A VIDA E OBRA DE HYMAN P. MINSKY. Elson Perez da Silva elsonp@fclar.unesp.br

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1 Coordenador: Prof. Dr. Elton Eustáquio Casagrande Faculdade de Ciências e Letras de Araraquara UNESP A VIDA E OBRA DE HYMAN P. MINSKY. Elson Perez da Silva elsonp@fclar.unesp.br Hyman P. Minsky começou sua carreira como economista profissional em 1949, quando ingressou na Faculdade de Economia da Universidade de Brown. Mas aprendeu economia na Universidade de Chicago, durante seu curso de bacharelado em matemática, ouvindo e assistindo economistas como Paul Douglas, Oscar Lange, Frank Knight, Henry Simons, Jacob Viner e seu amigo Gerhard Meyer, que sempre estava disponível para explicar tópicos que não eram claros ao estudante de matemática. Depois foi para a Universidade de Harvard onde obteve o grau de mestre em administração pública e depois o doutorado, onde estudou com Alvin Hansen, Wassily Leontief e Joseph Schumpeter. Minsky concordava com Hansen, que acreditava que o comportamento de uma economia de mercado poderia ser controlado por meio de intervenções, juntamente, com Simons que defendia a eficiência e eficácia das intervenções depende das estruturas de determinado mercado, e também com Lange que estava convencido de que a política de pensamento econômico era formulada e orientada não considerando as questões de alocação e acumulação simultaneamente, formaram a base do programa de pesquisa de Minsky. No desenvolvimento da teoria da fragilidade financeira, o economista foi especialmente influenciado por Henry Simons ao observar a importância da organização da produção em uma economia. FRAGILIDADE FINANCEIRA Segundo de Paula e Junior (1999:5) o conceito de fragilidade financeira desenvolvido por Minsky (1982,1985 apud de Paula e Junior) como uma medida da capacidade ou não de uma economia enfrentar choques nas condições de financiamento, por exemplo, um aumento não esperado nas taxas de juros. A decisão de investimentos é acompanhada com as escolhas dos meios de pagamento, sendo essa combinação entre ambas decisões que afetam o grau de vulnerabilidade da economia a mudanças adversas na conjuntura econômica. Uma economia será mais ou menos frágil no sentido macroeconômico a hegemonia de suas estruturas financeiras hedge 1 ou especulativa. Assim definindo a relação na estrutura de financiamento entre os fluxos futuros de lucros esperados de uma unidade econômica e os compromissos financeiros contratados que podemos classificá-los, como: a) Hedge: adotam posturas financeiras conservadoras, através de margens de segurança entre os lucros e os compromissos financeiros são suficientes para garantir que, em todos os períodos futuros, os lucros superam as despesas com os juros e amortizações (a renda bruta esperada excede com alguma margem os compromissos de pagamentos da dividas). Uma elevação dos juros não afeta a capacidade de pagamentos de compromissos dessas unidades, pelo menos diretamente. b) Especulativa: adotam margens de segurança menores que as unidades hedge, pois especulam que não que não vai haver aumentos nos custos financeiros a ponto de inviabilizar seus projetos. Em geral, nos períodos, seus lucros esperados não são suficientes para pagar o total da divida, ou seja, o compromisso de pagamento em dinheiro referente a divida que excedem a renda bruta esperada, pois se espera que nos períodos seguintes os agentes obtenham um excesso de receita que compense as situações iniciais de déficit. Por isso, tais unidades necessitam de refinanciamento por parte das obrigações. Nessas condições, se os juros sobem, as despesas financeiras assumidas se elevam, alterando diretamente o valor presente de seus investimentos.

