FELIPE BUENDIA D. PAIVA PLANEJAMENTO E IMPLEMENTAÇÃO DE SISTEMAS AUTOMATIZADOS DE OPERAÇÕES EM MERCADOS FINANCEIROS

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1 FELIPE BUENDIA D. PAIVA PLANEJAMENTO E IMPLEMENTAÇÃO DE SISTEMAS AUTOMATIZADOS DE OPERAÇÕES EM MERCADOS FINANCEIROS Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção de Diploma de Engenheiro de Produção. São Paulo 2008

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3 FELIPE BUENDIA D. PAIVA PLANEJAMENTO E IMPLEMENTAÇÃO DE SISTEMAS AUTOMATIZADOS DE OPERAÇÕES EM MERCADOS FINANCEIROS Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção de Diploma de Engenheiro de Produção. Orientador: Mauro de Mesquita Spinola São Paulo 2008

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5 Quem alcança seu ideal, vai além dele. - Friedrich Nietzsche

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7 AGRADECIMENTOS Gostaria de agradecer ao Professor Mauro Spinola, Pedro Pinto e Luiz Guilherme Mendonça pelo suporte e orientação necessários para a realização deste trabalho.

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9 RESUMO O mercado de capitais se tornou uma importante fonte de recursos para o crescimento e expansão das empresas na economia global. Esse crescimento exigiu avanços tecnológicos para comportar o crescente número de operações e participantes no mercado acionário. Foi desenvolvido um sistema para execução de ordens nos mercados de ações em que não existe participação humana desde o cliente final, que deseja comprar ou vender ações, até a execução final dessa ordem no mercado. Além disso, essas operações freqüentemente são controladas por algoritmos. No entanto, esse tipo de sistema é pouco relevante no Brasil, enquanto que na Bolsa de Nova Iorque já corresponde a aproximadamente 75% do volume diário. O objetivo desse trabalho é definir uma metodologia para a aplicação desse sistema no Brasil e abordar quais são seus principais benefícios e resultados. Para atingir esse objetivo, foi realizado um estudo sobre a implementação adotada em outros países e a coleta de dados de alguns clientes que usufruíram o sistema. A utilização desse novo sistema representa o início de uma nova tecnologia que será aplicada no mercado financeiro brasileiro. Palavras-Chave: Automatização, Mercado Financeiro, Sistemas de Operações, Acesso Direto ao Mercado.

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11 ABSTRACT Capital Markets has become an important resource to support companies growth and expansions in global economy. New technologies were requested to attend the increasing number of trades and participants in stock markets. A system was developed to execute orders in stock markets with no human intervention on the entire process; from the client demand to the final execution in the market. In some cases, these orders are also controlled by algorithms. However, the penetration of this system in Brazil is still very low, while it corresponds to around 75% of New York Stock Exchange s daily volume. The main goal of this paper is to define a methodology to apply this system in Brazil and also to explain the main benefits and results from its implementation. To reach this objective, a research on this type of implementation in other countries was realized and the financial benefits from the implementation in some clients trading system were analyzed. This system represents the beginning of a new technology that will be largely implemented in Brazil. Key-Words: Automation, Financial Markets, Trading Platform, Direct Market Access.

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13 SUMÁRIO 1 Introdução Problema Contexto Mercado Mundial de Capitais Mercado Brasileiro de Ações O papel da CVM Objetivo Fundamentos Teóricos Ações Latência Impacto do sistema em outros países emergentes Impacto do sistema em mercados desenvolvidos Transparência Spreads Liquidez Métodos de Implementação de Sistema Adequação às normas da Bovespa Apuração de Resultados Financeiros Metodologia Proposta do Projeto e Aplicação Avaliação da Atual Estrutura de SI Conexão Varejo Conexão Gestor Conexão Institucional Alinhamento das Necessidades do Cliente Estudar as Principais Dificuldades Foco de Atuação e Objetivo dos Recursos Plano Mestre Funcional Financeiro e Plano de Implementação Acompanhamento e Avaliações... 53

14 5 Resultados e Análise Custos Transacionais Custo de Corretagem Custo de Execução Impacto da Plataforma no Mercado Resultados no Cliente A Resultados no Cliente B Conclusões Sugestão para trabalhos futuros Referências Bibliográficas Anexos Algoritmo Cobrir...75

15 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Participação por tipo de investidor na BOVESPA Figura 2 Fluxo de Ordem no Sistema Atual Figura 3 - Penetração do Sistema na NYSE (%) Figura 4 Fluxo de Ordem no Sistema Eletrônico Figura 5 Participação Mundial no Mercado de Capitais Figura 6 Volume Mensal de Operações na Bovespa Figura 7 Risco País Figura 8 Volume das operações utilizando o AES na Índia Figura 9 Penetração do AES vs volume total de operações na India Figura 10 Penetração do DMA em todo o mercado americano Figura 11 Valores médios de spread nas bolsas ao redor do mundo Figura 12 Distribuição dos spreads (bps) comparado ao volume negociado ( 000) Figura 13 Índice de Liquidez nos Mercados Mundiais Figura 14 Apuração do Resultado de uma Empresa Figura 15 Modelo Econômico Descritivo da Empresa Figura 16 Metodologia aplicada Figura 17 Questionário distribuído entre os clientes Figura 18 Tela padrão do software do AES Figura 19 Tela padrão do Bloomberg Figura 20 Estrutura da nova plataforma de execução de ordens Figura 21 Exemplo da tela do MEGABOLSA para uma ação Figura 22 Impacto no Modelo Econômico Descritivo do Cliente B Figura 23 Impacto no Modelo Econômico Descritivo do Cliente B... 67

16 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Capitalização Bursátil sobre o PIB pelo Mundo (%)...20 Tabela 2 Valor Transacionado sobre o PIB pelo Mundo (%)...21 Tabela 3 Respostas do questionário aplicado...48 Tabela 4 Representatividade das ações no volume da BOVESPA...60 Tabela 5 Estimativa do Spread médio das ações na BOVESPA...61 Tabela 6 Spread médio das ações na BOVESPA com Vale e Petrobrás...62 Tabela 7 Economia de Custos Fixos e Variáveis no Cliente A...64 Tabela 8 Economia de Custos Fixos e Variáveis no Cliente B...66

