A Influência da Contabilidade de Hedge de Fluxo de Caixa nos Principais Indicadores de Rentabilidade e Endividamento da Petrobras

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1 A Influência da Contabilidade de Hedge de Fluxo de Caixa nos Principais Indicadores de Rentabilidade e Endividamento da Petrobras Rodolfo Maia Rosado Cascudo Rodrigues Mestrando em Contabilidade Universidade Federal do Rio Grande do Norte Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis Depto de Ciências Contábeis - CCSA - Campus Central - UFRN, CEP rmrcr@hotmail.com (84) Diogo Henrique Silva Lima Doutor em Contabilidade Universidade Federal do Rio Grande do Norte Departamento de Ciências Contábeis Depto de Ciências Contábeis - CCSA - Campus Central - UFRN, CEP diogoh4@yahoo.com.br (84) Erivan Ferreira Borges Doutor em Contabilidade Universidade Federal do Rio Grande do Norte Departamento de Ciências Contábeis Depto de Ciências Contábeis - CCSA - Campus Central - UFRN, CEP erivanfborges@gmail.com (84) Resumo As grandes companhias estão sempre procurando maneiras de minimizar seus riscos e maximizar valor para seus investidores. Seguindo esse princípio, a Petrobras adotou em maio de 2013 a contabilidade de hedge de fluxo de caixa como estratégia de gerenciamento de risco cambial, vinculando sua dívida em moeda estrangeira de longo prazo às suas receitas futuras de exportação. Considerando esse cenário, o presente trabalho teve como objetivo avaliar a influência da aplicação da contabilidade de hedge de fluxo de caixa nos principais indicadores de rentabilidade e endividamento da Petrobras. Foram definidos os conceitos de instrumento financeiro, hedge, contabilidade de hedge, e hedge de fluxo de caixa, mecanismo específico adotado pela companhia em questão. Foram calculados os principais indicadores de rentabilidade e endividamento, com e sem os efeitos da aplicação da contabilidade de hedge de fluxo de caixa para os períodos do 2º trimestre de 2013 ao 2º trimestre de Os resultados encontrados mostraram que os indicadores de endividamento de modo geral não sofreram modificações com a nova estratégia de risco utilizada, enquanto que os índices de rentabilidade apresentaram alterações significativas, podendo influenciar na análise das demonstrações contábeis por parte dos usuários da informação contábil-financeira. Palavras-chave: Petrobras; Contabilidade de hedge; Hedge de fluxo de caixa; Rentabilidade; Endividamento. Metodologia de pesquisa: MET2 Estudo de Caso/Campo Área do conhecimento: AT3 Contabilidade Financeira e Finanças

2 1 Introdução O Papel da Contabilidade na Governança das Instituições Públicas e Privadas Entre as companhias abertas que negociam ações em bolsas de valores é comum que busquem melhores maneiras de gerenciar os riscos de crédito, de taxas de juros, de variação cambial e os inerentes ao exercício de suas atividades econômicas por meio da política de gestão de riscos, principalmente em um cenário de transações contábeis cada vez mais complexas. Berkman e Bradbury (1996) apontam que houve um aumento considerável do uso de derivativos para proteção ao risco pelas corporações. Nesse sentido, El-Masry (2003), ao pesquisar sobre o uso de derivativos nas empresas britânicas não financeiras, concluiu que as maiores firmas multinacionais com ações negociadas em bolsas estão mais predispostas a utilizarem esse tipo de instrumento nas suas estratégias de risco. Contudo, o Chartered Financial Analyst (CFA) Institute (2013), em pesquisa sobre os derivativos e seus aspectos de divulgação, alerta que apesar da larga utilização desses instrumentos pelas grandes empresas, seus modelos de divulgação estão muitas vezes inadequados, podendo surpreender investidores e causar inúmeras perdas corporativas. De acordo com o Pronunciamento Contábil 39 (CPC 39), os instrumentos financeiros derivativos dão origem a direitos e obrigações, os quais transferem, entre as partes envolvidas, um ou mais dos riscos financeiros do qual deriva. Lopes, Schiozer e Sheng (2013) relatam que a gestão de risco com o uso de derivativos pode gerar valor para a empresa. Teorizando sobre risco, Bastos (2009) delimita que este pode ser entendido como uma commodity comercializada, através da qual alguns investidores apostam em reduzir sua exposição ao risco, enquanto os especuladores acreditam que obterão vantagens subavaliando o risco de determinadas posições no mercado. Saito e Schiozer (2007) constataram que os gestores brasileiros utilizam os instrumentos derivativos, entre os quais o hedge, com o propósito principal de proteger a empresa, e não com fins especulativos. Burlá e Gonçalves (2010), em estudo sobre gestão de risco, expõem que a gestão do risco por meio de derivativos seria uma forma de as companhias eliminarem a probabilidade de resultados negativos. Seguindo esse raciocínio, Lorenzen (2011) afirma ainda que a gestão de risco pretende eliminar aqueles que não se deseja assumir, para que a empresa mantenha o foco nas suas atividades operacionais principais, minimizando os fatores financeiros que podem afetar o próprio resultado, buscando obter, com esse gerenciamento, fluxos de caixa futuros mais previsíveis. Nesse sentido, Lopes e Santos (2003) enfatizaram o papel desses instrumentos como meios de gestão e controle de riscos na medida em que possibilitam a transferência de riscos entre agentes diversos com perfis de fluxos de caixa diferentes. Galdi e Guerra (2009) complementaram, ao alegarem que o uso de derivativos relacionados a moedas e taxas de juros possui relação com o alto valor das empresas, podendo criar um nível adicional de volatilidade nas contas de resultado. Essas operações podem causar impactos negativos perante a análise de agências de classificação de risco, investidores e instituições financeiras no que se refere ao desígnio de especulação, e até mesmo proteção. Nesse estudo, os autores analisaram as informações contábeis-financeiras de empresas dos setores de Mineração, Siderurgia e Metalurgia e Papel e Celulose listadas na bolsa de valores de Nova Iorque, para avaliar se os fatores tamanho e dívida influenciam a escolha das empresas na aplicação da contabilidade de hedge em suas operações. Observaram que as companhias pesquisadas que possuíam operação com instrumentos de hedge declararam que os fazia com a intenção de proteção e gerenciamento contra riscos, sendo determinante para aplicação a natureza do item a ser protegido e/ou risco a ser mitigado.

