UNIVERSIDADE FEDERAL DA BAHIA ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO NÚCLEO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DA BAHIA ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO NÚCLEO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO KARINA SILVA CALDEIRA FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS DE MÉDIO PORTE DA REGIÃO METROPOLITANA DE SALVADOR Salvador 2008

2 KARINA SILVA CALDEIRA FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS DE MÉDIO PORTE DA REGIÃO METROPOLITANA DE SALVADOR Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado Profissional em Administração como requisito parcial à obtenção do grau de Mestre em Administração. Orientador: Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante Salvador 2008

3 Escola de Administração - UFBA C146 Caldeira, Karina Silva Fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador / Karina Silva Caldeira f. Orientador: Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante Dissertação (mestrado profissional) Universidade Federal da Bahia. Escola de Administração, Pequenas e médias empresas Salvador (BA) - Administração. 2. Administração financeira. 3. Capital (Economia). I. Universidade Federal da Bahia. Escola de Administração. II. Cavalcante, Luiz Ricardo Mattos Teixeira. III. Título. CDD

4 KARINA SILVA CALDEIRA FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS DE MÉDIO PORTE DA REGIÃO METROPOLITANA DE SALVADOR Dissertação aprovada para obtenção do grau de Mestrado Profissional em Administração da Universidade Federal da Bahia Salvador, de de BANCA EXAMINADORA Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante Universidade de Brasília - UNB (Orientador) Prof. Dr. José Célio S. Andrade Universidade Federal da Bahia - UFBA (Examinador) Prof. Dr. Adriano Leal Bruni Universidade de São Paulo USP Universidade Salvador UNIFACS (Examinador)

5 Aos grandes amores da minha vida: Esmeraldo, Enalde, Isabela, Abdon e Eduardo, pelo apoio na realização desse projeto de vida. Faltam-me palavras para expressar a gratidão merecida.

6 AGRADECIMENTOS Ao meu orientador, Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante, pela orientação e paciência na condução da pesquisa, e pelo exemplo como educador. Aos Professores Dr. José Célio Silveira Andrade e Dr. Sandro Cabral, pela eficiência na condução do curso. Aos amigos Adriano, José Mário e Utilan, pela amizade e apoio nos momentos mais difíceis. Ao Prof. e amigo José Antônio Gomes de Pinho, pelo incentivo durante essa longa caminhada. Ao amigo José Carlos Sales que muito me ajudou na realização da pesquisa. A André e Artur pelo constante apoio durante o curso.

7 Sem a curiosidade que me move, que me inquieta, que me insere na busca, não aprendo nem ensino Paulo Freire.

8 RESUMO As teorias sobre estrutura de capital sugerem diversas variáveis como determinantes das decisões de financiamento das empresas. Este estudo preocupou-se em analisar alguns fatores que supostamente determinariam o nível de endividamento de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador (RMS). Verificou-se, inicialmente, que a maior parte dos trabalhos empíricos sobre as empresas que atuam nos países em desenvolvimento aponta as mesmas variáveis e os mesmos métodos econométricos utilizados nas pesquisas sobre a estrutura de capital das empresas dos países desenvolvidos. Para verificar a existência de relação entre o endividamento e as variáveis composições dos ativos, índice de liquidez corrente, porte, crescimento e rentabilidade foram aplicadas regressões múltiplas em dados cross-section e dados em painel provindos das demonstrações financeiras de empresas de médio porte da RMS durante o período entre 2004 e Os resultados apontam as variáveis índices de liquidez corrente, composição dos ativos e porte como determinantes da estrutura de capital das firmas analisadas. Conclui-se, com base nesses resultados, que as características dessas empresas e os aspectos institucionais que permeiam a realidade brasileira exercem influência sobre o nível de endividamento das empresas analisadas. Palavras-chave: Estrutura de Capital. Empresas de médio porte. Análise de dados crosssection. Análise de dados em painel.

9 ABSTRACT Theories about capital structure suggest diverse variables as determinants for decisions of financing companies. This study focused on analyzing some factors that would supposedly determine the level of debt of mid size companies in the Metropolitan Region of Salvador (MRS). It was initially verified that the majority of research on companies in developing countries indicates the same variables and the same econometric methods utilized in research on capital structure of companies in developed countries. To verify the existence of a relation between indebtedness and the variable composition of assets, index of current liquidity, size, growth and profit, multiple regressions were applied on cross section data and panel data provided by the balance sheets of middle size companies of the MRS during the period of 2004 and The results indicate the index of current liquidity, composition of assets and size as determinants of capital structure of the firms analyzed. Based on these results, it was concluded that the characteristics of theses companies and the institutional aspects that permeate the Brazilian reality exert influence on the level of indebtedness of the companies analyzed. Key words: Capital structure. Mid size companies. Analysis of cross-section data. Analysis of panel data.

10 LISTA DAS FIGURAS Figura 1 Modelo de Pizza 15

11 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Estatística descritiva das variáveis...79 Tabela 2 Correlação entre variáveis...81 Tabela 3 Resultados do modelo de regressão Tabela 4 Resultados do modelo de regressão Tabela 5 Resultado do modelo de regressão Tabela 6 Resultado do modelo de regressão Tabela 7 Resultado do modelo de regressão

12 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1: Custo Total x Dívida/Capital...25 Gráfico 2: Modelo da Pizza Gráfico 3: Custo de capital próprio e Custo de capital...30 Gráfico 4: Diferenças entre Modigliani e Miller (1958) e Modigliani e Miller (1963) Gráfico 5: Estrutura ótima de capital e valor máximo da empresa...42

13 LISTA DE QUADROS Quadro 1 Variável e resultados dos trabalhos empíricos sobre estrutura de capital 58 Quadro 2 - Resumo das variáveis a serem estudadas 68 Quadro 3 - Frequência do setor de atividade 78

