I / GERAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA. Pesquisa sobre a Geração de Valor para o Acionista na Saraiva S.A. Livreiros Editores

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1 I / GERAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA Pesquisa sobre a Geração de Valor para o Acionista na Saraiva S.A. Livreiros Editores Banca Examinadora Prof. Orientador or, José Carlos Guimarães Alcântara Prof. Dr, Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira Prof. Or. João Carlos nouat

2 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO JOÃO Luís RAMOS HOPP GERAÇÃO DE V~LOR PARA O ACIONISTA Pesquisa sobre a Geração de Valor para o Acionista na Saraiva S.A. Livreiros Editores Dissertação apresentada ao curso de MBA da EAESP/FGV. Área de Concentração : Finanças como requisito para obtenção de título de Mestre em Administração. Orientador: Prof. Dr. José Carlos Guimarães Alcântara SÃO PAULO 1999 O) O) O) <, C\I co LD C\I Fundaçao Getulio Vargas Escola de Administração de Emprt!~ di!! S30 Paulo Biblioteca

3 ,I:" SP HOPP, João Luís Ramos. Geração de Valor para o Acionista: Pesquisa Sobre a Geração de Valor para o Acionista na Saraiva S.A. Livreiros Editores; São Paulo, EAESPIFGV, 1999, 153 p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de MBA da EAESPIFGV, Área de Concentração: Finanças). Resumo : Trata do gerenciamento de valor para o acionista. Aborda as diferentes métricas para avaliação de geração de valor, analisando as características de cada uma e seus prós e contras. Pesquisa a geração de valor para o acionista na empresa Saraiva S.A. Livreiros Editores. Palavras-chaves: Geração de Valor - Acionista - Retorno Total do Acionista (Total Shareholder Retrun [TSR]) - Ganhos de Capital - Dividendos - Lucro Contábil - Retorno Sobre o Investimento (Return on Investment [ROI]) - Valor Econômico Adicionado (Economic Value Added [EVA]) - Valor Adicionado em Base de Caixa (Cash Value Added [CVA]) - Retorno Sobre o Investimento em Base de Caixa (Cash Flow Return on Investment [CFROI]) - Retorno Total do Negócio (Total Business Return [TBR]). iii

4 À minha esposa Juliana, à minha filha recém-nascida Carolina e aos demais filhos que possam vir a iluminar minha vida, todos fonte de inspiração de minha busca ao conhecimento. iv

5 Sumário 1. Introdução 1 2. Análise Teórica Retorno Total do Acionista Medidas de Desempenho das Empresas Lucro por Ação Retorno sobre o Investimento e Medidas Correlatas "Economic Value Added" e "Cash Value Added" "Cash Flow Return on Investment" Retorno Total do Negócio Custo de Capital A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista Pesquisa Considerações Iniciais e Objetivos da Pesquisa Descrição da Saraiva S.A. Livreiros Editores e Eventos Relevantes Cálculo do "Total Shareholder Return" Cálculo do "Cash Flow Return on Gross Investment" Cálculo do "Cash Value Added" Conclusões Bibliografia Anexos 71 Anexo I - Histórico das Negociações das Ações da Saraiva S.A. Livreiros Editores na Bolsa de Valores de São Paulo 72 Anexo II - Histórico dos Índices: IBOVESPA e IBX 103 Anexo III - Demonstrações Financeiras da Saraiva S.A. Livreiros Editores 116 Anexo IV - Ativos da Saraiva S.A. Livreiros Editores: Listagem e Cálculo de Atualização Monetária 120 Anexo V-Relatório do Banco Icatu S.A.: "Detailing Our Valuation Methodology" 144 Anexo VI - Medição de Betas (f3) de Empresas do Setor Editorial de Livros e Varejo de Livros (fonte: Bloomberg 148 v

6 Agradecimentos Agradeço ao Prol José Carlos Guimarães Alcântara pelo apoio na elaboração desta dissertação, pela sua irrestrita oferta de conhecimento e especialmente pela sua preocupação com meu aprendizado. A todos na Saraiva, e em especial a Ruy Mendes Gonçalves, chefe e incentivador, meus sinceros agradecimentos pelo apoio e compreensão durante todo o curso. Estendo meus agradecimentos a todos que me ajudaram na busca e no processamento das informações necessárias para a realização desta dissertação. Agradeço a meus pais, Isabel e João Carlos, pela formação que me proporcionaram e pelo exemplo que sempre foram para mim. Devo, ainda, um agradecimento especial à minha esposa Juliana, cuja compreensão e ajuda foram fundamentais para a realização de meu curso de MBA. Sem ela, estas linhas não existiriam. vi

7 1 1. Introdução

8 A gestão empresarial com foco na geração de valor para o acionista tem uma importância fundamental na viabilização do aumento da competitividade da empresa, garantindo sua sobrevivência no longo prazo. COPELAND et ai. afirmam que a maximização do valor para o acionista é ou deveria ser o objetivo fundamental de todos os negócios (trad pelo autor) (1995, p. 3). Esses beneficios se refletem para todos os stakeholders, ou seja, todos aqueles que se relacionam com a empresa, seja sob a forma de investidor, seja como empregado, cliente, ou até as pessoas que vivem na sociedade onde essa empresa atua. A geração de valor para o acionista não é criada em detrimento dos demais stakeholders. Empresas com alta geração de valor, quando comparadas com seus concorrentes, têm maior produtividade, maiores aumentos na riqueza dos acionistas, e geram mais empregos (trad. pelo autor) (COPELAND et ai., 1995, p. 4). Este trabalho, inicialmente, propõe-se a responder à seguinte pergunta: A Saraiva r- S.A. Livreiros Editores (doravante citada como Saraiva) gera valor para o acionista? Garantir a geração de valor para os acionistas é um objetivo que todas as empresas deveriam buscar. Iremos fundamentar a relevância desta afirmativa ao longo do presente trabalho, mas em especial no capítulo 2 ao abordarmos "A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista". Saber se a Saraiva está gerando ou não valor para o acionista é o primeiro passo para introduzir na empresa uma gestão focada na criação de valor. A mensuração de geração de valor para o acionista pode ser feita utilizando-se o conceito de "Retomo Total do Acionista" (ou Total Shareholder Return, a partir de agora citado como TSR). Para empresas de capital aberto, com ações negociadas em bolsas de valores, podemos medir o ganho do acionista como sendo a soma do ganho de capital e do ganho com dividendos. O TSR, portanto, é a soma destes dois ganhos (BOSTON Consulting Group / Escola de Administração de Empresas de São Paulo - Fundação Getulio Vargas [ citado a partir de agora como BCG / FGV ], 1995, p. 5). O TSR é uma medida externa de rentabilidade, e não é uma medida interna da empresa. O 2

