Vencedores Academia 2014

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1 Vencedores Academia º Colocado Estrutura de Propriedade e Qualidade da Governança Corporativa: Uma Análise da Empresa Brasileira Isac de Freitas Brandão (UFC) Vicente Lima Crisóstomo (UFC)

2 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E QUALIDADE DA GOVERNANÇA CORPORATIVA: UMA ANÁLISE DA EMPRESA BRASILEIRA Isac de Freitas Brandão Mestre em Administração e Controladoria (Universidade Federal do Ceará) Vicente Lima Crisóstomo Professor do Departamento de Ciências Contábeis (Universidade Federal do Ceará) Doutor em Economia Financeira pela Universidade de Valladolid/Espanha RESUMO O trabalho investigou a relação entre estrutura de propriedade e qualidade da governança corporativa em 85 das maiores empresas listadas na BM&FBovespa durante o período entre 2010 e Foram utilizadas como proxies para estrutura de propriedade a concentração de direitos de voto e a separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa. Para mensurar a qualidade da governança corporativa construiu-se um índice baseado em 28 itens referentes a práticas voluntárias de boa governança recomendadas para as empresas brasileiras. A relação entre estrutura de propriedade e qualidade da governança corporativa foi testada por meio de estimações com a utilização do método generalizado de momentos sistêmico, a fim de mitigar problemas de endogeneidade. Os resultados indicam relação negativa e linear entre concentração de direitos de voto e qualidade da governança corporativa. Quando se analisou a relação quadrática da concentração de direitos de voto e o excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa, entretanto, não se encontrou relação com a qualidade da governança corporativa. Estes achados corroboram com a hipótese de que a concentração acionária esteja funcionando como substituto de outras práticas de monitoramento e controle, embora não se possa descartar a ocorrência de expropriação. Palavras-chave: Qualidade da governança corporativa. Estrutura de propriedade. Concentração acionária. ABSTRACT The study investigated the relationship between ownership structure and corporate governance quality in 85 of the largest companies listed on the BM&FBovespa during the period between 2010 and The concentration of voting rights and the separation between voting and cash flow rights were used as proxies to ownership structure. To measure the corporate governance quality we built a index based on 28 items relating to voluntary practices of good corporate governance recommended for Brazilian companies. The relationship between ownership structure and corporate governance quality was tested by estimation using the generalized method of moments systemic, in order to mitigate endogeneity problems. The results indicate a negative linear relationship between concentration of voting rights and corporate governance quality. When we analyzed the quadratic relationship of the concentration of voting rights and voting rights in excess of cash flow rights, however, we do not found relationship with corporate governance quality. These findings corroborate with the hypothesis that the ownership concentration is functioning as a substitute of other monitoring and control practices, although one can not rule out the occurrence of expropriation. Keywords: Quality of corporate governance. Ownership structure. Ownership concentration. 1

3 1 INTRODUÇÃO Os debates sobre governança corporativa surgiram com o crescimento das sociedades anônimas e o distanciamento entre a propriedade e a gestão, no início do século XX (ROSSETI; ANDRADE, 2012). Tal distanciamento resultou em conflitos de interesses entre os proprietários, detentores do capital, e os gestores deste capital, decorrentes dos distintos objetivos das partes (JENSEN; MECKLING, 1976). Nas últimas décadas, entretanto, o tema governança corporativa ganhou maior importância no mundo dos negócios, por diferentes razões (BECHT; BOLTON; ROELL, 2003): aumento das privatizações; reforma de fundos de pensão e crescimento da poupança; grande número de aquisições durante a década de 1980; desregulação e integração dos mercados; crise asiática no fim dos anos 1990; e escândalos corporativos ocorridos nos Estados Unidos na primeira década do século XXI. As boas práticas de governança corporativa constituem mecanismos internos de monitoramento e compensação, com vistas a alinhar os interesses entre os diversos agentes que atuam nas empresas. A governança corporativa é vista como um aspecto que contribui para uma melhor performance operacional e financeira, além de reduzir o custo de capital, aumentando o valor da firma (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013; LOVE, 2011). Em países onde há uma forte proteção legal aos direitos dos acionistas e enforcement, o próprio ambiente institucional deveria garantir a qualidade da governança das empresas, havendo menor variação do nível de governança corporativa entre as empresas (DURNEV; KIM, 2005). Em ambientes de fraca proteção legal, como no Brasil, por outro lado, em que não há esta pressão do mercado de capitais e do sistema legal pela otimização dos sistemas de governança das corporações, a adoção de práticas voluntárias de governança corporativa pelas empresas ganha maior importância (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013; KLAPPER; LOVE, 2004; LEAL, 2004). No Brasil, as alterações na economia global nas últimas décadas ocasionaram uma reengenharia dos negócios, sobretudo por meio de privatizações, quebra de barreiras à entrada de capital estrangeiro, fusões e aquisições, abertura de mercados e aumento da produtividade industrial (ROSSETTI; ANDRADE, 2012). Estas mudanças têm contribuído para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, exigindo das empresas o aprimoramento de seus sistemas de monitoramento e controle. Neste sentido, destaca-se a adoção voluntária de práticas diferenciadas de governança pelas empresas, como as recomendadas pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) (2009) e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) (2002), além da adesão a segmentos especiais de listagem da Bolsa de Mercadorias, Futuros e Valores de São Paulo (BM&FBovespa), que prezam por rígidas regras de governança corporativa. Entretanto, diferentemente do que ocorre em países orientados para o mercado, como Estados Unidos da América (EUA) e Inglaterra, as empresas brasileiras têm predominantemente controle definido e altos índices de concentração acionária, existindo diferenças entre direitos de fluxo de caixa e direitos de voto dos principais acionistas (ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005, 2007; LEAL; SILVA; VALADARES, 2002). Para Connelly et al. (2010), os acionistas podem buscar maior participação no capital das companhias por dois motivos principais: obter maior monitoramento da gestão por meio da concentração de direitos de voto; e usar o seu poder sobre a gestão para usufruir de benefícios que não são partilhados com os acionistas minoritários. Desta forma, a natureza dos conflitos de agência centra-se na relação entre acionistas controladores e minoritários, sendo a proteção dos direitos dos acionistas minoritários uma questão relevante para o campo da governança corporativa (CLAENSSES; YURTOGLU, 2012). No que tange à relação entre estrutura de propriedade e qualidade da governança corporativa, blockholders podem influenciar a adoção ou não de práticas voluntárias de governança corporativa, motivados por seus interesses em auferir benefícios privados de controle e/ou monitoramento da gestão (BOZEC; BOZEC, 2007). Por outro lado, a estrutura de 2

4 propriedade, sobretudo a concentração acionária, pode ser afetada por outros atributos da firma (DEMSETZ, 1983; DEMSETZ; VILLALONGA, 2001), dentre as quais a qualidade da governança corporativa (CONNELLY et al. 2010). Pesquisas anteriores realizadas no mercado brasileiro já sinalizam para a associação entre estrutura de propriedade e qualidade da governança corporativa a nível de empresa, medida por meio de índices de boas práticas indicadas pela literatura (SILVEIRA, 2004; SILVEIRA et al., 2009), embora que ainda não conclusivos. Entretanto, Silveira et al. (2010), ao tratar a endogeneidade dos determinantes da governança corporativa, não encontraram relação entre a qualidade da governança e indicadores de concentração acionária. Considerando principalmente estas questões, a presente pesquisa investiga o seguinte problema: Qual o efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade da governança corporativa das empresas listadas na BM&FBovespa? A partir dos fundamentos da teoria da agência e dos principais interesses dos acionistas em buscar maior participação no capital, se para aumentar o monitoramento sobre a gestão ou para usar de seu poder para usufruir de benefícios privados do controle (CONNELLY et al., 2010), o presente estudo objetiva verificar se a estrutura de propriedade das empresas listadas na BM&FBovespa afeta o nível de adoção de práticas voluntárias de governança recomendadas para o mercado de capitais brasileiro. A amostra pesquisada compreendeu 85 das 100 maiores empresas listadas na BM&FBovespa em 2011, sendo analisado o período entre 2010 e A qualidade da governança corporativa foi mensurada por meio de um índice do nível de adoção às boas práticas de governança recomendadas em códigos de boa governança editados no Brasil. Quanto à estrutura de propriedade, foram analisados os dados referentes à concentração de direitos de voto e o excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa dos principais acionistas. O efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade da governança corporativa foi testado por meio de análises de regressão com dados em painel, utilizando-se a modelagem do método generalizado de momentos sistêmico (GMM-SYS). Os resultados da pesquisa indicam que a estrutura de propriedade das companhias analisadas está influenciando o nível de adoção de práticas voluntárias de governança corporativa. Os testes apontaram que a concentração de direitos de voto está negativamente relacionada com o IQGC, sobretudo em altos índices de concentração. Por outro lado, não se achou relação quadrática da concentração de direitos de voto e nem do excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa com o índice de qualidade da governança corporativa. Estes achados são mais compatíveis com a existência de um efeito substituição da concentração acionária sobre a qualidade da governança corporativa, embora não se possa excluir a ocorrência de expropriação. 2 REFERENCIAL TEÓRICO E HIPÓTESES DE PESQUISA A existência de conflitos de agência decorrentes de agentes imperfeitos e contratos incompletos formam a condição básica para a existência da governança corporativa (HART, 1995). Dada sua abrangência conceitual, a definição de governança corporativa depende do foco que se dá ao tema. Rossetti e Andrade (2012, p. 138), na tentativa de sintetizar os diversos conceitos de governança corporativa agruparam estes conceitos em quatro grupos: guardiã dos direitos das partes com interesses em jogo nas empresas; sistema de relações pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas; estrutura de poder que se observa dentro das organizações; sistema normativo que rege as relações internas e externas das companhias. Sob o ponto de vista da teoria da agência, a governança corporativa pode ser entendida como um conjunto de mecanismos pelo qual os investidores asseguram o adequado retorno de seus investimentos (SHLEIFER; VISHNY, 1997), minimizando os custos decorrentes dos conflitos de agência (SILVEIRA, 2004). La Porta et al. (2000) complementam que governança corporativa pode ser compreendida como um conjunto de mecanismos que visa proteger 3

