Avaliação de Empresas

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1 Formação à Distância Avaliação de Empresas DIS3212 Ana Isabel Martins Novembro 2012

2 DIS3212 Avaliação de Empresas FICHA TÉCNICA Título: Avaliação de Empresas Autores: Ana Isabel Martins Capa e paginação: DCI - Departamento de Comunicação e Imagem da OTOC Ordem dos Técnicos Oficiais de Contas, 2012 Impresso por Pré&Press, em novembro de 2012 Depósito-Legal: /12 2

3 Avaliação de Empresas DIS3212 Nota Prévia: Este documento foi preparado para servir de apoio à acção de formação segmentada promovida pela Ordem dos Técnicos Oficiais de Contas, sob o tema Avaliação de Empresas. Não é permitida a utilização deste trabalho, para qualquer outro fim que não o indicado, sem autorização prévia e por escrito da OTOC, entidade que detém os direitos de autor. 3

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5 Avaliação de Empresas DIS3212 ÍNDICE 1. CONCEITOS INTRODUTÓRIOS FUNDAMENTAIS O contexto da avaliação A relação valor / cotação / grau de eficiência do mercado RECOLHA DE INFORMAÇÃO E TRABALHOS PREPARATÓRIOS O diagnóstico Estudo previsional e o crescimento Remuneração do capital investido O custo de oportunidade do capital Estrutura ótima de financiamento ABORDAGENS DE AVALIAÇÃO Avaliação com Base no Mercado O modelo de base: o Modelo de Gordon Price Earning Ratio (PER) Price Book Value (PBV) ou Preço/Valor Contabilístico (PVC) Price Sales Ratio (PSR) ou Preço/Vendas (PV) Avaliação com Base no Rendimento Métodos dos Dividendos Atualizados Métodos dos Fluxos de Caixa Atualizados Outras Abordagens de Avaliação Avaliação com base no Património Avaliação dos Lucros Supranormais Atualizados CRIAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA A gestão orientada para a criação de valor Fatores determinantes do valor Indicadores de criação de valor 114 BIBLIOGRAFIA 129 5

6 DIS3212 Avaliação de Empresas ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1: Prémios de risco por países 52 Figura 2: Tabelas de rating 56 Figura 3: Exemplo de rating (sintético) 57 Figura 4: Esquematização dos submodelos do Método dos Fluxos de Caixa 84 Figura 5: Criação de Valor pela diferenciação 110 Figura 6: Cadeia de Valor 110 Figura 7: Decomposição da cadeia de valor 111 ÍNDICE DE EXERCÍCIOS Exercício 1: Extrapolação de tendência - Mercado Informático 34 Exercício 2: Custo do capital próprio 55 Exercício 3: Empréstimo Bancário Interno 59 Exercício 4: Leasing 60 Exercício 5: Indicadores de mercado (PER) 74 Exercício 6: Modelo H dos Dividendos 83 Exercício 7: Alternativas de investimento 88 Exercício 8: Modelo dos Capitais Próprios (FCFE) 90 Exercício 8: Modelo da Entidade (FCFF) 95 Exercício 8: Goodwill pelo Método dos Lucros Excedentes 108 Exercício 8: Indicadores de criação de valor 122 Exercício 9: Indicadores de criação de valor 120 Exercício 10: Alternativas de financiamento e a criação de valor 123 6

7 Avaliação de Empresas DIS NOTA INTRODUTÓRIA Objetivos O objetivo principal desta ação consiste em familiarizar os formandos com as diferentes metodologias de avaliação de empresas, de modo que compreendam as suas vantagens e limitações e que consigam selecionar o(s) método(s) mais adequado(s) a cada caso. Deste modo, pretende-se que os formandos no final da ação de formação consigam: Identificar os principais problemas relacionados com a avaliação de empresas; Conhecer as diversas fases do processo de avaliação; Compreender a importância do diagnóstico e identificar as suas principais funções no processo de avaliação; Conhecer as diversas noções de Valor; Avaliar a influência do grau de eficiência do mercado; Calcular os diversos custos de oportunidade do capital, os principais indicadores de rendibilidade e taxas de crescimento; Conhecer os diversos métodos de previsão do plano de exploração; Dominar os diversos métodos de avaliação de empresas; Identificar as vantagens e limitações dos diversos métodos de avaliação; Saber selecionar e aplicar o método mais apropriado a cada caso de avaliação; Identificar e caracterizar os fatores determinantes da criação de valor; Determinar a criação / destruição de Valor para o Acionista; Definir orientações para a tomada de decisão de modo a criar valor, através de políticas que permitam: Aumentar a rendibilidade; Minimizar os gastos financeiros com a estrutura; Maximizar a remuneração dos capitais investidos. 7

8 DIS3212 Avaliação de Empresas Duração A ação de formação tem a duração de 16 horas, na modalidade de formação presencial e à distância. Material de Apoio Os conteúdos programáticos encontram-se desenvolvidos neste manual de formação que será disponibilizado a todos os formandos. Na modalidade de formação à distância, o curso é ministrado numa plataforma de formação à distância (Blackboard), sendo a apresentação teórica das matérias efetuada através de vídeos, complementados com diapositivos em power point e com exemplos ou casos práticos incluídos no manual de formação. Na sessão presencial será efetuada a exposição teórica e a consolidação da matéria é realizada recorrendo a exemplos ou casos práticos sobre empresas de diversos setores de atividade, incluídos no manual de formação. Agenda das Sessões de Formação Blocos Programa Horas Estudo B 1 1. Conceitos Introdutórios Fundamentais 2 B 2 2. Recolha da Informação e Trabalhos Preparatórios 4 B 3 3. Abordagens de Avaliação 6 B 4 4. Criação de Valor para o Acionista 4 TOTAL 16 8

