UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES INSTITUTO A VEZ DO MESTRE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU

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1 I UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES INSTITUTO A VEZ DO MESTRE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU O FUNDO DE INVESTIMENTOS EM DIREITOS CREDITÓRIOS COMO ALTERNATIVA DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS ÀS EMPRESAS Por: Carla Pozzo Fernandes de Oliveira Prof. Jorge Tadeu Vieira Lourenço Rio de Janeiro 2009

2 II UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES INSTITUTO A VEZ DO MESTRE PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU O FUNDO DE INVESTIMENTOS EM DIREITOS CREDITÓRIOS COMO ALTERNATIVA DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS ÀS EMPRESAS OBJETIVO Apresentação de monografia à Universidade Candido Mendes, Instituto a Vez do Mestre, como requisito parcial para obtenção do grau de Pós-Graduação Latu Sensu em Finanças e Gestão Corporativa. Por: Carla Pozzo Fernandes de Oliveira

3 III AGRADECIMENTOS A todos os professores que me forneceram conhecimentos para a confecção desse trabalho.

4 IV DEDICATÓRIA Dedico essa monografia aos meus filhos, minha mãe e a memória do meu pai, pois sem eles

5 V RESUMO O Brasil possui uma estrutura de financiamentos às empresas com juros extremamente onerosos. A Indústria Financeira busca identificar oportunidades para aproximar captadores de recursos com os aplicadores de recursos. Um tipo de financiamento criado em 2001 vem ganhando destaque entre grandes e médias empresas. Esta pesquisa busca identificar pontos positivos e negativos dos Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios FIDC, e qual o seu futuro no país, sob o ponto de vista dos captadores de recursos.

6 VI sumário 1. Introdução Objetivo Final e objetivos intermediários Hipóteses e/ou suposições Delimitação do Estudo Justificativa da Relevância do Estudo Definição dos Termos 5 2 Referencial Teórico Panorama do mercado de capitais A indústria dos fundos de investimentos Financiamentos e empréstimos nas instituições financeiras FIDC Definição e característica Estrutura de patrimônio líquido de um FIDC Condomínio Aberto Condomínio Fechado Estrutura de ativos de um FIDC Funcionamento do FIDC Vantagens fiscais dos FIDCs quando comparados a SPEs Tendências para os FIDCs Composição do Lastro da Carteira de Recebíveis Características dos Originadores Características de Distribuição das Quotas de FIDCs Propostas identificadas FIDC vs. SPE Cotas vs. Debêntures FIDC vs. Fundos Comuns 30 3 A metodologia empregada no estudo 30

7 VII 4- Resultados Obtidos e análise crítica Conclusão 33 6 Bibliografia 35

8 1 INTRODUÇÃO A partir da estabilização da moeda brasileira e dos índices de inflação verificados desde 1998, o consumidor experimentou uma sensação de maior poder de compra. Desde então, sem a necessidade de correção diária da moeda, com os índices de até 85% ao mês, que exigia agilidade nas compras, sob pena de perder o valor monetário e não possuir todos os recursos necessários para as aquisições, os consumidores puderam planejar suas compras e seus investimentos. Assim, dada a facilidade dos consumidores em planejar suas compras parceladas, agora sabendo quanto pagariam no final do parcelamento, as indústrias passaram a considerar o crescimento do poder aquisitivo e as implicações desse crescimento em suas linhas de produção. Conseqüentemente, a necessidade de financiamento das empresas também foi objeto de planejamento. Entretanto, o preço da estabilização da moeda era justamente a prática de elevados juros reais, que penalizavam - e penalizam os custos de financiamento para expansão ou para capital de giro das empresas. Neste contexto, as alternativas para a melhor equação custo versus benefícios de utilizar as linhas disponíveis no sistema financeiro obrigaram o mercado a criar novos produtos para os mais variados financiamentos e empréstimos. As empresas buscavam custos menores e vantagens tributárias, comerciais, financeiras ou simplesmente vantagens contábeis em seus balanços. Os bancos buscavam reduzir riscos, mas queriam aumentar suas carteiras de ativos.

9 2 O Brasil precisava crescer, e a desintermediação financeira apresentava, cada vez mais, sua relevância no novo momento econômico do país, direcionando as instituições financeiras a um novo palco de funcionalidade: ser um prestador de serviços, associando doadores e tomadores, no papel de consultor. Em 2001, seguindo tendência mundial, o Conselho Monetário Nacional regulamentou a criação de Fundos de Investimentos de Direitos Creditórios, uma modalidade que atenderia investidores e tomadores de recursos. Embora com uma dinâmica inteligente, há vários aspectos que ainda carecem de aprimoramento para tornar os FDICs acessíveis a vários tomadores e investidores. Dessa forma, esta pesquisa pretende apresentar quais aspectos podem ser analisados e melhorados para que os Fundos de Investimentos de Direitos Creditórios possam ser amplamente utilizados no mercado financeiro brasileiro, atendo aos doadores de recursos, aos captadores de recursos e aos intermediadores do negócio. 1.2 Objetivo Final e objetivos intermediários O propósito básico desta pesquisa é identificar as vantagens e as desvantagens existentes na estruturação de um FDIC, sob o ponto de vista das empresas captadoras de recursos. Fica evidente, entretanto, que possuir o conhecimento dos aspectos vantajosos e desvantajosos de um FDIC do ponto de vista das empresas captadoras é também essencial às instituições financeiras e aos aplicadores de recursos que irão comprar as cotas dos fundos de FIDC.