14 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS E DEFINIÇÕES TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL A visão intuitiva Os trabalhos de Modigliani e Miller Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) sem impostos Proposição II de Modigliani e Miller (MM I) sem impostos Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) - com imposto corporativo Proposição II de Modigliani e Miller (MM II) com imposto corporativo Os Custos de Falência Teoria de Agency Teoria Estática da Estrutura de Capital Teoria Pecking Order TRABALHOS EMPÍRICOS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS Crescimento Composição dos Ativos Rentabilidade Liquidez Corrente Porte CONSIDERAÇÕES SOBRE OS TRABALHOS EMPÍRICOS METODOLOGIA DESENHO DA PESQUISA ESCOLHA DA METODOLOGIA AMOSTRAGEM VARIAÁVEIS... 66

15 3.5 TRATAMENTO DE DADOS REGRESSÕES MULTIVARIADAS ANÁLISE DE CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS HIPÓTESE PROCEDIMENTO METODOLÓGICO LIMITAÇÕES METODOLÓGICAS RESULTADOS ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS ANÁLISE DE MULTICOLINEARIDADE REGRESSÕES AVALIAÇÃO DAS HIPÓTESES CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS... 95

16 1 INTRODUÇÃO A estrutura de capital representa a forma de financiamento das empresas. As decisões sobre a estrutura de capital das firmas tornam-se um assunto de debate tanto no meio acadêmico, como no mundo corporativo. Os gestores financeiros, ao se depararem com oportunidades de investimento que possam maximizar o valor da sua empresa precisam escolher entre a utilização de capital próprio e capital de terceiros. A dívida, ao mesmo tempo que permite alavancagem dos negócios, pode se tornar asfixiante a ponto de comprometer a sobrevivência das empresas. O tema estrutura de capital ainda é bastante controverso no meio acadêmico. Embora o assunto seja debatido há mais de 50 anos entre os teóricos de finanças, os trabalhos empíricos não apresentaram respostas conclusivas sobre o tema. Segundo Famá e Kayo (1997), independentemente do enfoque do estudo sobre estrutura de capital, nenhuma das abordagens chega a ser conclusiva. Entretanto, diversas pesquisas sobre o tema apontam a trajetória a seguir e proporcionam idéias importantes sobre os determinantes da estrutura de capital das empresas. As controvérsias sobre o tema emergiram desde os trabalhos de Modigliani e Miller (1958), os quais levantaram indagações sobre a relevância ou não da estrutura de capital na definição do valor das empresas. Os estudiosos, ao concluírem, inicialmente, pela irrelevância da estrutura de capital, contrapunham-se aos argumentos dos tradicionalistas que preconizavam existir uma estrutura ótima que deveria ser almejadas pelas firmas. Desde então, aos trabalhos desenvolvidos foram incorporados novas abordagens não consideradas pelos trabalhos de Modigliani e Miller (1958) e novas idéias de que o valor da empresa seria maximizado com o estabelecimento de uma estrutura de capital ótima.

17 16 A estrutura de capital é um dos temas de finanças mais abordados no meio acadêmico. Entretanto, a maior parte dos estudos foi realizada nos países desenvolvidos, como os EUA, e os publicados no Brasil levam em consideração as grandes empresas, principalmente as de capital aberto. No entanto, esta pesquisa tem como foco as empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador (RMS). Tal escolha deve-se ao fato de haver poucos trabalhos sobre a estrutura de capital dessas firmas e por estas estarem sujeitas a uma dinâmica diferente daquela a que pertencem as empresas de capital aberto e que atuam em mercados mais dinâmicos do que o de Salvador. Segundo dados do SEBRAE (2005), existiam, em 2002, cerca de empresas de médio porte no Brasil. Dessas empresas eram indústrias, do setor de construção, do setor de comércio e do setor e de serviços. Constata-se que 65% das firmas pertencem aos setores comercial e serviços. O segmento respondia por empregos em 2002 e participação de 9,8% no total de ocupação. Ainda segundo a mesma pesquisa, na região nordeste, em 2002, existiam médias empresas. Dentre elas, 610 do setor industrial, 375 do setor de construção, 779 do setor comercial e do setor de serviços. O segmento respondia por empregos em 2002 e 9,7% no total de ocupação. Enquanto no nordeste as empresas de médio porte perfaziam, em 2002, um total de 3.413, no sudeste, elas totalizam empresas. Constata-se tendo em vista concentração regional e empresarial, que as regiões centrais possuem um ambiente mais favorável ao empreendedorismo do que as regiões menos centrais, como o nordeste. A Região Metropolitana de Salvador possui um percentual extremamente elevado dos investimentos da indústria baiana, em virtude da representatividade do setor petroquímico e do centro automotivo da Ford. Entretanto, ao se considerar a realidade dos demais setores, percebe-se um espaço de limitado dinamismo. As médias empresas que atuam nos setores comercial e de serviços enfrentam diversos problemas que emperram a sua expansão, como a dificuldade de acesso as linhas de crédito de longo prazo e a falta de garantias que possam ser concedidas durante a concessão de empréstimos. Naturalmente, o acesso limitado as fontes de financiamento pode ter repercussão nas decisões de estrutura de capital. Diante desse quadro de controvérsias sobre a estrutura de capital das empresas e sobre os seus fatores determinantes e das especificidades das empresas de médio porte em