9 Avaliação de Empresas DIS CONCEITOS INTRODUTÓRIOS FUNDAMENTAIS Objetivos Principais: Identificar os principais problemas relacionados com a avaliação de empresas; Conhecer as diversas fases do processo de avaliação; Conhecer as diversas noções de Valor; Avaliar a influência do grau de eficiência do mercado 1.1 O CONTEXTO DA AVALIAÇÃO O objetivo de uma avaliação é determinar o valor da empresa, tendo em conta a sua situação particular. Bastardo e Gomes (1996) A avaliação de empresas e negócios consiste no processo usado para determinar o valor de uma entidade comercial, industrial, de serviços ou de investimento com o intuito de exercer uma atividade económica. Neves (2002a) Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa, sendo a avaliação um processo essencialmente subjetivo dado que depende de variados fatores, nomeadamente: da ótica do avaliador (se este está numa situação de comprador, vendedor ou analista neutro ); das características pessoais do avaliador (as suas preferências, valores, interesses, objetivos, motivações, etc.); do contexto económico, social e político em que a avaliação é efetuada (clima de instabilidade, crise, prosperidade, crescimento, etc.); das circunstâncias que promovem a necessidade da avaliação (fusão, reestruturação, liquidação, etc.); 9

10 DIS3212 Avaliação de Empresas da seleção e aplicação dos próprios modelos de avaliação (métodos bom base no rendimento, património, mercado, regulamentar, etc.); da definição dos parâmetros dos modelos de avaliação aplicados (em termos de risco, rendibilidade, crescimento esperado, etc.). Falcini (1992) identifica dois tipos de fatores que influenciam um processo de avaliação: fatores objetivos ou intrínsecos (realidade dos números envolvidos no processo) e fatores subjetivos, que são mais difíceis de quantificar, pois decorrem dos desejos e interesses e que, na maioria das vezes, não são conversíveis para números com perfeição. A avaliação de empresas como parte integrante da análise financeira A avaliação das empresas deve ser sempre precedida da sua análise económica e financeira. Bastardo e Gomes (1996) O balanço e a demonstração de resultados são os documentos de síntese mais importantes e que melhor refletem a situação de uma empresa; é sobre estes que incide uma boa parte do esforço de avaliação, o que é compreensível uma vez que estes documentos refletem a verdadeira situação patrimonial da empresa e a formação dos lucros. Bastardo e Gomes (1996) A avaliação de empresas é parte integrante da análise financeira. Em Portugal, surgiram nos últimos anos alguns manuais de autores portugueses sobre a temática da avaliação de empresas. Contudo, ainda há bem poucos anos que esta temática se encontrava (pouco) desenvolvida em manuais de análise financeira, nos quais eram reservados um ou dois capítulos onde se apresentavam, basicamente e de uma forma sucinta, os diversos modelos de avaliação. Sendo a informação financeira uma das principais a tomar em consideração num processo de avaliação, podemos identificar alguns dos contributos prestados pela análise financeira no processo de avaliação, nomeadamente: a preparação da informação contabilística; a realização do diagnóstico financeiro; o uso de técnicas similares para determinar a capacidade de gerar lucros e a determinação do custo do capital considerado na atualização dos resultados ou dos dividendos futuros. Segundo Cohen (1996) a análise financeira pode ajudar na determinação do valor da empresa dado que pode ajudar a determinar o valor do património da empresa, através do ajustamento dos elementos contabilísticos fornecidos pelo Balanço, ou seja, apura a situação líquida corrigida de modo a determinar o valor económico dos ativos da empresa. Além disso também avalia a capacidade da empresa de gerar lucros de forma duradoura, fornecendo informações importantes para a elaboração de uma estimativa do valor de rendimento, obtido pela capitalização dos resultados esperados e fornece informações sobre a solvabilidade, rendibilidade, pontos fortes e pontos fracos da empresa na ótica financeira. Problemas de fundo da avaliação Um dos principais problemas de fundo do processo de avaliação prende-se com a pluralidade e a divergência da noção de Valor. Apresentamos no ponto seguinte algumas noções de Valor. Para cada uma dessas noções existe pelo menos um método de cálculo. Diferentes autores caracterizam 10

11 Avaliação de Empresas DIS3212 a mesma noção de Valor com uma denominação diferente. Desta forma, pode tornar-se bastante confusa a avaliação de uma empresa se não for identificada e caracterizada à partida o tipo de Valor que se pretende quantificar. Além disso e de acordo com a subjetividade afeta ao processo de avaliação, podemos identificar diversos fatores que influenciam o processo de avaliação de uma forma significativa. São eles: circunstâncias da avaliação (motivos que justificam a necessidade de se proceder à avaliação: fusão, liquidação, reestruturação, sucessão, etc.); entidades que iniciaram o processo de avaliação (comprador, vendedor ou analistas independentes); dimensão da empresa (pequenas empresas ou negócios demasiado específicos podem ter dificuldade em obter determinadas informações sobre o seu mercado); fase em que a empresa se encontra (lançamento, crescimento, maturidade ou declínio); mercado onde a empresa desenvolve a sua atividade (em termos de setor de atividade e em termos macroeconómicos); tecnologia utilizada (nível de desenvolvimento e equipamento disponibilizado). Necessidade de avaliação de empresas Avaliar uma empresa é um ato muito frequente na vida económica contemporânea. De facto, num mundo submetido às leis do mercado (talvez de forma excessiva), tudo se compra e vende nos nossos dias, a um ritmo muito rápido. As empresas não escapam aos mecanismos de transações aceleradas. De tal forma que, em França, empresas mudam de mãos todos os anos. Adicionalmente, em muitos países, a intensificação do liberalismo, frequentemente acompanhada por privatizações, multiplica o número de empresas que podem ser objeto de alienação. Tournier e Tournier (2002) São diversos os casos em que se torna necessário proceder a uma avaliação da empresa. A especificidade de cada situação condiciona os métodos de avaliação a aplicar e a definição dos respetivos parâmetros de avaliação. Pode ser necessário recorrer a uma avaliação de empresa nos seguintes casos: Análise de projetos de investimento (um dos principais indicadores de viabilidade de projetos de investimento constitui um indicador de valor: o Valor Atual Líquido (VAL). Neste caso, o analista deverá centrar-se em métodos de avaliação que avaliem as capacidades de criação de rendimento futuro); Liquidação (se não existe intenção de continuidade do negócio, não faz sentido a aplicação de métodos que avaliem a capacidade de criação de rendimento futuro, mas sim a valorização dos bens patrimoniais existentes); Fusões, aquisições e cisões (nestes casos considera-se a continuidade do negócio pelo que será pertinente a avaliação da empresa em termos da sua capacidade futura de gerar rendimento, bem como do património existente e criado até à data); 11

