscos de tipo político, estabilidade regulatória, condições econômicas e sociais que podem afetar os retornos e os riscos associados a uma econômica emergente que podem afetar o fluxo de caixa esperado de um investimento. 10

15 Esses componentes são detalhados a seguir. Taxa livre de risco ( ) A taxa livre de risco é expressa por cálculo do custo de capital próprio.. Utiliza-se, o mesmo valor para esse parâmetro no Prêmio de risco de crédito ( ) O prêmio de risco de crédito é expresso por e equivale à diferença entre a taxa média da dívida e a taxa livre de risco. Neste sentido, utiliza-se o custo médio da dívida em 2014 para uma amostra de empresas privadas de Saneamento que desenvolvem suas atividades em municípios com condições similares de operação as apresentadas no Município de Teresina. Risco país ( ) O prêmio de risco país é expresso por cálculo do custo de capital próprio.. Utiliza-se, o mesmo valor para esse parâmetro no 2.5 ESTRUTURA DE CAPITAL Tendo em vista que num processo de Concessão os proponentes têm discricionariedade na definição da estrutura adequada entre capital de terceiros e capital próprio, segundo as condições financeiras particulares, propõe-se o estabelecimento de uma faixa para a definição da estrutura capital de terceiros/capital próprio. Neste sentido, será definido um limite mínimo e máximo para a percentagem de capital de terceiros e de capital próprio, tendo como sustento uma estrutura ótima de capital, equivalente à média da percentagem de capital de terceiros para um conjunto de empresas consideradas eficientes e condizentes com o setor de saneamento. 11

16 Com base em informações de 2014, obteve-se uma porcentagem de capital de terceiros de 48% e de capital próprio de 52% 20, onde os limites mínimo e máximo apresentam uma diferença de 10 pontos percentuais em relação ao valor de referência, conforme apresentado no Quadro a seguir. QUADRO 2: ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL Empresas Book Debt to Capital (2014) Conn. Water Services 46,27% SJW Corp. 52,51% Amer. States Water 39,15% York Water Co 44,81% Aqua America 49,73% Amer. Water Works 54,80% California Water 44,62% Artesian Res Corp 49,85% Middlesex Water 44,62% Emera Inc 51,99% Media 48% Mínimo (Media - 10%) 38% Máximo (Media + 10%) 58% Fonte: Bloomberg. Tendo em consideração que a estrutura de financiamento tem impacto na estimativa no custo de capital, igualmente será definida uma faixa para o custo de capital, utilizando como limite mínimo uma percentagem de dívida de 38% e limite máximo uma percentagem de 58%. 20 A amostra de empresas escolhida seguiu a mesma estratégia da ARSESP. 12

17 3. RESULTADOS DO CUSTO DE CAPITAL DA CONCESSÃO O objetivo desta seção é apresentar os resultados da estimativa do custo de capital da Concessionaria, aplicando a metodologia descrita na seção anterior. A subseção 3.1 mostra o cálculo do custo de capital próprio, enquanto a subseção 3.2, discute a aproximação no custo de capital de terceiros. Finalmente, a subseção 3.3 aborda o WACC resultante. 3.1 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Para o cálculo do beta, procedeu-se da seguinte maneira: 1) Calcula-se o beta inicial da Sabesp (regressão Sabesp-Ibovespa) e S&P500- Ibovespa (regressão S&P500-Ibovespa) utilizando os retornos diários entre 01/01/2010 e 01/01/2015 publicados pela Bloomberg. QUADRO 3: BETA S&P500-IBOVESPA Fonte: Bloomberg. 13

18 QUADRO 4: SABESP-IBOVESPA Fonte: Bloomberg. O beta obtido com base na regressão linear SABESP foi de 0,782, e o beta do Ibovespa contra o S&P500 1,160. 2) Aplica-se a fórmula de desalavancagem para o beta inicial da SABESP, com uma relação entre porcentagem da dívida (44,77%) e porcentagem de Capital Próprio (55,23%) de 81,07%. ( ( ) ( )) Em que: é o beta desalavancado, é o beta alavancado inicial da Sabesp, é a alíquota total de impostos (adotou-se 34%), é a porcentagem da dívida e 14

19 é a porcentagem do capital próprio. O Beta de alavancado resultante e de 0, ) Alavanca-se o Beta da Sabesp com a porcentagem mínima e máxima de capital de terceiros de 38% e 58% respetivamente. ( ( ( ) ( )) Em que é o beta alavancado, é o beta desalavancado, é a alíquota total de impostos de 34%, é a porcentagem da dívida e é a porcentagem do capital próprio. Assim, o beta mínimo resultante equivale a 0,7155 e o máximo 0, ) Finalmente, multiplicando o beta SABESP alavancado com o beta S&P500- Bovespa de 1,160, obtemos um beta global mínimo de 0,83 e máximo de 1,1295. Os resumos dos passos para o cálculo do Beta apresentam-se no Quadro 5: QUADRO 5: ESTIMATIVA DO BETA Parâmetros Limite Mínimo Limite Máximo 1) BETA SABESP 0,782 0,782 D/E Implícito 81,07% 81,07% R2 0,416 0,416 Alíquota Impostos 34% 34% D/E Ótimo 61,29% 138,10% 2) BETA Desalavancado 0,5094 0,5094 Beta S&P500 - IBOV (b) 1,160 1,160 3) Beta Sabesp Alavancado Reg. 0,7155 0,9737 (a) 4) Beta U (a X b) 0,8300 1,1295 Fonte: Fipe. Assim, utilizando a metodologia e a definição dos parâmetros descritas na seção anterior, obteve-se uma taxa livre de risco (retornos nas notas no tesouro americano de 10 anos) de 3,52%, prêmio de risco de mercado de 6,39%, beta mínimo de 0,83 e máximo de 1,1295, assim como prêmio de risco Brasil de 2,29% (EMBI+ Brasil). 15

