PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS. Instituto de Ciências Econômicas e Gerenciais

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1 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS Instituto de Ciências Econômicas e Gerenciais OTIMIZAÇÃO DA CARTEIRA DE UM CLUBE DE INVESTIMENTO Bruno Malta Guimarães Belo Horizonte 2005

2 Bruno Malta Guimarães OTIMIZAÇÃO DA CARTEIRA DE UM CLUBE DE INVESTIMENTO Projeto de estágio apresentado à disciplina de Estágio Supervisionado IV do curso de Administração do Instituto de Ciências Econômicas e Gerenciais da PUC-Minas Orientador: Rubens Felipe Filho Área: Finanças Belo Horizonte 2005

3 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS Instituto de Ciências Econômicas e Gerenciais Curso de Administração Trabalho de estágio apresentado no curso de Administração da PUC-Minas como requisito parcial ao cumprimento das exigências de Estágio Supervisionado IV. OTIMIZAÇÃO DA CARTEIRA DE UM CLUBE DE INVESTIMENTO RESUMO DAS AVALIAÇÕES: 1- Do Professor Orientador: 2- Da Apresentação Oral: 3- Média Final: CONCEITO:

4 LISTA DE FIGURAS FIGURA 01 Linha de compensação risco/retorno...37 FIGURA 02 Equação FIGURA 03 Equação FIGURA 04 Equação FIGURA 05 Equação FIGURA 06 Equação FIGURA 07 Risco em função da correlação...41 FIGURA 08 Equação FIGURA 09 Equação FIGURA 10 Tela do SOLVER (Excel)...48 FIGURA 11 Gráfico 1 Ativos que compõem a carteira...51 FIGURA 12 Gráfico 2 Comparativo de índices...52

5 LISTA DE TABELAS TABELA 01 Série histórica dos ativos...46 TABELA 02 Composição da carteira...46 TABELA 03 Matriz de covariâncias...47 TABELA 04 Resultados...48 TABELA 05 Composição da carteira - risco...49 TABELA 06 Resultado - risco...50 TABELA 07 Composição da carteira - retorno...50 TABELA 08 Resultado - retorno...50 TABELA 09 Matriz de covariâncias - retorno...51

6 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO PROBLEMA DE PESQUISA JUSTIFICATIVA OBJETIVOS Objetivo geral Objetivos específicos METODOLOGIA REFERENCIAL TEÓRICO O mercado financeiro O mercado monetário O mercado de crédito O mercado de câmbio O mercado de capitais Tipos de investidores Análise de investimento Análise fundamentalista Análise de demonstrações contábeis Análise técnica Análise das carteiras de investimentos O modelo de Markowitz e suas particularidades Considerações sobre o risco APLICAÇÃO DO METODO DE MARKOWITZ Pesquisa Operacional aplicada ao modelo Exemplo prático CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE...56

7 6 1 INTRODUÇÃO A estabilidade econômica do país nos últimos tempos fez com que pessoas que dispunham de capital ocioso buscassem algum tipo de investimento que fizesse este dinheiro se multiplicar. A cada dia que passa, mais pessoas físicas se interessam pelo mercado financeiro, buscando informações sobre o seu funcionamento e como fazer parte dele. Os clubes de investimento surgiram através da Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA. Com a intenção e interesse em atrair pessoas físicas para o mercado, a BOVESPA desenvolveu através dos clubes, uma forma de permitir a participação ativa destas pessoas e grupos no mercado. O conhecimento das técnicas de análise é muito importante para que através delas se obtenha dados que indicarão as ações a serem tomadas perante o mercado. O entendimento do que é o mercado financeiro, suas particularidades e funcionamento são fundamentais para entender o contexto em que um clube de investimento se encontra inserido. Outro fator muito importante é o risco. O risco e o retorno têm uma correlação positiva, ou seja, quando maior for o retorno, maior será o risco. Utilizando a diversificação de ações e de setores com o modelo a ser explicado ao longo do trabalho proposto por Harry

8 7 Markowitz, pode-se otimizar a composição de uma carteira de ações mantendo o rendimento e deduzindo o risco, tornando ainda mais atrativo investir no mercado de capitais. 1.1 PROBLEMA DE PESQUISA Com o elevado rendimento obtido pelos investidores no ano de 2003, despertou-se o interesse de pessoas que detinham capital sem rendimentos a fazê-lo gerar receita, ou seja, utilizar este dinheiro estático como forma de geração de renda. A estabilidade econômica abriu a possibilidade para uma mudança de visão por parte do investidor, a preocupação maior que era antes se prevenir contra a inflação, hoje deu lugar a um objetivo que é o de obter lucro nos investimentos. Quanto mais desenvolvida é uma economia, mais ativo é o seu mercado de capitais, o que se traduz em mais oportunidades para as pessoas, empresas e instituições aplicarem as suas poupanças. O mercado tem muito interesse em popularizar, pulverizar a detenção dos títulos, para que menores grupos se formem e que os grandes fundos parem de determinar movimentação nos preços pela oferta e procura. Pessoas, ou grupo de pessoas interessadas no mercado de capitais formam os chamados grupos de investimento e através

9 8 deles operam no mercado. A partir deste principio surge o interesse em entender a composição de um clube de investimento, como os clubes funcionam, e sobre quais leis estes são regidos. Os clubes são administrados pelos próprios gestores ou por gestores da corretora que são filiados. O interesse maior então é de analisar a composição da carteira de ações do clube de investimento, verificando se esta possui um risco e um retorno satisfatório. Após esta análise, propor através do modelo de Harry Markowitz a composição ideal da carteira, mantendo o retorno e diminuindo o risco. 1.2 A JUSTIFICATIVA A cada dia que passa o mercado de trabalho está mais saturado. Os profissionais procuram se qualificar, mas mesmo assim, até os mais qualificados estão tendo muita dificuldade em conseguir um emprego. Percebendo esta dificuldade, pessoas detentoras de capital estão procurando fazer exatamente o contrário, fazer com que o dinheiro trabalhe para eles. O mercado de capitais é a forma encontrada para que o dinheiro associado ao conhecimento, gere receita. Para que seja feita uma operação no mercado de capitais é necessário o conhecimento das técnicas de análise de investimento. O emprego correto do capital, por si só, muitas vezes não é suficiente, pois esta operação envolve muitas

