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1 SISTEMA FINANCEIRO, CRESCIMENTO E INCLUSÃO # Fernando J. Cardim de Carvalho * 1. Introdução São raros os consensos entre economistas, mas certamente um deles é o de que a recuperação do crescimento econômico brasileiro, após um hiato de mais de vinte anos, exigirá um amplo esforço de aumento de investimentos. Estima-se, na maioria das vezes, que seria preciso alcançar uma relação investimento/pib taxa de pelo menos 25% (ainda muito distante das surpreendentes asiáticas, superiores a 30%) do PIB para que o país pudesse finalmente por um fim à seqüência de décadas perdidas em que vive desde o fim dos anos 70. Um segundo consenso estabelecido nos últimos anos é o de que o financiamento da retomada dos investimentos e do desenvolvimento terá de se dar em bases diversas daquelas que sustentaram os períodos de expansão no pós-segunda guerra. Do famoso tripé capital público/capital estrangeiro/capital privado doméstico, do primeiro praticamente pouco ou nada se espera, e o segundo é visto com reservas, dados os compromissos que engendra. Resta o apelo ao capital privado nacional, tradicionalmente visto, contudo, como o elo mais fraco desta corrente. Para alicerçar a retomada do crescimento no capital doméstico, é necessário criar fontes de recursos e construir canais de financiamento que permitam que eles cheguem aos investidores a custos compatíveis com a rentabilidade esperada dos projetos de acumulação de capital e em termos contratuais suportáveis. # Preparado para o seminário Financiamento do Desenvolvimento, da série Brasil em Desenvolvimento, promovido por IE/UFRJ, CEPAL e DDAS/UFRRJ, 15/09/2003. * Professor Titular do Instituto de Economia da UFRJ. O autor agradece o apoio do CNPq. 1

2 Para alguns, as medidas mais importantes deste esforço de redefinição política são aquelas que aumentariam a propensão privada a poupar. Argumenta-se que a poupança privada no Brasil é baixa e parcialmente consumida pela despoupança do setor público. Em conseqüência, o investimento é restrito e financiado em proporção considerável pela poupança externa, criando dependência externa e sujeitando o país aos efeitos negativos de eventuais interrupções do fluxo de poupança provinda do resto do mundo. A esta abordagem opõe-se a teoria keynesiana, que vê na poupança um papel subordinado, e focaliza suas atenções na operação do sistema financeiro, mais do que na decisão de poupadores. Este trabalho não pretende contribuir para o debate em torno da relação poupança/investimento, cuja continuidade depois de mais de setenta anos atesta tanto sua importância quanto sua persistente obscuridade. Na verdade, o autor explicita nesta introdução a afiliação teórica das idéias aqui expostas, enraizadas na macroeconomia de Keynes. Toma-se como ponto de partida a proposição de que o volume de poupança gerado em uma economia resulta dos gastos com investimentos. Assim, parte-se do pressuposto de que disponibilidade de poupança não é jamais um obstáculo à realização de investimentos. Esta conclusão vale para economias em pleno emprego, tanto quanto com desemprego, para economias fechadas tanto quanto abertas. 1 1 Os impactos são diferentes em cada classe de economias, mas em nenhum dos casos o volume de poupança disponível é capaz de limitar investimentos. A poupança agregada de uma economia é criada pelo investimento. Quando há desemprego, a poupança é gerada através do crescimento da renda; quando a economia está em pleno emprego, o investimento gera poupança através de um processo inflacionário. Em economias abertas, investimentos gerarão tanto poupança externa quanto doméstica, sendo a proporção verificada entre poupança externa (representada por déficits na conta de transações correntes do balanço de pagamentos) e poupança doméstica determinada pelos preços relativos de bens e serviços produzidos no país e no exterior (em cuja determinação a taxa de câmbio tem papel essencial). 2

3 Afirmar que o investimento não pode ser limitado pela poupança disponível não significa, contudo, que não existam constrangimentos importantes sobre a decisão de investir. Na verdade, como o próprio Keynes observou nos anos 30, um empresário, ao decidir-se a fazer um investimento, tem de estar confiante que conseguirá obter os meios de pagamento necessários para proceder à aquisição dos equipamentos e estruturas desejados e que poderá, mais tarde, estruturar seu passivo da forma mais adequada possível ao perfil dos ativos adquiridos. 2 Deste modo, os obstáculos a serem eventualmente enfrentados pelos investidores não são criados pelos poupadores, mas pelos mercados monetário e financeiro. No que se segue, estes possíveis obstáculos são discutidos. Na seção 2, discutimos em mais detalhe a primeira das duas condições, o acesso a meios de pagamento que possibilitem a aquisição dos bens de investimento. A seção 3 é dedicada à segunda condição, qual seja, a de que as firmas possam encontrar meios permanentes de financiamento de seus ativos condizentes com as características destes últimos. A seção 4 examina algumas formas de tornar o sistema financeiro não apenas mais eficaz na sustentação de investimentos, como também de fazê-lo mais sensível às preocupações atuais com a concentração da riqueza. A seção 5 sumariza os principais argumentos apresentados. 2. O Financiamento da Aquisição de Bens de Investimento O ponto de partida da abordagem keynesiana do investimento não poderia ser mais simples ou intuitivo: como ocorre com a aquisição de qualquer bem, a condição para que a operação se realize é a de que o comprador tenha consigo meios de pagamento. A obtenção dos meios de pagamento necessários à realização de uma despesa é o que Keynes chamou de financiamento (finance). Trata-se de um tipo de demanda por moeda, tanto quanto as demandas transacional, precaucionária 2 Cf. Keynes (1937), p