10 3 Espera-se que, no desenvolvimento da pesquisa, seja possível identificar quais os tipos de empresas estão mais propensas a estruturar esta operação, quais os segmentos que possuem maior sinergia com a linha de financiamento, quais são os aspectos relevantes para cada tipo de segmento empresarial, qual a correlação entre taxas elevadas de juros reais e possibilidade de êxito na estruturação de FDIC, quando montar e quando não montar um FDIC, além de outros desdobramentos que a pesquisa possibilitar. Enfim, procuramos a resposta para a seguinte pergunta: vale a pena estruturar um FDIC para captar recursos? 1.3 Hipóteses e/ou suposições Admitimos que o mercado financeiro está sempre à procura de novas oportunidades para aproximar doadores de recursos de captadores de recursos. Os doadores querem maiores rentabilidades e menores riscos. Os captadores querem recursos mais baratos. A engenharia financeira necessária para aprimorar esta equação transita pela área fiscal, tributária, regulatória (com a CVM, BACEN e outras instituições reguladoras), jurídica e comercial das empresas, bancos e poupadores. Com a criação de produtos e derivativos, o mercado diversificou em várias opções de oferta e captação de recursos. Entre eles, o FDIC apresentase como uma alternativa que dilui riscos para todos os participantes do negócio. O mercado colocou em prova, no ano de 2004, o FDIC estruturado pela empresa Parmalat, que ficou envolvida em um escândalo financeiro que lhe custou a venda de várias áreas de negócios e perda irreparável de mercado.

11 4 Nesta batalha, apenas o FDIC sobreviveu e ofereceu ao mercado a comprovação da blindagem existente nestas operações. Destaque-se que, quando da destituição e encerramento do FDIC, nenhum dos investidores teve prejuízo, e a cota de reserva/participação da Empresa lhe foi devolvida, conforme cláusulas contratuais, não obstante a enorme turbulência existente junto ao Grupo Italiano. Torna-se, portanto, escopo desta pesquisa identificar como a estruturação de um FDIC atenua os riscos e oferece custo baixo para quem origina, rentabilidade elevada para quem aplica, retorno para a instituição financeira que conduz a operação. 1.4 Delimitação do estudo Com o objetivo de identificar os pontos fortes e fracos que trazem vantagens ou desvantagens à criação de FDICs para a captação de recursos às empresas, este estudo irá abordar apenas o ponto de vista do captador de recursos. As informações que serão obtidas durante a pesquisa poderão ser utilizadas pelas instituições financeiras e pelos investidores que precisam explorar as melhores oportunidades de rentabilizar seus capitais. Entretanto, os apontamentos que serão apresentados neste estudo serão direcionados para a ótica da empresa que deseja estruturar o FDIC, ou seja, o captador de recursos. 1.5 A justificativa e relevância do estudo Dentre as diversas alternativas existentes para a captação de recursos para empresas, o FDIC apresenta-se como uma alternativa tão interessante

12 5 quando a emissão de papéis no mercado de underwriting, mas sem os custos e desenvolvimento operacional exigido. Entretanto, ainda que exista tendência de estabilização dos FDICs, sobretudo quando observado o cenário internacional que mostra a força deste tipo de linha de financiamento, o mercado financeiro brasileiro é carente de informações técnicas sobre esta estrutura, limitando-se a tornar público apenas os prospectos de distribuição de quotas dos fundos. Assim, torna-se essencial a existência de pesquisa para referência sobre o assunto, sob o enfoque técnico de pesquisa descritiva. Acreditamos que, se for oferecido ao mercado novas condições para a operacionalização desta fonte de recursos, e se estas condições estiverem em sintonia com as partes envolvidas, há espaço para novas operações, inclusive para empresas de menor capacidade de geração de recebíveis, que poderão se fundir em fundos com carteira de várias operações, possibilitando a diversificação do modelo. Operações de FIDC com a participação de vários bancos poderão viabilizar o acesso de outras empresas de menor porte a este mercado, consolidando-o e destacando-o como um excelente instrumento de captação de recursos de curto prazo. 1.6 Definição dos termos - FIDC Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios - CVM Comissão de Valores Mobiliários - BACEN Banco Central do Brasil - BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

13 6 Referencial Teórico 2.1 Panorama do Mercado de Capitais O crescimento da economia brasileira está ligado à manutenção da crença de que serão mantidas, no médio e longo prazo, as condições para a queda continuada das taxas de juros, o avanço tecnológico, investimentos em educação e aumento da competitividade. No curto prazo, é relevante a interdependência das decisões de investimento, com a realização dos investimentos em infra-estrutura para a ampliação da oferta desses serviços, afastando o risco de escassez de energia e as limitações impostas por deficiências de logística no país. Desse modo, torna-se necessária a construção das condições que consolidem a confiança dos investidores e promovam um salto favorável nas condições de financiamento. Existem razões para acreditar que a redução dos custos de capital e adequação dos prazos de financiamentos com a maturação dos investimentos somente serão obtidas em prazo curto, se houver uma ativação do mercado de capitais. A redução da taxa SELIC, objeto de grande controvérsia nos últimos tempos, embora relevante na determinação do custo de oportunidade do capital para as empresas e investidores capitalizados, é condição necessária, mas não suficiente para a redução significativa custo do crédito bancário. A experiência internacional demonstra que o crescimento do mercado de capitais tem sido acompanhado da ampliação do leque de alternativas para o financiamento dos investimentos, da produção e do consumo, com forte redução do custo de capital, em resposta ao aumento da concorrência no sistema financeiro promovida pela redução de custos e spreads. Esse resultado é obtido a partir da utilização de sistemas e tecnologias mais

14 7 eficientes, que permitem forte redução dos custos de intermediação, inclusive mediante a padronização de produtos financeiros e a exploração de economias de escala. Seu impacto tem implicado amplo processo de reestruturação da indústria de serviços financeiros. Acredita-se que o mercado de capitais brasileiro tem condições de assumir esse papel, notadamente pelos seguintes aspectos: a) os custos de capital obtidos com a colocação de títulos de capital risco ou de dívida respondem rapidamente à redução da taxa básica de juros e configuram spreads muito menores que os observados no crédito bancário, inclusive porque seus preços são formados em mercados organizados e transparentes, sofrem menor incidência tributária, não são sujeitos a depósitos e aplicações compulsórias, tem menor incidência de custos administrativos e em geral são objeto de rating, o que permite reduzir prêmios de risco. b) o volume de recursos captado por investidores institucionais já apresenta volume significativo, superior hoje ao dos depósitos bancários. Com a estabilização da dívida pública, a manutenção da sua tendência de crescimento permitirá a destinação ao setor privado de mais de R$ 300 bilhões até Trata-se de valor extremamente significativo, podendo representar em média 18% da formação bruta de capital fixo nesse período (Rocca,2004). c) Nos últimos dois anos, como resultado de uma ampla mobilização do setor privado em torno do Plano Diretor do Mercado de Capitais, do grande dinamismo dos órgãos reguladores e da adoção de auto-regulação por várias entidades privadas, o ambiente regulatório do mercado capitais evoluiu consideravelmente. Além de avanços nos mecanismos de proteção ao investidor, foram criados e regulamentados mecanismos e instrumentos que viabilizam o financiamento de curto e longo prazo do setor produtivo, inclusive para sustentar a participação do setor privado nas PPPs; dentre eles destacam-se os Fundos de Investimento em Participações (FIPs), visando