10 outras variáveis que, se consideradas, possibilitam operar com mais segurança. 9 O conhecimento teórico é de extrema relevância na análise de oportunidades de negociação, tendo em vista que operações no mercado de capitais envolvem uma grande quantia de dinheiro. Surge então o interesse em fazer o levantamento das informações sobre a atividade do mercado de capitais, das técnicas de análise de investimento e confrontar com composição da carteira de um clube de investimento, fazendo a análise segundo o modelo proposto por Harry Markowitz. Desta forma pode-se confirmar a eficiência e o comportamento do clube de investimento nessas análises, e o que é o mais importante deste trabalho, possibilitando assim optar pela aplicação ou não de recursos particulares uma vez que instituições financeiras possuem diversificadas opções de investimento, mas nenhuma com tamanha proximidade do investidor como nos clubes de investimento. 1.3 OBJETIVOS Objetivo geral Analisar a composição da carteira de um clube de investimentos e possibilitar a otimização da mesma segundo o modelo proposto por Harry Markowitz.

11 Objetivos específicos Definir o que é mercado de capitais, seu funcionamento e a sua importância para a economia. Identificar o que é um clube de investimento e suas atribuições. Identificar os produtos de aplicação. Identificar as técnicas de análise. Identificar a teoria sobre composição de uma carteira. Aplicar de forma prática o modelo na composição da carteira de um clube de investimentos. 1.4 METODOLOGIA O conhecimento teórico é de extrema importância para a análise de investimentos de um clube. A complexidade do tema obriga a realização de um extenso estudo exploratório. Será necessário fazer uma introdução, abordando de forma geral o mercado financeiro e em seguida um aprofundamento no mercado de capitais, onde opera um clube de investimentos. Serão pesquisados os diversos tipos de análise de investimentos, assim como as técnicas utilizadas por analistas experientes no mercado. A estratégia de pesquisa a ser adotada será a pesquisa qualitativa, isso se deve a maior preocupação na qualidade dos dados coletados. Serão analisados dados sobre as relações entre os diversos elementos pesquisados sem considerar apenas

12 11 as relações destes com os números. A preocupação maior será em aprender os fatos e fenômenos relacionados com o assunto e não meramente cita-los a partir das informações levantadas. O método de pesquisa esta vinculado ao problema. O mais apropriado para o tema e ao objetivo do trabalho é o estudo monográfico, no qual serão pesquisadas o máximo de bibliografias possível sobre o tema para que possa ser apresentado de forma ampla e geral os tipos de análise de investimento e os meios para se construir um clube de investimento. Apesar do método mais evidente ser o estudo monográfico, serão também feitos estudos de casos relacionados com análises feitas por especialistas no assunto, assim como o entendimento do funcionamento, na prática, de um clube de investimento. Estes estudos possibilitarão o entendimento de como é feita a política de investimentos e também como é elaborada a composição da carteira de ações de um clube de investimento. Os instrumentos de coleta de dados são de suma importância na determinação da qualidade da informação levantada. Serão feitos levantamentos documentais, coletando dados em arquivos, registros gráficos. Da mesma forma será feito um levantamento bibliográfico através de livros, artigos científicos e bibliografia específica do assunto. Utilizando-se relatórios publicados pelos clubes, serão considerações no intuito de coletar dados relevantes sobre as formas de análise de

13 12 investimentos e também sobre as técnicas utilizadas pelos especialistas. Após a obtenção dos dados levantados pelas pesquisas, estes serão analisados de forma explicativa, na tentativa de mostrar uma relação da teoria com a prática. Desta forma ficam definidos todos os passos da metodologia deste projeto. As principais dificuldades do trabalho a ser realizado serão a alta complexidade do tema, o levantamento de bibliografia específica de cada tipo de análise de investimentos e a dificuldade de compreender e interpretar a política de investimentos de um clube de investimentos.

14 13 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 O mercado financeiro Pinheiro (2001), define mercado financeiro como o lugar que ocorre a comercialização de ativos financeiros e onde se determinam o seu preço. Ainda conforme Pinheiro (2001), o mercado financeiro tem dois atores. Os agentes superavitários, ou seja, empresas que tem um excedente de renda em relação ao consumo e que dispõem de capital, ou poupança como é chamado e os agentes deficitários, que são aqueles que tem o seu consumo maior ou igual a sua renda. Os agentes superavitários desejam maximizar sua poupança e recorrem para o mercado financeiro em busca de investimentos para receberem ao final de um determinado período um ganho. Este capital disponibilizado pelos superavitários irá financiar as necessidades dos deficitários que buscam exatamente o mercado financeiro para obterem crédito e cobrir a sua diferença entre receita e consumo. Desta forma observase que o mercado financeiro transfere o capital disponível dos agentes superavitários para os agentes deficitários, tomadores deste capital.

