Key words: Financial Social Accounting Matrix, Financial flows, Impact Analysis

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1 Título Impacto do setor financeiro na economia real e efeitos da crise nas decisões de investimento e financiamento das empresas brasileiras: uma extensão da metodologia insumo-produto 1 Autores Msc. Erika Burkowski Doutoranda no Programa de Pós-Graduação em Economia Aplicada da Universidade Federal de Juiz de Fora Dr. Fernando Salgueiro Perobelli Professor Associado do Departamento de Economia FE/UFJF e do PPGEA/FE/UFJF. Bolsista de Produtividade CNPq Dra. Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli Professora Associada do Departamento de Economia FE/UFJF e do PPGEA/FE/UFJF Resumo Este trabalho objetiva avaliar o impacto dos fluxos financeiros no lado real da economia e identificar os possíveis efeitos da crise financeira global nas decisões de investimentos e financiamento das empresas brasileiras. Para tal, faz-se uso das Matrizes de Contabilidade Social e Financeira brasileira no período de 2005 a Os resultados mostram que inserir os fluxos financeiros na análise dos multiplicadores gera um impacto positivo e significativo, o produto dos setores aumentou ente 4,56 e 13,61 %. Reflexos da crise, como a redução nos investimentos, na poupança e mudanças nas fontes de financiamentos das empresas brasileiras, puderam ser visualizados. Palavras-chave: Matriz de Contabilidade Social e Financeira, Fluxos Financeiros, Análise de Impacto Abstract This paper aims to evaluate the impact of financial flows in the real side of the economy and assess the possible effects of the global financial crisis in the financing and investment decisions of the Brazilian companies. For this, the work make use of the Brazilian Financial and Social Accounting Matrices from 2005 to The results show that enter the financial flows in the analysis of multiplier generates a significant and positive impact, the product sectors increased by %. Consequences of the crisis, like the reduction of investments, savings and changes in the sources of financing for Brazilian companies, could be-viewed. Key words: Financial Social Accounting Matrix, Financial flows, Impact Analysis 1 Os autores agradecem o apoio da FAPEMIG, CAPES e CNPq para realização deste trabalho.

2 I. INTRODUÇÃO As crises financeiras recentes mostraram que choques nos mercados financeiros desencadeiam efeitos relevantes no lado real da economia, portanto, uma abordagem que capture as relações (sentido e força) entre lado financeiro e o lado real se faria necessária. Para tal, Leung e Secrieru (2012) propõem que modelos de insumo-produto tradicionais sejam estendidos de modo a evidenciar como um aumento na produção, desencadeado por um choque na demanda final, aumentaria a renda das famílias e empresas, levando a mais consumo e investimento (e ainda mais produção) ou poupança. Essa poupança, por sua vez, poderia ser destinada ao setor produtivo, via mercado financeiro, gerando ainda mais investimento, produção e renda, num ciclo positivo. A esse enfoque estendido, conseguido pela manipulação da Matriz de Contabilidade Social (MCS), denomina-se Matriz de Contabilidade Social e Financeira (MCSF). Para modelar um fenômeno considerando a interdependência da distribuição de renda e o processo produtivo ou, no caso de maior interesse para este trabalho, a interdependência da estrutura financeira e o processo produtivo na economia brasileira, seria necessário compatibilizar o Sistema de Contas Nacionais (SCN) com a Matriz de Insumo-Produto (MIP) de forma a se obter uma Matriz de Contabilidade Social (MCS) e implementar modificações e melhorias para incorporar transações que envolvam os fluxos de ativos e passivos financeiros. Este tipo de abordagem representa uma lacuna na literatura brasileira. Tendo em vista que o setor financeiro é potencialmente importante para a dinâmica de desenvolvimento em um país e que políticas financeiras inapropriadas podem danificar a estabilidade econômica 2, o objetivo do presente trabalho é construir matrizes de contabilidade social que permitam avaliar questões inerentes ao impacto das decisões de poupança dos agentes superavitários e de empréstimo dos agentes deficitários no sistema, sobre o lado real. Para tal, far-se-á uso das matrizes de insumo-produto elaboradas no âmbito do Núcleo de Economia Regional e Urbana da Universidade de São Paulo (NEREUS/USP) e do Sistema de Contas Nacionais divulgadas pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). A metodologia será aplicada para os anos de 2005 a 2009, para investigar as relações reais e financeiras e para que sejam analisados impactos da recente crise financeira. 2 Levini (1997) discute a importância do sistema financeiro no crescimento e no desenvolvimento econômico, Pyatt e Round (1985) trazem a questão para o contexto da Matriz de Contabilidade Social.

3 Uma MCS completa pode fornecer tanto análises descritivas como prospectivas de uma determinada economia (PYATT e ROUND, 1985). Assim, o produto deste trabalho permitirá verificar a dinâmica do mercado financeiro, a contribuição do mesmo para o aumento do produto nacional, além de observar quais os efeitos de choques na estrutura financeira sobre os setores produtivos e sobre o produto no Brasil. Possibilitará também identificar se esses efeitos seriam diferenciados de acordo com características de restrição financeira enfrentadas por alguns desses setores. Para verificar o efeito dos choques, serão calculados dois tipos de multiplicadores: Multiplicador da MCS-Real (linkages entre produção, geração de renda e consumo são endógenos, mas linkages entre geração de renda, poupança e investimento são exógenos) e multiplicador da MCSF (todos os linkages, produção, geração de renda, consumo, poupança e investimento são endógenos). A partir desta formulação da MCSF, será possível detalhar a análise em nível do ativo financeiro de interesse (por exemplo, avaliar o efeito da variação de empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo, de créditos comerciais e do mercado de capitais sobre o lado real da economia) e permitirá a calibragem de modelos de equilíbrio geral computável 3. Na sequência, apresenta-se a Contextualização, em que são citadas as bases teóricas para o desenvolvimento deste trabalho; a Metodologia, em que é detalhado o processo de construção da MCSF brasileira e a formulação dos indicadores para a análise de impacto; seguida dos Resultados, em que se apresenta a análise a comparação entre os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF,, o impacto de variações nos instrumentos financeiros no ano de 2005 e análise da evolução dos multiplicadores e dos ativos e passivos financeiros no período de 2005 a 2009; por último, são feitas Considerações Finais, destacando as contribuições do trabalho e perspectivas para análises futuras. 3 Modelos de equilíbrio geral computável precisam ser calibrados com uma base de dados detalhada que apresente os fluxos de transações entre os agentes econômicos, Sadoult e Janvry (1995) e Bernanke, et al (1999) apresentam modelos de equilíbrio geral formulados para análise de políticas econômicas, que consideram os fluxos financeiros como essenciais no sistema. Ressalta-se que não há, até o momento, uma base de dados no Brasil que permita esta formulação e que a Matriz de Contabilidade Social e Financeira apresentada neste trabalho compreende as informações e relações necessárias para este fim.