4 e especulativa por moeda, conhecidas dos livros-texto de macroeconomia. As quatro classes de demanda por moeda descrevem motivos para demandar moeda em antecipação a alguma despesa. Em uma economia monetária, a provisão prévia de moeda é condição par que alguma transação de mercado possa ter lugar. 3 Colocada a questão nesses termos, resulta clara a razão por que Keynes recusa a idéia de que poupadores financiem investimento em qualquer sentido. Poupança é uma alocação de um fluxo de renda recebido em um período. Financiamento é a reserva de parte do estoque de moeda em circulação em um dado instante para utilização em data posterior. Financiamento não utiliza renda em nenhum sentido. Trata-se de retirar em um dado momento moeda de circulação, mantendo-a em reserva para uso na ocasião adequada (quando o dispêndio daquele valor devolverá a moeda à circulação). Financiamento, assim, é um problema a ser resolvido no sistema monetário, não na interação entre investidores e poupadores, onde quer que esta última possa se dar. Uma empresa com planos de investimento pode obter financiamento por vários canais. O modo mais óbvio é a obtenção de receitas monetárias pela venda de bens e serviços. Lucros de vendas passadas retidos sob a forma de reservas liquidas (como depósitos bancários, por exemplo) são um canal de acesso a meios de pagamento. Outra possibilidade é a venda de outros ativos, transformando-os assim em moeda. Uma terceira é a venda de obrigações, isto é, o endividamento junto a outros detentores de riqueza, fazendo com que o estoque de moeda existente mude de mãos. Finalmente, um subgrupo destas últimas é o endividamento junto ao sistema bancário, cuja conseqüência não é fazer meios de pagamento simplesmente mudarem de mãos, mas efetivamente criar novos meios de pagamento (sob a forma de depósitos à vista). Não é a origem das reservas que importa, mas sua forma: financiamento é a obtenção de poder de compra sob a forma de meio de pagamento por parte do investidor prospectivo. 3 Este argumento é desenvolvido em detalhe em Carvalho (2002a). 4

5 Deve-se notar, embora este não seja o tema deste trabalho, que a presença do poupador não é notada em nenhuma das fontes listadas. A primeira destas fontes, as reservas monetárias geradas pelas receitas de venda de bens e serviços é particularmente interessante porque ilustra um principio fundamental da teoria keynesiana, que é o de que despesas de consumo são fontes tão ou mais importantes de financiamento de investimentos do que poupança. Despesas de consumo fazem o dinheiro chegar às mãos da empresa e esta é a condição crucial para viabilizar o gasto inicial em investimento. Esta abordagem coloca suas ênfases, neste primeiro estágio do argumento, em elementos como a agilidade dos sistemas de pagamentos (que faz com que receitas possam ser efetivamente recebidas pelos vendedores de bens e serviços com rapidez e segurança), a elasticidade do sistema bancário em atender ás demandas de crédito que lhe são colocadas e a organização dos mercados de ativos que lhes dão liquidez e permitem, portanto, sua realização em dinheiro quando desejado pelo investidor prospectivo. Dentre estes elementos, os dois mais importantes são provavelmente o sistema de pagamentos e a elasticidade da oferta de crédito. Ambos nos remetem ao mesmo lugar: o sistema bancário. A transferência de titularidade sobre depósitos à vista em bancos comerciais é o mais importante modo de pagamento em operação em qualquer economia moderna. Depósitos à vista nada mais são do que obrigações privadas emitidas por bancos caracterizadas pela redenção sob demanda ao par. Sistemas bancários modernos operam no que se chama de reservas fracionárias, o que objetivamente significa que a qualquer momento a capacidade efetiva de redenção destes depósitos é extremamente limitada. Este sistema de pagamentos repousa assim em bases muito frágeis, apoiado na confiança do publico na liquidez destes depósitos. Por outro lado, a existência desta confiança 5

6 permite aos bancos utilizar recursos captados sob a forma de depósitos para fazer aplicações rentáveis, reduzindo significativamente o custo de operação deste sistema de pagamentos. A percepção por parte da sociedade de que a existência deste sistema de pagamentos se constitui em uma externalidade extremamente positiva justifica a criação de redes de segurança (sob a forma de facilidades de empréstimos de emergência, o emprestador-de-última-instância, ou de esquemas de seguros de depósitos) e a criação de regras de regulação prudencial. 4 Deste modo, um primeiro grupo de prescrições de política de estímulo ao investimento referese à necessidade de modernização constante dos sistemas de pagamentos, particularmente via sistema bancário, de modo a reduzir custos de transações com depósitos, permitindo que vendedores de bens e serviços possam se apropriar da forma mais ágil, segura e barata possível dos meios de pagamento gerados por suas vendas. Um segundo grupo de prescrições tem a ver com estratégias de regulação financeira, especialmente a de natureza prudencial, reforçando a segurança do sistema de pagamentos, e antimonopólica, já que há evidências importantes de existência de restrições à concorrência na provisão desses serviços. Ainda sobre financiamento, porém, não é importante apenas a agilização e barateamento da circulação do estoque existente de meios de pagamento. É necessário que o sistema bancário seja suficientemente elástico para satisfazer a demanda crescente por meios de pagamento que acompanha um processo de crescimento dos investimentos e da economia. A criação de meios de pagamentos adicionais deve acompanhar a expansão do investimento e do produto para que a economia não sofra pressões de liquidez que possam elevar a taxa de juros e reduzir a demanda agregada. Deste modo, para que a economia possa exibir uma taxa de crescimento positiva, é preciso que o sistema monetário seja capaz de acomodar a expansão da renda. Isto exige que a 4 Veja-se, a respeito, Carvalho (2003 a). 6

