Jornadas sobre regulación de agencias de rating y otras tendencias en la supervisión financiera 12 al 16 de noviembre de 2012 La Antigua, Guatemala

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1 Jornadas sobre regulación de agencias de rating y otras tendencias en la supervisión financiera 12 al 16 de noviembre de 2012 La Antigua, Guatemala 1

2 Princípios IOSCO Dark Liquidity Uwe Kehl Gerente de Relações Internacionais CVM 2

3 Introdução Comitê Técnico da IOSCO: Fevereiro/2009 O Mandato para o Standing Committee on the Regulation of Secondary Markets (TCSC2) identificou e examinou os seguintes pontos relacionados ao trading de ações nos dark pools e à viabilidade de dark orders nas bolsas de valores tradicionais: Transparência e formação de preços; Fragmentação; Conhecimento das intenções de negociação; Acesso justo; e Capacidade de avaliar o volume real negociado em dark pools. *Fonte: reguladores, recintos /plataformas de negociação e usuários. 3

4 Introdução Em Outubro/2010 o TCSC2 publicou o Consultation Report (Issues Raised by Dark Liquidity). Nele foram discutidos (i) as características dos dark pools e dark orders; (ii) os ambientes regulatórios de diferentes jurisdições; e (iii) formação de preço, fragmentação e integridade do mercado. Em Maio/2011 o Technical Committee divulgou o Final Report on Principles for Dark Liquidity, estabelecendo princípios para orientar reguladores, plataformas de negociação e usuários de dark liquidity. 4

5 Princípios Tópicos: Transparência pré/pós-negociação; Introdução Incentivos ao uso de ordens transparentes; Reporting aos reguladores ; Divulgação de informações aos participantes de mercado; e Regulação para o desenvolvimento de dark pools e dark orders. 5

6 Background A estrutura do mercado global de ações passou por mudanças significativas nos últimos anos, e, como consequência, em muitas jurisdições a busca da melhor execução pelos participantes de mercado envolve a consideração de múltiplas fontes liquidez para os títulos de capital. Isso inclui as bolsas de valores e os demais locais e plataformas de negociação, tais como os Sistemas de Trading Alternativos ATS (EUA e CAN), e os Sistemas de Trading Multilaterais - MTF (Europa). Os operadores de mercado sempre buscaram maneiras de preservar o anonimato e executar as ordens com o mínimo de impacto no mercado. Uma inovação foi o uso estendido de dark liquidity e o desenvolvimento das chamadas dark pools, possíveis graças ao uso de novas tecnologias e de novos modelos de trading. Isso resultou, entre outras coisas, no crescimento significativo no número de dark pools que não disponibilizam qualquer tipo de cotação. 6

7 Definições Background Dark Pool: qualquer pool de liquidez que possa ser acessada eletronicamente sem fornecer, na pré-negociação, qualquer transparência a respeito das ordens recebidas. Pode operar como um ATS, um MFT, um sistema de trading provido por um dealer ou um sistema dentro de um mercado transparente (tal como uma bolsa de valores). Dark Order: ordem eletrônica que pode ser automaticamente executada e para qual não há qualquer transparência na pré-negociação. Tem o potencial de minimizar o impacto no mercado pois os outros participantes não conhecem a sua existência. Esse tipo de ordem entra por uma plataforma de negociação normalmente transparente. 7

8 Dark pools e dark orders podem atender uma demanda crescente do mercado; todavia, podem levantar questões regulatórias que merecem um exame minucioso. Iniciativas Background Comitê Técnico da IOSCO: TCSC2 - Fevereiro/2009 Em fevereiro de 2009, o Comitê Técnico aprovou um mandato pelo qual TCSC2 examinou (i) as principais questões levantadas pela negociação de ações nos dark pools e (ii) a viabilidade de dark orders nas bolsas de ações tradicionais. O TCSC2 também inquiriu se o uso crescente de dark liquidity poderia ter efeitos adversos sobre o mercado e em caso afirmativo, quais seriam as opções disponíveis aos reguladores para atenuar esses efeitos. 8

9 Background e Propósitos O TCSC2 examinou os seguintes pontos identificados pelo mandato: Transparência e formação de preços; Fragmentação; Conhecimento das intenções de negociação; Acesso justo; e Capacidade de avaliar o volume real negociado nas dark pools. Em consonância com mandato, para examinar as questões acima, o TCSC2 realizou surveys para obter as informações necessárias de reguladores, de plataformas de negociação e de usuários de dark liquidity. 9

