UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS - MG INSTITUTO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS ICSA CAMPUS VARGINHA-MG RENATO RAMOS VILELA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS - MG INSTITUTO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS ICSA CAMPUS VARGINHA-MG RENATO RAMOS VILELA Avaliação de empresas Estudo de caso em uma Instituição Financeira VARGINHA/MG 2014

2 RENATO RAMOS VILELA Avaliação de empresas Estudo de caso em uma Instituição Financeira Trabalho de conclusão de curso apresentado ao Instituto de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Federal de Alfenas, como requisito parcial à obtenção do título de Bacharel em Ciências Econômicas com Ênfase em Controladoria. Orientador: Prof. Msc. Marçal Serafim Cândido VARGINHA/MG 2014

3 RENATO RAMOS VILELA Avaliação de empresas Estudo de caso em uma Instituição Financeira A Banca examinadora abaixo-assinada, aprova a monografia apresentada como parte dos requisitos para obtenção do título de Bacharel em Ciências Econômicas com Ênfase em Controladoria da Universidade Federal de Alfenas Campus Varginha. Aprovada em: Prof. Msc. Marçal Serafim Cândido Universidade Federal de Alfenas Campus Varginha Prof. Msc. Leandro Rivelli Teixeira Nogueira Universidade Federal de Alfenas Campus Varginha Profa. Lisiê Silva José Universidade Federal de Alfenas Campus Varginha

4 AGRADECIMENTOS O momento é também de agradecimentos a Deus pela força e luz. Aos meus queridos pais Renato Moreira Vilela e Maria Aparecida Ramos Vilela, pelo amor, pelo carinho e apoio, a minha querida noiva Priscila por todo amor e companheirismo, aos professores pelos ensinamentos e confiança, principalmente, ao meu orientador e amigo Professor Msc Marçal Serafim Cândido pelas orientações que fizeram este trabalho realidade e aos amigos por todo apoio.

5 RESUMO Este trabalho trata de uma avaliação de uma instituição financeira de grande porte, analisada pelo método do Fluxo de Caixa Descontado. Para tanto, apresenta uma definição de valor de mercado junto com contribuições de autores sobre o método do Fluxo de Caixa Descontado. Dessa forma, a pesquisa visa desenvolver e analisar o modelo de avaliação de empresas voltado às Instituições Financeiras, evidenciando-se o contexto geral dos bancos, suas peculiaridades, além disso, apresenta as taxas de desconto utilizadas na avaliação. Comparamse os resultados encontrados com os da Economática e discute as possíveis causas da diferença de valores. De certa forma, há uma limitação devido à literatura escassa relacionada à avaliação e compreensão de instituições bancárias. Palavras-chave: Avaliação de empresas, Instituições Financeiras, Instituições Bancárias Fluxo de Caixa Descontado.

6 ABSTRACT This study is an valuation of a large financial institution, examined by the Discounted Cash Flow method. It presents a definition of market value along with contributions from authors on the method of discounted cash flow. The research presents the general context of banks and their peculiarities. Describes important data on business valuation, presents the discount rates used in the evaluation and discusses the implementation of a model oriented to financial institutions. The study shows some peculiarities of banks and seeks to run a business valuation model based on discounted cash flow. And we compare the results with those of Economática and discusses the possible causes of the difference in values. In a way, there is a limitation due to the scarce literature related to the assessment and understanding of banking institutions. Keywords: Business Valuation, Financial Institutions, Banking Institutions, Discounted Cash Flow.

7 LISTA DE TABELAS TABELA 1 DADOS CONTÁBEIS-FINANCEIROS SELECIONADOS TABELA 2 EVOLUÇÃO DAS PRINCIPAIS MÉTRICAS CONTÁBEIS-FINANCEIROS DO ITAÚ TABELA 3 LUCRO/VARIAÇÃO% TABELA 4 LUCRO MAIORES BANCOS NO BRASIL (2012)...32 TABELA 5 REGRESSÃO PARA O BETA TABELA 6 CAPM TABELA 7 WACC TABELA 8 FLUXO DE CAIXA LIVRE TABELA 9 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO TABELA 10 VALORES DE MERCADO... 41

8 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS BACEN - Banco Central do Brasil. BMF&BOVESPA Bolsa de Valores e Mercadorias e Futuros e a Bolsa de Valores de São Paulo CAPM Capital Asset Pricing Model CMN Conselho Monetário Nacional CMPC Custo Médio Ponderado do Capital EVA Economic Value Added FCD Fluxo de Caixa Descontado FCX Fluxo de Caixa FEBRABAN - Federação Brasileira dos Bancos IPEADATA - Instituto de Pesquisas Econômicas Aplicadas MVA Market Value Added SFN Sistema Financeiro Nacional VPL Valor Presente Líquido WACC - Weighted Average Cost of Capital

