Certificados de Depósito:

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1 Certificados de Depósito: Criando valor nos vários mercados emergentes NESTA EDIÇÃO Prefácio 4 Sumário executivo 5 Introdução 5 Desempenho dos certificados de depósito de valores mobiliários negociados em bolsas de valores (Listed DRs) 7 Desempenho dos certificados de depósito de valores mobiliários negociados no mercado de balcão (OTC-DRs) 11 Impacto do upgrading e do delisting 16 Evidência de melhoria na liquidez 17 Sumário e conclusões 18 Glossário 19 Apêndice 19 Nossa parceira no desenvolvimento deste documento de pesquisa O objetivo deste briefing é oferecer uma análise independente e robusta dos efeitos sobre o valor e a liquidez dos certificados ou recibos de depósitos de valores mobiliários (conhecidos também como DRs, acrônimo do inglês depositary receipts), estabelecidos por companhias sediadas em mercados emergentes. Foram analisados os programas de DR de 628 empresas, cobrindo o período de As conclusões fundamentais reveladas pela pesquisa estão resumidas a seguir: Os certificados de depósito de valores mobiliários negociados em bolsas de valores (stock exchange-listed DRs) (tanto os ADRs, ou American Depositary Receipts - Certificados ou Recibos de Depósitos Americanos, quanto os GDRs, ou Global Depositary Receipts - Certificados ou Recibos de Depósitos Globais) agregam (em média) mais de 20% de valor para o acionista durante o primeiro ano em que são transacionados à medida em que os mercados internacionais reagem positivamente a um maior nível de divulgação de informações sobre as demonstrações financeiras e a uma maior transparência, o que sinaliza um nível superior de controle; Os certificados de depósito de valores mobiliários negociados no mercado de balcão (OTC-traded DRs, onde OTC é o acrônimo do inglês over-the-counter, ou seja, de balcão) (tanto os ADRs quanto os GDRs) agregam, em média, mais de 30% de valor; Um upgrade de um DR negociado no mercado de balcão para um programa de DR negociado em bolsa de valores agrega, em média, uma porcentagem adicional de 60% de valor à medida que os investidores respondem positivamente aos padrões mais elevados na elaboração das demonstrações financeiras; O delisting, ou seja, a saída de um programa de DR da negociação em bolsas de valores passando para o mercado de balcão destrói 20% do valor, em média, à medida que fica evidente que as informações adicionais sobre as demonstrações financeiras serão suprimidas; Os DRs negociados em bolsas de valores melhoram a liquidez do mercado interno local na ordem de 40%, em média, à medida que aumenta o acesso às ações do emissor e a visibilidade das mesmas, e que elas vêm acompanhadas de uma maior e mais ampla cobertura por parte dos analistas de investimentos; Os DRs negociados no mercado de balcão melhoram a liquidez do mercado interno local, em média, na ordem de 48%. Fica demonstrada a evidência empírica de que os programas de DR estabelecidos por empresas sediadas em mercados emergentes agregam um valor significativo e melhoram a liquidez no mercado interno local para benefício dos emissores e dos investidores. Além disso, os DRs sinalizam firmemente a disposição de se divulgar um maior nível de informações sobre as demonstrações financeiras, uma maior transparência e um nível superior de controle, aspecto particularmente importante em se tratando de mercados emergentes e menos regulamentados. 1 até 30 de junho de 2007

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3 The Bank of New York Mellon 1 Wall Street New York, NY Na qualidade de banco depositário líder mundial do setor, acreditamos firmemente nos benefícios de se emitir e investir em certificados ou recibos de depósito de valores mobiliários (DRs). Embora tenhamos um interesse adquirido nos DRs, vez após outra os fatos comprovam os benefícios estimados. No decorrer dos anos, temos constatado que os DRs trazem uma mudança positiva e mensurável para as companhias que não são sediadas nos EUA e que estabelecem um programa de emissão de tais certificados verificando-se desde um crescimento de dois dígitos em termos do valor para o acionista até uma liquidez elevada e aumentos significativos quanto ao reconhecimento do nome e da marca da companhia em âmbito internacional. Hoje em dia, num mercado cada vez mais globalizado, os DRs permitem que as companhias efetivamente expandam sua presença para além de suas próprias fronteiras internas locais. E, em nenhum lugar, esses resultados provaram ser mais fortes que para os mercados emergentes. Estamos extremamente satisfeitos que a Oxford Metrica, uma respeitada empresa de assessoria estratégica especializada em inteligência com base na pesquisa, tenha chegado a essas conclusões de modo independente no que diz respeito aos mercados emergentes. Ao examinar os dados a seguir, você verá que, independentemente do país onde uma corporação esteja sediada, os DRs agregam um valor tangível e fazem isso com uma notável consistência. Os emissores de DRs podem atestar o fato de que, uma vez estabelecido um programa de DR, este continuará trazendo benefícios para eles. Estamos satisfeitos por termos contribuído para o estudo da Oxford Metrica e ficamos a disposição para eventuais perguntas ou comentários a respeito dos DRs. Christopher Sturdy Head, Depositary Receipt Division The Bank of New York Mellon