7 autoridade monetária aumente as reservas bancárias pari passu no ritmo adequado e que os bancos expandam o volume de depósitos à vista conforma a demanda da economia. O sistema bancário expande depósitos à vista ao conceder empréstimos (ou comprar ativos em geral). Deste modo, um sistema bancário eficiente na criação da liquidez necessária para sustentar uma economia em expansão é aquele capaz de responder positivamente às demandas legitimas de crédito que lhe forem colocadas. Define-se, assim, um segundo grupo de políticas necessárias à sustentação financeira da retomada do crescimento econômico: a reorientação das aplicações do sistema bancário para o atendimento das demandas privadas por crédito, especialmente das empresas que buscam financiar a expansão de suas atividades produtivas e iniciar processos de investimento. Nas últimas décadas, o principal ativo buscado por bancos foram títulos da dívida pública, capazes de oferecer combinações imbatíveis de risco e retorno. 5 A reorientação das aplicações bancárias exige, por um lado, a mudança no perfil da dívida pública, atualmente consistente de papéis de retorno muito elevado para suas características de risco. Títulos públicos são desprovidos de risco de crédito, já que a esmagadora maioria do estoque de títulos é pagável em moeda nacional. Estes papéis, no entanto, tornaram-se também imunes a praticamente todos os outros riscos relevantes: a indexação de parcela expressiva da dívida à taxa de juros de curto prazo tornou-a imune ao risco de capital; a indexação de outra parcela significativa ao dólar imunizou esses títulos contra o risco de câmbio; finalmente, a disposição sempre manifestada pelo governo de estender redes de segurança nesse mercado em ocasiões de turbulência, eliminou o risco de liquidez. Para configuração de riscos como esta, a taxa de juros sobre o ativo correspondente deveria ser nula. Sendo, na verdade, positiva e sempre elevada, o retorno sobre estes papéis, ajustado pelo risco, é impossível de ser alcançado por qualquer aplicação no setor privado. 5 Veja-se, por exemplo, Andima (2001). 7

8 A reorientação das aplicações bancárias para o setor privado, porém, não pode ser obtida apenas pela eliminação de um investimento excepcionalmente favorecido, como é a dívida pública. É desconhecida a capacidade do setor bancário brasileiro atual para a concessão de crédito privado em larga escala, especialmente quando se considera que amplos setores da economia têm sido consistentemente mantidos fora do mercado formal de crédito por longo tempo. Políticas têm de ser desenvolvidas, principalmente de natureza regulatória, para incentivar a modernização dos sistemas de análise de crédito e gerenciamento de risco no sistema bancário brasileiro, de modo a prepará-lo para lidar com combinações de risco profundamente diversas daquelas com que o setor acostumou-se em todos estes últimos anos. A ocasião para a realização deste esforço é particularmente propicia, dada a proximidade de aprovação do novo acordo da Basiléia sobre regulação bancária, cujas principais disposições se definem exatamente em torno das mesmas preocupações. 8

9 O setor bancário doméstico brasileiro, especialmente na década de 90, mostrou-se bastante eficaz, quando critério de eficiência utilizado é sua capacidade de geração de lucro. Sua eficácia na redução de custos, por outro lado, é bastante reduzida. Isto indica menos a incapacidade das empresas nacionais operando no setor (bancos estrangeiros operando no país reproduzem o mesmo resultado) e mais as características do próprio mercado financeiro brasileiro. Em uma economia marcada pela extrema concentração de renda, e ainda maior, provavelmente, de riqueza, tende a tornar a diferenciação de produtos uma estratégia competitiva mais eficaz que a massificação. O resultado, no sistema bancário, é a coexistência de amplas parcelas não-bancarizadas da população com um mercado marcado pela sofisticação e variedade de serviços oferecidos aos grupos de renda mais alta, com recursos significativos para investir em produtos financeiros. Por outro lado, serviços mais simples, e de alcance mais amplo, como a concessão de crédito ou a manutenção de contas correntes, são ou racionados ou oferecidos a preços extorsivos. 6 Como argumentado, o problema, em parte não-desprezível, não foi gerado pelo sistema bancário. Este se adaptou ao padrão de concentração de riqueza, moldando sua estrutura de operação ao mercado disponível. Por outro lado, não se pode deixar de reconhecer que as características atuais do mercado bancário são extremamente favoráveis às empresas do setor e que qualquer mudança neste quadro enfrentariam a resistência dessas instituições. 7 Uma mudança mais profunda do padrão de oferta de serviços financeiros no país exigirá uma forte pressão sobre as instituições bancárias no sentido de expandir significativamente serviços na área de crédito privado, ao mesmo tempo em que 6 A distinção entre eficácia com relação a lucros e eficácia com relação a custos é muito importante na análise do setor bancário brasileiro, porque um dos critérios pode apontar para a direção oposta à apontada pelo outro. A lucratividade de uma empresa pode aumentar, por exemplo, criando produtos mais caros (que envolvam custos maiores), mas cujas características de demanda façam com que as receitas aumentem mais que os custos. Esta empresa será identificada como eficaz em relação a lucros, mas ineficaz com relação a custos. Esta parece ser precisamente a situação do setor bancário brasileiro. Sobre os conceitos relevantes de eficiência de instituições financeiras, veja-se Harker e Zenios (2000), especialmente parte 1. 7 Nos últimos anos, não apenas o setor bancário tem sido capaz de auferir ganhos crescentes como também seu padrão de lucratividade, em contraste com outros países, se mostra imune à sucessão de episódios de turbulência ou crise, como a substituição do regime cambial em 1999, a sucessão de períodos de estagnação que marcou o governo FH Cardoso. Mesmo a recessão induzida pela política econômica do governo Lula em 2003 não parece ter afetado a lucratividade do setor bancário. 9