4 II. CONTEXTUALIZAÇÃO Para uma dada região ou país específico, os fluxos monetários de bens e serviços entre as indústrias locais e os demais agentes que participam desta economia podem ser representados em uma matriz, denominada Matriz de Insumo-Produto (MIP), orginalmente desenvolvida por Leontief. A MIP proporciona informações detalhadas e consistentes sobre a estrutura de produção intersetorial de uma economia, permitindo que se tenha uma descrição numérica do tamanho e da estrutura desta economia específica em relação às interações entre agentes produtores e consumidores (para mais detalhes, ver MILLER e BLAIR, 2009). Na literatura, é possível observar uma série de aplicações da metodologia de Leontief que permitem mensurar, dentre outros, o impacto que mudanças ocorridas na demanda final ou em cada um de seus componentes teriam sobre a produção total, emprego, importações, impostos, salários e valor adicionado. Entretanto, a MIP não apresenta como o fluxo de renda gerado na produção é distribuído entre os setores institucionais. Assim, de forma a ampliar a análise, pode-se desenvolver uma Matriz de Contabilidade Social (MCS), entendida como uma extensão da MIP por conciliar as contas de rendimento e produção nacional com as contas setoriais em um sistema estatístico unificado (SANTOS, 1999). De acordo com Pyatt e Round (1985), a MCS é uma representação particular das contas macro, meso e microeconômicas de um sistema sócio econômico. Ela captura as transações e transferências entre todos os agentes econômicos e instituições no sistema. Por um lado, ela representa a fotografia do sistema econômico em um momento particular, ao descrever as relações funcionais e institucionais que nele ocorrem, e, por outro lado, serve de base para a criação de um modelo capaz de analisar o funcionamento deste mesmo sistema e simular os efeitos de intervenções políticas nele. A MCS descreve/classifica as contas nacionais do SCN e a conta de produção da MIP em débitos (despesas) e créditos (receitas). A classificação das contas em uma MCS Macro pode tomar várias formas, dependendo de como as contas que a constituem são definidas e também do interesse analítico e preocupação do formulador de políticas. Usualmente, há seis tipos mais comuns de contas que podem ser distinguidas em uma MCS Macro, que são: a) atividades produtivas; b) bens produtivos; c) fatores de produção; d) conta corrente das instituições domésticas; e) conta de capital das instituições (poupança e investimento) e f) restante do mundo. Segundo Pyatt (1999), a essência da MCS está em unir a matriz de transações com a matriz de transferências entre os diferentes tipos de agentes institucionais. Como dito, para

5 completar o fluxo circular da renda, os agentes transferem suas poupanças para o mercado financeiro, o qual permitirá novos fluxos de financiamento e investimento. Contudo, na MCS este fluxo financeiro não é detalhado, sendo apresentado como um saldo (positivo ou negativo) existente entre a economia doméstica e o resto do mundo. Para se desenvolver uma análise de impacto que considere também o lado financeiro da economia, é preciso ampliar a MCS de forma a evidenciar os ativos e passivos financeiros nela transacionados. A este enfoque ampliado dá-se o nome de Matriz de Contabilidade Social e Financeira (MCSF). De acordo com Wong et al. (2009), o que difere uma MCS de uma MCSF é a representação da Conta Capital. A Conta Capital na MCS é uma conta que registra a poupança dos agentes (empresas, famílias e governo) e corresponde ao investimento total destes diretamente em ativos fixos, ou seja, na formação bruta de capital fixo. A criação de uma Conta Capital distinta para cada agente permite que se analisem detalhes dos diversos ativos mantidos por eles (físicos e/ou financeiros). A Conta Financeira apresenta os detalhes da natureza e estrutura dos recursos financeiros e de seu uso pelos agentes, mostrando que a poupança pode não ser imediatamente investida em ativos fixos, pois há a possibilidade de que sejam realizados investimentos em ativos financeiros pelos agentes superavitários. Estes investimentos são captados pelas instituições financeiras e podem, posteriormente, ser convertidos em ativos fixos, por meio de empréstimos aos agentes deficitários e na aplicação em títulos e ações. A figura 1 destaca as principais relações entre a MCS e MCSF. A primeira área (AREA 1) indicada na figura 1 representa a Matriz de Contabilidade Social da Economia Real, sem poupança e conta de bens de capital. A segunda área (AREA 2) mostra a transformação da poupança dos agentes e contribuições de cada agente à formação bruta de capital fixo. A última área (AREA 3) representa o módulo financeiro da MCS, onde as células sombreadas indicam o fluxo de ativos e passivos financeiros. As células desta área, de acordo com Wong et al. (2009), representam a ligação entre o lado real e o lado financeiro da economia.

6 Figura 1: Relações entre a MCS e MCSF Fonte: Wong et al. (2009) Como se pode observar na figura 1, os quatro primeiros blocos de contas da MCSF são semelhantes à MCS, referindo-se às linhas e colunas que representam o fluxo de bens e serviços e o fluxo do valor adicionado, ou fatores de produção, além das demais transações entre os grupos na Conta Corrente. Já a Conta Capital terá um maior detalhamento na MCSF e o último bloco é uma extensão, na qual se insere a Conta Financeira. Como destacam Wong et al. (2009), a MCSF permite diversas aplicações, entre elas visualizar a performance e as contribuições do mercado financeiro em relação à distribuição nacional da renda; o estudo da dívida pública e a antecipação de impactos de políticas públicas expansionistas ou contracionistas. Para a economia canadense, onde esse enfoque foi empregado, Leung e Secrieru (2012) verificaram que um choque na disponibilidade de recursos (fundos externos) para as firmas provocou um impacto considerável no Produto Interno Bruto (PIB) do país. Essa relação levanta o questionamento de quão efetiva uma política monetária expansionista pode ser em termos de crescimento econômico.

