GOVERNANÇA CORPORATIVA: ESTUDO DO IMPACTO NO VALOR DAS COTAÇÕES PÓS ADESÃO AO NOVO MERCADO DAS PRINCIPAIS EMPRESAS LISTADAS NA BM&F BOVESPA

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1 XXVIENANGRAD GOVERNANÇA CORPORATIVA: ESTUDO DO IMPACTO NO VALOR DAS COTAÇÕES PÓS ADESÃO AO NOVO MERCADO DAS PRINCIPAIS EMPRESAS LISTADAS NA BM&F BOVESPA Bruno Gustavo Gonçalves da Silva Bárbara Cristina Sacramento Coelho Heloísa Gonçalves Albanez Felipe Lacerda Diniz Leroy FOZDOIGUAÇU,2015

2 Área%Temática:%EMPREENDEDORISMO%E%GOVERNANÇA%CORPORATIVA%;%EGC% GOVERNANÇA%CORPORATIVA:%ESTUDO%DO%IMPACTO%NO%VALOR%DAS%COTAÇÕES%PÓS% ADESÃO%AO%NOVO%MERCADO%DAS%PRINCIPAIS%EMPRESAS%LISTADAS%NA%BM&F%BOVESPA%

3 RESUMO% O Novo Mercado (NM) é um segmento de listagem especial criado pela BM&F Bovespa onde se encontram empresas que se propõe a adotar um rigoroso conjunto de elevadas práticas de governança corporativa, superiores as exigências legais, aliada a maior transparência, volume e integridadedeinformações.estetrabalhobuscouidentificaroimpactodaadesãoaestesegmento nascotaçõesdasaçõesporalgumasdasprincipaisempresasdabolsadevaloresbrasileira,asquais puderamseranalisadas.foramfeitasanálisesdaevoluçãodascotações,davariânciaedodesvio padrão como indicadores de risco e, principalmente, o estudo dos retornos acionários anormais. O universo da pesquisa foi composto por todas as ações negociadas na BM&F Bovespa. A amostra selecionadaéconstituídapornoveempresas,demodoqueascotaçõesforamanalisadasnoperíodo de três meses anteriores e posteriores a adesão ao Novo Mercado. A apuração e a análise dos retornos anormais, porém, conferiu uma tendência comum e demonstrou que a adesão ao Novo Mercadonãopropiciouganhodevalor,ouseja,foiidentificadoumdesempenhopredominantemente abaixo da média das empresas em questão, tendo as mesmas, no geral, auferido desempenho comparativamenteinferioraodomercado. Palavras;chave:%BolsadeValoresMGovernançaCorporativaMNovoMercado. ABSTRACT% NovoMercado(NM)isaspeciallistingsegmentcreatedbyBM&FBovespawherecompaniespropose to adopt a strict set of high standards of corporate governance, above the legal requirements, combinedwithgreatertransparency,volumeandinformation sintegrity.thisstudyaimedtoidentify theimpactofaccessiontothissegmentinthestockquotesbysomeoftheleadingcompaniesinthe Brazilian Stock Exchange, which could be analyzed. Analyses were made on share price performance, the variance and standard deviation as risk indicators, and especially the study of abnormal stock returns. The research universe was composed of all shares traded on the BM&F Bovespa,thesamplebeingmadeupofninecompaniesthatmetthestudyformula,andthepricesof thesecompaniesanalyzedinthethreemonthsbeforeandafterofthejoiningtothenovomercado. Thecalculationandanalysisofabnormalreturns,however,gaveacommontrendanddemonstrated thattheadherencetothenovomercadolednotgainvalue,i.e.itwasidentifiedapredominantlypoor performancethecompaniesconcerned,havingthesameoverallperformanceearnedcomparatively lowerthanthemarket. Keywords:%StockExchangeMCorporateGovernanceMNovoMercado.

