CUSTO DE CAPITAL DAS ACTIVIDADES REGULADAS DA EDP DISTRIBUIÇÃO E DA REN

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1 CUSTO DE CAPITAL DAS ACTIVIDADES REGULADAS DA EDP DISTRIBUIÇÃO E DA REN Novembro 2005 ENTIDADE REGULADORA DOS SERVIÇOS ENERGÉTICOS

2 Rua Dom Cristóvão da Gama n.º 1-3.º Lisboa Tel: Fax:

3 ÍNDICE 1 INTRODUÇÃO EDP DISTRIBUIÇÃO Custo do capital próprio Determinação dos parâmetros tendo em conta o mercado relevante Taxa de juro sem risco Prémio de risco Risco sistemático (beta do capital próprio) Metodologias de determinação do custo de capital próprio CAPM CAPM Ajustado Custo do capital alheio Custo de capital da EDP Distribuição REN Custo do capital próprio Componentes exógenas do risco da empresa: a taxa de Juro sem risco e o prémio de risco do mercado Risco da empresa CAPM CAPM Ajustado Custo do capital Alheio e Estrutura do Capital da REN Custo de capital da REN...78 i

4 ÍNDICE DE FIGURAS Figura Evolução da taxa de rendibilidade das obrigações do tesouro...7 Figura Evolução das taxas Euribor, da rendibilidade das OT a 3 anos e das taxas de inflação na zona euro e em Portugal...8 Figura Evolução da rendibilidade nominal e real das obrigações do Estado Federal alemão a 10 anos e das OT nacionais a 10 anos...9 Figura Evolução das taxas de inflação em Portugal, na zona Euro e nos Estados Unidos...10 Figura Rendibilidade do activo corpóreo e incorpóreo do grupo EDP e das suas principais actividades...29 Figura Evolução da remuneração do capital na actividade de DEE...47 Figura Evolução no último período regulatório da remuneração das actividades de comercialização da EDP Distribuição e do conjunto das actividades reguladas desta empresa...51 Figura Diferença relativa entre o grau de endividamento da Iberdrola e das restantes principais empresas do sector eléctrico da Península Ibérica...57 Figura Evolução da rendibilidade das Obrigações do Tesouro entre 1999 e Figura Rendibilidade da REN...67 Figura Grau de endividamento da REN...68 Figura Investimento a custos técnicos da REN...69 Figura Repartição dos proveitos permitidos por actividade e por natureza...71 Figura Evolução dos resultados regulados sem os ajustamentos correspondentes ao próprio ano...72 Figura Custo de capital próprio real depois de impostos...75 ii

5 ÍNDICE DE QUADROS Quadro 2-1- Estrutura accionista da EDP a 31 de Janeiro de Quadro Prémios de risco nos Estados Unidos sobre Bilhetes de Tesouros de curto prazo...12 Quadro Rendibilidade dos mercados financeiros...13 Quadro Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado relevante internacional...15 Quadro Remunerações e prémios de risco médios dos mercados internacionais segundo Dimson, Marsh e Staunton...15 Quadro Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado relevante nacional...16 Quadro Estimativas de betas do capital próprio da EDP tendo em conta diferentes mercados relevantes...18 Quadro Correlação entre os diferentes...21 Quadro Betas do capital próprio e do activo da EDP em 2001, 2004 e Quadro Imobilizado líquido corpóreo e incorpóreo em 2004 consolidado por empresas...27 Quadro Actividades reguladas da EDP Distribuição em Quadro Betas dos activos das actividades da EDP...32 Quadro Beta do capital próprio da EDP Distribuição...33 Quadro 2-14 Custo do capital próprio real depois de impostos obtido através do CAPM...34 Quadro ª etapa da simulação: Início do período de regulação...39 Quadro ª etapa da simulação: Primeiro ano do período de regulação...41 Quadro Determinação do factor X a partir do factor de eficiência e da evolução prevista das quantidades vendidas...43 Quadro ª etapa da simulação: Segundo ano do período de regulação...44 Quadro ª etapa da simulação: Terceiro ano do período de regulação...45 Quadro Estimativas para o desvio-padrão da rendibilidade do mercado...48 Quadro Custo do capital próprio real antes de impostos da actividade de DEE, considerando um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 22%...49 Quadro Custo do capital próprio real, antes de impostos, da actividade de DEE considerando um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 30%...50 Quadro Custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas da EDP Distribuição para um prémio de risco de mercado de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5%...52 Quadro Custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas da EDP Distribuição para um prémio de risco de mercado de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2%...52 Quadro Evolução dos principais indicadores contabilísticos e de mercado do Grupo EDP...55 Quadro Rating de algumas das principais empresas do sector eléctrico espanholas...56 iii

6 Quadro Evolução Rating EDP...56 Quadro Evolução dos principais indicadores contabilísticos e de mercado da EDP Distribuição...58 Quadro Custo do capital alheio real antes de impostos da EDP Distribuição...59 Quadro Parâmetros utilizados na determinação do custo de capital...60 Quadro Custo de capital nominal antes de impostos da EDP Distribuição determinado através do CAPM...60 Quadro Custo de capital nominal antes de impostos da EDP Distribuição determinado através do CAPM ajustado...61 Quadro Custo de capital apurado nos anteriores períodos regulatórios...64 Quadro Repartição do capital da REN...64 Quadro Balanço contabilístico e balanço regulatório da REN em Quadro Repartição do activo e do volume de negócios da REE por actividade...73 Quadro Repartição do activo e do volume de negócios da NGC por actividade...73 Quadro 3-6- Betas da REE e da NGC...74 Quadro 3-7- Estrutura do capital da REN e da REE...75 Quadro Custos do capital próprio real antes de impostos da REN com prémio de risco do mercado de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5%...77 Quadro Custos do capital próprio real antes de impostos com prémio de risco do mercado de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2%...77 Quadro Avaliação da Companhia Portuguesa de Rating sobre a REN...77 Quadro Spreads aplicados aos empréstimos da REN...78 Quadro 3-12 Custo médio da dívida...78 Quadro Custo da dívida real antes de impostos na REN...78 Quadro Parâmetros utilizados na determinação do custo de capital...79 Quadro Custo de capital nominal antes de impostos da REN determinado através do CAPM...79 Quadro Custo de capital nominal antes de impostos da REN determinado através do CAPM ajustado...80 iv