7 III. METODOLOGIA A MCSF para o Brasil foi elaborada a partir dos dados sobre as transações econômicas divulgados pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e pelo Núcleo de Economia Regional e Urbana da Universidade de São Paulo (NEREUS/USP). As Tabelas de Recursos e Usos (TRU) do IBGE e do NEREUS/USP foram utilizadas para reorganizar as Matrizes Insumo-Produto (MIP) no formato de Matriz de Contabilidade Social (MCS) fornecendo informações sobre o detalhamento de oferta e demanda de bens e serviços pelos setores produtivos. As Contas Econômicas Integradas (CEI), divulgadas pelo IBGE no conjunto de contas pertencentes ao Sistema de Contas Nacionais (SCN), foram utilizadas na construção do bloco de transações da Conta Corrente, Conta Capital e Conta Financeira da MCSF, fornecendo informações referentes às transações entre os setores institucionais da economia. Desta forma, as TRU proveram as informações referentes ao fluxo de bens e serviços, enquanto que as CEI forneceram as informações referentes ao fluxo da renda e fluxo de fundos 4. A estrutura semântica da Matriz de Contabilidade Social e Financeira (MCSF) para o Brasil é apresentada no Anexo 1 5. A MCSF foi organizada em sete grupos de contas que especificam diferentes tipos de transações, são eles: Conta de Bens, Conta de Setores, Conta de Fatores, Conta Corrente, Conta Capital, Conta Financeira e Resto do Mundo. Segue a descrição das identidades macroeconômicas preservadas na MCSF: 1. Conta de Bens: Produção = Consumo Intermediário + Consumo Final + Investimentos + Exportação 2. Conta de Setores: Produção = Consumo Intermediário + Valor Adicionado + Importações 3. Conta de Fatores: Valor Adicionado pago pelos setores produtivos = Valor Adicionado recebido pelos setores institucionais 4. Conta Corrente: Valor Adicionado recebido pelos setores institucionais + Renda de Propriedade e Renda Recebida de Transferências Correntes + Transferências Recebidas do Exterior = Consumo Final + Pagamento de Transferências Correntes + Poupança + Transferências Enviadas ao Exterior 5. Conta Capital: Poupança + Transferências de Capital recebida + Variação de Passivos Financeiros = Investimentos + Transferência de Capital paga + Variação de Ativos Financeiros 6. Conta Financeira: Variação de Ativos Financeiros domésticos + Variação de Ativos Financeiros do Exterior = Variação de Passivos Financeiros domésticos + Variação de Passivos Financeiros do Exterior 4 Recentemente o IBGE divulgou os resultados da Conta Financeira e da Conta de Patrimônio Financeiro como parte integrante das Contas Econômicas Integradas. 5 A descrição detalhada dos procedimentos para elaboração da Matriz de Contabilidade Social e Financeira para o Brasil pode ser visto em Burkowski, et al

8 A MCSF Articulada para o Brasil possui 184 linhas e colunas 6. A Conta de Bens envolve as 110 primeiras linhas e colunas da matriz. Na coluna evidenciam a oferta de bens e serviços, na linha, a demanda dos agentes por aqueles bens e serviços. A demanda, ou o destino da produção, será: Consumo Intermediário, Consumo Final, Investimentos e Exportação. A Conta Setores compreende as linhas e colunas 111 a 167. Nas linhas, evidencia a produção dos bens e serviços pelos setores produtivos, total ao preço de consumidor. Indica a renda gerada no setor produtivo e traz o detalhamento da produção dos 110 bens e serviços por 56 setores produtivos. Nas colunas, a Conta Setores evidencia o gasto do setor produtivo e é subdividida em Consumo Intermediário, Valor Adicionado e Importações. A Conta de Fatores envolve as linhas e colunas 168 a 171. Na linha, apresenta o Valor Adicionado pago pela atividade produtiva, que, pela ótica da despesa, representam os gastos dos setores com os fatores produtivos, estão subdivididos em remuneração, excedente operacional bruto e impostos líquidos de subsídios. É o gasto dos setores e é a renda dos fatores. Na coluna, indicam a alocação da renda gerada na produção aos agentes institucionais. É o gasto dos fatores e a renda dos agentes. A Conta Corrente indicada nas linhas e colunas 172 a 175 é subdividida nos seguintes agentes institucionais: empresas não financeiras, empresas financeiras, administração pública (governo) e famílias. A Conta Corrente representa, na linha, a origem da renda de cada um dos setores institucionais, já na coluna, representa a alocação da renda pelos agentes. A renda dos agentes pode vir da produção, de transferências realizadas entre os agentes e de remuneração ou transferências realizadas por agentes do exterior. Sob o olhar do uso, a Conta Corrente analisada pela coluna representa a alocação da renda das instituições. Estes gastos podem ser classificados em Consumo Final, Transferências Correntes e Poupança. A Conta Capital é evidenciada nas linhas e colunas 176 a 179. A linha reflete toda a geração de recursos para investimentos: a poupança, as transferências de capital e a obtenção de recursos por meio de operações financeiras. Na coluna, a Conta Capital representa toda a aplicação de recursos pelos agentes. Estas aplicações podem ser em investimentos fixos (formação bruta de capital fixo e variação de estoque), em transferências de capital, e em ativos financeiros, quando o excedente de capital é investido em aplicações financeiras. 6 As MCSF Articuladas para o Brasil (2005 a 2009) foram omitidas por limitação de espaço, estas podem ser obtidas com os autores.