15 8 operações de venture capital e private equity, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs). Medidas recentes para dar liquidez aos CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários), caminham na direção de dar funcionalidade ao SFI- Sistema Financeiro Imobiliário fundado na securitização de recebíveis; por sua vez, o grau de desenvolvimento já atingido pelos mercados de derivativos no país tem permitido progresso considerável na administração e distribuição de riscos; d) com o desenvolvimento do mercado de capitais, os bancos oficiais, e especialmente o BNDES, poderão ter sua atuação e importância ampliados; o BNDES poderá utilizar sua reconhecida competência de avaliação de projetos para atrair a participação do setor privado para o financiamento de projetos que venha a aprovar, inclusive com a sua participação em caráter minoritário. Essa atuação, análoga à adotada por algumas entidades internacionais de financiamento, como é o caso da IFC, poderá contribuir para reduzir a assimetria de informações, aumentar a eficiência alocativa do mercado e oferecer ao setor privado brasileiro recursos em condições mais próximas às disponíveis para nossos concorrentes internacionais. Devem ser oferecidas condições para o desenvolvimento do mercado secundário de títulos de dívida privados e outros ativos de renda fixa, inclusive quotas de fundos fechados de investimento. Esse é um elemento essencial para operacionalizar vários dos instrumentos e mecanismos criados recentemente, de modo a oferecer adequado nível de liquidez a esses ativos, aí incluídos aqueles originados da securitização de recebíveis de curto e médio prazo e do financiamento de projetos de infra-estrutura e habitação. A padronização dos processos de originação e dos contratos e a eliminação da CPMF, para o que a criação da conta de investimentos é um primeiro passo, são algumas das ações necessárias. Em conclusão, pode-se afirmar que os instrumentos e mecanismos do mercado de capitais são indispensáveis para a retomada e sustentação do

16 9 crescimento, permitindo mobilizar recursos para o financiamento de longo prazo de investimentos, inclusive nas áreas de infra-estrutura, habitação e empresas emergentes. Além de promover maior concorrência e especialização no sistema financeiro, fazendo com que mercado de capitais e bancos atuem nos segmentos e produtos em que apresentem maior competitividade, o desenvolvimento desse mercado permite alavancar a atuação do BNDES em operações casadas com o setor privado. A experiência dos últimos anos fornece razões para acreditar que a existência de um sistema financeiro moderno e diversificado promove o crescimento e permite minimizar os efeitos e reduzir a duração de crises que venham a afetar um ou outro segmento do sistema. 2.2 A Indústria de Fundos de Investimentos A indústria brasileira de fundos de investimentos está constituída atualmente por cerca de nove mil fundos, os quais administram mais de R$ 850 bilhões, ou seja, aproximadamente 44% do PIB do nosso país. (CVM, Relatório anual, 2008). Tem como órgão responsável por sua supervisão e regulamentação, a CVM Comissão de Valores Mobiliários. A principal norma que regulamenta os fundos de investimentos é a Instrução CVM 409/04, pois é responsável pela maior parte dos fundos de investimentos brasileiros. A Instrução CVM 450/07 que altera a disciplina dos fundos de investimento regulados pela Instrução 409, de 18 de agosto de A principal motivação das alterações na Instrução 409/04 é a de preparar a regulamentação da indústria de fundos de investimento brasileira para cenários de menor rentabilidade dos títulos públicos, que se constituíram,

17 10 ao longo de muitos anos, nos principais ativos dos fundos brasileiros de "renda fixa" (aí incluídos os fundos referenciados e mesmo os fundos multimercado). O investidor brasileiro está acostumado com altas rentabilidades, associadas a baixo risco de crédito e reduzida volatilidade. Nesse tipo de cenário, a diferença entre as carteiras dos fundos de investimento, notadamente de varejo, é pouco intensa, assim como as diferenças de rentabilidade, diminuindo a percepção do investidor quanto à relevância da tomada de uma decisão de investimento refletida. No final do exercício de 2008, a CVM registrava em seu cadastro aproximadamente fundos de investimentos, distribuídos da seguinte forma: 58% em Fundos Multimercado, 17% em Fundos de Renda Fixa, 15% em Fundo de Ações, 6% em Fundos Referenciados, 2% em Fundos de Curto Prazo, 1% em Fundos Cambiais e 1% em Fundos da Dívida Externa. Torna-se importante ressaltar que desse total, 49% eram fundos de cotas, isto é, que aplicam em outros fundos de investimentos, em regra geral, do mesmo administrador. (CVM, 2009) Apesar de o mercado de Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC) ser muito recente - criado em 2001 pela Instrução CVM 356, sendo consolidado em 2003 pela Instrução CVM 393, já é possível perceber a evolução da participação de empresas de médio e grande porte neste tipo de investimento. Este fundo é caracterizado por alta rentabilidade, apresentando baixo risco de crédito, sendo capaz de derrubar custos e prolongar prazos de financiamento das companhias, além de evitar que as empresas recorram a linhas de crédito bancário. O princípio de sua estrutura, que é utilizada como instrumento de securitização, é sempre diminuir a exposição ao risco de crédito, atendendo,

