Anova dimensão assumida pelos

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1 Novo perfil para gestão de riscos em crédito privado Tendência para sistemas internos Não é mais possível tomar decisões de alocação só com as agências de rating. s E preciso ter condições de criticar e compreender a metodologia para atuar num mercado que tem abrangência cada vez maior Anova dimensão assumida pelos ativos de crédito privado dentro das carteiras de investimentos dos fundos de pensão brasileiros tem aquecido o debate sobre quais seriam as ferramentas mais adequadas para gerir essa modalidade de risco e suas peculiaridades. Na hora de diversificar e rechear a carteira com maior fatia de ativos privados corporativos, o sistema de classificação de riscos oferecido pelas agências de rating pode servir como um ponto de partida de seleção e uma plataforma para cotejar critérios, mas não pode e não deve ser o único referencial adotado pelos gestores das 57

2 Tendência para sistemas internos fundações. Os modelos proprietários de risco, desenvolvidos internamente pelas fundações ou pelos gestores terceirizados, estão avançando e o sistema já revela uma clara tendência no caminho da sofisticação desses sistemas. De dois anos para cá, à medida que o risco de crédito privado cresceu nas carteiras, muitas fundações perceberam que não é mais possível tomar decisões de alocação só com as agências de rating, passaram a discutir mais as metodologias internas utilizadas pelos gestores terceirizados, até para poder questioná -las, e estão atentas principalmente às operações estruturadas. Isso é sinal de uma gestão mais proativa, os fundos de pensão querem ter condições de criticar e compreender a metodologia para atuar num mercado que tem abrangência cada vez maior, conforme o caso até mesmo para poder exercer seu poder de veto quando eles têm uma equipe interna mais robusta, diz o diretor de portfolio da Western Asset, Jean Pierre Cote Gil. Potencial de perdas Cada vez mais é preciso combinar os ratings com uma gestão proativa, feita internamente na própria fundação ou desenvolvida pelo gestor terceirizado, que consiga estabelecer não apenas o risco de crédito, mas, também, uma série de outras variáveis, como, por exemplo, o potencial de perdas esperadas para aquela carteira num determinado período por conta desse risco. Para isso, sugere o diretor Alexandre de Oliveira, da MVAR, é preciso contar com um sistema interno de rating que dê suporte a todo o processo, permitindo avaliar qual seria o melhor nível de provisionamento, determinar limites para um ativo e fazer sua avaliação em conjunto com os demais que compõem a carteira. Não basta olhar para a qualidade dos tomadores de crédito, mas saber, por exemplo, de que modo, objetivamente, ao longo do tempo, por questões específicas ou sistêmicas dos mercados, a qualidade desse crédito poderá ser influenciada. Sem um sistema próprio fica mais difícil responder a questões como essa, que são consideradas vitais para uma gestão ativa dos investimentos. Essa modelagem deve envolver aspectos qualitativos, mas também fatores objetivos e imparciais para que a nota de risco seja muito pouco influenciada pelas opiniões de quem está analisando. Enquanto os critérios do rating externo são mais fundamentados pelo julgamento e análise qualitativos. os sistemas desenvolvidos internamente pelas fundações têm condições de fazer avaliações mais claras, concretas e factuais, acredita Oliveira. Não se trata de dizer que um sistema é melhor do que o outro, mas, simplesmente, de ter ferramentas complementares que deem melhores condições para a tomada de decisões justificáveis ao longo do tempo, que assegurem um poder de previsão com base em análises imparciais. Nesse sentido é essencial avaliar o nível de retomo que pode ser exigido em função do risco (retomo ajustado ao risco), o que só pode ser obtido se houver um sistema interno capaz de analisar os dois componentes. Entre os aspectos mais relevantes está a possibilidade de perdas que venham a comprometer o patrimônio dos planos. Essa eventualidade está dentro do risco esperado? Essa é outra questão que precisa ser respondida de maneira quantificável tanto no momento de entrar em um investimento quanto na reavaliação do portfolio. A clareza e a qualidade das informações utilizadas pelas agências, assim como os eventuais conflitos de interesses envolvidos entre elas e seus clientes, são pontos que estão no centro de um acalorado debate há anos e que ganharam ainda maior destaque depois da crise financeira de Independentemente