17 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ADR AES BCB BOVESPA BPS CBLC CVM DMA MBC MSBC NYSE OPI American Depositary Receipt Advanced Execution System Banco Centra do Brasil Bolsa de Valores de São Paulo Basis Points Comissão Brasileira de Liquidação e Custódia Comissão de Valores Mobiliários Direct Market Access Margem Bruta de Contribuição Margem Semibruta de Contribuição New York Stock Exchange Oferta Pública Inicial

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19 15 1 Introdução Este presente trabalho discute a dinâmica do mercado de ações brasileiro e as interações entre seus principais agentes. Portanto, antes de iniciar qualquer discussão, é necessário uma breve descrição desses agentes e ambientes. Na realização de compras e vendas de ações, encontram-se três grandes entidades, abaixo descritas: Clientes, Corretoras e Mercado. a. Clientes O cliente é qualquer pessoa física ou jurídica com determinado patrimônio que deseja realizar compra e venda de ações no mercado. Pode ser representado por grandes fundos de investimentos nacionais ou estrangeiros, clubes de investimentos, empresas nacionais ou estrangeiras, tesourarias de bancos ou pessoas físicas. Os fundos de investimentos são patrimônios que pertencem a diversas pessoas (físicas ou jurídicas) denominadas cotistas. Esses recursos são geridos por um grupo profissional que define em quais ativos o patrimônio ficará investido e cobra uma taxa pelo serviço executado. Os clubes de investimentos funcionam da mesma maneira que os fundos de investimento, mas possuem porte menor e não são cobradas taxas de gestão. A tesouraria do banco é representada pelo dinheiro próprio que os bancos (nacionais ou estrangeiros) possuem - normalmente apresentam alto patrimônio e com uma pequena equipe de gestores altamente especializados. Já as pessoas físicas são indivíduos que desejam atuar no mercado de ações e entram em contato com uma corretora para executar as operações. b. Corretoras Corretoras de Valores são instituições que executam operações de compra e venda de ações e/ou derivativos na Bolsa de Valores de São Paulo. Elas operam sob autorização do Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). As corretoras recebem as ordens de seus clientes e as executam no mercado. Existem dois tipos de corretoras: Full Broker e Discount Broker. No primeiro caso, as corretoras além de executarem as ordens de seus clientes no mercado - em sua maioria grandes fundos de investimentos, investidores estrangeiros e bancos - oferecem serviço de

20 16 pesquisa sobre as empresas negociadas na Bolsa, além de promoverem encontros e conferências dos investidores com as companhias de capital aberto. Já no segundo caso, as corretoras apenas executam as ordens de compra e venda, e cobram comissões de operações inferiores as das casas com área de pesquisa. Os clientes dessas corretoras são normalmente fundos de pequeno porte e pessoas físicas que operam via home broker. A maioria das corretoras existentes no mercado são corretoras de desconto, devido à baixa barreira de entrada e a fácil implementação e estruturação quando comparada ao primeiro tipo. c. Mercado O Mercado é o ambiente onde são realizadas compras e vendas de ações. Atualmente esse ambiente é totalmente virtual, representado por um sistema oferecido pela Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) denominado MEGABOLSA. No entanto, esse ambiente, até o final da década de 90 era um espaço físico, similar a uma praça, onde eram realizados os pregões de compra e venda de ações. As corretoras contratavam os operadores de pregão, que recebiam as ordens por telefone e executavam as ordens nas rodas de pregão. Figura 1 Participação por tipo de investidor na BOVESPA Emp. Priv/Publ.; 2% Inves. Estrangeiro; 39% Instit. Financeiras; 5% Pessoa Física; 29% Inv Individuais; 27% Institucional; 24% Clubes de Inv; 3% Fonte: Bovespa (2008)

21 17 Na Figura 2, encontra-se de forma genérica a intermediação entre o cliente e o mercado. As informações trocadas entre ambas as partes normalmente é realizada por telefone ou , sendo determinadas as quantidades, papéis, limites de preços e outros parâmetros para a execução das ordens. Com posse dessas informações os operadores das corretoras realizam a compra e a venda das ações no sistema da BOVESPA ao qual todas as corretoras possuem acesso. À medida que as ordens são realizadas no mercado, as corretoras informam aos seus clientes o andamento das ordens. Fica assim claro o papel da corretora como uma intermediadora do mercado e dos clientes. Figura 2 Fluxo de Ordem no Sistema Atual Cliente Corretora Mercado (Bovespa) Fonte: Autor 1.1 Problema O primeiro sistema de operações eletrônicas na bolsa brasileira foi implementado em 1990, conhecido como MEGABOLSA. No entanto, apenas em 2005 os pregões com participação humana foram extintos. Essas operações eletrônicas para o mercado de ações são atualmente realizadas pelo MEGABOLSA, desenvolvida pela Bolsa de Paris (Paris Bourse). As vantagens de um sistema eletrônico de execução de ordens comparado aos pregões humanos são a velocidade de resposta e capacidade de processamento. No entanto, o sistema não é totalmente automatizado, havendo intervenções humanas entre o cliente final e a execução das operações no mercado. No sistema de automatização que é discutido nesse trabalho, não existe participação humana entre o cliente final e a execução das ordens de compra e venda no mercado, e em alguns

22 18 casos até o controle do andamento das ordens pelo cliente é automatizado. A participação desse sistema no volume atual da Bovespa é praticamente inexistente, pois o número de empresas que ofertam esse tipo de serviço no mundo é muito pequeno e o mercado brasileiro começou a ganhar escala e relevância apenas nos últimos anos. Em alguns outros mercados os números são altamente expressivos, como no caso do mercado americano em que 75% do volume atual é realizado por esse tipo de sistema. Na Figura 3 encontra-se a penetração desse sistema nos últimos oito anos na Bolsa de Nova Iorque. A execução deste trabalho busca definir de forma clara quais são os passos e restrições para a aplicação desse sistema no Brasil, e dessa forma auxiliar no aumento da penetração do sistema no mercado. Figura 3 - Penetração do Sistema na NYSE (%) DMA Algo Fonte: AES Credit Suisse Estimates (2008) Uma atualização do fluxograma apresentado na introdução seria representada na Figura 4, em que o cliente acessa diretamente o mercado e a corretora apenas fornece a plataforma eletrônica desse serviço.