15 14 Além da função de estabelecer o contato entre os agentes o mercado financeiro deve ser um eficiente mecanismo de fixação de preços para os ativos e proporcionar a sua liquidez reduzindo os prazos e custos da intermediação. Dentro do mercado financeiro podem se identificar dois mercados diferentes. Entre os mercados de renda fixa estão o mercado monetário e o mercado de crédito, e entre os de renda variável estão o mercado cambial e mercado de capitais O mercado monetário Segundo Fortuna (2000), o mercado monetário é responsável por suprir as necessidades do governo de fazer política monetária e dos agentes e intermediários de caixa. São realizadas operações de curto prazo e sua liquidez é regulada pelas autoridades monetárias. Um dos títulos privados comercializados é o Certificado de Depósito Bancário - CDI que são as transferências de recursos de uma Instituição Financeira para outra com prazo definido de um dia ou 30 dias (CDI Longo) e serve de parâmetro nas taxas de empréstimos, e os públicos como os do Tesouro Nacional e do Banco Central que são as Letras do Tesouro Nacional - LTN com rentabilidade definida no momento da compra (Pré - Fixada) e as Notas do Tesouro Nacional - NTN que possuem vários tipos cujos três mais comercializados estão relacionados a seguir, a NTN-B que é atualizado pelo IPC-A mais juros definido no

16 15 momento da compra, a NTN-C que é atualizado pelo IGP - M mais juros definido no momento da compra e a NTN-D que é atualizado pelo dólar comercial, sendo consideradas as taxas médias de venda do dia útil imediatamente anterior às datas de emissão e de resgate do título mais juros definido no momento da compra. Os governos, federal, estadual e municipal, emitem títulos com a finalidade de captar recursos e financiar as atividades como educação, saúde, etc. Esses são os chamados títulos da dívida pública. Segundo Fortuna (2000), qualquer pessoa residente no Brasil pode comprar títulos públicos, sendo necessário cadastrar-se primeiro num agente de custódia que pode ser um banco ou corretora de valores. Pode-se também comprar pela internet, no site do Tesouro Nacional ou nos sites dos principais bancos, desde que esteja cadastrado num agente de custódia. A negociação será feita essencialmente pelo site do Tesouro Direto, por um sistema seguro que só dá acesso à área exclusiva mediante validação do CPF e senha O mercado de crédito O mercado de crédito tem a característica de suprir as necessidades de crédito de curto e médio prazo. Pode-se ter como exemplo as empresas que necessitam de capital de giro ou até mesmo empréstimo de pessoas físicas. São formas de captação de recursos das instituições financeiras.

17 16 Os títulos mais negociados são, o Certificado de Deposito Bancário CDB, Recibos de Deposito Bancário RDB e as Letras de Cambio LC. Neste sentido baseado em Reis (2004) pode-se dizer que CDB são títulos emitidos por bancos comerciais bancos de investimento, bancos de desenvolvimento e bancos múltiplos com o objetivo de captar recursos em troca de uma taxa de juros que pode ser pré ou pós - fixada. Ou seja, é como se você estivesse emprestando dinheiro para o banco e este banco emprestará este dinheiro para outras pessoas por uma taxa maior. Esta é uma das principais fontes de receita dos bancos, o "spread" bancário. Ainda baseado em Reis (2004), o RDB tem as mesmas características do CDB, porém não é negociado no mercado. Outros títulos são as Letras de Cambio que são emitidas por sociedades de credito, financiamento e investimento, para a captação de recursos para financiamento da compra de bens de consumo durável ou do capital de giro das empresas. Ela tem renda fixa e prazo certo de vencimento. Letras Imobiliárias são títulos emitidos por sociedade de credito imobiliário, com garantia da Caixa Econômica Federal, para a captação de poupança destinada ao Sistema Financeiro da Habitação.

18 O mercado de câmbio Segundo Pinheiro (2001), o mercado de câmbio tem a característica de suprir quanto à realização das operações de compra e venda de moeda estrangeira. Tem-se como exemplo destas operações as importações e exportações feitas pelas empresas. Quando é feito um negócio entre empresas de dois países diferentes, eles comparam os valores de suas moedas com o dólar para facilitar a negociação. No Brasil apenas o Banco Central e alguns bancos autorizados como o Banco do Brasil podem ter conta em dólar, mesmo assim, os dólares não podem ficar em conta de um dia para outro O mercado de capitais Segundo a introdução ao mercado de capitais da BOVESPA, mercado de capitais pode ser entendido como um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão das empresas e viabilizar seu processo de capitalização. O mercado de capitais é composto pelas bolsas de valores, sociedades corretoras, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento e demais instituições financeiras autorizadas. Os Títulos mais negociados no mercado de capitais são ações e debêntures.

19 18 Ações são títulos de renda variável, emitidos por sociedades anônimas, que representam a menor fração do capital da empresa que o emitiu. Podem ser escriturais ou representadas por cautelas ou certificados. O acionista então, é proprietário de uma parcela da empresa correspondente ao numero de ações que possui, participando dos seus resultados. As ações são conversíveis em dinheiro, a qualquer tempo, pela negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão. Existem dois tipos de ações. As ações ordinárias dão direito a participação nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito ao voto. As ações preferenciais garantem ao acionista a prioridade no recebimento de dividendo e no reembolso de capital no caso de dissolução da sociedade. Segundo Reis (2004), debênture é um título de crédito representativo de empréstimo que uma companhia faz junto a terceiros e que assegura aos seus detentores direito contra a emissora, nas condições constantes da escritura de emissão garantidas pelos ativos da empresa. Debêntures conversíveis em ação são aqueles que permitem aos seus detentores, observados os prazos e condições constantes da escritura de emissão, converter seus títulos em ações de emissão da própria empresa.

20 Tipos de investidores Segundo Pinheiro (2001), existem basicamente dois tipos de investidores no Mercado, os investidores individuais e os investidores institucionais. Conforme Pinheiro (2001), os investidores individuais são aqueles que participam diretamente no mercado, sejam pessoas físicas ou jurídicas, comprando ou vendendo ações, fazendo suas próprias análises e assumindo todo o risco do investimento. Os investidores institucionais são pessoas jurídicas que movimentam considerável volume de recursos no mercado financeiro de forma geral. Estes são de certa forma os participantes mais importantes dos mercados. São por determinação governamental, obrigados a investir parte de seus capitais no mercado de ações, constituindo uma carteira de investimento. Ainda conforme Pinheiro (2001), os investidores institucionais se agrupados podem ser identificados em seis distintos grupos, Sociedades Seguradoras, Entidades de Previdência Privada, Sociedades de Capitalização, Fundos externos de investimento, Fundos Mútuos de Investimentos e Clubes de Investimento. As Sociedades Seguradoras são obrigadas a destinarem investimentos para a cobertura de sinistros. Podem compor sua carteira de forma variável, podendo obter 100% de títulos