10 seu custo deva ser barateado. A extensão e barateamento do crédito passa pela adoção de mudanças institucionais, como a modernização da lei de falências, que racionalize o uso de colaterais em contratos financeiros, e pelo abandono de instrumentos de política mais grosseiros, como o uso de depósitos compulsórios para controlar crédito, que aumentam custos e promovem o racionamento de empréstimos. No entanto, estas medidas dificilmente serão suficientes para modificar a situação atual na medida necessária. É amplamente reconhecido o elevado grau de concentração vigente no setor bancário brasileiro, aumentado ainda mais nos últimos anos pelo intenso movimento de consolidação que ainda não dá sinais de esgotamento. 8 O resultado deste movimento é a criação de uma estrutura industrial oligopolística, em que bancos líderes são capazes de fixar referências de preços para serviços e a competição se dá principalmente pela diferenciação de produtos, destinados prioritariamente aos clientes de maior poder aquisitivo. Os bancos menores, em geral incapazes de competir com os lideres nos mercados mais importantes (e, assim, sem condições, mesmo que desejassem de pressionar preços de forma mais significativa), sobrevivem pela ocupação de nichos de mercado, seja em termos de produtos, seja em termos regionais, seja em termos de outras características. Não há como vislumbrar meios eficazes de aumentar a competição via preços a partir do próprio sistema bancário. A diferença de tamanho e peso de mercado que separa os líderes da massa de bancos existentes atualmente é excepcionalmente alta. Por outro lado, o tamanho absoluto dos bancos líderes serve para desencorajar novos participantes potenciais deste mercado. A experiência de bancos estrangeiros que se instalaram no país a partir de 1996 com planos em enfrentamento dos lideres locais, todos fracassados, mostra que pouco ou nada há a se esperar desta via. 9 O único modo potencialmente eficaz de mudar a natureza da competição entre instituições financeiras nas 8 A elevada concentração no sistema bancário brasileiro tem sido notada por diversos analistas. Para uma referência mais recente, veja-se, por exemplo, Belaisch (2003). 9 Sobre a presença de bancos estrangeiros no mercado doméstico brasileiro, veja-se Carvalho (2000 e 2002b) e Paula (2001). 10

11 condições atuais é o desenvolvimento de canais alternativos ao sistema bancário. A experiência norte-americana a partir dos anos 80 sugere um caminho alternativo, a promoção de formas desintermediadas de financiamento, com o desenvolvimento de mercados de títulos, seja de curto prazo, como os commercial papers, seja de longo prazo, como os bônus de empresas ou ações. No caso norte-americano, as evidências sugerem que o custo dos empréstimos bancários foi efetivamente pressionado para baixo pelo crescimento do mercado de commercial papers. Um efeito colateral importante, contudo, do caso americano, a ser evitado, é a segmentação criada entre as empresas tomadores, separando as maiores empresas, capazes de apelar diretamente a investidores, contornando a necessidade de solicitar crédito a bancos, e as médias e pequenas, cujo volume de negócios não justificaria incorrer o custo relativamente elevado de promover colocações de papéis no mercado. Em outras palavras, o chamado processo de securitização efetivamente aumentou a pressão competitiva sobre o sistema bancário americano, mas às custas da segregação das médias e pequenas empresas em um segmento mais desfavorecido do mercado. Deste modo, a promoção de formas securitizadas de financiamento constitui um terceiro grupo de políticas proposto para mudar as condições em que a intermediação financeira se dá atualmente no Brasil. O desenvolvimento de mercado de títulos exige uma série de mudanças institucionais, principalmente as que aumentem a transparência do mercado e o desenvolvimento de investidores institucionais com interesses voltados para cada tipo de papel. As grandes empresas, contudo, não parecem estar mal-servidas de crédito bancário. São as médias e pequenas, também aqui no Brasil, que são racionadas ou que pagam os preços mais extorsivos por serviços financeiros, ou, ainda, são submetidas aos termos de contrato mais draconianos. É necessário abrir o canal da securitização para estas empresas, sob a forma de colocação coletiva de papéis, em moldes semelhantes aos utilizados no sistema 11

12 de financiamento imobiliário norte-americano. 10 Alem disso, ao menos até que os riscos da atividade sejam conhecidos e possam ser administrados eficientemente por agentes financeiros privados, é recomendável a criação de estruturas de apoio, como, por exemplo, seguros de crédito, pelo Estado como forma de impulsionar o mercado. Em suma, a reorientação do crédito bancário para o apoio às atividades do setor privado, apesar de ser já de si um objetivo difícil, dada a trajetória do setor bancário nas últimas décadas, não é suficiente para garantir uma maior oferta de recursos às empresas, em termos e custos compatíveis com os retornos normais de uma economia de mercado. É fundamental intensificar-se as pressões competitivas sobre o setor bancário, já que a competição no interior do sistema existente já é forte, mas toma a forma determinada pela estrutura oligopolística que caracteriza esta indústria no Brasil, pressionando na direção da diferenciação e sofisticação dos serviços, e não de sua massificação e barateamento. Alem disso, o Brasil padece de carência de oferta de serviços financeiros no segmento de médio e longo prazos ainda maior que no de curto prazo. Estratégias especificas têm de ser formuladas para o atendimento destas demandas, e particularmente para viabilizar o chamado funding de investimentos. 3. O Financiamento da Retenção de Bens de Investimento 10 Nos Estados Unidos, hipotecas individuais, assinadas em contratos padronizados, são empacotadas de forma a lastrear uma emissão de bônus, que é então vendida a investidores institucionais. Este mecanismo permite a tomadores individuais de empréstimos hipotecários ter acesso a formas securitizadas de financiamento, muito embora cada contrato individual tenha valor muito abaixo do que seria preciso para acessar isoladamente o mercado de títulos. 12