9 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REFERENCIAL TEÓRICO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CONTEXTO GERAL DOS BANCOS A DEFINIÇÃO DE VALOR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD) CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC) AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS PECULIARIDADES DE INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS OBJETIVOS OBJETIVO GERAL OBJETIVOS ESPECÍFICOS METODOLOGIA MÉTODOS DE PESQUISA ESTUDO DE CASO: APRESENTAÇÃO E RESULTADOS DA PESQUISA ITAU UNIBANCO HOLDING S.A AVALIAÇÃO DO BANCO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A LUCRO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A CÁLCULO DO CAPM DO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A TAXA LIVRE DE RISCO (RF) RETORNO DO MERCADO (RM) Β (BETA) CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC) VALUATION / FLUXO DE CAIXA DESCONTADO CONSIDERAÇÕES FINAIS BIBLIOGRAFIA... 38

10 10 1 INTRODUÇÃO Com o avanço da globalização da economia mundial e o aumento da competividade entre as empresas, no que tange as instituições financeiras, existe a necessidade de se aperfeiçoar os processos e as informações para possíveis análises gerenciais e opções de investimentos, minimizando ao máximo os riscos inerentes a tomada de decisão. As empresas estão cada vez mais preocupadas com a estrutura econômica e de negócios, principalmente quando se trata de finanças corporativas, e existe uma grande preocupação com a criação de valor, junto com estabelecimento de estratégias que aumente o valor da empresa no mercado e a criação de riquezas para os acionistas e proprietários. O setor financeiro demanda cada vez mais planejamento por ser um setor concentrado, no entanto, segundo FEBRABAN (2010), maior concentração não significa, necessariamente, menor concorrência ou condutas menos competitivas. Não obstante a esse fato, é preciso considerar o que afirma Assaf Neto (2008) que as Instituições financeiras, em geral, possuem especificidades e características próprias que as diferenciam das demais, exigindo critérios específicos que considerem as suas peculiaridades. Copeland, Koller e Murrin (2002) expõem: A avaliação de Bancos é conceitualmente difícil. Assim, o presente trabalho constitui em uma avaliação peculiar das instituições financeiras. Koller, Goedhart, Wessels (2005) afirmam que o tema avaliação de empresas, principalmente quando aplicado em instituições financeiras, requer especial atenção, pois possuem especificidades e características próprias que as diferenciam das demais, dessa forma, é necessário adotar critérios próprios que considerem essas diferenças. Outro cuidado é que a literatura é relativamente escassa e nem sempre detalhada e específica, o que se torna algo não trivial estudar este tema. Assim, é preciso salientar que as medidas de criação de valor são bastante demandadas pelo mercado e de fato consagrada na teoria de finanças corporativas (ASSAF NETO, 2003). O sistema bancário no contexto atual de globalização exerce uma importante função fornecendo variadas modalidades de crédito necessário para a realização dos investimentos. O momento da macroeconomia exerce grande influência sobre o setor bancário, esta no qual busca cada vez mais a maximização de seus lucros (ASSAF NETO, 2003).

11 11 Assim, como apontado pela literatura a falta de trabalhos nesta área, esta monografia tem como propósito fazer uma boa e ampla revisão bibliográfica, abordando os principais indicadores de agregação de valor. Procura também destacar o conceito de valor e o método baseado no fluxo de caixa descontado. O presente trabalho está dividido da seguinte forma: No capítulo um é apresentada a introdução. No capítulo dois o Referencial teórico, aborda: Definição de Valor, Fluxo de Caixa Descontado, definição do Custo do Capital Próprio (CAPM) e do Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC-WACC), em seguida os fundamentos da avaliação de empresas uma abordagem sobre Instituições financeiras, e para concluir o referencial teórico apresentação de peculiaridades de instituições financeiras com a abordagem do fluxo de caixa descontado. No capítulo três, são apresentados os objetivos gerais e específicos, e no capitulo quatro a metodologia do trabalho, o estudo de caso discute sobre a aplicação e execução de um modelo de Avaliação de Empresas baseado no Fluxo de Caixa Descontado aplicado a uma Instituição financeira de grande porte. No capítulo cinco o avaliação do Banco Itaú, apresentação dos dados Contábeis- Financeiros selecionados, Evolução das principais contas da Instituição e análise do crescimento do Lucro nos últimos cinco anos, calculo do Beta, CAPM, WACC, Fluxo de caixa Livre, Perpetuidade, Fluxo de caixa Descontado. No capítulo seis apresentação do Fluxo de Caixa Livre da instituição de 2008 a 2012, projeção dos fluxos de caixa futuros, elaboração do fluxo de caixa descontado e perpetuidade. Isto é, execução de um modelo de Valuation. No capítulo sete apresentação das conclusões com relação às taxas de desconto, e o método de avaliação por Fluxo de Caixa Descontado.

12 REFERENCIAL TEÓRICO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CONTEXTO GERAL DOS BANCOS Os bancos ocupam lugar de destaque na economia de um país, e demandam estudos sobre o tema, com o aumento da concorrência entre empresas nacionais e com a entrada de empresas internacionais. Segundo Saunders (2007), as instituições financeiras possuem algumas funções na economia, são as principais: Capacidade de oferecer um lugar onde poupadores encontram investidores. poupadores. Dar liquidez aos ativos emitidos pelos investidores e para os ativos comprados pelos Reduzir os custos de transação, através de economias de escala. Reduzir o risco das operações, através da diversificação. Reduzir o custo de informação do poupador. Assaf Neto: As instituições financeiras têm um papel importante na economia, e como afirma A indústria bancária é certamente uma das mais influenciadas pelas mudanças da globalização. Os avanços tecnológicos, crescente regulação e competitividade observados no setor explicam os altos investimentos reconhecida ainda a necessidade contínua de reestruturação operacional dos bancos de maneira a manterem sua viabilidade e continuidade. (ASSAF NETO, 2003). O sistema bancário possui funções importantes para economia, fornecendo as modalidades de crédito necessário para a realização dos investimentos.