9 A Conta Financeira é evidenciada nas linhas e colunas 180 a 186. Na linha tem-se a variação de ativos financeiros, entendida como aplicação de recursos excedentes, e, na coluna, tem-se a variação de passivos financeiros, entendidos como fontes de recursos. A Conta Financeira é desagregada em sete instrumentos financeiros, os quais serão detalhados na seção 4.2. A Conta Resto do Mundo, que evidencia as transações entre a economia brasileira e o mercado externo, é exibida na linha e na coluna 187. Na linha, apresentam-se os gastos da economia brasileira com outras economias. Estes gastos são classificados em importações, renda de fatores enviada ao exterior, renda de não fatores enviada ao exterior, transferências de capital enviadas ao exterior e a variação de passivos financeiros do exterior. Na coluna, evidenciam-se os recursos que entraram na economia brasileira originados no exterior. Estes são classificados em exportações, renda de fatores recebida do exterior, renda de não fatores recebida do exterior, transferências de capital recebidas do exterior e, finalmente, a variação de ativos financeiros do exterior. Através dos fluxos inter-setoriais e da produção total, para um dado período de tempo, pode-se determinar os coeficientes técnicos ou razão de insumo-produto, considerando a tecnologia de produção fixa. A matriz formada pelo conjunto de coeficientes técnicos é a matriz de coeficientes técnicos. A matriz inversa da matriz de coeficientes técnicos é conhecida como matriz de requerimentos totais, ou inversa de Leontief. A partir da inversa de Leontief, pode-se avaliar o efeito de variações da demanda exógena no produto de cada setor por meio de multiplicadores de Insumo-Produto (I-P). Esta é uma das aplicações do modelo de I-P, chamada de Análise de Impacto, cujo objetivo é analisar o efeito de curto prazo nas indústrias resultante de um aumento na demanda final de uma ou mais indústrias. Por meio dos multiplicadores, é possível mensurar o impacto que mudanças ocorridas na demanda final, ou em cada um de seus componentes (consumo das famílias, gasto do governo, investimento e exportações), teriam sobre a produção total, emprego, importações, valor adicionado, entre outros (GUILHOTO, 2004). A extensão do modelo de I-P para a abordagem da Matriz de Contabilidade Social (MCS) é feita particionando as contas da MCS em endógenas e exógenas e assumindo que a coluna de coeficientes das contas endógenas são constantes. Endógenas são aquelas para as quais mudanças no nível de gastos terão impactos diretos nas mudanças da renda e exógenas são aquelas para as quais assume-se que os gastos são independentes da renda. Normalmente se considera o setor externo, governo e conta capital como exógenas e se justifica tal escolha

10 pela teoria macroeconômica, mas esta definição pode ser feita de acordo com os objetivos do estudo. Neste trabalho, governo e setor externo serão considerados exógenos. Esta definição permite analisar o efeito de políticas econômicas e choques externos. Passando para a análise dos multiplicadores da Matriz de Contabilidade Social e Financeira (MCSF), é possível estabelecer a relação entre os multiplicadores da MCS e da MCSF. A equação 1, a seguir, apresenta a MCSF particionada em 4 blocos: A MCSF = ( AMCS A 21 A 12 ), 0 (1) Onde: A MCS representa a Matriz de Multiplicadores MCS sem os fluxos financeiros, excluindo as linhas e colunas referentes ao governo e setor externo que são exógenas. Define-se A 12 e A 21 como as matrizes das bordas da A MCS quando estendida ao bloco financeiro. A 12 inclui as variações dos passivos financeiros de todos os agentes e A 21 reúne as contas de ativos financeiros de todos os agentes. A inversa de Leontief da A MCSF, (I A MCSF ) 1, é a matriz formada pelos coeficientes técnicos, cuja partição pode ser escrita pela equação 2: 1 ) (I A MCSF ) 1 = ( (I AMCS ) A 12 (2) A 21 I Para simplificar a análise, a equação 2 será denotada pelos termos da equação 3, a seguir, e será chamada a inversa de Leontief da A MCSF : (I A MCSF ) 1 = ( F 1 11 F 12 ) (3) F 21 F 22 Esta equação guarda algumas relações importantes. A proposição 1 mostra como os multiplicadores da MCSF estão relacionados com os multiplicadores da MCS (Leung e Secrieru, 2010): Proposição 1: a inversa de Leontief da A MCSF, (I A MCSF ) 1, é relacionada à inversa de Leontief da A MCS, (I A MCS ) 1, pelas equações 4 a 7, a seguir: F 11 = [I (I A MCS ) 1 A 12 A 21 ] 1 (I A MCS ) 1 (4) F 22 = [I A 21 (I A MCS ) 1 A 12 ] 1 (5) F 12 = F 11 A 12 (6) F 21 = F 22 A 21 (I A MCS ) 1 (7) A proposição 1 mostra como os multiplicadores MCSF podem ser obtidos das partições da MCS. A Equação 4 evidencia que os multiplicadores financeiros são obtidos expandindo a matriz de multiplicadores da MCS, (I A MCS ) 1, pelo fator [I (I A MCS ) 1 A 12 A 21 ] 1. Este

11 fator é referido como Multiplicador Externo de Miyazawa 7. O multiplicador externo mostra o efeito de mudanças nos passivos e ativos financeiros, A 12 e A 21, na economia real, (I A MCS ) 1. As equações 5 a 7 caracterizam os multiplicadores consolidados, que incluem na conta os requerimentos diretos de produção (I A MCS ) 1 e também os requerimentos induzidos pelo fluxo financeiro na economia, A 12 e A 21. Calculando os multiplicadores da MCSF e comparando-os com os multiplicadores da MCS, pode-se avaliar o impacto do lado financeiro no lado real da economia. O conjunto de multiplicadores gerados a partir da equação 4 serão comparados com os multiplicadores da MCS para avaliar o impacto dos fluxos financeiros no produto dos setores produtivos e nos agentes econômicos e o conjunto de multiplicadores formado a partir da equação 6 serão utilizados para avaliar o impacto dos instrumentos financeiros nos setores produtivos e nos agentes econômicos. IV. RESULTADOS A partir da MCSF brasileira, foram calculados os multiplicadores da Matriz de Contabilidade Social (MCS-Real), nos quais governo, setor externo e os fluxos financeiros são exógenos e os multiplicadores da Matriz de Contabilidade Social e Financeira (MCSF), nos quais os fluxos financeiros são endógenos, somente governo e setor externo são exógenos, para os anos de 2005 a Incialmente serão apresentados e comparados os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF para o ano de 2005, evidenciando o impacto de variações do produto dos setores e do fluxo de renda corrente e de recursos para investimento dos agentes econômicos. Posteriormente será analisado o impacto de variações dos instrumentos financeiros nos setores e nos agentes. E por último uma avaliação da evolução dos multiplicadores e dos ativos e passivos financeiros durante o período de 2005 a 2009, para evidenciar efeitos da crise financeira global. 4.1 Análise de Impacto O multiplicador do produto da MCS-Real, indica o impacto do aumento de uma unidade da demanda de um determinado setor no produto total da economia, considerando o efeito 7 Formulado por Miyazawa (1976) para investigar os efeitos diretos e indiretos da distribuição de renda.

