TEORIA DOS LEILÕES:ABORDAGEM COMPARATIVA COM ÊNFASE NOS LEILÕES DE TÍTULOS DO TESOURO NO BRASIL E EM OUTROS PAÍSES MARISA SOCORRO DIAS DURÃES

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1 TEORIA DOS LEILÕES:ABORDAGEM COMPARATIVA COM ÊNFASE NOS LEILÕES DE TÍTULOS DO TESOURO NO BRASIL E EM OUTROS PAÍSES MARISA SOCORRO DIAS DURÃES BRASÍLIA, OUTUBRO,1997

2 ÍNDICE Pg. 1. Introdução Técnicas convencionais (ou alternativas) de leilões para formação de preços e alocação de instrumentos financeiros Leilões competitivos Leilão Inglês ou de preço ascendente...3 (Leilão aberto/preço uniforme) (Leilão Alemão ou de preço descendente...3 (Leilão aberto/preços múltiplos) Leilão discriminatório ou leilão de primeiro preço...4 (Leilão de lance selado/preços múltiplos) Leilão de segundo preço...4 (Leilão de lance selado/preço uniforme) 2.2 Leilões não competitivos Maximização de receita X Eficiência econômica: Tópicos relevantes abordados na Teoria dos Leilões Equivalência da receita Eficiência Alocativa dos leilões Estrutura de informações Número de licitantes Custo de intermediação financeira....13

3 4. Anomalias ao Paradigma da Teoria dos Leilões A praga do vencedor Coalizão/Cornering/Short Squeezes Aplicação da Teoria aos leilões de títulos do Tesouro O processo de Leilões de títulos do Tesouro no Brasi..l Operacionalização dos leilões Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional Participação dos licitantes Participação do Banco Central Dealers Principais títulos utilizados para financiamento da dívida pública e formas de leilões utilizadas em alguns países Austrália Bélgica Canadá Dinamarca França Alemanha Itália Japão Holanda Nova Zelândia Suíça Reino Unido Espanha Suécia México Estados Unidos...35

4 8. Considerações finais Referências Bibliográficas Introdução

5 2 O objetivo deste trabalho é apresentar uma abordagem das diferentes técnicas de leilões utilizadas para a alocação de bens à luz da Teoria dos Leilões, com particular ênfase em leilões de títulos do Tesouro no Brasil e em outros países. Muito embora os leilões representem uma importante técnica para alocação de bens eles não têm suscitado o devido interesse por parte dos pesquisadores no Brasil. Observa-se que o assunto tem sido marginalmente abordado, ainda assim, apenas no contexto de leilões de privatização. Tendo em vista que em diversos países, notadamente nos Estados Unidos, os leilões têm representado uma fonte profícua de análise e têm sido exaustivamente abordados em numerosos trabalhos, acreditamos que a investigação teórico-empírica, no Brasil, tem muito a contribuir para o aperfeiçoamento dos mecanimos utilizados para a venda de títulos públicos. Apresenta-se, inicialmente, uma resenha teórica sobre as principais técnicas de leilões utilizadas para alocação de diversos bens. Adicionalmente aborda-se um aspecto de fundamental importância na Teoria dos Leilões, qual seja, o potencial de receita dos diversos formatos de leilões. A questão da eficiência econômica, não menos importante, também tem merecido destaque na Teoria. Na seção IV são focalizadas as anomalias ao paradigma dos leilões, concluindo-se a abordagem teórica com a análise das implicações da Teoria para os leilões de títulos do Tesouro. Na seção VI é descrita a experiência de leilões de títulos do Tesouro no Brasil e a seção VII finaliza o trabalho apresentando um breve resumo das experiências dos leilões de títulos do Tesouro de diversos países. 2. Técnicas convencionais (ou alternativas) de leilões para formação de preço e alocação de instrumentos financeiros

