EFICIÊNCIA E COORDENAÇÃO OLIGOPOLISTA NO MERCADO DE ETANOL ANIDRO NO ESTADO DE SÃO PAULO: UMA APLICAÇÃO DOS MODELOS ARCH/IGARCH

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1 EFICIÊNCIA E COORDENAÇÃO OLIGOPOLISTA NO MERCADO DE ETANOL ANIDRO NO ESTADO DE SÃO PAULO: UMA APLICAÇÃO DOS MODELOS ARCH/IGARCH Mario Anonio Margarido Paulo Furquim de Azevedo Pery Francisco de Assis Shikida 3 Resumo: Ese rabalho invesiga a eficiência de ajuse a choques e se há evidências de coordenação oligopolisa no mercado de eanol. O exercício empírico, por meio da série de preços semanais do eanol anidro no Esado de São Paulo, uiliza modelos heerocedásicos condicionais auo-regressivos das famílias ARCH/GARCH. Consaou-se elevada volailidade, porém com rápida diluição dos choques de preços sobre o eanol. O primeiro resulado corrobora a hipóese de um mercado concorrencial, em que o preço do eanol anidro é deerminado por meio da ineração auônoma de oferanes e demandanes, sofrendo a influência de diversos faores exógenos, ais como a safra canavieira e a demanda inernacional por açúcar. O segundo resulado revela que a arbiragem pelo lado da ofera, por meio da flexibilidade do mix de produção enre eanol e açúcar, e pelo lado da demanda, por meio do já relevane grupo de consumidores que deém auomóveis flex fuel, dissipam rapidamene as oporunidades de arbiragem. Embora a experiência dessa indúsria com o livre mercado seja relaivamene incipiene, as caracerísicas de ofera e demanda conferem a ese mercado propriedades de rápido ajuse a choques, uma imporane evidência de eficiência. Adicionalmene, consaou-se que choques posiivos e negaivos não iveram impacos disinos sobre a volailidade, não havendo evidências de assimeria, o que rejeia a hipóese de exisência de coordenação oligopolisa. Esses resulados sugerem que o movimeno recene de concenração de mercado foi insuficiene para impor rigidez à formação do preço do eanol. Palavras-chaves: Eanol, volailidade, assimeria, concorrência Efficiency and Oligopolisic Coordinaion in he Anhydrous Ehanol Marke in he Sae of São Paulo: an Applicaion of ARCH/GARCH Models Absrac: This aricle invesigaes efficiency relaed o he adjusmen o price shocks and he exisence of oligopolisic pricing in he Brazilian ehanol marke. We esimae volailiy and asymmery for he price of anhydrous ehanol in São Paulo Sae - Brazil using ARCH and GARCH models. Resuls indicae ha prices are highly volaile, bu ha shock persisence is very low. The firs finding is consisen wih a compeiive and decenralized marke, in which ehanol price are deermined by supply and demand, so i is subjeced o exogenous facors, such as climae and inernaional demand for sugar. The second finding shows ha arbirage a boh he supply (producion mix of sugar and ehanol) and he demand (arbirage by flex fuel auomobile owners) quickly dissipaes arbirage opporuniies. Alhough deregulaion has jus wo decades, supply and demand feaures provide efficien adjusmens o price shocks. Moreover, here is no significan Economisa (FEA/USP), Mesre em Economia de Empresas (EAESP/FGV-SP), Dr. em Economia Aplicada (ESALQ/USP), Pós-Dr. (GV- Agro- /FGV-EESP). margaridoma@gmail.com Douor em Economia pela FEA-USP. Professor Adjuno da Fundação Geúlio Vargas São Paulo. Av. 9 de Julho, 09. Bela Visa. CEP: São Paulo, SP. Bolsisa de Produividade de Pesquisa (CNPq). paulo.azevedo@fgv.br 3 Economisa (UFMG), mesre em Economia Agrária (ESALQ/USP) e douor em Economia Aplicada (ESALQ/USP). Pós-douor pela Fundação Geúlio Vargas (SP). É Professor Associado da Universidade Esadual do Oese do Paraná (Unioese), minisrando aulas no Curso de Economia (graduação) e no Programa de Pós Graduação em Desenvolvimeno Regional e Agronegócio (mesrado e douorado). Aua ambém como Professor no Programa de Mesrado em Economia Regional (Universidade Esadual de Londrina). Pesquisador do CNPq e do GEPEC - Grupo de Pesquisa em Agronegócio e Desenvolvimeno Regional. peryshikida@homail.com

2 asymmery, i.e. posiive and negaive shocks have no differen impacs on volailiy, which corroboraes he compeiive hypohesis. These resuls sugges ha he recen mergers, and he consequen increase in marke concenraion, have no affeced price flexibiliy. Key Words: Ehanol, volailiy, asymmery, compeiion. INTRODUÇÃO Dinamismo é o que não fala à indúsria canavieira. Há aproximadamene duas décadas, o seor era inensamene regulado pelo Esado, que inervinha na formação de preços e esraégias empresariais. Como conseqüência, os diversos mecanismos de comercialização, necessários para a operação eficiene das rocas mulilaerais em um mercado concorrencial, ainda não esavam posos por ocasião da desregulamenação. Na década seguine, a mesma indúsria vivenciou um processo, ainda inconcluso, de reesruuração, decorrene de invesimenos green field e, sobreudo, fusões e aquisições. Esas modificaram a esruura de capial do seor e resularam em maior concenração de mercado, o que poderia levanar preocupações de ordem concorrencial. Em paralelo, a ineviável mudança profunda na mariz energéica mundial, ainda foremene baseada em combusíveis fósseis, colocou a cana-de-açúcar na linha de frene das fones renováveis de energia, em paricular por meio do eanol, exigindo mudanças adicionais em sua forma de comercialização, sobreudo para o mercado exerno que, a depender do demandane, exige que aribuos de susenabilidade esejam claros na comercialização de eanol. Essas caracerísicas indicariam que ese mercado apresenaria menor flexibilidade de preços, seja por imperfeições nos mecanismos de mercado, seja por resulado de coordenação oligopolisa. Por ouro lado, o mercado de eanol apresena algumas paricularidades que conferem maior eficiência à adapação a choques, por conar simulaneamene com possibilidade de arbiragem empesiva na ofera, viso que pare relevane das usinas pode ajusar seus mix de produção enre eanol e açúcar, e na demanda, em decorrência da crescene relevância dos auomóveis flex fuel na froa nacional. Além disso, embora o processo de concenração da indúsria seja inconroverso, os níveis absoluos de concenração são ainda baixos e há caracerísicas esruurais que aponam para uma maior rivalidade enre os concorrenes. Afinal, o mercado de eanol é incipiene e vulnerável à coordenação oligopolisa ou é, ao conrário, concorrencial e eficiene na adapação a choques? Esa é a quesão a que se dedica ese arigo, verificando empiricamene a aderência das eses formuladas nesa inrodução.