4 3 1%INTRODUÇÃO% Osmercadosdecapitaispropiciamambientesdeliquidezcontinuaondeasempresaspodem conseguirfinanciamentoparaseusplanejamentosestratégicos,alémdeabrirumlequedemercados eficientesparaaalocaçãodefundos.porém,quaisquermudançasnojulgamentodasexpectativas e/ouinformaçãorelevantedeumaempresaalteramasuaofertaedemandaeconsequentementeo seuvalor. NoBrasil,asmudançasqueaconteceramnocenáriogeoeconômiconosúltimosanos,como as proporcionadas pela flexibilização das fronteiras fiscais e a liberdade de trânsito de moeda internacional, facilitadas pelos avanços tecnológicos em telecomunicações, deram destaque para o paísemrelaçãoaosinvestidoresinternacionais. Sendo assim, as preocupações com as políticas de investimento também aumentaram e, comoreflexodisso,empresaseinstituiçõespreocuparam]seemmelhoraraspráticasdegovernança corporativa,melhorandoosaspectosdetransparênciaecredibilidade,fornecendoummaiorvolume de informações e assegurando a veracidade destas. A Bolsa de Valores, Mercadoria e Futuros de São Paulo (BM&F BOVESPA) passou então a ser a defensora das boas práticas de governança, promovendoaautoregulaçãoepromovendoaexpansãodomercadodecapitaisnobrasil. Com o objetivo de dar maior segurança ao investidor e ao mercado de capitais brasileiro como um todo, foi criado o segmento de listagem do Novo Mercado (NM), em que as empresas participantesdestasecomprometememincorporarpráticasdegovernançacorporativasuperiores às exigências legais. Este segmento prevê melhoria nos direitos dos acionistas minoritários, maior transparêncianasinformaçõesfornecidasaomercadopelasempresasemaiordispersãoacionária. Paraempresas,administradoresecontroladoresaexpectativaédeumamaiorvalorizaçãodasações destasempresas. Assim, o presente estudo se propõe a estudar o valor das cotações das principais ações listadasnabm&fbovespadeempresasqueaolongodosúltimosanosoptarampelaadesãoao NovoMercado,afimdequeseverifiquedequeformaaadesãoaoNovoMercadoimpactouopreço dasaçõesdasempresasanalisadas. Tendo como base a Hipótese da Eficiência de Mercado (HEM), que é aquela onde as informaçõessãorapidamenteabsorvidaspelosinvestidoreserefletidasnaprecificaçãodospapéis, buscou]seidentificaremensuraresteimpactonospreçosdasaçõesanalisadas,pormeiodoestudo de evento, ou seja, através da análise dos retornos anormais nos períodos próximos a adesão ao NovoMercadopelasempresasanalisadas.Aofimdoestudo,identificou]sesetalalteraçãopropiciou retornos positivos ou negativos aos acionistas, ou seja, aumento ou redução de riqueza dos investidores. Este trabalho está dividido em 4 sessões, além desta introdução. A segunda sessão contemplaoreferencialteórico,queserviudesuporteparaacoletaeanálisedosdadosqueforam obtidos.emseguida,trata]sedametodologiaetécnicasnoqualapesquisaébaseada.nasessão4 éapresentadaaanálisedosdados.porfim,sãofeitasasconsideraçõesfinaisdoestudo. 2%REFERENCIAL%TEÓRICO% Segundo Pinheiro (2009), o sistema financeiro de um país pode ser entendido como um conjunto de instituições, instrumentos e mercados, reunidos de forma sinérgica, com o objetivo de canalizarapoupançadasunidadessuperavitáriasatéoinvestimentodemandadopelasdeficitárias. Pode ainda propiciar, dentro da economia, a designação temporal (e espacial) de recursos, permitindo que os agentes transladem suas decisões de investimento e consumo entre distintos momentos de tempo e área geográfica. Complementando, Andrezo e Lima (2007) relatam que o mercado pode otimizar a utilização de recursos financeiros e de criar condições de liquidez e administraçãoderiscos. DeacordocomAssafNeto(2005),oSistemaFinanceiroNacionalfoiestruturadoeregulado pelaleidareformabancáriade1964,leidomercadodecapitais,de1965,eporúltimo,comaleide criação dos Bancos Múltiplos, ocorrida em Sendo assim formado pelo conjunto de todas as instituiçõesfinanceiras,públicaseprivadas,existentesnopaís. Asinstituiçõesquecompõeosubsistemanormativo,segundorelatodePinheiro(2009),sãoo ConselhoMonetárioNacional(CMN),oBancoCentral(Bacen)eaComissãodeValoresMobiliários

5 4 (CVM).AssafNeto(2005)consideraainda,comoórgãosdosubsistemanormativo,oBancodoBrasil, obanconacionaldedesenvolvimentoeconômicoeacaixaeconômicafederal,oquedemonstraa ocorrência de divergências na visão dos autores consultados quanto a composição do subsistema normativobrasileiro. Nestaseção, pretende]sediscutir a Bolsa de Valores Brasileira e o mercado financeiro, os conceitos, históricos e inovações, como a listagem do Novo Mercado, foco deste trabalho. Explicando,paraisso,oconceitodeGovernançaCorporativa. % 2.1%Bolsa%de%Valores,%Mercadorias%e%Futuros%de%São%Paulo%(BM&F%BOVESPA)%% ABOVESPAfoifundadaem1890,comoentidadeoficialcorporativa,subordinadaàs secretariasdefinançasdogovernoestadualecompostaporcorretoresnomeadospelopoderpúblico. ApósareformadoSistemaFinanceiroNacionalemmeadosde1965]1966,aBOVESPAassumiuas característicasdeassociaçãocivilsemfinslucrativos,comautonomiaadministrativa,financeirae patrimonial. Atéoano2000,existiamnoBrasil9bolsasdevaloresregionais,fundadasnósséculosXIXe XX. Todas essas unidades foram unificadas naquele ano, sendo que a Bolsa de Valores de São Paulo(BOVESPA)passouaseraúnicaunidadedenegociaçãodevaloresmobiliáriosdoBrasil,o que destacou sua representatividade em nível internacional como o único centro de liquidação de ativosdopaís. Pinheiro (2009) explica que em 2007 ocorre a desmutualização da Bovespa, ou seja, esta deixadeserumainstituiçãosemfinslucrativosparasetornarumaempresadecapitalaberto.em 2008, a Bovespa incorpora as operações da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) onde são