2 Agentes econômicos que tomam financiamento com maturidade inferior à do projeto financiado assumem normalmente posturas especulativas, uma vez que sabem de antemão que terão que recorrer a novos financiamentos para cumprirem seus contratos financeiros. Esse padrão de financiamento e típicos de economias dominadas pelas euforias momentâneas que, como observou Minsky, sendo que e/ou pode ocasionar uma preferência por liquidez por parte dos agentes de tal ordem que os juros se elevam desproporcionalmente ao aumento de prazos de financiamento. c) Ponzi: podem ser considerados um caso extremo de unidades com posturas financeiras especulativas. No futuro imediato, seus lucros não são suficientes nem mesmo para cobrir os juros devidos, tornando necessário tomar recursos adicionais emprestados para que se possa cumprir suas obrigações financeiras. Seu endividamento cresce mesmo que os juros não aumentem, sendo a vulnerabilidade frente a variações positivas nos juros ainda maior que o anterior. Uma das conseqüências analíticas do uso do conceito de fragilidade é que o sucesso de uma política monetária restritiva em conter a demanda agregada, sem produzir instabilidade, depende do grau de fragilidade da economia como um todo. Uma economia robusta, dominada por agentes com postura hedge, frente ao um aumento de juros, deverá ser afetado via redução nos gastos e lucros. No caso de uma economia frágil, isto é, cuja maioria doa agentes econômicos possuem postura especulativa, uma elevação dos juros afetaria diretamente o valor de seus compromissos financeiros, o que pode inviabilizar de forma generalizada o pagamento das dividas e iniciar uma crise financeira. O conceito de fragilidade em uma economia aberta envolve uma dimensão adicional em relação a economias fechadas. Ao considerar a relação contratual entre residentes e não residentes, a taxa de câmbio futura e a definição da parte que corre o risco cambial são elementos chaves na composição das estruturas financeiras. A previsões a respeito dos fluxos de renda, e suas comparação com os compromissos financeiros assumidos, exigem que se façam prognósticos sobre a taxa de câmbio vigente nas datas de pagamento para que se possa avaliar o grau de fragilidade financeira dos agentes residentes em uma economia aberta. A definição de risco cambial exige que se faça uma distinção entre as unidades segundo a moeda em que se realizam seus custos e operacionais. O quadro 1 abaixo sintetiza quadro tipos de unidades. Tipos de Unidades cf. a Moeda em que são realizadas as receita/despesas A B C D RECEITAS US$ US$ REAIS REAIS CUSTOS US$ REAIS US$ REAIS Fonte: De Paula, L. & Júnior, A. (1999) Fragilidade financeira externa e os limites da política cambial no Plano Real. REP vol. 19 (73) pp. 77 As unidades dos grupos A e D só são afetadas por uma variação cambial indiretamente, caso haja uma redução ou aumento em suas vendas. Contudo, admita-se que a proporcionalidade entre suas receitas e despesas se mantenha relativamente constante. Já nos grupos B e C, uma variação cambial, no caso de uma desvalorização afeta diretamente a relação entre receitas e despesas. As unidades do tipo B, que são exportadoras, serão afetadas positivamente. Supondo que as quantidades vendidas permaneçam constantes, suas receitas se ampliarão, de imediato, na proporção da desvalorização, ao menos no curto prazo, seus lucros serão reduzidos. Logo, pode-se dizer que, do ponto de vista das atividades operacionais, apenas as unidades dos tipos B e C correm risco cambial. A transposição do quadro desenhado por Minsky no contexto de uma economia fechada, para uma economia aberta, portanto, uma taxonomia de tipos de unidades bem complexa. Nesse caso, quando se considera a sensibilidade das unidades econômicas a variação do câmbio. Além da variação dos juros, o impacto macroeconômico de uma política monetária restritiva e/ou uma desvalorização cambial se torna bastante diversificado e seu efeito global para a economia como um todo dependerá do peso relativo das unidades com posturas especulativas no conjunto dos agentes. Para fins analíticos, é útil separar os componentes do grau de fragilidade em economias abertas segundo o impacto que a elevação dos juros ou variação cambial pode causar na economia. Desse modo, pode-se, inicialmente, definir a fragilidade financeira externa como o grau de vulnerabilidade de uma economia às mudanças nas condições de financiamentos oriundas de alterações nas taxas de juros externas ou ainda na taxa de câmbio. A fragilidade pode se 1 Termo em inglês que significa salvaguarda. É um mecanismo utilizado por operadores do mercado financeiro e de commodities para se resguardarem de uma flutuação de preços. (Sandroni, 2005)