3 3 Para ano, ese rabalho verifica a presença de volailidade e de assimeria na série de preços semanais do eanol anidro no Esado de São Paulo, idenificando se choques posiivos e negaivos geram impacos diferenciados ou homogêneos nos preços desse mercado. Para ese fim, propõe-se modelar a série de reorno do preço do eanol anidro por meio dos modelos heerocedásicos condicionais auo-regressivos das famílias ARCH/GARCH. Os resulados dos modelos auo-regressivos oferecem evidências relevanes para a avaliação da eficiência do mercado de eanol e da ocorrência ou não de coordenação oligopolisa. Na ausência de mecanismos apropriados para formação de preços e de fluxo descenralizado de informação e de produo, o mercado ende a apresenar maiores fricções (ou cusos de ransação), que se manifesam na persisência de oporunidades de arbiragem (Barzel, 005). Esas, por sua vez, indicam que as condições de eficiência de mercado não se realizam plenamene, na medida em que os preços não convergem rapidamene para os cusos marginais de produção. Quano mais longo esse processo, maior a perda de eficiência, que se raduz em menor bem esar social. A persisência de choques de preços é, porano, evidência de um mau funcionameno do mercado, o qual pode decorrer da insuficiência de mecanismos para ransmissão descenralizada de informação ou de ouros cusos de mensuração e de ransação. Do mesmo modo, a velocidade de ajuse a choques e a assimeria de resposa a choques posiivos ou negaivos provê evidências a respeio da exisência ou não de coordenação oligopolisa no mercado de eanol. Desde o rabalho pioneiro de Hall e Hich (939), associa-se à coordenação oligopolisa uma maior esabilidade de preços. Uma vez esabelecido, ácia ou expliciamene, um deerminado preço, pequenas oscilações da demanda ou dos cusos de produção endem a não provocar alerações subseqüenes no preço praicado. Isso ocorre porque mudanças unilaerais poderiam ser inerpreadas como defecções do acordo de preços, podendo minar a coordenação oligopolisa (Abreu e al, 986). Também a assimeria de resposa é uma evidência adicional da exisência de coordenação oligopolisa. Carman e Sexon (005) mosram que, em mercados em que firmas gozam de poder de monopólio, choques de elevação de cuso são ransmiidos mais rapidamene que de redução. Dessa forma, o presene arigo preende ambém verificar se há indícios de coordenação oligopolisa por meio da assimeria de resposa a choques na série de preços de eanol. Avaliar a eficiência e modo de funcionameno do mercado de eanol jusifica-se ambém pela sua relevância econômica direa. O legado da agroindúsria canavieira

4 4 brasileira se reflee em vários aspecos, como na geração de renda e emprego. De acordo com Neves e al. (00), o seor sucroenergéico no Brasil aferiu, em 008, uma riqueza de US$ 8,5 bilhões, equivalene a quase % do Produo Inerno Bruo do país, manendo,8 milhão de posos de rabalho formais, com massa salarial esimada em US$ 738 milhões. Ponuando apenas o mercado alcooleiro, na safra 008/009 foram produzidos 7 bilhões de liros de eanol, o que deu ao Brasil a segunda maior produção mundial, superada apenas pelos Esados Unidos (34 bilhões de liros em 008). 4 No Brasil são dois os ipos de eanol carburane produzidos: o hidraado (ou álcool eílico hidraado carburane, cujo eor de água é orno de 5% a 6%), usado direamene no abasecimeno de veículos auomoores; e o anidro (ou álcool eílico anidro carburane, cujo eor de água é em orno de 0,5%), usado na produção da denominada gasolina C, cuja misura pode variar enre 0 e 5% de anidro. Esa misura em sido esabelecida pela Comissão Inerminiserial do Açúcar e do Álcool (CIMA), em função das condições de ofera e demanda do produo no mercado (NIGRO e SZWARC, 00). E, conforme Neves e al. (00, p.8), o mercado inerno de eanol anidro nas usinas movimenou US$ 3 bilhões com a venda de 6,5 bilhões de liros em 008 (mercado formal e informal). O maior consumo no Brasil desse produo é misurado à gasolina (aualmene, na proporção de 5%). Esa peculiaridade da misura do eanol anidro, como bem observado em vários rabalhos compilados por Souza e Macedo (00), sofre a influência de diversos faores. Em primeiro lugar, o eanol é um subproduo da cana-de-açúcar, que ambém produz o açúcar (ipo crisal, demerara/vhp ou refinado) e, quando esa commodiy apresena ala de preço, os empresários do seor (proprieários de usina com desilaria anexa) direcionam parcela expressiva da cana para produção de açúcar, em derimeno da produção de eanol; relação conrária ambém pode ocorrer no caso de uma diminuição do preço do açúcar e melhoria relaiva do preço do eanol. Para o IPEA (00, p.7), a livre escolha do mercado enre a produção do eanol ou do açúcar ambém é um faor deerminane para o equilíbrio do seor. Além disso, o desenvolvimeno e uilização dos moores flex fuel no Brasil, os proprieários de veículos passaram a decidir qual a composição do mix ideal de gasolina/eanol, em conformidade com a conjunura dos preços desses dois produos. Em 4 Não é ineno aqui pormenorizar a evolução da agroindúsria canavieira e do eanol carburane no Brasil e mundo. Vários rabalhos perfazem ese caminho, sobre iso, ver: Szmrecsányi (979); Ramos (999), Moraes e Shikida (00), Vian (003), MAPA (005), Neves e Conejero (007), Paulillo e al. (007), BNDES e CGEE (008), Shikida (00) e Souza e Macedo (00).