negociadosprincipalmentecommodities 1 nosmercadosfuturo,deopçõesouatermo.comafusão dasduas,surgiuabm&fbovespa,terceiramaiorbolsadoplanetaemvalordemercado. Na Bovespa são, regularmente, negociadas ações de companhias de sociedade anônima, opções, direitos e recibos de subscrição e quotas de fundos, como, por exemplo, os imobiliários, debênturesenotaspromissórias.ocasionalmente,sãotambémnegociadoscertificadosdedepósitos deaçõesdeempresasdomercosul. OíndicemaisimportantenomercadodeaçõesbrasileiroéoIbovespa.Suarelevânciareside nofatodenãotersofridonenhumtipodemodificaçãometodológicadesdeasuacriaçãoem02de janeiro de 1968 e por retratar o comportamento médio dos principais ativos negociados na BOVESPA,queconcentraomercadodevaloresbrasileiro. Segundo a BM&F BOVESPA (2014b), eram critérios para a inclusão de uma ação neste índiceatéfevereirode2014:estarentreas85%dasaçõesmaisnegociadasemvolumefinanceiroe número de transaçõesm ter presença em mais de 95% dos pregõesm ter participação de no mínimo 0,1% no mercado a vista e não ser classificada como Penny Stock (ações com cotação inferior a R1,00). DeacordocomPinheiro(2009p.290),oIbovespaécalculadodiariamente,emtemporeal, deacordocomafórmulaabaixo: Onde: & Ibovespa= "'( ",% x) ", (1) n=númerototaldeaçõescomponentesdacarteirateórica ". =últimopreçodaaçãoinoestantet. ) ", =quantidadeteóricadaaçãoinacarteiranoinstantet. PorGovernançaCorporativaentende]sequeéosistemausadoparadirigirecontrolaruma empresa. Ela define os direitos e responsabilidades dos principais agentes da empresa, além de estabelecerosprocedimentosdecisóriosedeterminarcomoaempresafixará,atingiráemonitorará seusobjetivos(gitman,2010). 1 Mercadorias comercializados em estado bruto, principalmente como matéria]prima, sem muita diferenciação entre produtores.ex.:café,soja,milho,ouro,entreoutros.

6 5 2.2% %Governança%Corporativa%e%Novo%Mercado% DeacordocomoInstitutoBrasileirodeGovernançaCorporativa(IBGC),osprincípiosbásicos da governança corporativa são transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa. As boas práticas de Governança Corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitandoseuacessoaocapitalecontribuindoparaasualongevidade. Em síntese, o conjunto de medidas governamentais e institucionais pode contribuir decisivamenteparaofortalecimentodomercadodecapitaisbrasileiro,criandoumcírculovirtuosono qualacrescenteproteçãoaosinvestidoresosdeixemaissegurosdequeirãousufruirdoretornodas companhias na mesma proporção dos controladores, aumentando sua disposição para pagar mais pelasaçõese,consequentemente,diminuindoocustodocapitaldasempresas,permitindo,então, que as empresas utilizem cada vez mais o mercado de capitais como uma real alternativa de capitalização(silveira,2002). DeacordocomAndrezoeLima(2007)ePinheiro(2009),aBOVESPAcriouemdezembrode 2000, novos segmentos de listagem, que foram chamados de Novo Mercado e os níveis 1 e 2 de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa, com a finalidade de negociação de ações de organizações que se comprometam voluntariamente a adotar normas societárias suplementares a legislaçãoemvigor,commaiorníveldetransparênciaededireitosaosacionistasnão]controladores, alémdemaiordispersãoacionária.essainiciativafoiinspiradanoneuermarkt 2 Onível1(Padrõesintermediáriosdegovernança)envolvemelhorianaprestaçãodeinformaçõesao mercadoeadoçãodemecanismosparaoaumentodadispersãodasaçõesemofertas.jáonível2( elevado padrão de governança) envolve, além das características do nível 1, Tag along, isto é, o direitodosacionistasminoritáriosdeumaempresaadeixaremcasoestasejaadquiridaporumnovo investidor e receberam os mesmos direitos econômicos por sua participação nela., de 100% para ONs e 70% para PNsM câmara de arbitragemm detentores de ações preferenciais (PN) podem ter direitoavotoemsituaçõesespeciais. Por fim, o Novo Mercado (Padrão superior de governança), além das regras anteriores, envolve somente ações ONM Câmara de arbitragemm minoritários podem participar do conselho de administraçãomconselhodeadministraçãocomnomínimo5assentosmlançamentodeofertaspúblicas quefavoreçamadispersãodecapitalefreefloat obrigatoriedadedecirculaçãoemmercadodeno mínimo25%dasações.(pinheiro,2009) A criação do Novo Mercado no Brasil teve como principais propulsores: i) necessidade de expansãoemaiorcompetitividadedomercadodecapitaisbrasileiromii)comprovadoconhecimentode que o maior grau de segurança e informação aos acionistas está intimamente relacionado a valorização e a liquidez das ações de uma empresam iii) as resoluções do Conselho Nacional Monetário(CMN)queestimulamaaplicaçãoderecursosemempresasquepratiquemboaspráticas corporativasm e por fim, i) a aumento do debate internacional acerca governança corporativa (FORTUNA,2008). Asdiretrizesdo NovoMercado funcionam, na verdade, como selos de qualidade e estão acessíveistantoparaempresasqueestãoselistandonabovespacomoparaaquelasjálistadas anteriormente(migração). (ANDREZOELIMA,p.303,2007). OdescumprimentodeobrigaçõesdecorrentesdoregulamentodalistagemNovoMercado,de acordo com BM&F BOVESPA (2014e), sujeita a acionistas, empresa e demais intervenientes em sanções,inclusivecomopagamentopecuniário.emcasosextremos,poderáhaverdesligamentoda empresadestesegmentoeofertapúblicadeaquisiçãodeaçõesatodososacionistas. AndrezoeLima(2007)destacamquecomosnovossegmentosdeMercado,propicia]sea autoregulaçãoedesenvolvimentodomercadodeaçõesbrasileirosemainterveniênciadoestadoe sua legislação. Em março de 2014, 134 empresas estavam listadas no segmento Novo Mercado (BM&FBOVESPA,2014a,2014f). 2ParamaisdetalhesverAndrezoeLima(2007).