desse questionamento, porém, a utilização exclusiva de ratings externos pelos fundos de pensão tende a ser cada vez menos freqüente. Mesmo porque fica difícil justificar, diante das novas exigências de governança, o fato de um gestor de fundação ter tomado uma decisão apenas a partir da avaliação de riscos feita por terceiros e sobre a qual ele não tem um conhecimento profundo. É de se esperar que o gestor tenha tomado essa decisão porque dispunha de todos os elementos necessários à gestão adequada de riscos, observa Oliveira. Poder de antecipação Enquanto o sistema intemo coloca todos os ativos sob a mesma régua, o rating intemo exige que uma série de critérios e conceitos sejam bem documentados para dar suporte à nota e demonstrar que aquele sistema está suficientemente discriminatório, tomando a classificação dos indivíduos coerente e consistente ao longo do tempo. Ou seja, não basta o rating, é preciso saber que há uma probabilidade de que aquele indivíduo classificado produzirá um evento de crédito ao longo de um determinado período. É difícil conseguir isso nas estatísticas das agências por

3 As estatísticas das agências agregam vários mercados e os mais relevantes têm maior peso na classificação, caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercado que pode não refletir a realidade do investidor que elas agregam vários mercados e os mais relevantes terão maior peso na classificação, caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercado que pode não refletir a realidade do investidor, lembra Oliveira. Os sistemas internos, por outro lado, permitem ter maior controle sobre todos os critérios e métodos utilizados. Já está demonstrado pela literatura mundial, e também brasileira, que esses sistemas internos têm poder de antecipar a degradação do rating de crédito cerca de dois a três anos antes das agências. Assim como Basiléia II já incorporou às suas práticas os sistemas internos como meios mais eficientes para capturar a evolução da qualidade do crédito, começa a ser transportada essa mesma filosofia para o universo dos gestores de fundos de pensão. Vai ser difícil tolerar, daqui para frente, a justificativa de perdas sem que o gestor tenha garantido maior clareza sobre a elaboração da avaliação de risco, diz o diretor da MVAR. Rating com o benchm ark Tendência para sistemas internos Para as pequenas e médias EFPCs, esse processo interno tende a ser feito pelo gestor terceirizado que, por sua vez, precisa ter desenvolvido um sistema de análise de crédito proprietário. O modelo adotado pela Western Asset, por exemplo, usa sua pesquisa interna para avaliar bancos, empresas e emissões de crédito estruturado e atribui um rating a cada operação, com a avaliação e monitoramento de cada papel, mas utiliza as notas conferidas pelas agências classificadoras como referencial. O modelo próprio é semelhante à escala utilizada pelas agências, mas o resultado muitas vezes é bem diferente por conta dos diversos pesos atribuídos, diz o diretor Jean Pierre Cote Gil. Ficamos mais confortáveis com as decisões porque isso nos ajuda a identificar melhor as oportunidades quando a nossa nota está acima daquela conferida pelas agências ou, ao contrário, chama a nossa atenção quando fica abaixo desse rating \ O rating das agências, portanto, acaba sendo utilizado como benchmark eficiente porque essas agências, por conta de seus contratos de confidencialidade com os clientes, têm acesso à informação igual ou melhor do que os gestores, ressalta Jean Pierre. Tudo isso pesa no modelo analítico já que as agências, teoricamente, podem ter mais dados de projeções financeiras e de negócios do que nós, então, quando atribuo uma nota a uma empresa ou a um FIDC, esses ratings têm que ser comparáveis entre si. Além disso, o próprio escopo de opinião das agências é maior do que o dos gestores uma vez que elas avaliam operações similares em outros países e têm, portanto, informações estatísticas obtidas sobre uma base maior. Você tem que saber como elas atribuem seus ratings, compreender sua metodologia para poder utilizá -los como informação relevante. O lado positivo do rating externo está no fato de ser um modelo facilmente aceito em todo o mundo, inclusive pelos fundos de pensão, mas, por outro lado, ele não se mostrou tão robusto quanto seria esperado ao longo do tempo e tem provocado debates sobre sua efetividade em vários países. As agências estão vivendo uma etapa de transformação e terão que oferecer métodos mais robustos e completos mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma resposta única para atestar a segurança de um ativo, lembra Edivar de Queiroz. A modelagem interna de classificação consegue evoluir mais rapidamente porque permite que se aprenda com os próprios erros, porém tem um custo elevado uma vez que o processo de aprendizado costuma ser demorado. Para as fundações maiores, que compram crédito diretamente e precisam criar uma estrutura interna, o desafio é o custo dessa equipe e o do período de aprendizado, o que torna mais prático fazer a seleção em parceria com os próprios bancos ou terceiros. 59