13 A DEFINIÇÃO DE VALOR As empresas estão cada vez mais preocupadas com a estrutura econômica e de negócios e quando se trata de finanças corporativas, e existe uma grande preocupação com a criação de valor, junto com estabelecimento de estratégias que aumente o valor da empresa no mercado e a criação de riquezas para os acionistas e proprietários (DAMODARAN, 2003). Segundo Assaf Neto (2003), a maximização do valor é o único que pode garantir em longo prazo a continuidade de um empreendimento, preocupação básica para a remuneração dos acionistas. Uma empresa não sobrevive sozinha, apenas com recursos internos, é preciso ter recursos de mercado de capitais que tenha expectativa mínima de retorno que se constitui em um custo de oportunidade (PADOVEZE, 2011). Assaf Neto (2003) afirma que alguns modelos mais tradicionais de mensuração de resultado não consideram esse custo do ponto de vista do capital próprio e somente quantificam os encargos financeiros dos passivos explicitamente onerosos. Pode-se dizer que a crescente procura das empresas no mercado por novas informações e formas de capacidade de criação de valor tem contribuído para a criação de novos indicadores financeiros do sucesso empresarial. Segundo Van Horne (1998) quando se trata de administração financeira, o objetivo de uma companhia deve ser a criação de valor para seus acionistas. O valor pode ser representado como uma função das decisões de investimento, financiamento e dividendo da empresa. Para Padoveze (2011) o conceito de criação de valor está ligado ao processo de geração de lucro para os acionistas. Segundo Assaf Neto (2008), uma empresa gera valor quando a remuneração para os acionistas supera suas expectativas. Uma empresa busca a maximização do valor de mercado, assim a avaliação de empresas mostra o valor econômico criado. Para Damodaran (1997) é um mito acreditar que uma avaliação é eterna. Pois existem modificações nos mercados e informações especificas das empresas. Assim, o trabalho relaciona-se com a criação de valor no sentido de que a avaliação de empresas mostra o valor para os acionistas, com o objetivo de maximização da riqueza. Segundo Póvoa (2007), o valor de uma empresa é o que ela pode gerar de retorno no futuro expresso em valores presentes. Dessa forma, três passos são importantes. Projetar o Fluxo de Caixa livre da empresa, fixar uma taxa de desconto e trazer o fluxo a valor presente pela taxa de desconto, somando com o valor na perpetuidade.

14 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD) Para a avaliação de empresas existem atualmente vários modelos capazes de mensurar o valor das empresas. Assaf Neto (2003) afirma que o método do fluxo de caixa descontado é demonstrado de forma desmembrada para melhor ressaltar suas características, destacando os fluxos de caixa dos acionistas e dos credores. Neste sentido, o Fluxo de Caixa Descontado é um dos métodos de avaliação de empresas mais utilizado, pelo fato de ser aquele que melhor incorpora conceitos da moderna teoria de finanças, e também como afirma Rogers, Dami e Ribeiro (2004), melhor se enquadra com as premissas que influenciam o valor econômico de uma organização. Assim, segundo esses autores: O Fluxo de Caixa Descontado é um dos modelos mais utilizados e debatidos no âmbito acadêmico e no mercado financeiro, todavia, a literatura apresenta diversos outros modelos de avaliação de empresas que são alternativos ao Fluxo de Caixa Descontado. Os modelos com maior embasamento em dados contábeis, principalmente lucro e patrimônio líquido, ainda são pouco explorados em pesquisas acadêmicas e, menos ainda, utilizados pelo mercado no Brasil (ROGERS, DAMI e RIBEIRO 2004, p. 150). Dado que o fluxo de caixa descontado é um modelo com bom embasamento dos dados contábeis, ele se torna uma ferramenta importante quando se trata de instituições financeiras, pois ele avalia a riqueza econômica da empresa, visto os benefícios de caixa a serem agregados no futuro, onde, segundo Assaf Neto (2003), representa o valor presente dos fluxos de caixa futuros de um ativo esperados pelo investidor, descontados a uma taxa que represente o seu custo de oportunidade. O fluxo de caixa descontado é uma das ferramentas mais apropriadas para a avaliação de bancos, e segundo Silva (2007) pode ser mensurado por duas maneiras básicas, a primeira é obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda através do uso de caixa livre. fórmula: O valor da empresa através do fluxo de caixa descontado pode ser obtido pela seguinte VE = FCL(1) 1 + r + FCL(2) (1 + r) + FCL(3) 2 (1 + r) + FCL(4) 3 (1 + r) + FCL(5) + VALOR PERPET. 4 5 (1 + r) (1)