7 6 3%METODOLOGIA% Para análise das empresas do Novo Mercado descritas no quadro 1, foi utilizada a abordagem quantitativa descritiva, sendo feita uma análise estatística de dados secundários, que nesteestudosãorepresentadospelosvaloresdascotaçõesdasaçõesaseremanalisadase,além disso, foi feita a coleta, análise e interpretação de dados, relacionando]os as variáveis testadas (adesãoaonovomercadoeodesempenhodascotaçõesdasaçõesnasprincipaisempresaslistadas nabm&fbovespa). Ométodoescolhidoparaesteestudofoiapesquisadocumental,sendoqueouniversodesta pesquisafoicompostopelasaçõeslistadasnabm&fbovespaemmarçode2014,mêsdeinício desteestudo,perfazendoumtotalde523empresasdecapitalaberto. A amostra inicial de análise desta pesquisa foi composta pelas 42 empresas listadas no segmentonovomercadoqueintegravamoíndiceibovespaemmarçode2014,mêsdeiníciodeste estudo,escolhidasatravésdeamostranãoprobabilísticaportipicidade. Inicialmente,oestudosepropôsaestudartodasasempresasparticipantesdoNovoMercado listadas no índice Ibovespa em março de 2014, porém deste total de 42 empresas, apenas 9 atenderamaosrequisitosdométododeanáliseescolhidonopresenteestudo.entreascausasque inviabilizaramaanálisedasdemais,estão:emprimeirolugarofatodeamaiorpartedasempresas terem feito sua estreia no pregão da BM&F Bovespa simultaneamente a sua entrada no Novo Mercado,sendoassimnãofornecendohistóricos pré]adesão paraefeitocomparativomemsegundo ofatodeobancodedadosutilizado]osistemaexame]alémdeoutroscomoyahoofinanceeuol disponibilizarem informações de no máximo 10 anos ( até o ano de 2004), sendo que algumas empresas tiveram alteração de segmento anterior a esta datam e por último, a tomada de conhecimento de que algumas empresas tiveram grupamento e desdobramento em seus ativos, o que impacta diretamente o retorno médio a ser apurado. Desta forma, após a coleta dos dados, apenas nove empresas foram selecionadas por apresentar todos os requisitos necessários aos métodosdeanálise. Oinstrumentodecoletadedadosparaestapesquisafoiaconsultaabasededadosonline daexame. Definiu]secomodatadoevento[+, ]adatadeadesãoaonovomercadoecomodejanela deobservaçãoosperíodos[t 1],[t]2]e[t 3]e[t+1],[t+2]e[t+3]emmeses,ouseja,serão analisadosoprimeiro,segundoeterceirosmesesanterioreseposterioresaoevento. Selecionados o evento e o período de análise, procede]se então ao cálculo dos retornos normais,ouseja,aquelesqueeramesperadosseoeventonãoocorresse,eosretornosanormais,os quedefatoforampercebidos. DeacordocomCamargoseBarbosa(2007),quandoofocodapesquisaéanalisaroretorno anormaldosativos(-. " ),partindodeummodelodedeterminaçãoderetornosnormais,omodelo generalizáveldoestudodeveser: Onde: -. " =- " ]/(- " )(2) - " éoretornoobservado /(- " )éoretornocalculadopelomodelo téotempodoevento O retorno normal será calculado pela metodologia do Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado,quebuscaencontraradiferençaentreoretornodeumaaçãocomparativamenteaoretorno doíndicedemercado,quenesteestudoérepresentadopeloibovespa,numamesmadata,através daformalogarítmica(camargosebarbosa,2007,p.473).destaforma,omodeloteráoformato aseguir: " =LN Quepodeserreescritacomo: (3)

8 7 -. " =LN OndeM 5 éacotaçãodaaçãoemumadatabasem LN éacotaçãodaaçãonomercadoemumdiatposteriorm 7 5 éacotaçãodoíndicedemercadoemumadatabasem 7 34 éacotaçãodoíndicedemercadoemumdiatposteriorm (4) Apósoscálculosdosretornosanormais,estesforamacumuladosparacadaumdosmeses (janelas),pelatécnicadosretornosanormaisacumulados(raa),sendoosretornosacumuladosno tempo(equação5)eporempresaanalisada(equação6).talprocedimentotemoseguintemodelo: -.. = 8 -. "(%2 " 4,28) '( (5) -.. (%4, 8 )= ( : -.. : "'(% (% 4 %, 8 %)(6) Assim,foramrealizadosostestesdecomparaçãodemédiasdeperíodos(janelas),emtorno doevento.apesquisaentãotestouasseguinteshipóteses: ;, =asmédiasdosretornosanormaisdajaneladecomparaçãodasprincipaisempresasdabm&f BOVESPA após a adesão ao segmento Novo Mercado foram estatisticamente iguais a média dos retornosanormaisapuradosantesdaadesão. Ahipótesecontráriaera: ; ( =asmédiasdosretornosanormaisdajaneladecomparaçãodasprincipaisempresasdabm&f BOVESPA após a adesão ao segmento Novo Mercado não foram estatisticamente