18 11 porém, à demanda do investidor por rentabilidade na relação entre risco e retorno, determinada pela nota de rating alcançada pelo veículo. Para se obter um volume de recebíveis inicial e mantê-lo na mesma qualidade de crédito - requisitos básicos à viabilização econômica-financeira de um FIDC, o cedente precisa seguir processos internos capazes de atender a todas essas demandas. 2.3 Financiamentos e empréstimos nas instituições financeiras O financiamento ao setor produtivo no Brasil apresenta um conjunto de características indesejáveis. Os empréstimos bancários são caros, têm prazos curtos e são insuficientes. O mercado de capitais é pouco desenvolvido, restringindo a possibilidade de venda de ações e outros títulos diretamente ao investidor. Por fim, o financiamento externo, nos últimos anos, tem apresentado oscilações de prazo e custo, não constituindo fonte estável de recursos. O resultado é que o crescimento das empresas brasileiras fica limitado por sua capacidade de financiamento interno, ou seja, pelos recursos ou lucros gerados pelas próprias empresas ao longo de seus ciclos produtivos. Nesse contexto, as empresas pequenas, emergentes ou pouco capitalizadas tendem a enfrentar dificuldades ainda maiores para crescer. (Castelo Branco, 2003, p. 9-11) Uma das principais características do financiamento bancário no Brasil é o custo elevado das operações de empréstimo. Segundo levantamento periódico do Banco Central, o custo médio das operações de empréstimo prefixadas para pessoas jurídicas no chamado segmento livre, que exclui os créditos direcionados, era de 50,5% ao ano em dezembro de Considerando uma expectativa de inflação anual da ordem de 15% para o IGP- DI em 2003, a taxa real de juros ex ante naquele mês correspondia a 31%. Trata-se de uma taxa consideravelmente mais baixa que a que vigia no País no início de 1999, mas ainda assim bastante elevada para padrões internacionais.

19 12 O resultado de dezembro não é um fato isolado, e sim representativo do comportamento das taxas de empréstimo no período pós-plano Real. De 1997 a 2002, a taxa média real de empréstimos bancários para as empresas manteve-se usualmente acima de 20% ao ano, à exceção do segundo semestre de 2002, quando as taxas reais a posteriori recuaram em resposta à forte aceleração da inflação. Em 2008, as taxas médias apuradas pelo Banco Central, praticada pelos bancos para a linha de Capital de Giro, giraram em torno de 40% nos meses de junho, julho e agosto, mantendo, entretanto, o custo real próximo de 16% ao ano. (Banco Central, Relatório Anual, 2008) A combinação de taxas de empréstimo elevadas com prazos curtos restringe a demanda por crédito bancário. Por outro lado, a oferta de crédito também fica limitada pelo custo de oportunidade de aplicações alternativas, como o financiamento da dívida pública, e pela gestão de risco de crédito, que torna mais seletiva a carteira de empréstimo dos bancos. Como resultado, o saldo total dos empréstimos bancários como percentagem do PIB no Brasil é baixo para padrões internacionais, mesmo quando nesse saldo se incluem também as operações de crédito direcionado, como o crédito rural e habitacional. O volume total de operações de crédito no sistema financeiro montava a R$ 212,3 bilhões em dezembro de Deste total, a maior parcela, correspondente a 31%, era destinada à indústria, seguida pelos empréstimos a pessoas físicas e outros serviços. A distribuição dos empréstimos por tomador sofreu mudanças significativas nos últimos anos. A mais notável foi a expressiva redução da participação do setor público, que saiu da posição de principal tomador em dezembro de 1996 para uma pequena participação de 3% em dezembro de Esta evolução foi o resultado das medidas tomadas no âmbito do ajuste fiscal para restringir o endividamento dos governos municipais e estaduais com os bancos. Por outro lado, as participações dos empréstimos para a indústria e para as pessoas físicas subiram no período.

20 13 Com relação à destinação dos empréstimos, os bancos públicos alocam parcelas consideravelmente maiores que os privados nos empréstimos ao setor público, para a habitação e para o setor rural. Por outro lado, são comparativamente menores os percentuais alocados nos empréstimos ao comércio e para pessoas físicas. Os problemas de financiamento ao setor produtivo no Brasil têm múltiplas raízes. No âmbito dos financiamentos bancários, por exemplo, os custos elevados e os reduzidos volumes devem-se a questões tanto de ordem conjuntural como de ordem estrutural. Estas questões atuam, em maior ou menor medida, sobre os dois componentes básicos do custo do tomador do empréstimo: a taxa básica de juros, que é a base da remuneração do poupador, e o chamado spread bancário, que representa a remuneração bruta do intermediário financeiro (Castelo Branco, 2003, p. 26). No âmbito destes dois componentes, há um conjunto de influências que determinam o seu nível. O financiamento via mercado de capitais, por outro lado, enfrenta um elenco próprio de obstáculos que incluem o custo para as empresas de gerar e disponibilizar as informações necessárias, o elevado risco de aplicar no mercado de ações, por parte dos investidores individuais, e a própria falta de cultura de atuação no mercado. Outro grande desafio é o enfrentamento da questão tributária. Embora algumas medidas tópicas de alívio tenham sido adotadas, como o fim da CPMF para as aplicações em bolsa de valores, a abordagem mais profunda do problema não pode prescindir de uma reforma ampla de desoneração da produção, que aumente o número de empresas que operam no setor formal e são, portanto, mais facilmente elegíveis ao financiamento. A cunha fiscal sobre a intermediação financeira deve ser reduzida e o tratamento tributário dos investimentos no mercado de capitais deve ser favorecido. Nesses campos, em particular, houve mais retrocessos que avanços.

21 14 A política monetária pode ter sua flexibilidade aumentada. Para a redução do spread bancário, deve-se privilegiar a redução dos depósitos compulsórios e a adoção de medidas que aumentem a concorrência na concessão de crédito, como o desenvolvimento de instrumentos de crédito alternativos. Também há espaço para melhorias no campo regulatório que reduzam a percepção de risco. No tocante à oferta de crédito, a redução da razão entre o capital exigível dos bancos e os ativos ponderados pelo risco teria um impacto positivo sem trazer prejuízo ao Acordo de Basiléia. Além disso, alterações na classificação de riscos dos ativos poderiam favorecer o direcionamento de recursos ao setor produtivo. Os empréstimos de longo prazo dos bancos de desenvolvimento podem chegar mais facilmente às empresas com aumento dos estímulos à liberação de crédito pela rede bancária e da coordenação entre os bancos públicos comerciais e de desenvolvimento. Finalmente, para o desenvolvimento do mercado de capitais, várias propostas específicas emergem de estudos recentes. O foco das ações mais imediatas, no entanto, deve estar concentrado em alguns poucos pontos, como estímulo à adoção das melhores práticas de governança corporativa, redução dos custos de manutenção das empresas abertas e incentivo à poupança de longo prazo e sua aplicação em títulos privados. 2.4 FIDC Definição e características Considera-se um FIDC a comunhão de recursos que aplica parcela superior a 50% do seu patrimônio na aquisição de direitos creditórios. A figura 1 apresenta a estrutura de um FIDC envolvendo os principais intervenientes.