5 5 ermos microeconômicos, eanol hidraado e gasolina passaram a ser, para os proprieários de veículos flex fuel, subsiuos perfeios ou quase-perfeios, o que significa que opa por um ou por ouro combusível conforme seus preços relaivos e as condições écnicas que definem a axa marginal de subsiuição, aproximadamene consane e próxima a 70% 5. Porano, se o eanol esiver com o seu preço majorado, o proprieário do veículo flex fuel racionalmene opará pelo consumo da gasolina. Essas caracerísicas da indúsria são ambém fores candidaos a explicar a dinâmica de preços do eanol anidro. O arigo divide-se em quaro seções, incluindo esa inrodução. Na segunda seção são apresenados os dados e méodos empregados para a esimação da volailidade e assimeria do eanol anidro. Em seguida, a erceira seção apresena e discue os resulados da análise da série emporal, confronando-os com as hipóeses levanadas nesa inrodução. As considerações finais, na quara seção, concluem ese arigo.. MATERIAL E MÉTODOS MATERIAL Os dados uilizados nesse esudo se referem aos preços semanais do eanol anidro na Usina, sem Free, no Esado de São Paulo. A freqüência dos dados é semanal e abrange o período 0 de maio de 00 a 9 de novembro de 00. Os dados foram obidos do sie do CEPEA, cujo endereço é hp:// Os preços do eanol anidro enconram em R$/liro. A fim de ransformar a série de preços de eanol em ermos variações percenuais, foi exraído o logarimo dessa variável e poseriormene suas primeiras diferenças (MILLS, 990). É necessário enfaizar que o eanol é, no mercado domésico, uma commodiy, sendo coado em bolsa. MÉTODOS 5 Conforme a regulagem de cada moor pode haver pequenas variações do rendimeno de cada combusível, bem como da axa marginal de subsiuição à medida que se modifica a composição de eanol e gasolina. Enreano, ais variações são relaivamene pequenas, de al modo que é razoável represenar ambos os combusíveis como subsiuos perfeios.

6 6 MODELO ARCH 6 Os modelos economéricos radicionais pressupõem que a variância da esruura de erros é consane ao longo do empo. No enano, séries econômicas podem apresenar períodos de pequena volailidade seguidos de períodos de acenuada volailidade. Nesses casos, a hipóese de variância consane, ambém denominada de homocedásica, não mais se susena, pois a variância do ermo de erro passa ser não consane ao longo do empo, iso é, heerocedásica. O rabalho seminal relaivo aos modelos auo-regressivos heerocedásicos (ARCH) foi elaborado por Engle (98). De acordo com esse auor, se a variância do erro { ε } não é consane ao longo do empo, é possível esimar qualquer endência de movimenos susenados da variância uilizando um modelo Auo-regressivo de Médias Móveis (ARMA). Parindo-se da seguine auo-regressão, em-se: y a0 a y = + + ε () Sejam { ˆ ε } os resíduos esimados da equação (), sendo assim, a variância condicional de y + é: ( ) ( + = + 0 var y / y E y a a y = E ε + ) () Supondo que a variância não seja consane ao longo do empo, pode-se modelá-la uilizando um processo ARMA de ordem q (AR(q)) uilizando o quadrado dos resíduos esimados, ou seja: ˆ ε α αεˆ α ˆ ε α ˆ ε = q q+ v (3) onde v é um processo ruído branco 7. 6 Essa seção baseia-se principalmene em Enders (004). 7 Também denominado de whie noise. Conforme Horon (997), um processo whie noise se caraceriza pelo fao de ser idenicamene e independenemene disribuído, com média zero. A sua função de auocorrelação

7 7 Se os valores de α, α,, α n forem odos iguais a zero, enão, a variância esimada resume-se à consane α 0. Se, por ouro lado, a variância condicional de y é um processo do ipo auo-regressivo, conforme apresenado na equação anerior, pode-se uilizar essa equação para prever a variância condicional no período +. Sendo assim, em-se: E ˆ ε = α + αεˆ + α ˆ ε + + α ˆ ε + 0 q q + (4) Conforme enfaizado por Enders (004), a equação (3) é denominada de modelo condicional auo-regressivo heerocedásico (ARCH). Há diversas aplicações para os modelos ARCH, desde que os resíduos apresenados na equação (3) se originem de uma auo-regressão, modelo ARMA, ou enão de um modelo de regressão. A especificação linear apresenada na equação (3) não é a mais conveniene. A jusificaiva para esse fao é que o modelo para {y } e a variância condicional são mais bem esimadas simulaneamene uilizando a écnica de máxima verossimilhança. Sendo assim, dada a especificação em (3), é mais raável especificar o ermo de erro v na forma muliplicaiva (Enders, 995: 4). Engle (98) propôs o seguine ipo de modelo muliplicaivo condicional heerocedásico: ε = α + αε (5) v 0 onde v é um processo ruído branco, al que σ v =, ambém, ε e v independenes um do ouro. Além disso, dado que se raa de variância, enão os valores de { ε } devem assumir somene valores posiivos. Sendo assim, orna-se necessária a imposição de resrições sobre os parâmeros α 0 e α. A resrição para garanir que a variância condicional seja posiiva é que α 0 > 0 e 0< α <. A equação (5) represena um modelo auo-regressivo de ordem um, ou seja, somene choques no período - afeam o comporameno da seqüência ε no período. No são (ACF) é igual a zero para odas as defasagens (lags) exceo para a defasagem de ordem zero. Ouro aspeco relevane é que uma série whie noise compleamene aleaória implica que não é possível prever seu comporameno por qualquer processo de esimação.