5 investidores externos contra a expropriação de sua riqueza por insiders. Em finanças, a governança corporativa aborda os problemas de agência entre acionistas e gestores, ou entre acionistas majoritários e minoritários destinando-se a garantir que os investidores recebam seu dinheiro de volta, uma vez que alguém (ou seja, os gerentes ou os "agentes") irá tomar todas as decisões sobre a forma como o dinheiro é usado depois que os investidores se separaram de seu dinheiro (LOVE, 2011). As forças de controle, assim chamadas o conjunto de mecanismos de monitoramento e alinhamento de interesses entre agentes e principais, sintetizam os resultados de todas as formas de ativismo por boas práticas de governança (ROSSETTI; ANDRADE, 2012, p. 215), podendo ser internas e externas à organização. Jensen (1993) identifica três forças externas de controle capazes de mitigar os problemas de agência encontrados na empresa: mercado de capitais; sistema legal, político e regulatório; mercado de produtos e fatores de produção. No âmbito interno, Jensen (1993) destaca o sistema de controle interno, liderado pelo conselho de administração. Denis e McConnell (2003) ainda acrescentam a estrutura de propriedade da companhia como mecanismo interno de controle e monitoramento da gestão. As boas práticas de governança adotadas voluntariamente pelas empresas contribuem para a redução dos custos de agência e da possibilidade de expropriação da riqueza dos acionistas em prol de benefícios privados dos gestores e/ou controladores. Para o IBGC (2009, p. 19), as boas práticas de Governança Corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade. Geralmente as boas práticas de governança estão expressas em códigos de boa governança, e abrangem um conjunto de normas sobre o papel e a composição do conselho de administração, relações com acionistas e alta gerência, auditoria e divulgação de informações, e seleção, remuneração e demissão dos principais executivos (AGUILERA; CUERVO-CAZURRA, 2004). No Brasil, destaca-se o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, do IBGC, cuja última edição foi publicada em Sua estrutura aborda recomendações de boas práticas de governança a partir dos principais órgãos do sistema de governança da empresa: sócios, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. O último capítulo trata da conduta e dos conflitos de interesses, que abrangem todos os órgãos do sistema de governança. Outros códigos foram desenvolvidos pela CVM (2002) e pela PREVI (2012), maior fundo de pensão brasileiro. Segundo Aguilera e Desender (2012), os estudos que tratam da qualidade da governança corporativa a nível de empresa podem investigar uma prática de governança particular, como a independência do conselho de administração, a identidade do CEO e a compensação dos executivos. Entretanto, a fim de obter uma visão mais abrangente das práticas gerais de governança das empresas, pesquisadores acadêmicos compilaram elementos de governança individuais em uma única métrica de classificação ou da qualidade global da governança da empresa (AGUILERA; DESENDER, 2012). Normalmente, são construídos índices baseados em direitos dos acionistas, estrutura de administração, procedimentos do conselho de administração, disclosure e estrutura de propriedade (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013), como em La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer (1999) e Gompers, Ishii, & Metrick (2003). No Brasil, destacam-se os índices de Silveira (2004), Silva e Leal (2005) e Corrêia, Amaral e Louvet (2011). A presença de grandes acionistas e/ou acionistas controladores também é é vista como mecanismo interno de controle, sobretudo em países com fraca proteção legal, favorecendo o monitoramento da gestão (SHLEIFER; VISHNY, 1997) e reduzindo os conflitos de interesses (DENIS; MCCONNELL, 2003). Entretanto, dada a fraca proteção legal, estes acionistas podem usar o seu poder para usufruir de benefícios privados, expropriando a riqueza dos acionistas minoritários (SHLEIFER; VISHNY, 1997). Segundo a teoria da agência, o risco de expropriação é maior quando insiders reduzem sua participação no capital da companhia, 4

6 gozando de benefícios privados e dividindo os custos correlatos com os demais acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976). Pesquisas que investigam a expropriação de acionistas minoritários em mercados com alta concentração acionária têm constatado que a maior probabilidade de expropriação está relacionada ao excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa dos controladores, podendo haver um efeito não linear dos direitos de voto sobre o desempenho e o valor de mercado (CLAESSENS; FAN, 2002; LA PORTA; LOPES-DE- SILANES; SHLEIFER, 1999; MIGUEL; PINDADO; DE LA TORRE, 2004). A visão predominante do relacionamento entre estrutura de propriedade e qualidade da governança corporativa estuda a governança corporativa como uma característica endógena, influenciada por aspectos referentes à propriedade e ao controle. Deste modo, sendo os proprietários os principais responsáveis pelo modelo de gestão de suas empresas (NASCIMENTO; NASCIMENTO; REGINATO, 2009), estes podem interferir na definição de aspectos estratégicos, dentre os quais estão outros mecanismos internos de governança corporativa, como os direitos dos acionistas, a estrutura e a composição dos principais órgãos de administração e controle da companhia e o nível de transparência das ações dos gestores. Bozec e Bozec (2007) argumentam que a influência dos principais acionistas sobre as práticas de governança corporativa pode ser motivada por seus interesses em garantir maior participação societária: monitoramento da gestão (efeito substituição) e/ou benefícios privados de controle (efeito expropriação). Segundo o argumento do efeito substituição, a maior concentração de direitos de voto está negativamente associada à qualidade da governança corporativa a nível de empresa, uma vez que o maior controle facilita o monitoramento dos principais acionistas sobre a gestão, funcionando como um substituto aos mecanismos formais de governança (BOZEC; BOZEC, 2007). Para La Porta et al. (2000), a concentração de propriedade é mais comum em países com fraco enforcement e baixa proteção legal, sendo utilizado por controladores como uma forma de se proteger contra o risco de expropriação dos gestores. Por este motivo, a estrutura de propriedade é citada como uma das forças internas de controle da organização (DENIS; MCCONNELL, 2003). Uma vez que o controle garante ao acionista controlador o maior monitoramento e alinhamento de interesses com a gestão, não se justificaria a existência de mecanismos adicionais de governança corporativa, dados os custos oriundos da implementação e manutenção destes mecanismos. Neste sentido, o controle societário agiria como substituto de práticas diferenciadas de governança corporativa. H1: A concentração de direitos de voto dos principais acionistas está linear e negativamente relacionada com a qualidade da governança corporativa. Já de acordo com o argumento do efeito expropriação, os controladores poderiam utilizar-se de sua posição acionária para expropriar a riqueza dos acionistas minoritários, em prol de benefícios privados de controle (DICK; ZINGALES, 2004; LA PORTA; LOPEZ-DE- SILANES; SHLEIFER, 1999). Para isso, tentariam alcançar o controle com a menor participação no capital social da empresa (CUETO, 2009), utilizando-se de estruturas piramidais de propriedade, propriedade cruzada e emissão de ações sem direito a voto (OKIMURA, 2003). Desta forma, os custos da expropriação seriam compartilhados entre todos os acionistas, enquanto os benefícios correlatos seriam auferidos apenas pelos controladores. A não adesão a práticas diferenciadas de governança corporativa, neste cenário, seria motivada pela intenção dos controladores em encobrir a expropriação, por meio de um menor monitoramento sobre a gestão (BOZEC; BOZEC, 2007). Para Bozec e Bozec (2007), os principais acionistas teriam motivos para expropriar a riqueza dos acionistas minoritários, em prol de benefícios privados do controle, de acordo com sua participação acionária. Quando os principais acionistas não detêm o controle, eles 5