3 Após a pesquisa, Galdi e Guerra (2009) concluíram que há uma relação positiva e significante entre a dívida de longo prazo e a aplicação da contabilidade de operações de hedge, possuindo consistência com que apregoa a teoria. Pirchegger (2006) buscou avaliar as vantagens de adotar ou não o hedge accounting, enfatizando que essa escolha é opcional, ou seja, as normas as quais ditam esse dispositivo contábil não são obrigatórias. Em seu modelo, a autora utilizou o lucro contábil como indicador de performance para a decisão de aplicação da contabilidade de hedge e, ao final, concluiu que essa adoção pode ser favorável ou não, de acordo com os valores e magnitude do período de exposição ao risco. Essas conclusões são importantes porque mostram que a utilização de instrumentos financeiros derivativos, hedge e contabilidade de hedge pode estar intimamente relacionados à maximização de valor pela empresa, na medida em que possuem relação com sua dívida de longo prazo e pode afetar o lucro como indicador de performance. Matos et al (2013) procuraram comparar empresas brasileiras e japonesas que negociavam ações na Bolsa de Valores de Nova Iorque, no ano de 2010, quanto à utilização de instrumentos derivativos, hedge e hedge accounting. Os resultados mostraram que apenas uma empresa, do conjunto da amostra, não utilizou instrumentos financeiros derivativos. Todavia, enquanto no Japão 87% das empresas que utilizam o hedge também aplicam o hedge accounting, no Brasil esse dado diminui para 42%, levando os autores a confirmarem que países economicamente mais avançados tendem a utilizar mais esse instrumento que países em desenvolvimento. Segundo Moura e Klann (2013), a contabilidade de hedge ainda não recebeu a devida atenção do empresariado brasileiro. Em uma amostra com 182 companhias abertas na BM&FBovespa, os autores verificaram que aproximadamente 60% das entidades realizaram operações com hedge, mas apenas 20% do total aplicaram algum tipo de contabilidade de hedge. Além disso, os autores encontraram correlação entre o uso do hedge e a competitividade das empresas, mas não encontraram correlação entre a contabilidade de hedge e competitividade. Diante desse cenário, como uma de suas estratégias de gerenciamento de risco, visando reduzir o efeito de fluxos de caixas negativos e, consequentemente, maximizar seu valor de mercado ao acionista, a Petróleo Brasileiro S.A. (Petrobras) decidiu por adotar, a partir do 2º trimestre de 2013, a contabilidade de hedge, ou hedge accounting, de fluxo de caixa, instrumento utilizado para minimizar os riscos da variação cambial da dívida de longo prazo em moeda estrangeira da companhia. Essa atitude foi tomada em função de uma forte e acentuada desvalorização da sua moeda funcional, o Real, em relação ao Dólar Americano, moeda na qual está vinculada parte de sua dívida de longo prazo, aplicando, assim, a contabilidade de hedge de fluxo de caixa para mitigar os riscos e, como consequência, diminuir o impacto do reconhecimento da variação cambial dos encargos financeiros de sua dívida de longo prazo nos resultados da companhia. Diante do quadro exposto quanto à gestão de riscos e da importância da Petrobras no cenário econômico brasileiro, surge como problemática de pesquisa investigar qual a influência da aplicação da contabilidade de hedge de fluxo de caixa nos principais indicadores de endividamento e rentabilidade da Petrobras no período compreendido entre o 2º trimestre de 2013 ao 2º trimestre de 2014.