3 manifestar em nível operacional, o que macroeconomicamente implicaria em déficits na balança comercial. Do ponto de vista do financiamento, entretanto, se há unidades que se financiam em moeda estrangeira com prazos inferiores á maturação do projeto financiado e/ou cujas receitas sejam em moeda nacional, elas podem ser vulneráveis a mudanças no câmbio, ao mesmo tempo em que o país fica sujeito a choques externos derivados de alterações internacionais nas condições de financiamento. Em outras palavras, a resultante macroeconômica das posturas financeiras, em moeda estrangeira dos agentes será uma economia frágil se o conjunto dos agentes residentes, envolvidos em transações no exterior, é de tal ordem que os compromissos financeiros a vencer, pelo menos os mais imediatos, não possam ser cumpridos com o uso dos recursos externos disponíveis, a não ser que sejam complementados por refinanciamento das obrigações em curto prazo. Em outras palavras uma economia com elevado grau de abertura comercial e financeira, a taxa de câmbio depende fortemente do comportamento efetivo e esperado do balanço de pagamentos, que é um resultado não planejado das ações dos agentes econômicos. Assim é útil avaliar em que medida a taxa de câmbio pode ser sustentada em termos da disponibilidades de reservas e das fontes de entrada e saída de moeda estrangeira, aqui representada pelo dólar americano da economia com um todo. Daí deriva a importância de se calcular o grau de fragilidade de um país: uma avaliação da dependência de refinamentos para que se possa sustentar o equilíbrio do balanço de pagamentos e uma determinada política cambial. Pode se definir, a partir de informações do balanço de pagamentos de um país, grau de fragilidade financeira externa, quando maiores ou menores foram as necessidades de que uma economia tenha que recorrer ao mercado financeiro internacional para renegociar posições financeiras em aberto mesmo que com taxas de juros e prazos desfavoráveis. Como o grau de fragilidade está relacionado à capacidade de pagamento de um país com relação a suas obrigações cambias, assim como perfil destas, elaborou-se para avaliar a evolução da fragilidade externa de uma economia um índice de fragilidade financeiro externa (IFE) que compara suas situações e reais e virtual, em moeda estrangeira, a sua respectiva capacidade de pagamento, ou seja: IFE = ( M + D j +D os + A + CCP -1 + PLAN -1 )/ ( X + R j + R os +R I d + E m1 ), onde: M = importações; X = exportações D = despesas com juros (j) e outros serviços (OS); R = receitas com juros (j) e outros serviços (OS); A = amortizações de empréstimos; CCP -1 = estoque de capitais de curso de prazo, defasado em um período; PLAN -1 = estoque de investimento liquido em um período em portófolio, defasada em um período; R -1 = reservas internas acumuladas até período anterior; I d = entradas de divisas correspondentes aos investimentos direito; E m1 = empréstimos de médio e longo prazos As obrigações de pagamentos reais reúnem despesas como importação e serviços mais as amortizações de empréstimos. As obrigações virtuais incluem os estoques de capitais de curto prazo e os investimentos em portófolio, acumulados no primeiro trimestre de um determinado período, segundo seu valor do balanço de pagamentos, defasados no período. Essas variáveis representam as obrigações, reais e virtuais mais importantes em um determinado trimestre. Tais obrigações podem ser enfrentadas através da reservas, das receitas com exportações e serviços (juros e outros serviços), dos empréstimos de médio e longo prazo e dos investimentos diretos. Quanto mais elevado for o índice maior é a propensão de um pais ser afetado por mudanças na conjuntura internacional ( exemplo, mudanças na taxa de juros externas) e menor sua capacidade de honrar compromissos financeiros mais imediatos, colocando-se em uma situação de maior dependência de refinanciamento externo ou queima de reservas. Alternativamente, quanto menor for o valor deste índice, maior a capacidade de um país cumprir seus compromissos financeiras mais imediatos sem ser necessário recorrer ao refinanciamento e ao seu estoque de reservas. d) Aplicação do índice de fragilidade para a economia brasileira