18 17 regiões menos centrais, surge uma pergunta que norteia a presente pesquisa: quais os fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador? Para responder a essa pergunta, será estudada a estrutura de capital desse tipo peculiar de empresa, observando as suas deficiências e buscando identificar os fatores que as levam a escolher as suas fontes de financiamento. Alguns autores têm se dedicado a analisar se os trabalhos formulados sobre estrutura de capital se aplicam às empresas de um país em desenvolvimento, uma vez que, em sua maioria, tais estudos analisaram empresas em países desenvolvidos. Ou seja, procura-se entender se o arcabouço teórico e metodológico utilizados para estudar empresas de países desenvolvidos podem ser aplicados aos dados das firmas que atuam nos países em desenvolvimento. Os autores Nakamura (1992), Famá e Kayo (1997), Booth, et al. (2001), Gomes e Leal (2001), Moreira e Puga (2001), Famá e Perobelli (2001) e Machado, Temoche e Machado (2004) explicam a estrutura de capital das empresas de países em desenvolvimento utilizando a revisão teórica, a metodologia e as variáveis similares às utilizadas nos trabalhos sobre a estrutura de capital das empresas dos países desenvolvidos. Entretanto, autores como Singh e Hamid (1992) apresentam resultados divergentes dos trabalhos acima, pois afirmam que mesmo que se aplique o arcabouço teórico e a metodologia convergente aos aplicados em trabalhos anteriores, as variáveis apontadas como determinantes das estruturas de capital das empresas pertencentes aos países em desenvolvimento e as dos países desenvolvidos são diferentes em função dos aspectos institucionais que diferenciam esses países. Um ambiente macroeconômico dominado por altas taxas de juros e as características peculiares do sistema de crédito nacional são fatores que diferenciam a realidade das empresas brasileiras. As altas taxas de juros e as dificuldades de acesso às linhas de crédito de longo prazo são fatores que dificultam o crescimento das empresas nacionais. Percebe-se que o acesso a essas fontes de financiamento gera condições privilegiadas de captação, em função do custo do capital ser menor e, por isso, produz impacto nas decisões de financiamento das empresas. Não se pode perder de vista, ainda, que a concessão de crédito no Brasil permanece associada a riscos elevados devido a um conjunto de aspectos jurídicos e institucionais que revelam maior tolerância à inadimplência. (CAVALCANTE, 2002, p. 208).

19 18 Percebe-se que as instituições financeiras adotam estratégias que dificultam a disponibilidade de crédito para as micros, pequenas e médias empresas, tornando-se meros repassadores de capital às empresas de melhor situação econômica e que conseqüentemente, oferecer melhores garantias durante o processo de concessão de crédito. Batistella, Brito e Corrar (2004, p. 6) confirmam que as características peculiares do mercado brasileiro impactam, diretamente, nas decisões de financiamento das empresas. Os autores citam como imperfeições de mercado: [...] mercado de capitais restritos, elevada concentração do controle acionário das empresas e a forte restrição de fontes de capital de terceiros de longo prazo. Uma outra ineficiência do mercado brasileiro, apontada pelos autores, são as elevadas taxas de juros que [...] tornam os custos de financiamento bastante significativos, fazendo com que as empresas no Brasil apresentem baixos níveis de endividamento. A dificuldade de acesso às linhas de crédito de longo prazo é um dos obstáculos vivenciados pelas empresas brasileiras. Entretanto, em função de suas características peculiares, as empresas de médio porte enfrentam mais empecilhos ao acesso a essas fontes de financiamento do que as de grande porte. A estratégia metodológica adotada nessa pesquisa é do tipo descritivo-analítica e quantitativa. Inicialmente, as teorias sobre estrutura de capital e os dados coletados serão descritos. Após a revisão da literatura, os dados serão testados através de um método quantitativo e os resultados analisados e apresentados, com intuito de apontar a relação entre o nível de endividamento e as variáveis apontadas como supostas determinantes da estrutura de capital das empresas estudadas. A análise do presente estudo está baseada fundamentalmente em dados secundários extraídos das demonstrações financeiras de 57 empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador (RMS) provindos do banco de dados de uma instituição financeira. Convém destacar que a literatura sobre estrutura de capital indica, ainda, outros possíveis determinantes do endividamento das empresas, tais como tributação, custo de capital e estrutura de propriedade. Tais aspectos não foram abordados nesta pesquisa, uma vez que a análise dessas variáveis demandaria informações que dificilmente poderiam ser

20 adquiridas de dados das demonstrações financeiras referente a 2004 e 2005 das empresas da amostra, composta exclusivamente por empresas de médio porte e de capital fechado. 19 Desse modo, o objetivo deste estudo é detectar os fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da RMS. Para alcançar esse objetivo, a pesquisa está estruturada em cinco seções. Na segunda seção é abordada a revisão da literatura que procura resgatar os principais conceitos e definições sobre estrutura de capital; na mesma seção são apresentadas as teorias e os principais trabalhos empíricos sobre o tema e, para finalizar, com base na revisão teórica e na discussão dos trabalhos empíricos, é apontado um conjunto de variáveis que afetam a estrutura de capital das empresas. A terceira seção procura apresentar a metodologia de pesquisa aplicada ao estudo. Nessa seção descrevem-se a coleta e o tratamento dos dados utilizados, as limitações da pesquisa e o método econométrico empregado para analisar os dados de 57 empresas de médio porte da RMS. A revisão teórica em conjunto com os trabalhos empíricos permite formular as hipóteses e delimitar o tratamento dos dados, os quais serão testados através dos métodos quantitativos possibilitando alcançar os resultados. Na quarta seção, são apresentados os resultados da análise de dados relativos aos fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador. Finalmente, são apresentadas, na quinta seção, as considerações finais e possibilidade para trabalhos futuros.

21 2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA A análise da estrutura de capital das empresas requer resgate da produção teórica e dos trabalhos empíricos. Dessa forma, esta seção tem como finalidade subsidiar a formulação das hipóteses e dos resultados. Com o objetivo de facilitar o entendimento e estabelecer uma seqüência lógica ao conteúdo, o marco teórico desta pesquisa foi dividido em seções secundárias e seções terciárias. A revisão da literatura apresenta inicialmente, nas seções secundárias, em item 2.1, os principais conceitos e definições sobre estrutura de capital. Em seguida, na seção 2.2, expõem-se as teorias fundamentais sobre o tema, bem como suas divergências. Em 2.3, abordam-se os principais trabalhos empíricos que tratam da estrutura de capital das empresas brasileiras e de demais países. Finalmente, a seção 2.4 foi elaborada com intuito de apresentar os principais fatores determinantes das firmas apontados nos resultados dos trabalhos empíricos tratados na seção anterior. 2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS E DEFINIÇÕES Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2000), à administração financeira é comum atribuirem-se três grandes áreas de decisão: a primeira está relacionada aos investimentos a longo prazo que a empresa precisa realizar; a segunda estabelece as decisões sobre quais as fontes de capital às quais a empresa deve recorrer para sustentar os seus investimentos a longo prazo; e a terceira área refere-se à administração do capital de giro, isto é, à administração dos ativos de curto prazo da empresa. A segunda área citada acima diz respeito às decisões de financiamento que são fundamentadas por um arcabouço teórico denominado teoria de estrutura de capital, objeto