22 15 Figura 1 Estrutura de funcionamento do FIDC (Extraído do Moody s Investors Service, 2004, p.3) Os fundos de Investimento em Direitos Creditórios foram criados pela Resolução 2907, de do Conselho Monetário Nacional, que autorizou a constituição e funcionamento dos FIDC e FICFIDC. Foi regulamentado pela Instrução CVM 356, de da Comissão de Valores Mobiliários. Sua última versão é a instrução nr. 393, de daquele órgão. A instrução CVM nr. 409 trata dos Investidores Qualificados, definindo e alterada pela Instrução CVM 450, de O principal objetivo da criação deste tipo de fundo foi de dar às empresas uma nova opção de financiamento que não estivesse ligada ao sistema bancário, oferecendo redução de custos, redução de riscos, aumento da oferta de recursos e liquidez ao mercado de crédito.

23 16 A definição de direitos creditórios, estabelecida pelas resoluções da CVM, oferece grande amplitude de títulos de crédito, originários do segmento financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, arrendamento mercantil, de prestação de serviços, além de direitos ou títulos representativos de créditos de natureza diversa, desde que reconhecido pela CVM. Portanto, um FIDC aplica seus recursos em recebíveis, cuja aquisição à vista permite a obtenção de desconto, rentabilizando a carteira. Toda a estrutura envolvendo a compra dos títulos é realizada por um Administrador, que age por ordem e conta do Fundo. Assim, o Administrador é civil e criminalmente responsável pelos seus atos perante o Fundo. Basicamente, na estruturação de um FIDC, temos os seguintes agentes: Cedente: Detentor dos direitos creditórios a serem securitizados. São também chamados de Originadores; Estruturador: Responsável pela formatação da operação, principalmente no que tange aos aspectos jurídicos, financeiros e operacionais, atuando em todas as suas fases; Adminsitrador/Gestor: Responde pelo FIDC junto ao Mercado, CVM e etc. Custodiante: Verifica o lastro e valida os direitos creditórios de acordo com os critérios de elegibilidade. Responsável também pela liquidação financeira. Distribuidor: Responsável pela distribuição de cotas do fundo no mercado Investidor: Instituições financeiras, Companhias Seguradoras, Sociedades de Capitalização, Entidades de Previdência Complementar, Pessoas Jurídicas e Pessoas Físicas ( obedecendo a critérios específicos de PL e aquisição de cotas) Intervenientes externos:

24 17 Auditor Independente, responsável pela análise da carteira dos recebíveis a serem securitizados e pela preparação das demonstrações financeiras anuais, dentre outras; Escritório de Advocacia, que elabora a documentação jurídica do fundo, como, por exemplo, regulamento, contrato de cessão, contrato de custódia e contrato de cobrança. Responsável, também, pelos trâmites de protocolo e registro de toda a documentação na CVM. Elabora prospecto do FIDC que dará apoio à decisão de investimento dos investidores qualificados; Agência de Rating: avalia a qualidade dos recebíveis e os riscos envolvidos, elabora relatório contendo classificação de risco. As responsabilidades de um Administrador de FIDC incluem: Contratar todos os prestadores de serviços para o FIDC, incluindo aqueles de auditoria, legal, gestão de ativos e de rating; Conduzir toda comunicação do FIDC para com os cotistas, como o envio de relatórios trimestrais com informações sobre o valor das quotas individuais e seu valor total correspondente; Conduzir toda a comunicação do FIDC com as partes externas tais como CVM. Se decidido por maioria dos cotistas do FIDC, tal Administrador pode ser substituído, desde que tais cotistas submetam, além de uma notificação formal das razões de tal pedido, o nome de três outras entidades substitutas com experiência na função de administrador de FIDCs. O administrador então deverá ser substituído em até um determinado número de dias, período durante o qual o Administrador incumbente terá o dever fiduciário de continuar a performar os serviços de administração a qual esta foi originalmente contratada.

25 18 Os FIDCs também contam com a figura do Custodiante, o qual é responsável por uma extensa gama de atribuições, dentre outras: Verificar, em bases diárias, de que todos os recebíveis comprados pelo FIDC estão de acordo com os critérios de elegibilidade tais quais estabelecidos no regulamento do FIDC; Administrar e realizar todas atividades operacionais diárias do FIDC; Verificar da situação de todos os gatilhos de eventos de avaliação da transação; Realizar todas as transferências de dinheiro do FIDC; Executar todas as funções contábeis do FIDC, incluindo o preparo das demonstrações financeiras mensais e anuais; Calcular, diariamente, os valores das quotas e do patrimônio líquido do FIDC; Manter cópias exatas dos bancos de dados de final de mês da carteira de recebíveis adquiridos pelo FIDC; Monitorar a qualidade de crédito da carteira de recebíveis adquiridos pelo FIDC, incluindo o envio de notificações de pagamento aos tomadores dos empréstimos; Atuar como fiel depositário de todos os contratos que lastreiam os recebívies cedidos ao FIDC. O FIDC pode ser administrado por Banco Múltiplo, Banco Comercial, Caixa Econômica, Banco de Investimento, Financeira, Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ou Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários. O Administrador deste fundo, cobra taxa de administração baseada no volume de ativos administrados para a prestação deste serviço Estrutura de patrimônio líquido de um FIDC Os FIDCs são entidades com falência remota, por natureza, e que dispõem de tratamento tributário favorecido. Entenda-se, por falência remota,