7 1 INTRODUÇÃO Neste documento procede-se à determinação dos valores do custo de capital médio ponderado da EDP Distribuição e da REN, sendo apresentados os resultados obtidos após a aplicação de metodologias alternativas. O custo de capital médio ponderado é a taxa média de remuneração da base de activos aceite para regulação, tendo em conta o peso dos capitais próprios e dos capitais alheios da empresa. No seguimento do documento da ERSE Reflexão sobre o cálculo do custo de capital para as empresas reguladas, a determinação do custo do capital próprio do conjunto das actividades reguladas é efectuada através das seguintes metodologias: CAPM 1, Capital Asset Pricing Model. CAPM ajustado através do equivalente certo. Assumindo o pressuposto de Modigliani e de Miller como válido, de que existe uma vantagem fiscal relacionada com o nível de endividamento, o custo de capital médio ponderado deverá ser calculado antes de impostos. Optou-se por tratar separadamente, a situação da EDP Distribuição e da REN, devido às diferenças existentes entre as actividades reguladas destas empresas, tanto do ponto de vista da natureza das actividades, como do ponto de vista dos investidores e dos mercados relevantes. As metodologias tradicionais de determinação do custo de capital têm por base a teoria da carteira eficiente. Esta, por sua vez, baseia-se no pressuposto que cada investidor pode adquirir o montante que entender de activos com base nas suas preferências, tendo em conta um preço de risco 2, isto é, existe um compromisso entre o risco e o retorno, igual ao do conjunto do mercado. Contudo, a cada carteira eficiente está associado um conjunto de investidores relevantes, bem como um mercado financeiro 3 relevante. Consequentemente, quando um investidor relevante nacional investir fora do mercado de capitais nacional, a carteira eficiente e o preço do risco alteram-se. A definição do mercado financeiro relevante depende da capacidade de avaliação dos seguintes factores: As oportunidades de investimento e a capacidade de investir dos potenciais investidores. 1 Capital Asset Pricing Model 2 Este conceito é diferente do conceito de prémio de risco apresentado mais adiante no documento. O conceito de prémio de risco corresponde ao valor que um indivíduo está disposto a pagar para trocar um activo sem risco, por um activo com risco. A apresentação destes conceitos efectuada de uma forma cuidada no documento Reflexão sobre o cálculo do custo de capital para as empresas reguladas. 3 O conceito de mercado financeiro relevante não se restringe à realidade institucional. Pode incorporar mais do que um mercado financeiro, como este é tradicionalmente entendido, e em proporções diferentes. No actual contexto, entende-se então por mercado financeiro relevante, o mercado que integra a carteira de activos relevantes. 1

8 As múltiplas possibilidades para a definição de uma carteira eficiente, num contexto de relativa liberdade de circulação transfronteiriça de capitais. Para além destas problemáticas, existe uma grande dificuldade em definir o custo de capital de empresas não cotadas em bolsa e incorporar as decisões regulatórias na determinação do custo de capital, nomeadamente quando se recorre às metodologias tradicionais. O horizonte temporal considerado para a determinação do custo de capital tem, igualmente, implicações no próprio valor do custo de capital. Há evidências empíricas que mostram, por um lado, que a rendibilidade varia tendo em conta o horizonte temporal e que, por outro lado, existe alguma previsibilidade da rendibilidade esperada a longo prazo relativamente à esperada a curto ou médio prazo. Além do mais, o sector eléctrico é um sector capital intensivo com investimentos com uma vida útil muito longa. Contudo, a determinação do custo de capital apresentada neste documento, tendo por objectivo remunerar as actividades reguladas durante três anos, situa-se na óptica da determinação do custo de capital para investidores que investem nas empresas reguladas através do mercado de capitais, não pretendendo, na generalidade das vezes, manter a sua aplicação por um prazo longo. Sendo assim, determina-se o custo de capital para um horizonte temporal de curto e de médio prazo. Para cada empresa, inicia-se a determinação do custo de capital pelo custo do capital próprio real depois de impostos, determinando-se, de seguida, valores do prémio de risco e da taxa de juros sem risco para um mercado relevante nacional e para um mercado relevante internacional. No caso da EDP Distribuição, esta abordagem também é efectuada na determinação do beta do capital próprio do Grupo EDP SA, no qual esta se encontra integrada. A determinação do beta do capital próprio do Grupo EDP SA, apenas diz respeito à metodologia CAPM. Assim, apurou-se o beta do capital próprio para o mercado relevante nacional e para o mercado relevante internacional, obtendo-se, respectivamente, betas iguais a 0,9 e 0,3. Todavia, o valor do beta do capital próprio do Grupo EDP, SA, determinado para um mercado relevante internacional é de tal modo baixo, que dificulta a repartição do risco da empresa pelas suas diferentes actividades de uma forma fidedigna e coerente com o que foi praticado no passado. Por isso, considerou-se como mercado relevante, o mercado nacional, tendo-se, posteriormente, calculado, o custo de capital nesta óptica. No caso da REN, considerou-se que o mercado relevante era o nacional, tendo em conta a actual estrutura accionista da empresa. No entanto, como a REN não está cotada em bolsa a determinação do beta do capital próprio, no âmbito do CAPM, é efectuada com recurso a benchmarking internacional, bem como à avaliação do desempenho. 2

9 Tendo em conta os mercados relevantes, apuraram-se os seguintes valores para o custo de capital próprio real, depois de impostos, isto é, sem ser considerado o efeito fiscal: No caso da EDP Distribuição [4,4%;6,2%], através do CAPM, e [4,1%;5,6%], através do CAPM ajustado. No caso da REN [2,6%;3,8%], através do CAPM, e [2,0%;3,6%], através do CAPM ajustado. Posteriormente, determinou-se o custo do capital alheio e a estrutura de capital. Neste exercício procurou-se integrar duas abordagens conceptuais diferentes: a teoria tradicional de Modigliani e Miller e a teoria da captação por ordem (pecking order theory). Nenhuma destas abordagens oferece uma resposta segura quanto ao nível de endividamento a considerar, no entanto, a conjugação destas duas abordagens permite à ERSE interpretar e avaliar melhor as políticas de financiamento das empresas. Os intervalos de valores apurados para o custo de capital alheio, real, antes de impostos, isto é, sem ser considerado o efeito fiscal no custo do capital alheio, são: No caso da EDP Distribuição [2,5%;3,0%]. No caso da REN [2,15%;2,65%]. O nível de endividamento definido para a determinação do custo de capital das empresas reguladas, medido pelo rácio entre o capital alheio e a soma deste com o capital próprio, é de 55% no caso da EDP Distribuição e de 45% no caso da REN. Assim, considerando-se, 2,3%, como taxa de inflação e, 27,5%, como taxa de imposto média, os intervalos de valores apurados para o custo de capital nominal, antes de impostos, são: No caso da EDP Distribuição, [6,9%;8,3%], através do CAPM, e [6,7%;7,9%], através do CAPM ajustado. No caso da REN, [5,7%;6,9%], através do CAPM, e [5,3%;6,7%], através do CAPM ajustado. Conclui-se que os valores obtidos do custo de capital quando se recorre ao CAPM ou ao CAPM ajustado são muito próximos, corroborando a consistência das metodologias utilizadas. 3