12 DIS3212 Avaliação de Empresas Capacidade de gestão dos gestores (a medição periódica do valor de uma empresa pode constituir uma forma de avaliação do desempenho dos gestores responsáveis pela mesma); Avaliação de estratégias (a medição periódica do valor de uma empresa pode constituir uma forma de avaliação do sucesso ou fracasso de estratégias implementadas na empresa); Privatizações e processos de entrada em Bolsa (a avaliação nestes casos é fortemente influenciada pelos métodos baseados no mercado e pelas condições dos mercados financeiros nesse momento); Reestruturação (a análise da variação ocorrida no valor da empresa após a implementação e conclusão do processo de reestruturação); Sucessão e divórcio (em ambos os casos surge a necessidade de avaliar a empresa a fim de fornecer dados concretos para fins legais). Fases do processo de avaliação Podemos identificar as seguintes fases do processo de avaliação: 1. Definição dos objetivos da avaliação Tomando em consideração o contexto da avaliação, torna-se imprescindível definir o tipo de Valor que se pretende avaliar. O valor total da empresa depende, largamente, do(s) objetivo(s) e do contexto da avaliação. 2. Recolha de informação Nesta fase deve proceder-se à recolha de toda a informação contabilística e extracontabilística sobre a empresa e respetivo negócio, setor ou mercado que tenham no passado ou possam, direta ou indiretamente, influenciar ou condicionar o atual e/ou o futuro desempenho da empresa. É a fase em que se desenvolve o diagnóstico. 3. Seleção de modelos de avaliação De acordo com o(s) objetivo(s) definido(s) e com a informação recolhida, deve proceder-se à seleção do(s) modelo(s) mais apropriado(s) para avaliar a empresa. 4. Estimação das variáveis e fixação dos parâmetros de avaliação Após selecionado o(s) modelo(s) de avaliação a aplicar é necessário estimar as respetivas variáveis e definir os parâmetros de avaliação em termos de rendibilidade, risco, crescimento, etc. 5. Cálculo do valor da empresa A aplicação do(s) modelo(s) permite o cálculo do valor da empresa. No final de qualquer processo de avaliação, mesmo no mais cuidado e detalhado, haverá sempre incertezas quanto ao valor final obtido. Embora o processo seja assente em modelos quantificados, os parâmetros introduzidos nesses modelos dependem em larga escala da perceção do analista, quer em termos de previsões sobre a performance futura da empresa (cash-flows, custo de capital, taxas de crescimento, rácios, etc.), quer sobre a atividade da economia em geral (taxa de inflação, taxa de crescimento, taxa de juro, etc.). Deste modo, não é realista a expectativa de obtenção de precisão num processo de avaliação, dado que não é possível eliminar todo o erro de previsão. A 12

13 Avaliação de Empresas DIS3212 subjetividade estará sempre presente e o próprio analista deverá ser capaz de incluir uma razoável margem de erro nas suas considerações finais. O mercado financeiro comporta sempre incerteza e, consequentemente, risco. Além disso, a qualidade da avaliação é diretamente proporcional à qualidade dos dados, informações e do tempo despendido em compreender a empresa a ser avaliada. Desta forma, o foco mais importante deve estar no processo de avaliação e não no seu resultado final. Costa (2008) A fase final do processo de avaliação consiste na elaboração do Relatório de Avaliação. Não existe, em Portugal, um guião típico para o Relatório de Avaliação, optando a maioria dos avaliadores por seguir as linhas gerais de orientação compostas pela American Society of Appraisers (ASA) ( Segundo Neves (2002a) e de acordo com as normas da ASA, devem constar no Relatório de Avaliação as seguintes informações: Definição do serviço de avaliação Objeto da avaliação (identificação da empresa e da sua forma jurídica) Identificação do avaliador e da sua relação com a empresa Propósito da avaliação (objetivos, contexto, noções de valor) Data da avaliação Descrição do Negócio Resenha histórica da empresa Produtos e serviços prestados Mercados e clientes Competitividade no setor / concorrência Órgãos de gestão Informações contabilísticas (Balanço, Demonstração Resultados, rácios) Principais Ativos (tangíveis e intangíveis) e Passivos Perspetivas sobre o setor e economia em geral Análise e Planeamento Financeiro Correções / ajustamentos efetuados às peças contabilísticas Análise das peças contabilísticas dos últimos 3 a 5 anos 13

14 DIS3212 Avaliação de Empresas Projeção de tendências e planeamento futuro Análise comparativa da empresa com as principais concorrentes / setor Metodologia de Avaliação Justificação dos métodos de avaliação selecionados Justificação dos parâmetros de avaliação (rendibilidade e risco) Descrição dos pressupostos para a projeção futura de variáveis-chave Análises de sensibilidade e risco Conclusão Certificação do Avaliador Declaração de Condicionantes e Limitações Independência do avaliador Credibilidade das fontes de informação utilizadas Qualidade dos dados Negociação Como já vimos anteriormente, são diversos os motivos que poderão promover a necessidade de se avaliar uma empresa, assim como são diversos os intervenientes num processo de avaliação e os contextos em que as mesmas se processam. Posteriormente serão desenvolvidas diversas noções de valor e diversos modelos de avaliação. Esta diversidade inerente ao processo de avaliação promove a omnipresença da subjetividade. Neste contexto, não consideramos a negociação uma fase obrigatória do processo de avaliação, dado que nem em todos os casos se estabelece uma obrigatoriedade de cedência de uma parte a favor de outra. A negociação torna-se imprescindível em processos em que existe uma parte que pretende vender (vendedor) e alguém interessado em comprar (comprador). Embora não seja uma técnica de avaliação é uma perspetiva de encarar o valor da empresa, e dela vai resultar o valor de transação. Na realidade, as técnicas de avaliação ( ) servem apenas para definir os intervalos de negociação considerados razoáveis pelos analistas. É com o processo negocial que o preço será acordado entre as partes. Neves (2002a) 14