26 19 que a estruturação da carteira de ativos obedece à rigorosa analisa dos títulos por uma instituição qualificadora de rating, além de mecanismo de cotas subordinadas e cotas seniores, onde as subordinadas realizam antes das seniores, o eventual prejuízo de risco calculado para os títulos (Watanabe, 2004). O capital de um FIDC pode ser composto por quotas seniores e subordinadas, ou somente quotas sênior Os FIDCs podem ser constituídos através de dois tipos de condomínio: Condomínio Aberto FIDCs estabelecidos sob a forma de condomínio aberto possibilitam o resgate das quotas a qualquer momento, observado um prazo de carência que pode variar de 30 a 90 dias após o pedido. Devido a esta natureza, não há a necessidade de se eleger um prazo final para a amortização das quotas; contudo alguns FIDCs de condomínio aberto lançados no mercado elegeram por estabelecer um prazo final formal Condomínio Fechado FIDCs estabelecidos sob a forma de condomínio fechado permitem o resgate das quotas apenas em datas pré-determinadas. A data final para amortização de principal e rendimento remanescente também deve ser contratualmente estipulada no Regulamento. FIDCs de condomínio fechado podem utilizar o conceito "multiséries", onde a emissão de diversas séries é permitida. Como tais séries possuem como lastro a carteira total de ativos e recebíveis do FIDC, isto possibilita que tais séries sejam emitidas a qualquer momento, dentro do prazo normal de duração do FIDC.

27 20 Após 90 (noventa) dias do início de atividades, o fundo aberto que mantiver, a qualquer tempo, patrimônio líquido médio diário inferior a R$ ,00 (trezentos mil reais) pelo período de 90 (noventa) dias consecutivos deve ser imediatamente liquidado ou incorporado a outro fundo. (Instrução CVM 409, 2007) Em caso de fundos fechados, existe um prazo inicial de 180 (cento e oitenta) dias para a subscrição de todas as cotas não canceladas, também sob risco de liquidação antecipada. As cotas de um FIDC são divididas em duas classes distintas: Cotas de classe sênior: são aquelas que não se subordinam às demais para fins de amortizações e resgates. Nos fundos fechados, podem ser subdivididas em séries diferentes, de acordo com prazos e valores para amortização, resgate e remuneração distintos. Cotas de classe subordinadas: são aquelas que se subordinam às demais para fins de amortizações e resgates podendo ser subdivididas em sub-classes. As cotas subordinadas não podem ser resgatadas ou amortizadas antes do resgate das cotas seniores. As cotas subordinadas podem ser amortizadas ou resgatadas em direitos creditórios. Esse procedimento não pode ser aplicado às cotas seniores, ressalvada a hipótese de liquidação antecipada do fundo. As cotas de todas as classes e séries destinadas à colocação pública devem ser classificadas por agência classificadora de risco em funcionamento no Brasil. Antes de efetuar o ingresso como condômino de um FIDC aberto ou ainda a subscrição de cotas de um FIDC fechado, o investidor deve

28 21 observar com atenção as condições estabelecidas no regulamento do fundo. Os pontos mais relevantes a serem observados em um regulamento são: Taxa de administração, taxa de desempenho ou performance, além de outras taxas e despesas; Características de todas as classes e séries de cotas; Prazos de carência e de duração do fundo; Periódico utilizado para a divulgação de informações; Terceiros contratados para prestação de serviços ao fundo (administração, auditoria, gestão da carteira, consultoria e custódia); Metodologia de avaliação de ativos; Procedimentos a serem adotados na hipótese de rebaixamento de classificação das cotas por agência classificadora de risco; Política de investimento. O último item listado política de investimento é um dos mais importantes a ser considerado pelo investidor. Ele reúne, dentre outros elementos, a natureza e os critérios de elegibilidade dos direitos creditórios, o processo de origem desses créditos (incluindo políticas de concessão), a diversificação da carteira, a administração de riscos financeiros e a possibilidade de aplicações em mercados de derivativos Estrutura de ativos de um FIDC Os Ativos de um FIDC são tipicamente compostos de:

29 22 Carteira de recebíveis lastreados por uma cesta de ativos, os quais podem ser compostos de duplicatas mercantis, financiamento a veículos, carteira imobiliária, CDCs, empréstimos pessoais, e empréstimos a pessoas jurídicas. Esta carteira é chamada de "direitos creditórios", os quais devem ser, no mínimo, de 50% do total do patrimônio líquido do FIDC; Uma porção de ativos de liquidez imediata para dar liquidez ao FIDC Funcionamento do FIDC A BOVESPA passou a conceber automaticamente o registro para os Fundos de Recebíveis e para fundos que investirem em cotas de fundos de recebíveis (FIC-FIDCs). Isso permite que administradores, coordenadores e investidores, logo após a obtenção do registro do fundo na CVM, utilizem o ambiente da BM&FBovespa para realizar a negociação primária e secundária das cotas do fundo. Com a concessão do registro automático do fundo pela BOVESPA, a distribuição das cotas no mercado primário poderá ocorrer pela CBLC, que coordenará a liquidação e a entrega das cotas contra o pagamento. A BM&FBovespa tem até 30 dias, após a concessão do registro automático, para analisar a documentação do fundo e solicitar eventuais alterações ou complementações, quando necessário. Em relação às cotas, as seniores serão destinadas à distribuição pública, enquanto as subordinadas são colocadas particularmente. Frequentemente são compradas pela própria instituição financeira que administra o fundo, ou pela empresa cedente/originadora dos direitos creditórios. As cotas seniores recebem remuneração pré-estabelecida. Esta remuneração não possui a garantida do FGC (Fundo Garantidor de Créditos),