4 Prefácio Outubro de 2007 Os executivos de nível sênior de corporações e suas respectivas diretorias precisam levar em consideração os custos e os benefícios da internacionalização da sua base de acionistas. Há vários caminhos possíveis para se alcançar esse objetivo, desde atrair os investidores estrangeiros para o mercado local até vender ações em uma oferta pública internacional. Caso a escolha seja o lançamento no exterior, é necessário optar entre uma negociação em bolsa de valores ou uma negociação no mercado de balcão. Finalmente, é requerida a escolha de uma jurisdição. Cada uma dessas escolhas exige uma consideração cuidadosa. Esse cuidado se tornou ainda mais relevante à medida que os custos percebidos do cumprimento às normas internacionais têm aumentado, particularmente nos Estados Unidos. Todas as informações subjacentes a este estudo estão disponíveis em âmbito público e foram obtidas a partir de uma variedade de fontes on-line que incluem, mas não se limitam a, websites da U.S. Securities and Exchange Commission (SEC, ou Comissão de Valores Mobiliários e Câmbio dos EUA), bolsas de valores internacionais, incluindo a American Stock Exchange (AMEX, ou Bolsa de Valores dos EUA), a Dubai International Financial Exchange (DIFX, ou Bolsa de Valores de Dubai), a London Stock Exchange (LSE, ou Bolsa de Valores de Londres), a Luxembourg Stock Exchange (LuxSE, ou Bolsa de Valores de Luxemburgo), o NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations, ou Sistema Automático de Cotações da Associação Nacional de Corretoras de Valores dos EUA) e a New York Stock Exchange (NYSE, ou Bolsa de Valores de Nova York); além dos principais bancos depositários. Os dados primários sobre os preços das ações, os índices de mercado, os volumes negociados, os valores de mercado e as taxas de câmbio em âmbito local e para os EUA foram obtidos do banco de dados financeiros da Bloomberg. Nos últimos 25 anos, a forma de acesso mais comum aos mercados de capitais acionários internacionais tem sido os certificados ou recibos de depósito de valores mobiliários. Esse instrumento possibilita que as corporações em todo o mundo ofereçam aos investidores internacionais um modo de acesso às ações estrangeiras sob a forma de um valor ou título mobiliário local para o investidor. Geralmente, quando o certificado de depósito é negociado principalmente nos EUA, os títulos ou valores mobiliários são chamados de American Depositary Receipts (ADRs). Quando os títulos ou valores mobiliários são negociados sobretudo fora dos EUA, eles são chamados de Global Depositary Receipts (GDRs). Tanto os ADRs quanto os GDRs podem ser negociados em uma bolsa de valores ou negociados no mercado de balcão. Para efeitos de simplificação, vamos nos referir aos ADRs e aos GDRs coletivamente como DRs. O critério final segundo o qual essas alternativas devem ser avaliadas é o valor criado pelo programa. Qualquer diretoria sensata deseja tomar uma decisão com base na evidência, de modo a assegurar que o programa de internacionalização tenha efetivamente agregado um valor líquido para os acionistas após deduzidos os custos. Deixando de lado as questões relativas à medição, tais decisões se revelam difíceis, pois são, com freqüência, únicas e, portanto, a companhia não tem experiências passadas específicas para se basear. Esse problema é especialmente sentido nos chamados mercados emergentes. O melhor substituto para as suas experiências próprias é compreender o que aconteceu com os outros. No caso dos mercados emergentes, não há disponibilidade de fontes de informações abrangentes com relação ao impacto dos certificados de depósito sobre o preço das ações para fornecer assistência às diretorias nessa área crítica. Na Oxford Metrica, temos pesquisado e analisado os mercados de ações internacionais por quase uma década. Com os dados e as informações do The Bank of New York Mellon, temos a grande satisfação de apresentar este relatório sobre o impacto decorrente do estabelecimento de um programa de DR sobre o preço da ação e a liquidez para os mercados emergentes. O relatório é uma análise rigorosa de todos os programas de DR para os mercados emergentes estabelecidos desde janeiro de 1980 até o presente. O estudo se baseia em nosso amplo banco de dados, incluindo todas as companhias que criaram esses instrumentos. Os resultados são surpreendentes. Os programas de DR comprovadamente agregam um valor considerável nos vários mercados, regiões e tipos de instrumentos (negociados em bolsas de valores ou no mercado de balcão). Além disso, os resultados mostram claramente que continua a haver uma demanda ativa pelos DRs com uma forte apresentação de novos programas a cada ano. Obviamente, o impacto sobre o preço da ação de uma companhia em particular será específico. Entretanto, aspiramos fornecer esse relatório como uma maneira para apoiar a decisão de se estabelecer um programa de DR. As circunstâncias específicas de cada corporação precisam ser levadas em consideração ao se colocar uma companhia no contexto desses resultados. Desejamos agradecer a assistência prestada pelo The Bank of New York Mellon, uma das mais importantes instituições no setor de Certificados de Depósito, por ter concordado subscrever este projeto. Dr Rory Knight Chairman, Oxford Metricia