10 Transparency Report (TR): IOSCO 2001 Background "A transparência do mercado... é geralmente considerada como fundamental tanto para a equidade como para a eficiência de um mercado, em particular para a liquidez e qualidade de formação dos preços. Todavia, o TR reconheceu que a transparência pode criar desincentivos para aqueles que negociam grandes blocos ou colocam capital para facilitar a negociações maiores. Os reguladores devem considerar duas dimensões ao desenvolver um regime de transparência: (i) se é adequado prever isenções para entidades cujo market share caia abaixo de um certo limite, e se assim for, que limite deve ser, e (ii) até onde estender os requisitos de transparência fora dos recintos das das bolsas (e suas plataformas). O Relatório de Transparência observou ainda que a mesma abordagem pode não ser adequada para todas as plataformas ou tipos de negociação. 10

11 Background Alguns Trabalhos Internacionais Recentes Securities and Exchange Commission (SEC) EUA: Consultation Paper discutindo questões regulatórias relativas às dark pools; Canadian Securities Administrators e Investment Industry Regulatory Organisation of Canada: Position Paper traçando um quadro potencial para a regulação de dark pools e dark orders; Australian Securities and Investments Commission (ASIC) Austrália: Consultation Paper discutindo propostas para melhorar a regulação dos mercados de capital da Austrália, incluindo as questões que relativas ao uso de dark pools. 11

12 Características Dark Pools - Finalidade Dark pools não são um fenômeno novo. Têm existido por muitos anos, por exemplo, nos floors de bolsas de valores e no upstairs market, onde os dealers negociavam a execução de transações envolvendo grandes blocos de ações entre clientes e através da utilização de seu próprio capital; Dark Liquidity é um instrumento muito utilizado como uma forma de os comitentes (traders) preservarem o anonimato e executar as ordens com um impacto mínimo no mercado; O que é novo são (i) a automação de dark pools, (ii) sua ampla disponibilidade e a (iii) evolução do seu uso (por exemplo, para ordens menores, pelo menos em algumas jurisdições). 12

13 Por que dark pools são utilizados pelos traders? para minimizar o vazamento de informação; para minimizar os custos de impacto no mercado; para facilitar a execução de grandes blocos, o que pode ser difícil de se conseguir em mercados transparentes; para assegurar um melhor controle de uma ordem; para proteger dados de negociação referente aos proprietários; para gerenciar a interação com algoritmos ou programas que procuram identificar ou farejar dark orders usadas em mercados transparentes; para tirar vantagem da possibilidade de melhoria de preços; e para minimizar os custos de transação. Características 13

14 Características Como Dark Pools operam? A operação das dark pools varia muito entre e dentro de jurisdições; Dark pools podem ser diferenciadas com base através de uma série de características, incluindo: direitos de acesso; estrutura; tipos de ordens permitidas; como as ordens são inseridas (entradas); e como os preços são referidos e executados. 14

15 Características Acesso - geralmente depende do operador e da estrutura da dark pool. O acesso pode ser fornecido para: clientes do participante somente; investidores institucionais somente; grandes corretores somente; outros recintos e plataformas de negociação; ou uma combinação de qualquer um dos acima mencionados. Tipos de ordens permitidas a mercado; limitada; indexada (pegged); midpoint (ponto médio entre bid e offer); imediata ou de cancelamento; ou minimum order quantity (e.g. large-size orders). 15

16 Características Envio de ordens as ordens são enviadas: diretamente via um participante do mercado; indiretamente como resultado do roteamento eletrônico de ordens; ou a dark pool pode varrer ordens de clientes que foram apresentados na carteira de pedidos de broker/dealer. Determinação de Preços os preços dentro de dark pools são muitas vezes referenciado àqueles exibidos nos principais mercados dentro de uma ou mais jurisdições. Especificamente, o preço de execução pode ser determinado: pelo melhor bid ou offer (BBO); pelo ponto médio (midpoint) do BBO; dentro do spread ponderado por volume do BBO; ou dentro do preço médio ponderado pelo tempo do BBO. 16