9 TSR mede o quanto o acionista da empresa está tendo de resultado em cada período. A eficiência da administração da empresa tem relação direta com os resultados do TSR. Os executivos da empresa devem procurar mecanismos internos que resultem em aumento do TSR. O valor de uma empresa pode estar diretamente relacionado com as decisões que ela toma, como por exemplo, qual projeto aprovar, como financiar seus investimentos, ou pela definição da política de dividendos (DAMODARAN, 1996, p. 7). Existem diversas medidas internas para avaliar o desempenho de uma empresa. Algumas delas são: retorno sobre o investimento, retorno sobre o patrimônio líquido, retorno sobre os ativos, lucro por ação, EVA 1 (Economic Value Added [Valor Econômico Adicionado]), e TBR (Total Business Return [Retorno Total do Negócio]), entre outros. A mensuração da performance de uma empresa é base para uma administração baseada em valor. Este trabalho, ao procurar responder se a Saraiva gera ou não retorno ao acionista, irá estudar as diferentes medidas para avaliação de geração de valor para o acionista. Será feita uma análise de cada uma das medidas, tal que sejam definidas suas aplicações, os prós e contras em cada aplicação, e finalmente uma verificação de sua correlação com a medida de TSR, que é a medida de retorno do acionista. Este trabalho irá além de medir o TSR para a Saraiva e descobrir se ela está ou não gerando valor para o acionista. Irá também verificar os resultados internos obtidos por meio das medidas que mais se correlacionam ao TSR, avaliando assim a qualidade e eficiência na administração do negócio da empresa. A importância dessa medição é para criar uma base para se definirem os objetivos desejados que levem a um aumento do TSR. De acordo com RAPP APORT o valor para o acionista será em dez anos o padrão global para medição de performance (1998, p. 1). A empresa necessita estar ciente disto e passar a gerir seus negócios de forma a buscar um aumento do TSR. 1 EVA é marca registrada da Stem Stewart & Co. 3

10 Uma empresa de capital aberto que tem um plano de expansão ambicioso, e enfrenta cada vez mais a ação dos concorrentes nacionais e internacionais, necessita de mecanismos de administração que lhe proporcionem aumento de competitividade e capacidade de crescer. "Companhias líderes têm demonstrado que a gestão de valor aumenta o TSR. A melhora no valor resulta em um círculo virtuoso que aumenta a vantagem competitiva a longo prazo, [...]." (BCG / FGV, 1995, p. 29). Em vista desta correlação tão forte entre a gestão da empresa baseada em valor, os resultados para o acionista medidos pelo TSR e a viabilidade de crescimento e rentabilidade no longo prazo, beneficiando todos os stakeholders, esta pesquisa se toma um instrumento de rara importância para a Saraiva, que hoje não adota uma administração baseada em valor. A empresa será diretamente beneficiada pelos resultados desta pesquisa, abrindo caminho para uma alteração de sua forma de gestão, contribuindo para seu sucesso de longo prazo. 4

11 5 2. Análise Teórica

12 2.1 - RETORNO TOTAL DO ACIONISTA ( ou "TOTAL SHAREHOLDER RETURN" ) Os investimentos nas empresas são efetuados na busca de um retorno, que deverá remunerar os investidores de acordo com o risco desse investimento. Para empresas de capital aberto e com ações negociadas em bolsas de valores, pode-se investir no negócio pela compra de ações dessas empresas. Os investidores podem ser pessoas fisicas, pessoas jurídicas ou gestores de fundos de investimentos. O acionista tem duas formas de retorno sobre seu investimento: a primeira é a valorização da ação; a segunda é o pagamento de dividendos. "O scorecard do investidor individual e do profissional de administração de fundos é o Total Shareholder Return (TSR) ou Retorno Total do Acionista. O TSR é a combinação do ganho de capital com o retorno de dividendos [...]." (BCG IFGV, 1995, p. 5). O investidor deve levar em consideração não somente a performance isolada de seu investimento, mas também como o TSR desse investimento se compara ao mercado em geral e/ou às empresas comparáveis. Um gestor de fundo de investimentos aumenta a atratividade de seu fundo somente se este tiver uma performance acima da média de mercado. "Para os administradores de fundos, o TSR relativo determina tanto a remuneração dos gestores como a capacidade do fundo atrair capital a longo prazo." (BGC / FGV, 1995, p. 5). TSR é a medida mais útil de geração de valor. Ele reflete o ganho de capital e o retorno pelo pagamento de dividendos, para os investidores que detêm ações da companhia (BOSTON Consulting Group [citado a partir de agora como BCG] / Escola de Administração de Empresas de São Paulo - Fundação Getulio Vargas [citada a partir de agora como FGV], 1999, p. 2). Assim sendo, esta medida deve ser foco de atenção dos gestores da empresa, pois ao se maximizar o TSR a empresa se torna mais competitiva e tem acesso a capital mais barato, baixando o custo médio ponderado de 6

13 capital da empresa. "Assim como os administradores de fundos, os executivos de empresas devem tentar superar o desempenho, em termos de TSR, tanto do mercado como de seus concorrentes." (BCG / FGV, 1995, p. 7). De acordo com o BCG / FGV, o TSR deveria ser comparado ao mercado e aos concorrentes para que se filtrem na análise os fatores macroeconômicos e os ciclos da indústria (1999, p. 4). "A maioria dos administradores de fundos adota um perspectiva de longo prazo em relação a suas carteiras." A visão de investimentos em uma empresa através do mercado acionário deveria ser de longo prazo. Estudos da "SEC (Securities and Exchange Commission) demonstram que o período médio de manutenção do investimento em ações nos EUA é de aproximadamente cinco anos." (BCG / FGV, 1995, p. 5). Este fato é contraditório com a ênfase que é dada pelos analistas de mercado aos resultados trimestrais das empresas e seus respectivos indicadores como o lucro por ação (a partir de agora citado como LPA). Veremos no decorrer deste trabalho que o LP A da empresa tem baixa correlação com o TSR. Uma parceria entre o BCG e a EAESPIFGV criou um ranking classificando as cinqüenta empresas com melhor retorno para o acionista, baseada no TSR de cada uma delas. A base da pesquisa é o grupo de empresas de maior negociabilidade e importância relativa no Índice IBX-100 da Bovespa. Este rankint é o GVA Podemos destacar dois pontos em relação a este ranking. Primeiro, passa a existir uma forma de avaliação de retorno de empresas com base no TSR que, como vimos, é a melhor medida para verificar o retorno do acionista. Segundo, pode-se verificar como o TSR se relaciona com algumas métricas internas para que se possa alinhar a gestão da empresa com o objetivo de maximização do TSR. "Nota-se que as empresas de melhor desempenho em termos de TSR são as que tendem a apresentar CFROIs (Cash Flow Return on 2 O GV A Ranking é marca proprietária da EAESPIFGV e BCGlBrasil. 3 Para maiores detalhes consultar Gerenciamento de Valor para o Acionista, Boston Consulting Group / Escola de Administração de Empresas de São Paulo - Fundação Getulio Vargas, volume 1,