13 A observação de Keynes, mencionada no início deste trabalho, de que o investidor prospectivo espera duas coisas do sistema monetário/financeiro (a provisão inicial dos meios de pagamento necessários à realização das despesas iniciais com a aquisição de bens de investimentos e, posteriormente, a provisão de meios permanentes de financiamento) nos adverte que o processo de financiamento do investimento é mais complexo do que possa parecer à primeira vista. Com efeito, a distinção proposta por Keynes relaciona-se, grosso modo, com outra, mais familiar, talvez, entre crédito de aquisição e crédito de retenção de bens de investimento. O crédito de aquisição visa permitir o inicio do processo de investimento. A origem dos recursos (se obtidos por acumulação prévia, ou por tomada de empréstimos bancários, ou, ainda, por colocação de papéis ou por venda de ativos) é um aspecto de importância menor para a determinação da dinâmica macroeconômica, mas em economias em crescimento é geralmente a expansão do crédito bancário quem responde pelo aumento do estoque de meios de pagamento que acomoda estas transações. O crédito ofertado por bancos comerciais (isto é, aqueles cuja principal fonte de captação de recursos são os depósitos à vista) é, via de regra, de curto prazo, para evitar descasamento excessivo entre os ativos bancários (representados pelos empréstimos) e seu passivo (depósitos à vista). 11 Em geral, o valor a ser despendido por um investidor para iniciar o processo não é necessariamente o valor integral do investimento. Assim, mesmo que o investidor não possua qualquer reserva líquida previamente acumulada, o crédito inicialmente demandado é uma proporção talvez mesmo reduzida do investimento total. Idealmente, na concepção keynesiana, o crédito de aquisição obtido 11 Note-se que nosso interesse prioritário são os bancos comerciais porque seus empréstimos cumprem um duplo papel no processo de investimento: ao mesmo tempo em que concedem crédito, financiando a operação desejada pelo investidor, estes bancos criam depósitos à vista, provendo com isto os meios de pagamento necessários para a acomodação do aumento de transações sem pressões sobre a liquidez do sistema (e, assim, sobre a taxa de juros). Investimentos poderiam, naturalmente, ser financiados por instituições de outro tipo, como agências financeiras especializadas, mas neste caso seria necessário que a agência financiadora fosse capaz de conseguir meios de pagamentos em outro lugar, já que não poderia criar depósitos à vista em nome do tomador. O problema da liquidez teria que ser resolvido por apelo, em ultima análise, a criadores de moeda, bancos comerciais ou autoridade monetária, ou desviando liquidez represada em outros pontos do sistema. Note-se, ainda, que a consideração de bancos universais, do tipo alemão, nada altera do mecanismo aqui referido. Bancos universais captam recursos de prazo mais longo do que aqueles captados por bancos comerciais, mas ao conceder empréstimos o mecanismo é o mesmo destes últimos: creditase recursos na conta corrente dos tomadores, criando, assim, depósitos à vista correspondentes ao empréstimo feito. 13

14 junto ao sistema bancário deveria ser o mínimo necessário para induzir os produtores de bens de capital a dar a partida no processo de produção dos equipamentos e estruturas demandados. A produção destes bens (e as despesas em bens de consumo que são induzidas pelo aumento da renda dos empresários e trabalhadores da empresa de bens de capital) gerará a renda adicional da qual resultará a poupança e, em certas condições, como se verá, a demanda por ativos financeiros que permitirá ao investidor fazer o funding de sua divida e obter o crédito de longo prazo, ou de retenção de ativos, necessário para manter seu balanço saudável. 12 Assim, o financiamento de aquisição, disparador do processo de investimento, pode ser muito menor que o valor do investimento desejado (e, conseqüentemente, da poupança que será gerada) porque seu papel é iniciar outro processo, o de geração da renda da qual sairá a poupança que, em última análise, direta ou indiretamente, proverá o funding necessário para a empresa manter consigo os ativos recém-criados. O processo de investimento envolve, deste modo, na concepção keynesiana aqui explorada, não apenas uma questão de equilíbrio de fluxos, mas também de estoques: o investidor prospectivo espera que, ao final, terá um balanço caracterizado pela relativa harmonia entre as obrigações assumidas e as rendas a receber como renda de seus ativos. O papel do sistema financeiro neste processo é estratégico porque este equilíbrio de estoques não é garantido pela simples constatação de que o investimento cria a poupança a ele correspondente, ou, em outras palavras, de que a poupança nunca será insuficiente para financiar o investimento. Realmente, o problema não está no total de poupança, mas na sua estrutura. Poupar significa, naturalmente, demandar ativos que conservem a riqueza obtida através do tempo. Ainda que 12 O modelo teórico aqui sumariamente referido é explorado em detalhe em Carvalho (1992), caps. 8 e 9. 14

15 poupança, do ponto de vista do mercado de bens, implique apenas uma subtração de demanda 13, do ponto de vista do mercado de ativos, há um aumento da demanda por ativos quando a poupança é positiva. Idealmente, poderíamos pensar que a situação ideal seria exatamente aquela em que esta demanda por ativos por parte dos poupadores fosse satisfeita pelos novos títulos de dívida criados pela empresa investidora como forma de financiamento da retenção de ativos. Fosse este o processo normal, o poupador encontraria um ativo financeiro que remunerasse a riqueza por ele acumulada, e a empresa encontraria uma fonte de financiamento de longo prazo compatível com a duração dos equipamentos que adquiriu. Este equilíbrio é inviabilizado, segundo Keynes, pelo papel da incerteza em economias empresariais. A incerteza com relação ao que o futuro reserva a cada um estimula a adoção de estratégias defensivas, dentre as quais a mais importante talvez seja o que se chama de preferência pela liquidez. A preferência pela liquidez nada mais é do que a expressão da demanda por flexibilidade que todos temos frente a futuros incertos. Se não sabemos o que o futuro nos trará, a posse de riqueza em forma liquida (e a moeda é a mais liquida das formas de riqueza) acalma nossa inquietação. Poupar, pelo menos em parte, é um comportamento precaucionário: indivíduos poupam, entre outras coisas, para constituir uma rede de segurança que garanta um certo padrão de vida no futuro, mesmo em presença de choques adversos. Se esta hipótese for verdadeira, o poupador preferirá manter sua poupança em forma líquida, isto é, evitará comprometer-se com títulos emitidos por empresas cujo sucesso futuro não está garantido, preferindo outros tipos de obrigações que impliquem menores riscos. Ocorrendo esta situação, ainda que, em termos agregados, investimento e poupança sejam (como sempre serão) iguais, os ativos demandados pelos poupadores não serão aqueles oferecidos pelos investidores em busca de financiamento de retenção. 13 Na conhecida formulação de Keynes, poupar não significa trocar o jantar de hoje pelo jantar de amanhã mas, sim, simplesmente, cancelar o jantar de hoje. Cf. Keynes, (1964), p