12 direto, o aumento da produção do setor, e o efeito indireto, o aumento induzido nos demais setores, com fluxos de produção e distribuição de renda endógenos. Observa-se que o impacto médio dos multiplicadores da MCS-Real é de 3,23 unidades. O menor multiplicador é do setor de Serviços imobiliários e aluguel (2,39) e o maior em Alimentos e bebidas (3,74). Isso significa que o aumento de uma unidade na demanda final do setor de Alimentos e bebidas, por exemplo, induziria ao aumento de 3,74 unidades no produto total da economia. A mesma interpretação é válida para os demais setores. Os setores que geram maior impacto no produto da economia brasileira são: Alimentos e bebidas, Automóveis, caminhonetas e utilitários, Artefatos de couro e calçados, Caminhões e ônibus, Produtos do fumo, Peças para veículos automotores. A despeito dos multiplicadores da MCSF para o Brasil, ressalta-se que estes valores indicam o impacto no produto total da economia advindo de uma mudança exógena na demanda final de cada setor, considerando os efeitos diretos e indiretos, com os fluxos de produção, distribuição de renda e fluxos financeiros (aplicações e obrigações financeiras) endógenos. Observa-se que ao incorporar o fluxo financeiro na análise, há um aumento na média dos multiplicadores e pequena variação na ordenação dos setores. O impacto médio dos multiplicadores da MCSF é de 3,45 unidades, com 28 setores abaixo desta média e 28 setores acima da média. É importante notar que o efeito dos fluxos financeiros é diferente entre os setores. O menor multiplicador é do setor de Serviços imobiliários e aluguel (2,71) e o maior em Alimentos e bebidas (3,96). Os 7 setores com maior impacto são os mesmos na MCS-Real e na MCSF. A partir do sétimo setor na ordenação há uma alteração em termos de impacto, retornando à igualdade na ordenação nos 5 setores com menor impacto. A tabela 1 compara os multiplicadores setoriais totais do produto para o ano de 2005 da MCS-Real e da MCSF, apresentando os multiplicadores e a diferença percentual entre eles. Observa-se que, em 2005, os multiplicadores da MCSF são em média 6,82% maior que os multiplicadores da MCS-Real, o incremento varia de 4,56% a 13,61%. Esta constatação evidencia que há um aumento relevante no produto de todos os setores ao considerar os fluxos financeiros.

13 Produtivos Tabela 1: Comparação entre os Multiplicadores da MCS e MCSF: Setores Setor MCS MCSF Diferença% Setor MCS MCSF Diferença% Agricultura, silvicultura, exploração florestal 3,07 3,31 7,932 Produtos do fumo 3,57 3,79 6,157 Pecuária e pesca 3,38 3,61 6,845 Outros da indústria extrativa 3,16 3,37 6,955 Petróleo e gás natural 3,11 3,35 7,875 Minério de ferro 3,11 3,36 8,026 Material eletrônico e equipamentos de comunicações 3,24 3,41 4,986 Máquinas, aparelhos e materiais elétricos 3,24 3,45 6,255 Metalurgia de metais nãoferrosos 3,18 3,39 6,575 Automóveis, camionetas e utilitários 3,71 3,88 4,569 Alimentos e Bebidas 3,74 3,96 5,973 Caminhões e ônibus 3,64 3,82 4,856 Máquinas para escritório e equipamentos de informática 3,05 3,20 4,772 Peças e acessórios para veículos automotores 3,48 3,67 5,573 Têxteis 3,28 3,51 7,042 Celulose e produtos de papel 3,37 3,57 6,178 Artigos do vestuário e acessórios 3,32 3,55 6,871 Construção 3,10 3,34 7,941 Artefatos de couro e calçados 3,65 3,85 5,437 Comércio 2,92 3,17 8,682 Produtos de madeira - exclusive móveis 3,40 3,63 6,676 Outros equipamentos de transporte 3,32 3,50 5,245 Móveis e produtos das indústrias diversas 3,25 3,48 6,952 Eletricidade e gás, água, esgoto e limpeza urbana 2,92 3,17 8,723 Jornais, revistas, discos 3,17 3,40 7,209 Álcool 3,27 3,53 7,880 Refino de petróleo e coque 3,28 3,46 5,684 Serviços de informação 2,98 3,22 8,299 Transporte, armazenagem e correio 3,12 3,36 7,427 Intermediação financeira e seguros 2,95 3,21 8,764 Produtos químicos 3,31 3,50 5,583 Serviços imobiliários e aluguel 2,39 2,71 13,618 Fabricação de resina e elastômeros 3,23 3,41 5,704 Serviços de manutenção e reparação 2,80 3,06 9,185 Serviços prestados às empresas 3,04 3,28 7,922 Saúde pública 3,23 3,43 6,434 Defensivos agrícolas 3,43 3,63 5,629 Produtos farmacêuticos 3,11 3,34 7,353 Perfumaria, higiene e limpeza 3,31 3,52 6,364 Educação mercantil 3,21 3,42 6,583 Fabricação de aço e derivados 3,25 3,46 6,565 Saúde mercantil 3,15 3,38 7,163 Produtos e preparados químicos diversos 3,32 3,51 5,728 Serviços prestados às famílias e associativas 3,17 3,40 7,235 Artigos de borracha e plástico 3,30 3,49 5,664 Serviços domésticos 3,07 3,28 6,763 Cimento 3,24 3,46 6,876 Educação pública 3,16 3,38 6,841 Outros produtos de minerais nãometálicos 3,26 3,47 6,492 Tintas, vernizes, esmaltes e lacas 3,36 3,55 5,755 Aparelhos/instrumentos médicohospitalar, medida e óptico 2,95 3,17 7,737 Serviços de alojamento e alimentação 3,31 3,55 7,005 Administração pública e seguridade social 3,21 3,43 6,914 Máquinas e equipamentos, inclusive manutenção e reparos 3,39 3,59 5,820 Produtos de metal - exclusive máquinas e equipamentos 3,22 3,44 6,955 Eletrodomésticos 3,42 3,61 5,615 Fonte: Elaborado pelos autores A diferença entre os multiplicadores é também relevante quando se analisam os efeitos devido a incrementos na conta corrente, que se refere a fluxos de renda para consumo e