5 Sumário executivo O objetivo deste briefing é oferecer uma análise independente e robusta dos efeitos sobre o valor e a liquidez dos certificados ou recibos de depósito de valores mobiliários (ou DRs) estabelecidos pelas companhias sediadas em mercados emergentes. Foram analisados os programas de DR de 628 empresas, cobrindo o período de As conclusões fundamentais reveladas pela pesquisa estão resumidas a seguir: Conclusões fundamentais 1 Os certificados de depósito de valores mobiliários negociados em bolsas de valores (tanto os ADRs quanto os GDRs) agregam (em média) mais de 20% de valor para o acionista durante o primeiro ano em que são transacionados à medida que os mercados internacionais reagem positivamente a um maior nível de divulgação de informações sobre as demonstrações financeiras e a uma maior transparência, o que sinaliza um nível superior de controle; Figura 3. Os resultados sub-regionais incluem: Valor agregado de 15% na Ásia; Figura 4 Valor agregado de 8% para os países da região EEMEA; Figura 6 Valor agregado de 35% na América Latina; Figura 7 Valor agregado de 35% para os países do BRIC; Figura 9 2 Os certificados de depósito de valores mobiliários negociados no mercado de balcão (tanto os ADRs quanto os GDRs) agregam mais de 30% de valor, em média; Figura 11. Os resultados sub-regionais incluem: Valor agregado de 25% na Ásia; Figura 12 Valor agregado de 30% para os países da região EEMEA; Figura 14 Valor agregado de 40% na América Latina; Figura 17 Valor agregado de 50% para os países do BRIC; Figura 19 3 Um upgrade de um DR negociado no mercado de balcão para um programa de DR negociado em bolsas de valores agrega, em média, uma porcentagem adicional de 60% de valor à medida que os investidores respondem positivamente aos padrões mais elevados na elaboração das demonstrações financeiras; Figura O delisting, ou seja, a saída de um programa de DR da negociação em bolsas de valores passando para o mercado de balcão destrói 20% do valor, em média, à medida que fica evidente que as informações adicionais sobre as demonstrações financeiras serão suprimidas; Figura Os DRs negociados em bolsas de valores melhoram a liquidez do mercado interno local na ordem de 40%, em média, à medida que aumenta o acesso às ações do emissor e a visibilidade das mesmas, e que elas vêm acompanhadas de uma maior e mais ampla cobertura por parte dos analistas de investimentos; Figura 23. Os DRs negociados no mercado de balcão melhoram a liquidez do mercado interno local, em média, na ordem de 48%; Figura 24. Fica demonstrada a evidência empírica de que os programas de DR estabelecidos por empresas sediadas em mercados emergentes agregam um valor significativo e melhoram a liquidez no mercado interno local para benefício dos emissores e dos investidores. Além disso, os DRs sinalizam firmemente a disposição de se divulgar um maior nível de informações sobre as demonstrações financeiras, uma maior transparência e um nível superior de controle, aspecto particularmente importante em se tratando de mercados emergentes e menos regulamentados. 1. Introdução A análise apresentada neste relatório mede o impacto do valor e da liquidez sobre as ações em âmbito local, ao se estabelecer, fazer um upgrade ou o delisting (saída do mercado) de um programa de certificado de depósito de valores mobiliários (DR) 2. A história completa dos DRs é analisada de 1980 a Neste relatório específico, o foco são os mercados emergentes, conforme definidos pelos Índices MSCI International Equity; vide definição no Apêndice. Na Figura 1, é mostrado o número de programas de DR ano por ano durante a última década 3. Para os propósitos deste estudo, os programas de DR de nível I são definidos como os DRs negociados em mercado de balcão e isentos da maioria dos requisitos exigidos para as demonstrações financeiras e a contabilidade internacionais. 1 até 30 de junho de Para consultar as definições da terminologia do setor, vide o Glossário. 3 Onde o ano vai de 1º de julho a 30 de junho; portanto, o gráfico mostra os DRs de 1º de julho de 1997 a 30 de junho de 2007.