15 Avaliação de Empresas DIS3212 Segundo Neves (2002a) é importante para ambas as partes, durante o processo de negociação, refletir nos interesses comuns e nas diferenças de interesses, ou seja, reconhecer as similaridades e as diferenças em termos de argumentos, de objetivos e de estratégias, de forma a promover a conciliação e o acordo. É essencial ter capacidade para redefinir a sua posição através de uma negociação cooperante, resolvendo conflitos iniciais. A falta de flexibilidade na negociação poderá inviabilizar o acordo e a transação. Devem ser respeitadas as seguintes regras de negociação: Começar por definir uma estratégia de negociação cooperante 1 ; Definir os objetivos que satisfazem as necessidades das duas partes em jogo; Em face do aparecimento de problemas durante a negociação devem, primeiro, ser inventadas as soluções e só depois devem vir as decisões; Focalizar a negociação nos interesses de cada um e não tomar posições rígidas à partida; Separar sempre, de forma clara, os problemas das pessoas; Saber ouvir e questionar. Neves (2002a) Questão: o valor final de uma empresa a ser adquirida num processo de fusão depende sempre de uma negociação apropriada? Resposta: sim dado que o valor resulta de uma análise profunda de várias características da empresa, o que promove a necessidade de se efetuar uma avaliação conjunta das diversas metodologias, que nos apresentam valores de referência segundo diferentes perspetivas. Esses diferentes valores de referência constituem uma base de apoio ao processo de negociação, que nunca pode ser dispensado, dado que o valor obtido num processo de avaliação é subjetivo, pois depende da perceção do analista. Além disso, numa operação de fusão temos, pelo menos, 2 entidades com diferentes expectativas e perceções e, logo, com diferentes avaliações do valor da empresa em causa. Segundo Fernández (2007) os erros mais comuns, cometidos nos processos de avaliação pelos analistas, são os seguintes: Erros na estimativa da taxa de atualização/risco; Erros na estimativa dos fluxos esperados; Erros no cálculo do valor residual (renda perpétua); Inconsistências e erros conceptuais; Erros de interpretação do valor calculado; Erros de interpretação de valores contabilísticos; Erros organizacionais. 1 Segundo Neves (2002a) na negociação cooperante ou integrativa o negociador deve ser capaz de perceber o poder do outro negociador. 15

16 DIS3212 Avaliação de Empresas 1.2 A RELAÇÃO VALOR / COTAÇÃO / GRAU DE EFICIÊNCIA DO MERCADO Noções de Valor Um dos problemas de fundo do processo de avaliação, identificado no ponto anterior, é a pluralidade e a divergência da noção de Valor. A noção de Cotação, também usualmente denominada Preço, Valor de Mercado ou Valor de Bolsa é mais simples de definir dado o seu cariz objetivo. Segundo Costa (2008) Valor de Bolsa é o valor de mercado de empresas de capital aberto com ações negociadas na Bolsa de Valores. Resulta da multiplicação do preço de suas ações no mercado bolsista pela quantidade de ações que compõem seu capital social e o Valor de Mercado consiste na estimativa do preço possível da venda dos bens e direitos no mercado, no estado em que se encontram. Ferreira (1986) considera que o valor de mercado corresponde a uma real aproximação do lugar ocupado por um bem ou serviço na escala de valores da sociedade ou da comunidade em geral, dependendo das condições e dos mecanismos das partes envolvidas. Diversos autores optam por denominar o valor de bolsa por Preço, dado que este representa o valor a desembolsar por um investidor a fim de adquirir determinadas ações cotadas em bolsa e, em termos gerais, o preço, s.m. corresponde ao que se pede por uma coisa que se vende; valor pecuniário de um objeto (...). 2 Outros autores entendem que o preço representa o valor final negociado entre as partes envolvidas num processo de avaliação e que vai de encontro ao que Neves (2002a) define como Valor: O valor de uma empresa ou de um bem é o resultado do equilíbrio entre o que os compradores estiverem dispostos a pagar pela aquisição e o que os vendedores aceitarem como preço de venda perante as alternativas que têm Neves (2002a) É do consenso geral que Cotação corresponde à valorização bolsista de ações cotadas e, logo, corresponde ao valor apurado pelo mercado pela lei da oferta e da procura. Segundo diversos autores, a noção de cotação pode ser similar à noção de preço, dado que corresponde ao montante a desembolsar (pagar) por quem desejar adquirir ações. Também pode ser similar à noção de Valor de Bolsa dado que corresponde ao valor atual da cotação bolsista e ainda similar ao Valor de Mercado dado que é apurado pelas leis de funcionamento (oferta/procura) do mercado. Já daqui se depreende porque existe pluralidade e divergência nas noções. Contudo, maior problemática se coloca relativamente às noções de Valor. Podemos identificar uma variedade substancial de noções de valor, para as quais, diversos autores, atribuem muitas vezes, as mesmas denominações com descrições diversas. Em termos gerais, Valor corresponde à: apreciação feita por um indivíduo (num dado tempo e espaço), da importância de um bem, com base na sua utilidade (objetiva ou subjetiva), levando-se em conta a limitação relativa de sua riqueza e a possibilidade da troca do bem por uma quantidade maior ou menor de outros bens. Portanto, valor é uma relação. Por outro lado preço é a expressão monetária desta relação. Costa (2008) 2 Torrinha, Francisco (1977), Dicionário da Língua Portuguesa. 16