8 8 enano, pode ocorrer que choques com ordens mais elevadas ambém influenciem o comporameno de ε e não somene choques no período imediaamene anerior. Em função disso, Engle (98) esendeu o modelo ARCH para ordens elevadas denominado de modelo ARCH (q), o qual é represenado da seguine forma: q v 0 i i i= ε α αε = + (6) Logo, a parir de (6), observa-se que os diversos choques que abrangem os períodos de ε aé ε q produzem diferenes impacos sobre o comporameno de ε, ou seja, a variância condicional se compora como um processo auo-regressivo de ordem q. MODELOS GARCH Bollerslev (986) ampliou o modelo de variância condicional ao uilizar um modelo Auo-regressivo de Médias Móveis (ARMA) ao invés de um modelo Auo-regressivo conforme proposo por Engle (98). Dado que o processo de erro é represenado como: ε = v h (7) onde: σ = e v q p = 0 + i i+ i= i= i i h α αε β h (8) No caso dos modelos GARCH, as seguines resrições são necessárias para garanir valores posiivos para à variância condicional: p 0, q> 0, α0 > 0, α i 0 e βi 0. Dado que v é um processo ruído branco, o qual é independene das realizações dos erros passados ( ε i), enão, ano a média condicional quano incondicional de ε são iguais a zero. Tomando-se a esperança de (7), em-se:

9 9 Eε = Ev h = 0 (9) O aspeco mais relevane é o fao de a variância condicional de ε ser igual a E ε = h. Isso implica que a variância condicional de ε é dada por h conforme apresenado na equação (8). A equação (8) pode ser desagregada em dois componenes. O primeiro deles, represenado pelos coeficienes β i associados às variâncias h -i, represena o componene auo-regressivo, enquano que os parâmeros α i associados ao quadrado dos erros ε i, correspondem ao componene de médias móveis. Em ouras palavras, o modelo generalizado ARCH (p, q) denominado de GARCH (p, q) concebe ambos os componenes auo-regressivos e médias móveis na variância heerocedásica. Quando p = 0 e q =, em-se um modelo ARCH de primeira ordem conforme apresenado em (5) que, por sua vez, é simplesmene um modelo GARCH (0,). Se odos os β i são iguais a zero, o modelo GARCH (p, q) é equivalene ao modelo ARCH (q). Viso mais dealhadamene, as magniudes dos coeficienes esimados para α i e β i em conjuno deerminam as dinâmicas de curo prazo da série de empo em função de sua respeciva volailidade. Mais especificamene, grandes coeficienes β de defasagem indicam que os choques da variância condicional levam um longo empo para desaparecerem, o que implica que a volailidade é persisene. Grandes coeficienes α do erro significam que a volailidade reage muio inensamene aos movimenos do mercado e, assim, para coeficienes β relaivamene mais baixos, as volailidades endem a ser mais poniagudas. Nos mercados financeiros, é muio comum, endo por base observações diárias, esimar-se coeficienes de defasagem (ou de persisência) acima de 0,8 e os coeficienes de erro (ou de reação ) não mais que 0, (ALEXANDER, 005, p.78). Os benefícios proporcionados pelo modelo GARCH relaivamene ao modelo ARCH, residem no fao de que um modelo ARCH de ordem elevada possui uma represenação GARCH mais parcimoniosa, a qual é mais fácil de idenificar e esimar, ou seja, há menos parâmeros a serem esimados. Isso é paricularmene verdadeiro desde que odos os coeficienes em (8) devem ser posiivos. Também, para assegurar que a variância condicional é finia, odas as raízes caracerísicas de (8) devem sair do círculo uniário. Quano mais parcimonioso um modelo, menor a necessidade de imposição de resrições sobre os coeficienes.

10 0 A variância do esado esacionário de longo prazo para o modelo GARCH (, ) é obida subsiuindo-se σ = σ para odo na equação 8 8. Porano, a variância do esado esacionária é represenada pela seguine fórmula: α0 σ = (0) ( α β ) Se α+ β=, enão, a variância não condicional não pode ser mais definida, como conseqüência, as previsões ano da média quano da volailidade não convergem. Nesse caso, dado que a variância não é esacionária, enão, o modelo GARCH é inegrado e é denominado de I-GARCH 9. Como se verá, ese é o caso do presene esudo sobre o mercado de eanol anidro. Ouro aspeco relevane relacionado aos modelos de variância condicional diz respeio à assimeria proporcionada pelos efeios que choques de caráer exógeno (ambém denominados de efeios de alavancagem) êm sobre o comporameno da volailidade 0 de variáveis econômicas ao longo do empo. No enano, apesar dos modelos ARCH e GARCH levarem em consideração clusers (ou grupos) de volailidades nas séries, não embuem os efeios de alavancagem, pois forçam resposas siméricas das volailidades nas suas respecivas esimações, ano para choques posiivos quano negaivos. Isso se deve ao fao de que a variância condicional, conforme apresenada na equação 8, é função das magniudes dos resíduos defasados ao quadrado e como resulado, os sinais dos resíduos são desconsiderados. No enano, conforme observado por Brooks (00), choques negaivos em séries financeiras induzem a volailidades mais acenuadas do que choques posiivos com a mesma magniude. Brooks (00, p.469) ainda afirma que: [...] (no) caso do reorno de aivos financeiros, assimerias são ipicamene aribuídas aos efeios de alavancagem, segundo o qual, uma queda no valor das ações da empresa causa elevação da razão enre dívida e aivos da empresa. Isso leva os acionisas, os quais susenam o risco residual da empresa, a perceberem que seu fluxo de caixa no fuuro será mais incero. 8 Em relação à noação, alguns rabalhos represenam a variância σ por h. 9 Dealhes sobre o modelo I-GARCH podem ser enconrados em Nelson (990). 0 Conforme Brooks (00, p.44), a volailidade é medida pelo desvio-padrão ou variância do reorno dos aivos, é freqüenemene uilizada como uma medida brua do risco oal de aivos financeiros.