14 poupança e de incrementos na conta capital, que se refere a fluxos de recursos para investimento. A tabela 2 apresenta estes multiplicadores. Institucionais Tabela 2: Comparação entre os Multiplicadores da MCS e MCSF: Agentes Setor MCS MCSF Diferença% Conta Corrente Empresas Não Financeiras 0,86 1,31 52,495 Empresas Financeiras 0,97 1,30 34,245 Famílias 2,07 2,28 10,034 Conta Capital Empresas Não Financeiras 1,13 2,06 82,738 Empresas Financeiras 0,01 1, ,079 Famílias 1,26 1,94 53,742 Fonte: Elaborado pelos autores Novamente é possível evidenciar o aumento nos multiplicadores ao considerar a estrutura financeira endógena. Todavia, uma mudança importante que se deve destacar é que na MCSF o incremento de uma unidade na demanda de fluxo de fundos para investimentos das empresas não financeiras gera impacto maior no produto que o aumento similar no fluxo de fundos para investimentos das famílias. Já nos multiplicadores da MCS-Real o efeito é maior nas famílias. Em outras palavras, o efeito dos investimentos das empresas na economia, considerando a dinâmica do mercado financeiro, é maior que o efeito dos investimentos das famílias, já que as primeiras estimulam a produção com a aquisição de máquinas e equipamentos (ativos fixos) que irão aumentar o nível de produção. Como a MCSF é capaz de capturar os fluxos financeiros, o aumento no multiplicador sugere que a poupança das empresas não investida em ativos fixos é aplicada em ativos financeiros e revela que estes recursos retornam para a economia como fonte de fundos para novos investimentos. A maior diferença observada entre os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF é produzida por um aumento nos fundos para investimentos das empresas financeiras. O incremento de uma unidade nos fundos para investimentos das empresas financeiras, gera 0,01 de aumento no produto na MCS-Real comparado ao aumento de 1,24 unidades na MCSF. A

15 razão desta diferença é que as empesas financeiras, investem a maior parte de seus fundos em ativos financeiros. Este efeito é completamente excluído na MCS-Real e é capturado na MCSF. A diferença entre os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF mostra a importância do sistema financeiro. Quando os multiplicadores da MCS-Real são calculados, a poupança dos agentes institucionais enógenos (empresas financeiras, empresas não financeiras e famílias) não utilizados em investimentos físicos, aquisição de capital fixo, representam vazamentos do sistema. Quando os multiplicadores da MCSF são calculados, a poupança não utilizada na formação de capital fixo é investida em ativos financeiros, que podem ser direcionados para empréstimos a agentes deficitários via mercado financeiro e retornar ao sistema, incrementando o produto da economia. Quando estas aplicações são feitas em ativos financeiros na própria economia, estes recursos retornam para a economia diretamente na forma de aplicações em títulos, ações e empréstimos e indiretamente, sob a forma de depósitos bancários, que proporcionam incremento na criação de moeda se tornando fontes de fundos adicionais para os agentes. O tamanho do impacto de um incremento na disponibilidade de fundos para investimentos depende das decisões de portfólio das empresas financeiras. Se as empresas financeiras investirem os fundos adicionais em ativos financeiros da economia doméstica, haverá um impacto no produto maior do que se estes investimentos forem realizados em ativos financeiros no exterior. Investimentos em ativos financeiros no exterior seriam vazamentos de recursos da economia doméstica o que amorteceria o efeito de políticas de investimento expansionistas. 4.2 Impacto dos Instrumentos Financeiros De acordo com IBGE (2011), a Conta Financeira mostra como a capacidade ou necessidade de financiamento, saldo da conta capital, se traduz nas aplicações e captações líquidas nos vários tipos de instrumentos financeiros. A conta financeira registra as operações financeiras, transações entre os setores institucionais e a economia nacional e o resto do mundo que implicam em uma transferência de propriedade de ativos financeiros, referindo-se às variações líquidas de ativos (aquisições menos cessões) e as variações líquidas de passivos (emissão menos reembolsos). Assim, a Conta Financeira mostra como os setores e a economia nacional, quando deficitários, obtêm os recursos financeiros necessários através da contratação de

16 responsabilidades ou pela cessão de ativos e como os setores e a economia nacional, quando superavitários, aplicam o excedente adquirindo ativos financeiros ou reduzindo seus passivos. A classificação dos instrumentos financeiros é apresentada na figura 2: F.1 Ouro e DES F.2 Numerário e depósitos F.21 Numerário F.22 Depósito transferível F.29 Outros depósitos F.3 Títulos, exceto ações F.331 Curto prazo F.332 Longo prazo F.34 Derivativos financeiros F.4 Empréstimos F.41 Curto prazo F.42 Longo prazo F.5 Ações e outras participações F.511 Ações cotadas F.512 Ações não cotadas e outras participações F.52 Participações em fundos de investimento F.6 Reservas técnicas de seguros F.61 Reservas de seguros de vida e de fundos de pensão F.62 Reservas para prêmios e sinistros F.7 Outros débitos/créditos F.71 Créditos comerciais e adiantamentos F.72 Outros Figura 2: Classificação dos instrumentos financeiros Fonte: IBGE, Conta Financeira, Ouro monetário inclui o ouro que se encontra em poder do Banco Central do Brasil e que é mantido como reserva. Os direitos especiais de saque (DES) são ativos internacionais de reservas criados pelo Fundo Monetário Internacional (FMI). Numerário compreende as notas e moedas em circulação. Os depósitos se subdividem em depósitos transferíveis e outros depósitos, sendo os transferíveis aqueles que podem ser imediatamente conversíveis em numerários ou facilmente transferíveis através de cheques, ordem de pagamentos, cartão de crédito ou similar. Os outros depósitos não podem ser utilizados para fazer pagamentos, como os depósitos de poupança e os depósitos a prazo. Os títulos são instrumentos negociáveis que servem como comprovante da existência de uma dívida, inclui letras, bônus, certificados de depósitos negociáveis, títulos de dívida, debentures, derivativos financeiros, papel comercial (commercial papers), valores respaldados com ativos e instrumentos análogos normalmente negociáveis no mercado financeiro.