17 Avaliação de Empresas DIS3212 Segundo Neves (2002a) o valor de uso refere-se à utilidade que o bem tem para o seu detentor. Do ponto de vista económico, o valor de troca mede a quantidade de bens (ou dinheiro) com que o bem se pode trocar. Do ponto de vista monetário, o valor de troca corresponde ao preço do bem no mercado sendo que o este traduz o valor final acordado entre o comprador e o vendedor, após o processo de negociação, a fim de se efetuar a transação. Um exemplo elucidativo da diferença entre estas noções: a utilização de um computador cujo valor de troca seja nulo, devido à existência no mercado de diversos modelos mais potentes. O computador pode continuar a ter valor de uso, pois estando em funcionamento ainda pode ser utilizado para o processamento de algumas tarefas que possam acrescentar valor. Em termos mais específicos, podemos evidenciar as principais noções de valor utilizadas pelos diversos autores: Valor da Empresa Por Enterprise Value (valor da empresa) entende-se o valor dos capitais totais investidos na empresa líquidos de disponibilidades capitais próprios, capital alheio (líquido de disponibilidades) e interesses minoritários avaliados ao preço de mercado. Neves (2002a) Valor Nominal (...) o que figura na escritura pública e na ata de constituição ou de aumento de capital. Ferreira (1986) Valor Contabilístico É o valor do património líquido da empresa calculado a partir dos registos contabilistas originais ou históricos e é um valor conhecido; porém, devido às complexidades dos métodos contabilistas (depreciação dos ativos permanentes, amortização, correção monetária, mudanças na legislação, etc.), pode induzir a grandes erros de interpretação. O valor contabilista, portanto, é um mero valor matemático e não representa o valor económico da empresa. Costa (2008) Em termos gerais existe o consenso que o valor contabilístico corresponde à situação líquida da empresa e é calculado a partir dos registos contabilísticos históricos, de acordo com o Sistema de Normalização Contabilística (SNC). Valor Contabilístico Corrigido ( ) como a contabilidade se baseia num conjunto de princípios (v.g. custo histórico, prudência) que não têm por objetivo conhecer o valor real da empresa, para se obter um valor patrimonial significativo é necessário fazer algumas correções ao valor contabilístico. A avaliação será feita ao preço de mercado rubrica a rubrica do balanço. Neves (1997) 17

18 DIS3212 Avaliação de Empresas Valor Patrimonial É o valor do património líquido da empresa após uma reavaliação de seus ativos e passivos, porém sem a perspetiva de alienação. Este valor situa-se entre o Valor de Substituição e o de Liquidação. Costa(2008) Valor de Substituição É o valor do total de capital que seria necessário para constituir uma empresa nova, idêntica à existente (excluem-se, entretanto, valores de ativos intangíveis como marcas estabelecidas, carteiras de clientes, etc.). Costa (2008) Deste modo e segundo Neves (1997) o valor de substituição representa o valor máximo que o comprador está disposto a pagar, no âmbito da ótica patrimonial. Valor de Liquidação É o valor que o empreendimento teria se tivesse de ser liquidado. Como os recursos podem perder valor numa situação como esta (perdem a utilidade para o adquirente), normalmente é uma avaliação do valor mínimo da empresa. Costa (2008) Segundo Ferreira (1986) o valor de liquidação é o montante que se pode obter se um ativo ou conjunto de ativos for alienado separadamente da empresa que o utiliza. Em termos gerais, o valor de liquidação refere-se ao montante realizado com a venda de um conjunto de bens do ativo utilizados diretamente na atividade da empresa. Neves (1997) distingue-o do Valor Venal que, segundo este autor, representa a verba que se obteria pela venda do património em condições normais (Neves, 1997). Segundo Neves (2002a) o Valor Fundamental constitui uma noção utilizada pelos analistas financeiros no mercado de capitais, que assume que uma ação tem um valor subjacente que pode ser determinado com base na estimativa de diversas variáveis consideradas determinantes, como é o caso das perspetivas de mercado relativamente aos lucros, dividendos, crescimento, entre outras. Para tomarem decisões de investimento (compra/venda ações), os analistas financeiros apuram o valor fundamental e comparam o mesmo com o valor de cotação das ações. Cooper e Ijiri 3 (1983) mencionam que o Valor Intrínseco representa uma opinião de valor, produzida por um avaliador ou analista financeiro, baseada na perceção das características inerentes ao investimento, sem tomar em consideração a existência de um investidor específico. O valor intrínseco será igual ao valor de mercado se todos os investidores tiverem a mesma opinião. Assim, pode-se concluir que o valor intrínseco e o valor fundamental têm essencialmente o mesmo significado. Ferreira (1986) considera que para determinar o valor intrínseco é necessário elaborar um balanço especial, introduzindo no balanço contabilístico correções/ajustamentos, de modo a substituir os valores contabilísticos por valores reais. Neves (2002a) refere que os métodos de determinação do valor intrínseco na teoria financeira, se baseiam no valor esperado dos fluxos de caixa atualizados ou dos lucros supranormais. 3 Citado por Neves (2002a). 18

19 Avaliação de Empresas DIS3212 Segundo Neves (2002a) o Valor para o Investidor ou Investment Value é geralmente distinto do valor intrínseco, dado que este tem em consideração variáveis específicas que dizem respeito ao investidor. Para o investidor, o valor da empresa poderá variar consoante o seu interesse e as suas expectativas. Esta noção parece ir de encontro ao que Costa (2008) define como Valor de Utilização: ( ) é o que a empresa representa para os proprietários atuais ou futuros tanto em ativos materiais quanto em potencialidades de negócio, ramo de atuação, prazer pessoal, etc..; tem uma componente objetivo (que pode ser o Valor de Substituição e de rendimentos Futuros) e uma componente subjetivo (perceções e expectativas dos envolvidos). Ferreira (1986) argumenta que o Valor Substancial representa o montante que seria necessário investir para reconstituir o património utilizado de uma empresa, no estado em que este se encontra atualmente. Noutra perspetiva, Neves (2002a) refere que o valor substancial consiste na adição das estimativas de valor para cada item do património social da empresa, utilizando-se um critério específico de avaliação preços históricos, preços correntes, justo valor, etc.. O valor substancial representa o valor dos ativos afetos à exploração independentemente da forma de financiamento adotada. Procede-se, assim, à avaliação de todos os ativos afetos à exploração ao seu valor de uso. ( ) deve ser considerado o valor do imobilizado utilizado pela exploração, mesmo quando financiado por leasing. Neves (1997) Em termos gerais existe consenso de que o Valor Rendimento (ou da Rendibilidade) representa o valor da empresa segundo a sua capacidade de gerar fluxos (rendimentos) futuros, atualizados ao custo do capital que reflita o risco associado à utilização dos mesmos. Falcini (1992) refere que o Valor Potencial ou Dinâmico inclui o valor dos gestores e dos seus métodos de organização e trabalho, além do sistema de planeamento, organização da produção, das vendas e das finanças, os métodos de controlo da gestão, a fase de vida em que a empresa e os seus produtos se encontram, qualidade das relações sociais, etc. [O Valor Potencial ou Dinâmico] leva em consideração que os resultados futuros do negócio baseiam-se nas estratégias e decisões táticas presentes, não se limitando apenas aos dados financeiros. É o valor mais relevante e baseia-se numa combinação do Valor de Mercado e do Valor de Rendimentos Futuros. Costa (2008) Segundo Ferreira (1986) o conceito de Justo Valor é usado na análise de investimentos e corresponde ao valor atual estimado dos fluxos futuros previstos e distancia-se quer do valor contabilístico quer do valor de mercado. Por outro lado, segundo a Comissão de Normalização Contabilística (CNC): Justo valor é a quantia pela qual um ativo pode ser trocado ou um passivo liquidado, entre partes conhecedoras e dispostas a isso, numa transação em que não exista relacionamento entre elas. ( 98 e) Estrutura Conceptual SNC) 19