15 15 Onde: VE: Valor de Mercado da Empresa; FCL: Fluxo de Caixa Livre; r: Taxa de Desconto (Mensurado pelo WACC); Valor Perpet: Valor da Perpetuidade ou Valor Residual Segundo Martins (2001, p. 275) O fluxo de caixa é tido como aquele que melhor revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento, este traz o valor presente de benefícios futuros esperados, a uma taxa de desconto apropriada. Segundo Damodaran (1997), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente estimados para períodos futuros, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de desconto. Segundo o autor, a técnica de avaliação por fluxos de caixa descontados captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, por constituir-se em uma técnica de natureza econômica, reflete de forma mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis, as quais se baseiam no lucro contábil e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem. O Fluxo de Caixa Descontado é definido como o método de análise que avalia a riqueza econômica da instituição, e os benefícios a serem agregados no futuro. Assim, o modelo de FCD, como diz Rogers, Dami e Ribeiro (2004) para avaliação de empresas, é a metodologia mais adotada como base de cálculo do valor econômico de uma empresa. Assim para os autores: Os ativos em geral e, em particular de uma empresa são avaliados por sua riqueza econômica expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios operacionais de caixa esperado no futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital (ROGERS, DAMI e RIBEIRO, 2004). Ou seja, o modelo do FCD é o que melhor incorpora os postulados da moderna teoria de Finanças, devido principalmente ser tratado no modelo, a relação entre o retorno e os riscos esperados, que pode ser mensurado pelo mercado através do modelo CAPM. Segundo Damodaran (2002), o valor de qualquer ativo é função de três variáveis: o quanto ele gera de fluxos de caixa, quando os fluxos de caixa ocorrem, e o nível de incerteza

16 16 associada a esses fluxos de caixa. Pode-se dizer que a escolha do fluxo de caixa descontado está ligada a taxa de desconto empregada na avaliação de empresas. Em suma, o fluxo de caixa descontado é um importante modelo de avaliação de empresas, principalmente quando se trata de instituições financeiras. O Fluxo de Caixa Descontado não se limitam aos fluxos de curto prazo, pois estes não explicam o desempenho da instituição, como afirma Varela (2008), o Fluxo de Caixa Descontado contempla os fluxos futuros visando o longo prazo. A aplicação do método do fluxo de caixa descontado, segundo Cerbasi (2003), exige a determinação de três componentes principais: o fluxo de caixa projetado, que são os recursos líquidos gerados pelas operações das empresas; o valor residual, que é o valor do negócio ao final do período de análise e a taxa de desconto que será utilizada para o cálculo do fluxo de caixa futuro e do valor residual, que é determinado pelo custo de capital CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO O CAPM (Capital Asset Pricing Model) tem como fundamento a premissa que a taxa de rendimento requerida por um investidor é igual ao retorno dos investimentos sem risco complementado por um prêmio de risco, assumindo, porém, que só o risco sistemático (nãodiversificável) é importante (MARTINS, 2001). Assaf Neto (2005) esclarece que, para o modelo CAPM, um ativo deve ter uma promessa de retorno que compense o risco assumido, ou seja, o risco adicional só é aceito na expectativa de uma remuneração adicional equivalente. Esse risco é mensurado pelo coeficiente beta, que é determinado pela inclinação da reta de regressão linear entre o retorno do ativo e a taxa de retorno da carteira de mercado. Neste modelo, também chamado de modelo de precificação de ativos, pode ser definido pela seguinte fórmula: Ke = Rf + (Rm Rf) (2)

17 17 Onde: Rf = Taxa de retorno livre de risco, ativo livre de risco (Risk Free). Rm = taxa esperada de retorno do portfolio de mercado (Retorno Histórico). Rm Rf = Prêmio pelo risco do mercado, isto é, prêmio do risco para investir em renda variável, β (beta) = Risco sistemático do capital próprio, é um indicador que mede a sensibilidade da ação que esta sendo analisada em relação ao comportamento do mercado em um determinado período de tempo. Pode-se afirmar que o Beta representa um coeficiente angular da reta de regressão dos retornos de mercado e dos retornos da ação em um determinado período de tempo. Se: Β = 1, Moderado, o ativo acompanha o mercado. Β > 1, Agressivo, o ativo é muito sensível às variações do mercado. Β < 1, Defensivo, o ativo é pouco sensível às variações do mercado. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), para empresas com ações na bolsa, a utilização de estimativas de beta publicadas é a melhor abordagem. O modelo de precificação de ativos (CAPM), que representa o custo de capital próprio, diz que: O retorno esperado de um título está linearmente relacionado com seu beta. Como o retorno médio do mercado tem sido superior à média da taxa livre de risco durante períodos bastante longos, presume-se que (RM RF) seja positivo (ROSS, WESTERFIELD, JAFEE, 2010, p. 206).