6 3 2.1 Leilões competitivos As regras institucionais dos principais tipos de leilões são de fundamental importância, uma vez que influenciam a formulação e estratégia das propostas dos licitantes, bem como determinam a eficiência da alocação dos bens leiloados. Desta forma, a Teoria dos Leilões estabelece quatro tipos básicos de leilões competitivos utilizados para a venda de bens: leilão inglês ou de preço ascendente, leilão alemão ou de preço descendente, leilão discriminatório ou leilão de primeiro preço e leilão de segundo preço. As formas de leilões mencionadas acima podem ser classificadas, segundo suas características, em (i) leilões abertos e leilões de lance selado; (ii) leilões de preço uniforme e leilões de preços múltiplos; e (iii) leilões de valor privado e leilões de valor comum. Nos leilões abertos os lances são propostos publicamente, enquanto nos leilões de lance selado as propostas são submetidas ao leiloeiro através de envelope fechado. A segunda distinção entre os leilões refere-se ao preço pago pelos licitantes ao item leiloado, ou seja, se os licitantes ganhadores pagam o mesmo preço - o preço mínimo que aloca todos os bens vendidos (ou a mais alta rentabilidade aceita) - o leilão é denominado leilão de preço uniforme. Por outro lado, se os licitantes pagam seu lance individual, deparamo-nos com os leilões de preços múltiplos. Por último, os leilões são classificados segundo as avaliações feitas pelos licitantes do(s) objeto(s) à venda, distinguindo-se entre valor privado e valor comum. Nos leilões de valor privado a avaliação dada por cada licitante aos itens é subjetiva e independe das avaliações dos outros licitantes (e.g. leilões de objetos de arte não comprados para revenda). Sob a suposição do valor comum, cada licitante procura mensurar o valor dos bens leiloados utilizando o mesmo o valor objetivo. Se os licitantes adquirem um bem com o objetivo de revenda e não para consumo pessoal, a suposição do valor comum torna-se bastante razoável. Um citado exemplo de leilões de valor comum são os leilões de títulos públicos, visto que o valor para cada licitante é comum e o preço de revenda, à época do lance, é desconhecido Leilão inglês ou de preço ascendente (Leilão aberto/preço uniforme)

7 4 O leilão inglês é, usualmente, a forma mais utilizada para a venda de bens. A sistemática de operacionalização deste tipo de leilão se processa de duas formas: a) quando um único item está sendo leiloado é estabelecido um preço de reserva específico (preço abaixo do qual a unidade não seria vendida). Posteriormente, à medida que os participantes propõem seus lances o preço naturalmente se eleva até que apenas um licitante aceite comprar o item ao preço corrente. ( fig. 1a). b) no leilão envolvendo unidades múltiplas procede-se à coleta de todas as quantidades demandadas a cada preço, comparando-as com o estoque ofertado. Em seguida, solicita-se um novo round de lances a um preço maior, se o montante demandado for superior ao ofertado. O processo continua até alcançar o preço no qual a demanda total se iguale à quantidade fixa oferecida. Na prática observa-se que os leilões de unidades múltiplas são uma seqüência organizada de leilões de unidades simples. Uma característica importante do leilão inglês é que, a qualquer instante, todos os licitantes têm conhecimento do melhor nível de lance corrente e podem rever suas propostas de preço para cima até que o bem seja arrematado pelo mais alto lance Leilão Alemão ou de preço descendente (Leilão aberto/preços múltiplos) Este tipo de leilão também é conhecido como leilão holandês em função desta técnica ter sido utilizada na Holanda para a comercialização de flores. Este formato de leilão se processa de forma aberta, a exemplo do leilão inglês. Não obstante, apresenta características diametralmente opostas a este último, uma vez que o leiloeiro inicia a oferta a um preço relativamente elevado (exorbitante). Progressivamente, o preço vai sendo reduzido até que um licitante possa reivindicar o item ao preço corrente.(ver fig. 1b) Quando unidades múltiplas são leiloadas o número de licitantes dispostos a arrematar o bem (ao último preço proposto) torna-se maior à medida que o preço declina. Desta forma, o processo continua até que a demanda total se iguale à quantidade oferecida. Assim, os bens são progressivamente premiados aos licitantes individuais, os quais podem comprar qualquer fração do estoque à venda ao preço corrente à medida que o preço cai Leilão discriminatório ou leilão de primeiro preço (Leilão de lance selado/preços múltiplos)

8 5 O leilão de primeiro preço ou leilão discriminatório é um exemplo de leilão de envelope fechado (ou leilão de lance selado). A expressão primeiro preço refere-se à venda de um único item e, neste caso, o leilão processa-se de tal forma a premiar o licitante que propuser o maior preço (vide fig. 1c). Quando unidades múltiplas de um bem homogêneo são leiloadas, contexto típico de leilões de títulos públicos, este leilão é denominado leilão discriminatório. Neste caso, os lances apresentados em envelope fechado são classificados em ordem descendente e diversas unidades são vendidas aos preços mais elevados até que a quantidade ofertada seja exaurida. Este processo é chamado de leilão discriminatório 1 porque há uma nítida diferenciação entre os licitantes visto que estes podem propor vários preços de acordo com o montante ofertado Leilão de segundo preço (Leilão de lance selado/ preço uniforme) De forma análoga ao leilão de primeiro preço, este tipo de leilão também se processa através de lances selados, onde cada participante submete sua proposta por escrito, ignorando as demais propostas. No leilão de um único item, o participante que apresentar a melhor proposta de preço adquire o bem pelo preço associado ao segundo melhor lance, advindo da própria operacionalização do leilão o nome segundo preço (fig. 1d) Quando unidades múltiplas homogêneas estão sendo ofertadas em leilão, os lances mais altos serão aceitos a um preço uniforme, correspondente ao preço apresentado na mais alta proposta rejeitada. Neste caso, o leilão é denominado de preço uniforme, uma vez que todas as propostas vencedoras pagam o mesmo preço. Cabe mencionar, ainda, um tipo de leilão pouco citado na literatura pertinente ao assunto e de utilização restrita denominado leilão duplo. Neste tipo de leilão, os licitantes e vendedores propõem lances concomitantemente. Em seguida, os lances são classificados em ordem decrescente, gerando assim um conjunto distinto de funções de demanda e de oferta. A partir dessas propostas, torna-se possível determinar a quantidade máxima a ser 1 Na Teoria do Monopólio a discriminação de preços ocorre quando preços distintos são impostos para o mesmo bem em mercados diferentes. Observa-se, nos leilões discriminatórios, uma semelhança próxima com o monopolista discriminador de preços, dado que distintos preços, associados a diferentes rentabilidades são aceitos nos leilões.