6 Em contraste, os DRs negociados em bolsas de valores (níveis II/III) requerem registro internacional, reconciliação com os princípios contábeis geralmente aceitos nos EUA (GAAP) ou a aplicação dos padrões internacionais para as demonstrações financeiras (IFRS), além da apresentação das demonstrações anuais em conformidade com os requisitos específicos da bolsa de valores em questão. Figura 1: Uma década de sucesso para os DRs Número de programas de DR DRs negociadas no mercado de balcão (nível I) DRs negociadas em bolsa de valores (níveis II/III) Apesar das dúvidas recentes expressas em relação aos benefícios da negociação cruzada, o aumento significativo das negociações provenientes de mercados emergentes fica evidente neste gráfico. Seções subseqüentes deste relatório quantificarão os benefícios em termos do valor para o acionista e da liquidez para essas empresas. A Figura 2 fornece um panorama geral ilustrativo da pesquisa empírica apresentada nesse documento. Figura 2: Estrutura analítica Mercados emergentes DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores Ásia Região EEMEA América Latina BRIC DRs (nível I) negociados no mercado de balcão Liquidez Nas seções 2 e 3 deste relatório, a pesquisa se concentra no impacto sobre o valor ao se estabelecer um novo programa de DR negociado em bolsa de valores (níveis II/III) ou um novo programa de DR negociado no mercado de balcão (nível I), respectivamente. Após essas análises agregadas, quatro regiões que pertencem aos mercados emergentes são avaliadas separadamente: Ásia, região EEMEA (Europa Oriental, Oriente Médio e África), América Latina e os países que formam o bloco BRIC: Brasil, Rússia, Índia e China.

7 A Seção 4 se concentra na interação entre os DRs negociados em bolsa de valores e os DRs negociados no mercado de balcão. São analisados o impacto sobre o valor de se efetuar um upgrade do próprio programa (passar do nível I aos níveis II/III) e o delisting, ou a saída do mercado do próprio programa (passar dos níveis II/III ao nível I). Finalmente, na seção 5, é avaliado o efeito da liquidez no mercado interno local ao se estabelecerem os DRs. 2. Desempenho dos certificados de depósito de valores mobiliários negociados em bolsas de valores (Listed DRs) Esta seção se concentra no impacto sobre o valor de uma companhia sediada em um mercado emergente ao estabelecer um programa de DR negociado em bolsas de valores (níveis II/III). Utilizando a metodologia descrita na seção anterior, a Figura 3 mostra o impacto do valor médio sobre os preços das ações nos respectivos mercados locais dos emissores para 380 novos programas negociados em bolsa de valores. Figura 3: Mais de 20% agregado dos DRs negociados em bolsas de valores (níveis II/III) DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores de mercados emergentes Este gráfico mostra a reação modelada do preço da ação (usando os preços da ação em âmbito local), onde as influências do mercado como um todo foram excluídas e os retornos são ajustados com relação ao risco 4. As datas nas quais os novos programas começaram a ser negociados foram alinhadas ao Dia do Evento Zero; o gráfico reflete um ano civil. Um grau de vazamento de informações aos mercados é evidente à medida que o valor adicional se torna aparente para o período de 20 dias de negociação anteriores ao Dia 0 5. Os investidores esperam que os programas e a reação positiva do mercado sejam sustentados no decorrer do ano. No final do primeiro ano de negociação, numa estratégia de investimento com igual ponderação, os investidores agregaram às suas carteiras um valor superior a 20% (equivalente a uma quantia superior a US$100 bilhões). Os próximos gráficos mostram a reação sobre o valor para regiões selecionadas da carteira de mercados emergentes: Ásia, região EEMEA (Europa Oriental, Oriente Médio e África), América Latina e para os países que formam o BRIC (Brasil, Rússia, Índia e China). 4 Os fatores removidos que abrangem o mercado como um todo incluem todos aqueles que estatisticamente estiverem influenciando todas as ações naquele mercado ou setor. Esses fatores incluem, por exemplo, as mudanças macroeconômicas tais como os movimentos da taxa de juros e as tendências econômicas centrais, assim como os eventos fundamentais do setor como um todo. Todos os retornos são apresentados numa base ajustada ao risco. Em outras palavras, os retornos são ajustados de forma a levarem em conta a sensibilidade do preço da ação ao mercado como um todo o beta da empresa. O resultado desses procedimentos de modelagem é um impacto diário decorrente do estabelecimento do programa de DR sobre o preço da ação da empresa em âmbito local; o ValueReaction. A medida captura o desempenho do valor para o acionista de uma empresa, relativamente às expectativas dos investidores, no mercado de ações interno. Efetuando-se os ajustes necessários, o ValueReaction captura uma medida do impacto muito nítida, a qual representa a resposta do valor específica à empresa decorrente do estabelecimento do programa de DR. 5 Para os programas de DR que envolvem as Ofertas Públicas Iniciais de Ações (ou IPOs), quando não há dados disponíveis antes da data do estabelecimento do programa de DR, as cifras médias do gráfico foram ajustadas de acordo.