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11 2 EDP DISTRIBUIÇÃO 2.1 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO DETERMINAÇÃO DOS PARÂMETROS TENDO EM CONTA O MERCADO RELEVANTE O Quadro 2-1 apresenta os últimos dados publicados sobre a estrutura accionista da EDP. O peso do capital de origem pública da EDP, pelas suas particularidades em termos de estratégia e de liquidez, e pelo facto de se prever que o seu peso continue a diminuir, não pode ser tido em conta numa análise que se orienta pela determinação do custo de capital em termos da atracção do investidor tipo e da sua remuneração justa. Observa-se que, no final de 2004, a maioria dos capitais privados da EDP, cerca de 55%, pertencem a investidores estrangeiros. Segundo o Relatório e Contas da EDP de 2004, a quase totalidade dos investidores estrangeiros são europeus ou americanos. Este facto não surpreende à luz da integração dos mercados financeiros internacionais. Recorda-se que o mercado de capitais português está parcialmente integrado na Euronext. Não se tendo informação suficiente sobre este assunto, pressupõe-se, no entanto, que a grande maioria dos investidores na EDP são grandes investidores institucionais ibéricos ou fundos de investimentos nacionais ou estrangeiros. Quadro 2-1- Estrutura accionista da EDP a 31 de Janeiro de 2005 Parpública (SGPS), SA 15,59% Caixa Geral de Depósitos, S.A. 9,70% Total Estado 25,29% BCP, SA 5,07% Brisa 2,00% Outros 26,64% Total Capital Privado nacional 33,71% Total Capital Nacional 59,00% CajaAstur 5,75% Iberdrola 5,70% Outros 29,55% Total Capital Estrangeiro 41,00% Totalo Capital privado 74,71% Peso do capital estrangeiro no capital privado 54,88% Fonte: Relatório e contas EDP 2004 Neste contexto, a determinação do custo de capital não se pode restringir à perspectiva do investidor nacional com dificuldade em movimentar os seus capitais fora do mercado nacional, tem igualmente de 5

12 englobar os investidores nacionais ou internacionais, com acesso a informação e com facilidade de mobilidade de capitais. Sublinha-se que a maioria dos investidores nacionais podem facilmente investir fora do mercado nacional, por serem grandes investidores institucionais ou por terem possibilidade de investir através de fundos de investimento. O mercado relevante é consequentemente mais vasto do que o mercado nacional e o investidor tipo não se limita ao investidor nacional 4. Contudo, importa salientar que não se pode definir com rigor um mercado relevante para além do mercado nacional, sendo este um problema de medição e não um problema conceptual. Este último facto tem diferentes implicações na determinação dos parâmetros utilizados no cálculo do custo de capital próprio, como será evidenciado nos pontos que se seguem, nos quais são determinados os valores dos parâmetros utilizados no cálculo do custo de capital através do CAPM ou do CAPM ajustado: a taxa de juro sem risco (utilizada no CAPM e no CAPM ajustado), o prémio de risco (utilizado no CAPM e no CAPM ajustado) e o beta da empresa (utilizado no CAPM). O CAPM e o CAPM ajustado foram apresentados e enquadrados no documento anterior, Reflexão sobre o custo de capital para as empresas reguladas. Recorda-se que o CAPM é um modelo linear de determinação do custo de capital próprio, que matematicamente pode ser definido do seguinte modo: i f [ R m R f ] β i E( R ) = R + (1) Sendo R i o custo do activo i cotado em bolsa (na presente óptica o custo do capital próprio), R f a taxa de juro sem risco, prémio de risco. R m, a rendibilidade esperada da carteira eficiente; β i, o beta do activo i, R R o m i O CAPM ajustado corresponde à utilização do método do equivalente certo na determinação do valor de um activo com risco (no caso presente o custo do capital próprio) com base no CAPM. De uma forma muito genérica, o equivalente certo de um investimento é o retorno mínimo esperado, necessário para que um investidor troque uma aplicação num activo sem risco, por uma aplicação num activo com risco TAXA DE JURO SEM RISCO Retomando a definição apresentada na determinação do custo de capital para o período regulatório transitório de 2005: a taxa de juro sem risco é a remuneração que um investidor espera obter de uma aplicação em activos financeiros que gerem o mesmo fluxo financeiro independentemente da ocorrência de qualquer instabilidade económica ou social 5. Considera-se que as taxas de juro associadas aos 4 Estas são duas problemáticas diferentes que influenciarão de forma diferente a determinação dos diferentes parâmetros de cálculo do custo de capital. 5 Oxera, The Risk Free Rate, The Utilities journal, Janeiro