21 20 públicos assim como dividir em ações negociadas em bolsa de valores, títulos de renda fixa privados e títulos de renda variável emitidos por instituições financeiras. Conforme citado por Fortuna (2000), as Entidades de previdência privada são fundos formados por grupos de funcionários que se organizaram e cooperativas de crédito. Também são obrigados a investir em determinados tipos de títulos, que serão utilizados para pagar futuros planos de aposentadoria. Representam grande parte do capital investido no mercado financeiro. As sociedades de capitalização também são obrigadas por lei a investirem parte de seu capital disponível em títulos sejam eles de renda fixa ou variável, públicos ou privados. Os fundos externos de investimento são carteiras de títulos compostos na sua maioria por ações. São formados pelas sociedades de investimento no Brasil com a finalidade de investir no país o capital de investidores externos. São compostos por Bancos de Investimentos ou Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Imobiliários. Segundo Pinheiro (2001) os fundos mútuos de investimento são como um condomínio que investe em um portfólio diversificado. São entidades financeiras que, pela emissão de títulos de investimentos próprios, concentram capitais de inúmeros indivíduos para a aplicação em carteiras diversificadas de títulos e valores mobiliários.

22 21 O clube de investimento nada mais é que um grupo de pessoas físicas que aplicam recursos de uma carteira diversificada de ações administrada por uma instituição financeira autorizada. Clube de investimento é a forma que a Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) encontrou para atrair a pessoa física, ou seja, os pequenos e médios investidores para o mercado de ações. O Clube pode ser administrado por uma sociedade corretora, distribuidora, banco de investimento ou banco múltiplo com carteira de investimento. A participação é feita pela aquisição de quotas iguais, representativas de uma parcela do patrimônio do clube e sua rentabilidade depende do desempenho dos títulos componentes de sua carteira. Segundo o regulamento e estatuto de um clube de investimento BOVESPA (2003), carteira é o conjunto de títulos de renda fixa ou variável de propriedade do clube de investimento e composta de acordo com a legislação aplicável e com o estatuto do próprio clube. O Clube de investimento difere dos demais fundos por possuírem numero limite de membros que é igual a 150 e o mínimo deve ser superior a 03. Nenhum dos membros do clube poderá deter mais de 40% do total de quotas. A BOVESPA cancelará o registro do Clube de Investimentos que permanecer mais que 180 dias inativo. Todos os membros devem assinar um termo de adesão imprescindível a sua entrada no clube.

23 22 Entendendo por membro as pessoas físicas que detém quotas do clube e cuja propriedade é comprovada por documento escritural de depósito ou demonstrativo que indique o numero de quotas, emitidas pelo Administrador do Clube. A cota é a fração ideal em que se divide o patrimônio do Clube, esta corresponderá a um voto nas assembléias do Clube. Os clubes de investimentos são controlados e fiscalizados pela Comissão de Valores Monetários CVM. Segundo a introdução ao mercado de capitais BOVESPA (2003), a Comissão de Valores Monetários - CVM é uma autarquia especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, exerce a atividade de fiscalização e normatização do mercado de valores mobiliários, de modo a assegurar o exercício de práticas eqüitativas e coibir qualquer tipo de atividade irregular. Ela desenvolve estudos e pesquisas dos quais obtém elementos necessários à definição de políticas e iniciativas capazes de promover o desenvolvimento do mercado. A CVM tem o poder de acessar registros contábeis, livros e documentos de pessoas ou empresas para que possa fiscalizar e solicitar que as mesmas prestem declarações e esclarecimentos sob pena de multa. O Clube de Investimento deve ter um conselho de representantes que é formado por no mínimo 03 pessoas que sejam membros do clube. Estes membros devem representar o clube e os interesses dos demais perante o administrador. Segundo o regulamento e estatuto de um clube de investimento BOVESPA (2003), o administrador do Clube é a

24 23 corretora ou banco que sob a supervisão e responsabilidade de um diretor por eles indicado, administrará o Clube de Investimento de acordo com o seu Estatuto Social e com a legislação aplicável, que são as normas de constituição, funcionamento e de caráter fiscal aplicáveis aos Clubes. O Estatuto Social nada mais é do que o regulamento do clube de investimentos no qual são fixados os princípios e as regras de funcionamento as quais todos os membros se submetem. Os Clubes de Investimento podem ter como seu gestor de carteira o Administrador do Clube, uma pessoa física ou jurídica contratada pelo próprio Clube, o representante do Clube ou os membros do Conselho de representantes do Clube que agindo em conjunto ou isoladamente, administrarão a carteira do clube, prestando serviço de gestão dos recursos, de acordo com o estatuto e com o regulamento vigente. No estatuto do Clube de Investimento devem conter a política de investimentos e a forma de administração de carteira a ser adotada. Devem conter todas as informações sobre prazo de carência, hipóteses de dissolução assim como as taxas de administração. O Clube deve ser registrado pela BOVESPA, constituído assim como manda na lei aplicável. Para este registro são necessários os seguintes documentos, 03 vias do Estatuto Social do Clube de Investimentos, 03 vias do termo de constituição do Clube de Investimentos, o pedido de registro do Clube de Investimento, ficha cadastral do Clube de