14 Investment [Retomo Sobre o Investimento em Base de Caixa]) elevados em seus negócios, bem como expressivas taxas de crescimento da base de seus ativos." (BCG / FGV, 1995, p. 8). o BCG / FGV define três razões para se utilizar o TSR como métrica de medição de valor para o acionista (1999, p. 2): TSR é amplamente aceito pela comunidade de investidores [...]. TSR não tem um viés pelo tamanho da empresa e pode ser comparado ao mercado e aos concorrentes diretos. O valor total de mercado, ou sua variante, Market Value Added (MVA), tem um viés pelo tamanho da empresa e é de dificil interpretação. TSR é compreensível, pois inclui retomo de dividendos, o que não acontece quanto ao valor total de mercado. O TSR pode ser desmembrado em três direcionadores financeiros. Os dois primeiros são o Retomo sobre o Investimento (citado a partir de agora como ROI [Return on Investment]) e o crescimento do capital investido. Ambos são direcionadores do ganho de capital. O terceiro é o fluxo de caixa livre, que gera os dividendos. O desmembramento do TSR pode ser verificado no esquema abaixo (fonte BCG / FGV, 1999, p. 4): "Total Shareholder Retum" (TSR) I Ganhos de Capital Dividendos I Rentabilidade Crescimento Fluxo de (ROI) (investimento) Caixa Livre 8

15 o fluxo de caixa livre pode ser utilizado para pagamento de dividendos, como também pode ser utilizado para recompra de ações ou até para redução de dívidas. Estes usos são para o nível corporativo da empresa. Nas unidades de negócio, o fluxo de caixa livre pode ser repassado à empresa mãe para investimentos em outros projetos que gerem valor (BeG / FGV, 1999, p. 4). Após definido o conceito de Retomo Total ao Acionista, ou TSR, e verificado sua importância para o investidor e, conseqüentemente, para o gestor da empresa, é preciso que as decisões e ações tomadas na empresa sejam alinhadas com a maximização do TSR. Para tal é preciso existirem métricas internas que direcionem a geração de valor. Este trabalho irá discorrer em seguida sobre as diferentes métricas existentes e como elas se correlacionam com o TSR, analisando seus prós e contras. Somente incluindo os três direcionadores (rentabilidade, crescimento e fluxo de caixa livre) é que pode ser desenvolvida uma medida que ajudará o gerenciamento das contribuições de cada unidade de negócio ao TSR geral da empresa. (BeG / FGV, p.4). 9

16 2.2 - MEDIDAS DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS Para que uma empresa possa partir para a gestão baseada em valor, ela precisa conhecer as métricas internas que direcionam valor para o acionista. O conhecimento dessas métricas viabiliza a criação de objetivos facilmente absorvidos pelos diversos níveis da empresa. Esses objetivos devem ser fixados após o desmembramento do TSR, tal que cada um possa se preocupar com aquela métrica que seja de sua competência, vale dizer, aquela na qual ele pode influir com suas ações. Isto permite também a criação de um programa de incentivos que minimize os efeitos negativos caso tenha sido mal estruturado. Iremos aprofundar este tema na seção "A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista" (seção 2.4). Em seguida será feita uma revisão das medidas internas de retomo para a empresa. Serão abordados os seguintes tópicos: Lucro por Ação (LP A); Retomo sobre o Investimento (Return on Investment [ROI] ); EVA e CVA (Cash Value Added [Valor Adicionado em Base de Caixa]); Cash Flow Return on Investment (citado a partir de agora como CFROI); e Total Business Return (citado a partir de agora como TBR). 10

17 Lucro por Ação (LPA) Como citado anteriormente, o LP A é uma das medidas de desempenho mais usadas pelos analistas de mercado. RAPPAPORT cita que "Tanto nos relatórios corporativos como na mídia financeira, existe uma fixação obsessiva no lucro por ação (LPA) como sendo a baliza da performance corporativa." (trad pelo autor) (1998, p. 13). Esta fixação vem da crença de que o crescimento do LPA de uma empresa determina também o crescimento de seu valor. Cada vez mais entende-se que o crescimento do LP A não leva necessariamente a um aumento no valor da ação da empresa (RAPPAPORT, 1998, p. 13). RAPPAPORT enumera razões pelas quais o LPA, ou somente o lucro da empresa, não mede as mudanças de valor econômico das empresas (1998, p. 14): diferentes métodos contábeis podem ser empregados; as necessidades do investimento são desconsideradas; o valor do dinheiro no tempo é ignorado." Pode-se comparar o LP A ao fluxo de caixa livre para o acionista. DAMODARAN explica por que o fluxo de caixa livre para o acionista é diferente do lucro da empresa (valor base para o cálculo do LPA). Inicialmente, todos os lançamentos que não geram movimentação de caixa são somados de volta ao lucro para se chegar ao fluxo de caixa das operações da empresa. Logo, o lucro da empresa recebe a carga de várias despesas que não alteram o caixa, tomando possivelmente o lucro menor que a geração de caixa. Segundo, fluxo de caixa para o acionista é o caixa residual após o atendimento às necessidade de capital de giro e de novos investimentos, enquanto o lucro não contempla nenhum dos dois. Portanto, empresas em crescimento podem estar 4 Para maiores detalhes consultar: RAPPAPORT, Alfred. (1998). Creating Shareholder Value. Capítulo 2: Shortcomings of Accounting Numbers, p