23 19 Figura 4 Fluxo de Ordem no Sistema Eletrônico Cliente Corretora Mercado (Bovespa) Fonte: Autor 1.2 Contexto Neste sub-item é definido qual o ambiente o trabalho foi executado e como são suas dinâmicas de atuação e seus principais agentes. Inicialmente é feita a descrição do mercado mundial de capitais e então são definidas as particularidades e vantagens do mercado brasileiro de ações Mercado Mundial de Capitais Com os avanços tecnológicos na área da computação e comunicação, o mercado mundial de ações apresentou notável expansão nas últimas duas décadas. Apesar da crise de crédito americana ocorrida em 2007, nos cinco a dez anos anteriores ocorrera um grande aumento na liquidez mundial, e os investidores encontraram cada vez mais meios de diversificar seu risco, dada a facilidade de acesso a operações em diversos pontos do mundo. Adicionado a isso, foram verificados um aumento de alavancagem nas operações, número recorde nas atividades de Fusão e Aquisições, e recorde histórico de reservas internacionais, o que injetou uma grande quantidade de dinheiro no sistema. Nas Tabelas 1 e 2, podemos verificar os países com maior representatividade no mercado financeiro mundial e o Brasil já apresenta uma posição de destaque.

24 20 Tabela 1 Capitalização Bursátil sobre o PIB pelo Mundo (%) Países Média Rank Países Média Rank Malásia 279,8 1 Espanha 36,4 21 África do Sul 195,7 2 França 35,5 22 Luxemburgo 188,1 3 Dinamarca 35,3 23 Singapura 175,2 4 Indonésia 33,2 24 Reino Unido 132,2 5 Zimbábue 32,5 25 Suiça 128,7 6 Noruega 32,1 26 Chile 119,3 7 México 31,7 27 Estados Unidos 95,9 8 Brasil 27,9 28 Holanda 89,7 9 Alemanha 25,1 29 Filipinas 87,7 10 Colômbia 20,7 30 Austrália 84,9 11 Portugal 19,5 31 Suécia 80,4 12 Itália 19,4 32 Tailândia 76,8 13 Paquistão 18,4 33 Japão 72,6 14 Sri Lanka 17,8 34 Canadá 67,8 15 Grécia 16,6 35 Nova Zelândia 54,9 16 Turquia 15,1 36 Finlândia 41,5 17 Áustria 14,8 37 Israel 41,2 18 Egito 14,3 38 Bélgica 39,8 19 Argentina 13,8 39 Índia 37,9 20 Nigéria 9,6 40 Venezuela 8,7 41 Fonte: World Development Indicators - Banco Mundial (2006)

25 21 Tabela 2 Valor Transacionado sobre o PIB pelo Mundo (%) Países Malásia Singapura Estados Unidos Holanda Reino Unido Suécia Austrália Tailândia Canadá Alemanha Japão Finlândia Turquia Espanha França Israel Dinamarca África do Sul Noruega Finlândia Média 145,7 77,2 74,0 66,3 47,2 45,9 38,0 38,0 35,4 26,3 25,0 24,1 22,4 22,2 21,6 17,6 17,1 15,7 15,5 15,5 Rank Países Brasil México Chile Nova Zelândia Áustria Itália Indonésia Bélgica Paquistão Índia Peru Grécia Portugal Sri Lanka Zimb ábue Argentina Colômbia Egito Luxemburgo Venezuela Nigéria Média 15,3 14,9 13,9 13,8 9,5 9,3 9,3 6,9 6,9 6,8 6,3 5,8 5,5 2,9 2,5 2,4 2,1 2,1 2,1 1,4 0,1 Rank Fonte: World Development Indicators - Banco Mundial (2006) Nos últimos cinco anos, os Estados Unidos diminuíram sua contribuição para o crescimento global acarretando um fluxo de ativos para os países emergentes, que apresentavam boas taxas de crescimento e bom retorno sobre capital investido. Na Figura 5 pode-se verificar a diminuição da contribuição de Estados Unidos e Europa desde 2003.

26 22 Figura 5 Participação Mundial no Mercado de Capitais Emergentes Asia Europa América do Norte (Canadá) US Jan-08 Ago-08 Fonte: Global Markets Handbook (2008) Mercado Brasileiro de Ações Em sua produção intitulada Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais, a BOVESPA (2000), evidencia diversos pontos relevantes sobre o atual estágio do mercado de capitais brasileiro, sendo alguns deles relevantes para este estudo. É citado que O Brasil vem passando por profundas transformações que, pela primeira vez, impõem a necessidade e, portanto, criam uma oportunidade para o florescimento de um mercado de capitais no país. Avança uma nova forma de organizar a produção, elevam-se a produtividade e a competição e, com isto, mudam as condições da oferta e demanda de produtos financeiros. O artigo cita também que, do lado das empresas o novo paradigma produtivo impõe a necessidade de elevação de suas bases de capital. A abertura as expõe a um mundo muito mais competitivo, no qual as necessidades de investimento são muito maiores e recorrentes. Dependentes de um mercado que até a pouco desprezavam, algumas empresas começam a alterar sua mentalidade e postura. Já começam a surgir bons exemplos de empresas que com sucesso, modificaram o tratamento dispensado ao mercado (governança) e tiveram retorno.