25 24 Investimentos, cartões de assinaturas do representante ou dos membros do Conselho de Representantes, dos representantes do Administrador do Clube e do gestor da carteira, contendo os nomes e os endereços. Conforme o regulamento e estatuto de um clube de investimento BOVESPA (2003), faz-se também necessário a ficha cadastral do representante do clube, contrato de gestão de carteira, acordado entre o administrador do clube e o gestor da carteira, autorização da CVM para o gestor da carteira, quando esta atividade for remunerada e o prospecto de divulgação do Clube, se houver. O Clube de Investimento realizará suas operações no mercado a vista de títulos e valores mobiliários negociáveis em bolsa de valores e mercado de balcão organizado, sem qualquer restrição. No mercado de ações só são permitidas as operações de compra a termo e a venda a termo coberta. No mercado de opções, as possíveis operações serão as de compra de opções, cobertas de lançamento de opções para fechamento de posições existentes. No mercado futuro de ações e índices de ações e de opções sobre ações somente serão permitidas operações de até 15% do valor da carteira do clube. Já no mercado de derivativos, exceto vendas a termo cobertas e lançamentos cobertos de opções, a soma de todas as operações não poderá exceder 30%. Segundo o regulamento e estatuto de um clube de investimento BOVESPA (2003), deverão ser aplicados pelo gestor

26 25 da carteira no mínimo 51% em ações e/ou bônus de subscrição e/ou debêntures conversíveis em ações de emissão de companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou no mercado de balcão. O restante do recurso, o que não pode passar de 49% deverá ser aplicado em cotas de fundos de renda fixa e títulos de renda fixa livre de escolha do gestor da carteira, opções não padronizadas (Warrants), posições em mercados organizados de liquidação futura, envolvendo contratos referenciados em ações ou índices de ações. Para que se possa compor uma carteira adequada, é muito importante que se entenda de análise de investimento. O sucesso do clube esta diretamente relacionado com uma boa composição da sua carteira. Segue então nos próximos tópicos o que se deve entender sobre as análises. 2.3 Analises de investimento As análises de investimento são feitas para se avaliar de várias formas as ações com melhores perspectivas no mercado em termo de valorização e de pagamento de dividendos, assim como o melhor momento para se comprá-la. Segundo Pinheiro (2001), existem basicamente dois tipos de análise, a fundamentalista que se baseia em dados de balanço e informações de mercado e a análise técnica que estuda os movimentos de preços e volumes passados baseando-se em gráficos.

27 Análise fundamentalista Segundo Pinheiro (2001) a análise fundamentalista é um importante instrumento para a análise de investimento em ações. Ela se baseia em fundamentos econômicos - financeiros para a determinação do valor da empresa. Para este tipo de análise é adotado a hipótese de que o mercado de capitais é eficiente no longo prazo, podendo ocorrer ineficiências na valorização no curto prazo, que seriam corrigidas ao longo do tempo.(pinheiro pág. 241.) O processo decisório de escolha começa calculando o valor da empresa em determinado momento, selecionando aquelas que têm uma maior variação em relação ao seu valor e o preço de mercado. Para isso utiliza-se de dados de demonstrações financeiras, a situação atual da economia e estimativas futuras de variação e o grau de confiança do investidor em relação ao grau de intervenção governamental, que tem caracterizado o mercado brasileiro nos últimos tempos. Outros fatores que podem determinar o valor da empresa são os lucros esperados em exercícios futuros assim como os investimentos que a empresa tem intenção de realizar e as demais fontes de financiamento por ela utilizadas. Segundo Pinheiro (2001) a análise se da em três etapas. A pesquisa, que é onde se coletarão todas as informações a respeito da empresa escolhida. A Transformação da informação

28 27 em idéia que é a etapa de maior valia para o analista, pois é nela que se necessita das habilidades do profissional. E a última etapa que é a comunicação das idéias, nela o analista tem que saber para quem vai expor sua análise. Deve-se tem um enfoque diferenciado para cada tipo de cliente, pois todos têm uma necessidade de informação específica. Existem dois tipos de enfoque, o TOP DOWN e o BOTTON UP. Como o nome já diz, o TOP DOWN parte de um contexto mais global como a política econômica, taxa de juros, inflação e crescimento econômico e depois vai focando na atividade específica da empresa. O enfoque BOTTON UP ao contrário do tipo de análise anterior começa de baixo, com o valor das ações propriamente ditas. Este enfoque visa identificar as ações subvalorizadas no mercado para que possam vir a ser uma boa oportunidade de investimento Análise de demonstrações contábeis A análise de demonstrações contábeis tem com objetivo avaliar os aspectos econômico-financeiros da empresa. Esta análise é uma ferramenta muito importante para se chegar no valor da empresa e para fazer uma comparação com o seu valor de mercado. Segundo Reis (2004), as fontes de dados são, o balanço patrimonial, a demonstração do resultado, a demonstração de lucros ou prejuízos acumulados, a demonstração das origens e

29 28 aplicações de recursos e a demonstração das mutações do patrimônio líquido. A partir destes dados pode-se, através de análises técnicas, chegar a números que dão a real da situação da empresa. Analisa-se a liquidez, ou seja, a capacidade que a empresa tem de honrar com os seus compromissos a curto prazo, a estrutura patrimonial e o ciclo operacional. Faz-se também a análise da situação econômica onde se consegue mensurar a capacidade de cobertura, retorno e os demais índices de desenvolvimento específicos Análise técnica Segundo Pinheiro (2001), a análise técnica tem sua origem histórica nos japoneses que acompanhavam o comportamento do preço do arroz e tentavam formular tendências. Este método é mundialmente conhecido como candlesticks. O conceito de análise técnica pode ser entendido com um estudo dos movimentos passados dos valores e das quantidades negociadas com o objetivo de fazer previsões sobre o comportamento futuro dos preços. Isso baseado na tese de que os preços das negociações futuras dependem dos preços das negociações já realizadas no passado. Nesta análise é muito importante o sentimento do analista com relação ao mercado de determinada ação, sua oferta e sua procura. Pode-se separar este tipo de análise em duas, a