22 21 principal da presente pesquisa. Ross, Westerfield e Jordan (2000) definem estrutura de capital ou estrutura financeira como a combinação entre capital de terceiros a longo prazo e capital próprio utilizado para financiar as operações da empresa. Já segundo Rodrigues Júnior e Melo (1999), a estrutura de capital das empresas pode ser definida como o conjunto dos títulos utilizados para financiar as atividades empresariais, ou como a relação entre as dívidas de curto, médio e longo prazo e o capital próprio. As empresas podem financiar seus ativos com duas fontes de recursos: a primeira são recursos provindos de bancos e instituições financeiras, os quais são classificados como dívida; a segunda são os recursos do proprietário ou proprietários dos negócios, denominados patrimônio líquido. (DAMODARAN, 2004). O balanço financeiro é definido por Ross, Westerfield e Jordan (2000) como uma maneira de organizar e resumir o que a empresa possui (seus ativos) e o que a empresa deve (seus passivos) e a diferença entre os dois (patrimônio líquido), num dado momento. Segundo esses autores, os ativos são classificados como circulantes ou permanentes. A distinção entre os dois está no tempo de realização; os circulantes são realizados em um período menor que um ano e os permanentes em um período maior que um ano. Os passivos são classificados em passivo circulante e exigível a longo prazo. Assim como os ativos, o passivo circulante são as dívidas que vencem em um prazo menor do que um ano e o exigível a longo prazo as que vencem em um prazo maior do que um ano. Ainda segundo a definição de Ross, Westerfield e Jordan (2000), o patrimônio líquido é a diferença entre o valor total dos ativos (circulante e permanente) e o valor total do exigível (circulante e a longo prazo). O patrimônio líquido é, também, designado de capital próprio ou capital dos acionistas. Os autores ressaltam que se a empresa utilizasse todos os seus ativos para liquidar suas dívidas, o valor residual pertenceria aos acionistas. Isso significa que o valor dos ativos da empresa sempre será igual à soma dos exigíveis com o patrimônio líquido. Damodaran (2004) estabelece que a distinção entre dívida e patrimônio líquido está na divergência de natureza dos direitos sobre os fluxos de caixa das instituições. Enquanto a dívida é conceituada como qualquer instrumento de financiamento que possui um direito contratual sobre o fluxo de caixa, o patrimônio líquido é definido como um instrumento de financiamento que possui um direito residual sobre a empresa. O autor aponta outras distinções, tão fundamentais como a apresentada acima, entre dívida e patrimônio líquido. A primeira está relacionada às vantagens fiscais providas da utilização das dívidas e que não são

23 22 geradas pelos dividendos ou outros fluxos de caixa resultantes do patrimônio líquido. Ou seja, as empresas deduzem as despesas com juros dos impostos, enquanto que o pagamento para os acionistas, como os dividendos, deve ser feito a partir dos fluxos de caixa pós-impostos. Uma outra diferença apresentada estabelece que dívida tem uma data de vencimento fixa, e as ações, geralmente, têm uma vida infinita. A última distinção apontada no seu trabalho determina que, enquanto os acionistas detêm o controle administrativo da empresa, o credor tem um papel apenas passivo na administração. Segundo Damodaran (2004), existem diversas formas de a empresa levantar capital com patrimônio líquido e com dívida. Com o patrimônio líquido, as instituições podem captar recursos com os proprietários ou com os capitalistas de risco e, com a dívida, por meio de empréstimos bancários. Além dessas duas modalidades, as empresas podem captar recursos nos mercados financeiros emitindo ações ordinárias para o patrimônio líquido e títulos corporativos para a dívida. O autor faz uma ressalva em relação às empresas de capital fechado, que possuem menos opções de aumento de capital do que as empresas de capital aberto, em virtude da impossibilidade de emitir ações públicas. Assim, essas instituições dependem, exclusivamente, de seus proprietários ou de entidades privadas para captar recursos financeiros. Uma outra fonte de capital utilizada tanto por empresas de capital fechado como de capital aberto é o financiamento interno. Damodaran (2004) aborda a diferença entre financiamento interno e financiamento externo. O primeiro pode ser definido como os fluxos internos gerados pelos ativos de uma empresa. Os fluxos pertencentes aos proprietários de ações da empresa são chamados de capital próprio. Já o financiamento externo é definido como os fluxos de caixa levantados fora da empresa e pode tomar a forma de dívida nova, patrimônio líquido novo ou híbrido. Uma outra definição importante relacionado ao tema é sobre o custo de capital. Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 391), [...] o custo de capital usado em orçamento de capital é uma média ponderada dos tipos de capital que a empresa usa, tipicamente, dívidas, ações preferenciais e patrimônio líquido dos acionistas ordinários (capital próprio). Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2000, p. 309), o custo de capital é definido como a [...] taxa de retorno mínima exigida para um novo investimento [...]. Os autores explicam que para que um investimento em um projeto torne-se atrativo é necessário que o seu retorno seja superior ao oferecido no mercado financeiro para investimento em projetos de mesmo risco.