7 pressionariam a empresa a adotar melhores práticas de governança, devido ao risco de uma expropriação de sua riqueza por parte dos gestores. A partir de certo limite de participação destes acionistas na gestão da empresa, o seu poder de controle seria um incentivo à expropriação, estando negativamente associado à adoção de práticas voluntárias de governança corporativa. Deste modo, o maior risco de expropriação estaria presente nas menores e nas maiores concentrações de direitos de voto, enquanto que uma concentração média estaria relacionada à menor possibilidade de expropriação. Partindo-se do efeito expropriação, a concentração de direitos de voto teria, então, um efeito quadrático e negativo sobre a qualidade da governança corporativa: H2: A concentração de direitos de voto dos principais acionistas está quadrática e negativamente relacionada com a qualidade da governança corporativa. Outra forma de reduzir a participação no capital da empresa sem perder o controle se dá por meio da separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa dos acionistas controladores (CUETO, 2009). As principais estratégias utilizadas para este fim é a utilização de estruturas piramidais de propriedade e a emissão de ações sem direito a voto. Neste sentido, o excesso de direitos de voto em relação aos direitos a fluxo de caixa dos principais acionistas é visto como um indicativo de expropriação dos minoritários (ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005; 2007), podendo afetar negativamente a qualidade da governança (EDWARDS et al., 2000): H3: O excesso de direitos de voto em relação aos direitos a fluxo de caixa dos principais acionistas está negativamente relacionado com a qualidade da governança corporativa. As pesquisas que analisam relação entre estrutura de propriedade e outras práticas de governança corporativa a nível de empresa foram intensificadas em países cujos conflitos de agência giram em torno de acionistas majoritários e minoritários nos últimos anos. Grande parte destes estudos, assim como esta pesquisa, trata da possível interferência dos acionistas na adoção de práticas diferenciadas de governança pelas empresas, utilizando-se de índices para mensurar a qualidade da governança corporativa a nível de empresa. Empiricamente o estudo que tratou de forma mais direta o efeito expropriação e o efeito substituição sobre o nível de adesão a práticas de governança foi o de Bozec e Bozec (2007). Utilizando uma amostra de empresas canadenses no ano de 2002, os autores encontraram uma relação negativa e não-linear entre a concentração de direitos de voto e a governança corporativa, e uma relação linear negativa da separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa, resultados compatíveis com o efeito expropriação. Em outro estudo, Anand, Milne e Purda (2006) analisaram 200 empresas canadenses no período entre 1999 e 2003 e identificaram que a presença de um acionista majoritário ou de um blockholder executivo, bem como a emissão de duas classes de ações estão negativamente associados com a adoção voluntária de boas práticas de governança. Em estudos que analisaram múltiplos mercados, os resultados ainda são inconclusivos. Durnev e Kim (2005), analisando empresas de 27 países, identificaram que a concentração de direitos de fluxo de caixa apresentou-se linear e positivamente associada com índices de governança corporativa. Quando considerada a relação quadrática, o efeito da concentração de propriedade foi negativo, assim como os desvios entre direitos de voto e de fluxo de caixa. Já Bruno e Claessens (2010), utilizando uma amostra de aproximadamente 2000 empresas de 24 países, encontraram uma relação linear e negativa entre a concentração de propriedade e índices que mediram a qualidade da governança corporativa a partir da independência e dos comitês do conselho de administração. A relação quadrática, por sua vez, apresentou-se positiva. No Brasil, a alta concentração acionária, aliada ao ambiente institucional de fraca proteção aos investidores e baixo enforcement (DURNEV; KIM, 2005; LA PORTA et al., 1998) 6

8 sugerem que aspectos relativos à estrutura societária da empresa brasileira podem afetar outros mecanismos internos de governança corporativa (SILVEIRA 2004; SILVEIRA et al., 2009). Silveira (2004) analisou as práticas de governança de 161 empresas listadas na Bovespa no período entre 1998 e Entre seus resultados, o estudo encontrou evidências de que o excesso de direito de voto sobre direito a fluxos de caixa afeta negativamente a qualidade da governança corporativa. Em outro estudo, Silveira et al. (2009) estudaram os determinantes da qualidade da governança corporativa de aproximadamente 200 firmas listadas na Bovespa no período entre 1998 e Os autores observaram que a concentração de direitos de voto é associada com menor nível de adesão a práticas diferenciadas de governança corporativa. Por outro lado, uma questão que deve ser levada em consideração é a possível endogeneidade dos determinantes da governança corporativa a nível de empresa. Segundo Silveira et al. (2010), argumentos teóricos e evidências empíricas sugerem que a qualidade das práticas de governança corporativa pode influenciar variáveis comumente usadas como seus determinantes, e vice-versa. Por exemplo, é possível supor que a adoção de boas práticas de governança corporativa de uma empresa pode afetar substancialmente o seu nível de alavancagem financeira, rentabilidade, valor de mercado e concentração acionária, além de ser mais fácil e menos oneroso para emitir ADRs (SILVEIRA et al., 2010). O não tratamento da endogeneidade dos regressores pode comprometer os resultados da regressão, tornando os parâmetros estimados enviesados ou inconsistentes (BARROS et al., 2010). Silveira et al. (2010) buscaram tratar a endogeneidade dos determinantes da governança corporativa através da utilização de modelos dinâmicos com uso do método generalizado de momentos, em uma amostra de aproximadamente duzentas observações anuais para os anos de 1998, 2000, 2002 e Como resultados, os autores não encontraram evidência da influência dos direitos de voto e de fluxos de caixa sobre a qualidade da governança corporativa das empresas analisadas. 3 METODOLOGIA 3.1 Amostra Neste estudo, restringiu-se a análise às 100 maiores companhias de capital aberto do Brasil, em valor de mercado, no ano de Com a exclusão de 15 companhias que apresentavam dados incompletos ou enviesados, chegou-se a uma amostra final de 85 companhias. O período pesquisado, por sua vez, abrangeu os últimos quatro exercícios: 2010 a Embora seja uma amostra não-probabilística e intencional, ressalta-se a relevância das maiores companhias de capital aberto listadas na BM&FBovespa para o mercado de capitais brasileiro, com liquidez média no período pesquisado de 0,7964 e presença de mercado média de 92,84%, segundo dados do Economática, sendo que a maior parte de suas ações compõe o índice Ibovespa. Destaca-se também a heterogeneidade da amostra, que é composta por companhias de todos os setores de atividade segundo a classificação da BM&FBovespa, além dos diversos segmentos de listagem e tipos de controle. Os dados têm natureza secundária e foram coletados de documentos disponíveis nos sítios eletrônicos da CVM e da BM&FBovespa, assim como da base de dados Economática Mensuração das variáveis do estudo Para a mensuração da qualidade da governança corporativa inicialmente buscou-se identificar quais as práticas voluntárias de boa governança indicadas para as companhias brasileiras. Seguindo a tendência de outros estudos e baseando-se nos códigos de boas práticas de governança da CVM (2002), do IBGC (2009) e da Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (PREVI) (2012), construiu-se um índice de qualidade da governança corporativa (IQGC), composto por 28 itens referentes a práticas voluntárias de boa governança que podem ser identificadas a partir da análise dos documentos públicos das companhias analisadas, conforme apresentado no Apêndice A. Diferentemente de outros índices, o IQGC 7