4 A partir de dados sobre o balanço de pagamentos obtidos no Boletim Mensal do Banco Central, foi construída uma serie do Índice de Fragilidade Externa (IFE) para a economia brasileira, desde o segundo trimestre de 1992 até o quarto trimestre. Tendo em vista o fato de que a balança comercial sofreu uma forte mudança de tendência a partir do Plano Real, estando fortemente vinculada à apreciação cambial ocorrido no período, além de uma maior abertura comercial, o gráfico 1 relaciona além do IFE, o saldo comercial do pais, cujos os valores em milhões US$ estão no eixo da direta. De fato, é interessante observar como o comportamento da fragilidade externa, que a partir do Plano Real no terceiro semestre de 1994 apresenta uma tendência de alta, que esta negativamente correlacionada com o resultado da balança comercial. Este resultado é esperado, pois a evolução da balança comercial tem sido o principal responsável pela deterioração na conta corrente, tendo um comportamento predominantemente cíclico devido ao fato de ser o componente mais sensível às mudanças na política econômica adotada pelo governo 2. apud De Paula, L. & Júnior, A. (1999) Fragilidade financeira externa e os limites da política cambial no Plano Real. REP vol. 19 (73) pp. Essa situação foi fruto de uma política deliberada de atração de capitais de curto prazo, empréstimos em moeda e investimentos em portófolio, ao longo da década de 90, que visava eliminar as restrições externas impostas imposta pela crise da divida dos anos 80, explorando a crescente oferta de recursos no sistema financeiro internacional num contexto de globalização financeira. Isso acarretou um aumento significativo no volume de capitais de curto prazo e, concomitante, no nível de reservas internacionais do país. No período pré-real, o índice de fragilidade financeira teve um comportamento levemente ascendente e relativamente estável, o que pode ser atribuído principalmente, além do aumento nos fluxos de capitais de curto prazo e a explosão das importações, que a fragilidade externa brasileira saltou para um patamar mais elevado, acentuando sua tendência de alta. O detalhamento da evolução das variáveis externas e seus efeitos sobre a vulnerabilidade externa do país pode ser acompanhada através do comportamento do índice, apontando quatro períodos importantes na evolução da fragilidade financeira externa: 1) Período que compreende o segundo trimestre de 1992 até o fim do segundo trimestre de 1994, em que se observa uma certa estabilidade da fragilidade, assim como a presença de superávits comerciais. 2) Período que vai do terceiro trimestre de 1994 até o primeiro trimestre de 1995, limitando, no inicio, pela introdução da nova moeda e pela forte liberalização das importações, sob o comando de Ciro Gomes na pasta da fazenda, e, no final, pela crise mexicana e o decorrente efeito tequila 3. 3) Breve período de quebra da fragilidade, que vai até o final do terceiro trimestre de 1995, quando se verifica uma rápida e curta recuperação no saldo da balança comercial e de serviços e pelo crescimento continuo da fragilidade financeira externa, e no final do período, pelos efeitos da crise asiática 4 sobre o Brasil. 2 De acordo com o Boletim de Conjuntura do IE/UFRJ, de julho de 1997, nos primeiros tres anos do Real a balança comercial foi responsável por cerca 2/3 do aumento do déficit em conta corrente ( dados da tabela anexa apud de Paula & Júnior 3 A crise econômica ocorrida no México provocada pela falta de reservas internacionais, causando desvalorização do peso. 4 A crise começou na Tailândia com o colapso financeiro do Thai baht causado pela decisão do governo tailandês de tornar o câmbio flutuante, desatrelando o baht do dólar, após exaustivos esforços para evitar a massiva fuga de capitais em parte devido ao estado. Na época, a Tailândia adquiriu uma enorme dívida