24 TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL Desde as publicações de Modigliani e Miller (1958), que o tema estrutura de capital vem sendo amplamente debatido no meio acadêmico. As discussões são relativas tanto à existência ou não de uma estrutura de capital ótima, quanto aos fatores determinantes da composição de financiamento das empresas. Depois de Modigliani e Miller (1958) terem afirmado, em sua primeira proposição, que a estrutura de capital é irrelevante para a determinação do valor da empresa, diversas teorias têm sido desenvolvidas acerca do tema, mas pouco tem sido concluído. O objetivo desta seção é apresentar a evolução histórica dos trabalhos sobre estrutura de capital. Nesta parte da pesquisa, serão apresentadas as teorias que foram inicialmente desenvolvidas pelos tradicionalistas, passando pelo trabalho de Modigliani e Miller (1958), até chegar às pesquisas contemporâneas que vêm contribuindo, amplamente, para a elaboração dos trabalhos empíricos, que serão apresentados na seção A visão intuitiva O pioneiro a propagar a visão intuitiva foi Durand (1952). De acordo com o ponto de vista dos defensores dessa visão, a maximização do valor das empresas é alcançada a partir de uma combinação ótima entre capital de terceiros e capital próprio. Via de regra, em um primeiro momento, o custo do capital de terceiros é menor do que o custo do capital próprio, uma vez que [...] o primeiro implica uma obrigação contratual de pagamentos por parte da empresa, enquanto o último constitui um direito residual sobre o seu fluxo de caixa. (FAMÁ; BARROS; SILVEIRA, 2001, p. 72). A visão intuitiva dos tradicionalistas afirma que o risco, mesmo que não exista um instrumento analítico para medi-lo, só deveria ser assumido em grande escala perante um maior nível de retorno. O mesmo vale para o capital acionário. Os investidores resistiam, inicialmente, a investir em projetos arriscados, entretanto, ficavam seduzidos diante de elevados níveis de retornos. (FAMÁ; GRAVA, 2000). Ross, Westerfield e Jordan (2000, p. 358), ao apresentarem a lista de prioridades na distribuição dos recursos provenientes da

25 24 liquidação da empresa, esclarecem o motivo que leva o custo do capital de terceiros ser menor que o custo do capital próprio. Em caso de falência da empresa, os direitos das entidades devem ser realizados na seguinte ordem: a) Despesas administrativas associadas à falência. b) Outras despesas que surgem após a entrada do pedido de falência involuntária, mas antes da indicação do agente fiduciário. c) Salários e comissões. d) Contribuições ou planos de aposentadoria de funcionário. e) Dívidas com consumidores. f) Dívidas com a Receita Federal. g) Pagamento a credores sem garantias reais. h) Pagamento a acionistas preferenciais. i) Pagamento a acionistas ordinários. Dessa forma, percebe-se que, em situação de liquidação da empresa, os credores devem receber os recursos antes dos acionistas. Em virtude dessa regra, o custo do capital próprio é maior do que o custo do capital de terceiros. A proposição II de Modigliani e Miller (1958), abordada na subseção seguinte, a qual apresenta de forma detalhada a composição do custo do capital próprio, justifica o seu valor ser mais elevado do que o custo do capital de terceiros. Vale ressaltar que a lista apresentada acima é seguida a risca em alguns países cujos direitos dos credores são respeitados, diferentemente do Brasil, em que primeiro ocorre, em algumas situações, o pagamento dos acionistas e, depois, dos credores. Essa inversão de privilégios ocorre [...] devido a um conjunto de aspectos jurídicos e institucionais que revelam maior tolerância à inadimplência. (CAVALCANTE, 2002, p. 208). Analisando por essa ótica, as instituições deveriam ser totalmente endividadas. Entretanto, os tradicionalistas perceberam que o aumento de recursos de terceiros na estrutura de capital das empresas nem sempre trará uma redução do custo médio ponderado de capital. O aumento do endividamento da empresa pode elevar o seu risco de inadimplência com os credores. Estes, por sua vez, visando se proteger de futuros prejuízos, aumentam as taxas de juros de novos empréstimos. Nessa situação de insolvência, o risco associado à possibilidade de falência contribui para a elevação do custo do capital próprio. Assim, os tradicionalistas defendem o endividamento das empresas até o ponto que não comprometa a sua capacidade de honrar os compromissos. (FAMÁ; BARROS; SILVEIRA, 2001).

26 25 Confirmando o que foi apresentado anteriormente, Famá e Grava (2000) evidenciam que, para os tradicionalistas, as empresas em situação financeira fragilizada, ao buscar empréstimos junto a entidades fornecedoras de crédito, pagam taxas de juros mais altas, em função da sua propensão a se tornar inadimplente. Dessa forma, o aumento do risco resulta em aumento do custo do capital e afeta, portanto, o valor da empresa. Vale ressaltar que a teoria dos tradicionalistas de que o aumento do risco gera o aumento do custo de capital pode, também, ser aplicado ao capital das empresas de capital aberto. Assim, segundo Famá e Grava (2000), os investidores resistem em aplicar em projetos percebidos como arriscados e passam a exigir retornos maiores. Um outro aspecto que eleva o custo do capital total é a existência de assimetria de informações, ou seja, quando os administradores possuem mais informações sobre a empresa do que os acionistas e credores. Em contraposição à teoria de Modigliani e Miller (1958), a teoria tradicionalista reconhece a existência de imperfeições de mercado, ao aceitar que existem informações assimétricas entre os stakeholders da empresa (credores, acionistas etc.). O Gráfico 1, a seguir, adaptado de Famá e Grava (2000, p. 28), ilustra a visão intuitiva dos tradicionalistas:. Custo Total K c K K d K d Dívida/Capital (%) Gráfico 1: Custo Total x Dívida/Capital Fonte: Adaptado de Famá e Gravá (2000) Nota: K = Custo do capital dos acionistas c K = Custo da dívida d K = Custo Total. Inicialmente, o custo do capital total é reduzido em função da substituição do capital próprio pelo capital de terceiros. Entretanto, a partir de um certo ponto, tanto o custo do