13 instrumentos financeiros, obrigações do tesouro (OT) de curto prazo, satisfazem esta condição. Em Portugal a emissão de obrigações do tesouro de curto prazo é residual. As taxas de juro que se aproximam do conceito de taxas de juro sem risco são as das OT de médio e longo prazo e as praticadas no mercado monetário interbancário de curto prazo 6. A Figura 2-1 apresenta a evolução entre Janeiro 1999 e Maio 2005 da rendibilidade das OT de médio e longo prazo em Portugal bem como a evolução da taxa de inflação, medida pela variação anual do Índice de Preços no Consumidor (IPC) durante o mesmo período. Observa-se que ao longo desse período por diversas vezes a rendibilidade das OT foi inferior à taxa de inflação. Figura Evolução da taxa de rendibilidade das obrigações do tesouro 6,0 5,0 4,0 % 3,0 2,0 1, Jan 1999 Mai 1999 Set 2000 Jan 2000 Mai 2000 Set 2001 Jan 2001 Mai 2001 Set 2002 Jan 2002 Mai 2002 Set 2003 Jan 2003 Mai 2003 Set 2004 Jan 2004 Mai 2004 Set 2005 Jan 2005 Mai Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 3 anos Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 5 anos Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 7 anos Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 10 anos Variação média anual do IPC-h Continente Fonte: Banco de Portugal e INE Com a adesão de Portugal ao Euro em Janeiro de 1999, a taxa de juro de referência passou a ser a Euribor. Deste modo, é de uma forma natural que o valor da taxa de juro sem risco tenha em conta não só a realidade nacional, como também a realidade internacional. A Figura 2-2 compara a evolução da rendibilidade das OT a 3 anos e de várias taxas Euribor para o período referido. Embora as taxas Euribor sejam mais baixas do que a rendibilidade das OT a 3 anos, facto que reflecte o menor risco associado ao período mais curto a que se referem, observa-se que a evolução da rendibilidade das OT a 3 anos é muito próxima da evolução das taxas Euribor. 6 Apesar da função deste mercado (a disponibilização de liquidez entre bancos) não estar directamente associada ao princípio de activo financeiro sem risco, pelas suas características aproxima-se de um mercado de activos financeiros sem risco. 7

14 Contudo, a taxa de juro sem risco deve de ser analisada em termos reais, isto é, descontada da inflação 7. A Figura 2-2 mostra que as taxas de inflação em Portugal e no resto da Europa têm uma evolução bastante diferente. Figura Evolução das taxas Euribor, da rendibilidade das OT a 3 anos e das taxas de inflação na zona euro e em Portugal 6,0 5,0 4,0 % 3,0 2,0 1,0 0,0 Janeiro 99 Mar-99 Mai-99 Jul-99 Set-99 Nov-99 Euribor 1 ano Variação média anual IHPC zona euro Variação média anual do IPC em Portugal Fonte: Banco de Portugal, Banco Central Europeu, INE Janeiro 00 Mar-00 Mai-00 Jul-00 Set-00 Nov-00 Jan-01 Mar-01 Mai-01 Jul-01 Set-01 Nov-01 Jan-02 Mar-02 Mai-02 Jul-02 Set-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 Euribor 3 meses Rendibilidade das Obrigações do Tesouro a 3 anos Mai-03 Jul-03 Set-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 Mai-04 Jul-04 Set-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 Mai/2005 Tomando por exemplo a rendibilidade das obrigações de longo prazo alemães e portuguesas, a Figura 2-3 evidencia que as rendibilidades reais das obrigações são muito diferentes, não obstante as rendibilidades nominais serem muito próximas. 7 A rendibilidade real (Rr) é calculada pelo rácio entre a taxa de rendibilidade nominal (Rn) e a taxa de variação de preços, entendida como taxa de variação homóloga do IPC (Inf). Rr=((1+Rn)/(1+Inf)-1) 8

15 Figura Evolução da rendibilidade nominal e real das obrigações do Estado Federal alemão a 10 anos e das OT nacionais a 10 anos 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 1999 Jan 1999 Mar 1999 Mai 1999 Jul 1999 Set 1999 Nov 2000 Jan 2000 Mar 2000 Mai 2000 Jul 2000 Set 2000 Nov 2001 Jan 2001 Mar 2001 Mai 2001 Jul 2001 Set 2001 Nov 2002 Jan 2002 Mar 2002 Mai 2002 Jul 2002 Set Rendibilidade nominal das obrigações do tesouro a 10 anos Rendibilidade nominal das obrigações do Estado federal alemão de longo prazo Fonte: Banco de Portugal, Bundesbank, INE 2002 Nov 2003 Jan 2003 Mar 2003 Mai 2003 Jul 2003 Set 2003 Nov 2004 Jan 2004 Mar 2004 Mai 2004 Jul 2004 Set 2004 Nov 2005 Jan 2005 Mar 2005 Mai Rendibilidade real das obrigações do tesouro a 10 anos Rendibilidade real das obrigações de longo prazo do Estado Federal alemão A diferente evolução dos preços em Portugal face a outras economias mais desenvolvidas como é a dos EUA ou da zona Euro encontra-se bem patente na Figura

16 Figura Evolução das taxas de inflação em Portugal, na zona Euro e nos Estados Unidos 5,0 4,5 % 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Janeiro 99 Mar-99 Mai-99 Jul-99 Set-99 Nov-99 Janeiro 00 Mar-00 Mai-00 Jul-00 Set-00 Nov-00 Jan-01 Mar-01 Mai-01 Jul-01 Set-01 Nov-01 Jan-02 Mar-02 Mai-02 Jul-02 Set-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 Mai-03 Jul-03 Set-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 Mai-04 Jul-04 Set-04 Variação média anual do IPC-h Continente Variação média anual do IHPC zona Euro Variação média anual dos preços EUA Fonte: Banco Central Europeu, Bureau of Labor Statistics, INE Nov-04 Jan-05 Mar-05 Mai/2005 É comum que as rendibilidades reais de activos financeiros sem risco nos países com mercados financeiros pouco desenvolvidos sejam mais baixas, por a inflação ser mais elevada nestes países do que na média dos países industrializados. Este facto verifica-se, nomeadamente, quando os países estão integrados financeiramente num espaço económico mais amplo, que obriga à convergência das taxas nominais, impossibilitando a actuação da arbitragem internacional, como é o caso português. Recorda-se que entre 1980 e 1999, segundo o FMI, a rendibilidade real das OT, a 10 anos em Portugal foi apenas de 1,3%. Em contrapartida, é geralmente aceite que a taxa de juro real sem risco nos mercados financeiros mais desenvolvidos se situe entre 2% e 2,5% 8. No anterior período regulatório, considerou-se para o valor da taxa de juro um intervalo de valores intermédio entre a rendibilidade real estimada das OT a 10 anos em Portugal e os valores aceites para a taxa de juro real sem risco nos mercados financeiros mais desenvolvidos. Este intervalo inclui os valores compreendidos entre 1,5% e 2%, tendo-se apontado para o facto do mercado financeiro português se encontrar num processo de integração com outros mercados financeiros europeus. Apesar desta ser uma abordagem possível, pretende-se no presente trabalho determinar os parâmetros do custo de capital tendo em conta o mercado relevante dos investidores. Uma alternativa possível para a definição do mercado relevante consiste em identificar o mercado de origem do investidor que aplica os seus recursos num activo sem risco num mercado qualquer, devido ao forte impacte que a taxa de 8 Ver documento Parâmetros e tarifas e Preços para a Energia Eléctrica e outros Serviços em 2005, no capítulo referente à determinação do custo de capital. 10