16 Conciliar as duas demandas é uma das funções essenciais do sistema financeiro. Instituições financeiras podem transformar as características dos ativos (em termos de maturidades, liquidez, ou outras) ao fazer a intermediação entre poupadores e investidores, ou, no caso de mercados desintermediados, facilitar o encontro de grupos com demandas afins. No caso da intermediação, a instituição financeira internaliza, em seu balanço, as diferentes demandas de poupadores e investidores, oferecendo aos primeiros, em geral aplicações mais liquidas e de prazos menores, e aos segundos prazos maiores e maior estabilidade. Isto implica, porém, que a instituição financeira se expõe a vários riscos. Em grande medida, o que diferencia os tipos de instituições financeiras operando em uma dada economia é exatamente a variedade de riscos a que se expõem e as formas de proteção (hedge) que adotam. 14 Nenhuma proteção, no entanto, pode ser perfeita, já que os descasamentos presentes no balanço da instituição financeira refletem um desajuste fundamental entre o que buscam tanto o emprestador último (o poupador) e o tomador último (investidor). Da exposição da instituição financeira a estes riscos deriva-se o conceito de fragilidade financeira. Ao contrário das demandas examinadas na seção anterior, é difícil imaginar-se que esta segunda função do sistema financeiro no processo de investimento, prover financiamento de retenção de ativos, possa ser exercida pela simples reorientação de atividades (como no caso da mudança das aplicações em dívida pública para empréstimos ao setor privado). No caso deste financiamento de longo prazo, dada a necessidade de manter os riscos da intermediação financeira em intervalos aceitáveis (para não sujeitar a economia a turbulências excessivas que acabariam por afetar negativamente a própria decisão de investir), não se trata apenas de reorientar as aplicações dos bancos na direção do crédito de longo prazo. É preciso que as fontes de captação dos próprios bancos sejam transformadas ou que novos canais de circulação de recursos financeiros sejam 14 Cf. Kregel (1998). 16

17 criados para viabilizar a provisão dos financiamentos desejados. Bancos jamais poderão prover crédito de longo prazo se suas próprias fontes de financiamento continuarem sendo depósitos à vista ou depósitos a prazo de curta duração. Estivessem os bancos brasileiros oferecendo crédito de longo prazo, seria uma obrigação dos supervisores financeiros coibir esta atividade! É preciso, portanto, promover também aqui uma série de mudanças na forma de operação do sistema financeiro para torná-lo capaz de apoiar a realização de investimentos e o crescimento econômico. Uma primeira possibilidade seria transformar os bancos brasileiros em bancos universais, mais próximos do modelo alemão. A definição de banco universal refere-se geralmente á possibilidade de operação em segmentos diferentes do mercado financeiro (combinando, em particular, operações de banco comercial com as de banco de investimento), como permitido, por exemplo, pela legislação bancária alemã. 15 Na prática, contudo, o banco universal alemão não operava em diversos mercados, mas, sim, em segmentos diferentes do mercado de crédito. Estes bancos captavam recursos tanto através de depósitos à vista quanto a prazo, ou mesmo colocando títulos junto a seus clientes, utilizando os primeiros para as aplicações de prazo mais curto, como empréstimos de capital de giro a empresas, e os outros para aplicações de longo prazo. Este procedimento visava minimizar o descasamento de maturidades no balanço do banco alemão e era, na verdade, resultado de disposições regulatórias. 16 Assim, o banco poderia fazer aplicações de maturidade maior sem a preocupação com suas próprias fontes de financiamento. 15 A partir de dezembro de 1999, com a Lei de Modernização Financeira, os Estados Unidos também aderiram a este modelo, que havia sido abandonado na década de Veja-se Kregel (1992). Edwards e Fischer (1994), por outro lado, afirmam que as diferenças entre a forma de operação dos bancos alemães e os bancos ingleses, por exemplo, mais próximos do modelo anglo-saxão do qual os Estados Unidos eram o maior representante, são exageradas pelos analistas. 17

18 No Brasil, oficializou-se a adoção do modelo de banco universal em 1988 com a autorização de criação dos chamados bancos múltiplos. O desaparecimento dos segmentos do mercado financeiro operando com maturidades maiores fez com que o banco múltiplo, porém, se aproximasse mais do modelo de operação em vários mercados, do que do modelo alemão, de concessão de créditos a várias maturidades. É possível tomar-se medidas que estimulem os bancos universais brasileiros, mas isto só será apropriado se forem tomadas medidas concomitantes de mudança das formas de captação de recursos por estas instituições. A experiência da maioria dos aplicadores em atividade atualmente com as práticas desenvolvidas no longo regime de alta inflação viesou suas preferências para aplicações financeiras caracterizadas mais pela liquidez do que pela rentabilidade, sempre desenhadas para permitir o seu resgate o mais cedo possível. Mesmo aplicadores que não antecipem a necessidade de resgate acabam privilegiando aplicações mais liquidas. Esforço importante de educação e formação de investidores terá de ser desenvolvido para tornar factível a criação de instrumentos financeiros de maturidade mais longa. Certamente, este esforço passa pela experiência de estabilidade de preços obtida desde 1994, mas passa também pela correção das distorções geradas no segmento de divida pública, discutidas na seção anterior. Em grande parte, a renitência de aplicadores em aceitar outras combinações de maturidade e rentabilidade se apóia na disponibilidade de um ativo que combina retornos elevados, riscos excepcionalmente reduzidos e alta liquidez. A mudança no perfil de captações de recursos por parte das próprias instituições financeiras exige a correção destas distorções. A mudança deveria ser induzida através de estímulos à emissão de notas por parte dos bancos. 17 O estímulo poderia ser de uma dentre duas formas: o reforço da rentabilidade do papel para o aplicador, pelo oferecimento de benefícios fiscais a quem mantivesse o título em carteira até seu vencimento; o reforço de sua liquidez através de medidas que apoiassem a criação e operação de mercados secundários para estes papéis. 17 Notas são títulos de maturidade média, em contraste com letras, de curta duração, e bônus, papéis de maior maturidade. A proposta é iniciar o alongamento de prazos pela emissão de notas, de forma a evoluir gradativamente para as condições de mercado que permitam eventualmente a emissão de bônus privados. 18