18 apresentando lucros positivos, mas fluxo de caixa para o acionista negativo (trad. pelo autor) (1996, p ). o lucro da empresa também é afetado por ganhos e perdas extraordinários, que devem ser expurgados ao se fazer uma projeção futura de lucros (DAMODARAN, 1996, p. 106). o BCG/FGV afirma que o LP A tem baixa correlação com o desempenho do TSR, por dois motivos básicos. Primeiro, o lucro não é um bom indicador de fluxo de caixa, como vimos acima, e como o fluxo de caixa é fator determinante para se precificarem ações, o LP A tem baixa correlação com o TSR. Segundo, a definição do múltiplo Preço/Lucro (P/L) não se baseia somente no crescimento do lucro. Outros direcionadores devem ser levados em consideração' (BCG / FGV, 1995, p. 5). A medida de lucro ou lucro por ação tem suas deficiências, conforme vimos acima, e permite que investimentos baseados exclusivamente nessa base destruam valor, pois poderão estar gerando retornos abaixo do custo de capital. "[...] não há dúvida de que sozinhas as métricas de lucro não podem refletir inteiramente o valor gerado." (BCG / FGV, 1999, p. 14) Apesar de todos estes pontos, a medida de lucro é um dos direcionadores de TSR, e como tal não deve ser abandonada, e sim deve ser utilizada em conjunto com outras medidas complementares (BCG / FGV, 1999, p. 14). 5 Para maiores detalhes sobre múltiplos Preço / Lucro ver: DAMODARAN, Aswath. (1996).lnvestment Valuation. Capítulo 14: PricelEamings Multiples, p

19 Retorno sobre o Investimento e Medidas Correlatas Vimos anteriormente a desvantagem de se usar o lucro (ou lucro por ação) como medida de retorno de um investimento. O Retorno sobre o Investimento" é a denominação genérica para uma medida freqüentemente utilizada para avaliação de investimentos, que leva em consideração o lucro em relação ao investimento efetuado. Utilizar um índice cujo numerador é o lucro, que como vimos é deficiente, e relacioná-lo com o investimento no numerador que foi alcançado com as mesmas regras contábeis não resolve o problema de medir a performance da empresa (RAPPAPORT, 1998, p.21). Existe a prática de se fixarem taxas mínimas aceitáveis de ROI baseadas no custo médio ponderado de capital (ou weighted average cost of capital, a partir de agora citado como W ACC). O pressuposto atrás desta prática é que se o ROI for maior que o W ACC, o investimento estará gerando valor. Esta comparação não deve ser efetuada, pois o ROI é uma medida no regime de competência, enquanto o W ACC é uma medida econômica que representa a retorno exigido pelos investidores (RAPPAPORT, 1998, p. 21). RAPPAPORT cita dois problemas fundamentais com o ROI: pnmeiro, é uma medida para um exercício somente. O lucro líquido é calculado para esse período e dividido pelo valor médio dos ativos desse mesmo período. Assim sendo, o ROI ignora eventos além do período em questão. Segundo, tanto o numerador quan~o o denominador são afetados por diferentes práticas contábeis (1998, p. 23). O fluxo de caixa descontado é forma muito mais confiável de verificação da performance de um investimento. Em RAPPAPORT (1998, p. 23), Ezra SOLOMON analisa as diferenças entre as duas formas de mensuração, ROI e fluxo de caixa descontado. SOLOMON afirma que "ROI não é uma estimativa apurada ou confiável do 6 As medidas de Retorno sobre Investimento mais usuais são (fonte: RAPPAPORT, 1998, p. 22): ROI = Lucro líquido I Valor contábil dos Ativos ou ROI = (Lucro líquido +juros (1- taxa de impostos) ) I Valor contábil dos Ativos. 13

20 retomo à base de fluxo de caixa descontado." (trad. pelo autor). Solomon demonstra que o ROI normalmente superestima o retomo do fluxo de caixa descontado por basicamente quatro motivos: duração do período em questão; política de capitalização; a taxa de depreciação adotada; e o intervalo entre o desembolso do investimento e as entradas provenientes desse investimento. Outros três problemas fundamentais relacionados com o ROI são abordados por RAPPAPORT (1998, p ). Primeiro, enquanto o retomo econômico baseado no fluxo de caixa descontado depende exclusivamente do fluxo de caixa futuro, o ROI depende do fluxo de caixa, de investimentos futuros e também de investimentos passados que ainda não foram depreciados. Segundo, uma avaliação de ROI não leva em consideração o valor residual de um investimento, ou seja, o valor do investimento após o período de estudo, que muitas vezes é um valor relevante. E, por último, as alterações na estrutura ótima de capital podem melhorar o ROI, caso se tenha menor dívida, mas estaria destruindo valor da empresa, pois estaria aumentando o WACC. Como vimos anteriormente, o ROI é um dos direcionadores de TSR. Apesar de todos os problemas com a medida isolada de ROI, ela deve ser levada em consideração. Entretanto, a evolução do ROI é mais importante do que seu nível atual (BCG / FGV, 1999, p. 9). Os investidores percebem o nível de ROI e embutem este retomo no valor da ação da empresa. Sendo assim, o importante é a alteração do ROI e não o seu nível (BCG / FGV, 1999, p. 10). O BCG / FGV sugere as formas pelas quais o ROI deve ser utilizado (1999, p.10). A análise ROI deve indicar as tendências de crescimento ou de queda de rentabilidade. O ROI também deve ser um indicador, ao se comparar com o custo de capital, se há ou não interesse de reinvestimento. Deve também ser comparado aos ROls de mercado e de concorrentes para apontar potenciais de melhorias no seu próprio ROI. 14

21 Existem outras medidas de retorno que são correlatas ao ROI. Uma delas, e uma das mais usuais, é o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ou Return on Equity, citado daqui para frente como ROE), definido como sendo o lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido contábil (DAMODARAN, 1996, p. 84). O ROE, além de ter todos os problemas já citados para o ROI, é sensível à alavancagem financeira. Uma alteração na estrutura de capital que provoque aumento da dívida além da relação ótima de dívida / capital próprio estará aumentando o ROE, mas estará diminuindo o valor da empresa pelo aumento do WACC devido ao aumento do risco financeiro (RAPPAPORT, 1998, p.30). As empresas' que baseiam suas atividades no conhecimento e não em ativos tangíveis apresentam um problema adicional para as medidas de ROI e ROE. Os índices dessas empresas não são mais comparáveis, pois as bases de cálculo não são consistentes (RAPPAPORT, 1998, p. 31). Para encerrar, é importante para os gestores de empresas reconhecerem que surge quando se adotam medidas contábeis como o ROE (ou Retorno o conflito sobre Ativos [ROA], ou Return on Capital Employed [ROCE] ) como métrica de avaliação de investimentos que foram efetuados com base em uma análise de caixa. É comum se fazer uma análise de caixa calculando-se a taxa interna de retorno de um projeto e comparando-a ao custo de capital, ou verificando-se o seu valor presente líquido (VPL) para tomada de decisão de novos investimentos. Mas não é tão comum esses investimentos serem avaliados após sua implantação a base de caixa. Este conflito pode ser resumido pelo seguinte diagrama (BCG / FGV, 1999, p. 11): Implantação~ V, ll... Negócios existentes.j L-_N_O_V_o_s_i_nv_e_s_ti_m_e_n_t_o_s_~1 I BASE CAIXA VISÃO DE FUTURO TIR > Custo de Capital ou VPL positivo BASE CONTÁBa VISÃO DE PASSADO ROE ROA ROCE 15