11 Em função desse fao, em havendo efeios de alavancagem, choques negaivos êm efeios mais acenuados do que choques posiivos, gerando dessa forma, a quesão da assimeria. Conforme Franses (998, p.7-7), modelos do ipo GARCH que concebem raameno diferenciado para choques posiivos e negaivos são denominados de modelos Threshold ARCH (TARCH). Basicamene, quaro são os modelos mais difundidos na lieraura de séries emporais que levam em consideração a quesão da assimeria no processo de esimação da variância condicional. O primeiro deles é o modelo denominado de GJR, o qual foi desenvolvido por Glosen, Jagannahan e Runkle (993). O segundo é de auoria de Zakoian (994). Ouro modelo que envolve assimeria foi desenvolvido por Nelson (99), ambém denominado de GARCH exponencial ou E-GARCH. O quaro modelo sobre eses de assimeria na volailidade foi desenvolvido por Engle e Ng (993). O modelo GJR em como pono de parida o radicional modelo GARCH, porém é adicionado um ermo que capura possíveis assimerias. Maemaicamene, esse modelo é definido da seguine forma: σ = α + α u + βσ + γu 0 I () onde, o ermo I - corresponde a uma variável binária (ou dummy), a qual assume valor igual a se u - < 0 e zero caso conrário. Se há presença do efeio de alavancagem, enão γ > 0. Nesse modelo, a resrição para não negaividade implica que α0 0, α 0, β 0 e α + γ 0. Se γ 0, enão, os impacos são assiméricos. Já o modelo desenvolvido por Zakoian (994) é semelhane ao modelo GJR. A diferença enre ambos é que o primeiro especifica o desvio-padrão condicional ao invés da variância condicional conforme uilizado no modelo GJR. Ouro aspeco a ser realçado, conforme observam Franses e Dijk (000), é que no modelo de Zakoian, o comporameno assimérico da variância condicional (h ) é mais complexo relaivamene aos ouros modelos, pois não somene o sinal do choque é relevane, mas ambém, o próprio amanho do choque. Mais precisamene, choques negaivos exacerbam mais a volailidade da variância condicional fuura do que choques posiivos quano maior for à magniude do choque em valor absoluo. Porém, no caso de choques com pequena inensidade, choques

12 posiivos ampliam mais a variância condicional relaivamene aos choques negaivos. Maemaicamene, o modelo de Zakoian é represenado da seguine forma: h = k+ δ h + α u + α u + + () + onde: u = u se u > 0, e u + = 0 se u 0. De forma semelhane, u u se u 0 e u = 0 se u > 0. = O modelo E-GARCH, por sua vez, pode ser represenado maemaicamene da seguine forma: ln u u σ = ω+ β σ + γ + α σ σ ( ) ln( ) (3) π Conforme Brooks (00), a especificação E-GARCH apresena várias vanagens em relação ao radicional modelo GARCH. Dado que se modela o ln ( σ ) que os parâmeros sejam negaivos, a variância condicional ( ), enão, mesmo σ necessariamene será posiiva. Em função dessa caracerísica, não se orna necessária à imposição de qualquer ipo de resrição para garanir a não negaividade dos parâmeros do modelo. Ouro aspeco relevane em relação ao modelo E-GARCH reside no fao de que incorpora aspecos relacionados com assimeria em sua formulação, uma vez que, se o relacionameno enre volailidade e o reorno é negaiva, enão γ ambém será negaivo. O ese de assimeria para volailidade apresenado em Engle e Ng (993) é denominado como ese de viés de sinal e de amanho. Ele permie idenificar se é mais adequado esimar um modelo GARCH simérico ou assimérico. Esse ese normalmene é aplicado sobre os resíduos do GARCH ajusado aos reornos dos dados. Inicialmene, é necessário definir uma variável do ipo dummy denominada de S - -, a qual assume valor igual a se uˆ < 0 e zero em caso conrário. O ese de viés de sinal baseia-se na significância esaísica do parâmero φ na equação abaixo: uˆ φ0 φs = + +υ (4)

13 3 onde υ é o ermo de erro independenemene e idenicamene disribuído (IID). Diane de choques, sejam posiivos ou negaivos originados em uˆ impacam de forma diferenciada a variância condicional. Se isso ocorrer, enão, o ermo φ será significaivo em ermos esaísicos. Além do viés de sinal, esse ese permie idenificar como as magniudes dos choques afeam a resposa da volailidade, ou seja, se essa resposa é simérica ou não. Sendo assim, o ese de viés de sinal negaivo deve ser realizado com base numa regressão em que o ermo S - - é uilizado como uma variável dummy que mede a inclinação, ao invés da variável dummy do modelo anerior, a qual mede a mudança de nível da série. O viés de sinal negaivo esará presene se, novamene, o valor do parâmero φ for significaivo esaisicamene na seguine regressão: uˆ φ0 φs u = + +υ (5) Finalmene, o modelo desenvolvido por Engle e Ng (993) ambém permie a realização de um ese conjuno envolvendo ano o viés de sinal quano de magniude. + Nesse caso, define-se a variável S = S al que, S + capure as observações com inovações posiivas. Esse ese em como base a seguine regressão: uˆ φ0 φs φs u φ3s + u = υ (6) Nesse caso, os parâmeros de ineresse são φ o qual indica a presença de viés de sinal, ou seja, choques negaivos e posiivos êm diferenes impacos sobre o comporameno fuuro da volailidade, fao esse que não orna recomendável a uilização do modelo GARCH radicional, pois ese leva em consideração a simeria dos choques. Já a significância esaísica de φ ou φ 3 sugere a presença de viés de magniude, ou seja, não somene o sinal, mas a inensidade do choque é relevane para o comporameno fuuro da volailidade. Esse ese conjuno é formulado a parir do cálculo de TR a parir da equação 5, a qual em uma disribuição χ assinóica com rês graus de liberdade sob a hipóese nula de que não há ocorrência de efeios assiméricos.

14 4 As esimações dos modelos foram obidas com o sofware Saisical Analysis Sofware (SAS) versão ANÁLISE DE RESULTADOS O primeiro passo é deerminar se há mudanças na variância ao longo do empo, ou seja, deerminar a presença de heerocedasicidade. Para ano, foram uilizados dois eses: a esaísica Q e o ese do Muliplicador de Lagrange (LM). Ambos os eses permiem deerminar a ordem do modelo ARCH mais adequado no senido de possibiliar a modelagem de heerocedasicidade. Em ouras palavras, esses dois eses pressupõem que as alerações na variância seguem um modelo condicional auo-regressivo heerocedásico. Para ambos os eses, a hipóese nula é que os resíduos são homocedásicos (variância consane ao longo do empo). A hipóese alernaiva é que os resíduos são heerocedásicos. Conforme pode ser visualizado na Tabela, a hipóese nula pode ser rejeiada, pois os valores das probabilidades para odas as doze defasagens esão abaixo de,0%. Esse resulado indica que a esimação de um modelo ARCH de ordem elevada é necessária para modelar a heerocedasicidade. Porano, orna-se mais adequado esimar um modelo GARCH. Tabela. Teses Q e LM para deecar presença de efeios ARCH nos erros para o reorno dos preços do eanol anidro Defasagens Esaísica Q Pr > Q Muliplicador de Pr > LM Lagrange (LM) < < < < < < < < < < < < < < < < < < < <.000 É relevane observar que no caso do modelo ARCH de ordem q (ARCH(q)), p é igual a zero e, conseqüenemene, esse processo possuí memória cura, pois somene as recenes defasagens dos resíduos ao quadrado são uilizadas para esimar mudanças na variância da série emporal. Logo, é mais adequado esimar um modelo GARCH, uma vez que, nesse caso, p > 0, ou seja, o processo em memória longa em função do fao de que esse modelo uiliza oda informação disponível não somene dos ermos de resíduos ao quadrado como ambém da própria variância defasada.