17 Execução de ordens as ordens podem ser executadas: numa base contínua; durante um leilão em pregão; ou de acordo com a negociação entre as partes (por exemplo, preço, data de liquidação e volume). Outras características diversas modelo operacional/estrutura (diferentes tipos de dark pools existem, incluindo aqueles operados por bolsas de valores, e por sistemas internos de cruzamento/processos ; agência x negociação principal; sistemas de cruzamento/processos onde o dealer está em risco; IOI allowance. Características 17

18 1- Abordagens regulatórias atuais: (a)operadores Ambiente Regulatório Operadores de dark pools são regulados de várias maneiras nas jurisdições; alguns são operados e regulados como bolsas, enquanto alguns têm a opção de operar e ser regulamentados como um sistema dentro das bolsas, caso em que os requisitos aplicáveis às bolsas se aplicam. Por outro lado, em muitas jurisdições, dark pools podem ser ATS, MTF ou meros sistemas de cruzamento/processos. (b)dark Orders e IOI s Dark orders são normalmente sujeitas às mesmas normas que as demais ordens; entretanto, elas não estão sujeitas aos requisitos de transparência do pre-trade (pré-negociação). Nota: IOI (indication of interest) quando a plataforma de negociação na qual a ordem é inserida transmite indicações do interesse em relação à ordem. 18

19 2- Transparência: Ambiente Regulatório Elemento central para atestar que os mercados operam de forma justa, ordenada e eficiente; Facilita aos participantes do mercado, bem como aos emissores, compreender tanto os volumes como os preços de negociação; Também permite-lhes avaliar a qualidade relativa da execução obtida; A maneira pela qual os reguladores procuram garantir que um mercado opere com transparência pode variar; contudo, depende de como os títulos de capital são negociados, bem como da maneira pela qual as estruturas regulamentar e de mercado evoluíram; Em termos gerais, os reguladores estabelecem princípios, criam regras e/ou aprovam e analisam arranjos individuais para plataformas de negociação. Muitas vezes, a abordagem adota vários ou todos estes elementos. 19

20 Ambiente Regulatório 2- Transparência: (a) Abordagens atuais para transparência na pré-negociação É importante que os reguladores assegurem que a informação sobre a prénegociação esteja disponível, se necessário, de maneira justa, ordenada e eficiente. Isto é especialmente verdade dada a natureza cada vez mais fragmentada e complexa dos mercados; Ao mesmo tempo, os reguladores devem também ter em mente os interesses dos investidores profissionais (ou seja, não de varejo), que estão principalmente preocupados com os custos de transparência pré-negociação, visto que negociam blocos de ações normalmente muito grandes; Os interesses dos investidores profissionais são frequentemente citados como uma das principais razões para o interesse atual em dark pools e dark orders. 20

21 Ambiente Regulatório 2- Transparência: A maioria dos reguladores não proíbe dark pools ou a execução de dark orders em mercados de outra forma transparentes. Várias características são comuns entre as jurisdições onde o dark trading é permitido, por exemplo, os reguladores: geralmente não restringem o tipo de plataforma de negociação que pode operar uma dark pool. A maior partes destes negócios ocorre dentro de ATS, MTF ou empresas de investimento; podem impor condições sobre os operador e/ou a execução das ordens. Por exemplo, uma plataforma de negociação pode ser autorizada a oferecer oportunidades de dark trading, mas estas oportunidades podem, contudo, estar sujeitas a requisitos de transparência na pós-negociação; e podem impor limitações na maneira como o trading ou a execução das ordens ocorrem. 21

22 2- Transparência: Ambiente Regulatório (b) Abordagens atuais para transparência na pós-negociação Em geral, informações sobre os negócios executados (incluindo volume, símbolo, preço, tempo e, em algumas jurisdições, identificador de mercado) em dark pools devem ser publicadas imediatamente. Em algumas situações específicas, a publicação das informações pode ser adiada para grandes transações. A natureza da informação pós-negociação que é divulgada ao público também varia entre as jurisdições. 22

23 3- Reporting ao Regulador Ambiente Regulatório A exigência de que os negócios realizados em dark pools sejam comunicados aos órgãos reguladores é comum entre as jurisdições, embora a natureza da informação que é relatada varie; Em algumas jurisdições, se um operador de uma dark pool é membro de uma bolsa, ou se as transações são realizadas em uma bolsa nacional, a informação pós-negociação deve ser fornecida ao regulador logo após o negócio ser executado, embora as exceções possam existir em grande volume de transações. 23