20 DIS3212 Avaliação de Empresas Esta definição cruza-se com a noção que Neves (2002a) atribui ao Valor de Mercado que, implicitamente se assume, ser função de fatores externos tais como a concorrência, entidades reguladoras ou a tendência da economia em geral e de fatores internos, tais como a qualidade dos produtos, a capacidade dos seus recursos humanos ou a imagem da empresa. Por valor de mercado esperado ou estimativa do valor de mercado entende-se o valor por que uma coisa (ou uma empresa) poderia ser transacionada num mercado competitivo e aberto, para uma troca justa entre um comprador e vendedor, ambos prudentes e sem urgência em efetuar a transação, com alternativas, mas interessados e conhecedores do negócio. Neves (2002a) Em atividades específicas e devido aos diversos obstáculos existentes para aplicar métodos exclusivamente financeiros, os analistas procuram habitualmente identificar indicadores que traduzam o Valor da Capacidade Instalada ou atividade produtiva da empresa, como por exemplo: Hoteleira: número de dormidas (capacidade instalada e taxa de ocupação); Restauração: número de refeições servidas (capacidade instalada e taxa de ocupação); Jornais e outras publicações: tiragem; Telecomunicações: número de subscritores. Estes indicadores servem para realizar testes ao valor de mercado e comparar estas avaliações com outros métodos baseados no rendimento, por exemplo, pelos fluxos de caixa atualizados. Dada a pluralidade e divergência das noções de valor e da diversidade de metodologias de avaliação existentes, torna-se imprescindível definir à partida, qual o(s) valor(es) que se pretende(m) apurar a fim de se poder determinar o(s) modelo(s) mais apropriado(s) para cada caso. O analista deve, sempre que possível, aplicar todos os métodos de avaliação que forem adequados à empresa. Os diferentes métodos dão perspetivas diferentes (e logo valores diferentes) de avaliação, que permitem aos negociadores obter referências para intervalos de valores aceitáveis para a negociação. Determinar o valor de uma empresa continua a ser uma tarefa de alguma forma empírica e apenas o futuro justifica ou nega o preço da avaliação a posteriori. Tournier e Tournier (2002) Contudo, algumas empresas ou negócios, dadas as particularidades que os caracterizam, devem ser avaliados com base em modelos específicos. Tournier e Tournier (2002) fazem referência a alguns deles, nomeadamente: empresas agrícolas e minas, de fabrico artesanal, bancos, seguradoras, imprensa, rádio e televisão, serviços informáticos e sociedades imobiliárias. Também referem casos muito particulares sujeitos a avaliação especial tais como, empresas em situação difícil, Leverage Buy Out (LBO) ou holdings. 20

21 Avaliação de Empresas DIS3212 Mercado financeiro Um mercado financeiro é muitas vezes entendido como o mercado ou organização onde vendedores e compradores negoceiam ou trocam ativos financeiros. ( ) Mercados Financeiros procura e oferta total de operações com vista à afetação eficiente de capital financeiro entre as várias alternativas de uso físico na economia, ou seja, à criação e transferência de ativos e passivos financeiros. Tomé (1999) Tipos e funções dos mercados financeiros Segundo Tomé (1999) os mercados financeiros podem ser classificados segundo vários critérios, dos quais podemos destacar os seguintes: Maturidade dos Ativos neles negociados. mercado monetário (ativos de curto prazo) e mercado de capitais (ativos de médio longo prazo); Natureza dos direitos que conferem: mercado de crédito (mercado de rendimento fixo, instrumentos de dívida e de crédito fixo) e mercado de ações (títulos representativos de capital); Posição no mercado emissão e/ou negociação: mercado primário (corresponde à emissão de ativos) e mercado secundário (negociação de ativos previamente emitidos). O autor refere ainda que o Mercado de Derivados e respetivos produtos standard (forwards, futuros, opções e swaps) estão em pleno desenvolvimento e ocupam, cada vez mais, uma parcela significativa dos mercados financeiros, em termos de contratos realizados e volume de negócios transacionados. Tomé (1999) identifica as cinco principais funções dos mercados financeiros: estabelecem um processo interativo entre compradores e vendedores, o qual determina o preço de um ativo ou o seu rendimento o chamado processo de descoberta do preço; proporcionam novos mecanismos de pagamentos fundados na liquidez; reduzem os custos de contratação, de pesquisa e de informação das transações; transformam a maturidade; reduzem o risco através da diversificação. Tal como vimos anteriormente, os mercados financeiros podem ser classificados, segundo a posição no mercado, em mercados primários e secundários. No mercado primário procede-se à emissão e à subscrição de novos títulos, que podem ser compostos em conjuntos homogéneos de valores mobiliários, por quaisquer pessoas ou entidades, públicas ou privadas, tais como, ações, 21