17 Os empréstimos são ativos financeiros que se criam quando os credores emprestam fundos diretamente aos devedores e que estão registrados em documentos não negociáveis. Ações e outras participações compreendem todos os instrumentos e registros em que se reconhecem os direitos sobre o valor residual das sociedades, incluem ações cotadas em bolsas de valores, ações não cotadas, participações em fundos de investimentos e outras participações, estas consistem em todas as formas de capital próprio exceto ações. As reservas técnicas de seguros se referem a seguros de vida, que são os direitos líquidos das famílias sobre as provisões técnicas constituídas para fazer face às indenizações e benefícios da previdência complementar e as outras reservas, que incluem operações de provisões para prêmios não recebidos, provisões para sinistro e outras de seguros não vida. Outros débitos e créditos compreendem os créditos comerciais e adiantamentos e uma rubrica residual de outros. Os créditos comerciais e adiantamentos se referem à operações em direito financeiro resultantes de crédito concedido por fornecedores de bens e serviços e de adiantamentos de pagamentos relativos a trabalhos em curso ou a iniciar. Foram calculados multiplicadores da MCSF que evidenciam o efeito que choques nos instrumentos financeiros causariam nos produtos dos setores e no fluxo de renda corrente e de renda para investimentos dos agentes institucionais. O Anexo 2 apresenta estes multiplicadores. Pode-se observar que o impacto de choques na demanda por Empréstimos, é o que produz maior efeito no produto dentre os instrumentos financeiros relacionados, o incremento de uma unidade adicional na demanda por Empréstimos induz a um aumento de 2,03 unidades nos setores produtivos distribuídos em aumentos de 0,35 na Construção, 0,18 no Comércio, 0,09 em Transporte, armazenagem e correio, também 0,09 no setor de Máquinas e equipamentos, 0,08 em Alimentos e bebidas e o restante nos demais setores. Como se pode observar o impacto de choques na demanda por empréstimos é positivo em todos os setores, ou seja, incrementos na demanda por empréstimos induzem a aumentos na produção dos setores. Outra observação importante é que o efeito é diferente nos diversos setores, logo, cada setor reage de forma diferente ao incremento na demanda por empréstimos. Os setores mais afetados são Construção, Comércio, Transporte, Máquinas e equipamentos, Alimentos e bebidas e Intermediação Financeira. Os setores que sofrem menor impacto são os setores Saúde pública, Produtos do fumo, Defensivos agrícolas, Eletrodomésticos e Álcool. Estas constatações podem revelar características de restrição financeira dos setores produtivos. Aqueles setores cujo multiplicador apresenta maior magnitude são os setores que mais utilizam este tipo de financiamento, logo são os setores que têm maior acesso ao crédito na forma de empréstimos. Políticas de crédito expansionistas terão maior efeito nestes setores.

18 De forma análoga, aqueles setores cujos multiplicadores são menores, são os setores que apresentam menor utilização deste instrumento financeiro, ou seja, são os setores que sofrem maior restrição ao crédito. 4.3 Análise Longitudinal Reforçando a importância do sistema financeiro, os multiplicadores da MCSF foram maiores que seus correspondentes na MCS-Real ao longo dos 5 anos observados, para todos os setores e para todos os fluxos de renda corrente e para investimentos. A figura 3 apresenta a evolução dos multiplicadores da MCS-Real e da MCSF brasileira durante o período de 2005 a São apresentados os valores da média setorial para cada ano. 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3 2, MCS MCSF Figura 3: Evolução dos Multiplicadores da MCS e MCSF do Brasil, 2005 a 2009 Fonte: Elaborado pelos autores. Como se pode observar, os multiplicadores do produto da MCS-Real do Brasil apresentaram leve crescimento entre 2005 e 2007, redução em 2008 e, em 2009, cresceram acima do patamar que se encontravam em Já os multiplicadores da MCSF apresentaram queda durante o período de 2005 a 2008 e aumento em 2009 para patamar superior ao do início do período analisado. Na figura 3 é apresentada a média setorial, mas vale ressaltar que este comportamento é semelhante em todos os setores quando analisados individualmente. Outra observação relevante é que a diferença entre os multiplicadores varia ao longo dos anos, se tornando menor nos anos de 2006 e 2007 em relação à 2005 e voltando a aumentar em 2008 e Todo sistema produtivo depende de sua tecnologia de produção. Esta tecnologia de produção evolui lentamente ao longo do tempo, assim, a parte real da MCSF pode ser pensada

19 como algo que evolui gradualmente ao longo do tempo. A parte real da MCSF inclui os setores produtivos bem como o setor financeiro. O setor financeiro é um setor real, por possuir uma função de produção e gerar valor agregado através da remuneração de seus trabalhadores e investidores. A principal função do setor financeiro é de intermediação financeira. Portanto, o setor financeiro, visto como um setor real, também possui sua tecnologia de produção que evolui gradualmente. Por outro lado, este setor tem um papel muito maior. É através da estrutura financeira, o mix entre instrumentos e instituições financeiras, que o setor financeiro é capaz de estimular o crescimento econômico (LEVINI, 1997). A parte dos fluxos financeiros (variação de ativos e passivos financeiros) apresenta maior variabilidade que a parte real da MCSF. Sob este aspecto, os fluxos financeiros, como citado na seção anterior, mostram como os agentes aplicam seus recursos excedentes, quando superavitários e como eles financiam seus investimentos quando deficitários. Naturalmente estas condições, superavitários e deficitários, podem variar de um período para outro, bem como a forma de alocação e captação de recursos. Esta maior variabilidade dos fluxo financeiros pode ser vista quando se compara o coeficiente de variação, ao longo dos anos, dos multiplicadores da MCS-Real com os da MCSF. O coeficiente de variação dos multiplicadores da MCSF são, em média, 57% maiores que os da MCS-Real. Os setores que apresentam maior diferença no coeficiente de variação entre os multiplicadores da MCSF-Real e da MCSF são: alimentos e bebidas (diferença de 169%), produtos farmacêuticos (131%) e eletricidade e gás, agua, esgoto e limpeza urbana (129%), mostrando que este são os setores mais dependentes dos fluxos financeiros. Outra forma de visualizar a variabilidade é analisar a trajetória dos fluxos de investimentos e financiamentos reais e financeiros. Investigando os investimentos realizados e os financiamentos utilizados pelas empresas não financeiras no período de 2005 a 2009, observa-se que as formas reais (investimento em capital fixo e utilização de poupança) apresentam menor variabilidade que as formas financeiras (ativos e passivos financeiros). A tabela 3 apresenta a participação percentual nos investimentos em ativos fixos e financeiros em relação ao total de investimentos e a participação percentual das fontes de financiamentos em relação ao total de recursos utilizados pelas empresas não financeiras brasileiras, valores da média e desvio padrão do período compreendido entre os anos de 2005 a Tabela 3: Investimentos e Financiamentos das empresas não financeiras brasileiras, média e desvio do período de 2005 a 2009