30 29 análise gráfica que se baseia no estudo das figuras formadas pelos preços e a análise técnica que utiliza cálculos para determinar e descobrir situações nas tendências dos preços. Para este tipo de análise destacam a teoria de dois analistas, Charles H. Dow conhecida como a teoria Dow onde diz que as ações têm tendências de alta ou baixa, a qualquer momento e para estudar o mercado é necessário construir uma média evolutiva dos preços por meio de amostras representativas de ativos. O outro analista foi o Ralf Nelson Elliot, sua teoria conhecida como teoria das ondas de Elliot diz que os movimentos integrantes do mercado, suas tendências e mudanças seguem um determinado tipo de comportamento identificável em forma de padrões ou figuras. Segundo sua teoria há uma grande interdependência entre decisões e informações no mercado de capitais. Aplicando a série de Fibonacci aos seus estudos Elliot concluiu que uma tendência de alta ou de baixa é composta por cinco ondas sendo que as três primeiras correspondem à tendência predominante e as duas ultimas a um ajuste ou correção nessa tendência, ou seja, seria o contrário das três primeiras. Conforme Pinheiro (2001), a análise gráfica é uma das bases da análise técnica. Acredita-se que através dela é possível identificar uma tendência e um ponto de reversão por meio de análise de formações anteriores. Os gráficos

31 30 representam as oscilações do preço de determinada ação ao longo do tempo. Os tipos de gráficos utilizados pela análise gráfica são os de linha, volume, barras, ponto - figura e os candlesticks. Para se estudar a tendência na análise gráfica utiliza-se um traçado de linhas como ferramenta de apoio o que possibilita um acompanhamento dos movimentos de alta e baixa. Existem cinco fatores que devem ser considerados na avaliação das linhas de tendência que são a sua periodicidade, quanto mais longa mais importante, seu comprimento, o numero de vezes que a linha foi tocada pelas cotações, a inclinação, quanto mais inclinada mais rapidamente o grupo dominante esta se movendo e o seu volume confirmando ou contradizendo as tendências. Segundo Pinheiro (2001), outras formas de análise gráfica são os formatos das figuras que são identificadas nas oscilações. Pelo formato das figuras formadas pode-se identificar se as cotações sofrerão ou não modificações caracterizando uma tendência como continuação ou reversão. Formação cabeça - ombro - cabeça, duplos e triplos tetos e pisos são figuras que demonstram uma reversão de tendência, já os triângulos, cunhas, bandeiras e flâmulas demonstram a continuação de tendências. Os indicadores técnicos para desenvolvimento da análise técnica podem ser divididos em dois, sendo o primeiro a média móvel que proporciona a identificação da tendência e suas

32 31 reversões de direção e o segundo os osciladores que são construídos para proporcionar uma visão mais clara de como as cotações evoluem no mercado. Estes medem a taxa de incremento da variação ascendente ou descendente dos preços das ações. Ainda segundo Pinheiro (2001), utilizando destas formas de análise de investimentos pode-se compor uma carteira de ações muito mais segura e que possa dar uma rentabilidade muito maior, o que demonstra uma administração mais eficiente do capital. A partir dos estudos destas técnicas o administrador do clube de investimento esta apto a negociar no mercado de capitais de forma a proporcionar aos membros do clube maior segurança e rentabilidade. 2.4 Análise das carteiras de investimentos O modelo de Markowitz e suas particularidades Com o intuito de construir uma carteira de investimentos que satisfaça ao investidor com relação à combinação do risco e do retorno, Harry Markowitz publicou um trabalho que foi um marco no assunto. As premissas que fundamentaram todo o processo de análise de carteiras desenvolvido por Markowitz são consideradas de forma que as expectativas são sempre geradas para o período adiante, seja ele um mês, um ano ou qualquer outro período definido inicialmente. Consideram que os investidores buscam maximizar a utilidade esperada para o

33 32 período do investimento e apresentam utilidade marginal decrescente conforme aumenta a riqueza. Consideram também que todos os investidores elaboram suas projeções de rentabilidade para os ativos a partir da distribuição de probabilidades para as várias taxas de retorno que podem ser alcançadas no período do investimento, associando o risco à viabilidade das taxas de retorno dos ativos em análise. Quanto mais variáveis voláteis, essas taxas de retorno ao longo do tempo maior o risco do investimento. Os investidores baseiam suas decisões apenas no retorno esperado e no risco do investimento e para qualquer nível de risco os investidores preferem maiores retornos a menores retornos. Segundo Bertucci (2003), a teoria de Markowitz foi desenvolvida para investidores avessos ao risco e com funções utilidades quadráticas no espaço média e variância. Analisando títulos individuais, a aplicação da metodologia de Markowitz exige que se construa a distribuição de probabilidade do retorno esperado e a partir desta distribuição é possível extrair os dois elementos indispensáveis para a aplicação na teoria de seleção de carteiras, o retorno esperado do investimento no título e o risco deste investimento. Segundo Markowitz (1952), o processo de seleção de uma carteira de ações pode ser dividido em dois estágios. O primeiro começa com a observação e experiência e termina com opiniões sobre a performance futura dos negócios avaliados. O

34 33 segundo estágio começa com as opiniões relevantes sobre o futuro e termina com a escolha de uma carteira de ações. A teoria de Markowitz (1952) assume que os investidores são otimizadores no espaço média variância, isto é, eles procuram montar portfólios com a variância de retorno mais baixa possível para um determinado nível de retorno. Isto sugere que a variância de retornos de investimentos, que mensura quão dispersos são os retornos esperados, é a medida apropriada de risco. O termo cunhado por Markowitz para esta teoria, análise de média variância, descreve matematicamente como o risco de ativos individuais contribuem para o risco e retorno de portfólios. Isto é um grande benefício para gerentes de portfólio que tomam decisões de alocação de recursos de ativos individuais, ou seja, quanto de cada portfólio deve ser alocado em cada uma das muitas classes de investimentos como por exemplo, ações, títulos bancários, bens imóveis etc. A análise de média variância também é útil para os gerentes de empresas, pois a maioria das grandes corporações comanda vários e diferentes projetos de investimento. Assim, uma corporação pode ser pensada como um portfólio de ativos reais. Segundo Bertucci (2003), embora os objetivos de um gerente de empresa sejam diferentes dos gerentes de portfólios, ele esta interessado em saber como o risco de investimentos individuais afeta o risco global da corporação inteira e a