9 6 vendida (partindo-se do preço mais baixo) compatível com os níveis de demanda (a partir do preço mais alto). Alguns autores observam que esta sistemática tem sido utilizada por determinados países para a venda de moedas estrangeiras. 2.2 Leilões não competitivos Em diversos países são utilizados leilões não competitivos concomitantemente aos leilões competitivos. Os lances não competitivos, principalmente em leilões de títulos públicos, são premiados prioritariamente aos lances competitivos e os licitantes pagam o preço médio verificado no leilão competitivo. O objetivo de admitir-se propostas sob critérios pré-estabelecidos (não competitivos) seria propiciar a participação de pequenos investidores, os quais não têm informação corrente de mercado. Neste contexto, os licitantes são agentes que não tem noção dos preços esperados do leilão e/ou, por outro lado, desejam evitar o risco de comprar acima do preço médio do leilão competitivo. Argumenta-se que, permitindo esta forma de participação nos leilões, expande-se o escopo do mercado de títulos e, à medida que estas propostas aumentem, espera-se maiores preços para o vendedor e maiores ganhos para os licitantes. Segundo Cottarelli (1995), uma forma de evitar que o preço médio do leilão venha a ser determinado através de uma estreito conjunto do mercado seria a distribuição de prêmios não competitivos de forma limitada através do critério pro-rata, procurando alocar os prêmios dentro deste limite. Observa ainda que a experiência de alguns países, onde este dispositivo é utilizado, demonstra que é estabelecido um limite de cerca de 20 a 25% do total ofertado para os lances não competitivos. Adicionalmente, adverte que deve-se restringir o montante máximo do lance a ser proposto por cada licitante nos leilões não competitivos, tendo em vista a necessidade de evitar que o propósito inicial de atrair pequenos e médios investidores possa ser burlado por grandes investidores que desejem beneficiar-se desta porção de mercado. 1-TIPOS DE LEILÕES a- leilão de preço ascendente (inglês) b- leilão de preço descendente (alemão) preço preço

10 7 3. Maximização de receita x Eficiência Econômica: Tópicos relevantes abordados na Teoria dos leilões

11 8 3.1 Equivalência da receita A literatura sobre Teoria dos Leilões aborda, com particular ênfase, o potencial de geração de receita das formas alternativas de leilão mencionados na seção anterior. O artigo de Vickrey (1961) - referência básica para qualquer pesquisa sobre leilões - analisa os leilões abertos e os leilões de lance selado, sob a ótica da receita esperada para o vendedor, procurando comparar a receita proveniente de cada um desses métodos, bem como caracterizar o leilão ótimo ou leilão maximizante de receita. Com este propósito, o autor estabelece alguns supostos, quais sejam: a) Apenas um único bem indivisível está sendo leiloado; b) Os licitantes são simétricos (homogêneos) e neutros em relação ao risco; c) As avaliações privadas dos licitantes são variáveis aleatórias independentes e identicamente distribuídas 2. Utilizando o arcabouço da Teoria dos Jogos e admitindo que os leilões são jogos não cooperativos 3, Vickrey demonstra que há um equilíbrio no qual cada licitante adota a mesma estratégia e, tendo em vista que cada lance proposto é uma função crescente das avaliações individuais, o conjunto de estratégias idênticas forma uma estratégia ótima, a qual representa um equilíbrio de Nash 4 do jogo competitivo. No contexto de leilões de valor privado é possível demonstrar, segundo o autor, que os quatro tipos básicos de leilões produzem, em média, a mesma receita esperada pelo vendedor. Decorre desta proposição, comumente conhecida na literatura como Teorema da Equivalência da Receita, que o formato de leilão escolhido é irrelevante tendo em vista que produzirá, em média, o mesmo resultado. Confirmando o exposto no parágrafo precedente, Milgrom e Weber (1982) argumentam que se um único objeto indivisível está sendo leiloado, um leilão discriminatório é equivalente ao leilão de preço descendente no sentido de que as estratégias ótimas para os licitantes e também o preço de venda será o mesmo nos dois leilões. 2 Neste contexto, as avaliações dos licitantes podem assumir qualquer valor uma vez que estas resultam de uma avaliação particular (subjetiva) do valor do bem. No entanto, estas avaliações podem ser representadas por funções com idêntica distribuição de probabilidade. 3 Na Teoria dos jogos, uma situação onde os jogadores tomam suas decisões independentemente dos demais é denominada jogo não cooperativo.