20 ATIVOS Média Desvio PASSIVOS Média Desvio Numerário e depósitos 8,89 5,75 Numerário e depósitos 0 0 Títulos, exceto ações 4,87 7,04 Títulos, exceto ações 2,09 1,52 Empréstimos -2,49 10,87 Empréstimos 16,32 10,44 Ações e outras participações 22,48 2,86 Ações e outras participações 25,84 4,98 Reservas técnicas de seguros 0,21 0,03 Reservas técnicas de seguros 0 0 Outros débitos/créditos 15,99 5,57 Outros débitos/créditos 1,17 8,82 FBCF + VE 50,05 8,6 Poupança 54,57 7,96 Fonte: Elaborado pelos autores. Evidencia-se que em relação aos investimentos, as empresas aplicam metade dos recursos (pouco mais de 50% do total) em ativos fixos, na formação bruta de capital fixo e variação de estoques (FBCF+VE) e a outra metade (pouco menos de 50%) é investida em ativos financeiros. A maior parte dos investimentos em ativos financeiros são aplicações em ações e participações. Observa-se que a variabilidade deste investimento é pequena em relação à média. Os investimentos em reservas técnicas de seguros tem uma pequena participação percentual e também pequena variabilidade. Devido a pequena variabilidade, pode-se dizer que investimentos em ações, em seguros e investimentos em capital fixo são políticas permanentes de investimentos. A segunda maior participação dos investimentos em ativos financeiros são em outros débitos e créditos. Entretanto há maior variabilidade em relação à média. Estes investimentos representam investimentos financeiros no ciclo operacional, são créditos comerciais para clientes e adiantamentos à fornecedores. Estes investimentos foram pouco realizados em 2006 e mais utilizados em 2007 e Os investimentos nos demais ativos financeiros parecem ser muito dependentes das condições externas. A figura 4 apresenta a evolução dos investimentos nos ativos financeiros que apresentam maior variabilidade: numerário e depósitos, títulos e empréstimos.

21 Numerário e depósitos Títulos, exceto ações Empréstimos Figura 4: Evolução dos ativos financeiros das empresas não financeiras brasileiras Fonte: Elaborado pelos autores. Como se pode observar na tabela 3 e visualizar mais claramente no gráfico da figura 4, os investimentos nestes três ativos financeiros apresentam grande variabilidade. O desvio padrão dos numerários e depósitos, dos títulos e dos empréstimos representam 64%, 144% e 436% da média, respectivamente. Os investimentos em numerários e depósitos, que têm participação relevante, cerca de 9% do total, evidenciam a preferência por liquidez. A manutenção de ativos líquidos permite que as empresas possam efetuar pagamentos previstos e fazer frente às necessidades ou oportunidades inesperadas. Em momentos de crise, estes recursos são direcionados para ativos que rendem juros, como se observa a redução dos numerários e depósitos concomitante com o aumento dos investimentos em títulos no ano de Os investimentos em empréstimos apresentam uma média com valor negativo, pois nos anos de 2007 e 2008 as aquisições foram negativas, ou seja, as cessões foram maiores que as aquisições. A grande incerteza que rondava o período, redução da expectativa de crescimento, aumento da inadimplência e probabilidade de falência, desestimulou estes investimentos. Quanto às fontes de financiamentos utilizadas pelas empresas não financeiras, percebese que a principal fonte de financiamento, ao longo dos anos, é a poupança que representa em média, 55% do total de recursos. A emissão de ações é a segunda principal fonte de recursos representando 26% e a terceira fonte de recursos mais utilizada são os empréstimos (16%). Na sequência, títulos e outros créditos representam cerca de 2 e 1%, respectivamente.

22 A poupança é a principal fonte de financiamento e o desvio apresentado é pequeno, cerca de 14% em relação à média. Este desvio reflete o crescimento gradual de 2005 a 2008 e a redução ocorrida em Em valores absolutos, a poupança cresceu quase 50% entre 2005 e 2008 e reduziu aproximadamente 5% em 2009 em relação ao ano anterior. A participação das ações no total de financiamentos das empresas não financeiras ao longo dos anos apresenta pouca variação em relação à média (cerca de 19%) comparado aos demais ativos financeiros (aproximadamente 64%, 73%, 754% para empréstimos, títulos e outros débitos e créditos, respectivamente). A figura 5, apresenta o gráfico com a evolução das fontes de financiamentos utilizadas pelas empresas não financeiras ao longo do período (2005 a 2009) e permite melhor visualização da trajetória das mesmas Títulos, exceto ações Ações e outras participações Poupança Empréstimos Outros débitos/créditos Figura 5: Evolução das fontes de financiamentos das empresas não financeiras brasileiras Fonte: Elaborado pelos autores. Em relação à emissão de ações, há uma redução de 2005 para 2006, um aumento entre 2006 e 2008 e redução em De 2006 para 2007 o crescimento é de 50% e de 2007 para 2008 é de 55%. O crescimento do período reflete a grande quantidade de empresas que abriram o capital no ano de 2007 e continuaram a capitalizar no ano seguinte. Já em 2008, como reflexo da crise há uma redução de 26% na emissão de ações. A participação dos empréstimos apresenta grande variação em relação à média. De uma participação de 14% em 2005, vai para 24% em 2006, se reduz drasticamente, abaixo de 0 em 2007, aumenta para 26% em 2008 e reduz para 18% em A redução abaixo de zero indica que ocorreram amortizações de empréstimos sem subsequentes emissões. A taxa de juros no

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