18 18 Dessa forma, o CAPM representa a expectativa de retorno dos acionistas com base em uma taxa livre de risco, e o prêmio de risco varia proporcionalmente ao β (beta). Isto é, representa a taxa de rentabilidade exigida pela compensação de risco de mercado CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC) Para definir melhor o custo médio ponderado do capital, observa-se a contribuição de Schmidt e Santos (2005, p. 105) o custo médio ponderado de capital, do inglês Weighted Average Cost of Capital (WACC), é obtido pela média ponderada de todos os custos de financiamento utilizados por uma empresa para financiar suas atividades. O WACC ou CMPC representa o retorno dos ativos que uma firma deve ter, considerando sua estrutura de riscos, promovendo criação de valor para seus acionistas. Rappaport (2001) sugere que a taxa apropriada para descontar série de fluxos de caixa de uma empresa é a média ponderada dos custos da dívida e capital próprio [CMPC - Custo Médio Ponderado do Capital]. Esta é calculada pela seguinte fórmula: WACC = Ke E E + D + Kd D E + D (3) Onde: Ke: Corresponde ao custo do capital próprio (Mensurado pelo CAPM) Kd: Custo do capital de terceiros (Custo da Dívida) E: Valor total do capital próprio D: Valor total do capital de terceiros E+D: Valor total da empresa

19 19 Kd (Custo da Dívida): Fica no lado do passivo do balanço, pode ser também a variação da taxa SELIC, mas geralmente usa-se uma indexação mais juros. Ke (Custo do Capital Próprio): É o custo da remuneração dos acionistas, que será a uma determinada taxa. Que será variável de acordo com o contexto da economia e dos negócios da empresa, mensurado pelo CAPM AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS. A precificação de ativos é uma parte muito relevante quando se trata de finanças. Segundo Costa Junior (2010) o mais intrigante do termo inglês valuation é que não existe resposta ou metodologia que possa ser considerada como a única correta. A avaliação de empresas é importante simplesmente porque fornece a base para a realização de decisões envolvendo uma quantidade significativa de dinheiro ou riqueza transferida de uma parte para outra (THOMAS e GUP, 2010). Segundo Damodaran (2003, p. 9), a subjetividade envolvida no processo de avaliação é uma das maiores dificuldades da mensuração do valor de um ativo e quaisquer preconcepções ou preconceitos que o analista trouxer para o processo de avaliação acabarão por se incorporar ao valor. Dessa forma, para que o risco de incertezas possa ser minimizado, é importante que o avaliador se abstenha, ao máximo possível, de influenciar as informações utilizadas na construção do modelo de avaliação. Para Damodaran (2003), a avaliação de empresas depende do objetivo de estudo que se tem em avaliar uma empresa. Os principais motivadores de sua utilização são a avaliação e gestão de carteiras de ações, análise para aquisições de empresas e avaliações nas finanças corporativas. Assim, nas análises e gestão de carteiras de ações, são feitas análises em busca de oportunidades em empresas estejam ou subavaliados ou superavaliados. No caso de aquisições, o comprador deve fazer a análise de um valor justo em que esteja disposto a pagar e o vendedor deve chegar a um preço justo em que esteja disposto vender a empresa. No caso das finanças corporativas, uma boa forma de analisar as decisões gerenciais é por meio do valor da empresa, já que uma empresa bem gerenciada sempre agrega valor. Nota-se que, o papel da avaliação de empresas nas áreas financeiras é de grande relevância em decisões financeiras.

20 20 Martins (2001) afirma que a avaliação é útil em uma larga gama de tarefas. O autor cita as seguintes razões: compra e venda de negócios, fusão, cisão, incorporação de empresas, dissolução de sociedades, liquidação de empreendimentos e avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas. Copeland, Koller e Murrin (2002) comentam que o aumento da importância dada aos acionistas na maioria dos países desenvolvidos levou um número crescente de administradores a concentrar-se na criação de valor como sendo a medida mais importante do desempenho corporativo. Para Falcini (1995), o valor da empresa serve como balizador para a negociação entre compradores e vendedores. Conforme Costa, Costa e Alvim (2010), existem diferentes metodologias para mensurar o valor de uma empresa, porém, nenhuma representa o seu valor exato, pois apesar de técnicas avançadas, os estudos são realizados com base em premissas e hipóteses comportamentais resultando em um valor aproximado. Entretanto, segundo Perez e Famá (2003), existem métodos de avaliação mais consistentes que se revelam tecnicamente mais adequados em respeito às circunstâncias de avaliação e à qualidade das informações disponí veis. O valor da empresa é dado em função do que ela consegue gerar de benefícios, onde a empresa é o local onde se combinam os fatores para criação de valor e produção de bens ao longo do tempo. Para Copeland, Koller e Murrin (2002), existem alguns pontos que dificultam a avaliação de instituições financeiras. O primeiro é que bancos não possuem diferenciação clara entre seus ativos e passivos, dado que os bancos possuem autorização para emprestar um determinado percentual de seus passivos e dessa forma, gerar receitas financeiras. O segundo fator seria a dificuldade em determinar a qualidade da carteira de crédito das instituições. Outro ponto importante é estimar o lucro proveniente do descasamento entre empréstimos e captações. Por fim, verificar qual dos segmentos do banco que mais influenciam no direcionamento do valor da empresa. Para avaliação do sistema bancário ou de instituições financeiras, é preciso analisar cuidadosamente, pois demanda maior complexidade, pois suas fontes de resultados são oriundos de diversas origens, incluindo atividades de empréstimos e várias taxas de serviços Koller, Goedhart, Wessels (2005). Assim, para Assaf Neto e Lima: O valor de uma empresa é definido pelo que ela é capaz de produzir de benefícios econômicos futuro de caixa, pelos seus resultados esperados. O patrimônio físico de uma empresa, como prédios, terrenos, máquinas etc.