20 QUADRO 6: CÁLCULO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Parâmetros Limite Mínimo Limite Máximo Taxa Livre de Risco 3,52% 3,52% Taxa de Mercado 11,53% 11,53% E(RfgL - RM) 6,39% 6,39% Bi 0,83 1,1295 Prêmio de Risco Brasil 2,29% 2,29% BU.E(RfgL - RM) 5,31% 7,22% Custo de Capital Próprio - 11,11% 13,03% Nominal Inflação dos EUA 1,91% 1,91% Custo de Capital Próprio - Real 9,03% 10,90% Fonte: Fipe. Aplicando os parâmetros obtidos a metodologia descrita previamente, obtém-se um custo de capital próprio para o limite mínimo de 9,03% real (11,11% nominal) e para o limite máximo de 10,90% real (13,03% nominal). 3.2 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS A estimativa do custo de capital de terceiros está baseada num modelo paramétrico, como visto anteriormente. Nesse modelo, a dívida da Concessão resulta na soma de três fatores: i) uma taxa de um ativo livre de risco; ii) iii) um prêmio de dívida; e o risco país. A taxa livre de risco é calculada utilizando os retornos das notas do tesouro americano com maturidade de 10 anos, o risco pais equivale ao EMBI+ Brasil e o custo eficiente da dívida, que resulta da diferença entre a dívida de uma amostra de empresas comparáveis em 2014 e a taxa livre de risco. 16

21 Neste sentido, o custo do capital de terceiros esperado e calculado utilizando uma amostra de empresas privadas, que tem concessões em municípios com um nível de população similar ao Município de Teresina. Especificamente, foram obtidos os percentuais médios de custo da dívida nas demonstrações financeiras de cada empresa da amostra e posteriormente ponderados pelo montante total da dívida. QUADRO 7: CÁLCULO DO MÉDIO PONDERADO DA DÍVIDA AMOSTRA EMPRESAS 2014 EMPRESAS % Participação Custo divida CAB AMBIENTAL 44,48% 12,31% AGUAS DE 21,31% 10,16% GUARIROBA MANAUS 7,03% 14,01% AMBIENTAL SANEATINS 22,52% 10,10% AGUAS DE NITEROI 2,93% 12,12% AGUAS DO PARAÍBA 1,74% 13,05% Taxa Média Ponderada 11,48% Fonte: Demonstrações Financeiras das empresas da amostra em Assim, o custo médio ponderado de dívida de referência para a Concessão e de 11,48%. Após de aplicar os parâmetros apresentados, encontra-se um custo de capital de terceiros de 11,64% real (13,77% nominal), segundo mostra o Quadro a seguir. 17

22 QUADRO 8: ESTIMATIVA CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS Parâmetros Limite Mínimo Limite Máximo Taxa Livre de Risco 3,52% 3,52% Prêmio de Risco Brasil 2,29% 2,29% Custo da Divida 11,48% 11,48% Prêmio de Risco de Crédito 7,97% 7,97% Custo de Capital de Terceiros - 13,77% 13,77% Nominal Inflação dos EUA 1,91% 1,91% Custo de Capital de Terceiros - Real 11,64% 11,64% Fonte: Fipe. 3.3 CUSTO DE CAPITAL Os resultados de estimativa do custo de capital são apresentados no Quadro 9: Estrutura de Capital QUADRO 9: ESTIMATIVA CUSTO DE CAPITAL Variáveis Itens Limite Mínimo Peso do capital próprio na estrutura de financiamento (We) Peso do capital de terceiros na estrutura de financiamento (Wd) Custo de Capital Próprio Limite Máximo (1) 62% 42% (2) 38% 58% Custo de Capital Próprio Nominal (Re) (3) 11,11% 13,03% Custo de Capital de Terceiros Custo Nominal do Capital de Terceiros (Rd) Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) (4) 13,77% 13,77% Alíquota de Imposto (IRPJ+CSLL) (T) (5) 34% 34% WACC Nominal (%) (6) = (3)*(1) + (4)*(2)*(1 - (5)) 10,34% 10,74% Inflação Esperada de Longo Prazo dos EUA (7) 1,91% 1,91% WACC Real (%) [(1 + (6))/(1+(7))] - 1 8,27% 8,66% Fonte: Fipe. Obteve-se um custo de capital mínimo de 8,27% em termos reais (% capital de terceiros de 38%) e um custo de capital máximo de 8,66% em termos reais (% capital de terceiros 18