5 No primeiro período, o saldo comercial foi sempre positivo, refletindo a competitividade das tradables nacionais, devido, em boa medida, ao câmbio real depreciado em relação aos dias de hoje, decorrente das regras de minidesvalorizações cambiais adotadas até então (gráfico 2). Já neste período, os investimentos em portófolio foram bastante significativos, provavelmente atraídos pela possibilidade de realização de operações em box, que permitiam, através do uso do mercado de derivativos, a simulação do ambiente das aplicações em renda fixa, que ofereciam taxas de juros significativas para investidores internacionais. CONCLUSÃO Os economistas devem repensar os fundamentos da macroeconomia, a incapacidade da teoria econômica e de seus estudiosos em não prever crises como a subprime e a dificuldade em oferecer soluções é fator determinante nesta direção. A contribuição de Minsky foi importante para compreensão dos cenários econômicos dos anos 60 e 70, quando o que ocorreu nos mercados financeiros mundiais, não foi bem compreendido como esta sendo agora, na crise dos créditos subprime. Minsky também observou que as oscilações na economia são inevitáveis numa economia de livre mercado a menos que o governo passe a controlar através de regulamentação, ação do banco central e outras ferramentas, é importante recordar que Minsky foi critico em relação à desregulamentação dos mercados financeiros que caracterizou os anos 80. A relação entre a incerteza e os mercados financeiros e, por sua vez, entre o financiamento e investimento, alimentam a instabilidade econômica global. Minsky afirma que, enquanto a síntese neoclássica aceita dee Keynes a possibilidade de desemprego persistente, que rejeitou uma profunda conseqüência da teoria, o que é que uma economia capitalista financeira sofisticado práticas (ou seja, o tipo de economia em que vivemos) é intrinsecamente instável Essa omissão permite a possibilidade de que a economia contém auto-correção, forças que vai devolvê-lo ao equilíbrio. Assim, a supervisão de Keynes levou o neoclássico deixar de fora as forças financeiras da economia capitalista e cíclico endógena. Ao fazê-lo, neoclássicos (e mais tarde de Novos Clássicas) macroeconomicamente criararam modelos teóricos em que a especulação, as condições de financiamento, herdado obrigações financeiras, e o comportamento de flutuação da demanda agregada que decifrando Minsky Wall Street Paradigm nada a ver com poupança, investimento determinação da taxa de juros e sim com o grau de fragilidade da mesma. Hyman Minsky em sua analise deixa claro que o estudo da ciência econômica deve partir do fato de que a busca pelo lucro move o sistema e em sua busca os agentes econômicos vão gerando posições de endividamento cada vez mais arriscadas. A partir desta perspectiva o economista formulou sua hipótese para explicar como as economias capitalistas se comportam regularmente, apresentando um comportamento cíclico que conseqüentemente gera mais instabilidade na economia em determinados momentos, levando em consideração particulares históricas e institucionais. Para o o sistema capitalista é por natureza especulativo e só o tempo poderá mostrar se as escolhas dos agentes foram bem sucedidas ou não. As decisões econômicas para o Minsky são especulativas devido a incapacidade do agente em saber o futuro e por isso as apostas tendem a ficar mais arriscadas com o tempo, tornando a estabilidade desestabilizante. externa que acabou por deixar o país falido logo após esse colapso monetário. A drástica redução das importações resultante da desvalorização tornou a reabilitação das reservas cambiais impossíveis a longo e médio prazo sem uma audaciosa intervenção internacional. Após o agravamento da situação, a crise se espalhou para o Sudeste Asiático e o Japão, afundando cotações monetárias, desvalorizando mercados de ações, e precipitando a dívida privada

6 BIBLIOGRAFIA De PAULA, L. & JÚNIOR, A. (1999) Fragilidade financeira externa e os limites da política cambial no Plano Real. REP vol. 19 (73) pp