24 Questões Regulatórias O Comitê Técnico identificou uma série de questões que envolvem o uso de dark pools e dark orders em mercados transparentes, muitas dos quais não são exclusivos desses tipos de ordens. Essas questões envolvem: o impacto no processo de formação de preços, quando existe um número considerável de dark orders e/ou dark orders submetidas em dark pools que podem ou não ser publicados; o impacto da fragmentação potencial nas buscas de informações e de liquidez; e o impacto na integridade do mercado, devido a possíveis diferenças no acesso aos mercados e à informação. 24

25 Questões Regulatórias 1- Formação de Preços: Formação de preço é o processo através do qual o preço atual de mercado de um valor mobiliário é estabelecido para, entre outras coisas, efetuar uma execução ou valorizar uma posição previamente existente. Deriva (i) da oferta e da procura por um valor mobiliário, o que indica a disposição de um participante negociar a um determinado preço, e (ii) das informações sobre transações realmente tenham ocorrido. Existe a possibilidade de que o desenvolvimento de dark pools e uso de dark orders possam inibir o processo de preço; O Comitê Técnico considera a transparência na pré-negociação um elementochave no processo de formação de preços, visto que se um número suficientes de ordens não é transparente para os participantes, ou há informações desiguais ou incompletas sobre ordens transparentes, poderá haver informações insuficientes sobre preços para os participantes do mercado identificar oportunidades de negociação. 25

26 Questões Regulatórias 1- Formação de Preços: Reguladores indicaram em suas respostas ao Survey do TCSC2 sobre Dark Liquidity que possuem políticas/estruturas reguladoras destinadas a proteger a integridade do processo de formação de preços. Isto pode ser conseguido através de, por exemplo: assegurar que as ordens transparentes recebam prioridade de execução sobre as dark orders de mesmo preço, dentro de uma mesma plataforma de negociação; garantir espaço limitado para dispensas de transparência na prénegociação; referenciar os preços dentro das dark pools aos das bolsas de valores nacionais; trade through protection 26

27 Questões Regulatórias 1- Formação de Preços Transparência pós-negociação O Comitê Técnico também considera a transparência pós-negociação um importante elemento dentro do processo de formação de preço. No entanto, a difusão de informações sobre operações realizadas em uma dark pool não é universal; Em resposta ao Survey do TCSC2, os reguladores de um grande número de jurisdições indicaram que o volume total de negócios (incluindo execuções resultantes de dark orders) é publicado pelas bolsas; no entanto, essas execuções muitas vezes não são explicitamente identificadas como resultantes de dark orders; Os reguladores geralmente recebem informações sobre negócios realizados por meio de dark pools; apesar deste acesso à informação, sentiu-se que algumas iniciativas de regulamentação podem ser necessárias para melhorar a precisão das informações disponíveis. 27

28 Questões Regulatórias 2- Fragmentação potencial de Informação e de Liquidez Outra questão importante que surge com respeito à dark pools é a fragmentação potencial de informações e da liquidez quando há muitos dark pools diferentes em operação. Deve-se reconhecer, no entanto, que há outras causas potenciais de fragmentação do mercado, sem relação com as dark pools. Na verdade, este é um problema comum em qualquer jurisdição onde existam múltiplos mercados; Múltiplas dark pools podem apresentar problemas específicos de fragmentação da informação, devido à sua falta de transparência na prénegociação, bem como há a possibilidade de que informações do pósnegociação não sejam, em algumas jurisdições, consolidadas com as informações pós-negociação oriundas de outros locais/plataformas de negociação; 28

29 Questões Regulatórias 2- Fragmentação Potencial de Informação e de Liquidez Em geral, a menos que um comitente (trader) seja capaz de enviar e receber um IOI, a única maneira de saber se uma dark pool tem liquidez é encaminhar uma ordem a ela. Isso leva a custos de busca potencialmente mais altos e a fragmentação da liquidez, resultando em um possível impacto na eficiência do mercado, com os participantes tendo que realizar 'pings' nas múltiplas dark pools, como forma de avaliar a liquidez. 29