19 Provavelmente, a primeira alternativa poderia ser mais adequada, inclusive como forma de promover uma nova atitude no mercado com relação a títulos, passando estes a ser vistos também como investimento e não apenas como ativo negociável. Se isto for conseguido, será possível induzir os bancos brasileiros a se tornarem universais no sentido alemão, captando recursos por maturidades maiores e dirigindo-os para empresas em busca de crédito de longo prazo. É preciso observar, no entanto, que esta prática encontra-se em declínio mesmo nos países onde se originou, como é o caso da Alemanha. Mesmo nas condições mais favoráveis, a intermediação bancária parece se dar, neste segmento, a custos muito elevados. A perda de clientes entre as empresas alemãs, por exemplo, que, com a globalização financeira, passaram a ter a oportunidade de demandar recursos em outros mercados financeiros, tem estimulado os bancos universais daquele país a modificar suas formas de operação, aproximando-se da outra noção de banco universal, aquela que combina a participação tanto nos mercados de crédito quanto de títulos. Embora não haja indicações seguras de que a forma tradicional de operação do banco universal, provendo crédito a diferentes maturidades, tenha se esgotado, é certamente prudente explorar formas alternativas de prover a sustentação desejada. A intermediação bancária, de qualquer forma, não deve ser o único canal a ser explorado. Mercados de títulos, tanto de dívidas quanto de participação em capital, também devem receber estímulos e ser objeto de políticas de modernização e reforma. A literatura recente sobre estruturas financeiras indica que a contraposição entre sistemas baseados em mercado e sistemas baseados em crédito pode ser um falso problema. Por um lado, não há evidências de que uma forma de organização seja consistentemente superior a outra em todas as circunstâncias. Por outro, canais diferentes de alocação de recursos financeiros podem responder a demandas diferentes, de modo a tornar um sistema financeiro mais diversificado provavelmente mais eficientes em atender às necessidades de 19

20 financiamento colocados por uma economia não apenas em crescimento, mas também em transformação estrutural. 18 Finalmente, é preciso ter em mente os limites da engenharia institucional na criação de estruturas econômicas definitivas. Mercados financeiros são plásticos, como quaisquer outros mercados, e evoluem de acordo com as necessidades e os modos de interação entre financiadores e financiados. Estruturas financeiras mais rigidamente definidas sobreviveram durante décadas no século XX em função mais do isolamento destes mercados e da natureza intrusiva da regulação financeira que por sua eficiência. O movimento de liberalização financeira que tomou força a partir dos anos 80 em todo o mundo liberou forças transformadoras dentro do próprio sistema financeiro, que parecem apontar para a convergência de modelos estruturais, com características tanto dos sistemas baseados em crédito quanto dos sistemas baseados em mercado. Deste modo, preparar o sistema financeiro brasileiro para apoiar decisivamente uma nova onda de investimentos exige dar atenção especial ao desenvolvimento de um mercado de títulos privados, já que estes mercados no Brasil têm sido completamente dominados pela divida pública. A condição mais importante para o desenvolvimento de um mercado de títulos privados é a drástica redução do espaço ocupado por títulos públicos. Este não é o lugar para discutir políticas para o problema da dívida pública, mas é forçoso reconhecer que qualquer proposta de desenvolvimento do mercado de papéis privados será inócua enquanto títulos públicos não apenas continuarem sendo negociados no volume em que o são atualmente, como nos termos que tornam qualquer alternativa privada não competitiva. 18 A experiência dos Estados Unidos nos anos 90 mostrou, por exemplo, a importância do papel dos mercados de ações (especialmente os chamados novos mercados ) na sustentação de investimentos realizados por empresas emergentes, especialmente em setores de serviços, como a produção de softwares. Estes projetos exigem o financiamento a muitas empresas em valores individuais relativamente pequenos. O mercado de ações permite precisamente esta diluição de recursos. Já o apoio a projetos industriais, especialmente os de grande monta, parecem ser melhor atendidos pelo crédito bancário, capaz de reunir recursos em grande escala e dirigi-los para projetos específicos. 20

21 Uma segunda condição prévia ao desenvolvimento deste segmento do mercado financeiro é a drástica redução da probabilidade de que choques de juros semelhantes aos sofridos no Brasil desde 1995 se repitam. O risco de capital de qualquer papel privado de duração mais longa, nas condições atuais, é tão grande a ponto de gerar também riscos de crédito. As linhas de modernização do sistema financeiro brasileiro, caso as pré-condições mencionadas sejam atendidas, devem ser inspiradas nas experiências bem-sucedidas de outros países e nas peculiaridades da economia brasileira. Assim, deve-se, por exemplo, estimular a expansão do mercado de debêntures e de notas, aumentando-se gradativamente a maturidade destes papéis. Novamente, a modernização das leis de falências é essencial para que regras de colateralização eficazes possam ser definidas e implementadas. Por outro lado, as regras de governança corporativa devem também ser aperfeiçoadas de modo a aumentar a transparência da situação patrimonial e econômica das empresas que recorrem a este mercado. A infraestrutura do mercado deve ser desenvolvida, agilizando-se e dando segurança à custódia e transferência de papeis bem como ao reconhecimento e liquidação de pagamentos. A dificuldade maior para o desenvolvimento deste segmento se encontra, provavelmente, pela lado da demanda. Como já mencionado anteriormente, os grandes investidores em papéis no país são bancos e fundos de investimento. O objeto de demanda é, naturalmente, a dívida pública. Tanto bancos quanto fundos de investimento são intensamente atraídos pelo atributo de liquidez destes papéis. Para bancos, esta preocupação é relativamente natural, já que títulos públicos, em condições normais, seriam demandados como reserva secundária, ainda que, atualmente, o elevado retorno destes papéis os tornem também o investimento privilegiado pelas instituições. Fundos de 19 Isto é, choques de juros podem não apenas fazer o valor de mercado de papéis privados cair significativamente (risco de capital), como também levá-la mesmo à insolvência (risco de crédito). 20 Este autor tem defendido em várias ocasiões a visão de que choques de juros no Brasil dos anos 90 têm origem em turbulências na conta de capitais do balanço de pagamentos. Em conseqüência, defende-se a introdução de controles de capitais como forma de redução da vulnerabilidade a essas turbulências e redução da probabilidade de ocorrência de novos choques no futuro. Para uma discussão destes controles veja-se Carvalho (2003b) e Carvalho e Sicsu (2003). 21