30 23 estabelecido para garantir até R$ ,00 em aplicações junto às instituições financeiras. As cotas seniores recebem também prioridade em amortização e resgate. As cotas subordinadas podem ser resgatadas ou amortizadas simultaneamente com as cotas seniores. A renda obtida pelo FIDC, em excesso à remuneração máxima para as cotas seniores (rentabilidade superior ao Benchmark) é atribuída às cotas subordinadas. O prejuízo decorrente da inadimplência dos recebíveis é repassado às subordinadas, que funciona, dessa forma, como uma garantida às cotas seniores, que ficam protegidas em sua rentabilidade. Aos investidores, é um excelente atrativo. Percebe-se que o cotista subordinado assume os riscos da carteira, ainda que possa receber os excedentes da rentabilidade. Há investidores inclusive para a aquisição destas cotas, o que comprova novamente o atrativo desta estrutura. O funcionamento do FIDC se dá da seguinte forma: o cedente ou originador (detentor dos direitos creditórios) vende seus produtos e emite os recebíveis. O FIDC é estruturado junto a uma instituição financeira. O FIDC capta recurso de investidores, através de seu gestor, vendendo cotas seniores. Com estes recursos, compra os recebíveis da empresa, mediante deságio negociado, de forma a atrair os investidores. A empresa é capitalizada, os títulos (analisados pela empresa de Rating e classificados como elegíveis para a venda) são liquidados no vencimento, cuja diferença é a remuneração ou rentabilidade obtida pelo fundo. As agências de classificação de risco atribuem rating aos fundos e os reavaliam periodicamente. Isso acaba por atrair investidores, considerando o baixo risco de crédito existente, as responsabilidades do administrador, das agências de classificação de risco, e do gestor do fundo, que é responsável pela escolha dos papéis, avaliação de cenários e montagem das carteiras.

31 24 O papel do custodiante é também primordial, porquanto está encarregado de receber e analisar a documentação que evidencie o lastro dos direitos creditórios representados pelas operações comerciais da empresa originadora dos recebíveis, além de validar os direitos creditórios em relação aos critérios de elegibilidade estabelecidos no regulamento do fundo, realizar a liquidação da compra dos direitos creditórios, fazer a custódia e guarda da documentação e fazer a cobrança dos recebíveis, com repasse diretamente ao FIDC Vantagens fiscais dos FIDCs quando comparados a SPEs Os FIDCs são fundos mútuos, não possuindo personalidade jurídica própria, e portanto não se enquadrando na condição de contribuintes de tributos tais quais a Contribuição Social sobre os Lucros, PIS, Cofins e IOF. Como resultado, tal qual demonstrado na Figura 2, os FIDCs quando comparados com as SPEs ( Sociedades de Propósitos Específicos), gozam de tratamento fiscal privilegiado como veículo securitizador.

32 25 Tributos PIS/COFINS Cias. Securitizadoras & SPVs 9,25% sobre a receita financeira FIDC Isento Imposto de Renda e Contribuição Social sobre os lucros IOF Aproximadamente 34%do lucro líquido 1,2% sobre o valor da operação financeira Isento Alíquota de 0% Resgate pelos Investidores 20% sobre o rendimento. No caso de Cias Securitizadoras, o IR foi isento para PF 20% sobre o rendimento Figura 2: Quadro comparativo do tratamento fiscal (Fonte: BB, 2009) As empresas brasileiras estão cada vez mais interessadas na utilização de FIDCs como forma de captação de recursos. Atualmente, empresas de médio porte, com faturamento da ordem de R$ 100 milhões anuais, buscam a estrutura de FIDC para suas necessidades de financiamento ou até de investimento. O custo total de estruturação é menor que o custo para emissão de debêntures ou Commercial Papers, além da limitação jurídica para a emissão destes papéis por qualquer empresa que não seja sociedade por ações. Resta ainda destacar que a operação de FIDC não figura no balanço da empresa, o que acaba por estimular este tipo de linha.

33 Tendências para os FIDCs Vemos, na figura 3, que o volume de securitizações via FIDCs tem crescido de forma substancial, alcançando R$ 10 bilhões no ano de 2008, na quantidade de 74 operações, em 2007 o movimento foi de R$ 9 bilhões, de 70 operações, frente apenas R$ 102 milhões em 2002, quando ocorreram as primeiras securitizações via FIDC. Figura 3: Comissão de Valores Mobiliários, acessado em 20/09/ Composição do Lastro da Carteira de Recebíveis FIDCs lastreados por duplicatas mercantis têm sido responsável por 48% das transações ocorridas dentre o período de janeiro de 2002 a dezembro de 2008, tal qual visto na Figura 4. Outros ativos-lastro importantes, foram financiamento de veículos (12%), empréstimos pessoais consignados (10%), CDCs (8%), e carteira imobiliária5 (8%). A securitização de fluxos futuros (ou "não performados") possuem boas perspectivas para o crescimento, devido ao

34 27 fato de que estes compõem apenas 5% do volume total securitizado. Categorias de ativos a serem securitizados que devem estreiar no formato FIDC incluem cartões de crédito e securitização de dívida ativa. Figura 4: Composição da carteira de recebíveis Fonte: Finanças Estruturadas Relatório Especial FIDCs O Crescimento e Popularização das operações de securitização no Brasil Características dos Originadores Nos últimos anos, observa-se uma diversificação no tipo de originadores acessando os FIDCs, onde companhias dos mais variados tamanhos, bem como as financeiras e bancos, securitizaram seus recebíveis através de FIDCs. No caso de bancos, o principal fator na escolha de FIDCs tem sido a otimização dos balanços e capital proporcionados pela securitização através de FIDCs. A redução observada no caso de financeiras, muito provavelmente, deve-se à grande atividade de fusões e aquisições e parcerias estratégicas observadas no setor durante 2004 e 2005.

35 Características de Distribuição das Quotas de FIDCs A distribuição pública de quotas de FIDC através do mercado de capitais tem evoluído de forma a contar com uma maior participação e interesse de investidores institucionais. Ainda em 2002, o ano em que houve as primeiras colocações de quotas de FIDC, tais colocações foram feitas através de distribuição privada em 100% dos casos. As distribuições públicas de quotas de FIDCs através do mercado de capitais tendem a crescer, comparativamente àquelas feitas de forma privada e que não se utilizam do mercado de capitais. Este é o resultado de um maior interesse dos investidores institucionais pelo produto securitizado via FIDC, o qual tem sido considerado como um instrumento de renda fixa oferecendo uma oportunidade viável de diversificação de portfólio. Cabe destacar que, com a redução da taxa Selic verificada nos últimos meses, os investidores buscam outras opções para rentabilizar seus ativos, e os FIDCs vem atendendo esta demanda. Embora as taxas venham decaindo, os juros reais exigidos nas operações de empréstimo e financiamento ainda são elevador aos tomadores, revelando mais um motivador para a constituição de Fundos para a aquisição de Recebíveis. Tradicionalmente, o portfólio dos investidores institucionais tem uma elevada participação de títulos públicos emitidos pelo governo, os quais ainda chegam a constituir quase 75% da totalidade da carteira dos fundos de pensão no país.