27 26 capital de terceiros como o custo do capital próprio aumentam com a elevação do risco de inadimplência ou, até mesmo, de falência. Essa acentuada alteração no custo de ambas as fonte de financiamento aumenta, portanto, o custo do capital total. Segundo Famá e Grava (2000), quando ocorre a alteração nos custos, ou seja, o custo total se torna mínimo, é estabelecida uma proporção ótima entre dívida e recursos dos acionistas. Tal proporção deveria, portanto, ser a estrutura de capital ótima almejada por todas as empresas. Os estudiosos afirmam que não se pode negar que existe um senso comum nessa maneira de raciocinar. Pode-se concluir, tendo-se como parâmetro o Gráfico 1, que os riscos maiores provocam custo de capital total maior, ao mesmo tempo em que a substituição de recursos mais caros por um mais baratos resulta em uma diminuição nesse mesmo custo. Modigliani e Miller (1958) foram os primeiros defender que, em determinadas condições, entre elas, a ausência de imposto, a estrutura de capital não influência no valor da empresa. Devido à importância dos estudos de Modigliani e Miller (1958), para os debates sobre estrutura de capital, o mesmo será apresentado na seção terciária 2.2.2, a seguir Os trabalhos de Modigliani e Miller Modigliani e Miller (1958), contrapondo-se à visão dos tradicionalistas que defendiam a busca por uma estrutura de capital ótima que reduzisse o custo do capital total da empresa e, portanto, maximizasse o seu valor, publicaram, em 1958, o artigo The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Esse trabalho se baseia na formulação de proposições acerca da irrelevância da estrutura de capital na maximização do valor da empresa. O artigo de Modigliani e Miller teve uma importante influência nos debates sobre estrutura de capital. Segundo Famá e Grava (2000, p. 28), a formulação explícita da estrutura de capital, por meio de uma política de endividamento, desenvolve-se, realmente, a partir de estudo de Modigliani e Miller (1958).

28 Proposição I de Modigliani e Miller (1958) sem impostos Na sua primeira proposição, Modigliani e Miller (1958), por meio do mecanismo de arbitragem, aplicável em um mercado perfeito, divulgaram a irrelevância da estrutura de capital na definição do valor da empresa. Essa abordagem pode ser considerada o ponto de partida das modernas finanças de empresas. Os autores defendem em seu trabalho que [...] o valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura de capital e é dado pelo retorno esperado das taxas próprias da classe que a empresa está inserida. (MODIGLIANI; MILLER, 1958, p. 268). Ou seja, as empresas pertencentes a uma mesma classe estão submetidas ao mesmo nível de risco. Os autores estabelecem alguns pressupostos que situam as empresas em um mercado perfeito. (COPELAND; WESTON, 1988, apud FAMÀ; BARROS; SILVEIRA, 2001): Ausência de impostos; Inexistência de custo de transação; Dívidas livres de risco; Os indivíduos podem emprestar e tomar emprestado à mesma taxa livre de risco; Ausência de custos associados à falência; As empresas emitem apenas dois tipos de títulos: dívida livre de risco e ações; Pertencimento de todas as instituições à mesma classe; Ausência de assimetria de informações; Inexistência de custo de agência. Dessa forma, ao estabelecerem tais pressupostos, Modigliani e Miller (1958, p.268) formulam a primeira proposição, segundo a qual, em um mercado perfeito, o valor de todos os instrumentos de dívidas emitidos por uma empresa é direcionado pelo poder de ganhos e pelos riscos de seus ativos, independente da estrutura de capital da empresa.

29 28 Ross, Westerfield e Jordan (2000) ilustram a proposição exemplificando com duas empresas que possuem suas operações e ativos idênticos. Apenas o que diferencia tais firmas são as formas como elas financiam suas operações. Os autores equipararam as estruturas de capital dessas instituições a uma pizza. Fica visível no Gráfico 2 que existem duas formas de se dividir a pizza entre a fatia dos acionistas e a fatia dos credores: 40% (acionistas) - 60% (credores) e 40% (credores) - 60% (acionistas). Tal exemplo confirma a proposição I de Modigliani e Miller (1958), ou seja, que independente da divisão, os tamanhos das pizzas (os valores das empresas) são idênticos, pois os valores dos ativos das empresas são os mesmos. Capital Próprio 40% Dívidas 40% Dívidas 60% Capital Próprio 60% Gráfico 2: Modelo da Pizza Fonte: Adaptação a partir de Ross, Westerfield, Jordan (2000, p. 346). Conclui-se, através da análise da proposição I de Modigliani e Miller (1958) sem impostos, que o valor da empresa sem capital de terceiros é igual ao valor da empresa com capital de terceiros Proposição II de Modigliani e Miller (1958) sem impostos De acordo com a proposição II de Modigliani e Miller (1958), a taxa exigida de retorno da ação é representada da seguinte forma: i j = (1) ρk + ( ρk r).d j / S j i j = Taxa exigida de retorno da ação

30 29 ρ k = Custo médio de capital r = Custo do capital de terceiros D j = Valor de mercado do capital de terceiros S j = Valor de mercado do capital próprio Em outros termos, a taxa exigida de retorno da ação ou custo de capital próprio da empresa depende do custo médio de capital e do prêmio relacionado ao risco financeiro. O custo médio de capital ( ρ k ) representa o retorno exigido dos ativos e o risco financeiro ( ( ρ k r).d j / S j ) é designado pelos autores pela estrutura financeira da empresa. Ross, Westerfield e Jordan (2000), ao representarem a proposição II de Modigliani e Miller (1958), definem a taxa exigida de retorno da ação com outras terminologias: R E R E R A R D = R A + (R A R D ).D / E (2) = Taxa exigida de retorno da ação = Taxa exigida de retorno sobre os ativos ou WACC = Custo de capital de terceiros D = Dívida E = Capital próprio A partir da fórmula descrita anteriormente, os autores esclarecem que o custo do capital próprio é dividido em dois componentes. O primeiro é o risco operacional designado como [...] o risco do capital próprio que decorre da natureza das atividades operacionais da empresa [...]. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2000, p, 345). Esse risco é representado pela taxa exigida de retorno para os ativos ( R A ). O segundo componente é o risco financeiro definido pelos autores como: [...] o risco do capital próprio que decorre da política de financiamento (isto é, da estrutura de capital da empresa). (ROSS, WESTERFIELD, JORDAN, 2000, p, 345). O risco financeiro é representado na fórmula pelos seguintes elementos: ( R A R D).D / E.