9 não é composto apenas por questões binárias, mas também por itens mensurados em escalas discretas e em percentual. Para cada um dos vinte e oito itens analisados, foi atribuída para cada empresa em cada ano um score, que varia entre zero e um. O IQGC de cada empresa/ano foi calculado a partir da soma dos scores obtidos pela companhia em cada um dos itens dividido pelo total de itens analisados (28), resultando em um percentual em relação à pontuação máxima possível. A estrutura de propriedade foi abordada a partir da concentração de direitos de voto e da separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa dos principais acionistas, considerando o maior acionista votante, os três maiores acionistas votantes e os cinco maiores acionistas votantes. Para testar a hipótese do efeito substituição, as variáveis de concentração de direitos de voto foram mensuradas levando em consideração todos os índices de concentração, para uma relação linear com o IQGC. A fim de testar a hipótese do efeito expropriação e verificar se há uma relação quadrática da concentração de direitos de voto com o IQGC, foram construídas variáveis considerando índices de concentração de até 25% e acima de 25%, seguindo estudos anteriores (BOZEC; BOZEC, 2007; MORCK; SHLEIFER; VISHNY, 1988). Com o objetivo de analisar a influência destes aspectos sobre as práticas de governança corporativa adotadas pelas empresas, foram utilizados dados dos principais acionistas referentes ao último dia do ano anterior. Tomou-se esta decisão por considerar que as práticas de governança, em sua maioria evidenciadas no Formulário de Referência, são definidas a partir da assembleia geral ordinária (AGO), que ocorre nos primeiros meses do ano. Desta forma, não se poderia utilizar dados contemporâneos de propriedade, uma vez que os Formulário de Referência são publicados a partir do mês de maio, após a AGO. Quadro 1 - Descrição das variáveis do estudo Variáveis Direitos de voto dos principais acionistas (total) Separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa dos principais acionistas Direitos de voto dos principais acionistas (De 0 a 25%) Direitos de voto dos principais acionistas (mais de 25%) Mensuração CVOT1 Percentual de ações ordinárias detido pelo maior acionista CVOT3 Percentual de ações ordinárias detido pelos três maiores acionistas CVOT5 Percentual de ações ordinárias detido pelos cinco maiores acionistas WEGDE1 Diferença entre o percentual de ações ordinárias e o percentual do total de ações detido pelo maior acionista votante WEGDE3 Diferença entre o percentual de ações ordinárias e o percentual do total de ações detido pelos três maiores acionistas votantes WEGDE5 Diferença entre o percentual de ações ordinárias e o percentual do total de ações detido pelos cinco maiores acionistas votantes CVOT1_25 Percentual de ações ordinárias detido pelo maior acionista (até 25%) CVOT3_25 Percentual de ações ordinárias detido pelos três maiores acionistas (até 25%) CVOT5_25 Percentual de ações ordinárias detido pelos cinco maiores acionistas (até 25%) CVOT1_M25 Percentual de ações ordinárias detido pelo maior acionista (mais de 25%) CVOT3_M25 Percentual de ações ordinárias detido pelos três maiores acionistas (mais de 25%) CVOT5_M25 Percentual de ações ordinárias detido pelos cinco maiores acionistas (mais de 25%) Tamanho TAMAN Logaritmo natural do total de ativos da empresa Cross-listing ADR Dummy para as empresas que emitem ADR Endividamento ENDIV Razão entre a dívida total da empresa e seu ativo Rentabilidade ROA Razão entre o lucro líquido e o total de ativos da empresa Valor de mercado TOBINSQ Razão entre a soma do valor de mercado com o passivo exigível e o ativo total da empresa Tangibilidade TANG Razão entre o ativo imobilizado e o total de ativos Período analisado YEAR2011 YEAR2012 YEAR2013 Dummy para o ano da observação tendo por base o ano de 2010 Foram ainda incluídas variáveis de controle, relacionadas a possíveis determinantes da qualidade da governança corporativa. As variáveis financeiras (tamanho, endividamento, rentabilidade, valor de mercado e tangibilidade) foram extraídas da base de dados do 8

10 Economática, com data base de 31 de dezembro do ano anterior à observação. A emissão de ADR s foi verificada no Boletim diário de Informações da BM&FBovespa em 30 de abril do ano da observação, data mais próxima à publicação do Formulário de Referência, principal fonte de dados sobre a qualidade da governança corporativa. 3.4 Procedimentos estatísticos As hipóteses da pesquisa foram testadas por meio de análises de regressão com utilização de dados em painel, tendo como variável dependente o índice de qualidade da governança corporativa de cada empresa. A Equação 1 apresenta o modelo básico que relaciona as variáveis de estrutura de propriedade com o índice de qualidade da governança corporativa, em que: IQGC é o índice de qualidade da governança corporativa da empresa i no período j; PROP são as características da estrutura de propriedade da empresa i no período j; CONTR são as variáveis de controle do modelo econométrico, relativas à empresa i no período j; e ε é o termo de erro do modelo. IQGC i,j = α + [β 1 PROP i,j ] + [β 2 CONTR i,j ] + ε (1) Para mitigar possíveis efeitos da endogeneidade dos regressores, as estimações foram processadas por meio do método generalizado de momentos sistêmico (GMM-SYS). Inicialmente explanado por Arellano e Bover (1995), sendo concluído por Blundell e Bond (1998), o GMM-SYS é uma combinação de GMM em primeiras diferenças (GMM-DIF) com transformações em níveis. O GMM-DIF trabalha a partir das diferenças entre as variáveis do modelo e sua primeira defasagem temporal, com o intuito de excluir o efeito da heterogeneidade não observada. Em seguida, procede-se à instrumentalização das variáveis possivelmente endógenas por meio do método generalizado de momentos. Entretanto, os instrumentos do GMM-DIF podem ser pouco relacionados com as variáveis possivelmente endógenas, quando o coeficiente do intercepto tende à unidade e quando há uma variância dos efeitos fixos da empresa (BLUNDELL; BOND; 1998). Para contornar este problema, procede-se a uma transformação em níveis, ou seja, em vez de transformar os regressores para expurgar os efeitos fixos, transformam-se os instrumentos em diferenças para fazê-los exógenos aos efeitos fixos. Neste estudo utilizou-se a rotina xtabond2 no software Stata 12 para a implementação do GMM-SYS. A exemplo de Silveira et al. (2010), foram consideradas endógenas em todas as estimações as variáveis de controle métricas (tamanho, rentabilidade, dívida total, tangibilidade e valor de mercado) e a emissão de ADR. Para as variáveis de estrutura de propriedade foram estimados dois modelos, considerando-as endógenas e pré-determinadas. As variáveis indicativas do período foram consideradas como estritamente exógenas. Dentre as outras opções do xtabond2, este trabalho utilizou twostep, robust e small. A validade dos instrumentos foi testada por meio dos testes J de Hansen e diferença em Sargan/Hansen. A existência de autocorrelação de resíduos foi testada por meio de testes de Arellano e Bond de primeira e segunda ordem. Para mais detalhes sobre a rotina xtabond2 ver Roodman (2009). 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS A Tabela 1 apresenta a estatística descritiva das variáveis métricas utilizadas na pesquisa. Os scores médios da amostra para cada um dos 28 itens que compõe o IQGC estão disponíveis no Apêndice A. Verifica-se na Tabela 1 que o IQGC médio nas empresas amostradas é de aproximadamente 61%, se levado em consideração todo o período analisado, com baixa variação dos dados. A análise por ano, não reportada, indica crescimento do IQGC durante o período, com destaque para os dois últimos anos (2012 e 2013), cuja média supera 62%. Estes resultados seguem a mesma direção de estudos realizados na primeira década do século XXI (BLACK; CARVALHO; SAMPAIO, 2012; SILVEIRA et al., 2009), sugerindo 9