27 23 Do lado da demanda por papéis, vários processos indicam que não haverá obstáculos ao desenvolvimento do mercado, muito pelo contrário: 1) a inflação baixa permite mais transparência nos demonstrativos e facilita projeções; 2) a redução da demanda de recursos pelo governo sinaliza, pela primeira vez em muitos anos, o fim do crowding out permitindo uma queda das taxas de juros e, portanto, viabilizando a competitividade de aplicações no mercado de capitais; 3) a queda nas taxas de juros e a possibilidade da retomada do crescimento sustentado permitem a troca de parte das posições em renda fixa para variável, antecipando a inevitável alta no preço dos ativos reais que acompanha o processo de crescimento; 4) institucionalização da previdência complementar que, sem dúvida, significará uma grande ampliação do mercado de ativos financeiros; e 5) o processo de globalização e a abertura externa mudam radicalmente a dinâmica do mercado na medida em que grandes investidores demonstram crescente interesse em investir no Brasil. De fato, esses movimentos foram verificados nos entre 2000 e Localmente, significaram taxas de juros sob controle, atividade econômica forte e mercado de capitais num estágio cada vez mais promissor no país. Os crescimentos de PIB atingiram patamares mais sustentáveis, a duração das dívidas está maior e o câmbio sob controle permitiu esse otimismo, junto com um aumento de compra da população brasileira. Com esse aumento do poder de compra veio também um declínio na taxa de desemprego. O mercado acionário brasileiro foi um grande beneficiário dessa estabilidade econômica, e a partir do início de 2004, afastados os riscos políticos que assolavam os mercados mundiais, ele passou por uma fase de grande injeção de capital e aumento de participantes, sejam eles nacionais ou internacionais. Em cerca de sete anos o volume de operações na Bolsa de Valores de São Paulo cresceu cerca de sete vezes. Na Figura 6 verifica-se que o volume médio mensal é aproximadamente R$ 140 bilhões comparados com R$ 20 bilhões em Com esse grande crescimento verificado, sistemas mais modernos e rápidos foram solicitados para o bom andamento do mercado atual. Então, a busca por novas tecnologias e sistemas

28 24 mais eficientes passa a ser essencial para participantes e determina a sobrevivência dos mesmos nesse ambiente. Figura 6 Volume Mensal de Operações na Bovespa (R$ bi) Jan/00 Jan/01 Jan/02 Jan/03 Jan/04 Jan/05 Jan/06 Jan/07 Jan/08 Fonte: Bovespa (2008) Vale ressaltar que o mercado de ações no Brasil ainda tem muito espaço para crescer, dada a representatividade de sua economia no cenário mundial como um importante mercado emergente e o tamanho da sua população. Diversas medidas foram tomadas para manter a economia estável, como a política de metas de inflação e superávit primário. Apesar da recente crise mundial, verificamos que essa disciplina permitiu que o Brasil ocupasse uma posição favorável e o risco país não retornasse a valores exagerados, ilustrado na Figura 7, como no caso de 1999 e 2002, quando o índice atingiu valores superiores a 1000 pontos.

29 25 Figura 7 Risco País Jul-99 Set-00 Nov-01 Jan-03 Mar-04 Mai-05 Jul-06 Set-07 Nov-08 Fonte: Bloomberg (2008) Todos estes movimentos conformam um processo mais amplo. O tradicional preconceito em relação ao mercado de capitais no Brasil vem sendo substituído por uma visão mais moderna que valoriza sua importância como fonte de financiamento da economia e, conseqüentemente, vê no seu desenvolvimento condição necessária para a retomada do crescimento sustentado. Mais ainda, o fortalecimento do mercado de capitais é a forma mais eficiente de se evitar a desnacionalização da economia na medida em que permite o crescimento e a conseqüente valorização de nossas empresas O papel da CVM É fundamental a importância de um órgão regulador para o desenvolvimento de um mercado de capitais. A Comissão de Valores Mobiliários é uma autarquia administrativa ligada ao Ministério da Fazenda e sua principal função concentra-se na fiscalização do mercado de valores mobiliários. Ela assegura o funcionamento eficiente e regular do mercado e ela também estimula a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários. Nenhuma emissão pública pode ser distribuída sem prévio registro na CVM.

30 Objetivo Com a execução do trabalho de formatura busca-se estudar a viabilidade, planejamento e implementação do sistema que integre e automatize todas as a operações de compra e venda na BOVESPA, não existindo intervenção humana desde o cliente final até a execução das ordens no mercado. O sistema base utilizado será o AES (Advanced Execution Services). O sistema pode ser controlado pelo cliente, sistema conhecido como DMA (Direct Market Access) ou por algoritmos que representam a automatização total das operações. Foram realizados estudos de adequação desse sistema às normas existentes determinadas pela CVM e pela BOVESPA, bem como quais são os sistemas de software e hardware necessários para a implementação, os passos necessários para essa implementação e os resultados e vantagens obtidas com a utilização do sistema.

31 27 2 Fundamentos Teóricos Nesse capítulo são abordados os principais tópicos teóricos utilizados para o desenvolvimento do trabalho. Uma caracterização das principais variáveis envolvidas no novo sistema, bem como um paralelo com a implementação em outros países, torna a compreensão do tema mais clara e objetiva. 2.1 Ações As ações são títulos nominativos que representam uma fração do capital de uma empresa. Sempre que uma empresa deseja obter capital para realizar investimentos, expansões, etc, ela pode recorrer a duas formas: capital próprio ou capital de terceiros. Segundo Gitman (2004, p. 264) o termo capital denota os fundos de longo prazo de uma empresa. Este autor lista as diferenças entre capital próprio e de terceiros: O capital de terceiros inclui todos os empréstimos de longo prazo contraídos pela empresa e o capital próprio é representado pelos fundos de longo prazo proporcionados pelos proprietários da empresa, ou seja, seus acionistas. Gitman discute também as principais diferenças entre capital próprio e de terceiros sendo que se verifica no caso de captação de recursos utilizando capital próprio, ou seja, utilizando ações, os provedores dos recursos têm influência nas decisões da administração, enquanto no capital de terceiros eles não têm influência nenhuma. Além disso, no caso de captação por capital de terceiros, os credores possuem preferência nos resultados e ativos no caso de falência ou dificuldades financeiras da empresa. Nos últimos três anos no Brasil, essa fonte de captação de recursos foi altamente utilizada, sendo que somente no ano passado foram verificados 47 OPI (Ofertas Públicas Iniciais), nas quais as empresas ofertaram ações no mercado da BOVESPA para financiar seus crescimentos e expansões.