31 30 Ross, Westerfield e Jordan (2000) resumem essa discussão por meio de um gráfico R (Gráfico 3) do custo de capital próprio ( E ) em função do quociente entre dívidas e capital próprio (D/E). Custo de Capital (%) R E R A R D Quociente entre dívidas e capital próprio Gráfico 3: Custo de capital próprio e Custo de capital Fonte: Adaptação de Ross, Westerfield, Jordan (2000, p. 346). ( E Ao se analisar o gráfico acima, é possível perceber que o custo do capital próprio R ) é concedido por uma linha reta com inclinação igual a R R ), o que confirma a ( A D proposição II de Modigliani e Miller (1958). Vê-se, ainda, que, à medida que aumenta a alavancagem da empresa (D/E), aumenta o risco do capital próprio e, conseqüentemente, o custo do capital próprio. Esse risco é ampliado em virtude do aumento do custo de falência da empresa gerado pelo endividamento desta. A partir do Gráfico 3 é possível confirmar, também, a proposição I de Modigliani e Miller (1958). Ao se analisar o WACC ou R A, percebe-se que o custo total da empresa não é afetado pela relação ente dívidas e capital próprio. Esse fato ocorre em virtude de duas forças que atuarão, simultaneamente, sempre que ocorrer um incremento da alavancagem da empresa: por um lado, o WACC diminuirá, pois o custo do capital de terceiro é menor do que o custo do capital próprio; por outro, o WACC será majorado, porque o custo do capital próprio será acrescido em função do aumento do risco. Ou seja, a interação destes dois movimentos opostos resulta num efeito nulo sobre o WACC.

32 31 Apresentando de forma resumida, a proposição II de Modigliani e Miller (1958) estabelece que a variação do quociente entre capital de terceiros e capital próprio não altera o custo total de capital da empresa, apesar do custo de capital próprio ser linearmente dependente de sua estrutura de capital Proposição I de Modigliani e Miller (1963) - com imposto corporativo Em 1958, Modigliani e Miller desenvolveram seus trabalhos desconsiderando, inicialmente, a existência de tributos. Posteriormente, eles começaram a acreditar que alguns pressupostos deveriam se adequar à realidade das empresas e passaram a considerar a existência de impostos corporativos. Mesmo adaptando as suas proposições originais a um novo contexto, os autores continuam defendendo a irrelevância da estrutura de capital na determinação do valor da empresa. Famá, Barros e Silveira (2001) esclarecem que apesar de alguns pressupostos assumidos por Modigliani e Miller (1958) serem pouco realistas, podem ser relaxados sem gerar efeitos consideráveis nos resultados. Entretanto, os autores afirmam que existem pressupostos que não condizem com a realidade do mercado e, ao serem considerados, interferem nos resultados das pesquisas. Como exemplo, pode-se citar a presunção da inexistência de impostos incidindo sobre o lucro corporativo. Em 1963, Modigliani e Miller corrigem suas formulações e passam a considerar o impacto do imposto de renda corporativo na definição do valor da empresa. A nova formulação indica que o valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa não alavancada, adicionado ao valor do benefício fiscal provindo do endividamento ( τ c D). Sendo u V a representação do valor de uma empresa não alavancada, L V o valor da empresa alavancada, τ c a alíquota do imposto de renda e D o valor da dívida da empresa, representa-se a nova formulação da seguinte forma (FAMÁ; BARROS; SILVEIRA, 2001): L V = u V + τc D (3) Percebe-se que a inclusão da alíquota do imposto de renda na análise produziu um ganho provindo da alavancagem, pelo fato da remuneração da dívida (juros) ser descontada

33 32 do lucro tributável. Ou seja, o benefício fiscal resultante do endividamento interferiu na definição da estrutura de capital da empresa. Pode-se concluir que com o relaxamento de uma das proposições do trabalho original de Modigliani e Miller (1958), a estrutura de capital passou a ser apontada pelos estudiosos como relevante na definição do valor da empresa Proposição II de Modigliani e Miller (1963) - com imposto corporativo De acordo com as terminologias utilizadas por Ross, Westerfield e Jordan (2000), a taxa de retorno do capital próprio, em um ambiente com impostos, é definida da seguinte forma: R E = R + (R R ).(1 T ).D / E (4) A A D c ( c 1 T ) = alíquota do imposto corporativo. Conclui-se, a partir da proposição de Modigliani e Miller (1963), que o aumento do capital próprio provindo de um maior nível de endividamento é reduzido, em função do benefício fiscal proporcionado pelas dívidas. Dessa forma, pode-se afirma que o endividamento da empresa interfere no seu valor. Ao defenderem que os benefícios fiscais reduzem o custo do capital próprio, Modigliani e Miller (1963, p. 442) deixam implícitos, inicialmente, em sua proposição, que as empresas deveriam ser financiadas quase que totalmente com capital de terceiros. Entretanto, os autores, ao perceberem a inconsistência de seus pensamentos, comentam que as empresas não devem compor a sua estrutura de capital exclusivamente com capital de terceiros. Eles deixam claro que o endividamento, ao mesmo tempo em que gera benefícios fiscais, incorre em custos provindos do risco de falência. Percebe-se que a abordagem inicial de Modigliani e Miller não condiz com a realidade da maior parte das empresas. Nakamura (1992) afirma que o fato de uma organização optar por uma estrutura de capital composta exclusivamente por capital de terceiros, representa uma realidade pouco realista, pois uma empresa dificilmente sobreviveria apenas com dívidas.