iguais a média dosretornosanormaisapuradosantesdaadesão. Emcasodeverificaçãodapresençaderetornosanormais procede]se o estudo da análise destas médias. Se estas forem maiores na janela posterior ao evento adesão ao Novo Mercado, significa que houve elevação da riqueza dos acionistas. Em caso negativo, pode inferir que não houveaumentoderetornoaosinvestidores. Paraummelhorresultadodopresenteestudo,alémdacomparaçãodosretornosauferidos pelosativospelaocasiãodoeventoadesãoaonovomercado,foifeitatambémaanálisedoriscodos ativosindicadosdaamostra. Paratal,foramutilizadoscomoindicadoresavariância,jáque,deacordocomGitman(2010), éútilnacomparaçãodosriscosdeativoscomdiferentesretornosesperados.assim,quantomaisalta foravariância,maioréorisco,econsequentemente,oretornoesperadomodesvio]padrão,porsera medida de dispersão mais útil quando se pretende calcular o grau de amplitude de um conjunto. Sendoassim,dadoumconjuntodedados,seadispersãoépequenasignificaqueosvaloresestão bem concentrados em torno da média, se esta é alta, significa que os valores estão dispersos em tornodamédia.odesvio]padrãoéoindicadorestatísticomaiscomumderiscodeumativo,eassim comoavariância,quantomaiorodesvio]padrão,maioréoriscoassociado. A ideia de risco, de forma especifica, está diretamente associada a probabilidade de ocorrência de determinados resultados em relação a um valor médio esperado (ASSAF NETO, 2005). Toda vez que a incerteza relacionada a um determinado evento pode ser quantificada pela distribuição dos resultados previstos, podemos afirmar que se está mensurando uma situação de risco. Ou seja, o desvio]padrão e a variância são medidas estatísticas para avaliar o risco, ao demonstrarem o quanto determinados valores estão dispersos de um resultado, uma média esperada. Destaforma,nesteestudo,aanálisedavariânciaeodesvio]padrãodosativosdaamostra, tiveram o intuito de verificar se aadesãoalistagemdonovomercadodabm&fbovespagerou impactonoriscodosativosdasempresasestudadas.

9 8 Nesta pesquisa foram analisadas as 09 ações listadas no segmento Novo Mercado com maior representatividade no índice Ibovespa, que apresentaram dados válidos para a pesquisa, considerando]seacarteiraválidaparamarçode2014.serãoelas:bbas3(açõesordináriasdonovo mercado do Banco do Brasil), HGTX3 (ações ordinárias do novo mercado da Cia Hering, DTEX3 (ações ordinárias do novo mercado da Duratex), EMBR3 (ações ordinárias do novo mercado da Embraer),FIBR3(açõesordináriasdonovomercadodaFibria),LIGHT3(açõesordináriasdonovo mercadodalight),rsid3(açõesordináriasdonovomercadodarossiresidencial),timp3(ações ordináriasdonovomercadodatim),tble3(açõesordináriasdonovomercadodatractebel). 4%ANÁLISE%DE%DADOS%% Selecionadasasempresasdaamostra,foramcoletadasascotaçõesdefechamentodiárias dos quatro meses anteriores, do mês de adesão e dos três meses posteriores a adesão ao Novo Mercado.Apósestacoleta,foramcalculadasasmédiasparacadamês,cujoresultadopodeservisto na TABELA 1. A utilização das médias, bem como a escolha do período analisado, foi feita objetivando uma análise em um período que não fosse curto ou longo demais, em que outras variáveispudesseminterferirnopreçodosativosegerandoviésamostral. Em pre s a Banco&do&Brasil Cia&Hering Duratex Embraer Fibria Light Rossi&Residencial Tim Tractebel Tabela%1:%Cotações%médias%mensais%das%empresas%analisadas.% ComocritérioadicionaldeavaliaçãodeimpactopelaocasiãodaadesãoaosegmentoNM, alémdaanálisedaevoluçãodascotaçõesedosretornosanormais,foramefetuadososcálculosde variância e do desvio padrão, que indicam, de acordo com Freund (2009) e Stevenson (2001), o quanto um dado conjunto de dados está disperso ao longo de uma linha de média. Tais desvios, dentrodeumcontextodeanálisefinanceiroedeativosemnegociação,representaumindicadorde risco.deacordocomgitman(2010)eassafneto(2005),quantomaioresosvaloresdevariânciae desvio]padrão, maior é o risco associado. E ainda, que se um determinado ativo A tem uma variânciaeumdesvio]padrãomaiordoqueumdeterminadoativo B,oprimeiroevidenciatambém ummaiorrisco. Visandoaapuraçãodessesindicadores,foramcalculadosavariânciaeodesviopadrãodas cotações mensais nos três meses anteriores e dos três meses posteriores a ocorrência do desvio padrãodasempresasanalisadas,eosresultadosestãopresentesnatabela2. Código BBAS3 HGTX3 DTEX3 EMBR3 FIBR3 LIGHT3 RSID3 TIMP3 TBLE3 Período0 analisado. 