4 2 Referencial Teórico 2.1 Contabilidade de Hedge ou Hedge Accounting O CPC 39 conceitua instrumento financeiro como qualquer contrato que dê origem a um ativo financeiro para a entidade e a um passivo financeiro ou instrumento patrimonial para outra entidade. Pode ser um ativo financeiro como caixa, um direito contratual de receber caixa ou outro ativo financeiro de outra entidade, ou ainda a troca de ativos financeiros ou passivos financeiros ou um passivo financeiro como a obrigação de entregar caixa ou outro ativo financeiro da entidade, um contrato que pode ser liquidado por instrumentos patrimoniais da própria entidade, entre outros. Instrumento de hedge, por sua vez, é definido pelo CPC 38 como um derivativo designado ou um ativo financeiro não derivativo designado ou um passivo financeiro não derivativo, cujas alterações no valor justo ou nos fluxos de caixa possuem a expectativa que compensem as alterações no valor justo ou nos fluxos de caixa do objeto de hedge designado. O CPC 38 traz ainda que esse objeto de hedge designado pode ser um ativo ou passivo reconhecido, um compromisso firme não reconhecido, uma transação prevista altamente provável ou um investimento líquido em operação no exterior. O referido padrão contábil especifica, ainda, a necessidade de tanto os instrumentos de hedge quanto os objetos de hedge serem externos ao grupo econômico, visto que transações de hedge intragrupo precisam ser eliminadas na consolidação. A contabilidade de hedge é entendida como o reconhecimento dos efeitos de compensação no resultado das alterações nos valores justos do instrumento de hedge e do objeto protegido, podendo ser classificada em três tipos: hedge de valor justo, no qual a proteção está relacionada às alterações no valor justo de ativo ou passivo reconhecido; hedge de fluxo de caixa, cujo risco está na variabilidade dos fluxos de caixa de um ativo ou passivo reconhecido; e hedge de investimento líquido em operação no exterior. Para que seja reconhecida como contabilidade de hedge, uma relação de hedge deve atender algumas condições: designação e documentação formal da operação, na qual estejam contidas identificação do instrumento de hedge, a transação coberta, a natureza do risco e a forma como a entidade irá avaliar a eficácia do instrumento de hedge; o hedge deve ser altamente eficaz; para os hedges de fluxo de caixa, a transação prevista precisa ser altamente provável; a eficácia do hedge deve ser confiavelmente mensurada; o hedge precisa ser avaliado em base contínua e ser eficaz em todos os períodos para o qual o hedge foi designado (CPC 38). No que diz respeito aos aspectos de evidenciação, segundo o CPC 40, a entidade deve divulgar: (a) os períodos em que os fluxos de caixa irão ocorrer e quando afetarão o resultado; (b) uma descrição de qualquer operação prevista na qual foi aplicada a contabilidade de hedge, mas que já não se espera sua ocorrência; (c) o valor total classificado como outros resultados abrangentes no Patrimônio Líquido durante o período; (d) o montante reclassificado do Patrimônio Líquido para o Resultado do Exercício; (e) a quantia removida do Patrimônio Líquido e incluída no custo inicial ou outro valor contábil de ativo não financeiro ou passivo não financeiro. Lopes e Santos (2003) trazem algumas considerações importantes a serem observadas na determinação de uma relação de hedge, especialmente quanto ao aspecto da eficácia, que incluem: o escopo e a abrangência da relação; a durabilidade da relação; o término da relação; a frequência; e a metodologia de cálculo. Para que um hedge seja considerado eficaz é obrigatório que no início do hedge e nos períodos subsequentes, o objeto contemple as alterações de compensação no valor justo ou nos fluxos de caixa atribuíveis ao risco durante o período para o qual foi designado, de modo

5 que os resultados reais do hedge estejam dentro do intervalo entre 80% e 125% de eficácia. Ou seja, se o objeto designado resultar em perdas de 100, mas o instrumento de hedge corresponder a ganho de 90, tem-se que a medida da eficácia é de 90% e, portanto, é eficaz, estando dentro do intervalo proposto (CPC 38). O método exposto não é o único para avaliar a eficácia, por isso, o próprio CPC 38 considera a possibilidade da utilização de outro método, devendo a entidade o documentar em sua estratégia de hedge utilizada. Galdi e Guerra (2009) também constataram que o SFAS 133 não especifica uma metodologia em particular, deixando a escolha do método de avaliação da eficácia para aquele que as firmas considerarem mais apropriado. Além disso, de acordo com Lopes e Santos (2003) esse método sugerido pelo CPC, pode não ser um bom indicativo da correlação futura das variáveis. Bastos (2009), em sua pesquisa sobre aplicação de Hedge Accounting sobre plain vanilla e detivativos exóticos, comparou as normas SFAS 133, do Financial Accounting Standards Board (FASB), IAS 39 emitida pelo International Accounting Standards Board (IASB), e o antigo Pronunciamento CPC 14 Instrumentos Financeiros, posteriormente substituído pelos CPCs 38, 39 e 40, e apresenta também os seguintes critérios para qualificação de hedge accounting: a unidade operacional que possui exposição ao risco cambial é uma parte do instrumento de hedge, e a transação de hedge é originária em uma moeda diferente da moeda funcional da entidade. Bastos (2009) ainda complementa afirmando que a documentação deve incluir a data ou o período esperado para transação ocorrer, a natureza específica do ativo ou passivo envolvido, o montante de exposição cambial que está sendo hedgeado, e todos os demais detalhes relevantes suficientes para que a operação seja claramente identificada como hedge. Galdi e Guerra (2009) ressaltam que os altos custos envolvidos em operações como essas lançam luzes sobre a necessidade de se avaliar esses custos e os respectivos benefícios, a fim de se encontrar um nível ótimo de maximização de valor para a entidade. Conforme os autores, esses benefícios podem surgir da compensação da exposição das mudanças no valor justo do