4 Tendência para sistemas internos 60 "As agências estão vivendo uma etapa de transformação e terão que oferecer métodos mais robustos e completos, mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma resposta única para atestar a segurança de um ativo" Equilíbrio na seleção A Fundação CESP, que já tem 8% de seus investimentos totais direcionados ao segmento de crédito corporativo, usa uma combinação dos dois sistemas, explica seu diretor de Investimentos, Jorge Simino. O rating externo, conferido pelas três maiores agências classificadoras, é utilizado como um critério de pré-seleção e, embora não chegue a ser exatamente eliminatório, contribui para separar o joio do trigo. Até porque a crise do subprime nos EUA deixou claras as fragilidades desse sistema e é preciso ser rigoroso no manejo dessa ferramenta. Qualquer ativo que receba rating inferior ao duplo A deixa de atiçar o apetite da Fundação CESP. Se estiver abaixo disso já perdemos a vontade, mas, embora o duplo A seja condição necessária, não é suficiente para embasar a decisão de investir. A partir daí começa o processo de análise interna que funciona como uma contra-checagem do rating e no qual são considerados vários indicadores. Avaliamos o rating em relação ao desempenho da empresa, sua dívida líquida diante do Ebtida, variação do capital de giro e outros fatores que nos permitem conferir se a nota está adequada. Este ano a fundação passou a testar também um sistema fornecido por empresa terceirizada que faz cálculos estatísticos de diversas variáveis. Desse modo é possível comparar os indicadores da empresa com a média setorial, o que fornece um suporte importante. Mas isso é só o começo porque a partir desses números é preciso conhecer a realidade de cada empresa naquele determinado momento. Nas operações estruturadas, por exemplo, a Fundação CESP exige dois ratings para poder fazer comparações. A ferramenta estatística é importante assim como a análise individual de operações. Não se pode ser ingênuo e acreditar que só porque o ativo recebeu um triplo A, por exemplo. está tudo bem, mas também não se pode achar que o sistema desenvolvido pela fundação é perfeito A gestão de crédito corporativo, lembra Simino, não tem um modelo único a ser adotado, não é uma máquina de fazer salsicha, é preciso contar com um conjunto de ferramentas. Um certo equilíbrio é fundamental: Não se pode ser ingênuo e acreditar que só porque o ativo recebeu um triplo A, por exemplo, está tudo bem, mas também não se pode achar que o sistema desenvolvido pela fundação é perfeito, é preciso ter um pouco de humildade e cotejar os dois métodos para, finalmente, buscar uma opinião independente, de quem não está envolvido na operação. Na tomada de decisão de investimento é necessário também observar que a taxa oferecida pelo ativo nem sempre combina com o seu rating, ou seja, a primeira etapa vai circunscrever a medida de risco da operação e a segunda vai comparar essa medida com a taxa para avaliar se vale a pena. Análise paralela Entre as fundações que têm avançado na construção de modelos proprietários de risco de crédito, a Funcef segue o conceito da Supervisão Baseada em Risco e usa sistemas específicos para ativos de crédito bancário (CDBs e Letras Financeiras) e para os demais. No caso do crédito bancário, são definidas a priori algumas instituições, limites e períodos de tempo, numa estratégia que é revisada periodicamente pela diretoria e pelo Conselho Deliberativo da fundação, explica seu diretor de Planejamento e Controladoria, Antônio Bráulio de Carvalho. É um modelo muito dinâmico, elaborado para acompanhar cenários macroeconômicos. Para os ativos de crédito não bancário, a sistemática envolve várias áreas da fundação. Cada proposta passa pelos devidos filtros da área gestora e depois das áreas de risco e jurídica. Há ques