12 9 Tendo em vista que os formatos de leilão mencionados na seção II possuem distinta sistemática de operacionalização, seria lícito supor que um leilão de preço uniforme produzisse menor receita esperada para o vendedor, uma vez que em um leilão discriminatório os ganhadores pagam seus próprios lances, enquanto em um leilão de preço uniforme os ganhadores pagam a mais alta oferta perdedora. Segundo Bikchandani e Huang (1993), a teoria não leva a esta previsão porque os licitantes em um leilão de preço uniforme provavelmente licitarão mais agressivamente. Ademais, os licitantes estão cientes dos procedimentos do leilão e sabem se pagarão o preço que eles propuseram ou a mais alta proposta perdedora. Este aspecto levaria à equivalência de receita entre os dois tipos de leilão. Há que se ressaltar, entretanto, que alguns aspectos são mitigados ou até mesmo eliminados devido às hipóteses subjacentes ao Teorema da Equivalência da Receita. Sob a hipótese de que as avaliações dos licitantes são privadas e independentes, não se admite o típico problema de assimetria de informações, induzindo, desta forma, à ausência do fenômeno conhecido como a o curso do ganhador ou praga do vencedor 5, fato este apontado por diversos autores como um obstáculo à um perfeito desenvolvimento dos leilões. McAfee e McMillan (1987) admitem que, não obstante os quatro formatos de leilões produzirem, em média, o mesmo preço, há uma diferença prática entre, por um lado, o leilão inglês e de segundo preço e, por outro lado, entre os leilões alemão e de primeiro preço. No leilão inglês, visto que lances sucessivamente crescentes vão sendo propostos no decorrer do leilão, os licitantes continuam reavaliando seus lances até que o preço preencha sua avaliação do bem, enquanto no leilão de segundo preço, o licitante submete uma proposta selada (fechada) contendo sua avaliação do bem. No caso do leilão alemão ou do leilão de primeiro preço, o lance proposto pelo licitante corresponde sempre a um montante abaixo de sua avaliação verdadeira do bem, tendo em vista os efeitos da praga do vencedor. As hipóteses subjacentes ao modelo proposto por Vickrey, principalmente valor privado e a existência de único bem sendo leiloado, propiciam a compreensão de equivalência da receita entre os diversos formatos de leilão. Entretanto, o desenvolvimento 4 O equilíbrio de Nash, para este modelo, demonstra que, se todos os licitantes utilizam a mesma estratégia de equilíbrio, nenhum licitante poderia aumentar sua utilidade desviando-se da estratégia de equilíbrio. 5 A praga do vencedor (conforme mencionado na seção IV) representa o trade-off entre a probabilidade de arrematar o item leiloado e o lucro esperado na revenda, quando todos os outros participantes parecem calcular um valor de mercado mais baixo.