11 que a qualidade da governança corporativa das companhias de capital aberto do Brasil continua num processo de evolução nos últimos anos. Tabela 1 - Estatística descritiva Variáveis Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-padrão Coeficiente de variação IQGC 0,611 0,611 0,273 0,882 0,099 0,161 CVOT1 0,494 0,505 0,020 1,000 0,256 0,518 CVOT3 0,674 0,708 0,020 1,000 0,246 0,364 CVOT5 0,707 0,752 0,020 1,000 0,232 0,328 WEGDE1 0,097 0,000-0,206 0,581 0,157 1,623 WEGDE3 0,104 0,000-0,062 0,568 0,161 1,552 WEGDE5 0,096 0,000-0,070 0,549 0,150 1,559 CVOT1_25 0,033 0,000 0,000 0,247 0,069 2,090 CVOT1_M25 0,461 0,505 0,000 1,000 0,302 0,655 CVOT3_25 0,008 0,000 0,000 0,246 0,038 4,715 CVOT3_M25 0,666 0,708 0,000 1,000 0,264 0,396 CVOT5_25 0,005 0,000 0,000 0,215 0,027 5,983 CVOT5_M25 0,703 0,752 0,000 1,000 0,244 0,347 TAMAN 15,389 15,086 12,315 20,057 14,268 0,093 ROA 0,110 0,094-0,029 0,302 0,088 0,806 TOBINSQ 1,789 1,391 0,053 8,718 1,479 0,827 ENDIV 0,178 0,158 0,000 0,578 0,148 0,829 TANG 0,145 0,036 0,000 0,911 0,208 1,436 Notas: Estatística descritiva das variáveis métricas utilizadas no estudo. Lista das variáveis: Índice de Qualidade da Governança Corporativa (IQGC); concentração de voto do maior acionista (CVOT1), dos três maiores acionistas (CVOT3) e dos cinco maiores acionistas (CVOT5); excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa do maior acionista (WEGDE1), dos três maiores acionistas (WEGDE3) e dos cinco maiores acionistas (WEGDE5); concentração de voto até 25% e mais de 25% do maior acionista (CVOT_25 e CVOT_M25), dos três maiores acionistas (CVOT3_25 e CVOT3_M25) e dos cinco maiores acionistas (CVOT_25 e CVOT_M25) respectivamente; retorno sobre os ativos (ROA); Q de Tobin (TOBINSQ); dívida total ENDIV); tangibilidade (TANG); e logaritmo do ativo total (TAMAN). Quando analisadas individualmente as práticas que compõem o IQGC, verifica-se que as áreas de maior compliance às melhores práticas de governança corporativa estão relacionadas à informação reportada: o disclosure e a auditoria independente, cujos índices médios no período são superiores a 80%. Tais resultados podem indicar que as maiores companhias de capital aberto do Brasil estão buscando uma maior transparência no relacionamento com o mercado. Por outro lado, o conselho fiscal é a área mais deficitária, com média de 50%. Embora seja visto como uma boa prática de governança corporativa (PREVI, 2012), a instalação do conselho fiscal não é obrigatória e não está presente na legislação da maioria dos países (ROSSETTI; ANDRADE, 2012). Suas atribuições podem estar sendo desempenhadas pelo comitê de auditoria, que já é obrigatório para as companhias emissoras de ADR. Ressalta-se, entretanto, que o conselho fiscal, diferentemente do comitê de auditoria, não é ligado a nenhum órgão da administração da companhia, sendo um órgão de controle independente que responde diretamente aos sócios (IBGC, 2009). Observa-se também na Tabela 1 que as empresas analisadas têm elevados índices de concentração de direitos de voto, e que o excesso de direitos de voto em relação aos direitos de fluxo de caixa dos principais acionistas médio é de aproximadamente 10%, anda que metade das companhias analisadas estejam emitindo apenas ações ordinárias. Estes resultados seguem os achados de estudos anteriores, que relatam como características da empresa brasileira a elevada concentração acionária (CLAESSENS; YURTOGLU, 2013; CRISÓSTOMO, 2011; SILVA; LEAL, 2005) e a separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa (ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005; 2007). As tabelas 2 e 3 apresentam os resultados das estimações em que se investigou o efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade da governança corporativa. Na Tabela 2 as variáveis de estrutura de propriedade foram consideradas pré-determinadas, enquanto na Tabela 10

12 3 estas variáveis foram consideradas endógenas. Os modelos 1, 2 e 3 abordam a concentração de direitos de voto dos principais acionistas. Os modelos 4, 5 e 6 tratam do efeito do excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa sobre o IQGC. Já nos modelos 7, 8 e 9 foi testada a relação quadrática entre a concentração de direitos de voto e o IQGC, tendo duas variáveis de concentração de direitos de voto: até 25% e acima de 25%. De forma geral, não se notou grandes diferenças nos coeficientes dos dois modelos de GMM-SYS estimados, considerando as variáveis de estrutura de propriedade pré-determinadas (Tabela 2) e endógenas (Tabela 3), sugerindo que não há simultaneidade ente a estrutura de propriedade e o índice de qualidade da governança corporativa nas companhias analisadas. Os testes de autocorrelação dos resíduos AR(2), de validade dos instrumentos J de Hansen, legitimaram todas as estimações, considerando um nível de significância de 5%. Testes de diferença em Hansen, não reportados, também foram efetuados para testar a endogeneidade de subconjuntos de instrumentos (ROODMAN, 2009), confirmando a validade dos instrumentos. Tabela 2 Estrutura de propriedade e IQGC: variáveis de estrutura de propriedade sendo consideradas pré-determinadas Variáveis explicativas Variável dependente: Índice de Qualidade da Governança Corporativa (IQGC) CVOT1-0,168 *** CVOT3-0,167 *** CVOT5-0,185 *** WEGDE1-0,14 WEGDE3-0,055 WEGDE5 0,055 CVOT_25-0,276 CVOT_M25-0,251 *** CVOT3_25-0,189 CVOT3_M25-0,164 ** CVOT5_25-0,133 CVOT5_M25-0,189 *** ROA 0,047-0,018-0,039 0,032 0,042 0,063 0,167 0,099-0,088 TOBINSQ -0,012-0,013-0,015-0,008-0,011-0,012-0,006-0,018-0,014 ENDIV -0,156-0,093-0,069-0,193-0,201-0,244-0,087-0,078-0,084 TANG -0,022-0,001-0,014 0,06 0,045 0,042-0,06-0,015-0,003 TAMAN -0,025-0,02-0,018-0,014-0,02-0,027-0,004-0,022-0,025 ADR 0,087 0,036 0,026 0,06 0,052 0,061 * 0,025 0,048 0,022 YEAR2011 0,01 0,008 0,007 0,01 0,01 0,013 0,005 0,01 0,008 YEAR2012 0,035 ** 0,03 *** 0,028 ** 0,035 ** 0,035 ** 0,04 ** 0,035 *** 0,036 ** 0,027 ** YEAR2013 0,041 ** 0,037 ** 0,034 * 0,043 ** 0,046 ** 0,052 *** 0,038 *** 0,043 ** 0,031 * CONST 1,072 *** 1,041 *** 1,021 *** 0,828 ** 0,923 *** 1,027 *** 0,781 ** 1,049 *** 1,139 *** F 7,3 *** 10,28 *** 9,61 *** 7,4 *** 8,16 *** 7,43 *** 10,92 *** 9,97 *** 11,15 *** AR(1) -3,75 *** -3,5 *** -3,46 *** -3,01 *** -3 *** -2,97 *** -3,6 *** -3,52 *** -3,38 *** AR(2) -0,31-0,52-0,51 0,09-0,01 0,03-0,46-0,63-0,53 J de Hansen 27,71 23,6 27,12 33,82 28,77 27,82 34,84 27,36 30,37 Notas: Observações: 340. Empresas: 85. Coeficientes não padronizados tendo como variável dependente o Índice de Qualidade da Governança Corporativa (IQGC). Variáveis explicativas: concentração de voto do maior acionista (CVOT1), dos três maiores acionistas (CVOT3) e dos cinco maiores acionistas (CVOT5); excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa do maior acionista (WEGDE1), dos três maiores acionistas (WEGDE3) e dos cinco maiores acionistas (WEGDE5); concentração de voto até 25% e mais de 25% do maior acionista (CVOT_25 e CVOT_M25), dos três maiores acionistas (CVOT3_25 e CVOT3_M25) e dos cinco maiores acionistas (CVOT_25 e CVOT_M25) respectivamente; retorno sobre os ativos (ROA); Q de Tobin (TOBINSQ); dívida total ENDIV); tangibilidade (TANG); logaritmo do ativo total (TAMAN); emissão de ADR (ADR); ano da observação (YEAR2011, YEAR2012, YEAR2013); e intercepto da reta (CONST). Modelagens: GMM sistêmico em duas etapas com correção de Windmaijer, considerando as variáveis de estrutura de propriedade pré-determinadas Testes: estatísticas F para identificar a significância dos modelos; testes de autocorrelação dos resíduos de Arellano e Bond de 1ª e segunda ordem (AR(1) e AR(2)); J de Hansen para validade dos instrumentos. *, **, e *** denotam significância estatística a nível de 10%, 5% e 1%, respectivamente. 11