36 Propostas identificadas Neste item, o estudo elaborado apresenta alguns aspectos relevantes sobre o FIDC, identificando pontos positivos e negativos ainda não abordados, quando comparados com outros tipos de financiamentos do gênero. A bibliografia indica riscos relacionados à amortização antecipada, quando então o FIDC é encerrado e os investidores precisam buscar outras operações com aquela rentabilidade atraente. Indicam também risco político ou legal e risco de fraude, mas que também existem em outras operações destinadas aos investidores. Em relação ao originador, uma desvantagem a ser considerada é a escolha dos recebíveis elegíveis ao FIDC que deixam o balanço da empresa, restando apenas aqueles não considerados de boa qualidade. Caso a originadora ainda tenha intenção de negociar títulos remanescentes, é de se esperar que as taxas que serão muito elevadas, considerando o risco existente nesta carteira FIDC vs. SPE A Sociedade de Propósito Específico (SPE) é o principal veículo de segregação de risco utilizado em operações domésticas de securitização. Sua principal desvantagem em relação ao FIDC é o fato de não possuir, no Brasil, normas societárias e tributárias especiais. Nesse sentido, o FIDC busca criar um mercado de securitização mais eficiente, na medida em que dispensa a criação de uma nova companhia e conta com a não incidência de PIS, COFINS, IRPJ e CSSL. Apesar disso, nota-se que, mesmo sem a caracterização legal da SPE como veículo de segregação de risco, ela continua sendo bem mais

37 30 usada. A explicação está na maior receptividade do título normalmente emitido através de operações envolvendo SPE Cotas vs. Debêntures Uma SPE adquire direitos creditórios e emite valores mobiliários para financiá-los. As debêntures, principais títulos emitidos pelas SPEs, possuem um mercado secundário razoavelmente desenvolvido, o que ainda não existe para as cotas de FIDCs. Além disso, o percentual relativo da carteira dos investidores institucionais que pode ser aplicado em debêntures é muito superior ao que pode ser destinado a cotas emitidas por FIDCs FIDC vs. Fundos Comuns Com base nos primeiros FIDCs em operação, a percepção inicial é de a relação entre risco e retorno é bem favorável quando comparada com a de um fundo comum. Considerando um nível de colaterização (relação entre cotas subordinadas e cotas seniores) adequado, a volatilidade das cotas seniores tende a zero. Em termos de rentabilidade, existem FIDC que remuneram essas cotas em 115% do CDI. A metodologia empregada no estudo Foi realizada pesquisa junto ao BB Investimentos, pela sua área de estudo da Diretoria de Mercado de Capitais e Investimentos Divisão de Securitização, e com a Gerência de Operações Financeiras, que são os órgãos responsáveis no Banco do Brasil pela estruturação destes fundos.

38 31 Esperava-se que poderia identificar as características dos captadores de recursos e dos investidores, mas a entrevista revelou que o público alvo são investidores institucionais, fundos de pensão, empresas seguradoras. A expectativa era de encontrar o perfil do investidor pessoa física, e a pesquisa revelou apenas que o público que procura este tipo de investimento é aquele com possibilidade de investimento acima de R$ 300 mil para pessoa física. Foram utilizados também dados secundários, referentes ao material bibliográfico existente na Internet, CVM, BACEN e outros entes reguladores ou administradores destas operações. Resultados Obtidos e análise crítica Na elaboração deste estudo, identificamos vasto material existente. Entretanto, a abordagem é sempre de cunho didático e em caráter superficial, o que revela a concentração de informações junto aos estruturadores. Em relação à área de regulamentação, a CVM e a BM&FBovespa oferecem estruturas que facilitam o acesso aos estruturadores de FIDC, desde seu registro até os repasses dos valores de compra de recebíveis. O mercado de FIDC evoluiu substancialmente, conforme comprovam os valores e as quantidades de operações registradas, anualmente. Os testes de validação da blindagem existente nesta operação, tornou clássico o caso da Parmalat, quando a Empresa enfrentou problemas de fraude na companhia, mas não houve reflexo na carteira dos recebíveis negociados. Investidores de cotas seniores e subordinadas receberam integralmente seus ativos, incluindo a própria Parmalat com suas cotas.

39 32 Há relação direta entre as taxas de juros praticadas no mercado e consequentemente as oferecidas aos investidores, e a busca por ativos envolvendo FIDCs. A relação estabelece que, à medida que os juros que remuneram as aplicações financeiras caem, as alternativas de rentabilidade dos FIDCs tornam-se mais atrativas. As instituições financeiras possuem grande interesse nestas operações, uma vez que podem atuar como gestores, administradores e custodiantes dos recebíveis, recebendo remuneração sobre os volumes praticados. Foi identificado ainda que existe interesse de empresas de médio porte nestas operações de FIDC, pois a divulgação do fundo para o mercado possibilita a experimentação de práticas de uma companhia na Bolsa, abrindo caminho para o mercado de capitais. O Fundo exige a Governança Corporativa da empresa, em seus níveis de controle e divulgação de relatórios. Com isso, a empresa se expõe, de maneira positiva ao mercado. Isso exige aprimoramento interno da estrutura da empresa, com resultados benéficos diretamente aos acionistas. Finalmente, constatou-se que, para os anos de 2009 a 2010, deverá haver um expressivo crescimento destas operações, conjugando a estabilização dos juros em patamares menores, cenário político estável e atrativo a investidores internacionais ávidos por baixo risco e altas rentabilidades, crescimento do interesse das médias empresas no acesso a linhas que conciliem custos baixos e longo prazo de pagamento.

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