13 10 posterior da teoria mostrou que, sob condições mais restritivas e supostos mais realistas, esta equivalência não se mantêm. Com o objetivo de aperfeiçoar a teoria dos leilões, diversos modelos teóricos tem sido propostos em numerosos trabalhos (Milgrom e Weber (1982), Maskin e Riley (1981), Samuelson e Riley (1981), Harris e Raviv (1981) dentre outros). Algumas hipóteses mais verossímeis têm sido consideradas, ou seja, admitindo-se que os licitantes são avessos em relação ao risco, por exemplo, torna-se possível avaliar em que extensão sua aversão ao risco influenciará seu comportamento licitatório. De acordo com Maskin e Riley (1985), o comportamento dos licitantes avessos ao risco não se altera em leilões abertos. Neste contexto a receita esperada permanece inalterada pois os licitantes irão fazer propostas até que o preço corrente preencha sua avaliação do bem. No entanto, em um leilão de lance selado, admitem que a receita esperada pode ser maior do que nos leilões abertos, pois, quando aumenta a aversão ao risco, os licitantes ficam apreensivos quanto a uma eventual perda do objeto leiloado. Diante dessa possibilidade, haverá propostas mais agressivas, aumentando assim, a receita esperada para o vendedor. Uma outra hipótese considerada refere-se aos leilões de valor comum, não considerados no modelo inicialmente proposto por Vickrey. Milgrom e Weber (1982), analisando os leilões de unidades múltiplas de valor comum, caso típico de leilões de títulos públicos, observaram que o Teorema da Equivalência da Receita não se mantém, porque um leilão de preço descendente (aberto) dissemina muito mais informações do que um leilão discriminatório (fechado). Durante o leilão de preço descendente, os participantes observam as informações dos outros potenciais compradores. Isto diminui a praga do vencedor, induzindo os participantes a submeterem propostas mais agressivas para as unidades remanescentes e fazendo com que o preço médio de venda em um leilão de preço descendente torne-se maior do que no leilão discriminatório. Segundo os autores, os leilões poderão ser classificados, sob o ponto de vista do preço esperado para o vendedor, da seguinte forma: primeiro: leilão inglês; segundo: leilão de 2º preço e por último os leilões alemão e de primeiro preço. Cottarelli(1995) enfatiza que o debate sobre o formato de leilão que maximiza a receita do governo continua inconclusivo. A nível teórico, há suposições que indicam os leilões de preço uniforme como os mais adequados pois, ao mitigar a praga do vencedor e propiciar lances mais agressivo, aumentaria a receita para o governo. Todavia, o autor

14 11 ressalta que esta condição tem sido observada somente sob hipóteses bastante restritivas, análogas àquelas do modelo proposto por Vickrey, as quais não podem ser facilmente extendidas aos leilões de títulos do Tesouro. 3.2 Eficiência alocativa dos leilões A pesquisa sobre leilões analisa, apenas de forma secundária, a habilidade para promover a eficiência alocativa decorrente dos diferentes métodos de leilões, não obstante entendemos que a análise deste tópico é tão relevante quanto a análise da receita dos leilões. Considerando os leilões como modelos de equilíbrio parcial, McAfee e McMillan (1987) argumentam que o papel do sistema de preços em coordenar as ações dos diferentes agentes econômicos não pode ser entendido exceto dentro de um sistema de equilíbrio geral. Desta forma, a despeito da natureza dos leilões representar um problema típico de monopólio/oligopsônio, a eficiência na alocação dos diversos bens leiloados está inserida num contexto em que os diversos formatos de leilão são analisados vislumbrando uma organização ótima no sentido de Pareto 6. Nos modelos de leilões de valor privado independente, onde presume-se licitantes avessos ao risco e as avaliações privadas são consideradas variáveis aleatórias independentes e identicamente distribuídas, é demonstrado que há um equilíbrio no qual cada licitante adota a mesma estratégia, ou seja, cada lance é uma função crescente da avaliação privada dos participantes do leilão. Como conseqüência o licitante com a mais alta avaliação pessoal fará o mais alto lance e a alocação de equilíbrio, em qualquer tipo de leilão, será eficiente no sentido de Pareto. No caso dos leilões de valor comum Feldman e Mehra (1993) admitem que a análise da eficiência requer a suposição de que todos os licitantes fundamentem suas estratégias de licitação através de informações com idêntica distribuição. Entretanto, advertem que, se considerarmos a assimetria informacional como um fator que afeta o comportamento licitatório dos participantes destes leilões, a eficiência alocativa não poderá ser observada em nenhum dos formatos de leilões. Por outro lado, preconizam que, em casos específicos, onde a assimetria de informações entre os licitantes for relativamente limitada, os leilões 6 Qualquer organização ótima no sentido de Pareto representa o locus de equilíbrio das trocas onde qualquer movimento que beneficie uma parte necessariamente prejudicará a outra.