35 34 análise de média - variância provê as ferramentas necessárias para avaliar a contribuição de um projeto de investimento para o retorno e risco esperados de uma empresa. Além disso, gerentes de empresas fazem uso da análise de média - variância para administrar o risco global da corporação. A análise de média - variância é o funcionamento maior da ferramenta mais usada para avaliação de projetos e ativos financeiros. A diversificação, retenção de vários ativos para a redução de riscos é muito usada por gerentes de portfólio e investidores individuais. Quando um gerente de portfólio ou um investidor individual acrescenta novas ações ao seu portfólio, esses ativos adicionais reduzem o risco geral se eles não covariam muito com outras ações já presentes no portfólio. Como as ações de regiões geográficas similares e de indústrias comuns tendem a se mover em conjunto, um portfólio estará corretamente diversificado se contiver ações de diversas regiões e indústrias. De forma similar, as empresas preferem freqüentemente diversificar através de projetos de investimentos em indústrias diferentes, com vista a reduzir o risco global da corporação. Diversificação é um fator que os gerentes de empresas consideram quando decidem quanto do capital disponível será alocado ao financiamento de operações em outros países ou por exemplo na decisão de quanto investir em diferentes linhas de produtos. Diversificação também é relevante na administração de capital de fundo de pensões.

36 35 Segundo Bertucci (2003), enquanto o princípio de diversificação é bem conhecido até mesmo por estudantes novatos no campo das finanças, a implementação da análise média - variância requer algum trabalho no sentido de, por exemplo, determinar os pesos do portfólio de variância mínima Considerações sobre o risco Markowitz (1952) definiu o risco na área financeira como sendo a variância ou o desvio em relação a uma média. Seu trabalho contribuiu muito com a teoria financeira e foi reconhecido com o prêmio Nobel. O conceito de risco é utilizado na maioria das operações financeiras. Os operadores de bolsa trabalham com este conceito durante várias horas por dia. Grandes empresas utilizam o risco para avaliar seus investimentos e até mesmo as pequenas lojas de varejo utilizam esta idéia do risco para calcular prestações, que neste caso é muito comum o conceito de risco de inadimplência. O risco pode ser entendido como uma possibilidade de que algum acontecimento desfavorável venha a ocorrer. O risco de um investimento esta ligado à probabilidade de se ganhar menos que o esperado. Segundo Gonçalves (2002), pode-se identificar o risco como dois tipos básicos, o risco diversificável e o não diversificável. O primeiro refere-se aos riscos que afetam um

37 36 numero pequeno de empresas, ou seja, se algo der errado apenas uma ou poucas empresas serão afetadas. Podemos exemplificar supondo que uma certa empresa invista em um projeto que foi tido como viável e ao longo do tempo verifica-se que na verdade o projeto esta sendo inviável financeiramente. Provavelmente isso afetará o valor desta empresa, mas certamente não afetará um número significativo de outras empresas. O segundo tipo de risco, o não diversificável é o mais preocupante, pois se refere aos acontecimentos que afetam o mercado como um todo, como por exemplo, a diminuição da taxa base de juros, certamente todo o mercado será afetado com esta mudança. Ainda segundo Gonçalves (2002), é importante ressaltar que a diversificação reduz apenas o risco diversificável, como o próprio nome diz. Isso se deve ao fato de que quando se diversifica um investimento, o capital total pode sofrer baixa relativa a acontecimentos que afetam apenas um dos ativos que compõe a carteira. Neste caso os outros ativos podem reduzir as perdas totais, porém o mesmo pode acontecer quando uma boa noticia afeta positivamente o valor de somente um ativo, os outros, não sendo afetados, impedirão que os ganhos aumentem na mesma proporção que aumentarão para o ativo que foi afetado pela boa noticia. Assim, a Programação Linear pode auxiliar na redução apenas do risco diversificável, antecipando que provavelmente

38 37 não se conseguirá reduzir o risco à zero, por existir ainda o risco não diversificável ou como também é conhecido, risco de mercado. Definindo os ativos sem risco, podemos dizer que são aqueles que possuem a taxa de retorno previsível ao longo da duração da transação por um período mais curto possível. Imaginando que se tenha uma quantia (X) de dinheiro para investir no ativo sem risco (Asr) com retorno (Rsr) e no ativo com risco (Adr) com retorno (Rdr > Rsr) e desvio-padrão (σr) o risco irá variar conforme a figura 01 abaixo.se for investida a totalidade do capital no ativo sem risco o retorno será de (Rsr) e o desvio-padrão será zero. Porém se for investido todo o capital no ativo de risco o retorno será (Rdr) e o desviopadrão (σr). Assim o retorno esperado de qualquer composição de carteira estará em algum ponto da figura 01. FIGURA 01 Linha de compensação risco/retorno Se forem aplicados 100% no ativo sem risco o retorno do investimento estará no cruzamento de Rsr e desvio-padrão zero.