23 de 58%), para a Concessão da prestação dos serviços de saneamento no Município de Teresina. 19

24 4. SÍNTESE E CONCLUSÕES Os parâmetros utilizados para a estimativa do custo de capital são os seguintes: a. Custo de Capital próprio ( ) Estimou-se seguindo o modelo CAPM Solnik 21 : ( ) [ ( ) ] onde: é a taxa livre de risco de 3,52% (retornos dos títulos da dívida americana com maturidade de 10 anos); ( ) é o prêmio de risco do mercado de 6,39% (diferença entre os retornos do índice S&P500e os retornos dos títulos da dívida americana com maturidade de 10 anos); é o beta global de 0,83 (% Capital de Terceiros de 38%) e 1,13 (% Capital de Terceiros 58%). Beta Sabesp-Ibovespa x Beta Ibovespa-S&P500; e é o prêmio de risco Brasil de 2,29% (EMBI+ Brasil). b. Custo de Capital de Terceiros Estimou-se seguindo o modelo paramétrico usado pela Arsesp: onde: é a taxa livre de risco de 3,52% (retornos dos títulos da dívida americana com maturidade de 10 anos); é o risco pais (EMBI+ Brasil) de 2,29%; e é o custo da dívida (resultante da diferença entre a dívida de uma amostra de empresas comparável e a taxa livre de risco) de 7,97%. 21 O modelo CAPM de Solnik foi utilizado em outros processos regulatórios como os realizados pela Aneel e pela Arsesp, entre outros. 20

25 c. Inflação esperada de longo prazo dos EUA: 1,91% (Índice CPI da inflação da economia Americana). d. Estrutura ótima de capital de terceiros capital próprio: Limite Mínimo 38% capital de terceiros/62% capital próprio Limite Máximo 58% capital de terceiros/42% capital próprio. Para propósitos da estimativa do VPL do fluxo de caixa da Concessão, optou-se por utilizar uma taxa de custo de capital de 8,47% em termos reais (10,54% nominal), obtida com a percentagem média de capital de terceiros (48%), um Beta Global de 0,95 e os valores dos parâmetros restantes mencionados no aparte anterior. Obteve-se ainda um custo de capital mínimo de 8,27% em termos reais (% capital de terceiros de 38%) e um custo de capital máximo de 8,66% em termos reais (% capital de terceiros de 58%), para a Concessão da prestação dos serviços de saneamento no Município de Teresina. QUADRO 10: CUSTO DE CAPITAL SABESP- FIPE-Mínimo FIPE- Fipe-Máximo ARSESP MEDIA Custo de Capital 8,06% 8,28% 8,47% 8,66% Fonte: Fipe. Ao comparar a taxa de custo de capital seletada de 8,47% com as faixas propostas para a concessão e o custo de capital aprovado pela Arsesp para Sabesp observa-se um ligeiro aumento, condizente com a atual conjuntura macroeconômica, que implica aumento de custos de captação. 21

26 5. REFERÊNCIAS ANEEL. Nota Técnica nº 262/2010-SRE/ANEEL Brasília, 23 de Agosto de ANEEL. Nota Técnica No 95/2011 SRE/ANEEL Metodologia e Critérios para Definição da Estrutura e do custo de Capital Regulatórios. 13 de abril de 2011, p. 12. ANATEL. RESOLUÇÃO N o 535, DE 21 DE OUTUBRO DE ARSESP. Nota Técnica No RTS/01/2011. São Paulo, Março de Bloomberg. BETAS. Consultado em 2 de maio de Brealey, Richard, Stewart C. Myers and Franklin Allen. Principles of Corporate Finance, 8th edition, McGraw Hill-Irwin, New York Comisión de Regulación de Agua Potable y Saneamiento Básico (CRA). Documento de trabajo para la definición de la tasa de descuento aplicable a los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado. Consultado em 5 de Setembro de 2013: COPELAND, T. E.; WESTON, J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3ed EUA: Addison Wiley Publishing Company, Damodaran Aswath. Applied Corporate Finance. 3 edition, John Wiley & Sons, Damodaran Aswath.What is the Risk Free Rate? A Search for the Basic Building Block. Stern School of Business, New York University Damodaran Aswath.Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications A post-crisis Update. Stern School of Business, New York University Documento de Trabajo Proyecto General. Definición de la Tasa de Descuento Aplicable a los Servicios Públicos Domiciliarios de Acueducto y Alcantarillado,

27 Portal Brasil JP Morgan. EMBI + Brasil. Consultado no Maio 2 de 2015: São Paulo. Agência Reguladora de Saneamento e energia do Estado de São Paulo (ARSESP). Nota Técnica Final n. RTS/01/2012 Metodologia Detalhada Para o Processo de Revisão Tarifária da Sabesp Primeiro Ciclo Tarifário. abr U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics. Consumer Price Index: All Urban Consumers (CPI U). Consultado no 4 de maio de 2015: Bruno Cara Giovannetti Coordenador de Pesquisas Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas Fipe 23