17 inflação exerce sobre o valor da taxa de juro sem risco real. Assim, o cálculo do retorno esperado pode, em alternativa, considerar a evolução dos preços no mercado onde o investidor pode consumir. Esta abordagem do mercado relevante difere da expressa anteriormente, porque não considera tanto os mercados onde o investidor pode aplicar os seus fundos, atendendo como mais importante os mercados onde o investidor poderá aplicar os retornos das suas aplicações, isto é, foca-se na nacionalidade dos investidores para definir o investidor tipo. Recorde-se que cerca de 45% do capital privado da EDP está em mãos nacionais, pertencendo o restante a estrangeiros. Face ao exposto, considera-se que um intervalo para a taxa de juro real sem risco compreendido entre 1,75% e 2,25% é o mais apropriado, porque acomoda os dois tipos de investidores relevantes, o nacional e o internacional. Se considerarmos apenas o investidor nacional, o intervalo definido em 2004, para o taxa de juro real sem risco, entre 1,5% e 2%, parece o valor mais adequado 9. Assim, para um mercado relevante que extravase o mercado nacional o intervalo da taxa de juro real sem risco é [1,75%;2,25%], para o mercado nacional o intervalo da taxa de juro real sem risco é [1,5%;2,0%] PRÉMIO DE RISCO O prémio de risco do mercado é um parâmetro necessário na determinação do custo de capital tanto no caso do CAPM, como do CAPM ajustado. O prémio de risco do mercado é a diferença entre a rendibilidade de uma carteira de activos financeiros representativos do mercado e a taxa de juro sem risco: P m = R m -R f (2) Em que: P m é o prémio de risco do mercado. R m é a rendibilidade da carteira de activos financeiros. R f é a taxa de juro sem risco. 9 A diferença entre estas taxas de juro reflecte o facto de que para o investidor, o investimento fora do seu mercado nacional tem custos de transacção, de informação, bem como custos associados ao risco cambial e de diferencial de inflação. 11

18 A determinação do prémio de risco, em regra, tem por base séries históricas de 30 ou mais anos. Este facto dificulta a determinação do prémio de risco para o mercado financeiro português, devido à sua imaturidade. Por este motivo, independentemente do mercado relevante, são geralmente tidos em consideração valores internacionais, que, posteriormente, são adaptados à realidade nacional tendo em conta uma perspectiva da evolução do mercado nacional, baseada num determinado conjunto de pressupostos. Esta abordagem ganha mais força no caso presente, em que se considera que o mercado relevante extravasa o mercado financeiro nacional. A determinação do prémio de risco não é um exercício consensual, como se verá de seguida na apresentação de um conjunto de estudos internacionais. Na maior parte dos casos, estes estudos têm por base séries históricas, podendo a rendibilidade média dos activos financeiros ser calculada através de média aritmética, geométrica ou log-aritmética. De forma a se poder extrapolar o prémio de risco esperado, é cada vez mais comum utilizarem-se séries longas com 100 ou mais anos 10. A amplitude dos valores considerados para o prémio de risco consoante a metodologia empregue é evidenciada no Quadro 2-2 que apresenta diferentes resultados apurados para os Estados Unidos. Quadro Prémios de risco nos Estados Unidos sobre Bilhetes de Tesouros de curto prazo Prémio de risco Autor Período de recolha Metodologia 6,0% Mehra e Prescot 1889 a 1978 Média aritmética 6,7% (a) Siegel 1830 a 1995 Média log-aritmética anual 6,3% (b) Siegel 1830 a 1995 Média log-aritmética de 30 anos 4,3% 3,2% Notas: (a) Intervalo de confiança a 95% [4,3%;9,2%]; (b) Intervalo de confiança a 95% [4,9%;7,7%] Pickford & Wright (sobre dados de Siegel) Século XX Média geométrica Pickford & Wright (sobre dados de Siegel) Desde 1830 Média geométrica O Quadro 2-3 apresenta alguns dos resultados do trabalho de Dimson, March e Stauton 11 que compara a rendibilidade real de activos financeiros em vários países ocidentais com as estimativas desta rendibilidade em termos internacionais, calculada com base na média aritmética e geométrica de uma série de dados recolhidos entre 1900 e Siegel, Jeremy J. Stocks for the Long Run, 2nd Ed., New York, NY: Irwin, 1998 (tirado de Wright S., Mason R., Miles D., Smithers, A study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities, 2003) 11 Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, Global evidence on the equity risk premium, London Business School,

19 Quadro Rendibilidade dos mercados financeiros Média geométrica (2) Média aritmética (1) Diferença (2)-(1) 6,8% 9,1% 2,3% África do Sul 3,6% 8,8% 5,2% Alemanha 7,5% 9,0% 1,5% Austrália 2,5% 4,8% 2,3% Bélgica 6,4% 7,7% 1,3% Canada 3,6% 5,8% 2,2% Espanha 5,8% 7,6% 1,8% Estados Unidos 3,8% 6,3% 2,5% França 4,8% 7,0% 2,2% Irlanda 2,7% 6,8% 4,1% Itália 4,5% 9,3% 4,8% Japão 5,8% 7,7% 1,9% Países Baixos 5,8% 7,6% 1,8% Reino Unido 7,6% 9,9% 2,3% Suécia 5,0% 6,9% 1,9% Suiça Nota: Os valores internacionais são inferidos tendo por base o prémio de risco internacional calculado por estes autores, bem como a taxa de juro sem risco que serviu de base País Em termos estatísticos o melhor estimador da rendibilidade esperada é a média aritmética, desde que não apresentem autocorrelação dos resíduos. No entanto, como mostra Siegel 12, períodos de evolução positiva da rendibilidade dos mercados são geralmente seguidos de períodos de evolução negativa. Nesta situação a média geométrica transmite valores mais consistentes do que as médias históricas. Um pequeno exemplo ilustra bem este facto. Considere-se um investimento de 1000 unidades monetárias que no primeiro ano proporciona um rendimento de 25% e no segundo ano de -25%. Se a taxa de rendibilidade anual for calculado através da média aritmética, o valor apurado será de 0% contudo, a aplicação do investidor no final do segundo período terá diminuído para 937,5 unidades monetárias. A taxa de rendibilidade anual, de -3,2%, quando calculada através de uma média geométrica reflecte melhor a realidade. Vários autores consideram 13 que as médias geométricas e log-aritméticas são mais fidedignas do que as médias aritméticas. Por outro lado, o efeito da volatilidade é menor com as médias geométricas. Este efeito esteve muito presente na última década que se caracterizou pela bolha especulativa nos mercados financeiros. Assume-se, assim, a preferência pelas médias geométricas. O Quadro 2-3 mostra que a maioria dos mercados apresentam rendibilidades compreendidas entre 5% e 7%, quando determinados pela média geométrica, sendo o valor médio internacional cerca de 5,6%. 12 Siegel, J (1998), Stocks for the long run, New York, Mac Graw Hill 13 Nomeadamente, Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, Global evidence on the equity risk premium, London Business School, 2002, que efectuaram um dos estudos mais abrangente em termos de realidades internacionais, com séries históricas de maior amplitude do que as geralmente utilizadas. 13