item de hedge e da proteção à exposição da variação dos fluxos de caixa vinculados a operações de hedge. Em outra pesquisa sobre o tema, Bastos e Galdi (2010) não observaram motivação para designar uma operação como hedge accounting de valor justo, visto que essa designação implica em custos de atendimento à documentação e controles necessários, e os efeitos das variações de valor justo são reconhecidos no resultado tal qual a não designação de hedge accounting. Lorenzen (2011) realizou uma pesquisa para avaliar a eficácia das operações de hedge de uma amostra de nove companhias não financeiras de diversos setores (entre as quais a Petrobras), com ações negociadas na BM&FBovespa, chegando a conclusão de uma grande variabilidade nos resultados da eficácia das operações de hedge. Além disso, o autor expôs que a metodologia de hedge accounting foi adotada pela minoria das empresas analisadas, e as que o fizeram não divulgaram informações mais detalhadas que permitissem o cálculo da eficácia das operações. Portanto, para que uma entidade faça uso do mecanismo de contabilidade de hedge é indispensável que a mesma esteja muito bem documentada, alinhada à própria estratégia de proteção de risco da companhia, que as transações sejam extremamente prováveis e mensuradas com confiabilidade, e possuam ainda alta eficácia durante os períodos aplicados, de forma que consiga provar para a auditoria externa e para os órgãos reguladores que satisfez todas essas condições. Além disso, a entidade antes de decidir por aplicar ou não a contabilidade de hedge precisa analisar além do atendimento aos critérios técnicos

6 necessários, os custos que essa decisão acarreta, juntamente com os potenciais benefícios que poderão ser trazidos com a medida. 2.2 Hedge de Fluxo de Caixa ou Cash Flow Hedge Moura et al. (2013), ao estudarem os fatores determinantes para utilização do hedge em empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa, concluíram que 57% das empresas que integram a amostra analisada aplicam algum tipo de hedge e que o hedge de fluxo de caixa é o tipo mais utilizado. Além disso, o estudo verificou que grandes empresas, exportadoras, que são auditadas por uma das big four e com ações negociadas em bolsas estrangeiras, utilizam com mais frequência instrumentos de hedge. Em função dessas conclusões, e por a empresa objeto de estudo, a Petrobras, ter utilizado o hedge de fluxo de caixa, é que a presente pesquisa irá aprofundar-se nesse tipo de contabilização. Pirchegger (2006) define cash flow hedge como a variação nos fluxos de caixa atribuídos a uma transação futura, de modo que o item hedgeado não estaria registrado nas demonstrações financeiras. Baseado nessa teoria, é que as regras de hedge accounting foram formalizadas a fim de os ganhos ou perdas do objeto de hedge serem reconhecidos nos resultados do mesmo período do instrumento de hedge. Conforme o CPC 38, deve-se contabilizar de forma separada a parte eficaz do hedge de fluxo de caixa, da parte ineficaz. O ganho ou a perda resultante, inserido no intervalo de eficácia, são reconhecidos como outros resultados abrangentes dentro do patrimônio líquido em ajustes de avaliação patrimonial; ou seja, não transitam diretamente pelo resultado. Enquanto que o ganho ou perda da parte ineficaz é reconhecido diretamente no resultado. Vale ressaltar, consoante descrito acima, que a contabilidade de hedge tanto pode retirar uma perda do Resultado do Exercício, como também um possível ganho, caso em que, por exemplo, a moeda funcional da entidade se valorize em relação à moeda estrangeira dos empréstimos e financiamentos. Quando o hedge da transação projetada resultar no reconhecimento de ativo ou passivo financeiro, os ganhos ou perdas que tiverem sido reconhecidos no Patrimônio Líquido devem ser reclassificados para o resultado no mesmo período em que os fluxos de caixas protegidos afetarem as contas de resultado. Ou ainda, caso a perda reconhecida em Ajustes de Avaliação Patrimonial não venha a ser recuperada nos exercícios futuros, a entidade deve reclassificar o valor não recuperável para a Demonstração de Resultados (CPC 38). Se o hedge resultar posteriormente no reconhecimento de ativo ou passivo não financeiro, as alterações positivas ou negativas classificadas em Outros Resultados Abrangentes deverão ser reclassificadas para o resultado no período em que o ativo é adquirido ou o passivo assumido, ou devem ser incluídos no custo inicial ou outra quantia escriturada no ativo ou passivo (CPC 38). Conforme Galdi e Guerra (2009), o SFAS 133 apresenta forma de contabilização equivalente, devendo os ganhos e perdas oriundos do cash flow hedge serem reconhecidos na conta Other Comprehensive Income (OCI), e somente devem ser reclassificados para o resultado quando a transação futura do item de hedge ocorrer. De acordo com o CPC 38, o hedge de fluxo de caixa deverá ser descontinuado prospectivamente quando: (a) o instrumento de hedge expirar ou for vendido, terminado ou exercido. Nesse caso, as alterações resultantes do instrumento de hedge contabilizados no patrimônio líquido permanecem até a ocorrência da transação;

7 (b) o hedge não atende aos critérios da contabilidade de hedge. Nessa hipótese, os valores já reconhecidos no patrimônio líquido permanecem até que a transação prevista ocorra; (c) não se espera mais que a transação prevista ocorra, caso em que os ganhos ou perdas reconhecidas em outros resultados abrangentes deverão ser reclassificados para o resultado; (d) a entidade decide por revogar a designação. Por essa hipótese, se a ocorrência da transação continuar como prevista, os valores reconhecidos em ajustes de avaliação patrimonial permanecem, porém, se a transação já não tem previsão de ocorrer, os valores devem ser transferidos para o resultado. No que tange ao hedge de fluxo de caixa, Bastos (2009) afirma que na liquidação da operação não se tem vantagens na adoção do hedge accounting, já que o resultado global será o mesmo. Contudo, nas Demonstrações Financeiras intermediárias é possível haver possíveis benefícios na contabilização do hedge de fluxo de caixa por classificar o registro na conta de Patrimônio Líquido. Além disso, constata que os procedimentos do SFAS 133 e IAS 39 são idênticos com relação à contabilização dos instrumentos de classificados como hedge de fluxo de caixa. 