02/2006&a& 09/ /2007&a& 08/ /2010&a& 12/ /2006&a& 09/ /2010&a& 08/ /2005&a& 05/ /2005&a& 04/ /2011&a& 11/ /2005&a& 01/2006 Fonte:&Elaborada&pelo&autor&com&base&nos&dados&da&pesquisa. 44M0 43M 42M 41M Mês0de0 adesão0 NM +1M +2M +3M 14,58 14,08 14,06 15,21 13,15 12,16 12,31 12,17 1,44 1,95 2,3 2,92 3,21 3,48 3,48 2,92 4,89 7,23 8,28 8,71 9,75 10,92 12,18 13,76 17,99 18,64 17,6 17,02 17,12 17,04 16,89 19,43 36,35 34,65 36,48 36,97 29,99 28, ,61 8,8 8,41 8,64 8,27 8,06 10,37 8,75 7,95 2,52 3,87 5,14 7,43 11,51 12,15 12,25 11,89 8,34 8,58 8,75 8,69 8,72 8,79 8,54 8,35 8,33 8,46 9,57 11,19 11,05 11,05 12,08 12,63 %

10 9 Tabela%2:%Comparativo%da%variância%e%do%desvio%padrão%das%empresas%analisadas% Fonte:ElaboraçãoPrópria Há de se observar que nos períodos analisados a alteração desses indicadores demonstraram que a entrada de informações disponíveis ao mercado foi de fato considerado na precificação dos ativos, porém não houve um padrão de reação, tendo ocasionado inclusive um aumentodoriscodoinvestimentonasaçõesdealgumasempresaseaomesmotempodiminuição paraoutras. 4.1%Apuração%e%análise%dos%retornos%anormais% Apuradas as cotações das 9 empresas selecionadas e o Ibovespa do período equivalente, foram efetuados os cálculos dos retornos anormais, com o intuito de encontrar adiferença entreo retornodecadaumadasaçõesnasjanelasdeobservação,emcomparaçãoaoretornodoíndicede mercado, que neste estudo é representado pelo Ibovespa, numa mesma data, através da forma logarítmica.osresultadospodemserobservadosnatabela3: Fonte:ElaboraçãoPrópria% Tabela%3:%Resultado%dos%retornos%anormais%por%empresa.% Apósoscálculosdosretornosanormais,procedeu]seaocálculodasmédiasdosretornos, através do método dos retornos normais acumulados, de acordo com Campbell, Lo e Mackinley (1997apudCAMARGOSEBARBOSA,2007)oquepermiteacomparaçãodasmédiasdasjanelas, quenesteestudoérepresentadopelostrêsmesesanterioreseposterioresaadesãoaonmpelas empresasparticipantes.oresultadopodeservistonatabela4. Empresa Código Variância1 anterior1ao1 evento Variância1 após1ao1 evento Desvio1 padrão1 anterior1ao1 evento Impacto Observado B.1do1Brasil BBAS3 0, , , ,08608 Redução Cia1Hering HGTX3 0, , , ,32797 Redução Duratex DTEX3 0, , , ,42621 Aumento Embraer EMBR3 0, , , ,4302 Aumento Fibria FIBR3 1, , , ,09445 Redução Light LIGHT3 0, , , ,23384 Aumento Rossi1Resid RSID3 3, , , ,18673 Redução Tim TIMP3 0, , , ,21871 Aumento Tractebel TBLE3 1, , , ,80277 Redução Janelas2de2análise Desvio1 padrão1 após1ao1 evento Empresa (3M (2M (1M +1M +2M +3M Banco2do2 Brasil (3,95% 2,20% 2,21% (7,56% (5,87% 0,22% Cia2Hering 22,78% 17,13% 9,06% 3,27% (0,59% (7,37% Duratex 25,12% 6,81% 5,40% 8,36% 9,25% 13,05% Embraer (3,23% (6,20% 4,17% 3,69% (3,25% 6,74% Fibria (0,18% 0,44% (4,88% (8,92% (8,35% (3,36% Light (6,14% (8,34% (9,74% 9,18% 1,97% (14,94% Rossi2Resi. 33,53% 27,39% 32,81% 18,33% 0,98% (3,22% Tim 6,35% 3,29% 7,12% 4,92% (1,81% (4,07% Tractebel (1,36% 8,99% 5,08% (5,85% (3,05% 0,42% Média2geral 8,10% 5,75% 5,69% 2,82% (1,19% (1,39% %

11 10 Tabela%4:%Resultados%das%médias%dos%retornos%anormais%por%empresa% Fonte:ElaboraçãoPrópria Janelas2de2análise Empresa (3M (2M (1M +1M +2M +3M Banco2do2 Brasil (3,95% 2,20% 2,21% (7,56% (5,87% 0,22% Cia2Hering 22,78% 17,13% 9,06% 3,27% (0,59% (7,37% Duratex 25,12% 6,81% 5,40% 8,36% 9,25% 13,05% Embraer (3,23% (6,20% 4,17% 3,69% (3,25% 6,74% Fibria (0,18% 0,44% (4,88% (8,92% (8,35% (3,36% Light (6,14% (8,34% (9,74% 9,18% 1,97% (14,94% Rossi2Resi. 33,53% 27,39% 32,81% 18,33% 0,98% (3,22% Tim 6,35% 3,29% 7,12% 4,92% (1,81% (4,07% Tractebel (1,36% 8,99% 5,08% (5,85% (3,05% 0,42% Média2geral 8,10% 5,75% 5,69% 2,82% (1,19% (1,39% Rejeitar a hipótese;, = as médias dos retornos anormais da janela de comparação das principais empresas da BM&F BOVESPA após a adesão ao segmento Novo Mercado foram estatisticamente iguais a média dos retornos anormais apurados antes da adesão. Consequentemente,pode]se: Aceitar a hipótese; ( = as médias dos retornos anormais da janela de comparação das principais empresas da BM&F BOVESPA após a adesão ao segmento Novo Mercado não foram estatisticamenteiguaisamédiadosretornosanormaisapuradosantesdaadesão. Pode]semelhorobservarestaconclusão,atravésdaGRÁFICO1,queamédiadosretornos anormais,foiestatisticamenteinferiornoperíodoapósaadesãoaonovomercadopelasempresas participantes, em comparação com o período anterior, levando em consideração as janelas de observaçãodetrêsmeses. GRÁFICO%1% %Média%dos%ganhos%anormais%das%9%empresas%que%realizaram%adesão%ao%segmento% de%listagem%novo%mercado.