15 5 7.4 < < < <.000 Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA. Dados que os resulados dos eses Q e LM indicam a necessidade de esimação de um modelo ARCH de ordem elevada, e para eviar a necessidade de imposição de resrições sobre muios parâmeros esimados, o próximo passo consiuiu-se em esimar um modelo GARCH (p=, q=). Os resulados das esimaivas do modelo GARCH (p=, q=) mosram que o valor de β é igual a 0,97. Isso indica que choques na variância demoram pouco empo para se dissiparem, ou seja, possuem reduzida persisência emporal. Por sua vez, o coeficiene esimado associado a α é igual a, o que mosra que o reorno dos preços do eanol possui elevada volailidade (Tabela ). Os resulados apresenados pelos coeficienes esimados mosram que as resrições para não negaividade dos parâmeros foram respeiadas, pois, α > 0, α 0 e β 0. o Tabela. Esimaivas do modelo GARCH (,) para o reorno dos preços do eanol anidro Variável Graus de Liberdade Esimaivas dos parâmeros Erro-padrão da esimaiva Valor do ese Pr > Inercepo AR <.000 ARCH <.000 ARCH <.000 GARCH Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA. Corresponde a α 0 na equação 8. Corresponde a α na equação 8. 3 Corresponde a β na equação 8. É necessário observar que a soma dos coeficienes α + β é maior que um (, ,97 =,97 > ), o que indica que os reornos dos processos GARCH não são esacionários. Porano, as esruuras dos ermos de volailidade do modelo GARCH não convergem para o nível médio de longo prazo da volailidade (Tabela ). Como consequência, foi esimado um modelo Generalizado de Variância Condicional Auoregressiva Inegrado (IGARCH). Os resulados do modelo I-GARCH (p=, q=) são apresenados na Tabela 3. O coeficiene esimado de β é igual a 0,46 e esaisicamene significaivo ao nível de %.

16 6 Esse resulado mosra, mais uma vez, que choques na variância demoram pouco empo para se dissiparem, ou seja, possuem reduzida persisência emporal. Por sua vez, o coeficiene esimado associado a α é igual a 0,8538 e esaisicamene significaivo ao nível de %, o que mosra que o reorno dos preços do eanol anidro possui expressiva volailidade (Tabela 3). Tabela 3. Esimaivas do modelo IGARCH (,) para o reorno dos preços do eanol anidro Variável Graus de Esimaivas dos Erro-padrão da Valor do Pr > Liberdade parâmeros esimaiva ese Inercepo AR <.000 ARCH <.000 ARCH <.000 GARCH Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA. Corresponde a α 0 na equação 8. Corresponde a α na equação 8. 3 Corresponde a β na equação 8. Dado que a soma de α+ β é superior à unidade no modelo GARCH, será uilizado como base o modelo IGARCH, uma vez que a resrição α + β = esá sendo respeiada em relação a esse úlimo modelo, ou seja, conforme pode ser observado na Tabela 3, 0, ,46 =. Esses resulados indicam que o mercado de eanol responde rapidamene aos choques, eliminando as possibilidades de arbiragem. Esse primeiro resulado ambém conradiz a hipóese de colusão na formação de preços de eanol, viso que os ajuses ao choquem ocorrem com rapidez e não há evidências de esabilidade de preços, como seria de se esperar em mercados em que há comporameno carelizado. A dinâmica de mercado esabeleceu-se com a desregulamenação, no início dos anos 90, que reirou do Esado diversos insrumenos de inervenção direa na formação de preços e esraégias empresariais (Farina e al., 997). Caracerísicas da ofera e demanda por eanol explicam a velocidade de ajuse a choques, revelando um mercado relaivamene eficiene por sua propriedade de esgoar oporunidades de arbiragem rapidamene. Em primeiro lugar, é necessário desacar que os preços do eanol combusível e do açúcar esão inimamene enrelaçados. Apesar de o Brasil ser o maior exporador mundial de açúcar a base da cana, diversos esudos mosram que o país é omador de preços no mercado exerno (MORAES e SHIKIDA, 00), sendo assim, variações nos preços exernos do