2.3 Hedge de Fluxo de Caixa e os Indicadores Financeiros A contabilização exposta anteriormente permite concluir que, ao proteger uma dívida de longo prazo em moeda estrangeira, por exemplo, a adoção do hedge de fluxo de caixa faz com que as variações cambiais dos empréstimos e financiamentos passem a ser contabilizadas no Patrimônio Líquido, e não mais no resultado. Através dessa simples constatação, percebese que esse mecanismo, afeta consequentemente as Demonstrações Financeiras. Diante desse cenário, a Fitch Ratings (2004) realizou uma pesquisa com 57 companhias norte-americanas, as quais representavam dívidas próximas a US$ 1 trilhão de dólares americanos, focada em quais derivativos são utilizados, na contabilidade de hedge, nas práticas de evidenciação e outros aspectos relativos a risco. Ao longo do trabalho é relatado como os derivativos se tornaram parte do gerenciamento de risco das grandes corporações em relação a taxas de juros, taxas de câmbio e preços de commodities. A pesquisa supracitada trouxe importantes conclusões sobre a contabilidade de hedge nos Estados Unidos, ao afirmar que o hedge accounting pode alterar importantes indicadores de endividamento e patrimônio, podendo ainda tornar enganosas as comparações entre os períodos bem como com outras empresas. Além disso, com a sua adoção poderá haver grandes disparidades nos lucros das entidades. A Fitch Ratings (2004) acredita ainda serem apropriados, para fins de análise, que sejam considerados os principais indicadores com e sem os efeitos da aplicação do hedge accounting, principalmente se esses efeitos forem materiais. Por fim, destaca a importância da evidenciação da posição dos derivativos, dos ganhos e perdas realizados e não realizados no resultado e dos ganhos e perdas realizados e não realizados diferidos pela metodologia de hedge accounting, para que os analistas possam fazer os ajustes nas demonstrações financeiras e nos indicadores financeiros, removendo os efeitos da contabilidade de hedge nas suas análises. Desse modo, com o intuito de alertar aos analistas sobre os possíveis efeitos nos principais indicadores de endividamento e rentabilidade sinalizados na referida pesquisa, é que o presente estudo pretende calcular e analisar tais indicadores com e sem as práticas de hedge accounting, permitindo assim aos usuários externos uma melhor comparabilidade das informações.

8 3 Metodologia O Papel da Contabilidade na Governança das Instituições Públicas e Privadas A presente pesquisa pode ser classificada em descritiva, na medida em que intenciona descrever e comparar os indicadores econômico-financeiros da Petrobras. A pesquisa também se caracteriza como um estudo de caso, pois se identifica pelo estudo concentrado de um único caso (Beuren, 2006). Os dados foram coletados das Demonstrações Financeiras da companhia em análise, através de uma pesquisa documental no sítio eletrônico da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no qual estão disponibilizados tanto as Informações Trimestrais (ITR), quanto as Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP), que são divulgadas anualmente. Os principais indicadores de rentabilidade e endividamento selecionados para analisar a influência do hedge de fluxo de caixa estão explicitados a seguir: 1. Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE): calculado pelo quociente entre o lucro líquido e o total do patrimônio líquido; 2. Retorno sobre o Ativo (ROA): calculado pelo quociente entre o lucro líquido e o total do ativo; 3. Margem Operacional (MO): calculado pelo quociente entre o lucro operacional e as receitas líquidas; 4. Margem Líquida (ML): calculado pelo quociente entre o lucro líquido e as receitas líquidas; 5. Composição do Endividamento (CE): calculado pelo quociente entre o passivo circulante e a soma do passivo circulante mais o passivo exigível a longo prazo; 6. Índice de Endividamento (IE): calculado pelo quociente entre o passivo circulante mais o passivo exigível a longo prazo e o total do ativo; 7. Dívida Financeira/Ativo Total (DF/AT): calculado pelo quociente entre os empréstimos e financiamentos e o total do ativo; 8. Divida Financeira/Patrimônio Líquido (DF/PL): calculado pelo quociente entre os empréstimos e financiamentos e o total do patrimônio líquido. Como a adoção do hedge de fluxo de caixa pela Petrobras ocorreu em Maio de 2013, julgou-se mais relevante calcular os indicadores com as informações patrimoniais referentes ao final de cada período analisado. Acredita-se que a média entre os períodos poderia não refletir adequadamente o impacto que se quer observar, visto que os valores do período anterior estão livres do efeito sob investigação. Com base nos dados coletados das Informações Trimestrais e das Demonstrações Financeiras Padronizadas consolidadas foram calculados os indicadores objetos de estudo conforme os números apresentados ao mercado pela companhia. Esses índices foram computados para os seguintes períodos: 2º Trimestre de 2013 (2T2013), 3º Trimestre de 2013 (3T2013), 4º Trimestre de 2013 (4T2013), 1º Trimestre de 2014 (1T2014) e 2º Trimestre de 2014 (2T2014). Posteriormente, foi retirada da Nota Explicativa Gerenciamento de risco cambial, de cada trimestre pesquisado, a informação do Ganho/Perda registrado em outros resultados abrangentes no patrimônio líquido. Com isso, esses valores foram subtraídos ou adicionados conforme seu efeito das contas de Resultado do Exercício e de Outros Resultados Abrangentes. Com esses novos valores das rubricas, os índices foram então recalculados. Para efeito de análise foram desconsideradas demais alterações no Patrimônio Líquido que não as implicadas diretamente pela exclusão dos efeitos do Ganho/Perda registrado em Outros Resultados Abrangentes no Patrimônio Líquido.