30 Questões Regulatórias 3- Imparcialidade e Integridade dos Mercado IOSCO: um dos três objetivos principais da regulação é garantir que os mercados sejam imparciais (equitativos), eficientes e transparentes. A imparcialidade dos mercados está intimamente ligada à proteção dos investidores e, em particular, à prevenção de práticas comerciais inadequadas. Estruturas de mercado não devem favorecer indevidamente alguns usuários do mercado em detrimento de outros; A regulação deve buscar assegurar que os investidores tenham acesso equitativo ao mercado, assim como ao preço e à informação. A regulamento deverá também promover as práticas de mercado que assegurem tratamento equitativo de ordens e de um processo de formação de preços confiável; e Em um mercado eficiente, a disseminação de informações relevantes é tempestiva e difundida, e se reflete no processo de formação de preços. 30

31 Questões Regulatórias 3- Imparcialidade e Integridade dos Mercado (a) Acesso ao mercado: a preocupação é exacerbada quando uma dark pool possui um market share significativo e os participantes não conseguem ter acesso à liquidez dentro da dark pool; (b) Acesso à informação: preocupações regulatórias em relação a dark pools também surgem, onde o acesso à informação sobre a liquidez é fornecida somente a um subgrupo de participantes do mercado. Isto criaria um mercado de dois níveis, prejudicando aqueles participantes que não receberam a informação; (c) Disclosure e Regras de Conduta: a falta de informações sobre a operação das dark pools e dark orders pode acarretar que participantes do mercado tomem decisões desinformadas sobre como negociar (i) dentro das dark pools ou (ii) usando dark orders. Isso poderia resultar em uma falta de confiança no funcionamento ou eficiência do mercado ou do arcabouço regulatório; 31

32 Questões Regulatórias 3- Imparcialidade e Integridade dos Mercado Os seguintes tipos de informação podem ser úteis aos participantes do mercado: alocação de execução (por exemplo, se a plataforma é um call market, é a alocação proporcional ou com base em prioridade de tempo); a interação entre dark orders e os demais tipos de ordem; tipos de participantes; Quando IOI s são permitidos em uma jurisdição, que informação é fornecida e para quem; e se o participante pode optar por não ter que enviar IOI s sobre suas próprias ordens. 32

33 Princípios para abordar Questões Regulatórias Os princípios são elaborados para: minimizar o impacto negativo do aumento do uso de dark pools / orders no processo de formação de preço, promovendo a transparência pré-negociação e pós-negociação e incentivando a prioridade das ordens transparentes; mitigar o efeito de qualquer eventual fragmentação de informação / liquidez, promovendo a transparência pré e pós negociação a) consolidação da informação; ajudar a garantir que os reguladores tenham acesso a informações adequadas para monitorar o uso de dark pools e dark orders para fins de monitoramento do mercado e para permitir uma resposta adequada aos desenvolvimentos do mercado; ajudar a assegurar que os participantes do mercado tenham informação suficiente de modo que sejam capazes de compreender a maneira pela qual as ordens serão tratadas e executadas. 33

34 Princípios para abordar Questões Regulatórias Tópico 1: Transparência para os Participantes do Mercado e Emissores a)transparência na pré-negociação (pre-trade) Princípio 1: O preço e o volume de ordens firmes devem geralmente ser transparentes para o público. No entanto, os reguladores podem optar por não exigir a transparência prénegociação para certos tipos de estruturas de mercado e de ordens. Nestas circunstâncias, devem considerar o impacto de fazê-lo na formação de preços, na fragmentação, na equidade e qualidade global do mercado. 34

35 Princípios para abordar Questões Regulatórias Tópico 1: Transparência para os Participantes do Mercado e Emissores b)transparência na pós-negociação (post-trade) Princípio 2: As informações sobre as transações, incluindo aquelas executadas em dark pools ou como um resultado de dark orders estradas por mercados transparentes, devem ser transparentes para o público. No que diz respeito à informação específica que deve ser feita transparente, os reguladores devem considerar tanto o impacto positivo e negativo de identificação de uma plataforma escura (dark venue) e/ou o fato de que transação resultou de uma dark order. 35

36 Princípios para abordar Questões Regulatórias Tópico 2: Prioridade da Ordens Transparentes Princípio 3: Nas jurisdições onde o dark trading é geralmente permitido, os reguladores devem tomar medidas para apoiar o uso de ordens transparentes ao invés de dark orders executadas em mercados transparentes ou ordens enviadas a dark pools. Ordens transparentes devem ter prioridade sobre as dark orders de mesmo preço dentro de uma plataforma de negociação. 36