% % Variaçãopercentualdamédia dosganhos 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 2,00% 3M 2M 1M 0 +1M +2M +3M Janelasdeobservação Fonte:Elaboraçãoprópria. Pode]seperceberquejánoperíodo[]3M]paraoperíodo[]2],houveumaquedade2pontos percentuaisnamédiadosretornosanormais(-. " ).Assimcomoidentificadonaanáliseindividualda evolução das cotações, observa]se que nos períodos próximos a ocorrência do evento, que neste estudoéaadesãoaonovomercadopelasempresasparticipantes,emespecialnosmeses[]2]e[]1], houveumperíododeincertezaebaixaoscilaçãodoretornodoativo,oquepodeindicarovazamento deinformaçãoainvestidorese/ouaomercado,gerandoumambientedeexpectativa,ondeosativos

12 11 nãosofreramalteraçõessignificativasemseusganhos,ouentão,aocorrênciadaatuaçãodealguns investidores, chamados de insiders 3, sobre outros, os outsiders 4, tendo ganhos além do comum, comorelatadoporcamargosebarbosa(2007),naschamadasoperaçõesdeinsidertrading. Porém, logo após este período de incerteza, no tempo ligeiramente antes e em todo o período após a alteração pelas empresas do seu nível de segmento de listagem, observa]se uma queda acentuado nos ganhos dos ativos. Isto é, a adesão ao Novo Mercado, respeitando]se as limitaçõesdaamostraanalisada,de9empresas,eajaneladeobservaçãode3mesesanteriorese posteriores, não gerou ganhos aos acionistas, contrariando a teoria exposta por Pinheiro (2009) e Fortuna (2008), tendo demonstrado, inclusive, desempenho inferior ao desempenho geral do mercado acionário da bolsa de valores brasileira, a BM&F Bovespa, medido através do Ibovespa. Acercadisso,certasconsideraçõespodemserfeitas: Estetrabalhoestáalicerçadonahipótesedomercadoeficiente(HME),quesegundoGitman (2010),cujoumasdasprincipaispremissaséadeospreçosdostítulosrefletemintegralmentetodas as informações disponíveis ao mercado a respeito da empresa e seus ativos, e esses preços respondemdeformaimediataanovasinformações. AcriaçãodeelevadosníveisdeGovernançaCorporativaemoutrospaísese,emespecia,lno Brasiltevecomoumadesuasprincipaispremissasdaraosacionistasmaiorgraudeinformaçõese consequentemente segurança, gerando maior liquidez e valorização a esses ativos (FORTUNA, 2008).Combasenaliteraturavista,atendêncianaturalesperadaeraadequeaadesãoaoNovo Mercadogerariamaioresganhosaosacionistas,oquenãofoiconfirmado.Comoexposto,naprática foiconstatadoumareduçãonosretornosacionáriosdasempresaslistadas. Gitman(2010)apontaalgumasinformaçõesquepodemexplicaresseresultado.Segundoo autor,muitosdefendemqueémerasortequandoinvestidoresdebolsapreveemcorretamentenovas informações,eatravésdisso,obtémretornosexcedentes,retornosmaioresqueosprevistos.alguns acreditamserpoucoprovávelobterretornosexcedentesaolongoprazo,emborainvestidorescomo WarrenBuffetePeterLynchcontrariaramessasargumentações. AindasegundoGitman(2010)etambémdeacordocomAssafNeto(2005),qualqueratoque reduzaorisco(retornorequerido)faráumaaçãoaumentarseuvalor.comofoivisto,nãohouveuma reduçãouniformeepreponderantederisconasempresasanalisadas,oquepodeexplicar,emparte, afaltadegeraçãodevalor.alémdisso,aadesãoaonovomercadonãorefletiudeformapositiva juntoaosinvestidores,inalterandosuasexpectativasparaumolharotimista,oquegeraria,segundo os autores, maior demanda, aumento de preços das ações e, consequentemente, acréscimo de riqueza ao investidor. O resultado da pesquisa demonstrou que não houve aumento nos retornos acionários,ouseja,umavalorizaçãogeraldospreçosdosativosnasempresaspertencentesaonovo Mercadoanalisadas. 