9 Para as contas de resultado Receitas Líquidas, Lucro Operacional e Lucro Líquido, as quais são apresentadas informações relativas somente ao trimestre, bem como acumuladas desde o início do ano nas demonstrações intermediárias, foram levadas em consideração para os cálculos os valores acumulados do início do ano até o final do trimestre sob análise, devido ao efeito do hedge accounting ser divulgado acumulado nas Demonstrações da companhia. Além disso, o Lucro Operacional utilizado no indicador da Margem Operacional foi obtido pela subtração das rubricas do Resultado Bruto e do total das Despesas/Receitas Operacionais na Demonstração de Resultados. Nos indicadores de Dívida Financeira que abrangem os Empréstimos e Financiamentos, entraram no cálculo tanto as rubricas do curto prazo quanto as do longo prazo. Por fim, é importante destacar que a Petrobras, após uma série de dificuldades e em função do cenário de instabilidade pela qual vem passando, divulgou com atraso suas informações contábil-financeiras referentes ao 3º e 4º Trimestre de Essas informações foram desconsideradas na análise dos dados por apresentarem provisões para perdas altíssimas que distorceriam os resultados dessa análise, restringindo-a então, até o final do 2º Trimestre de Análise dos Dados De acordo com as Informações Trimestrais (ITR) do 2º trimestre de 2013, a Petrobras adotou o hedge de fluxo de caixa envolvendo as exportações da Companhia a partir de maio de 2013, designando formalmente as relações de hedge de fluxo de caixa com parte das suas receitas futuras de exportações mensais altamente prováveis em dólares, visando proteger parte da sua dívida em dólares contra o risco da alta volatilidade da taxa de câmbio. Silva (2013, p.17), em recente pesquisa sobre o tema na Petrobras, afirma que a estratégia de hedge documentada prevê que até 70% da posição passiva em moeda estrangeira seria usada para fazer a proteção cambial de 20% das exportações, inicialmente, pelo prazo de sete anos. Ainda de acordo com a ITR do 2º trimestre de 2013, a Petrobras elaborou a documentação formal e realizou os testes para examinar se a relação de hedge era efetiva, verificando uma alta taxa de efetividade, assim como delimitou que continuará realizando os testes prospectivamente e retrospectivamente. Tais testes são necessários para avaliar o nível de compensação entre as variações cambiais dos instrumentos de dívidas e a variação cambial das exportações futuras. Por fim, a empresa também afirmou ao mercado que essa estratégia está alinhada a política de risco da entidade, na medida em que os ganhos e perdas do instrumento de hedge não afetarão de imediato os resultados até que as exportações designadas venham a ser realizadas. É importante ressaltar que, embora formalmente tenham sido designadas as exportações futuras como o objeto a ser protegido, na realidade a intenção da Petrobras ao adotar a contabilidade de hedge foi se proteger da variação cambial de seus financiamentos em moeda estrangeira. Baseado nas informações divulgadas, bem como na aprovação do Relatório de Auditoria dos auditores independentes, presume-se que a Companhia atendeu os requisitos para a aplicação da contabilidade de hedge, consoante o CPC 38, bem como os requisitos de divulgação, conforme o CPC 40, não cabendo neste estudo verificar a observância dos mesmos. Os cálculos dos indicadores das demonstrações financeiras da Petrobras, conforme foram apresentadas ao mercado, podem ser visualizados na Tabela 1:

10 Tabela 1 - Indicadores com os efeitos do hedge de fluxo de caixa Após a Contabilidade de Hedge de Fluxo de Caixa 2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014 MÉDIA ROE 3,97% 4,97% 6,59% 1,63% 3,03% 4,04% ROA 1,80% 2,25% 3,06% 0,72% 1,37% 1,84% MO 14,71% 12,28% 11,27% 9,52% 10,11% 11,58% ML 9,25% 7,62% 7,55% 7,10% 6,70% 7,64% CE 16,67% 16,84% 20,45% 18,77% 17,18% 17,98% IE 54,60% 54,76% 53,61% 55,64% 54,74% 54,67% DF/AT 33,25% 33,08% 35,57% 38,42% 38,45% 35,75% DF/PL 73,24% 73,12% 76,67% 86,61% 84,95% 78,92% Fonte: Elaborado pelo autor. Para permitir a comparação e o alcance dos objetivos propostos, é apresentada adiante a Tabela 2 excluindo-se os efeitos da adoção do hedge de fluxo de caixa: Tabela 2 - Indicadores excluídos os efeitos do hedge de fluxo de caixa Excluída a Contabilidade de Hedge de Fluxo de Caixa 2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014 MÉDIA ROE 1,59% 2,45% 2,85% 2,89% 5,22% 3,00% ROA 0,74% 1,14% 1,37% 1,27% 2,31% 1,36% MO 14,71% 12,28% 11,27% 9,52% 10,11% 11,58% ML 3,78% 3,85% 3,38% 12,44% 11,30% 6,95% CE 16,67% 16,84% 20,45% 18,77% 17,18% 17,98% IE 54,60% 54,76% 53,61% 55,64% 54,74% 54,67% DF/AT 33,25% 33,08% 35,57% 38,42% 38,45% 35,75% DF/PL 71,56% 71,36% 73,98% 87,69% 86,75% 78,27% Fonte: Elaborado pelo autor. Por fim, foi elaborada uma Tabela 3 demonstrando as variações apresentadas entre as duas tabelas expostas acima: Tabela 3 - Variações dos indicadores com e sem os efeitos do hedge de fluxo de caixa Variações dos Efeitos da Contabilidade de Hedge de Fluxo de Caixa 2T2013 3T2013 4T2013 1T2014 2T2014 MÉDIA Variação Variação Variação Variação Variação Variação Absoluta Relativa Absoluta Relativa Absoluta Relativa Absoluta Relativa Absoluta Relativa Absoluta Relativa ROE 2,38% 150,02% 2,52% 102,68% 3,74% 131,13% -1,26% -43,68% -2,19% -41,97% 1,04% 34,57% ROA 1,07% 144,28% 1,11% 97,82% 1,69% 123,02% -0,54% -42,98% -0,94% -40,74% 0,48% 34,82% MO 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% ML 5,46% 144,28% 3,77% 97,82% 4,16% 123,02% -5,35% -42,98% -4,61% -40,74% 0,69% 9,88% CE 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% IE 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% DF/A T 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% DF/P L 1,68% 2,35% 1,75% 2,46% 2,69% 3,63% -1,08% -1,23% -1,81% -2,08% 0,65% 0,83% Fonte: Elaborado pelo autor.