20 Estudos mais recentes, que procuram determinar o prémio de risco esperado através de metodologias que não se restringem ao cálculo de médias sobre dados históricos, apresentam valores inferiores aos que foram agora apresentados. Assim, os próprios Dimson, March e Stauton em sustentam que o prémio de risco esperado para os Estados Unidos é de 4% e para alguns dos principais mercados internacionais, de apenas 2,9%. Os novos valores apresentados por estes autores decorrem da subtracção aos valores apurados com base em médias históricas do impacte decorrente, de rendimentos obtidos e não esperados, bem como do impacte da descida no prémio de risco requerido pelos investidores. A determinação deste último impacte surge, nomeadamente, de inquéritos efectuados em 1986 e em 2001 por Ivo Welch que evidenciam alterações no valor do prémio de risco exigido pelos investidores. Registe-se, igualmente, outro trabalho da autoria de R. Arnott e P. Bernstein 15 que aponta para um prémio de risco compreendido entre 2% e 4% para os Estados Unidos. Estes autores defendem que os resultados obtidos através de médias históricas são erróneos, nomeadamente por incluírem acidentes históricos tais como a estabilidade macro-económica e política verificada nos Estados Unidos no último século (situação quase única no contexto das grandes economias), o aumento anómalo e significativo do rácio preço das acções/dividendos, observado a partir de 1982, etc. Estes factos levam os autores a determinarem o prémio de risco esperado tendo em conta o nível e a evolução dos dividendos pagos e o seu efeito no preço das acções. Tendo em conta a incerteza relativa à determinação deste parâmetro, considera-se o valor para o prémio de risco situado entre 3,5% e 4,0% para o mercado internacional. Considerando os valores definidos no presente trabalho para a taxa de juro sem risco e para o mercado relevante internacional, o intervalo do prémio de risco corresponde a valores da rendibilidade da carteira de mercado compreendidos entre 5,25% e 6,25%. Estes últimos valores são próximos dos valores mais elevados das rendibilidades dos activos calculados por Dimson, March e Staunton 16 com base numa média geométrica. O Quadro 2-4 mostra como é deduzido o prémio de risco através da taxa de juro sem risco e da remuneração do mercado considerada. 14 Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, New evidence puts risk premium in context, artigo disponível online, 2003 e baseado no trabalho destes autores The Triumph of the Optimists, Pinceton University Press, R. Arnott e P. Bernstein, What risk premium is normal? 2002, disponível online em: 16 Para os seguintes países: Irlanda, Países baixos, Reino Unido e Suiça. 14

21 Quadro Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado relevante internacional Taxa de juro sem risco Remuneração do mercado Prémio de risco (a) (b) (c)=((b)-(a)) Mercado internacional Valores adoptados 1,75% 2,25% 5,25% 6,25% 3,50% 4,00% O Quadro 2-5 apresenta a desagregação da remuneração média dos mercados internacionais, segundo Dimson, March e Staunton, em taxa de juro sem risco e em prémio de risco, apresentando igualmente os valores correspondentes aos percentis 50 e 75 bem como, no caso da taxa de juro real sem risco, o percentil 90. Estes valores correspondem a médias geométricas e dizem respeito às obrigações do tesouro 17. Observa-se que a remuneração do mercado subjacente ao prémio de risco considerado para o mercado relevante internacional situa-se entre o percentil 50 e 75 dos valores apresentados por estes autores. Quadro Remunerações e prémios de risco médios dos mercados internacionais segundo Dimson, Marsh e Staunton Remuneração do mercado Taxa de juro sem risco Prémio de risco Média Percentil 50 Percentil 75 Média Percentil 50 Percentil 75 Percentil 90 Média Percentil 50 Percentil 75 Dimson, Marsh e Staunton (Taxa de juro sem risco) sobre Obrigações do Tesouro 5,1% 5,0% 6,5% 0,9% 1,4% 1,7% 2,5% 4,3% 4,5% 5,0% No que diz respeito ao mercado nacional, a determinação do prémio de risco para este mercado não se revela fácil fruto da imaturidade do mercado financeiro português. Tendo em conta os dados disponíveis, referentes ao período compreendido entre 1994 e 2004, a ERSE calculou no âmbito deste trabalho uma remuneração média real do mercado financeiro nacional que se situava em torno de 2,2%. Este valor é, no entanto, muito baixo se forem considerados outros mercados financeiros, sendo demasiado arriscado considerá-lo como referência. Por forma a não prejudicar as empresas reguladas, adoptar-se-ão os valores definidos internacionalmente por Dimson, Marsh e Stauton para a remuneração do mercado, contemplando o intervalo de valores limitado pelos percentis 50 e 75 da amostra, que se pode observar no Quadro 2-5, o que corresponde ao intervalo [5,0%;6,5%]. Conjugando este intervalo, com o intervalo considerado para a taxa de juro real sem risco, [1,5%;2%], o intervalo para o prémio de risco resultante é [3,5%;4,5%]. O Quadro 2-6 apresenta os valores considerados para o prémio de risco, quando o mercado relevante é o nacional. Assim, para o intervalo da taxa de juro sem risco do mercado nacional [1,5%;2,0%] e para o intervalo de remuneração do mercado [5,0%;6,5%], obtém-se um prémio de risco compreendido no intervalo [3,5%;4,5%]. 17 Os valores referentes aos bilhetes de tesouro são substancialmente mais baixos. 15