8 Figura 4: Mais de 15% agregados na Ásia DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores da Ásia Pode-se observar que 15% de valor são agregados à carteira asiática de novos programas de DR, valor equivalente a mais de US$40 bilhões em carteira de investimentos com igual ponderação. Um valor particularmente forte foi notado na Índia; Figura 5. Figura 5: Forte valor agregado na Índia DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores da Índia

9 Das 84 novas negociações de DR estabelecidas por companhias da Índia, 51 foram efetuadas na Bolsa de Valores de Luxemburgo. Na região da EEMEA os efeitos de valor positivo também estão demonstrados na Figura 6, com 8% significativos de valor sendo agregado às carteiras, o equivalente a US$1,4 bilhão. Figura 6: Impacto de valor significativo para a região EEMEA DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores da Europa Oriental, Oriente Médio e África O quadro aqui é positivo, mas mais volátil, sendo que a volatilidade é devida, em parte, ao porte mais reduzido da carteira que foi analisada. Os resultados da América Latina são estelares, com as companhias, em média, aumentando os seus respectivos valores na ordem de um-terço. Isso equivale a US$ 72 bilhões numa carteira de investimentos com igual ponderação. Figura 7: 35% de valor agregado na América Latina DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores da América Latina

10 A Bolsa de Valores de Nova York aparece como a bolsa preferida pelas companhias da América Latina, dominando as negociações com 87 de um total de 98 novos programas provenientes da região. Na Figura 8, é apresentada a reação sobre o valor dos programas estabelecidos por companhias mexicanas; o equivalente a US$ 22 bilhões em termos monetários. Figura 8: Forte valor no México DRs (níveis II/III) negociados nas bolsas de valores do México A última região selecionada para análise é aquela chamada de BRIC, bloco formado pelos seguintes países: Brasil, Rússia, Índia e China. Para esses propósitos, foi considerada somente a China continental, excluindo-se Taiwan (e Hong Kong, considerada como um mercado desenvolvido). A Figura 9 mostra a reação sobre o valor para o bloco BRIC. Figura 9: 35% de valor agregado para os países que formam o BRIC DRs (níveis II/III) negociados na bolsa de valores dos países que formam o BRIC 10

11 Uma porcentagem significativa de 35% de valor é agregada, em média, para companhias com sede nesses países, equivalente a mais de US$ 36 bilhões. No Brasil, especificamente, é agregado 80% de valor (US$ 33 bilhões); Figura 10. Figura 10: Valor substancial agregado no Brasil DRs (níveis II/III) negociados nas bolsas de valores do Brasil Fica claro que, ao aderirem voluntariamente a padrões mais rigorosos na elaboração das demonstrações financeiras e na divulgação de informações sobre essas demonstrações, as empresas sediadas em mercados emergentes podem sinalizar firmemente sua disposição de adotar um nível superior de controle. Esses sinais não são perdidos nos mercados, e as empresas são recompensadas com avaliações mais altas. 3. Desempenho dos certificados de depósito de valores mobiliários negociados no mercado de balcão (OTC-DRs) Nesta seção, apresentamos uma análise do desempenho do preço das ações das empresas em âmbito local, após estabelecerem um programa de DRs (nível I) negociados no mercado de balcão. Diferentemente de suas contrapartidas os programas de DRs negociados nos EUA os programas de DRs negociados no mercado de balcão estão isentos dos requisitos para a elaboração das demonstrações financeiras dos EUA e de cumprimento dos requisitos do GAAP (princípios contábeis geralmente aceitos nos EUA). Na Figura 11, é mostrada a reação sobre o valor para 248 empresas com sede em mercados emergentes ao estabelecerem um programa de DRs negociados no mercado de balcão (nível I). Figura 11: Mais de 30% de valor agregado para os DRs negociados no mercado de balcão (nível I) DRs (níveis II/III) negociados no mercado de balcão de países emergentes 11