5 tionários extensos a serem respondidos e o acompanhamento é feito passo a passo para verificar a aderência à matriz de atratividade, olhando sempre para relação risco/retomo. Nas operações mais complexas a fundação também recorre ao serviço de consultorias externas, especializadas em determinados setores, mas não coloca toda a responsabilidade pela decisão em áreas externas. Os investimentos da Funcef no segmento não bancário só podem incluir ativos com baixo risco de crédito e, no caso dos recursos aplicados por gestores terceirizados, adota critérios rigorosos de seleção de gestores e de acompanhamento de resultados para créditos de menor volume. Em qualquer operação de crédito privado temos parceiros, como as principais agências classificadoras, e temos sempre essa avaliação tanto do papel como do emissor, mas, além disso, em algumas operações mais complexas utilizamos os serviços de auditorias e consultoria jurídica, informa Carvalho. Todas as operações de crédito privado da carteira própria da Funcef contam com a avaliação de rating das agências. Essa é uma análise de risco feita de forma documental, o que não impede qualquer risco de fraude e pode dar um resultado diferente do esperado, mas o mercado já está maduro e as agências costumam ser confiáveis para dar pistas, então é por isso que usamos esse rating externo acompanhado de uma rigorosa análise paralela, fazendo o nosso dever de casa. Aproveitar a expertise das agências, portanto, é fundamental, mas, embora seja um parâmetro necessário, não é suficiente para a tomada de decisões, reforça o diretor da Funcef. A diversificação por meio dos ativos de crédito envolve faixas de risco diferenciadas e uma expressiva necessidade de estrutura. Procuramos não onerar demais a fundação, mas, também, não podemos perder oportunidades em alguns papéis e a análise de risco tem que estar cada vez mais aderente, com maior sofisticação porque oportunidades novas surgem o tempo todo, sublinha Carvalho. M ódulos integrados de risco Para a Previ, a gestão de risco é um tema que ganhou ainda maior importância desde 1997, com a diretoria de Planejamento e uma diretriz específica de risco logo após o acordo de Basiléia. Na época, o primeiro passo foi estabelecer um sistema de classificação de risco para as instituições financeiras por meio de uma metodologia própria desenvolvida em parceria com a USP de Ribeirão Preto, explica o diretor de Planejamento Vítor Paulo Gonçalves. Já havia, portanto, medidas qualitativas e quantitativas, mas a parte qualitativa foi ampliada a partir de 2008 para avaliar os bancos. Desde 2010, a Previ está implementando o conceito de gestão baseada em risco com a melhoria de processos decisórios, modelos e métricas. Dentro desse projeto, estão incluídos os riscos de mercado, crédito, operacional, liquidez e atuarial, entre outros. O módulo voltado ao risco de crédito foi escolhido como prioritário e o primeiro a ser implementado, de acordo com um modelo proprietário que conta com a contribuição de consultoria externa. A escolha foi claramente influenciada pelos sinais de queda de juros e necessidade de ampliar a carteira de títulos de crédito privado. Já havia uma metodologia, mas não tão completa e moderna como a atual. Agora ela segue um processo muito estruturado e todos os dados fornecidos pelos provedores são checados com back test, o que exigiu investimentos em tecnologia e capacitação de pessoas. Desenvolvido e testado no ano passado, ele está totalmente implementado em 2013 e inclui critérios de políticas de risco, atribuições, metodologias e processos. Nossos manuais estão em fase de adaptação, mas, formalmente, ele já está completamente implementado, agora estamos trabalhando num plano arquitetônico que olha todos os módulos para identificar eventuais gaps entre a nova estrutura e a implementação. A identificação e a mitigação de risco estão sendo feitas com a ajuda de especialistas externos e com base em modelos internacionais de modo que o radar consiga capturar todos os itens, explica Vítor Paulo. De acordo com a experiência de seguradoras e fundos de pensão na Europa, foram definidos três pilares, o primeiro envolvendo métricas, em seguida o qualitativo (governança) e de comunicação (transparência). Essa base reflete não só a experiência europeia mas, também,o conceito adotado pela Previc, com especial ênfase na governança e nas melhores práticas. Estamos trabalhando também com a mudança de cultura, o que é muito complexo porque há sempre um novo risco e é preciso enxergar de que modo ele poderá im- Tendência para sistemas internos