21 21 somente tem valor se for capaz de gerar resultados futuros. (ASSAF NETO; LIMA, 2009, p. 734). Para o desenvolvimento deste estudo, que trata da avaliação de bancos, analisa-se o modelo de fluxo de caixa descontado. Primeiramente como afirma Miyazaki (2009) é necessário destacar e determinar o valor das empresas, o que é muito importante para elaboração de políticas, e principalmente é um fator chave nas negociações, fusões e aquisições, e também é fundamental na determinação do valor de mercado das empresas. A avaliação de empresas é um fator relevante para organização, principalmente quando se trata de negociações de fusões e aquisições. De acordo com os autores Koller, Goedhart, Wessels (2005), gerentes que se concentram na criação de valor para os acionistas, fornecem benefícios colaterais, como economias mais fortes, alto padrão de vida e mais oportunidades de emprego. 2.7 PECULIARIDADES DE INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS As instituições financeiras possuem algumas especificidades que as diferenciam das demais corporações. Sua fonte de resultados decorre da captação de capital e de empréstimos. Assim a sua parte operacional constitui-se na captação de recursos. No entanto esses valores captados tendem a ser direcionados à concessão de créditos e aplicações em ativos financeiros. Para Assaf Neto (2003) as informações contábeis de instituições financeiras são de grande relevância para organização e para tomada de decisão, dado as peculiaridades destas. Nestas instituições se faz necessário maior cautela com às informações contábeis, dado que estas são geradas através dos registros e controles realizados diariamente. Na abordagem de avaliação econômica de empresas, no caso de instituições financeiras, requer especial atenção, pois possuem características próprias, dessa forma exigem adoção de procedimentos que levem em consideração todas suas peculiaridades. Bastos (1999, p. 5-6), ao fazer trabalho sobre valor econômico agregado de bancos, expõe:

22 22 No entanto, a realidade dos bancos exige uma forma alternativa para se chegar ao capital econômico. Os recursos captados pelo banco originam-se, principalmente, de depósitos à vista e a prazo de clientes e de financiamentos recebidos de outros bancos ou agências governamentais, e fazem parte da sua operação. (BASTOS, 1999, p.5-6) Gregório (2005), ao analisar particularidades de indicadores de retornos de bancos, também faz exposição no mesmo sentido, mencionando a captação de recursos como parte integrante da atividade operacional de instituições financeiras e a característica de elevados níveis de alavancagem. Em consequência dessas questões, expõe-se que as receitas e despesas financeiras são tipicamente operacionais, diferentemente do que ocorre com empresas de outros ramos econômicos. Em sentido semelhante, Mendes (2004, p. 28) menciona: Assim, as despesas de intermediação financeira são tratadas como operacionais, e o capital a ser remunerado é o patrimônio líquido com alguns ajustes. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), os bancos dependem de prévia autorização do governo para criar valor a partir dos seus passivos. Isto é, umas das principais operações dos bancos é o gerenciamento de passivos. Portanto, recomenda-se a utilização do fluxo de caixa descontado para os acionistas, pois ele aborda o gerenciamento de passivos de forma abrangente e como parte do negócio. Neste sentido, o estudo de caso busca verificar as abordagens sobre avaliação de empresas e Fluxo de caixa descontado na literatura corrente. 3 OBJETIVOS 3.1 OBJETIVO GERAL Nesta parte, os objetivos são tratados em seu sentido mais amplo, fazendo uma apresentação de forma mais direta. Assim, o objetivo geral do estudo é a analise e execução de um modelo de avaliação de empresas, em uma Instituição Financeira de grande porte.

23 OBJETIVOS ESPECÍFICOS Os objetivos específicos apresentam de forma detalhada o que o trabalho pretende alcançar. Neste trabalho de monografia, buscou-se atingir os seguintes objetivos específicos: a) Estudar e analisar o contexto atual das instituições financeiras. b) Estudar e analisar os métodos de avaliação de empresas e sua importância. c) Analisar a aplicabilidade dos métodos de avaliação de empresas, principalmente se tratando de instituições financeiras, com atenção ao Fluxo de Caixa Descontado; d) Executar um Modelo de avaliação de empresas em uma Instituição Financeira. Dessa forma, a questão fundamental do trabalho, é a partir de premissas econômicas e de analisar os balanços do banco Itau, projetar os fluxos de caixa livre e executar um modelo de avaliação de empresas baseado no fluxo de caixa descontado. 4 - METODOLOGIA Nesta seção são apresentados os procedimentos metodológicos que foram utilizados para obter as informações necessárias para a conclusão deste projeto. Neste trabalho de conclusão de curso foi utilizado o método de pesquisa quantitativa utilizando estudo de caso. Segundo Yin (2005, p.3) o estudo de caso é uma investigação empírica que investiga um fenômeno contemporâneo dentro de seu contexto da vida real, especialmente quando os limites entre fenômeno e contexto não estão claramente definidos. Neste sentido, o estudo de caso discute sobre a aplicação e execução de um modelo de Avaliação de Empresas baseado no Fluxo de Caixa Descontado aplicado à uma Instituição financeira de grande porte.