22 DIS3212 Avaliação de Empresas obrigações do tesouro, fundos públicos, obrigações, títulos de participação, etc. No mercado secundário procede-se à negociação dos mesmos, que é assegurada pelos seguintes intermediários financeiros: Bolsas de Valores São mercados organizados que permitem a realização de operações de compra e venda de valores mobiliários de forma a assegurar os princípios fundamentais da negociação. (Tomé, 1999). Em Portugal existem atualmente a Bolsa de Valores de Lisboa (BVL) e a Bolsa de Derivados do Porto (BDP); Mercado de Balcão Conjunto de operações de compra e venda de valores mobiliários realizadas fora das Bolsas de Valores por intermediários financeiros ou corretores autorizados. (Tomé, 1999); Mercados Especiais Destinam-se a transações que pela sua natureza (características e dimensão) não devam ser realizados em bolsa por poderem pôr minimamente em causa algum dos princípios da máxima satisfação do mercado, da adequação dos preços estabelecidos ou da transparência das operações realizadas ou por questionarem de alguma forma a liberdade e a lealdade da concorrência que devem ser oferecidas aos pequenos aforradores. (Tomé, 1999). Em Portugal existe o Mercado Especial de Operações por Grosso (MEOG). Níveis de eficiência Segundo Damodaran (2002) a eficiência do mercado foi testada em centenas de estudos ao longo das últimas três décadas. Os resultados obtidos por estes estudos têm sido por vezes contraditórios, dado que se confirma em muitos deles a eficiência do mercado e se confirmam, em outros tantos, ineficiências significativas nos mercados financeiros. É importante referir que estes resultados também se encontram condicionados à utilização de abordagens diferentes em relação às mesmas questões, através da utilização de diferentes técnicas estatísticas e/ou períodos de tempo distintos pelos diversos analistas. Segundo Fama (1970) um mercado é considerado eficiente quando os preços dos títulos refletem todas as informações disponíveis num dado momento. Desta forma, para que o mercado seja eficiente existe a necessidade dos preços serem justos, ou seja, temos de ter conhecimento dos retornos futuros assim como da taxa de retorno. A determinação do preço justo está relacionada com o processo de eficiência no processamento de informações. Qualquer informação disponível deveria estar incorporada no preço e deste modo, num mercado eficiente os preços teriam de refletir todas as informações disponíveis para que nenhum investidor pudesse ter algum ganho com a compra ou a venda de títulos. Para Brealey e Myers (1998) num mercado eficiente é necessário que a informação seja acessível e barata para os investidores e que todos os dados relevantes e suscetíveis de averiguação apareçam 22

23 Avaliação de Empresas DIS3212 refletidos nos preços dos valores mobiliários. Damodaran (2002) considera que se o mercado for efetivamente eficiente então a cotação constitui a melhor estimativa do valor e, neste caso, o processo de avaliação apenas serve para a explicar (ou justificar) o valor de mercado. Se o mercado não for eficiente, a cotação pode diferir do valor real e o processo de avaliação é direcionado a fim de se obter uma boa estimativa do valor. Na sua opinião, os preços de mercado não têm necessariamente de refletir o preço justo das ações em todos os instantes, o que quer dizer que podem existir ações sub ou sobreavaliadas e apenas os analistas que tiverem capacidade de efetuar uma boa estimativa do valor poderão obter ganhos. Os estudos sobre a eficiência do mercado concentram-se em testar subconjuntos específicos de ações, com o objetivo de verificar se as informações disponíveis no mercado estão refletidas na sua cotação (preço). Importa pois avaliar o grau de eficiência de um mercado, ou seja, medir a rapidez com que a informação disponível é integrada na formação dos preços no mercado. Harry Roberts 4 definiu 3 níveis de eficiência: fraca: os preços refletem toda a informação histórica (passada); semiforte: os preços refletem não só as informações contidas nas sucessões de cotações históricas, mas também toda a restante informação publicada; forte: os preços refletem não só a informação publicada, mas também toda a informação que pode ser obtida com base numa análise profunda à empresa e à economia. Sendo os mercados eficientes, a cotação (preço ou valor de mercado) e o valor (obtido pelo analista através da aplicação de técnicas específicas) diferem entre si, mas espera-se que o preço reflita um justo valor, uma vez que em mercados eficientes o preço reflete todas as informações disponíveis no mercado. Note-se que a hierarquia na determinação do justo valor assume especial relevância na atual IFRS 13 5 em referência ao mercado regulamentado. Questão: num mercado eficiente a avaliação não reveste um processo fundamental, dado que a cotação de mercado já reflete o justo valor? Resposta: mesmo num mercado eficiente a avaliação reveste um papel fundamental. O mercado pode ser eficiente mas não é perfeito. O valor é diferente da cotação e a avaliação reveste um papel fundamental com o objetivo de justificar a mesma. Torna-se fundamental analisar essas diferenças e determinar as premissas acerca dos parâmetros (por exemplo, taxas de crescimento, risco, etc.) que justificam a cotação de mercado. Ou seja, além de se estabelecer previamente (com base no processo de recolha de informação) os parâmetros do modelo selecionado, deve-se analisar o processo em sentido inverso. Questionar-se, por exemplo sobre qual a taxa de crescimento que justifica uma cotação mais elevada? Qual o risco considerado pelo mercado? Na perspetiva de Quintart e Zisswiller (1994), a diferença entre valor e preço é indicativa da eficiência de mercado. Nos principais mercados financeiros, em que os intervenientes são suficientemente numerosos para que nenhum deles possa influenciar as cotações, pode considerar-se que a eficiên- 4 Citado por Brealey e Myers (1998). 5 Emitido em maio de 2011, o IFRS 13 - Fair Value Measurament, define a noção de justo valor e estabelece uma estrutura conceitual para respetiva mensuração quando este é exigido por outras normas IFRS. 23