6 Tendência para sistemas internos pactar os demais, daí a importância de integrar áreas e olhar o risco da fundação de modo global. No caso específico do risco de crédito, a Previ utiliza o rating externo como um insumo estudado sob o ponto de vista qualitativo. A visão de um fundo de pensão, lembra Vítor Paulo, deve ir além do rating e a Previ estabelece seus próprios cenários de estresse, combinando dados de provedores externos e internos. Até o final de 2013 a fundação espera colocar em atividade mais três ou quatro módulos, com destaque para os de risco atuarial, operacional e de liquidez, vindo depois os riscos de mercado e contencioso judicial. E o prazo é de mais dois anos para implementar o plano integral de integração entre os diversos módulos de risco, que já estão sendo desenvolvidos com links entre si para facilitar a integração. Do ponto de vista da política de investimentos da Previ, esse é um insumo que olha tanto sob a ótica do risco como do fluxo de caixa. Ferramenta adicional Na Petros, o processo de seleção de ativos de crédito privado é composto por diversas etapas de identificação de riscos do ativo (risco de governança, atuarial, contraparte, mercado, liquidez, operacional e legal, entre outros), e o rating externo é apenas uma ferramenta complementar. Além disso, a seleção é submetida ao Comitê de Avaliação de Crédito ou ao Comitê de Investimentos, que auxiliam no processo decisório. Apesar de considerar as classificações de rating externas como necessárias em todas as operações de crédito privado, a fundação trata esse sistema como uma ferramenta adicional na avaliação de risco e não como o único fator para a seleção de ativos, explica o diretor de Investimentos da Petros, Carlos Costa. Para assegurar que haja constante aperfeiçoamento nos processos de análise, acompanhamento e tratamento dos riscos associados aos seus investimentos, a Petros segue atualmente uma série de procedimentos específicos de gestão que levam em conta as características de cada modalidade de risco. Em relação ao risco de governança, explica Costa, as recomendações de investimentos são baseadas em decisões colegiadas, mitigando assim os riscos relacionados à eventual concentração de poderes. No caso dos riscos operacionais, é feita uma prévia avaliação da compatibilidade do ativo com as políticas de investimentos dos planos sob gestão da Petros, um trabalho realizado por meio de relatórios de enquadramento enviados pelo custodiante. Adicionalmente, a fundação estabelece procedimentos formais para a tomada de decisões. O risco de contraparte é mitigado graças a uma análise prévia da capacidade de pagamento pelo emissor das obrigações decorrentes do ativo financeiro. É feita ainda, internamente, uma análise do relatório de rating externo que procura avaliar também a capacidade do emissor para honrar a dívida. Estudos realizados periodicamente procuram mitigar os possíveis movimentos adversos da taxa de juros, no sentido de reduzir o risco de mercado. Já no que diz respeito ao risco de liquidez dos ativos, é feita uma verificação prévia do casamento dos fluxos de ativos e passivos por meio de estudos de ALM (Asset LiabilitvManagement). Em relação ao risco legal, todos os investimentos passam pelo exame e chancela da Gerência Jurídica da Petros e, para completar, a gestão desse risco é feita pela Gerência de Compliance da fundação. Além disso, informa Costa, são realizados testes de estresse que medem o comportamento das diversas carteiras de investimento, inclusive a carteira de crédito, considerando cenários macroeconômicos desfavoráveis. Isso fornece insumos para aprimorar as estratégias e proteger a carteira frente a movimentos exógenos. Apesar de observar todos esses processos, a Petros continua buscando, constantemente, desenvolver novas ferramentas de análise de risco, além de monitorar os ambientes regulatórios, econômico, financeiro e social. O objetivo é identificar possíveis melhorias ou corrigir eventuais desvios de trajetória. Baixa concentração Com uma exigência mínima de classificação de rating 3 B conferido por todas as grandes agências, a Fachesf também complementa essa análise com um trabalho de avaliação interna, emissor por emissor. Nos créditos bancários, os critérios internos são ainda mais restritivos do que os da Resolução 3792, informa o diretor financeiro da fundação, Luiz Ricardo da Câmara Lima. Os limites de concentração são definidos de acordo com o patrimônio líquido, fixando um teto de 10% enquanto a legislação determina 25% porque a diretriz da Fachesf é evitar a concentração. As aplicações em crédito privado da fundação representam 3,5% de sua carteira total.

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