24 MÉTODOS DE PESQUISA Ter o conhecimento e saber identificar as formas de classificação da pesquisa a ser feita é fundamental para o desenvolvimento do projeto. Segundo Santos (2000), a caracterização da pesquisa pode ser: exploratória, descritiva ou explicativa. Exploratória se utiliza de entrevistas a profissionais, pesquisas em sites da internet, na literatura, para ter um conhecimento sobre o assunto. Descritivas são feitas após os dados da exploratória, a pesquisa descritiva tem a função de expor as observações sobre o tema. E por fim as explicativas são aquelas que criam uma espécie de teoria a respeito do tema estudado. O presente trabalho trata-se de um estudo de caso aplicado, pois visa um estudo e uma análise de uma instituição do sistema financeiro brasileiro, e o método constitui em: (i) Levantar as bases teóricas quanto à descrição do sistema bancário no Brasil. (ii) (iii) Levantar dados relacionados ao setor bancário, e dados relevantes para avaliação de instituições financeiras. Analise do Valor Presente Liquido (VPL). Realizar-se-á, inicialmente, uma apresentação sobre o Banco Itau Unibanco Holding S/A e a evolução de seus lucros no período de 2008 a Após, será calculado o CAPM e logo depois o WACC. Posteriormente, a execução do Valuation na Instituição Financeira, encontrando-se o valor de mercado. Foi realizada a coleta de dados da pesquisa com analises dos balanços consolidados do Banco Itaú Unibanco S/A de 2008 a 2012, publicações na BM&F Bovespa, nos índices do Instituto Assaf e na base de dados da Economática.

25 ESTUDO DE CASO: APRESENTAÇÃO E RESULTADOS DA PESQUISA 5.1 ITAU UNIBANCO HOLDING S.A O Itaú Unibanco foi fundado em dezembro de 1945, inicialmente como Banco Central de crédito. Em novembro de 2008 foi anunciada a fusão das operações financeiras entre a Itaúsa e da Unibanco Holding. Transformou-se no maior conglomerado financeiro do Hemisfério Sul e um dos 20 maiores bancos do mundo (ITAU, 2010). Hoje, o Itaú Unibanco, maior banco privado do Brasil, possui 4 mil agências no Brasil, 28 mil caixas eletrônicos, atuando em 20 países e 33 mil pontos de atendimentos, sendo o banco com maior lucro no Brasil, em 2012 totalizou um lucro de aproximadamente R$ 14 Bilhões (ITAU,2013). Somando em termos de ativos totais em dezembro de 2012 um total de R$ 1,014 Trilhões. Foi escolhido para analise por se tratar de uma Instituição de grande porte no Brasil e no mundo, por ter ações listadas na Bolsa de Valores de São Paulo Bovespa, o que permite facilidade ao acesso às informações. 5.2 AVALIAÇÃO DO BANCO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A Nesta parte do trabalho serão apresentadas algumas informações importantes para analise e avaliação do Banco. Tabela 1 Dados Contábeis-Financeiros selecionados 31/12/ /12/2012 Dados Relevantes (R$ 1000) MAIORES ITAÚ %ITAU/DEMAIS BANCOS UNIBANCO Ativos Totais % Operações de Crédito (CP/LP) % Depósitos (CP/LP) % Patrimônio Líquido % Receita Intermediação % Financeira Lucro % Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Instituto Assaf. (2008 a 2012), Maiores Bancos: Banco do Brasil, Banco Itau, Bradesco, Santander.

26 26 Observa-se na Tabela 1 que a partir dos dados coletados pode-se perceber que o Itaú Unibanco Holding S/A comparado com a soma dos maiores bancos (Banco do Brasil, Itaú, Bradesco e Santander) representa 29% dos ativos totais, 24% das operações de crédito (cp/lp), 23% dos depósitos (cp/lp), patrimônio líquido 27%, receita intermediação financeira 28%, e obtendo o maior lucro entre os bancos privados no valor de R$ 13,59 Bilhões, 34% do total das maiores Instituições Financeiras. Tabela 2 Evolução das principais métricas contábeis-financeiras do Itaú. ANO ATIVOS TOTAIS(R$) % OPERAÇÕES DE CRÉDITO (CP/LP)(ativo) (R$) % DEPÓSITOS (CP/LP) (R$) , , ,00 % ,00-3, ,00 1, ,00 235, ,00 24, ,00 24, ,00-42, ,00 12, ,00 5, ,00 14, ,00 19, ,00 27, ,00 10,16 Média 13,04 14,59 54,44% ANO PATRIMÔNIO % RECEITA INTERMEDIAÇÃO % LÍQUIDO (R$) FINANCEIRA , , ,00 16, ,00 90, ,00 28, ,00 4, ,00 13, ,00 26, ,00 2, ,00-1,47 Média 15,33 30,11 Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Instituto Assaf (2008 a 2012). Na Tabela 2 pode-se perceber que do ano de 2008 à 2012 os ativos totais do Banco Itaú cresceram na média de 13,04% ao ano, em 31 de dezembro de 2012 alcançou mais de R$ 1,0 trilhão, uma evolução de 19,16% em relação ao ano anterior. As Operações de Crédito cresceram no período analisado de cinco anos, em média 14,59% ao ano, tendo um aumento mais expressivo de 2011 para 2012, aumento de 27,22%, pode ser efeito da fusão entre o Itaú e Unibanco. Os depósitos cresceram em média 54,44% ao ano, aumento de 235,6% de 2008 para 2009 o que pode ter sido ocasionado pela fusão, consolidando depósitos de ambos. O