32 Latência A latência é uma variável muito importante para medição de velocidade do sistema. A latência pode ser entendida como um atraso, ou período de tempo entre o evento da decisão de compra e venda por parte do cliente e a aparição dessa oferta no sistema do mercado. Atualmente os valores aceitáveis para latência na BOVESPA são valores inferiores a 0,5s. 2.3 Impacto do sistema em outros países emergentes Uma importante base comparativa para a implementação desse sistema foi o estudo realizado por Hebbar (2008), que analisa a introdução desse mesmo sistema na Índia em Abril de 2008, o primeiro país emergente a utilizá-lo. Naquele país existem aproximadamente 1350 instituições financeiras, locais e estrangeiras, que operam no mercado de ações. No estudo ele estima que cerca de 40 a 50 corretoras usarão esse sistema em 2010, correspondendo a aproximadamente 11% do mercado total. Um estudo apontou que os clientes identificam como essenciais para a aceitação do Acesso Direto ao Mercado, a mitigação de front running (corretor beneficia determinado cliente com base na informação de outros clientes), a insatisfação com a alta latência na execução de ordens e erros na execução. Comparando o estudo realizado na Índia e o mercado brasileiro é necessário destacar uma diferença fundamental, o número total de corretoras cadastradas. No Brasil existem aproximadamente 150 casas, enquanto que na Índia esse número é aproximadamente Portanto, sob esse aspecto a implementação do sistema torna-se mais rápida e competitiva. Como relação à engenharia de implementação na Índia, o estudo nos indica passos importantes na implementação e seus respectivos prazos. Ele resume a implementação em 4 estágios: 1) Greenfield installation: corresponde à instalação dos softwares de interface com o cliente que compreende na plataforma de operações. O prazo médio dessa atividade é de cerca de 2 a 3 meses, mas como na Índia já operam com plataformas similares a essas, o tempo de preparo das máquinas e sistemas leva apenas uma a duas semanas. 2) Testing: dado que o passo anterior está completo, são realizados testes para verificar se a plataforma opera regularmente. Prazo de aproximadamente uma semana.

33 29 3) Certificação: as corretoras necessitam que seus softwares e plataformas sejam aprovados por um auditor de segurança e confirme a validade para a Bolsa local. Esse passo toma aproximadamente de duas semanas. 4) Auditoria: as corretoras necessitam manter uma ficha de Conheça seu cliente, também requisitada no Brasil, na qual a corretora confirma a segurança de procedência dos recursos do cliente, sua habilidade de tomar risco como gestor profissional e questões éticas. Esse passo requer entre uma e três semanas. Portanto o processo inteiro leva cerca de um mês e meio para ser concretizado. Alguns passos e idéias apresentados nesse estudo também foram adotados na implementação no Brasil e foi detalhadamente descrito no item de Aplicação deste relatório. O estudo também realiza algumas estimativas de penetração desse tipo de sistema na India e de acordo com algumas previsões como ilustrado nas Figura 8 e 9. O estudo estima que em 2 anos esse tipo de acesso corresponderá a aproximadamente 10% do volume total operado, totalizando um montante de 30 bilhões de dólares. Figura 8 Volume das operações utilizando o AES na Índia Volume de Operação (Bilhões) E 2009E 2010E Fonte: AES Credit Suisse Estimates

34 30 Figura 1 Penetração do AES vs volume total de operações na India E 2009E 2010E DMA Total Fonte: AES Credit Suisse Estimates (2008) 2.4 Impacto do sistema em mercados desenvolvidos Também no estudo de Hebbar (2008), são ressaltados diversos pontos benéficos na implementação do DMA, são eles: Custos mais baixos: os valores cobrados de comissão pela execução de ordem são aproximadamente 20% do valor cobrado nos Estados Unidos e metade do valor cobrado na Europa. Maior controle: a maior agilidade nos parâmetros definidos pelo cliente, evita atrasos na atualização para o corretor e torna a execução mais ágil. Execução mais rápida e com melhor qualidade: evita erros de comunicação entre a corretora e cliente, além de uma menor latência na interação do cliente e mercado. Aumento da utilização de estratégias e algoritmos que controla as ordens no sistema. Na figura 10 tem-se o gráfico do crescimento do volume de do uso do acesso direto ao mercado em todo o mercado de ações nos Estados Unidos apresentado no estudo. Diferentemente do Brasil, nos EUA existem diversas bolsas em diversos pontos do país, nas quais podem-se operar diversos papéis, e muitas vezes eles negociam em mais de uma bolsa. A taxa composta de crescimento anual é aproximadamente 28%. Outro ponto ressaltado no

35 31 artigo é a questão do anonimato na execução de ordens, outro ponto que foi discutido no item de transparência. Como os clientes executam diretamente no mercado e utilizam diversas plataformas de diversas corretoras, os spreads tendem a diminuir e assim o mercado torna-se mais líquido. Figura 10 Penetração do DMA em todo o mercado americano Bilhões % 80% EU Equity 60% 40% Porcentagem 20% DMA 0% Fonte: AES Credit Suisse Estimates (2008) 2.5 Transparência A transparência é recorrentemente citada como benefício de uma plataforma eletrônica de operações. Entende-se como transparência a fiel representação das intenções de compra e venda dos clientes nos sistemas de operação do mercado. No atual estágio dos sistemas de negociação do mercado brasileiro, as corretoras recebem as informações de seus clientes, mas possuem a liberdade de colocar ou não a oferta de compra ou de venda no sistema do MEGABOLSA. Tal atitude abre margem para que o corretor avise outro cliente da existência dessa operação e de alguma forma beneficiar o outro cliente ou a si próprio. Com a aplicação dessa nova plataforma de execução esse problema seria mitigado e as informações contidas no sistema seriam mais fiéis a realidade. Rime (2003) cita diversos pontos positivos e afirma que esses sistemas definitivamente induzem uma maior transparência no mercado. Primeiro, os operadores podem ver os sinais de preços e spreads de todos as operações, e não somente aqueles que o operador deseja