13 Tabela 3 Estrutura de propriedade e IQGC: variáveis de estrutura de propriedade sendo consideradas endógenas Variáveis explicativas Variável dependente: Índice de Qualidade da Governança Corporativa (IQGC) CVOT1-0,163 *** CVOT3-0,189 *** CVOT5-0,196 *** WEGDE1-0,129 WEGDE3 0,051 WEGDE5 0,132 CVOT_25-0,12 CVOT_M25-0,218 ** CVOT3_25-0,135 CVOT3_M25-0,173 *** CVOT5_25-0,107 CVOT5_M25-0,202 *** ROA 0,134 0,068 0,064 0,053-0,007 0,009 0,229 0,139 0,025 TOBINSQ -0,011-0,012-0,013-0,011-0,01-0,01-0,004-0,013-0,01 ENDIV -0,132-0,048-0,053-0,203-0,223-0,226-0,068-0,031-0,049 TANG -0,015 0,033 0,034 0,069 0,048 0,045-0,03 0,021 0,032 TAMAN -0,023-0,014-0,016-0,008-0,027-0,033-0,006-0,016-0,019 ADR 0,086 0,037 0,038 0,056 0,066 * 0,071 * 0,045 0,052 0,035 YEAR2011 0,012 0,009 0,009 0,009 0,014 0,016 0,007 0,012 0,009 YEAR2012 0,04 ** 0,033 ** 0,034 ** 0,035 * 0,037 ** 0,041 ** 0,039 *** 0,037 ** 0,032 ** YEAR2013 0,046 *** 0,039 ** 0,039 *** 0,043 * 0,049 ** 0,052 ** 0,044 *** 0,044 ** 0,037 ** CONST 1,011 *** 0,934 *** 0,977 *** 0,75 * 1,027 ** 1,111 *** 0,764 * 0,927 *** 1,029 *** F 5,83 *** 13,03 *** 10,95 *** 9,16 *** 7,95 *** 7,61 *** 9,88 *** 9,45 *** 11,79 *** AR(1) -3,76 *** -3,65 *** -3,66 *** -2,87 *** -2,66 *** -2,87 *** -3,59 *** -3,63 *** -3,39 *** AR(2) -0,26-0,61-0,52-0,01 0,11 0,16-0,31-0,63-0,52 J de Hansen 24,83 18,79 18,48 30,08 26,23 26,03 26,28 19,54 20,86 Notas: Observações: 340. Empresas: 85. Coeficientes não padronizados tendo como variável dependente o Índice de Qualidade da Governança Corporativa (IQGC). Variáveis explicativas: concentração de voto do maior acionista (CVOT1), dos três maiores acionistas (CVOT3) e dos cinco maiores acionistas (CVOT5); excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa do maior acionista (WEGDE1), dos três maiores acionistas (WEGDE3) e dos cinco maiores acionistas (WEGDE5); concentração de voto até 25% e mais de 25% do maior acionista (CVOT_25 e CVOT_M25), dos três maiores acionistas (CVOT3_25 e CVOT3_M25) e dos cinco maiores acionistas (CVOT_25 e CVOT_M25) respectivamente; retorno sobre os ativos (ROA); Q de Tobin (TOBINSQ); dívida total ENDIV); tangibilidade (TANG); logaritmo do ativo total (TAMAN); emissão de ADR (ADR); ano da observação (YEAR2011, YEAR2012, YEAR2013); e intercepto da reta (CONST). Modelagens: GMM sistêmico em duas etapas com correção de Windmaijer, considerando as variáveis de estrutura de propriedade pré-determinadas Testes: estatísticas F para identificar a significância dos modelos; testes de autocorrelação dos resíduos de Arellano e Bond de 1ª e segunda ordem (AR(1) e AR(2)); J de Hansen para validade dos instrumentos. *, **, e *** denotam significância estatística a nível de 10%, 5% e 1%, respectivamente. As estimações indicam que há uma relação negativa e linear entre a concentração de direitos de voto e o IQGC, o que leva à aceitação da hipótese H1 do estudo. Este resultado, segundo Bozec e Bozec (2007), é compatível com o efeito substituição, embora não se possa excluir a possibilidade do uso dos direitos de voto para usufruto de benefícios privados. Neste sentido, embora se observe uma evolução no mercado de capitais brasileiro (ROSSETTI; ANDRADE, 2012), este ainda é marcado pelo baixo enforcement e pela fraca proteção legal aos investidores (LA PORTA et al., 1998), o que aumenta o risco de expropriação em companhias com controle disperso. O maior poder sobre a gestão, então, é uma forma de garantir ao acionista controlador o alinhamento de seus interesses com os interesses dos gestores, tornando a concentração de controle um substituto às demais práticas de monitoramento e controle da companhia (BOZEC; BOZEC, 2007). A diferença entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa é pequena e não apresentou relação com o IQGC, o que leva à não aceitação de H2. Silveira et al. (2010) também encontraram resultados semelhantes em companhias brasileiras no período entre 1998 e Cueto (2009) explica que os acionistas controladores devem ter capacidade (alta concentração 12

14 de direitos de voto) e incentivos (excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa) para expropriar os acionistas minoritários. Neste sentido, os achados da pesquisa mostram que, embora a capacidade de expropriar esteja relacionada ao menor IQGC, não existem os incentivos que justifiquem o uso do controle societário para a obtenção de benefícios privados. Mesmo em estimações considerando apenas empresas emissoras de ações preferenciais, cujos resultados não foram reportados, não se encontrou relação entre o excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa e o IQGC. Não observou-se relação entre baixas concentrações de direitos de voto e o IQGC. As grandes concentrações de direitos de voto, por outro lado, mostraram-se negativamente relacionadas com o IQGC. Estes resultados sugerem que em companhias com o capital mais disperso não se observa uma busca dos principais acionistas em melhorar a qualidade dos mecanismos de governança corporativa através de maior participação no capital votante, o que seria esperado segundo o argumento do efeito expropriação (BOZEC; BOZEC, 2007). A partir de determinado ponto, quando há uma maior concentração de controle, os principais acionistas votantes passam a influenciar em decisões estratégicas acerca da adoção de práticas voluntárias de governança, reduzindo a qualidade da governança corporativa da companhia. Como não se constatou uma relação quadrática entre concentração de direitos de voto e qualidade da governança corporativa (H3), não se pode aceitar a hipótese de que esta relação negativa em altas concentrações do controle esteja sendo motivada pela intenção dos principais acionistas em expropriar a riqueza dos minoritários (BOZEC; BOZEC, 2007). Outras estimações, não reportadas, considerando como ponto de corte para a relação quadrática a concentração de direitos de voto de 50%, apresentaram resultados semelhantes: em baixas concentrações (até 50%) não se identificou relação entre concentração de direitos de voto e o IQGC; já para concentrações acima de 50%, verificou-se uma relação negativa com o IQGC. 5 CONCLUSÕES O presente trabalho investigou o efeito da estrutura de propriedade sobre a qualidade da governança corporativa das maiores companhias de capital aberto do Brasil. De acordo com os achados, a alta concentração acionária é um dos fatores determinantes para a qualidade inferior da governança corporativa nas empresas pesquisadas. A sobreposição entre propriedade e gestão e a pouca dependência do financiamento via mercado de capitais sugerem que o efeito substituição pode estar motivando este comportamento. Independentemente de haver interesses em benefícios privados de controle, a concentração acionária, sobretudo de direitos de voto, é tida como um mecanismo interno de governança (DENIS; MCCONNELL, 2003; SHLEIFER; VISHNY, 1997). O benefício gerado por mecanismos adicionais de governança para os acionistas controladores é diminuto, e os custos de agência relacionados a estes mecanismos podem fazer com que os controladores decidam por não implementá-los. Ainda que este comportamento possa sinalizar maior risco de expropriação dos acionistas minoritários, dificultando a capitalização da companhia por meio da emissão ações, a menor dispersão do capital sugere menor dependência dos recursos oriundos do mercado de capitais para financiamento das atividades da companhia. Os resultados da pesquisa também mostraram que, embora a maior concentração de direitos de voto esteja relacionada à qualidade inferior da governança corporativa, a separação entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa não apresentou nenhuma relação com o IQGC. Em baixas concentrações de propriedade, quando se esperaria que pressões ativistas pressionassem a empresa a melhorar a qualidade da governança, também não se achou relação entre a concentração de direitos de voto e o IQGC. Estes resultados não permitem afirmar que os acionistas não possam estar utilizando a alta concentração acionária para usufruir de benefícios privados do controle, mas apenas que a relação entre estrutura de propriedade e o nível de adoção de práticas voluntárias de governança não parece estar sendo motivada por 13