17 7 açúcar são ransmiidos para os preços domésicos. Eses, por sua vez, se ransmiem ao preço do eanol por meio da arbiragem de ofera, viso que, na maior pare das usinas, há alguma flexibilidade de alocação da cana-de-açúcar para a produção de açúcar ou eanol. Desa forma, o usineiro pode arbirar enre os dois produos, conforme a sua renabilidade, sendo esa uma imporane fone de dissipação do choque. Sendo assim, quando ocorre um choque posiivo nos preços inernacionais do açúcar, o valor marginal do emprego da cana-de-açúcar para a produção desse produo orna-se maior do que aquele decorrene da produção de eanol. Diane disso, as usinas que possuem flexibilidade de produção enre açúcar e eanol desinam uma maior quanidade de maéria-prima para o primeiro, aumenando a sua ofera e reduzindo a produção de eanol. Essa menor quanidade oferada de eanol no mercado inerno resula na elevação de seu preço na usina e ambém para o consumidor final, aé o pono em que o valor marginal do emprego da cana-de-açúcar em ambos os desinos se iguale. Também a políica pública de alerar a paricipação do eanol anidro adicionado à gasolina em por efeio ajusar a demanda pelo produo, de modo a aenuar a pressão por aumeno de preços. Finalmene, inovações ecnológicas no que concerne aos moores de combusão ambém exercem influência em relação a choques de preços sobre o eanol. Mais precisamene, o desenvolvimeno e uilização dos moores flex fuel permiem aos proprieários de carros alerarem a composição da relação gasolina/eanol consumidos. Desde a inrodução dos auomóveis flex, o consumidor passou a fazer a análise de cusobenefício e deerminar se vai abasecer o carro com gasolina ou com eanol, sendo que o parâmero normalmene uilizado para a omada de decisão do consumidor reside no preço relaivo desses dois combusíveis. Quando há endência de crescimeno do preço do eanol, o proprieário de auomóvel com moores flex ende a reduzir a uilização desse combusível e passa a uilizar mais gasolina, ocorrendo o inverso quando os preços do eanol apresenam endência decrescene. Uma vez que as usinas podem arbirar enre a produção de eanol anidro ou hidraado, ese movimeno de preços, que afea primeiramene o eanol hidraado, é ransmiido para o preço de anidro. Em ouras palavras, o mercado de eanol, que já conava com mecanismos de arbiragem eficiene na ofera, por meio da aleração do mix de produção de eanol e açúcar, passou ambém a conar com um eficiene mecanismo de arbiragem na demanda, endo agora o preço da gasolina como parâmero. Em função desse conjuno de faores, apesar da volailidade do preço eanol, choques de preços desse combusível podem ser aenuados pelos faores ora mencionados.

18 8 Sendo assim, os resulados do modelo GARCH são coerenes, ou seja, de elevada volailidade, porém rápida diluição dos choques de preços sobre o eanol. Ouro aspeco relacionado à volailidade diz respeio à assimeria proporcionada por choques exógenos. Conforme MOL e al. (005), choques negaivos endem a exercer influência maior do que choques posiivos sobre a volailidade e vice-versa, o que é denominado na lieraura economérica por efeio alavancagem. Visando esar a presença de assimeria proporcionada por choques foram esimados rês ipos de modelos TARCH que perencem à família ARCH. O primeiro deles foi o modelo GJR desenvolvido por Glosen, Jagannahan e Runkle (993), cujos resulados esão apresenados na Tabela 4. Tabela 4. Esimaivas do modelo GJR para o reorno dos preços do eanol anidro Variável Graus de Esimaivas Erro-padrão Valor do ese Pr > Liberdade dos parâmeros da esimaiva Inercepo ARCH <.000 ARCH <.000 GARCH GAMA Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA. Corresponde a α 0 na equação. Corresponde a α na equação. 3 Corresponde a β na equação. Corresponde a γ na equação. Assim como no caso do modelo IGARCH, a medida da persisência ( β ), no modelo GJR, apresena pequena persisência, apenas 0,3493 e é esaisicamene significane ao nível de % (Tabela 4). O modelo GJR fornece fore evidência de que não há assimeria na volailidade dos reornos dos preços do eanol anidro, uma vez que o coeficiene do ermo u I da equação mosrou-se não significaivo em nível de 0,0%, além do que seu valor é negaivo quando deveria ser posiivo (Tabela 4). Assim, choques posiivos e negaivos não êm impacos disinos sobre a volailidade, confirmando a não presença de assimeria, ou efeio de alavancagem. Os coeficienes esimados desse modelo ambém mosram que as resrições de não negaividade dos parâmeros foram quase odas respeiadas, dado que, α0 0, α 0, β 0, e α + γ 0. No enano, γ = 0, quando deveria ser posiivo e diferene de zero.

19 9 A Tabela 5 apresena os resulados do modelo proposo por Zakoian (994). Nesse modelo, não somene o sinal do choque é relevane, mas ambém, a magniude do choque. Os resulados indicam que choques posiivos e negaivos possuem impacos diferenciados sobre o reorno do preço do eanol anidro, porém esse diferencial é exremamene pequeno, não sendo significane. Traa-se de uma nova evidência que revela um funcionameno compeiivo do mercado domésico de eanol. Conforme argumenado por Carman e Sexon (005), mercados sujeios à coordenação oligopolisa endem a apresenar comporameno assimérico em choques de ala e de baixa de preços. Não havendo evidências de assimeria no mercado domésico de eanol, corrobora-se a hipóese de concorrência e eficiência na reversão ao equilíbrio. Tabela 5. Esimaivas do modelo de Zakoian para o reorno dos preços do eanol anidro Variável Esimaivas dos Erro-padrão da Valor do ese Pr > parâmeros esimaiva ARCH <.000 ARCH_PLUS <.000 ARCH_MINUS <.000 GARCH <.000 Inercepo Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA. Corresponde a k na equação. + Corresponde a α na equação. 3 Corresponde a na equação. Corresponde a δ na equação. α 4 Campos e Piaceni (007), em um esudo que envolveu a volailidade das séries de reornos mensais da cana-de-açúcar (principal culura agrícola no Brasil uilizada para produção de eanol), concluíram que choques negaivos são marcados por períodos de maior volailidade de preços, enquano que choques posiivos apresenam menor volailidade. É imporane noar, conudo, que no período analisado pelos auores não havia ainda uma proporção significaiva de veículos flex na composição da froa de auomóveis. Ese faor pode explicar a diferença de resulados e a ausência de assimeria no presene esudo. O valor do coeficiene δ,, que mede a persisência dos choques da variância condicional, da mesma forma que nos dois modelos aneriores, apresenou um valor relaivamene baixo (-0,9573), sendo esaisicamene significaivo em nível de %. Ese resulado indica que choques sobre os preços do eanol anidro levam um período relaivamene curo para se dissiparem, consisenemene com as demais esimaivas ao longo dese arigo (Tabela 5).