15 12 inglês e de segundo-preço produzem melhores resultados do que os formatos alternativos no que concerne à uma alocação mais eficiente dos bens leiloados. 3.3 Estrutura de informações A natureza das informações disponíveis é um elemento de crucial importância do processo de tomada de decisões de um investidor, uma vez que afeta, significativamente, a previsibilidade de valores ou resultados de futuros investimentos. Ademais, os investidores comumente deparam-se com situações de risco e incerteza. No primeiro caso, o investidor conhece a distribuição de probabilidades de eventos ou resultados futuros, enquanto no segundo os investidores não possuem informação alguma sobre os eventos futuros ou suas probabilidades de ocorrência. Diante destas situações, a racionalidade econômica induz os investidores a aperfeiçoarem o seu nível informacional visando maximizar o retorno esperado, dado o nível de risco de suas aplicações. No contexto da Teoria dos Leilões, e admitindo-se que os licitantes são investidores racionais, Hendricks e Porter (1988) observam que leilões nos quais a informação é simetricamente distribuída entre os participantes são qualitativamente diferentes daqueles onde as informações são assimétricas. Adicionalmente, afirmam que se os licitantes tem acesso somente às informações disponíveis publicamente e não detêm informações privadas diminui a probabilidade de aumentar sua lucratividade. Com o propósito de analisar o impacto das informações disponíveis sobre as estratégias dos licitantes, sobre as estratégias de licitação de seus oponentes, os lucros ganhos pelos vários licitantes e o acréscimo de receita para o vendedor, Milgrom e Weber (1982a) estudam um modelo de leilão com dois licitantes, no qual o licitante A detêm informações privadas enquanto o licitante B tem somente informações públicas no que concerne ao valor V do objeto que está sendo vendido. Observa-se que o licitante A prefere adquirir qualquer informação adicional publicamente, ao invés de informações privadas, porque o reação de B à informação extra de A é por licitar mais timidamente. Por outro lado B prefere adquirir qualquer informação adicional de forma privada. Desde que A é melhor informado do que B, B deve esperar que seu lance será premiado somente se A mantiver uma baixa estimativa do valor V (ou seja, B está sujeito à conhecida praga do vencedor ). Se A adquire informação adicional e B tem acesso a esta, B deve licitar ainda mais cautelosamente para evitar maiores perdas. Esta redução nos lances de B beneficia A. Em suma, consideram que, independentemente do formato de leilão, os participantes de leilões que tenham acesso estrito a informações públicas dificilmente têm condições de submeter

16 13 propostas competitivas associadas a lucros positivos. Neste sentido, afirmam que os dealers primários detêm um volume de informações privadas, não acessível aos não especialistas. Milgrom e Weber admitem ainda que, se o vendedor tem acesso a algumas das informações dos licitantes bem informados, uma forma de aumentar o preço de venda do leilão e reduzir o lucro dos licitantes que detêm vantagem informacional seria a adoção de medidas que tornassem públicas aquelas informações.todavia, há casos em que a publicidade destas informações poderia redundar em menor preço esperado para o vendedor. Estes casos são aqueles onde as informações dos licitantes são complementares às informações do vendedor. 3.4 Número de licitantes A pesquisa sobre leilões demonstra, através dos diversos modelos teóricos propostos, que o número de participantes dos leilões afeta, significativamente, a receita dos leilões. Desta forma, admitindo-se uma maior competição entre os participantes do mercado (traduzindo-se em um maior número de licitantes) haveria uma concorrência mais acirrada pelos títulos, obstando, assim, posições monopolísticas, as quais tendem a promover a concentração do mercado e a elevar as taxas praticadas nos leilões. Bertolini e Cottarelli (1994) admitem que aumentando-se o número de licitantes aumenta, concomitantemente, a probabilidade de que um licitante com maiores avaliações participe dos leilões e, desta forma, um maior número de licitantes produzirá, provavelmente, maiores lucros para o leiloeiro. Contudo, advertem que um maior número de licitantes também reforça a praga do vencedor, pois em leilões com um maior número licitantes, o lance ganhador provavelmente se afasta do consenso de mercado, fato este que, em geral, não é observado quando há poucos licitantes. Os autores ressaltam ainda que, usualmente, o número de licitantes é tomado como exógeno com respeito ao formato do leilão e, nesse sentido, há poucas informações sobre os incentivos necessários à participação adequada dos licitantes nos diferentes formatos de leilão. 3.5 Custo de intermediação financeira A participação direta nos leilões primários de títulos, em diversos países, é limitada a determinadas categorias (comumente instituições financeiras, companhias de seguro e