12 O impacto sobre o valor é significativo, com aproximadamente um-terço do valor das empresas sendo agregado durante o ano seguinte ao ano de estabelecimento do programa. Numa estratégia de investimentos com igual ponderação, isso é equivalente a US$ 136 bilhões. O gráfico a seguir mostra a reação sobre o valor em diferentes sub-regiões de mercados emergentes. Na Figura 12, mostra-se o impacto sobre o valor na Ásia. Figura 12: 25% de valor agregado na Ásia DRs (nível I) negociados no mercado de balcão da Ásia Um constante e sustentado 25% de valor é agregado para as empresas, o equivalente a US$ 9 bilhões. A Figura 13 mostra os poderosos efeitos sobre o valor para a China continental devido ao estabelecimento de um programa de DRs negociados no mercado de balcão. Figura 13: Forte desempenho na China continental DRs (nível I) negociados no mercado de balcão da China 12

13 Uma porcentagem de mais de 30% (US$ 3 bilhões) é agregada a uma carteira de investimentos de tais empresas. De maneira similar, encontram-se fortes resultados nas regiões da Europa Oriental, do Oriente Médio e da África (região EEMEA); Figura 14. Figura 14: Avaliações mais altas para a região EEMEA DRs (nível I) negociados no mercado de balcão da Europa Oriental, Oriente Médio e África Cerca de 30% de valor é agregado nessa região através do estabelecimento de um programa de nível I, o equivalente a US$ 84 bilhões. Dois países notáveis por impulsionarem o aumento do valor nesta região são a Rússia e a África do Sul; Figuras 15 e 16, respectivamente. Figura 15: Aumento significativo do valor na Rússia DRs (nível I) negociados no mercado de balcão da Rússia Figura 16: Mais volátil, mas sempre surpreendente o aumento do valor na África do Sul DRs (nível I) negociados no mercado de balcão da África do Sul 13

14 Na Rússia e na África do Sul, o valor agregado para os investidores foi, respectivamente, de 90% (US$ 221 bilhões) e de 14% (US$ 5 bilhões). As empresas da América Latina demonstram forte crescimento do valor no ano sucessivo ao do estabelecimento de um programa de DRs negociados no mercado de balcão; Figura 17. Uma porcentagem de mais de 40% é agregada, em média, a essa carteira de investimentos, o equivalente a US$ 34 bilhões. Figura 17: 40% de valor agregado na América Latina DRs (nível I) negociados no mercado de balcão da América Latina Ambos os programas de DR negociados em bolsas de valores ou negociados no mercado de balcão demonstraram sua popularidade e sucesso entre as companhias mexicanas, sendo que os programas negociados no mercado de balcão agregaram 14% de valor durante o primeiro ano de negociações, o equivalente a quase US$ 9 bilhões. Figura 18: Ainda mais sucesso no México DRs (nível I) negociados no mercado de balcão do México 14

15 A última região que analisaremos no contexto dos mercados emergentes é a região composta pelos países do BRIC, bloco que inclui: o Brasil, a Rússia, a Índia e a China. Na Figura 19, mostramos o desempenho do valor para esse bloco de países depois do estabelecimento de um programa de DRs negociados no mercado de balcão. Figura 19: 50% de valor agregado nos países que formam o BRIC DRs (nível I) negociados no mercado de balcão dos países que formam o BRIC As empresas sediadas nesses países agregaram, em média, 50% de valor para o acionista durante o primeiro ano de negociações, o equivalente a uma cifra surpreendente de US$ 150 bilhões. Figura 20: Desempenho surpreendente no Brasil DRs (nível I) negociados no mercado de balcão do Brasil Similar em termos percentuais foi a reação sobre o valor para as empresas brasileiras que estabeleceram um programa de DRs negociados no mercado de balcão, o equivalente a US$ 11 bilhões em termos monetários. 15