5%CONSIDERAÇÕES%FINAIS% Entenderadinâmicaeoperardentrodosistemafinanceiroéalgocomplexoequeenvolvea análisedemúltiplosfatores,sendooinvestidoretambémosestudiososdotematendoquecoletar, analisaretomardecisõessobreumagrandequantidadedeinformações,deformadinâmicaeinter] relacionada.agovernançacorporativaéumdosfatoresdealtarelevânciaeinfluêncianesteespaço econfigurou]secomoaspectodeabordagemdestapesquisa.postoisso,oobjetivoprincipaldeste estudofoiaanálisedosimpactosgeradosnascotaçõesdasaçõesdasempresaslistadasnabm&f Bovespa,quenosúltimosanosaderiramaosegmentoNovoMercado. Para tal, foram analisadas inicialmente a evolução das cotações de cada uma destas empresas, conjuntamente com indicadores de avaliação de risco, a saber a variância e o desvio padrão.asempresasanalisadas,nestasabordagensfeitas,nãodemonstraramumcomportamento uniformeecomum.algoquejáeraesperado,umavezquepertencemasetoresdistintos,emépocas distintas,tendoestadoassimsujeitasaumasériedeacontecimentostemporaisaolongodotempo analisado. Quanto a análise de risco, os indicadores demonstraram que o evento adesão ao Novo Mercado trouxe uma alteração no risco das empresas, porém novamente sem um comportamento lineareconclusivo,trazendotantoamitigaçãoquantooaumentoparaoutras. 3 Investidorescomacessoainformaçõesprivilegiadas(CAMARGOSEBARBOSA,2007). 4 Investidorescomuns,quenãopossuemacessoainformaçõesprivilegiadas(CAMARGOSEBARBOSA,2007).

13 12 Comresultadossignificativoseconclusivos,atravésdateoriadoestudodeeventos,buscou] seidentificaralteraçõesnosretornosacionáriosdasempresasselecionadas,atravésdaapuraçãoe análise das médias dos retornos anormais, comparativamente entre os três meses anteriores e os trêsmesesposterioresaadesãoaonmporcadaorganização. Através destes métodos, testou]se as hipóteses notadamente aceitas de que a ampliação dos direitos, do acesso a informação e a democratização do controle das empresas geraria maior valorizaçãodosativosdestasaliadoaumareduçãoperceptíveldoriscoaoinvestimento.oestudo demonstrouqueestashipótesesnãocorresponderamarealidadeobservadaquandodaanálisedo segmentodeempresasdealtagovernançacorporativadabolsadevaloresbrasileira. OresultadofinaldapesquisademonstrouqueaadesãoaoNMtrouxeumaquedaquaseque universal no retorno acionário das empresas estudadas, ou seja, tal mudança além de não ter propiciado o aumento do capital investido do acionista, trouxe também um decréscimo do mesmo, tendotidoestesativosdesempenhoinferioraodesempenhomédiodomercado,quenesteestudofoi baseadonoíndiceibovespa. Dadasaslimitaçõesdosmétodosutilizadosedaamostraanalisada,apesquisatrouxeum sinal de alerta sobre a real efetividade dos efeitos do segmento Novo Mercado as empresas adotantes deste sistema. Acionistas, administradores e demais interessados devem ficar atentos, paraquenãoadotemalteraçõesemseusmodelosdegovernançacorporativa,semquesepenseno resultado,principalfocodasorganizaçõesatualmente. Muitos são os fatores levados em consideração por investidores, jornalistas, estudiosos e formadoresdeopiniãoemsuasanálisesdemercado,eoestudobuscouidentificarasimplicaçõesde um deles, a adoção de práticas elevadas de Governança Corporativa formalmente instituída por regulamentos da BM&F Bovespa. Embora reconheça]se a importante contribuição destas medidas paraaimagemeformaçãodeummercadomaistransparenteecompetitivo,oestudodemonstrou quearealidadenãocorrespondeuavisãoteórica,soboaspectodeganhodevalorizaçãoeredução dorisco,oqueabreaosinteressadosaoportunidadedenovoseaprofundadaspesquisasafimde queseverifiqueestaseoutraspremissasdomercadodecapitais. REFEFÊNCIAS% ANDREZO,AndreaF.MLIMA,IranSiqueira.Mercado%Financeiro:aspectosconceituaisehistóricos. 3.Ed.SãoPaulo:Atlas,2007. ASSAFNETO,Alexandre.Mercado%Financeiro.6.Ed.SãoPaulo:Atlas,2005. BANCODOBRASIL.Relatório%anual%2006.Disponívelem < BM&FBOVESPA.Empresas%Listadas:NovoMercado.Disponívelem< br>acessoem:25mar.2014,23:31:30 BM&FBOVESPA.Índice%Bovespa% %Ibovespa.Disponívelem:< Acessoem:25mar.2014,23:30:50 BM&FBOVESPA.Índice%Bovespa% %Ibovespa:Composição/CarteiradoÍndice.Disponível em:< =pt]br?>acessoem:26mar.2014,20:50:30 BM&FBOVESPA.Metodologia%do%Índice%Bovespa.Disponívelem:< ,18:45:30 BM&FBOVESPA.Regulamento%de%listagem%do%Novo%Mercado.Disponívelem:< Mercado.pdf>Acessoem:15mar :01:25

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