27 27 patrimônio líquido evoluiu em média 15,33% ao ano, aumento maior de 2009 para 2010, cresceu 28,66%. As receitas de intermediação financeiras obteve um crescimento expressivo em 2009 em relação ao ano de 2008, crescimento de 90,97%, e uma média no período de 30,11% ao ano LUCRO ITAÚ UNIBANCO HOLDING S/A A tabela 3 demonstra a evolução do lucro do Banco Itau Unibanco Holding S/A de 2008 à 2012, observa-se um crescimento de em média 16,02% no período analisado. Tabela 3 - Lucro/Variação% ANO LUCRO (R$) VARIAÇÃO % , ,00 29, ,00 32, ,00 9, ,00-7,02 Média 16,02 Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Itaú (2008 a 2012). O Lucro do Itaú cresceu 29% de 2008 a 2009 o que pode ter sido ocasionado pela fusão com Unibanco, havia um grave risco de recessão no mercado de capitais. Já em 2010 obteve um aumento de 32,35% em comparação a Um dos principais fatores determinantes para este crescimento podem ter ocasionados devido a incentivos à economia, aumento do nível de emprego e renda e aumento do crédito. Em 2011 um aumento de 9,74% e em 2012 uma queda de 7,02% no qual pode ter sido influenciado, principalmente, pelo aumento de 31,9% das perdas com créditos e sinistros, compensado pelo crescimento de 4,9% da margem financeira gerencial, pelo crescimento de 8,3% das receitas de prestações de serviços e tarifas bancárias e pelo controle de custos implantado pelo banco que propiciou um crescimento nas despesas não decorrentes de juros abaixo da inflação verificada no período (ITAU, 2012). No mínimo seis fatores podem apresentar influência nos lucros dos bancos: crescimento econômico; nível da taxa de juros nominal; competitividade entre os bancos;

28 28 inovações (DERMINE, 2009). financeiras; impostos e regulamentações do governo; e bolsa de valores Tabela 4 Lucro Maiores Bancos no Brasil (2012) R$ 000 BANCO LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO BRASIL R$ ,00 BRADESCO R$ ,00 ITAÚ R$ ,00 SANTANDER R$ ,00 Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Instituto Assaf (2008 a 2012). O Itaú é o banco com o maior lucro do setor, acompanhado pelo Banco do Brasil e Bradesco respectivamente, onde em 2012 lucrou R$ 13,5 bilhões, contra R$ 12,05 bilhões do Banco do Brasil e R$ 11,3 Bilhões do Banco Bradesco. A Instituição obteve um crescimento de 16,02% no lucro nos últimos 5 anos, tendo um aumento expressivo de 32,35% em 2010 em relação a De 2011 para 2012 obteve uma queda de 7,02% no lucro o que pode ter sido ocasionado por um período de turbulências na economia CÁLCULO DO CAPM DO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A TAXA LIVRE DE RISCO (RF) A taxa livre de risco é geralmente calculada como uma média das taxas de juros históricas dos títulos públicos. Segundo Assaf Neto (2006) o cálculo desta taxa no Brasil é prejudicado por entender-se que os títulos emitidos pelo governo devem embutir um prêmio pelo risco. Esses títulos soberanos não são efetivamente aceitos como livres de risco pelo mercado financeiro. Para cálculo do ativo livre de risco, foi adotada a taxa OVER SELIC.

29 RETORNO DO MERCADO (RM) Para o cálculo do retorno do mercado, foi adotado o IBOVESPA. No qual para o ano de 2012 foi calculado um índice de 7,4% a.a Β (BETA) Segundo Damodaran (2004), os betas podem ser influenciados pelo modo como o processo de estimação é realizado. Para tanto, é fundamental escolher corretamente o índice de mercado, o intervalo de tempo e a frequência dos dados a serem utilizados. Brealey, Meyerse Allen (2008) definem o beta como a sensibilidade do ativo em relação aos movimentos de mercado. Neste trabalho, utilizou-se o logaritmo natural (Ln), realizou-se a relação entre a variação do retorno da ação (ITUB4.SA) (ativo) e o IBOVESPA (mercado). Para calcular o retorno dos ativos utilizou-se a seguinte equação: Ln Pt Pt 1 Ln Pt Pt 1 (4) Pt = Preço do ativo no intervalo de tempo t; Pt-1 = Preço do ativo no intervalo de tempo t-1 Neste trabalho para calcular o Beta utilizou-se o Excel, através da fórmula: Sendo assim: Beta = 0,998811

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