22 investimento, por outro lado, deveriam ter preocupações diversas. No entanto, deformações especificas da experiência brasileira das duas últimas décadas moldaram um comportamento anômalo nessas instituições. Aplicações em fundos popularizaram-se no Brasil como substitutos para depósitos à vista durante o regime de alta inflação. Estas aplicações, portanto, eram buscadas menos por sua rentabilidade mas, sim, pela sua liquidez a que se acrescentava o atributo adicional de ser (parcialmente) defendido contra a corrosão inflacionária que atingia os depósitos à vista. Com isto, o aplicador típico em fundos acostumou-se a buscar nos fundos duas características centrais que distorcem sua atuação e impedem que, hoje, exerçam funções mais apropriadas. A primeira característica era, como já visto, a liquidez: os fundos procurados são, via de regra, aqueles que oferecem a mesma liquidez dos depósitos à vista. A segunda, é a segurança: os aplicadores não parecem considerar, mesmo após a estabilização de preços, a aplicação em fundos como um investimento de risco. Assim, o piso do retorno esperado é zero, o mesmo dado pelo depósito à vista. 21 O terceiro foco de atenções parece ser a taxa de administração cobrada e apenas então a rentabilidade se torna um critério. Os aplicadores em fundos (e seus administradores) têm, portanto, de ser reeducados para operar em um sistema onde as taxas de inflação já não justificam a existência de saldos transacionais remunerados. Um instrumento para tanto pode ser, também já mencionado acima, a concessão de incentivos fiscais para a aplicação em papéis de mais longa maturidade calculados em função da permanência do papel em carteira. Naturalmente, tal incentivo reduz o atributo de liquidez destes papéis ao reduzir o interesse na negociação secundaria com papéis, mas a medida pode se justificar em uma economia em que a atenção à liquidez é exagerada como a brasileira. 21 Evidência desta expectativa foi a reação à introdução da marcação a mercado das carteiras de títulos em 2002: a percepção de que estes fundos estavam sujeitos a riscos, e que o valor das aplicações podia efetivamente diminuir, levou a uma ampla retirada de recursos, levando o Banco Central a recuar na exigência de avaliação por este método. 22

23 Mercados de títulos de dívida privada de longo prazo são tão excludentes quanto os de dívida de curta maturidade. Assim, para torná-los eficazes também no financiamento de médias e pequenas empresas são necessárias medidas especiais semelhantes às propostas na seção anterior, especialmente no que se refere à criação de notas lastreadas em títulos de dívida de empresas individuais que não tenham dimensão suficiente para colocar papéis próprios no mercado. O governo poderia tomar a iniciativa de securitizar a demanda por crédito destas empresas criando uma entidade nos moldes de uma Sociedade de Propósito Especial que absorvesse os títulos daquelas empresas, e os usasse para como lastro para a emissão de notas e, eventualmente, bônus a serem colocados junto, por exemplo, a investidores institucionais, como fundos de pensão ou fundos de investimento. Ao menos nos primeiros anos de operação de um tal mercado, haveria a necessidade, certamente, de reforços de crédito, seja sob a forma de venda de opções de venda destes papeis (por exemplo, na eventualidade de ocorrência de um choque de juros), ou de um seguro contra inadimplência. A vantagem destes instrumentos está, naturalmente, no fato de que, caso o governo seja capaz de defender a estabilidade macroeconômica, nenhum dispêndio seria efetivamente necessário. Mercados para títulos de dívida privada não serão suficientes para garantir o financiamento adequado da expansão dos investimentos se as empresas que pretendem investir tenham expectativas particularmente incertas com relação a influxos de caixa. Esta incerteza pode ser muito importante se a estratégia de desenvolvimento econômico apoiar-se mais fortemente na geração e implementação de inovações do que na instalação ou expansão de setores já conhecidos. É no apoio à primeira estratégia que a modernização e reforma do mercado de ações pode se tornar estratégico. Instituições específicas devem ser desenhadas, especialmente no sentido de viabilizar a parceria entre empresas emergentes e financiadores menos avessos ao risco. Parcerias (venture capital) devem ser estimuladas, pelas quais o financiamento inicial é obtido 23

24 pela empresa inovadora junto a consórcios de financiamento, até que seja possível o apelo a mercados de capitais mais amplos, possivelmente através de incentivos de natureza fiscal, desde que estas parcerias sejam, naturalmente, restritas ao tipo de investimento realmente inovador que se quer promover. O desenvolvimento de um mercado de capitais privados mais diversificado e flexível permitirá que o setor público possa confinar suas ações de apoio direto àqueles setores onde haja um interesse estratégico nos seus investimentos ou que se justifiquem por motivos não diretamente econômicos. Nestes casos, mesmo subsídios ao investimento podem ser necessários sendo melhor que tenham sua natureza e volume explicitados. 4. Promovendo a Distribuição de Riqueza As propostas delineadas nas duas seções anteriores atendem, por si mesmas, em grande parte objetivos que pode chamar de sociais, já que promovem a inclusão de tomadores até hoje mantidos geralmente ao largo dos mercados financeiros formais ou atendidos por estes a preços e termos exageradamente desfavoráveis. Algumas medidas adicionais, no entanto, podem ser propostas para acelerar o processo de integração de grupos excluídos nos mercados financeiros. Uma primeira série de medidas proposta é inspirada na experiência norte-americana com a Lei de Reinvestimento Comunitário (Community Reinvestment Act, CRA). Esta lei, adotada nos anos 70 nos Estados Unidos e implementada principalmente nos anos 90, torna a permissão aos bancos para proceder a certos atos (como compras de outros bancos, expansão da rede de atendimento, etc) condicional ao desempenho no atendimento de grupos sociais excluídos, como tomadores de empréstimos em comunidades de renda mais baixa, pequenas empresas, etc. 22 Esta iniciativa não se 22 Sobre o CRA, veja-se US Treasury Department (2000). 24

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