20 0 Ainda, em relação às possíveis assimerias derivadas de choques, a Tabela 6, coném os parâmeros do modelo EGARCH (,). A medida de persisência β não é elevada (0,5034), porém, é esaisicamene significane a %, confirmando a pequena persisência dos choques sobre a volailidade da série em esudo, além de confirmar que não há assimeria, esando de acordo com as evidências proporcionadas pelos modelos GJR e Zakoian (994). A análise dos resulados (Tabela 6) revela que quase odos os parâmeros do modelo são significaivos em nível de %. O parâmero associado ao ermo u σ da equação 3 mosra que γ = 0 esaisicamene, e, porano, não exise assimeria na axa de reornos semanais da série esudada. Tabela 6. Esimaivas do modelo EGARCH (,) para o reorno dos preços do eanol anidro Variável Graus de Liberdade Esimaivas dos parâmeros Erro-padrão da esimaiva Valor do ese Pr > EARCH <.000 EARCH <.000 EGARCH <.000 GAMA Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA. Corresponde a ω na equação 3. Corresponde a α na equação 3. 3 Corresponde a β na equação 3. 4 Corresponde a γ na equação 3. Finalmene, foi esimado o modelo de Engle e Ng (993) para confirmar ou não a ausência de assimeria no modelo do preço do eanol. O resulado mosra que a variável dummy do resíduo defasado de um período não é esaisicamene significaiva, logo, podese inferir que os choques posiivos e negaivos êm a mesma inensidade sobre o reorno do preço do eanol, ou seja, não há assimeria ou efeio de alavancagem (Tabela 7). Porano, esse úlimo resulado confirma os resulados dos modelos de GJR, Zakoian e EGARCH. Tabela 7. Esimaivas do modelo ENGLE e NG para o reorno dos preços do eanol anidro Variável Graus de Esimaivas dos Erro-padrão da Valor do Pr > Liberdade parâmeros esimaiva ese Inercepo <.000 Dummy do Resíduo Defasado Fone: Elaborada pelos auores a parir de dados básicos do CEPEA.

21 Corresponde a φ na equação 3. O fao de os choques posiivos e negaivos erem a mesma inensidade sobre o reorno do preço do eanol, não havendo assimeria ou efeio de alavancagem, confirma algumas peculiaridades do mercado do eanol anidro, que passou a operar num novo modelo de relacionameno enre produores de cana, eanol e empresas disribuidoras de combusível, no qual prevalecem as regras de mercado. Ao que udo indica, a desregulamenação do mercado, nos anos 990, deu lugar a um mercado compeiivo, sem evidências de coordenação oligopolísica. Esses resulados são paricularmene ineressanes frene à resruuração recene do seor, em que se observa elevação da concenração de mercado, decorrene de fusões e aquisições. Tal movimeno, enreano, não parece er sido suficiene para inroduzir imperfeições na formação de preços. 4. CONSIDERAÇÕES FINAIS Recém-saída de um longo hisórico de regulação, rompido na década de 990, a indúsria canavieira passa por momeno de fore resruuração, movida por inúmeras fusões e aquisições que concenram progressivamene a esruura de produção. Esses dois elemenos hisórico de regulação e aumeno de concenração de mercado indicariam um mercado domésico de eanol pouco desenvolvido, de um lado, e sujeio à coordenação oligopolisa, de ouro. Iso é, enreano, o oposo do que revela ese arigo. Por meio da análise de volailidade e assimeria na série de preços semanais do eanol anidro para o Esado de São Paulo, ese arigo avaliou a reação do mercado a choques de preços posiivos e negaivos, esando sua eficiência na miigação de oporunidades de arbiragem e a ocorrência de assimeria de resposa a choques, uma evidência indirea de coordenação oligopolisa. Para ano, foram uilizados modelos heerocedásicos condicionais auoregressivos das famílias ARCH/GARCH. Consaou-se elevada volailidade, porém com rápida diluição dos choques de preços sobre o eanol. O primeiro resulado, a elevada volailidade, corrobora a hipóese de um mercado concorrencial, em que o preço do eanol anidro passou a ser deerminado por meio da ineração auônoma de oferanes e demandanes, sofrendo a influência de diversos faores exógenos, ais como a safra canavieira e a demanda inernacional por açúcar. O segundo resulado, a baixa persisência do choque, revela que as oporunidades de arbiragem pelo lado da ofera, por meio da flexibilidade do mix de produção enre eanol e

22 açúcar, e pelo lado da demanda, por meio do já relevane grupo de consumidores que deém auomóveis com a ecnologia flex fuel, dissipam rapidamene as oporunidades de arbiragem. Embora a experiência dessa indúsria com o livre mercado seja relaivamene incipiene, as caracerísicas de ofera e demanda conferem a ese mercado propriedades de rápido ajuse a choques, uma imporane evidência de eficiência. Adicionalmene, consaou-se que choques posiivos e negaivos não iveram impacos disinos sobre a volailidade, não havendo evidências de assimeria. Tal resulado rejeia a hipóese de exisência de coordenação oligopolisa, a qual esá associada à menor volailidade de preços e exisência de assimeria a choques posiivos e negaivos. Esses resulados sugerem que o movimeno recene de concenração de mercado foi insuficiene para impor rigidez à formação do preço do eanol. Por úlimo, mas não menos imporane, o caminho perseguido por ese arigo, embora úil para diagnosicar a presença de volailidade e assimeria para preços do eanol anidro para o Esado de São Paulo, ceramene não esgoa as possibilidades meodológicas de invesigação sobre o ema. Porano, como agenda de rabalho, sugere-se que mais pesquisas possam perscruar ouros aspecos caracerizadores do comporameno dos preços do eanol, conribuindo para o debae e desenvolvimeno dese imporane segmeno da economia brasileira. REFERÊNCIAS ABREU, D., PEARCE, D., STACCHETTI, E. (986). Opimal Carel Equilibria wih Imperfec Monioring. Journal of Economic Theory, 39, pp ALEXANDER, C. Modelos de mercados: um guia para a análise de informações financeiras. São Paulo: Bolsa de Mercadorias e Fuuros p. BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL (BNDES); CENTRO DE GESTÃO E ESTUDOS ESTRATÉGICOS (CGEE) (Orgs.). Bioeanol de cana-de-açúcar: energia para o desenvolvimeno susenável. Rio de Janeiro: BNDES, p. BARZEL, Y Replacing he Law of One Price wih he Price Convergence Law. Working Paper, disponível em: hp:// BOLLERSLEV, T. Generalized auoregressive condiional heerocedasiciy. Journal of Economerics, 3 (986), BROOKS, C. Inroducory economerics for finance. Unied Kingdom: Cambridge Universiy Press p.

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