15 interesses de expropriação. Faz-se necessária, portanto, uma maior investigação acerca da eficácia dos mecanismos formais de governança em garantir o adequado retorno dos investidores (SHLEIFER; VISHNY, 1997): será que a adesão a melhores práticas de governança pelas empresas brasileiras garante a seus acionistas minoritários maior proteção contra ações expropriadoras dos acionistas controladores? Ou será que esta adesão é apenas mais uma forma de legitimar a companhia no mercado, garantindo-lhe melhor reputação diante dos seus diversos stakeholders? Aguilera e Cuervo-Cazurra (2004) enfocam que pressões exógenas por legitimação podem levar à adoção de práticas voluntárias de governança. O estudo contribui para os estudos sobre governança corporativa no mercado brasileiro por discutir como os distintos interesses dos acionistas podem ser refletidos na qualidade da governança corporativa da empresa brasileira. Além do risco de expropriação indicado pela concentração acionária e pela separação entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa dos principais acionistas, o entendimento do controle societário como uma prática de governança que substitui outros mecanismos formais de controle, embora já tenham sido abordado pela literatura internacional, ainda é assunto pouco explorado em estudos empíricos realizados no Brasil. Destaca-se também que o IQGC construído é mais abrangente do que outros índices aplicados no mercado brasileiro (SILVEIRA, 2004; SILVA; LEAL, 2005; CORRÊIA; AMARAL; LOUVET, 2011), incluindo práticas da boa governança ainda não pesquisados, como a participação dos sócios em assembleias e a qualidade dos relatórios contábeis. Outro aspecto do trabalho que merecem destaque é a utilização do GMM-SYS para mitigar os problemas de endogeneidade, que dá mais consistência aos resultados. Sugere-se que estudos futuros possam abranger uma maior amostra, tanto em número de empresas como em período de tempo, ou recortes setoriais. Outro ponto a ser analisado é o efeito dos atributos de estrutura de propriedade sobre as práticas voluntárias de governança de forma isolada, para se verificar quais os mecanismos de governança sofrem maior influência dos acionistas. A inexistência de relação entre o risco de expropriação quando se observa os direitos de voto e de fluxo de caixa dos principais acionistas e a qualidade da governança requer maior aprofundamento. Neste sentido, sugere-se que pesquisas futuras possam analisar a relação entre a qualidade da governança e outros indicadores de expropriação, como custos de agência, desempenho e valor de mercado, com a utilização de metodologias que tratem os problemas de endogeneidade dos regressores. REFERÊNCIAS AGUILERA, R. V.; CUERVO-CAZURRA, A. Codes of good governance worldwide: what is the trigger? Organization Studies, v. 25, n. 3, p , March AGUILERA, R. V.; DESENDER, K. A. Challenges in the measuring of comparative corporate governance. [Working paper]. Social Science Research Network. 27 January Disponível em: < Acesso em: 19 Mar ALDRIGHI; D. M.; MAZZER NETO, R. Estrutura de Propriedade e de Controle das Empresas de Capital Aberto no Brasil. Revista de Economia Política, vol. 25, n. 2, p , abril/junho Evidências sobre as estruturas de propriedade de capital e de voto das empresas de capital aberto no Brasil. Revista Brasileira de Economia, v. 61, n. 2, p , abril/junho

16 ANAND, A.; MILNE, F; PURDA, L. Voluntary adoption of corporate governance mechanisms. [Working paper]. Social Science Research Network. 10 August Disponível em: < Acesso em: 8 abr ARELLANO, M.; BOVER, O. Another look at the instrumental variable estimation of errorcomponents models. Journal of Econometrics, v. 68, n. 1, p , BARROS, L. A. B. C. et al. A questão da endogeneidade nas pesquisas empíricas em finanças corporativas. [Working paper]. Social Science Research Network Disponível em: < Acesso em: 08 Fev BECHT, M.; BOLTON, P.; RÖELL, A. Corporate governance and control. In: Handbook of the Economics of Finance, v. 1, p , BLACK, B. S.; CARVALHO, A. G.; SAMPAIO, J. O. The evolution of corporate governance in Brazil. [Working paper]. Social Science Research Network. 30 November Disponível em: < Acesso em: 21 abr BLUNDELL, R.; BOND, S. Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. Journal of econometrics, v. 87, n. 1, p , BOZEC, Y; BOZEC R. Ownership concentration and corporate governance practices: substitution or expropriation effects? Canadian Journal of Administrative Sciences, v. 24, n. 3, p , September BRUNO, V. CLAESSENS, S. corporate governance and regulation: can there be too much of a good thing? Journal of Financial Intermediation, v. 19, n. 4, p , October CAIXA DE PREVIDÊNCIA DOS FUNCIONÁRIOS DO BANCO DO BRASIL. Código PREVI de Melhores Práticas de Governança Corporativa. 2 ed. Rio de Janeiro: PREVI, CLAESSENS, S.; FAN, J. P. H. Corporate governance in Asia: a survey. International Review of finance, v. 3, n. 2, p , September CLAESSENS, S; YURTOGLU, B. B. Corporate governance in emerging markets: A survey. Emerging Markets Review, v. 15, p. 1-33, June COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Recomendações da CVM sobre governança corporativa. Rio de Janeiro: CVM, junho de CONNELLY, B. L. et al. Ownership as a form of corporate governance. Journal of Management Studies, v. 47, n. 8, December CRISÓSTOMO, V. L. Inversión, restricción financiera y estructura de propiedad en Brasil. 1 ed. Saarbrücken - Alemania: Editorial Académica Española, CORRÊIA, L. F.; AMARAL, H. F.; LOUVET, P. Um índice de avaliação da qualidade da governança corporativa no Brasil. Revista Contabilidade e Finanças, v. 22, n. 55, p , São Paulo, jan./abril

17 CUETO, D. C. Corporate governance and ownership structure in emerging markets: evidence from Latin America Thesis (Ph.D.) - John Molson School of Business, Concordia University, Montreal, Quebec, Canada, Disponível em: < Acesso em: 19 Mai DEMSETZ, H. The structure of ownership and the theory of the firm. Journal of Law and Economics, v. 26, n. 2, p , June ; VILLALONGA, B. Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance. v. 7, n. 3, p , September DENIS, D. K.; MCCONNELL, J. J. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 38, n. 1, p. 1-36, March DURNEV, A.; KIM, E. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. The Journal of Finance, v. 60, n. 3, p , EDWARDS, J. et al. Corporate governance in Germany: the role of banks and ownership concentration. Economic Policy, v. 15, n. 31, p , October HART, O. Corporate governance: some theory and implications. The economic journal, v. 105, n. 430, p , May GOMPERS, P.; ISHII, J.; METRICK, A. Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, v. 118, n. 1, p , INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA. Código das melhores práticas de governança corporativa. 4 ed. São Paulo: IBGC, JENSEN, M. C. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. The Journal of Finance, v. 48, n. 3, p , July ; MECKLING, W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p , October KLAPPER, L. F.; LOVE, I. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, v. 10, n. 5, p , November LA PORTA, R. et al. Law and finance. Journal of Political Economy, v. 106, n. 6 p , December Investor protection and corporate governance. Journal of financial economics, v. 58, n. 1, p. 3-27, LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A. Corporate ownership around the World. The Journal of Finance, v. 54, n. 2, p , April LEAL, R. P. C. Governance practices and corporate value: a recent literature survey. Revista de Administração da Universidade de São Paulo, v. 39, n. 4, p , out./nov./dez