22 Quadro Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado relevante nacional Taxa de juro sem risco (a) Remuneração do mercado tendo em conta intervalo percentil 50 a 75 internacional (b) Prémio de risco (c)=((b)-(a)) Mercado nacional Valores adoptados 1,5% 2,0% 5,0% 6,5% 3,5% 4,5% ERSE (média geométrica, dados ) 2,2% Importa referir que a média do valor das taxas de juro sem risco dos países, que no estudo de Dimson, Marsh e Stauton apresentam uma remuneração do mercado que se situa no intervalo definido para o mercado financeiro português, isto é, cuja remuneração de mercado se encontra entre [5,0%;6,5%] é de 1,675%. Este valor situa-se no intervalo proposto para a taxa de juro sem risco portuguesa: [1,5%;2%], mostrando ser consistente o intervalo de valores considerado para o prémio de risco real. Assim, para o mercado internacional, o prémio de risco real é [3,5%;4,0%], para o mercado nacional o prémio de risco real é próximo deste [3,5%;4,5%] RISCO SISTEMÁTICO (BETA DO CAPITAL PRÓPRIO) O valor do beta do capital próprio, que permite medir o risco sistemático no âmbito da metodologia CAPM, é um parâmetro essencial na determinação do custo de capital. O beta do capital próprio de uma empresa j (β j ) cotada em bolsa obtém-se através do seguinte Cov( R j, Rm ) rácio: β j = (3) Var( R ) m O valor do beta do capital próprio da empresa corresponde ao declive da regressão linear da rendibilidade das acções dessa empresa, face à rendibilidade do mercado considerado relevante. Em termos matemáticos, o cálculo do beta de uma empresa j é obtido através da seguinte expressão, que resulta do modelo de mercado (market model), muito utilizado no mundo financeiro: R j,t = a j + β R m,t +ε, (4) Em que: R j,t é a rendibilidade da acção, no período t. 16

23 a j é um termo constante 18. β, mede a relação entre o preço da acção e o índice de mercado. R m,t é a taxa de rendibilidade da carteira eficiente, no período t. ε i,t é um termo de erro, isto é, a parte da rendibilidade da acção j que não está correlacionada com o mercado e que deverá estar relacionada com o risco diversificável. t é o período de tempo. Como estratégia empírica, recorreu-se ao market model, muito próximo do CAPM, e não directamente ao CAPM, isto é, não se deduziram as taxas de juros sem risco às rendibilidades, por se considerar, por um lado que deste modo se criava mais um factor de distorção e por outro lado, porque vários autores sustentam que o market model se ajusta melhor à realidade do que o tradicional CAPM 19 Para que a equação (3) seja coerente com o método CAPM 20, a j tem de se aproximar de (1-β)R f, sendo R f a taxa de juro sem risco, o que na prática significa que a j deve estar próximo de zero. Por outro lado, como a taxa de juro sem risco é dada por uma fonte de informação exógena à que sustenta a determinação de beta surge uma restrição adicional para a correcta interpretação da regressão. Deste modo, em todas as regressões apresentadas efectuaram-se dois testes de Wald para as seguintes restrições: a j = 0 e a j =(1-(R j,t +R mt )/ R m,t )*0,02 21, tendo-se considerado R f =0,02. Em todos os casos, as restrições testadas foram aceites. A rendibilidade da carteira eficiente de activos financeiros num determinado intervalo de tempo t, R mt, é determinada do seguinte modo: R mt = n j= 1 ( P + D ) n ( P ) j= 1 jt jt 1 j α α j j (5) Em que: P jt é o preço do activo financeiro j, no momento t. P jt-1 é o preço do activo financeiro j, no momento t Para que essa equação seja coerente com o método CAPM, a j tem de se aproximar de (1-β)R f, sendo R f a taxa de juro sem risco, o que na prática quer dizer que a j deve estar próximo de zero.. 19 Ver documento Parâmetros e tarifas e Preços para a Energia Eléctrica e outros Serviços em 2005, no capítulo referente à determinação do custo de capital 20 Recorda-se que o método CAPM é dado pela seguinte fórmula em que r f é a taxa de juro sem Rf = α + β R Rf + R, ε, risco: j t j ( j, t ) j t 21 Esta última restrição decorre da equação: R j,t = a j + R j,t-1 +β R m,t, aproximação do CAPM e forma encontrada de transformar R jt em variável independente e deste modo poder aplicar-lhe o teste de Wald 17

24 D j é o dividendo que o activo financeiro j gerou, entre o momento t-1 e o momento t. α j é o número de activos financeiros j que compõem a carteira de activos financeiros. n é o número de activos financeiros diferentes. n x α j é o número total de activos financeiros. Como já foi referido, a definição do mercado relevante fora do âmbito nacional depende da capacidade de avaliação de um conjunto de factores. Se existir uma total integração dos mercados financeiros internacionais, este mercado integrará uma carteira composta por todos os activos financeiros integrados em mercados eficientes. Caso contrário, deve-se definir quais os activos, e de que mercados, que constituem este mercado relevante. Por outro lado, também se deve identificar quais são os investidores que conseguem diversificar os seus investimentos de uma forma tão intensa. Assim, a possibilidade dos investidores adquirirem acções fora do seu mercado nacional não quer forçosamente dizer que o façam, como demonstra o facto de apenas 55% dos accionistas privados da EDP serem estrangeiros. Mesmo perante liberdade de circulação de capitais, a decisão de investir no mercado financeiro nacional supera ainda a decisão de investir em qualquer mercado internacional. O Quadro apresenta o beta da EDP calculado para diferentes mercados financeiros: o português, o norte-americano, o alemão, o inglês, bem como para um índice compósito pelos principais mercados mundiais determinado pela Standart & Poor, o S&P Global A diversidade de valores obtidos ilustra bem a dificuldade em determinar o contributo marginal da EDP para o risco de mercados, que não sejam o mercado nacional. Quadro Estimativas de betas do capital próprio da EDP tendo em conta diferentes mercados relevantes Beta EDP/PSI20 0,90 t (11,20) Beta EDP/Mibex 0,40 t (6,17) Beta EDP/S&P global ,28 t (2,89) Beta EDP/Dow Jones 0,23 t (3,94) Beta EDP/Dow Jones(t-1) 0,14 t (2,01) Beta EDP/DAX 0,20 t (4,43) Beta EDP/Footsie 100 0,01 t (1,15) Fonte: ERSE O beta da EDP calculado para o mercado nacional é de 0,90, tendo em conta a evolução do índice PSI Este cálculo é efectuado através do método dos mínimos quadrados e tem por base a evolução diária das cotações da EDP e dos índices de mercado para o período compreendido entre Janeiro 2002 e Maio 2005 (cerca de 850 observações). As rendibilidades diárias decorrem dos logaritmos do rácio entre a cotação do dia e da cotação do dia anterior. Consideraram-se os pagamentos dos dividendos. O cálculo da correlação entre a evolução do preço das acções da EDP e dos índices de outros mercados fora do mercado nacional foi efectuado para todos os dias que não fossem feriados, tanto no mercado nacional como no mercado internacional. 23 Todavia, é importante salientar que o título EDP representa cerca de 7% do índice PSI 20, sendo um dos seus principais títulos. Este facto pode implicar algum enviezamento no valor apurado para o beta. 18