16 4. Impacto do upgrading e do delisting Esta seção se concentra na interação entre os programas de DRs (nível I) negociados em mercado de balcão e os programas de DRs negociados em bolsas de valores dos EUA (níveis II/III). Especificamente, são medidos os efeitos sobre o valor ao se efetuar um upgrade do nível I para um dos níveis II/III e ao se efetuar um delisting (saída do mercado) de um dos níveis II/III para o nível I. A Figura 21 ilustra claramente as possibilidades de melhoria do valor ao se efetuar um upgrade do próprio programa para satisfazer os padrões mais rigorosos na elaboração das demonstrações financeiras e de requisitos mais estritos na divulgação de informações sobre essas demonstrações, ao passo que a Figura 22 é uma advertência absoluta para os emissores que estão considerando fazer o delisting. Figura 21: 60% de valor agregado através do upgrade Upgrades puros: da negociação em mercado de balcão (nível I) para a negociação em bolsa de valores (níveis II/III) Figura 22: e 20% do valor destruído com o delisting Delisting dos níveis II/III para a negociação em mercado de balcão (nível I) Para os emissores com negociação em bolsas de valores dos EUA que desejam efetuar um delisting, porém, evitar incorrer em perdas de valor tão amplas, existe agora um programa de negociação em mercado de balcão de primeiro nível, o International OTCQX SM, lançado por Pink Sheets LLC. Este programa de primeira linha capacita os emissores a reterem as vantagens de um programa de DRs negociados em mercado de balcão (ao invés de terminá-lo por completo), com a possibilidade de se distinguirem através de informações específicas sobre as demonstrações. 16

17 5. Evidência da melhoria na liquidez Nesta seção, é avaliado o impacto sobre a liquidez no mercado interno local decorrente do estabelecimento de um programa de DR. A atividade do volume negociado reflete a rapidez e a intensidade com as quais as informações sobre uma empresa são disseminadas, digeridas e com base nas quais os investidores tomam suas decisões. No contexto dos DRs, um aumento da liquidez nas negociações das ações ordinárias indica que a empresa é agora mais visível e conta com um maior nível de acesso a (e por parte dos) investidores, passando inclusive a receber um maior perfil e uma cobertura mais ampla por parte dos analistas de investimentos. O Multiplicador do Volume de Negociação é definido como o múltiplo do volume de negociação diário médio do ano precedente em ações ordinárias (em âmbito local). Assim, um Multiplicador do Volume de Negociação igual a um (1) indica os volumes normais de negociação e nenhum impacto significativo sobre a liquidez. As Figuras 23 e 24 ilustram o impacto positivo (superior a um) sobre a liquidez do mercado interno local devido ao estabelecimento de um programa de DR para a negociação em bolsa de valores (níveis II/III) e para a negociação em mercado de balcão (nível I), respectivamente. Figura 23: DRs negociados em bolsa de valores melhoram a liquidez no mercado interno local na ordem de 40% DRs (níveis II/III) negociados em bolsas de valores de mercados emergentes Figura 24: DRs negociados em mercado de balcão melhoram a liquidez no mercado interno local na ordem de 48% DRs (nível I) negociados em mercado de balcão de mercados emergentes Uma das razões citadas para o delisting atual ou potencial de um programa de DR é a redução da liquidez amplamente percebida no mercado interno local quando existe um programa de DR. Uma expectativa comum é a de que, concentrando-se todas as atividades de negociação no mercado local, a liquidez do título ou valor mobiliário aumentaria. Entretanto, os resultados da pesquisa sugerem que tais expectativas são geralmente infundadas e que a liquidez das ações locais é significativamente melhorada com um programa de DR (negociado em bolsa de valores ou no mercado de balcão) à medida que o perfil das ações da empresa ascende. 17

18 6. Sumário e conclusões A pesquisa realizada demonstra que, em média, há significativas vantagens em termos do valor e da liquidez a serem obtidas por empresas de mercados emergentes que buscam realizar uma negociação cruzada. Além disso, com a ajuda de eficazes relacionamentos junto aos investidores, parece que essas vantagens demonstram ser sustentáveis a longo prazo. A Figura 25 mostra o desempenho de DRs para empresas com sede em mercados emergentes durante os últimos quatro anos em confronto com o Índice S&P 500 Composite. Um investimento de US$ 100 milhões no Índice S&P 500 Composite durante os últimos quatro anos valeria US$ 155 milhões no final do período. Um investimento similar no Índice The Bank of New York Emerging Markets ADR valeria US$ 341 milhões. Figura 25: Desempenho sustentado no decorrer do tempo Desempenho indexado 1 de jul. de de out. de de jan. de de abril de de jul. de de out. de de jan. de de abril de de jul. de de out. de de jan. de de abril de de jul. de de out. de de jan. de de abril de de jul. de 2007 S&P 500 Composite Índice BNY Emerging Markets ADR Os programas de DR têm muito a oferecer às empresas sediadas em mercados emergentes que procuram demonstrar sua crescente disposição para aderir a padrões mais robustos na elaboração das demonstrações financeiras e na divulgação de informações sobre as mesmas, para aumentar sua visibilidade e expandir suas bases de investidores. 18