22 "Economic Value Added" (EVA) e "Cash Value Added" (CVA) o Economic Value Added (EVA) é uma medida de desempenho mais robusta do que o LPA e as medidas de ROI. EVA é definido como sendo lucro operacional após imposto de renda (net operating profit afier taxes [NOPAT]) menos o capital investido multiplicado pelo WACC (custo médio ponderado de capital) (BCG / FGV, 1999, p. 15). EVA = NOPAT - (capital investido) x WACC O EVA mede em valores absolutos, o ganho econômico de uma empresa. O ganho econômico também pode ser definido como sendo o spread entre retomo no capital investido e custo de capital, multiplicado pelo capital investido (COPELAND et ai., 1995, p. 149). Lucro Econômico = EVA = (capital investido) x (ROIC - WACC) Onde: ROIC = return on invested capital Basicamente as duas formas de cálculo do EVA são iguais, uma vez que, ao se multiplicar o capital investido pelo ROIC, obtemos o NOPAT. Esta medida é mais atraente do que as até agora apresentadas, pois incorpora o ROI, o crescimento e o custo de capital, tomando-se mais compreensível. O EVA é a medida de valor agregado mais difundida nos Estados Unidos (BCG / FGV, 1999, p. 15). Apesar de ser tão difundida, apresenta algumas restrições, que são analisadas abaixo. Um dos problemas com o EVA é que toma como base uma medida de lucro contábil (NOPAT), cujas restrições foram citadas nas duas seções anteriores, em vez de usar fluxo de caixa do período. Somado a isto o EVA usa o capital contábil, que sofre com o efeito de depreciação, como sendo o investimento do negócio, em vez de usar o caixa investido (BCG / FGV, 1999, p. 15). 16

23 o EVA é uma medida de desempenho conceitualmente melhor que as medidas baseadas no lucro contábil, pois "cobra" do capital investido um valor referente ao custo desse capital. Todavia, ao se calcular essa "cobrança" no capital a valor contábil e ignorando o fluxo de caixa do período, o EVA distorce mais ainda as medidas baseadas em lucro (BCG / FGV, 1999, p. 31). o BCG / FGV apresenta uma análise da correlação entre o EVA e o TSR em comparação ao TSR relativo ao Standard and Poor's (S&P 500) (BCG / FGV, 1995, p. 6). A correlação do EVA pode ser comparada à correlação do crescimento do LPA e crescimento do fluxo de caixa. A correlação apresentada pelo EVA é a menor das três medidas. Correlação com o TSR relativo ao S&P 500 (fonte: BCG I FGV, 1995, p. 6) Indicador de Desempenho "Scorecard" do Gestor de Relativo Ações 1 ano 3 anos EVA 13% 20% Crescimento LPA 25% 26% Cresc. de Fluxo de Caixa 25% 45% É possível ter uma medida econômica de geração de valor melhor do que o EVA se utilizarmos o Cash Value Added (CVA). A precisão do EVA pode ser melhorada e o viés para tomada de decisão pode ser reduzido adotando-se o CVA. (BGC / FGV, 1999, p.31). CVA, também uma medida em valores absolutos, é definido como o fluxo de caixa operacional menos a depreciação econômica menos uma "cobrança" do custo de 17

24 capital sobre o total de caixa investido (BCG I FGV, 1999, p. 16). O fluxo de caixa operacional deve ser considerado livre de imposto de renda. CV A = fluxo de caixa operacional - depreciação econômica - (investimento bruto x WACC) Onde depreciação econômica = d x investimento bruto (Onde d = taxa de depreciação econômica, ou seja, quanto do investimento precisa ser reinvestido na empresa para preservar a continuidade do negócio no tempo e o investimento bruto é igual à soma dos ativos permanentes brutos e do capital circulante líquido [CCL]. Uma vez que o CCL não está sujeito à depreciação, a taxa de depreciação econômica d é referente somente à parcela do investimento bruto correspondente aos ativos permanentes, que devem ser repostos no tempo. Logo, a taxa de depreciação econômica é igual à taxa real de depreciação dos ativos permanentes multiplicada pela proporção dos ativos permanentes no total do investimento bruto.). O CV A elimina as distorções contábeis contidas no EV A pelo fato de se basear em fluxo de caixa operacional, em vez de NOPAT, e no investimento a base de caixa em vez do capital na base contábil (BCG I FGV, 1999, p. 16). Podemos considerar o CVA uma medida tecnicamente mais correta do que o EV A, mas estas duas medidas de lucro econômico sofrem dos seguintes problemas em comum (BCG I FGV, 1999, p. 16). O EVA e o CV A são de dificil comparação com os concorrentes, dificultando sua interpretação, pois como são valores absolutos, as diferenças de tamanho de negócios não são levadas em consideração nos resultados. Duas empresas podem ter o mesmo EVA em um período, mas este resultado será melhor para a empresa que tiver o menor caixa investido. O outro problema é que estas duas medidas não levam em consideração o fluxo de caixa livre das empresas. Resumindo, EV A e CV A são indicadores de valor agregado mais eficientes do que as medidas de lucro e as medidas de retorno sobre o investimento, sendo o CV A 18

25 tecnicamente superior. Apesar disso, ambas apresentam dois problemas dificuldade de interpretação e o fato de ignorar o fluxo de caixa livre. sérios: a 19