25 Se o beta for determinado para mercados internacionais, o valor é muito mais baixo, como seria de esperar: É igual a 0,40 quando calculado para o índice MIBEX. É igual a 0,29 quando calculado para o índice global S&P Global Este índice é composto por 1200 títulos pertencentes aos principais índices de 29 mercados financeiros ponderados (Dos Estados Unidos, Europa, Japão, Canada, Ásia e América Latina). É igual a 0,23 quando calculado para o mercado norte-americano com base na evolução do índice Dow Jones e igual a 0,14 face à evolução deste mesmo índice no dia anterior (t-1) à cotação da EDP no mercado nacional. A determinação do beta face ao Dow Jones com desfasamento de um dia foi efectuado de modo a se considerar o desfasamento temporal entre o funcionamento das bolsas americanas e da bolsa portuguesa. É igual a 0,20 quando calculado para o mercado alemão através da evolução do índice DAX. Registe-se que o valor do beta da EDP para o mercado britânico não é minimamente significativo, tendo sido calculado tendo em conta a evolução do Footsie Não se pode deixar de sublinhar que a série de dados do Footsie não foi retirado directamente de um site. Perante o elevado nível de autocorrelação dos resíduos (e num menor grau de heteroscedasticidade), as estatísticas t apresentadas neste quadro resultam da aplicação da Matriz das covariâncias ajustadas de Newey-West. Os resultados obtidos no cálculo dos diferentes betas não permitem rejeitar a hipótese de existir um grau de integração dos mercados financeiros, isto é, do mercado relevante ultrapassar o mercado nacional, apontando mesmo para a existência de um nível de integração intermédio. Assim, os betas apurados para os mercados internacionais têm um nível de significância elevado (com estatísticas t entre 2 e 6), embora muito inferior ao beta calculado para o PSI 20, com estatísticas t de 11. Um nível de integração intermédio pode ser interpretado como se os investidores reagissem à variação dos mercados nacionais e dos mercados internacionais no seu conjunto de uma forma diferenciada, isto é, ponderando de forma diferente o risco da sua carteira de mercado internacional e da sua carteira de mercado nacional. Neste caso, pode-se recorrer ao modelo do CAPM com múltiplos factores, no qual o investidor não reage apenas ao risco de um mercado em particular, como também reage a outros factores externos 25. Adaptando este modelo ao caso particular dos investidores da EDP reagirem a dois factores, a evolução do mercado nacional e a do mercado internacional, aplica-se a seguinte equação: 24 Registe-se que neste caso, os dados foram retirados do site Financeyahoo.com. Nos restantes caso, os dados foram retirados dos sites dos mercados ou instituições financeiras que determinam os índices. 25 Esta abordagem foi experimentada igualmente por B. Dumas, J. Hopkins, R. Marston em Cross-Border Valuation, The International Cost of Equity Capital (4th draft) disponível online em: finance.wharton.upenn.edu/weiss/wpapers/03-3.pdf 19

26 R EDP ( Rint Rf ) + β EDP / Por ( RPort Rf ) EDP / Por, Int Rf = α + (6) EDP / Port, Int + β EDP / Inter ε Sendo, R EDP, a rendibilidade esperada dos activos da EDP. Rf, a taxa de juro sem risco. α EDP / Port, Int β EDP / Inter, a constante da regressão., o beta do activo da EDP face aos mercados internacionais. R int, a rendibilidade dos mercados internacionais. β EDP / Por, o beta do activo da EDP face ao mercado nacional. R Port, a rendibilidade do mercado financeiro nacional. ε EDP / Por, Int, o termo da regressão. No caso presente efectuou-se a seguinte regressão próxima dessa, com a rendibilidade do mercado nacional dado pela evolução do PSI 20 e a do mercado internacional dada pela evolução do S&P Global 1200: ( Rint ) + β EDP / Port ( RPort ) EDP / Por Int R EDP α EDP / Port, Int + β EDP / Inter + ε, =. A relação apurada entre a rendibilidade esperada dos activos da EDP e os mercados internacionais conjuntamente com o mercado financeiro nacional é 26 : R t EDP ( R ) + 1,0335( R ) = 0, ,03480 S& PGlobal1200 PSI 20 ( 0,4354) ( 0,7283) (11,56) O resultado da regressão mostra que não é minimamente significativa a relação entre a rendibilidade esperada da EDP e a do conjunto dos mercados financeiros internacionais, quando esta é avaliada conjuntamente com o mercado financeiro nacional. Foram igualmente efectuadas regressões para índices de mercados, em particular, DAX e Mibex, sendo os resultados pouco (na regressão com o índice DAX) ou nada (na regressão com o índice Mibex) significativos 27 : 26 As estatísticas t apresentadas resultam da aplicação da Matriz das covariâncias ajustadas de Newey-West. 27 Reefectuaram-se estas contas ajustando os betas do índice internacional e do PSI, de modo a considerar a variação de um índice face a outro, isto é, ajustando os betas de um factor igual ao rácio da variância do índice em questão e da covariância dos dois índices que compõem a regressão, sendo que os resultados obtidos também são pouco significativos. 20

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