39 38 A medida que investe-se parte do capital no ativo de risco o retorno aumenta, porém o desvio-padrão também, ate que chegue no ponto de 100% de Ativo de risco com o retorno Rdr. A partir deste conceito, considerando (w) a proporção do investimento total a ser alocada ao ativo de risco, a proporção remanescente (1-w) deverá ser alocada ao ativo sem risco, como mostrado na equação 01 abaixo: E(r)=w*Rdr+(1-w)*Rsr FIGURA 02 Equação 01 Onde E(r) é o retorno esperado da composição. O desvio padrão da carteira pode ser encontrado multiplicando-se o desvio-padrão do ativo de risco vezes a composição deste na carteira conforme equação 02 abaixo: σ= σr w FIGURA 03 Equação 02

40 39 3 APLICAÇÃO DO MODELO DE HARRY MARKOWITZ Harry Markowitz (1952) desenvolveu um método que registra a variância de uma carteira como a soma das variâncias individuais de cada ação e covariâncias entre pares de ações da carteira, de acordo com o peso de cada ação na carteira. Markowitz comenta que deve haver uma carteira de ações que maximiza o retorno esperado e minimiza a variância, ou seja o risco, e que obviamente esta deve ser a carteira recomendada a um investidor. O modelo de Markowitz pode ser dado por: FIGURA 04 Equação 03 FIGURA 05 Equação 04 FIGURA 06 Equação 05 Onde: E= retorno esperado da carteira; V= Variância da carteira; Xi= Participação de cada ativo e Xi 0 ; µi= Retorno esperado de cada ativo. σij= Covariância entre o par de ativos se (i)diferente e (j) e variância se (i) igual a (j);

41 40 O modelo mostra que enquanto o retorno de uma carteira diversificada equivale á média ponderada dos retornos de seus componentes individuais, sua volatilidade será inferior à volatilidade média de seus componentes individuais. Conforme pode ser notado nas equações 03 e 04, embora o retorno esperado de uma carteira seja a média ponderada dos retornos individuais, o mesmo não pode ser dito para a variância ou risco da carteira. Segundo Bertucci (2003) para computar a variância de retornos de portfólios é importante entender covariâncias e correlações, as quais medem o grau com que um par de variáveis tende a se mover em conjunto. Conforme o modelo de Markowitz a variância da carteira depende da covariância entre os pares de ativos, a qual por sua vez depende da correlação entre os ativos. Quando dois ou mais ativos pouco relacionados compõem uma carteira de investimentos consegue-se um risco menor que a média ponderada dos riscos individuais, conseguindo algumas vezes um risco menor que o do ativo de menor risco com um retorno maior que deste ativo. A figura 07 abaixo representa uma composição entre dois ativos. Observa-se que quanto menor a correlação entre eles, menor é o risco da carteira.

42 41 FIGURA 07 Risco em função da correlação Quando a correlação entre os ativos é (1) percebe-se que não há melhora na composição da carteira o que é de se esperar, pois os ativos reagem da mesma forma às noticias do mercado. Já quando se tem uma correlação perfeita negativa ou seja, (-1). Pode se reduzir o risco à zero mantendo um retorno esperado de 15%. Isso não ocorre na prática pois não existem ativos com correlação perfeitamente negativa no mercado financeiro.

43 Pesquisa Operacional aplicada ao modelo Quando Harry Markowitz escreveu o seu artigo Portfólio Selection era um estudante de pós-graduação em pesquisa operacional. Ele já estudava há algum tempo a aplicação de PO na seleção de carteiras. Segundo Ackoff (1979), os modelos de PO assumem a forma de equações que até mesmo quando complicadas do ponto de vista matemático, possuem uma estrutura básica muito simples: U=f(Xi,Yj) FIGURA 08 - Equação 06 Onde: U= utilidade ou o valor do desempenho (performance do sistema); Xi= as variáveis que podem ser controladas; Yj= as variáveis (ou constantes) que não podem ser controladas, mas que afetam U; f= o relacionamento entre U,Xi,Yj; Além disso, será frequentemente necessário o uso de uma ou mais equações ou inequações para traduzir a condição de que algumas, ou todas as variações controladas só podem ser manipuladas dentro de limites. Por exemplo, o numero de horas de maquinas atribuídas aos produtos não pode ser menor do que zero e nem maior do que o tempo disponível.

44 43 O conjunto formado pelas equações de desempenho e pelas restrições constitui um modelo do sistema e do problema que queremos resolver. Uma vez construído o modelo, pode ser usado para a determinação exata ou aproximada dos valores ótimos das variáveis controladas, valores que produzem o melhor desempenho do sistema para determinados valores das variáveis não controladas, isto é, para obter uma solução do problema, a partir do modelo. Ainda segundo Ackoff (1979), qualquer que seja o método usado, procura-se a solução ótima ou quase ótima. Solução ótima é aquela que minimiza ou maximiza, dependendo do caso, a medida do desempenho do modelo, sujeita às condições e restrições representadas no modelo. A otimização portanto, produz a melhor solução para o problema que foi modelado. Um projeto de pesquisa operacional possui cinco fases que são identificadas como a formulação do problema, a construção do modelo, a obtenção da solução, o teste do modelo e a avaliação da solução e finalmente a implantação e acompanhamento da solução. 3.2 Exemplo prático Atuando baseado na carteira de ações de um clube de investimento, aplicou-se o modelo proposto por Markowitz (1952) no intuito de obter os resultados esperados.

45 44 A carteira é composta por oito ativos diferentes e esperase obter uma melhor combinação entre eles que minimize o risco de acordo com um retorno esperado. Posteriormente tenta-se obter a melhor combinação destes ativos que mantenha o risco inalterado porém aumente a rentabilidade. Baseado na teoria apresentada sobre pesquisa operacional, define-se primeiramente as variáveis de decisão. As variáveis de decisão deste exemplo são as participações especiais (Xi), o retorno da carteira (E), o risco da carteira (V), o retorno individual de cada ativo (µi) e as variâncias e covariâncias (σij). Será determinada então qual a porcentagem de investimento em cada ativo (Xi) a fim de reduzir o risco e posteriormente maximizar o retorno mantendo o risco. A função objetivo nos exemplos a seguir é a de minimizar o risco ou a variância dada pelo modelo de Markowitz. Como em qualquer problema de PO devem-se definir as restrições, que no caso a seguir, as participações individuais da combinação de ações têm que ser maior ou igual a zero, partindo do princípio que não há a possibilidade de possuir uma quantidade negativa de ações. Outra restrição apresentada para o problema é que o somatório das combinações, ou seja, das participações individuais, tem que ser igual a cem por cento. Outras considerações e relações a serem feitas para o exemplo são que a medida de efetividade do objetivo será feita

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