26 "Cash Flow Return on Investment" (CFROI) Entre as diversas medidas de retomo sobre o investimento existe o CFROI, que elimina várias distorções encontradas nas outras medidas de retomo sobre o investimento já analisadas. O CFROI é basicamente o fluxo de caixa sustentável de um negócio gerado em um determinado período, como porcentagem do caixa investido para financiar os ativos utilizados no negócio (BCG / FGV, 1999, p. 33). O CFROI procura refletir o fluxo de caixa do caixa investido, e é representado pela taxa interna de retomo (TIR) sobre o período igual à vida econômica dos ativos envolvidos no negócio. O CFROI representa uma "fotografia" da TIR do negócio, supondo que o fluxo de caixa gerado pelo negócio naquele período seja repetido para todos os demais períodos da vida útil dos ativos que geraram aquele fluxo de caixa. O CFROI é uma medida econômica da performance da companhia que reflete a TIR média de todos os projetos investidos (BCG / FGV, 1999, p. 33). O CFROI 7 é um índice de TIR que leva em consideração alguns elementos no seu cálculo (BCG / FGV, 1997, p. 33): - Em vez de se utilizar o lucro contábil utiliza-se o fluxo de caixa operacional da empresa. O fluxo de caixa operacional (FCO) é definido por: receitas menos custos operacionais a base de caixa (CMV + despesas operacionais), resultando no lucro operacional (ou earnings before interest tax depreciation and amortization [EBITDA]), do qual se desconta o imposto de renda relativo apenas ao lucro operacional. FCO = receitas - custos operacionais - m O que se está mensurando no fluxo de caixa operacional é o quanto de caixa foi gerado na empresa devido exclusivamente às suas operações. 7 Para detalhes do cálculo do CFROI consultar BCG / FGV, 1999, Gerenciamento de Valor Para o Acionista, volume 2 - Métricas de Valor Para o Acionista, Apêndice 1 - O CFROI, p

27 - o investimento do negócio é representado pelo total de caixa investido e não pelo valor do investimento contábil depreciado, ou seja, o investimento bruto total. A importância deste fator está no fato de que o índice passa a refletir melhor o retorno sobre todo o caixa que foi investido no negócio. Um investidor não deprecia o valor do dinheiro que investiu. Ele quer recuperar o valor principal de seu investimento somado aos retornos de cada período. Se o investimento fosse depreciado, estaríamos aumentando a taxa de retorno artificialmente e em desacordo com o real interesse do investidor. - É levado em consideração o período no qual os ativos (relativos aos investimentos) poderão gerar o fluxo de caixa. Isto é feito através da determinação da vida útil dos ativos, e pelo cálculo da taxa interna de retorno do fluxo para esse período. Esquematicamente, podemos representar as considerações acima:._.._ ~ Caixa Investido = investimento bruto total......_.._-_._. -_._.. :>- Vida útil dos ativos Ativos não depreciáveis + Capital de Giro Operacional TIR=CFROI o BCG / FGV afirma que "O CFROI é a métrica mais exata do verdadeiro retorno sobre o investimento de um negócio [...]" (1999, p. 9). O CFROI é um dos direcionadores de valor para a empresa definidos pelo BCG / FGY. Os outros são o crescimento dos ativos, ou seja, investimentos em projetos com rentabilidade superior ao WACC, e a liberação de caixa através da distribuição de 21

28 dividendos (BCG / FGV, 1995, p. 9). A combinação destes três direcionadores tendem a resultar em um TSR mais elevado, através do reconhecimento do mercado aos bons resultados obtidos na empresa. o CFROI é uma das métricas que podem ser utilizadas internamente na empresa para gerenciamento de valor. A BCG / FGV apresenta três motivos pelos quais o CFROI resulta em melhores decisões na gestão dos negócios (1999, p. 36): Ele não é afetado negativamente pela reposição de ativos antigos ou pela aquisição de novos equipamentos. Ao contrário, este índice incentiva o reinvestimento em negócios com rentabilidade acima do custo de capital, mantendo a posição competitiva da empresa. A medida não é afetada por diferentes práticas contábeis, nem pela inflação passada ou atual. É considerado o período de vida útil dos ativos. Podemos portanto afirmar que "O CFROI é a medida de retomo anual mais eficiente [...] para relacionar boas estratégias e decisões operacionais com a geração de valor para os acionistas" (BCG, 1996, p. 37). Existe outra medida de retomo sobre o investimento, que é uma medida correlata ao CFROI, pois também mede o retomo da empresa utilizando o seu fluxo de caixa operacional e o investimento bruto a base de caixa não depreciado. Este índice é o Return on Gross Investment (ROGI) ou Cash Flow Return on Gross Investment (citado a partir de agora como CFROGI). O CFROGI é definido pela razão entre o fluxo de caixa operacional do período e o total de caixa investido antes da depreciação (BCG / FGV, 1999, p. 11). CFROGI = FCO / Investimento Bruto 22

29 Onde: o investimento bruto é definido como a soma dos ativos permanentes brutos (ou seja, antes da depreciação) mais o capital circulante líquido. Diferentemente do CFROI, o CFROGI é uma medida que não leva em consideração o período de vida útil dos ativos. O CFROGI deve ser comparado ao custo de capital (W ACC) somado a um fator de depreciação econômica, que conforme vimos é quanto a empresa deverá estar investindo para manter sua operação no tempo. Este fator de depreciação econômica é relativo somente à parcela dos ativos permanentes brutos, do investimento bruto, pois o capital circulante líquido não sofre o efeito de depreciação. A empresa deve procurar investir em projetos cujo CFROGI seja maior que o custo de capital mais depreciação econômica (WACC + d). O CFROGI é uma medida de retomo que elimina muitas das distorções contábeis vistas anteriormente, sendo portanto uma boa medida de retomo sobre o investimento. Apesar disso, o CFROI é uma medida de retomo mais precisa (BCG / FGV, 1999, p. 9). 23

30 Retorno Total do Negócio (ou "Total Business Return") Já foi visto que o TSR é a medida que reflete o ganho do acionista, e que pode ser desmembrado em três fatores que direcionam seu resultado: rentabilidade, crescimento e fluxo livre de caixa. Existem medidas internas à empresa que refletem cada um destes fatores. O BCG / FGV desenvolveu a medida de Retorno Total do Negócio (Total Business Return, citado a partir de agora como TBR) para refletir o desempenho do TSR (BCG / FGV, 1995, p. 14). O desmembramento do TSR e as medidas internas que refletem cada um dos fatores podem ser observados no esquema abaixo (fonte: BCG / FGV, 1995, p. 14): RENTABILIDADE ROS EVA ROE ROCE ROGI CFROI CRESCIMENTO Lucros Vendas Valor de Livro GANHO DE CAPITAL(%) - TSR Externa Caixa Investido - (%) TBR FLUXO LIVRE DE CAIXA Fluxo livre de caixa de ou para a empresa holding DIVIDENDOS (%),...-- O TBR é a medida que incorpora todos os três fatores que direcionam o TSR. Conseqüentemente, "é a medida que apresenta a maior correlação empírica com o desempenho real em termos de TSR em amostras abrangentes de companhias dos EUA [...]." (BCG / FGV, 1995, p. 14). 24