37 Princípios para abordar Questões Regulatórias Tópico 3: Reporting aos Reguladores Princípio 4: Os Reguladores devem ter um regime de reporting e/ou meios de acesso à informação sobre ordens e transações em plataformas que usam a negociação em dark pools ou dark orders. 37

38 Princípios para abordar Questões Regulatórias Tópico 4: Disponibilidade de informação aos participantes do mercado sobre dark pools e dark orders Princípio 5: Dark pools e mercados transparentes que oferecem dark orders devem fornecer aos participantes do mercado informações suficientes para que eles sejam capazes de compreender a maneira pela qual as suas ordens são tratadas e executadas. 38

39 Princípios para abordar Questões Regulatórias Tópico 5: dark orders Regualção - Desenvolvimento de dark pools e Princípio 6: Os Reguladores devem monitorar periodicamente o desenvolvimento de dark pools e o uso de dark orders em suas jurisdições de forma a evitar que seu desenvolvimento não afete negativamente a eficiência do processo de formação de preço, e tomar medidas adequadas, se necessário. 39

40 Dark Liquidity - Brasil Mercado de Capitais Brasileiro Dark pools não operam no Brasil. A regulamentação/regra existente define que, se um título é listado em Bolsa de Valores, só pode ser comercializado em outra Bolsa que ofereça um regime de transparência pré-negociação / pós-negociação equivalente ao seu regime de transparência; Tampouco são permitidas dark orders ou IOI s; No Brasil, uma dark pool só poderia existir em um ambiente definido como um mercado de balcão organizado, geralmente projetada para o mercado de corporate bonds. Ações e contratos de derivativos padronizados não podem ser negociadas em uma dark pool. 40

41 Dark Liquidity - Brasil Instrução CVM 461/07 Para o mercado de ações, a regra existente (Instrução CVM 461/07) define que a plataforma ou sistema de negociação deve possuir características, procedimentos e regras de negociação previamente estabelecidos de forma a permanentemente permitir: I - a formação regular, adequada e eficaz do preço; II - a pronta condução, visibilidade e registro das operações realizadas; e III a imediata, detalhada e ampla divulgação pública de ordens e negócios. 41

42 Dark Liquidity - Brasil Instrução CVM 168/91 Block Trade De acordo com o artigo 1º da Instrução CVM 168/91, as bolsas de valores deverão adotar procedimentos especiais de negociação para as operações que apresentem: I quantidade de ações ou direitos sensivelmente superior à média diária negociada nos últimos pregões, ou qualquer bloco substancial, mesmo que a negociação não envolva transferência de controle; II preço sensivelmente superior ou inferior à média dos últimos pregões. 42

43 Dark Liquidity - Brasil Instrução CVM 168/91 Block Trade Nos termos do artigo 8º da Instrução CVM 168/91, procedimentos especiais de negociação são aqueles que visam o oferecimento de condições adequadas à participação equitativa dos investidores nas operações realizadas em bolsas de valores, bem como a observância de procedimentos específicos exigidos na legislação para determinadas operações. 43

44 QUADRO EXPLICATIVO Instrução CVM 168/91 AÇÕES PREFERENCIAIS Dark Liquidity - Brasil QUANTIDADE NEGOCIADA 1% 3% 5% 20% REGISTRA MEDIA 5 X IMEDIATO NACIONAL 10X 1 HORA 15 MIN. 15 MIN. 1 HORA 1 HORA 24 HORAS 48 HORAS 1 HORA 24 HORAS 48 HORAS 1 HORA 24 HORAS 48 HORAS AÇÕES ORDINÁRIAS QUANTIDADE NEGOCIADA 0,5% 1% 3% 6% REGISTRA.IMEDIATO 1 HORA 24 HORAS 48 HORAS MEDIA 5 X IMEDIATO IMEDIATO 1 HORA 24 HORAS 48 HORAS NACIONAL 10X 1 HORA 1 HORA 1 HORA 24 HORAS 48 HORAS 44

45 Contact Info Uwe Kehl Gerente, Relaciones Internacionales CVM - Comissão de Valores Mobiliários, Brasil / 8262 uwek@cvm.gov.br intl@cvm.gov.br 45

46 Dark Liquidity Muchas Gracias! Muito Obrigado! Thank You! 46