36 32 exibir na tela. Segundo, porque é mais fácil seguir o andamento dos preços de vários papéis, então o preço é mais próximo do real. Outros benefícios da transparência foram citados por Bessembinder, Maxwell e Venkataraman (2005). O trabalho conclui que o desenho da arquitetura e forma de atuação do mercado, denominado market design, e as decisões para torná-lo mais transparente para o público, têm efeitos de primeira instâncias nos custos que os clientes pagam para executar as operações. Também é ressaltado que os benefícios obtidos são validos desde pequenos operadores, como no caso de home broker, até investidores profissionais que transacionam centenas de milhares de dólares. É importante ressaltar que existe uma diferença entre o preço que o cliente realmente deseja vender ou comprar as ações e o preço que ele passa para o corretor. Quanto maior a confiança do cliente em seu corretor, mais próximo serão esses valores. A desconfiança existe porque a corretora consegue ver o fluxo de vários clientes e de posse dessas informações pode favorecer um outro cliente ou mesmo tirar proveito próprio. Com o desenvolver do trabalho é evidenciado que com a introdução de um sistema através do qual o cliente acesse diretamente o mercado, ele se torna mais transparente e justo. 2.6 Spreads Spread é definido como a diferença entre a oferta de compra e a oferta de venda em algum mercado. O termo é referenciado diversas vezes, pois representa importante variável na diminuição nos custos de transação bem como na liquidez do mercado. Um estudo importante sobre correlação entre a eficiência do mercado e spread foi realizado por Chordia (2003), no qual conclui-se que quanto menor forem os spreads, mais líquido será o mercado e, portanto mais eficiente. Os Estados Unidos é o país com maior adesão ao DMA e aos controles de ordens via algoritmo e apresentam os menores spreads do mundo. Nas figuras 11 e 12 são comparados os valores de spread no mercado mundial e uma análise de diferença entre os spreads entre os países desenvolvidos (com maior penetração do sistema) e os países emergentes. Recorrentemente os valores de spread são citados de BPS (Basis Points). Cem pontos base são equivalentes a 1%.

37 33 Figura 11 Valores médios de spread nas bolsas ao redor do mundo Nova Zelândia NZX50 89 Indonésia LQ45 84 Tailândia SET50 67 Malaysia KLCI 63 China B Singapura MSCI Austrália ASX Coréia KOSPI2 Taiwan MSCI HK HSCEI Japão NKY225 HK HSI Índia BSE China A Índia NSE Média dos EUA: 5 bps 7 Média da Asia: 33 bps Média da UE: 24 bps Fonte: AES Credit Suisse Estimates (2008) Figura 12 Distribuição dos spreads (bps) comparado ao volume negociado ( 000) Desenvolvidos Emergentes Nogócios em US$ Fonte: Global Markets Handbook (2008)

38 34 No item de Resultados desse relatório são discutidas as alterações quantitativas que ocorrem nos spreads com a adoção do sistema e uma representação clara de como podemos verificar esse valor no mercado. 2.7 Liquidez Hicks (1989, p 243) faz uma definição do que corresponde um ativo líquido ao discutir a composição dos fundos de reserva....será essencial que os fundos se mantenham em uma forma que sejam facilmente vendáveis, a qualquer momento, e isto não significa somente que devem conservar-se em valores facilmente negociáveis, mas também que devem conservar-se em uma forma tal que o valor da carteira não tenda a variar muito com o tempo. O valor deve ser muito semelhante, qualquer que seja a data da venda. Um ativo particular que tenha esta propriedade, é seguramente o que se entende na prática por um ativo líquido. Outro estudo importante desenvolvido sobre liquidez foi realizado por um grupo BIS (1999, p. 5-15). Segundo o grupo a definição para um mercado líquido seria...é um mercado onde os participantes podem rapidamente realizar um grande volume de negócios com um pequeno impacto sobre os preços. Esse relatório também apresenta três conceitos: Firmeza, Profundidade e Resiliência. Securato (2003, p 4-5) discute esses três conceitos: Tightness (Firmeza): Refere-se a quanto os preços de transação, isto é os preços de compra e venda, divergem do preço médio de mercado e reflete os custos de negociação incorridos independentemente do nível de preços do mercado. Freqüentemente a tightness (firmeza) é medida através do bid-ask spread Depth (Profundidade): Denota o volume de negócios possíveis de serem realizados sem afetar os preços correntes prevalecentes no mercado. A profundidade está relacionada ao volume das ordens de compra e venda ou impacto de mercado, que é a flutuação dos bid-ask spreads decorrentes da execução das ordens. Resiliency (Resiliência): a resiliência esta relacionada com a velocidade com a qual a flutuação de preço decorrente das negociações é dissipada.

39 35 Securato (2003) também discute que o conceito de liquidez, em virtude de sua natureza multifacetada, é um conceito bem vago e ressalta que não existe um consenso sobre a melhor forma de avaliar a liquidez de um mercado e, portanto de mensurar o risco de liquidez a que está exposto quem atua neste mercado. No entanto ele cita que a melhor forma de medi-lo é taravés do bid-ask spread, pois ele revela a diferença entre as cotações de compra e venda e reflete os custos de transação. Uma maneira de detalhá-lo foi descrita por Jorion (2000, p. 344): S = [ Pv Pc] Pm Onde: S é o bid-ask spread, Pv o preço de oferta de venda Pc o preço de oferta de compra Pm o preço médio, ou seja Pm = ( Pv + Pc) 2 Ele cita também que esse spread mede a firmeza do mercado, o que corresponde a uma dimensão de liquidez. Quanto menor o for o valor, mais firme será o mercado. Esses conceitos foram amplamente utilizados no item Resultado desse relatório para se calcularem as possíveis economias nos custos transacionais. É importante ressaltar que o primeiro conceito de bid-ask spread foi escrito por Demsetz (1968, p. 37)... sob condições competitivas, o ask-bid spread ou markup medirá o custo de fazer transações rapidamente. Foi realizado um estudo do impacto desse novo sistema no bid-ask spread das ações da BOVESPA e muito desses pontos serão retomados no item de Resultados deste relatório. Na Figura 13 uma comparação da liquidez reforça a correlação entre spreads menores e mercados mais líquidos.