31 Para o cálculo do TBR são utilizados o valor inicial de um negócio, o fluxo de caixa livre durante um período determinado, e o valor final desse mesmo negócio ao fim do período em questão. O valor inicial é considerado uma saída de caixa, pois existe um custo oportunidade sobre este valor, já que ele poderia ser investido em outro negócio de mesmo risco. Os fluxos de caixa livre de cada ano e o valor final do negócio completam o fluxo a ser analisado. O TBR é definido como sendo a taxa interna de retomo (TIR) desse fluxo (BCG / FGV, 1999, p. 19). Esquematicamente podem-se verificar os fatores que compõe o TBR (fonte: BCG / FGV, 1999, p. 19): Fluxo de Caixa Livre --_.._..._-_...._.._--_._-_..._-_.~ Valor Final da Empresa Fluxo de Caixa Livre Valor Inicial da Empresa «_ ~ Período de Análise Tffi=TBR Onde: os valores inicial e final da empresa representam o que a empresa vale em cada um desses momentos, de acordo com alguma forma de avaliação, que serão citadas em seguida; e o fluxo de caixa livre é o fluxo de caixa operacional da empresa menos os investimentos de cada período, ou seja, FCO menos variação do total de investimentos no período, e equivale também ao dividendo pago pela unidade de negócio à empresa controladora. 25

32 Esta mesma estrutura pode servir para exemplificar a mensuração do TSR passado para uma empresa. Para este cálculo é utilizado o valor real da empresa, tanto no instante inicial como no momento final, através do seu valor de mercado (valor da ação negociada em bolsa multiplicado pelo número de ações), e os dividendos pagos são equivalentes ao fluxo de caixa livre de cada período. O TSR é equivalente à taxa interna de retomo desse fluxo (BCG / FGV, 1995, p. 19). O TBR permite não só uma avaliação passada do negócio, como também futura. Sendo assim, o TBR é uma medida ideal tanto para definição de planos de remuneração baseada em resultados passados como para tomada de decisão de novos projetos (BCG / FGV, 1995, p. 19). Essa medida permite uma visão dos retornos da empresa com o ponto de vista do mercado, pois reflete a variação do valor da empresa no tempo (ganhos de capital) e o fluxo de caixa livre (base do pagamento de dividendos) (BCG / FGV, 1999, p. 21). Um dos cálculos para se obter o TBR é a determinação do valor da empresa, tanto no momento inicial como no instante final do período de análise. Existem diversas formas de se calcular o valor da empresa, e dependendo de cada uma delas o resultado será mais ou menos preciso e mais ou menos difícil de calcular. A escolha do método deverá ser feita levando-se em conta a aplicação do resultado, as características econômicas do negócio, a necessidade de precisão, a importância de se ter um valor absoluto ou se ter a variação do valor no tempo, e a capacidade das pessoas envolvidas no cálculo em manipular os aspectos financeiros em questão (BCG / FGV, 1999, p. 20). Algumas formas de cálculo estão listadas na ordem crescente de complexidade e precisão (BCG / FGV, 1999, p. 20): Valor = lucro x multiplicador da relação preço/lucro (P/L) Valor = valor contábil x multiplicador da relação valor mercado / valor contábil Valor = fluxo livre de caixa / custo de capital 26

33 Valor = valor presente do fluxo de caixa futuro esperado'' o método mais apurado é o do fluxo de caixa descontado, e também é o mais complexo a ser elaborado. A utilização deste método faz com que o TBR tenha uma correlação alta com o TSR. O BCG / FGV apresenta a correlação entre diversos indicadores de desempenho e o TSR para 1300 empresas da Value Line para um período de vinte anos, cujos resultados estão na tabela abaixo (BCG / FGV, 1999, p. 21). Indicador de Desempenho Relativo Correlação com o TSR relativo Esta alta correlação com o TSR toma o TBR a medida ideal para medir internamente os resultados da empresa, se existe o objetivo de se maximizar o retomo do acionista. O TBR deverá ser utilizado para se fixarem metas e para avaliar a geração de valor na empresa. A BCG define algumas das principais finalidades para o TBR na gestão da empresa (BCG / FGV, 1999, p. 22): Planejamento estratégico: mensurar o impacto de projetos no TSR; verificar as trocas de valor no tempo; avaliar o impacto de aquisições; compreender a contribuição de unidades de negócio ao TSR da empresa; avaliar estratégias alternativas. Alocação de recursos: dividir o capital entre unidades de negócios; avaliar impacto de valor em projetos incrementais; 8 Existem diversos modelos de cálculo do fluxo de caixa descontado, com diferentes níveis de complexidade. Entre eles pode-se destacar o Modelo de Gordon (BRIGHAM e GAPENSKI, Financiai Management - Theory and Practice, 1997, capítulo 7 - Valuatíon Models, p. 309) e o Modelo de Convergência de Fluxo de Caixa (BCG / FGV, 1999, p ). 27

34 verificar impacto de investimentos em projetos não incrementais. Remuneração incentivada: fixar metas para outras medidas internas; medir geração de valor no longo prazo. Existem diversas medidas internas que refletem o retomo do investimento para o acionista. Como foi visto, cada medida tem uma correlação maior ou menor com o TSR, dependendo de suas limitações. Ao adotar uma gestão voltada ao gerenciamento de valor para o acionista, a empresa deverá utilizar métricas internas que alinhem seus atos e decisões com a maximização do TSR. Estas métricas devem ser escolhidas levando em consideração o grau de precisão, em vista de um aumento de complexidade, e o quanto a métrica explica o TSR, ou seja, seu grau de correlação com TSR. Pelo esquema abaixo, pode-se verificar a relação entre as diferentes métricas, e como elas se comparam em termos de precisão e de grau de explicação do TSR (BCG / FGV, 1999, p.5). Aumento de abrangência Retomo, crescim. e custo capit. (ignora fluxo de ex. livre) Retomo, crescim., custo capo e fl.cx.livre TBR Problemas Retomo e iguais a. crescim. lucros e ( ignora EJ ROCE custo de capital ) EJ Retomo ( ignora crescim. ) Lucros Problema: depreciação, ágio, aluguéis, procedimentos contábeis. Fluxo de Caixa ROE ROCE RONA Problemas: ativos antigos, intangíveis, e empréstimos CFROI ou ROGI Aumento de Precisão 28