17 14 fundos de pensão). Decorre desta restrição que outros licitantes participem dos leilões de forma indireta, em geral através dos dealers. As restrições impostas à participação nos leilões, não obstante propiciarem a formação de conluios, promovem a participação nos leilões através de brokers. Estes, apesar de facilitarem a liquidez e agilizarem a transferência de ativos, representam um custo adicional de intermediação, o qual é repassado para as propostas apresentadas nos leilões. Observa-se, na Teoria dos leilões, que o custo de aquisição de informações (ou, no jargão da teoria, o custo de aquisição de informações sobre o verdadeiro valor dos títulos) é considerado como uma das variáveis que influenciam, sobremaneira, a formação de preço dos títulos. Nesse sentido Cammack (1991) argumenta que os licitantes fazem face a diferentes custos, com o custo marginal dos dealers sendo o mais reduzido. Os não dealers pagam mais para informação de mesma qualidade do que os dealers e têm custos variáveis de aquisição de informações. Para Amihud e Mendelson (1991), os custos de transação formam uma seqüência de fluxos de caixa, os quais diferem segundo a liquidez de cada título. O valor descontado deste custo produz proxies para a perda de valor devido a iliquidez, o que diminui o valor do ativo para qualquer dado fluxo de caixa que aquele ativo possa produzir.como resultado, o retorno dos ativos, ceteris paribus, seria uma função crescente de sua iliquidez. No que concerne ao custo de aquisição dos bens nos diferentes formatos de leilões Holt Jr. (1980) observa que a escolha entre os procedimentos de leilões discriminatórios e competitivos pode ter um efeito definitivo sob o custo esperado de aquisição de uma mercadoria. Este efeito é o resultado de uma importante diferença informacional entre estes procedimentos de leilões: em um leilão Aberto (competitivo), as firmas revelam seus lances sequencialmente quando o preço é diminuído e neste sentido, há mais incerteza sobre os lances rivais quando todas as firmas submetem lances selados (leilão discriminatório) simultaneamente. Se os licitantes são avessos ao risco, então esta incerteza em leilões discriminatótios resultam em maior custo de aquisição esperado do que seria no caso de um leilão competitivo equivalente. Então a incerteza, sobre os lances selados dos rivais, pode criar uma situação de licitações mais competitiva que pode ser vantajosa para o leiloeiro. Por outro lado, se os licitantes são neutros com relação ao risco, então a diferença de informações sobre lances rivais não tem efeito e o custo esperado de aquisição será o mesmo em cada leilão. 4. Anomalias ao Paradigma da Teoria dos Leilões

18 A praga do vencedor O fenômeno conhecido como a praga do vencedor foi abordado, inicialmente, por Capen, Clapp e Campbell, em Eles observaram uma situação específica de um leilão de valor comum, onde diversas companhias de petróleo, participavam do leilão visando adquirir direitos de perfuração em determinada localidade. Diante da assimetria de informações, distintas avaliações foram realizadas sobre a probabilidade de prospecções futuras. Assim, foi observado que as companhias que obtiveram as maiores avaliações dos especialistas, licitaram mais agressivamente e ganharam o leilão. Segundo Bertolini e Cottarelli (1994) os participantes dos leilões deparam-se com um problema particularmente importante, o qual envolve a comparação de benefícios decorrente de um maior lance proposto (aumentando a probabilidade de ganhar o bem leiloado), ponderado pelo custo de fazê-lo (traduzindo-se na redução dos lucros do ganhador do leilão, dado pela diferença entre o preço de revenda do bem e o preço do leilão). Este trade-off aumenta significativamente no caso de leilões de valor comum, isto é: o lance vitorioso revela ao licitante que ele provavelmente tenha apresentado uma proposta acima do preço médio de revenda do bem, aumentando então a probabilidade de que possa incorrer em perda no mercado pós-leilão. Os autores argumentam que, diante do fenômeno da praga do vencedor, os licitantes racionais proporão lances inferiores à sua avaliação subjetiva, considerando a extensão do viés para baixo como uma função do formato de leilão específico. Os leilões foram classificados por Milgrom e Weber (1982) segundo o potencial de receita dos quatro formatos básicos, bem como no que concerne à habilidade de cada um em minimizar os efeitos da praga do vencedor. Em primeiro lugar foi apontado o leilão inglês; segundo, os leilões de segundo preço e; terceiro, classificados igualmente, os leilões alemão e de primeiro preço. Conforme mencionado em Cottarelli (1994), tal classificação advém do fato de que os leilões discriminatórios fortalecem a praga do vencedor, porque os licitantes ganhadores são premiados plenamente na extensão de sua super avaliação do valor do bem. No leilão inglês os licitantes podem aumentar suas avaliações observando o comportamento dos outros licitantes; isto reduz o risco de super avaliação do bem e a necessária redução dos lances. Por sua vez, os leilões de segundo preço não garantem a mesma disseminação de informações do leilão inglês. Desde que nestes leilões os licitantes não pagam seus lances individuais, mas um preço aproximado das avaliações dos outros licitantes, admite-se que a praga do vencedor é mais severa nos leilões alemão e de primeiro preço.