40 36 Figura 13 Índice de Liquidez nos Mercados Mundiais Desenvolvidos Emergentes Paquistão Espanha Turquia Noruega Coréia Taiwan Itália Alemanha Holanda China Reino Unido Finlândia Japão Suécia Portugal França Suiça República Tcheca Israel Brasil Indonésia Singapura Dinamarca EUA Bélgica Tailândia Hong Kong Austrália Egito Jordânia Hungria Áustria Irlanda Canadá Índia África do Sul Grécia Marrocos Malaysia Polônia Filipinas México Chile Nova Zelândia Russia Colômbia Argentina Peru Fonte: Global Markets Handbook (2008) 2.8 Métodos de Implementação de Sistema O presente trabalho também discute como será o modelo de implementação desse sistema no Brasil, quais são os passos necessários para uma boa conclusão desse novo método adotado, desde as necessidades do cliente até os requisitos de software e hardware que serão utilizados. Encontraram-se aspectos importantes na definição do modelo de implementação do sistema nos seis passos definidos por Koontz (2000). Na visão do autor é necessário inicialmente definir os Objetivos e visões do negócio. Definido esse ponto é necessário determinar a arquitetura da informação, que delineiam as informações necessárias para completar o passo anterior. Então se defini a arquitetura dos dados, que é exatamente quais dados você tem e quais dados você quer o cliente tenha. De posse dessas informações você define qual será a arquitetura do aplicativo, os aplicativos que irão interagir com os dados. Com a conclusão dos passos anteriores, você deverá realizar a arquitetura técnica, que corresponde a uma examinação formal dos hardwares e softwares necessários para suportar a análise feita. Por fim, você deverá realizar a arquitetura organizacional, que envolve as restrições legais, administrativas e quaisquer outras contratações e treinamentos necessários. Muito dos pontos citados foram realizados no projeto e esse estudo foi utilizado como base para definir a metodologia aplicada neste trabalho. Contatos com a BOVESPA para estudar-se a viabilidade do contato direto do cliente com o mercado, quais softwares seriam utilizados e

41 37 quais mudanças seriam necessários e diversos outros pontos que serão descritos na Metodologia e Aplicação a seguir. 2.9 Adequação às normas da Bovespa É importante, retomarmos o manual de procedimentos operacionais da Bolsa de Valores de São Paulo disposto no site da BOVESPA. No capítulo VII, das conexões automatizadas, é importante ressaltar os seguintes pontos: 7.2 Das Autorizações O Acesso ao sistema de roteamento de ordens, por intermédio das conexões automatizadas, é exclusivo: a) Ao próprio Cliente Final é o cliente Investidor Individual, Institucional ou Instituição Financeira, que coloca suas ordens para sua própria carteira diretamente de seu computador, nos sistemas de roteamento oferecidos pelas Corretoras. Fica claro nessa passagem, que a Bovespa, já permite que os investidores acessem diretamente o mercado acionário, desde que respeite os parâmetros de negociação e de volume. No entanto, vale ressaltar que quaisquer eventuais movimentos ou interferências incorretas no mercado, os controladores da Bovespa primeiramente entrarão em contato com a corretora que provém o acesso ao cliente, e essa fica responsável pelo contato com o cliente. Além disso, são necessários o cadastramento e autorizações dos participantes do mercado, como é descrito nos trechos abaixo extraídos do Manual da Bovespa. 7.5 Do cadastramento e autorizações O pedido de autorização para disponibilização de acesso às portas deverá ser formalizado em documento encaminhado à área de Cadastro da BOVESPA, contendo, no mínimo, o tipo de conexão a ser liberado (varejo, gestores ou institucional) e as portas desejadas para roteamento Requisitos Básicos: para utilização da Conexão Varejo, Gestores e Institucional, as Corretoras devem obter autorização prévia e específica da BOVESPA, bem como

42 38 assinar o Termo de Responsabilidade específico, sujeitando-se ao atendimento das seguintes condições: a) Técnicas devem ser cumpridos os requisitos técnicos necessários ao adequado e seguro funcionamento do sistema de roteamento (protocolo de comunicação, sistema de proteção, etc). Tais requisitos devem ser obtidos junto à Superintendência Executiva de Sistemas da BOVESPA. b) Regulamentares devem ser atendidas as regras estabelecidas pela CVM e pela BOVESPA (ex.: prestar informações sobre o tipo de solução tecnológica adotada; registro dos repassadores e gestores de ordens, etc.) c) Patrimonial a Corretora deverá deter pelo menos quatro Títulos Patrimoniais para utilizar plenamente as Conexões Automatizadas. As portas são as entradas utilizadas para a transmissão de informação para a BOVESPA. As conexões transmitem a informação e dependendo da sua fonte são transmitidas para determinadas portas, de acordo com a demanda e fluxo de informação de cada tipo de cliente. Caso a corretora deseje implementar esse novo sistema, deve solicitar a BOVESPA o acesso as portas corretas, como será determinado no item Aplicação deste relatório Apuração de Resultados Financeiros Para a realização da análise do impacto financeiro nos clientes que implementarão o sistema, deve-se recorrer ao estudo econômico aplicado às empresas sob a perspectiva de Brunstein (2005). Inicialmente o autor define a Margem Bruta de Contribuição (MBC) como a diferença entre a Receita Líquida no período considerado menos o montante dos Custos Variáveis necessários para a obtenção desta receita. A MBC pode ser entendida como uma medida de rentabilidade das atividades ou um ganho econômico pelas atividades desenvolvidas. MBC = RL(t) CV(t)

43 39 Onde: RL(t) Receita Liquida no período CV(t) Custo Variável no período Outro indicador importante a ser analisado segundo o autor é a Margem Semibruta de Contribuição (MSBC). Ela é resultante da diferença entre a MBC e as despesas fixas próprias da atividade. A MSBC é uma importante medida de rentabilidade de produtos e atividades operacionais e indica se uma atividade ou produto possui muitas despesas fixas relacionadas da sua produção ou atividade. Onde: MSBC = MBC CFP(t) MBC Margem Bruta de Contribuição CFP (t) Custos Fixos Próprios no período Na figura 14 encontra-se uma representação da apuração do resultado da empresa. Ela é análoga a apuração de resultados efetuada na Contabilidade. Do lado direito, os valores das Margens já depuradas das despesas e custos próprios da atividade. Do lado esquerdo estão os custos fixos gerais, e a diferença entre esses dois valores representa o Resultado Operacional da empresa no período. Na figura também está reforçado o aspecto da MBC ser considerada uma medida de rentabilidade das atividades e os custos fixos e despesas gerais serem oriundos da estrutura de curto prazo da empresa em questão.