18 ; SILVA, A. L. C.; VALADARES, S. M. Estrutura de controle das companhias brasileiras de capital aberto. Revista de Administração Contemporânea, v. 6, n. 1, p. 7-18, janeiro/abril LOVE, I. Corporate governance and performance around the world: what we know and what we do not. The World Bank Research Observer, v. 26, n. 1, p , MIGUEL, A.; PINDADO, J.; DE LA TORRE, C. Ownership structure and firm value: new evidence from Spain. Strategic Management Journal, v. 25, n. 12, p , December MORCK, R.; SHLEIFER, A.; VISHNY, R. W. Management ownership and market valuation: an empirical analysis. Journal of Financial Economics, v. 20, n. 1/2, p NASCIMENTO, A. M.; NASCIMENTO, C. L.; REGINATO, L. Modelo de gestão. In: NASCIMENTO, A. M.; REGINATO, L. (Organizadores). Controladoria: um enfoque na eficácia organizacional. 2 ed. São Paulo: Atlas, p OKIMURA, R. T. Estrutura de propriedade, governança corporativa, valor e desempenho das empresas no Brasil Dissertação (Mestrado em Administração) - Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo, Disponível em: < />. Acesso em: 16 mar ROODMAN, David. How to do xtabond2: An introduction to difference and system GMM in Stata. Stata Journal, v. 9, n. 1, p. 86, ROSSETTI, J. P.; ANDRADE, A. Governança Corporativa: Fundamentos, Desenvolvimento e Tendências. 6 ed. São Paulo: Atlas, SHLEIFER, A; VISHNY, R. W. A survey of corporate governance. The Journal of Finance, v. 52, n. 2, p , June SILVA, A. L. C.; LEAL, R. P. C. Corporate governance index, firm valuation and performance in Brazil. Brazilian Review of Finance, v. 3, n. 1, p. 1-18, January SILVEIRA, A. D. M. Governança corporativa e estrutura de propriedade: determinantes e relação com o desempenho das empresas no Brasil Tese (Doutorado em Administração) - Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo, Disponível em: < Acesso em: 06 out et al. Evolution and determinants of firm-level corporate governance quality in Brazil. Revista de Administração da Universidade de São Paulo, São Paulo, v.44, n.3, p , jul. /ago./set et al. Endogeneity of Brazilian corporate governance quality determinants. Corporate governance, v. 10, n. 2, p ,

19 APÊNDICE A CHECKLIST DE BOAS PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA Categoria Item analisado Escala Prática de governança (mensuração) Fonte de dados Pontuação a Direito de voto Percentual Direito a voto de cada classe de ações (0 sem direito; 0,5 restrito; 1 pleno) multiplicado pelo percentual de ações de cada classe (%ON x DVON) + (%PN x DVPN) FR, item ,7975 Tag along Percentual Percentual de tag along multiplicado pelo percentual de ações de cada classe em relação ao total: (%ON x TAON) + (%PN x TAPN) FR, item ,6876 Acionistas Prazo mínimo de convocação para a AGO de 30 dias (0,25 sim; 0 não) FR, item 12.2 Transmissão eletrônica da AGO (0,25 sim; 0 não) FR, item 12.2 Participação em Disponibilização de meios de comunicação entre empresa e acionistas sobre as pautas da AGO via Discreta assembleias (AGO) internet (0,25 sim; 0 não) FR, item ,1037 Mecanismos que possibilitem a inclusão de propostas de acionistas na pauta do dia (0,25 sim; 0 não) FR, item 12.2 Ações Ações ordinárias Percentual Percentual de ações ordinárias emitidas pela companhia (ações ordinárias / total de ações) FR, item ,7699 Free float Percentual Percentual de ações em circulação (ações em circulação / total de ações) FR, item ,4718 Estrutura do Tamanho CA Binária O CA da companhia é composto por 5 a 11 membros efetivos (1 sim; 0 não) FR, itens 12.6/8 0,8559 Conselho de Comitê de auditoria ou similar (0,33 sim; 0 não) FR, itens 12.1/7 Comitês de Administração Discreta Comitê de remuneração ou similar (0,33 sim; 0 não) FR, itens 12.1/7 assessoramento CA (CA) Comitê de governança corporativa ou similar (0,33 sim; 0 não) FR, itens 12.1/7 0,4137 FR, item 12.1, ou Mandato CA Discreta Prazo de mandato do CA: um ano (1), dois anos (0,5) ou três anos (0) Práticas do estatuto 0,5721 Conselho de FR, item 12.1 ou Avaliação CA Binária Mecanismos de avaliação do CA ou de seus membros (1 sim; 0 não) Administração estatuto 0,3471 (CA) Remuneração O CA não percebe parte da remuneração variável atrelada aos resultados da companhia (1 sim; 0 Binária variável CA não) FR, itens 13.1/2 0,7706 Segregação entre CEO e Chairman Binária Segregação das funções de presidente do Conselho e diretor-presidente (1 sim; 0 não) FR, itens 12.6/8 0,8529 Composição do Membros externos Percentual de conselheiros efetivos que pertencem apenas ao CA (conselheiros externos / total de Percentual Conselho de CA conselheiros) FR, itens 12.6/8 0,8869 Administração Membros Percentual de conselheiros efetivos declarados independentes (conselheiros independentes / total de Percentual (CA) independentes CA conselheiros) FR, itens 12.6/8 0,2079 Membros Percentual de conselheiros efetivos que não foram indicados pelo controlador (conselheiros Percentual minoritários CA minoritários / total de conselheiros) FR, itens 12.6/8 0,2725 Remuneração variável DE Binária A DE percebe parte da remuneração atrelada aos resultados da companhia (1 sim; 0 não) FR, itens 13.1/2 0,8794 Diretoria Stock options DE Binária A companhia tem plano de remuneração baseada em ações para diretores (1 sim; 0 não) FR, itens 13.1/2 0,5324 Executiva FR, item 12.1, ou Mandato DE Discreta Prazo de mandato da DE: um ano (1), dois anos (0,5) ou três anos (0) (DE) estatuto 0,3868 Avaliação DE Binária Mecanismos de avaliação da DE ou de seus membros (1 sim; 0 não) FR, item 12.1, ou estatuto 0,7706 Disclosure Discreta Pontualidade na entrega dos relatórios contábeis à CVM (0,33 sim; 0 não) Site da CVM 0,

20 Qualidade da Não ter sido notificada pela CVM para refazer algum de seus relatórios (0,33 sim; 0 não) Site da CVM informação contábil Parecer da Auditoria Independente sem ressalva (0,33 sim; 0 não) DFP A companhia publica em seu website relatório de sustentabilidade ou similar (0,5 sim; 0 não) Site da companhia / Disclosure voluntário Discreta Bm&Bovespa 0,6949 A companhia divulga projeções acerca do seu desempenho futuro (0,25 sim; 0 não) FR, item 11.1 A companhia divulga indicadores de desempenho não contábeis (0,25 sim; 0 não) FR, item 3.2 Instalação CF Discreta O CF está instalado: De forma permanente (1); instalado no exercício e não permanente (0,5); Não FR, item 12.1, ou instalado no exercício (0) estatuto 0,5721 Os membros do CF não recebem remuneração variável (0,5 sim; 0 não) FR, item 13.1/2 Conselho fiscal Remuneração CF Discreta A companhia não tem plano de remuneração baseada em ações para membros do CF (0,5 sim; 0 (CF) FR, item 13.1/2 não) 0,6853 Membros Percentual de membros do CF indicado por minoritários ou preferencialistas (conselheiros Percentual minoritários CF minoritários / total de conselheiros) FR, itens 12.6/8 0,5721 Auditoria Contrato da empresa de AI não superior a cinco anos (0,5 sim; 0 não) FR, itens 2.1/2 Independência AI Discreta independente A empresa de AI não presta serviços de assessoria ou consultoria (0,5 sim; 0 não) FR, itens 2.1/2 0,7603 (AI) Reputação AI Binária A empresa de auditoria independente é uma das big four (1 sim; 0 não) FR, itens 2.1/2 0,9706 Gestão de conflitos A companhia tem mecanismos formais que possibilitam a identificação e resolução de conflitos de Binária de interesse interesses (1 sim; 0 não) FR, itens 12.2/4 0,4029 Conduta e Mediação e Estatuto da companhia possui cláusula compromissória para a resolução dos conflitos entre acionistas Binária conflitos de arbitragem e entre estes e o emissor por meio de arbitragem (1 sim; 0 não) FR, item ,6559 interesse A companhia tem e divulga código de conduta (0,33 sim; 0 não) Site da CVM Transparência Discreta A companhia tem e divulga política de negociação de ações (0,33 sim; 0 não) Site da CVM 0,6951 A companhia tem e divulga política de gerenciamento de riscos (0,33 sim; 0 não) FR, item 5.2 Índice de Qualidade da Governança Soma das pontuações obtidas pela companhia nas 28 práticas de governança analisadas dividido por Percentual Corporativa (IQGC) 28-0,6115 Notas: a Pontuação média das 85 companhias analisadas durante o período Legendas: ON Ações ordinárias; PN Ações preferenciais; DV Direito de voto; TA Tag Along; FR Formulário de Referência; AGO Assembleia geral ordinária; CA Conselho de administração; DE Diretoria executiva; CF Conselho fiscal; AI Auditoria independente; IQGC Índice de Qualidade da Governança Corporativa 19