11 Observando inicialmente as tabelas com os indicadores após os efeitos da aplicação do hedge de fluxo de caixa, e excluídos tais efeitos, percebe-se destacadamente que os indicadores Margem Operacional, Composição do Endividamento, Índice de Endividamento e Dívida Financeira sobre o Ativo Total não sofreram variação com a adoção do hedge de fluxo de caixa sobre as exportações futuras da Petrobras. Analisando detalhadamente índice por índice supracitados, constata-se que: 1) A Margem Operacional não apresentou variações, apesar de ser um indicador vertical de resultado, por relacionar o Lucro Operacional com as Receitas Líquidas. Como o efeito do hedge de fluxo de caixa aconteceu no Resultado Financeiro Líquido da companhia, logo, pode-se concluir que o Lucro Operacional não sofre alterações com esse mecanismo de proteção. 2) A Composição do Endividamento procura mensurar quanto dos exigíveis da empresa encontra-se no curto prazo e consequentemente no longo prazo. Com isso, em função do instrumento de proteção estar associado à dívida de longo prazo, não se verificou alterações. Além disso, a análise dos outros indicadores de endividamento mostra que no geral os índices dessa natureza não sofreram alterações. 3) O Índice de Endividamento busca medir quanto do Ativo Total é financiado por Capital de Terceiros, enquanto que a Dívida Financeira sobre o Ativo Total expõe quanto de Empréstimos e Financiamentos representa o Ativo Total. A análise em detalhes mostra que nenhum desses indicadores sofreu mudanças nos resultados, em função das variações cambiais do instrumento de hedge continuarem sendo reconhecidas nas dívidas em moeda estrangeira de longo prazo da mesma forma, alterando apenas a contrapartida desses efeitos no resultado. Os demais indicadores investigados apresentaram diferenças absolutas e relativas, conforme pode ser notado na tabela de variações. Ao comparar as médias, pode-se afirmar que a maior variação absoluta da média ocorreu na Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (1,04%), seguido da Margem Líquida (0,69%), da Dívida Financeira sobre o Patrimônio Líquido (0,65%), e da Rentabilidade sobre o Ativo (0,48%). Entretanto, a maior variação relativa foi observada na Rentabilidade sobre o Ativo (34,82%), seguido da Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (34,57%), da Margem Líquida (9,88%), e da Dívida Financeira sobre o Patrimônio Líquido (0,83%). Ou seja, o indicador com menor variação absoluta apresentou a maior variação relativa. Tal fato pode ser explicado devido aos pequenos números absolutos da Rentabilidade sobre o Ativo (1,84% com os efeitos, e 1,36% sem os efeitos), fazendo com que as variações absolutas nesses casos possuam grande representatividade relativa. Quando se atenta para os trimestres isoladamente, percebe-se que as maiores variações absoluta e relativa aconteceram no 2º trimestre de 2013, respectivamente Margem Líquida 5,46% e Retorno sobre o Patrimônio Líquido 150,02%, ou seja, o trimestre da designação formal inicial da proteção da dívida de longo prazo em moeda estrangeira pelas exportações da Petrobras. Esse impacto pode ser explicado pelo diferimento inicial dos efeitos das despesas financeiras com variações cambiais no Patrimônio Líquido. Embora nos trimestres seguintes, os resultados estejam acumulados durante o ano, nesses trimestres acontecem novas designações da dívida acompanhadas de reclassificações de Outros Resultados Abrangentes para o resultado, à medida que as exportações objeto do hedge são reconhecidas. Um aspecto interessante ocorre com os resultados das variações relativas do Retorno sobre o Ativo e da Margem Líquida, visto que se mostraram idênticas em todos os trimestres estudados. Isso pode ser explicado pelo fato de relacionar no numerador o Lucro Líquido e no denominador rubricas que não sofreram impactos com a aplicação do hedge de fluxo de caixa.