35 o quadro acima demonstra que o TBR é a medida mais abrangente e é a mais precisa de todas. O BCG / FGV afirma que ''{...] usar a medida TBR como indicador de geração de valor irá fornecer uma abordagem muito mais precisa, justa e útil no estabelecimento de metas e medição de geração de valor." (BCG / FGV, 1999, p. 21). Entre outros beneficios desta métrica pode-se citar que ela é compreensível, comparável entre unidades de negócio e entre diferentes projetos, serve como medida para períodos de vários anos, seja verificando o passado ou projetando o futuro, e não tem impacto negativo nas decisões dos gestores, pois não cria incentivos equivocados (BCG / FGV, 1999, p. 21). Independente da métrica a ser usada, o importante é alinhar a gestão da empresa com o retomo ao acionista, permitindo que a empresa aumente sua vantagem competitiva no longo prazo. As métricas serão.instrumentos para aplicar e disseminar o gerenciamento de valor nos diversos níveis da empresa. 29

36 2.3 - CUSTO DE CAPITAL Entende-se como capital os recursos necessários para financiar os ativos e as operações de uma empresa (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 342). Os componentes do custo de capital são os recursos não espontâneos. As fontes espontâneas, que não estão incluídas no custo de capital, são os itens do passivo circulante que surgem diretamente da operação do negócio, como por exemplo: salários a pagar e fornecedores a pagar. Excluindo-se os passivos espontâneos, o custo de capital é formado pelos recursos provenientes de dívida de longo prazo, das ações preferenciais e pelo capital próprio (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 343). Na economia dos EUA as ações preferenciais têm uma característica renda fixa, logo, não são incluídas no patrimônio líquido. No caso da economia brasileira, tanto as ações preferenciais como as ordinárias fazem parte do capital da empresa, portanto, este trabalho tratará o custo de capital como a soma de dois componentes: um referente à divida, e o outro referente ao capital próprio. Cada um dos componentes deve ter um peso no cálculo do custo de capital de acordo com sua participação no total do capital empregado. Assim sendo, o custo de capital a ser considerado é o custo médio ponderado de capital, ou W ACC. WACC = Wd * kc. * (1- t) + We * k, (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 365) onde: kc. é o custo da dívida de longo prazo; Wd é o peso da dívida no capital total; t é o percentual de imposto de renda; k, é o custo do capital próprio; W e é O peso do capital próprio no capital total. BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 365) definem a "estrutura alvo de capital" como sendo a relação entre dívida e capital próprio que maximize o valor da ação da empresa. A empresa provavelmente não manterá seu patamar de dívida em relação ao capital próprio no nível alvo a todo momento, mas estará procurando atingi-lo sempre 30

37 que estiver obtendo novos recursos. Os pesos que resultam na maximização do valor da ação são os que devem ser utilizados no cálculo do W ACC, e não os pesos da estrutura de capital vigente (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 366). Os pesos não são os pesos do passado, e sim aqueles que a empresa visa obter para sua estrutura de capital no longo prazo (RAPPAPORT, 1998, p. 37). A definição do W ACC pode ser efetuada levando em consideração os valores contábeis ou os valores de mercado do capital investido, que normalmente serão diferentes entre si. Os credores da dívida e os acionistas devem ser remunerados de acordo com o valor de mercado desse investimento, assim sendo, o cálculo dos pesos de cada componente do capital deve considerar os valores de mercado da dívida e do capital próprio (RAPPAPORT, 1998, p. 37). O WACC é calculado considerando-se o custo marginal de dívida e o de emissão de novas ações, custos estes que são sempre a valores de mercado. Este fato ajuda a sustentar a escolha dos valores de mercado para cálculo dos pesos da dívida e do capital próprio no WACC (DAMODARAN, 1996, p.64). Tendo definido os pesos do custo de dívida e do custo de capital próprio, é necessário calcular os próprios custos de dívida (ka) e custo de capital próprio (k.), O custo de dívida é a taxa de dívida nova, e não o custo da dívida previamente existente na empresa (RAPPAPORT, 1998, p. 38). Justifica-se este critério pelo fato de que para novos investimentos são os novos custos que importam, e não os custos passados. Um novo negócio será financiado por novos recursos, e são estes que devem ser considerados para cálculo do WACC. Uma vez que as despesas com os pagamentos de dívida são dedutíveis do imposto de renda (IR), o custo da dívida deve ser considerado líquido deste beneficio, multiplicando-se a taxa da dívida pelo fator (1 - t) onde t = taxa de imposto de renda (RAPPAPORT, 1998, p. 38). 31

38 DAMODARAN (1996, p. 62) define o custo de dívida como sendo o custo atual para financiamento de novos projetos. Ele considera que este custo é função de três fatores: as taxas de juros vigentes no mercado, o risco de default da empresa, e o beneficio no imposto de renda devido ao pagamento de despesas de dívida. Quanto maiores as taxas de juro no mercado e maior o risco de default, maior será o custo da dívida, e quanto maior for a taxa de imposto de renda, maior será o beneficio referente à despesa de IR devido à dívida, diminuindo o custo de capital. Apesar de a definição do custo de dívida ser um tanto quanto direta, BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 344) citam o problema da definição da taxa de dívida na prática, pois existem diversas maneiras de se contrair dívida com taxas diferentes. o outro componente do WACC é o custo de capital próprio. Não existe uma taxa prefixada, nem uma regra financeira para fixar o retomo aos acionistas. Existe uma taxa requerida de retomo implícita para poder atrair os acionistas. Esta taxa é considerada o custo do capital próprio. Espera-se que os acionistas requeiram uma taxa de retomo que remunere seu investimento de acordo com seu risco. Sendo assim, pode-se assumir que a taxa mínima que irá atrair acionistas, ou seja, o custo de capital próprio, é igual a uma taxa livre de risco adicionada a um prêmio pelo risco adicional do negócio (RAPPAPORT, 1998, p. 38). k, = taxa livre de risco + prêmio do risco para capital próprio RAPPAPORT (1998, p. 39) define as taxas pagas pelas Letras do Tesouro norteamericano de longo prazo como sendo a melhor estimativa para a taxa livre de risco. Já o prêmio do risco para capital próprio é definido por RAPPAPORT (1998, p. 39) como sendo o produto do prêmio pelo risco do mercado e da medida do risco sistemático da ação, representada pelo seu coeficiente beta (B). O retomo do mercado pode ser medido, no caso da economia brasileira, pelo retomo medido pelos índices IBOVESPA ou IBX, ambos representando um conjunto de ações de empresas negociadas na Bolsa de Valores 32