24 DIS3212 Avaliação de Empresas cia se encontra garantida. Desta forma, as diferenças entre valor e preço são detetadas pelos analistas que pretendam tirar partido delas, pressionando os ativos (ações) para alta ou para baixa, consoante o sinal dos desvios. Na realidade, um agente económico pode adotar um comportamento à primeira vista contraditório: por um lado, aposta na eficiência global do mercado, mas, ao mesmo tempo, procura a sua ineficiência temporária e ganha quando o mercado regressa à eficiência. A este fenómeno dá-se o nome de paradoxo do investidor: por um lado aposta na eficiência global do mercado (ou seja, assume-se que o mercado seja eficiente), mas, ao mesmo tempo, procura a sua ineficiência temporária para obter ganhos. Além disso, também é importante referir a teoria da aleatoriedade que defende o seguinte: se os preços refletem toda a informação relevante, então só mudarão quando forem conhecidas novas informações. Mas as novas informações não podem ser previstas e, deste modo, as variações futuras dos preços também não podem ser previstas. Ou seja, se o preço atual já reflete tudo o que é conhecido, então as variações futuras dos preços devem refletir só o que é imprevisível. Deste modo, as séries de variações futuras dos preços não são previsíveis, mas sim aleatórias. Em resumo, segundo a teoria financeira geral, o mercado é eficiente quando o preço de mercado constitui uma boa estimativa do valor, ou seja, quando o preço reflete corretamente a informação que circula no mercado, ajustando-se rápida e permanentemente. Dado que a informação está permanentemente a ser atualizada com novas notícias sobre a economia, o setor, a empresa, etc. (informações que direta ou indiretamente afetam a performance atual e futura da empresa) e dado que o valor e o preço se baseiam na informação existente, estes estão permanentemente a ser atualizados. Questão: no dia 18 de abril de 2001, um anúncio referente às descidas das taxas de juro no mercado Americano, provocou uma subida generalizada das cotações das empresas portuguesas, tendo o índice PSI 20 fechado com um aumento na ordem dos 1,6% relativamente ao dia anterior. Como justifica este impacto? Resposta: Segundo a teoria financeira geral o mercado é eficiente quando a cotação de mercado constitui uma boa estimativa do valor, ou seja, quando o preço reflete corretamente a informação que circula no mercado, ajustando-se rápida e permanentemente. No contexto de mercado global em que se vive atualmente e sendo o mercado americano o principal impulsionador na definição do nível das taxas de juro de mercado, é natural que os analistas criem a expectativa de que se dará também uma descida das taxas de juro em Portugal por ajustamento. Uma descida das taxas de juro implicará uma descida dos encargos financeiros nas empresas e logo do risco financeiro, que se irá refletir na descida dos custos de capital. 24

25 Avaliação de Empresas DIS RECOLHA DE INFORMAÇÃO E TRABALHOS PREPARATÓRIOS Objetivos Principais: Compreender a importância do diagnóstico e identificar as suas principais funções no processo de avaliação; Conhecer os diversos métodos de previsão do plano de exploração; Conhecer os diversos custos de oportunidade do capital, os principais indicadores de rendibilidade e taxas de crescimento. 2.1 O DIAGNÓSTICO Um processo de avaliação implica a recolha de informações contabilísticas e extracontabilísticas, nomeadamente, informações referentes à empresa, ao seu setor de atividade e meio envolvente, que possam, de uma forma direta ou indireta, ajudar a compreender a sua situação financeira e os resultados obtidos, tais como, a sua posição no mercado, as condições de financiamento obtidas, a sua filosofia de gestão, o seu histórico, a capacidade e personalidade dos gestores, a sua atividade e natureza jurídica, a composição do seu capital, a situação macroeconómica, etc. Deve-se portanto proceder à recolha do máximo de informação possível sobre os aspetos que tenham afetado, estejam a afetar ou possam vir a afetar futuramente a situação patrimonial ou o desempenho da empresa (Bastardo e Gomes, 1996). Ao processo de recolha de informações contabilísticas e extracontabilísticas dá-se o nome de diagnóstico. O diagnóstico prepara todas as informações relevantes sobre a empresa, sobre o seu setor de atividade, contexto de mercado em termos económico-políticos, etc., efetuando um estudo aprofundado ao potencial da empresa, às condições e resultados de exploração e às relações estabelecidas com o meio envolvente. Níveis de aplicação do diagnóstico Determinar o valor de uma empresa é emitir uma opinião sobre o seu potencial económico, financeiro, humano, técnico-produtivo, comercial e jurídico. Bastardo e Gomes (1996) A fim de caracterizar a situação atual da empresa e identificar situações que possam influenciar o seu futuro desempenho, é necessário que o analista recorra a informações contabilísticas e extracontabilísticas. Recolher o máximo de informação possível sobre a empresa, sobre o seu setor de 25

26 DIS3212 Avaliação de Empresas atividade e sobre as tendências do mercado é essencial para a tomada de decisão. Segundo Cohen (1996) é necessário efetuar uma análise em termos de risco (para evidenciar os riscos de incidentes suscetíveis de perturbar as atividades futuras da empresa) e uma avaliação global (para realçar os pontos fortes e fracos tendo em vista a proposta e o desenvolvimento de ações de planeamento estratégico). Em qualquer caso é necessário um estudo aprofundado ao potencial da empresa, das condições e resultados de exploração e das relações estabelecidas com o meio envolvente. Também é necessário recolher informações sobre a conjuntura nacional e internacional, em relação a fatores que influenciam ou podem vir a influenciar o desempenho da empresa, tais como, taxas de juro, inflação, crescimento, desemprego, desvalorização da moeda, instabilidade social, política, entre outros. Em termos gerais, existem duas escolas de análise preliminar: a escola francesa e a americana. A escola francesa baseia-se fundamentalmente na análise da empresa face ao mercado e aos recursos de que dispõe para desenvolver a sua atividade. Criada no âmbito da escola americana, a Teoria dos 5 M s: Men, Money, Merchandise, Materials e Market, considera que para avaliar o desempenho de uma empresa é necessário efetuar uma análise ao conjunto de fatores humanos, financeiros, materiais e de mercado que fornecem à empresa vantagens competitivas face aos seus concorrentes e logo, valor acrescentado, nomeadamente: Men (potencial humano, qualidade das relações, da organização e da gestão); Money (diagnóstico financeiro); Merchandise (qualidade e valorimetria dos Inventários); Materials (nível tecnológico, desempenho, fiabilidade dos equipamentos); Market (posição no mercado, imagem, rede de distribuição). Ou seja, torna-se necessário proceder a uma avaliação global, na qual podemos identificar os principais elementos do diagnóstico que antecede a avaliação da empresa: I Diagnóstico das Orientações Estratégicas Análise dos objetivos explícitos ou implícitos do sistema de planificação e da gestão previsional; dos dispositivos de controlo; da carteira de encomendas; das relações com o meio envolvente (clientes, fornecedores, instituições financeiras, ). 26