19 Coalizão/Cornering/Short Squeezes De acordo com a teoria do oligopólio 7, a coalizão decorre de um acordo conjunto de produção e preços por firmas independentes. As firmas em coalizão devem concordar sobre a estrutura de preços adequada às transações a serem realizadas conjuntamente e terão que decidir sobre a estratégia maximizante de lucros à luz dos custos e retornos esperados. No que concerne à coalizão em qualquer formato de leilão, Bikchandani e Huang (1992) admitem que os diversos tipos são suscetíveis à manipulação por parte dos licitantes. No entanto advertem que nem toda coalizão é necessariamente ruim para o vendedor. Se os licitantes comunicam-se antes do leilão meramente para distribuir as informações privadas que estes detêm, mas não para fixar preços, então o viés representado pelo curso do ganhador é diminuído e a receita do leilão aumenta. Enfatizam ainda que a possibilidade de manipulação não faria diferença para a escolha dos formatos de leilão porque as regras podem ser estabelecidas tornando tal comportamento ilegal e punindo eventuais violações de forma severa. Adicionalmente, argumentam que nem toda coalizão é benéfica e nem toda violação de leis é detectada. Sendo assim, eventuais violações às regras dos leilões podem acontecer. Nesse sentido, alegam que um importante critério ao selecionar um formato de leilão seria reduzir a vulnerabilidade dos leilões ao abuso das regras. Supondo que haja manipulação coletiva das regras dos leilões por parte dos licitantes, Bickhandani e Huang concluem que é mais difícil sustentar a coalizão nos leilões discriminatórios e em leilões de preço descendente. No contexto destes leilões os ganhadores pagam seus lances e decorre do acordo lucrativo da coalizão que todos os licitantes devem concordar em licitar somente a preços relativamente baixos. Desta forma, o ganho de curto prazo para um licitante que resolva propor um lance superior ao acordado é maior do que nos leilões de preço uniforme. Então, na ausência da coalizão, os leilões de preço uniforme produzirão maior receita do que leilões discriminatórios, no entanto o último parece ser menos suscetível à coalizão. Por outro lado, admitindo-se que licitantes isolados tentem manipular as regras dos leilões, observa-se que um licitante individual pode fazê-lo através da prática de corner 8 no 7 Ver Stigler (1964). 8 Segundo Bessada (1995) situações de corner ocorrem quando um participante procura alcançar controle substancial sobre determinado contrato futuro, assumindo grandes posições compradoras visando levá-las ao vencimento sem que a oferta disponível no mercado à vista possa respaldar a liquidação por entrega do objeto do

20 17 mercado. Este tipo de manipulação do mercado, especificamente no que se refere aos leilões de títulos públicos, pode assumir a forma de um short squeeze 9. O contexto em que ocorre um short squeeze pode ser entendido da seguinte forma: se muitos licitantes mantêm posições vendedoras de curto prazo no mercado de títulos, estes devem cobrir suas posições comprando títulos, seja no mercado primário, no mercado secundário ou em outros mercados desenvolvidos para negociação de títulos 10. Quando, em determinado leilão primário de títulos, um licitante submete propostas a um preço excessivamente alto, sendo premiado com a maioria do montante ofertado, este pode obter um alto preço no mercado secundário ou em outros mercados onde os títulos são negociados. configura-se, assim, uma situação de excesso de demanda por parte dos licitantes que mantém posições vendedoras de curto prazo, os quais não conseguiram obter os títulos desejados, restandolhes apenas comprar ou tomar empréstimos daquele licitante que adquiriu a maioria das unidades vendidas no leilão. Um citado exemplo de short squeeze, na literatura dos leilões, ocorreu em 1991, quando Salomon Brothers chegou a manter 94% das Notas do Tesouro Americano, emitidas com prazo de dois anos. Quando um licitante pratica um corner no mercado e compra muitas das unidades leiloadas a um preço mais alto, o resultado imediato para o vendedor seria a obtenção de receita superior à usual. Quando há um short squeeze, os preços do leilão são maiores e o responsável pela venda de títulos se beneficia naquele leilão específico. Todavia, se esta situação passa a ocorrer com certa frequência a tendência é a redução do mercado primário de títulos e consequentemente decréscimo de receita para o vendedor. Paul Milgrom (1989) admite que a coalizão pode assumir a forma de um ring entre os licitantes, representado este por um acordo entre um grupo de licitantes, os quais podem deter suficiente poder monopsonístico para arrematar os itens leiloados. Os lucros extraordinários, provenientes da formação de um ring, são divididos entre seus membros, provavelmente através da alocação dos bens adquiridos através de um leilão interno. Segundo Milgrom, os rings de licitantes são comparativamente menos efetivos nos leilões de contrato, ou seja, no vencimento não haveria mercadoria suficiente no mercado à vista para cobrir as posições vendedoras a descoberto. 9 O termo squeeze é utilizado pelos participantes do mercado quando há uma escassez de oferta relativa à demanda de um título específico, observando um movimento ascendente em seu preço alterando-o relativamente aos preços de títulos com características similares. 10 O mercado de títulos When-Issued é utilizado por alguns países para negociação de títulos. Este assunto é abordado na seção VI.

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