34 Sirihal e Melo (1999) representam, conforme gráfico abaixo, a diferença entre as proposições originais e revisadas de Modigliani e Miller (1958; 1963): 33 Gráfico 4: Diferenças entre Modigliani e Miller (1958) e Modigliani e Miller (1963) Fonte: Adaptação de Sirihal e Melo (1999, p. 4). Nota: k = Taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa dos acionistas e k = Taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa dos credores i wacc = Custo médio ponderado de capital E = Dívida PL = Capital dos acionistas O Gráfico acima representa as idéias antagônicas das proposições de Modigliani e Miller. Considerando o fluxo do pagamento dos juros como uma perpetuidade, a taxa de desconto dos fluxos como o próprio custo da dívida e pressupondo-se que as alíquotas marginais de impostos não se alteram ao longo do tempo, conclui-se que o benefício fiscal é o valor presente das economias fiscais proporcionadas pelo pagamento dos juros futuros. A diferença entre os dois gráficos está na presença do imposto corporativo no gráfico que representa a proposição II de Modigiliani e Miller (1963), ou seja, o custo do capital próprio representado pela taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa dos acionistas é reduzido com a presença do benefício fiscal gerado pelo pagamento dos juros. (SIRIHAL; MELO, 1999). Conclui-se que a proposição I de Modigliani e Miller (1958) era realmente válida em um mundo sem impostos onde o custo de capital não é alterado com o nível de endividamento da empresa. Em um mundo real, onde existe a incidência de impostos sobre o lucro das empresas, o endividamento traz um benefício fiscal ao se considerar que as despesas financeiras são abatidas da base tributável. Entretanto mesmo, após a revisão da proposição I de Modigliani e Miller (1958) as discussões sobre a maximização do valor da empresa persistiam. Uma vez que, os tradicionalistas defendiam que o endividamento poderia ser utilizado para aumentar as riquezas dos acionistas desde quando a alavancagem fosse realizada em termos moderados.

35 34 Em contraposição com a teoria de Modigliani e Miller (1963), Miller (1977) desenvolveu um modelo designado Modelo de Miller. Nesse modelo, o autor levou em consideração além do imposto de renda corporativo, abordado na obra de Modigliani e Miller (1963), o imposto sobre os dividendos e juros que as pessoas físicas recebem das empresas. Ao explorar o imposto de renda da pessoa física, Miller (1977) verificou que se, por um lado, os juros resultantes do endividamento são dedutíveis do lucro tributável da pessoa jurídica, portanto, gerando benefício fiscal, por outro lado, os juros auferidos aos credores são taxados, o que resulta na anulação do efeito da proteção fiscal sobre os juros. Dessa forma, o modelo de Miller (1977) aponta que os ganhos provindos da alavancagem financeira não são tão relevantes na maximização do valor da empresa, como definido por Modigliani e Miller (1963) e Nakamura (1992). Como o trabalho de Miller (1977), diversos autores discorrem sobre as contraposições aos estudos de Modigliani e Miller. Além das abordagens que apresentam as divergências de opiniões sobre a irrelevância da estrutura de capital das empresas, outros trabalhos foram desenvolvidos tendo como foco a discussão sobre custo de falência e suas implicações na determinação da estrutura de capital das instituições Os custos de falência Como apresentado na proposição de Modigilini e Miller (1963), a alavancagem financeira é um instrumento que gera benefícios fiscais provindo da dedutibilidade dos juros. Entretanto, percebe-se a partir de trabalhos subseqüentes que a dívida pode expor a empresa à inadimplência, caso suas operações não gerem recursos suficientes para pagar as obrigações com terceiros. Dessa forma se, por um lado, o aumento do endividamento pode trazer o benefício fiscal, por outro, pode ser responsável pelo aumento da probabilidade de falência da empresa. Segundo Jensen e Meckling (1976), a empresa está em situação de falência quando não consegue pagar as suas dívidas com terceiros. Nessa situação os acionistas perdem os seus direitos na empresa, os ativos da empresa devem ser liquidados e os recursos pagos aos credores. Portanto, a falta de pagamento da dívida pode resultar na falência da empresa e existem custos associados a esse processo falimentar.

36 35 Em outras palavras, uma empresa torna-se falida quando o valor dos ativos se equipara ao valor de suas dívidas. Nessa situação, os acionistas entregam o controle da empresa aos credores. Vale ressaltar que a transferência dos ativos para os credores gera custos legais e administrativos associados ao processo de falência. Esses custos são designados custos diretos de falência. (ROSS; WESTERFILF; JORDAN, 2002). Com base nos resultados da pesquisa de Warner (1977, apud DAMODARAN, 2004) sobre os custos de falência de ferrovias, Damodaran (2004) conclui que algumas empresas, como as ferrovias, têm custo de falência mais alto do que outras, devido à natureza dos seus ativos (imóveis e equipamentos fixos). Ou seja, o tipo de ativos que as empresas possuem interfere nos seus custos, portanto, na sua estrutura de capital. Os autores apresentam os custos incorridos, ao se evitar um processo de falência, como custos indiretos de falência. Algumas empresas, ao passar por dificuldades de cumprir as suas obrigações com terceiros, incorrem em custos na tentativa de se restabelecer no mercado. Damodaran (2004), de forma detalhada, descreve os custos indiretos de falência. O primeiro custo é gerado pela queda das vendas em função da percepção dos clientes de que a empresa está em processo falimentar. O segundo, das exigências mais rígidas dos credores como forma de se proteger da inadimplência das empresas. E o último custo provém da dificuldade que as instituições passam a ter em levantar capital novo para investir em seus projetos. Jensen e Meckling (1976) esclarecem que diversas teorias abordam o tema estrutura de capital, entretanto, poucas delas são convincentes na determinação da quantidade de capital de terceiros que deve existir na estrutura de capital das empresas. Ross, Westerfield e Jordan identificam os custos incorridos pela possibilidade de falência como um limitador da utilização de capital de terceiros. A empresa falindo ou não, o efeito líquido é uma perda de valor, porque ela decidiu utilizar recursos de terceiros em sua estrutura de capital [...]. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2002, p. 352) Os autores esclarecem que não é a propensão a falência que reduz o valor da empresa e sim os custos incorridos com o processo falimentar. Damodaran (2004, p. 447) define a probabilidade de falência como a [...] possibilidade de que os fluxos de caixa de uma empresa sejam insuficientes para atender aos