19 Glossário Certificado ou Recibo de Depósito (DR) Certificados de Depósito (DRs) negociados em bolsa de valores (níveis II/III) Certificados de Depósito (DRs) negociados em mercado de balcão (nível I) Delisting Upgrade Um certificado ou recibo negociável, denominado em dólares dos EUA e emitido como um certificado, que representa um número determinado de ações de uma empresa de capital aberto (cujas ações são negociadas em bolsa de valores do seu mercado doméstico) não sediada nos EUA. O DR é patrocinado por um banco depositário dos EUA. Os DRs que são negociados numa bolsa de valores dos EUA (NYSE, NASDAQ ou AMEX) ou numa bolsa de valores internacional (incluindo Londres e Luxemburgo) e que requerem, portanto, um nível mais alto de registro, contabilidade (GAAP, ou princípios contábeis geralmente aceitos nos EUA, ou IFRS, ou padrões internacionais para as demonstrações financeiras) e declaração de demonstrações financeiras anuais. OS DRs de nível II são definidos como uma negociação sem aumento de capital na forma de DRs. Os DRs de nível III adicionalmente aumentam o capital. DRs que são negociados em mercado de balcão e estão isentos dos requisitos para as declarações financeiras dos EUA e de aderirem ao GAAP nos EUA. O downgrade, ou a saída de um programa de DR do status de negociação em bolsa de valores (níveis II/III) passando para o status de negociação em mercado de balcão (nível I). O desenvolvimento de um programa de DR passando de um tipo de status a outro para o qual é necessário satisfazer os requerimentos adicionais. Os upgrades puros representam aqueles programas de DR para os quais é efetuado um upgrade do status de negociação em mercado de balcão (nível I) para o status de negociação em bolsa de valores (níveis II/III). Apêndice Para os propósitos da pesquisa apresentada nesse documento, os mercados emergentes são definidos como os 25 países incluídos no Índice MSCI Emerging Markets acrescidos dos 8 países tratados de maneira autônoma e incluídos no MSCI Stand-alone; os países que formam o Gulf Cooperation Council (GCC) mais o Sri Lanka e a Venezuela. Esses 33 países, apresentados na Figura 26, capturam 95% dos DRs negociados nas bolsas de valores e no mercado de balcão estabelecidos por empresas sediadas em todos os mercados que poderiam ser considerados emergentes. Figura 26: Definição de mercados emergentes 6 Índices MSCI International Equity Cobertura por país e por mercado Índice MSCI World Índice MSCI Emerging Markets América do Norte Europa Pacífico América Latina Europa, Oriente Médio e África Ásia Emergentes Países com tratamento autônomo Canadá Estados Unidos Alemanha Austrália Áustria Cingapura Bélgica Hong Kong Dinamarca Japão Espanha Nova Zelândia Finlândia França Grécia Irlanda Itália Noruega Países Baixos Portugal Reino Unido Suécia Suíça Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru África do Sul Egito Hungria Israel Jordânia Marrocos Polônia República Tcheca Rússia Turquia China Coréia Filipinas Índia Indonésia Malásia Paquistão Tailândia Taiwan Países do GCC (Gulf Cooperation Council) Arábia Saudita Bahrain Catar Emirados Árabes Unidos Kuait Omã Sri Lanka Venezuela 19

20 Nas Figuras 27 e 28 estão apresentadas, respectivamente, as distribuições por país dos DRs negociados em bolsas de valores (níveis II/III) e no mercado de balcão (nível I) 7. Figura 27: DRs negociados em bolsas de valores (níveis II/III) por país China (51) 13% Índia (84) 23% Brasil (36) 9% Rússia (33) 9% Taiwan (32) 8% Outros (67) 18% Chile (17) 4% Coréia (18) 5% Argentina (19) 5% México (23) 6% Figura 28: DRs negociados no mercado de balcão (nível I) por país Rússia (44) 18% Outros (54) 21% África do Sul (39) 16% Malásia (12) 5% Tailândia (14) 6% Brasil (33) 13% México (25) 10% China (27) 11% 20 6 Fonte: MSCI Barra 7 em 30 de junho de 2007

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