44 40 Figura 14 Apuração do Resultado de uma Empresa Estrutura de curto prazo da empresa Custos fixos gerais do período Despesas Fixas gerais do período Margem Bruta de Contribuição Rentabilidade das atividades RESULTADO DO PERÍODO Fonte: Israel Brunstein (2005) Uma outra representação de como se se obtém o resultado da empresa no período está descrito na Figura 15. Ela demonstra passo a passo, quais são os custos e despesas retirados em cada etapa para avaliar se a companhia obteve lucro, prejuízo ou se o resultado foi nulo no período em questão. Figura 15 Modelo Econômico Descritivo da Empresa Receita Líquida CV MBC MBC Custos Fixos Diretos MSBC MSBC Custos Fixos Gerais Resultado Fonte: Israel Brunstein (2005)

45 41 3 Metodologia Nesse item, está descrita passo-a-passo a metodologia aplicada na implementação do sistema nos clientes que receberam o sistema de acesso direto à Bolsa de Valores, e servirá como base para a implementação em casos futuros. É importante ressaltar que foi estudada a metodologia de aplicação do DMA (Direct Market Access), pois a utilização de algoritmo é apenas a adição de uma estrutura adicional, que pouco influencia no modo de implementação e nas suas restrições. Pode-se dividir esse processo em três grandes etapas: Planejamento e Análise, Implementação e Monitoramento. 1. Planejamento e Análise Na primeira etapa é necessário avaliar quais são as necessidades dos clientes e como o sistema pode auxiliá-lo e otimizar sua estrutura de operações. Nessa etapa deve-se também conferir se o cliente já possui uma estrutura de SI adequada para receber e utilizar a nova plataforma eletrônica. Uma diferenciação importante a ser feita nessa etapa é analisar se o cliente utilizará apenas o acesso direto ao mercado ou se também utilizará algoritmos de controle das ordens, pois isso acarretará mudanças de custos e de sistemas utilizados. 2. Implementação Logo após a etapa de Planejamento e Análise deve-se fazer a implementação da plataforma no sistema operacional do cliente. Deve-se checar se são necessárias atualizações de sistema ou formas de comunicação para o bom funcionamento da plataforma, além de firmar os contratos de pagamento e em seguida testar se a plataforma está funcionando corretamente. 3. Monitoramento Finalmente, deverá ser feito mensalmente um acompanhamento do funcionamento do sistema e se as necessidades do cliente estão sendo atendidas ou se é necessário fazer atualizações ou mudanças.

46 42 Com base nas três grandes etapas necessárias para a boa execução do trabalho, foram definidos sete passos para atingir-se o objetivo como descrito no quadro esquemático abaixo. Figura 16 Metodologia aplicada Avaliação atual estrutura de SI Alinhamento necessidades dos clientes Estudar principais Dificuldades de implement. Foco de atuação e objetivo dos recursos Acompanhamento e avaliações Financeiro e Plano de Implementação Plano Mestre Funcionais Fonte: Autor Na primeira grande etapa, Planejamento e Análise, estão compreendidos os três primeiros passos: Avaliação Atual da Estrutura de SI, Alinhamento das Necessidades do Cliente e Estudar as Principais Dificuldades de Implementação. Avaliação da Atual Estrutura de SI: verifica-se qual é a condição atual do sistema de informação frente as mudanças que se deve efetuar para a implementação do novo sistema. Alinhamento das Necessidades do Cliente: identificada e detalhada a estrutura existente e necessária, busca-se entender o que o cliente espera do sistema e quais são os benefícios que podem acarretar. Estudar as Principais Dificuldades de Implementação: busca-se identificar quais são as principais deficiências tecnológicas, estruturais e mercadológicas para a implementação do novo sistema.

47 43 Já na segunda etapa, Implementação encontra-se os três passos seguintes: Foco de Atuação e Objetivo dos Recursos, Plano Mestre Funcional e Financeiro e Plano de Implementação. Foco de Atuação e Objetivo dos Recursos: lista-se qual será o mercado de atuação desse novo produto e quais necessidades dos clientes serão atendidas com esse sistema. Plano Mestre Funcional: determina-se como será o design do sistema e quais serão as interações e funcionalidades que ele oferece para o cliente. Importante passo para identificar possíveis limitações que o produto oferece. Financeiro e Plano de Implementação: definem-se quais serão as formas de pagamento e investimentos necessários, além de definir quais serão os prazos e etapas de implementação do novo sistema. Finalmente, na última etapa tem-se o passo de acompanhamento e avaliações. O último passo corresponde a avaliação se o sistema está corretamente implementado, além de verificar quais são os parâmetros e freqüência necessários para o acompanhamento do novo sistema. No próximo item é detalhado como foram executados cada um desses passos e quais foram os resultados e informações obtidas dessa implementação.

48 44 4 Proposta do Projeto e Aplicação Definida a metodologia de implementação do sistema na qual o autor teve participação na avaliação de estrutura de TI, alinhamento das necessidades do cliente, alguns algoritmos do plano mestre funcional, acompanhamento e avaliações, discutir-se-á os resultados e experiências obtidas com a execução do trabalho, com destaque para as atividades desenvolvidas pelo autor. Mas é importante destacar, que o autor acompanhou todo o processo em todas as etapas em seu estágio. O processo iniciou-se em julho de 2007, quando representantes do AES vieram para o Brasil para apresentar o sistema à equipe da corretora e estudar um plano de aplicação desse sistema. Após essa data, foram realizadas diversas teleconferências para discutir-se o tema. Foram utilizados os passos definidos na metodologia na aplicação do novo sistema, como detalhado a seguir. 4.1 Avaliação da Atual Estrutura de SI Inicialmente, teve-se que avaliar se o sistema da BOVESPA suportaria a implementação do sistema, já que a disseminação de uma plataforma de acesso direto, aumentaria consideravelmente a quantidade de usuários que acessariam o sistema da Bolsa de Valores. Ao realizar-se esse estudo, verificou-se que existem diversas portas de acesso ao sistema do MEGABOLSA como citado nos Fundamentos Teóricos. Basicamente, o sistema de negociação está estruturado em três grandes grupos, que por suas vez apresentam portas distintas, de acordo com a necessidade e volume de informação de cada tipo de cliente ao qual elas estão destinadas Conexão Varejo Essa conexão é destinada a clientes individuais, em sua maioria pessoas físicas. Essa conexão possui duas portas. Porta 300 ( Home Broker ): ela é exclusivamente acessada pelos clientes finais, com usa de senhas próprias fornecidas pelas Corretoras. Não existe