12 Sendo assim, as variações de ambos os índices são consequência exclusivamente da alteração no Lucro Líquido, e representam a variação percentual dessa conta específica. Uma análise horizontal trimestre a trimestre dos indicadores de rentabilidade mostra que esses indicadores que sofreram alterações apresentaram melhores resultados após a adoção do hedge de fluxo de caixa em todos os trimestres de Todavia, a partir de 2014 acontece o efeito inverso, ou seja, os índices de rentabilidade sem a aplicação desse mecanismo oferecem resultados maiores. Como a aplicação do hedge de fluxo de caixa possui o sentido de proteger o objeto de hedge de variação cambial, esse fenômeno também pode se tornar previsível. Isso porque caso haja uma valorização da moeda funcional da companhia, o Real, frente à moeda estrangeira, o Dólar, existirá uma variação cambial positiva, a qual estaria reconhecida no resultado do período como receita, porém também fica diferida no Patrimônio Líquido para compensar os efeitos da menor receita de exportações decorrente da valorização do Real. Ademais, outro fator que contribui para essa inversão nas mensurações da rentabilidade da entidade é que à medida que se vai realizando as exportações, consequentemente as variações cambiais diferidas em Outros Resultados Abrangentes são transferidas para o Resultado do Exercício, fazendo com os valores das receitas de exportação sejam compensadas pelas despesas financeiras reclassificadas. Ou seja, a empresa que não vincula sua dívida de longo prazo à receita com exportações futuras reconhece despesas financeiras maiores inicialmente, contudo posteriormente pode apresentar resultados melhores pelo reconhecimento de suas exportações sem nenhum efeito compensatório atrelado. De modo geral, consoante os resultados expostos pode-se dizer que os indicadores de endividamento não sofrem alterações pela aplicação do hedge de fluxo de caixa. O único indicador que apresentou oscilação foi a Dívida Financeira sobre o Patrimônio Líquido, o que nesse caso se deve a mudança de valores no Patrimônio Líquido e não nos empréstimos e financiamentos. Além disso, vale destacar que esse índice apresentou a menor variação relativa com 0,83%, já que embora haja diferença no valor total do PL, essa divergência não é tão acentuada, pois os efeitos do hedge de fluxo de caixa incidem dentro desse grupo de contas, variando entre resultado que em última instância fará parte do Patrimônio Líquido, e Outros Resultados Abrangentes pertencentes ao PL. Em contrapartida, conforme a pesquisa Fitch Ratings (2004) indicou, os índices de rentabilidade sofreram efeitos significativos em seus valores, chegando a apresentar picos de variação relativa em torno de 150% (ROE 2T2013), 144% (ROA 2T2013), e 131% (ROE 4T2013), que mesmo sendo atenuados pelas variações negativas dos trimestres de 2014, apresentaram uma grande variação de aproximadamente 35% em média. Esse resultado demonstra que uma avaliação simplista por indicadores de rentabilidade sem considerar os efeitos de uma possível utilização da contabilidade de hedge pode levar analistas a conclusões equivocadas sobre a situação da empresa em análise. Esse alerta deve ser ainda mais importante em companhias de grande porte, as quais movimentam e apresentam bilhões em suas demonstrações financeiras, visto que mesmo a menor variação percentual quando aplicada sobre esses valores pode trazer grandes impactos à avaliação, podendo influenciar as decisões de investidores, credores, e demais usuários da informação contábil-financeira. 5 Considerações Finais A Petrobras, uma das maiores empresas do país, passou a utilizar a partir do 2º trimestre de 2013, a contabilidade de hedge de fluxo de caixa, designando formalmente sua dívida de longo prazo em moeda com a receita de exportações futuras, como parte de sua

13 estratégia de gerenciamento de risco cambial devido a um cenário de acentuada desvalorização do Real frente ao Dólar Americano. Essa estratégia gerou grande repercussão no mercado e na mídia nacional em função dos impactos que essa estratégia poderia ocasionar no resultado bem como em todas as Demonstrações Financeiras da Companhia. Mesmo embasado pelos aspectos legais e normativos contábeis, a grande repercussão em torno do caso Petrobras se deu em função do momento conturbado que a empresa vem enfrentando, e por se tratar de uma norma contábil ainda pouco conhecida, gerando desconfiança nos participantes do mercado e nos reguladores. Diante disso e da importância da análise das demonstrações contábeis através de indicadores econômico-financeiros, o presente estudo procurou avaliar como a adoção dessa estratégia de proteção pode ter afetado os indicadores de endividamento e rentabilidade desde o trimestre inicial até o 2º trimestre de 2014, mensurando quais desses indicadores sofreram maiores variações ao ponto de influenciarem a avaliação de investidores e demais usuários da contabilidade em geral. Os resultados mostraram que a Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE) e a Margem Líquida (ML) apresentaram as maiores variações absolutas enquanto que a Rentabilidade sobre o Ativo (ROA) e a Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE) apresentaram as maiores variações relativas. As variações dos indicadores de rentabilidade demonstraram que a utilização do hedge de fluxo de caixa pela empresa pode influenciar a análise dos usuários das demonstrações. Entretanto, os indicadores de endividamento não apresentaram grandes variações, já que o único índice que apresentou alguma alteração foi a Dívida Financeira sobre o Patrimônio Líquido (DF/PL). Recomenda-se para pesquisas futuras ampliar os períodos para verificar no longo prazo os efeitos da utilização continuada desse mecanismo. Isso porque neste estudo já observou que após os três trimestres iniciais há uma inversão de tendência nas mudanças identificadas entre os indicadores de rentabilidade com e sem os efeitos do hedge de fluxo de caixa. Além disso, é interessante realizar uma nova pesquisa buscando identificar os efeitos nos índices econômico-financeiros de estrutura patrimonial. Uma nova linha de pesquisa pode ainda tentar avaliar se a aplicação da contabilidade hedge de fluxo de caixa realmente torna os fluxos de caixa da entidade mais previsíveis, já que a literatura existente aponta que esse é um dos motivos para sua incorporação à estratégia de risco. Referências Bastos, V. de O. (2009). Hedge accounting: derivativos exóticos e plain vanilla. Dissertação de mestrado, Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças, Vitória, Brasil. Bastos, V. de O., & Galdi, F. C. (2010). Hedge accounting: derivativos exóticos. Anais do Congresso USP de Controladoria e Contabilidade, São Paulo, SP, Brasil, 10. Berkman, H., & Bradbury, M. E. (1996). Empirical evidence on the corporate use of derivatives. Financial Management, 25 (2), Beuren, I. M. (2006). Como elaborar trabalhos monográficos em contabilidade (3a ed.). São Paulo: Atlas.

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